La valutazione degli attivi nei fondi di private equity

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1 LA VALUTAZIONE DEGLI ATTIVI ILLIQUIDI DETENUTI DAGLI INTERMEDIARI FINANZIARI La valutazione degli attivi nei fondi di private equity Relatore: Daniele Monarca 12 Luglio Milano S.A.F. SCUOLA DI ALTA FORMAZIONE LUIGI MARTINO

2 Indice: A. Premessa: Il quadro di riferimento pag. 3 B. I criteri di valutazione delle partecipazioni nel private equity pag. 4 C. Le investment companies pag. 5 D. I fondi di diritto italiano pag. 8 E. OIRC di diritto comunitario pag. 11 F. Conclusioni pag. 14 G. Appendice pag. 16 2

3 A. Premessa: Il quadro di riferimento 1. Il panorama sui criteri di valutazione in materia di private equity è confuso e articolato. 2. Normativa (primaria e secondaria) interna e intermediazione sono spesso in contrasto. 3. Sull argomento specifico delle valutazioni delle partecipazioni nel private equity vi sono principi guida emanati dall international private equity and venture capital valuation guideline (VCVG) spesso disallineati rispetto alla norma interna (Banca d Italia) e internazionale (principi IAS/IFRS). 3

4 B. I criteri di valutazione delle partecipazioni nel private equity 1. I criteri di valutazione sono diversi a seconda del soggetto che realizza un operazione di private equity - investiment companies italiane (quotabili sull MTF cl. 3); - fondi chiusi di private equity di diritto italiano (MTF cl. 2); - fondi o OICR di private equity di diritto comunitario. 2. Per le investment companies i principi base sono quelli disciplinati dai principi contabili internazionali, per le altre due tipologie di soggetti i principi base sono la normativa bancaria (regolamento sulla gestione del risparmio del 14/4/2005, per i fondi chiusi di diritto italiano) e i principi stabiliti dall international private equity and venture capital valuation guideline da parte degli operatori internazionali. 4

5 C. Le Investment Companies 1. Per le investment companies italiane i riferimenti normativi di base sono gli IAS/IFRS e/o i principi contabili italiani sia per il bilancio separato sia per il bilancio consolidato. 2. DUALISMO TRA BILANCIO SEPARATO E BILANCIO CONSOLIDATO - Laddove vi sia un Gruppo, il bilancio di riferimento è il consolidato; - Nel private equity spesso, pur in presenza di un controllo, non è detto che si realizzi un gruppo omogeneo, ma una sintesi di attività/passività, costi/ricavi disomogenei fra di loro. Mentre la normativa italiana consente, in alcuni casi, la facoltà di non consolidare (società dissimili ) per gli IAS/IFRS il consolidamento è obbligatorio; - Il consolidato dà una rappresentazione storicizzata : taluni valori sono cristallizzati alla data in cui vengono determinati i fair value acquisiti e 5

6 e ciò può rendere difficile per l investitore l evidenziazione della performance attuale del proprio investimento; - Nel bilancio separato, l applicazione dello IAS 39 (fair value) anche alle partecipazioni di controllo, può consentire una rappresentazione più significativa delle effettive performances. Alternativa: nel bilancio separato si potrebbero valutare le partecipazioni al costo scarsa significatività; 3. Determinazione del fair value in assenza di un mercato attivo normalmente il fair value viene determinato (si vedano slides successive) mediante il ricorso a tecniche valutative (DCF, multipli reddituali ecc..) che consenta di giungere ad un valore che rifletta il prezzo dello strumento che un ipotetico mercato stabilirebbe. Nel momento in cui le valutazioni diventano parte essenziale del bilancio, queste non sono più solo uno strumento di gestione, ma diventano strumento di 6

7 comunicazione ai terzi necessità di assoggettare tali valutazioni a verifiche sia interne (risk management) sia esterne (periti) Sia il bilancio consolidato sia quello separato potrebbero risultare non del tutto rappresentativi dell effettiva performance della società, se non adottando criteri contabili basati sul concetto di fair value, col rischio però, in questo caso, di una forte volatilità dei risultati. 7

8 D. I Fondi di diritto italiano Il documento fondamentale in cui sono espressi i valori sottostanti ai fondi è il rendiconto della gestione che risponde a dettami normativi, mentre i c.d. investors reports hanno natura più gestionale La normativa di base è costituita dal regolamento sulla gestione collettiva del risparmio del 14/4/2005, emanato dalla Banca d Italia, in attuazione del TUF (D.Lgs. 58 del 24/12/1998) Le partecipazioni non quotate devono essere valutate al costo di acquisto, eventualmente rettificato per perdite di valore Limiti del costo : il risultato delle operazioni di private equity emerge solo in fase di realizzo/dismissione degli investimenti. Inoltre la valutazione al costo potrebbe essere causa di incongruenza nei bilanci degli investitori che, se detiene anche direttamente azioni della società 8

9 target, si troverebbe a valutare la stessa partecipazione in base a due principi diversi Per Banca d Italia, ad eccezione delle partecipazioni in società immobiliari, le possibilità di rivalutazione rispetto al costo sono limitate ai seguenti casi: - esistenza di una o più transazioni recenti con una controparte indipendente che sia di ammontare significativo e che non abbia radicalmente modificato i precedenti equilibri partecipativi; - possibilità di applicazione di indicatori economico-patrimoniale in presenza di track-record di bilanci positivi nell ultimo triennio, di possibilità di depurare i dati da componenti straordinari, di disponibilità di tassi utilizzati per le valutazioni che siano determinabili sulla base dello specifico maggior rischio connesso all investimento - in presenza di elevati flussi di reddito, possibilità di applicare multipli se vi è un campione sufficientemente ampio di «comparables» 9

10 Banca d Italia impone comunque, in caso di rivalutazione rispetto al costo, l applicazione di un tasso di sconto del 25%, per il c.d. marketability discount molti operatori evitano volutamente di avventurarsi nell applicazione di criteri diversi dal costo, anche per motivazioni di carattere fiscale, ora però superate a seguito dell introduzione della tassazione per trasparenza sul realizzato rispetto alla precedente che era sul maturato. 10

11 E. OICR di diritto comunitario (SICAR/SIF etc..) A livello internazionale prevale il principio del fair value: gli investitori hanno l esigenza di esprimere nei propri bilanci investimenti in base alla performance valorizzata al fair value (aspetto questo che in Italia si cerca di rendere possibile attraverso la predisposizione di un altro documento destinato ai sottoscrittori, l investment report) costo ha natura residuale La necessità di esprimere un fair value ha portato all elaborazione dell "international private equity and venture capital valuation guideline (VCVG) sviluppata da tre associazioni di settore europee: AFIC (francese) BUCA (inglese) e EVCA (europea); ha aderito anche l AIFI 11

12 Il fair value è assolutamente il criterio preferito (se non l unico) il costo ammissibile solo per casi di dimostrata inapplicabilità di altri strumenti di misurazione Le indicazioni contenute nel VCVG sono abbastanza ampie (si veda punto successivo). Ciò che sorprende è un inversione nella preferenza dei modelli di applicazione rispetto agli IAS/IFRS. Questi ultimi privilegiano i flussi di cassa, mentre VCVG preferisce una metodologia fondata : a) sulle transazioni recenti di mercato; b) multipli di mercato; c) valore dei NET ASSETS visuale più settoriale rispetto a quella generalista degli IAS/IFRS 12

13 Per l Italia l utilizzo di metodologie di valutazioni sintetiche si complica ulteriormente perché il loro impiego, quali transazioni recenti e multipli, implica sia possibile reperire informazioni da mercati molto efficienti ed eterogenei può risultare critico effettuare valutazioni basate prevalentemente sui comparables. 13

14 F. Conclusioni Valutazione delle partecipazioni nel private equity presenta molte complessità, come dimostra il fatto che nella maggior parte dei casi gli operatori redigono più di un modello di reporting, uno istituzionale e uno per gli investitori Incongruenze valutative derivano, ad esempio, dalla assoluta preferenza per il criterio del costo da parte della normativa Bankitalia rispetto al fair value, col risultato possibile di avere due valutazioni diverse su uno stesso asset, al costo per il fondo e a fair value (ex IAS 39) per l investitore Nel contesto nazionale i principi VCVG non costituiscono una comunicazione ufficiale del gestore, ma volontaria 14

15 Infine le proposte contenute nel VCVG, attribuendo un ruolo secondario ai flussi di cassa, rispetto ai comparables, possono portare a risultati discordanti rispetto ai principi IAS/IFRS. 15

16 G. Appendice International Private Equity and Venture Capital Valuation Guideline Metodologie più utilizzate per il calcolo del fair value 1. Prezzo di recenti investimenti 2. Multipli compatibili 3. Net assets 4. Flussi di cassa 5. Banchmark valutativi di settore 16

17 1. I prezzi devono riguardare ammontari significativi ed essere recenti. Questo metodo è applicabile soprattutto a seed financing / start-up / early stage / dove non ci sono previsioni a breve di utili o cash flow futuri 2. Multipli reddituali. Questo metodo è appropriato per valutare investimenti in un business stabile, con possibilità di mantenimento nel tempo degli utili. Multipli del fatturato: per le società ancora nella fase di sviluppo o società in perdita (se le perdite sono considerate temporanee). Multipli tratti da società quotate (che però riflettono il valore di pacchetti di minoranza) o multipli tratti da transazioni recenti (più significativi poiché riferiti normalmente a pacchetti di maggioranza). I multipli comparabili possono e devono essere rettificati (per tener conto dell assenza di liquidabilità immediata e altri fattori come la dimensione della società, il tasso di crescita degli utili, la qualità del parco clienti etc.. 17