Panoramica del quarto trimestre

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1 2014 Panoramica del quarto trimestre Obbligazioni Governative Investment Grade High Yield Debito emergente Azioni Volatilità Hedge funds USD Oro Petrolio Tendenze degli ultimi tre mesi Gli avvenimenti salienti del quarto trimestre 2014 sono la crescente divaricazione fra la crescita degli Stati Uniti e il resto del mondo e la caduta del prezzo del petrolio, che durante il trimestre è sceso del 40% circa, tornando ai livelli del La spettacolare caduta del prezzo del greggio è in parte riconducibile al primo fenomeno. Infatti, mentre l economia statunitense negli ultimi mesi dell anno si è mostrata piuttosto vigorosa, il resto del mondo ha faticato a tenere il passo. Nel 2014 l Eurozona ha registrato un netto rallentamento e il Giappone è ricaduto in recessione. Dal canto suo il mondo emergente oggi non è più un motore della crescita mondiale come ha potuto esserlo nel decennio precedente: non solo la Russia, doppiamente colpita dal calo del petrolio e dalle sanzioni occidentali, ma anche la Cina continuano a rallentare. Il Brasile arranca, come la maggior parte delle economie che dipendono dall esportazione di energia e di materie prime. A livello mondiale, la domanda di petrolio è fortemente calata e questo, in mancanza di una correzione delle quote estrattive, ha trascinato i corsi al ribasso. A ciò si aggiunge il rafforzamento del dollaro statunitense, conseguenza della crescente divergenza fra l economia degli USA da un lato, in accelerazione e dove è in corso la normalizzazione monetaria da parte della Fed, e dall altro la maggior parte degli altri paesi, in fase di rallentamento e costretti ad allentare le rispettive politiche monetarie. Questi movimenti sui cambi e sui prezzi dell energia provocano importanti spostamenti dei flussi di capitali all interno del sistema finanziario mondiale che si traducono con forti ondate di volatilità sui mercati finanziari. Si sono verificati due episodi di tensione, in ottobre e in dicembre, che hanno scosso i mercati azionari aumentando ulteriormente la domanda di beni rifugio. I tassi d interesse dei Titoli di Stato in Europa sono scesi raggiungendo nuovi record storici. Pubblicazione curata dal team Ricerche e Analisi SYZ Asset Management SA Tel. +41 (0) info@syzgroup.com Autori: Maurice Harari Wanda Mottu Adrien Pichoud Fabrizio Quirighetti Mélanie Schnyder Economia Stati Uniti... 2 Crescita sostenuta e normalizzazione della politica monetaria Eurozona... 2 Crescita debole e imminente allentamento di politica monetaria Europa al di fuori dell Eurozona... 2 Crescita solida sullo sfondo di politiche monetarie accomodanti Giappone... 3 Nuovo pacchetto di misure per rilanciare la crescita Economie emergenti... 3 Diffidenza nei confronti del mondo emergente Mercati Azionario... 4 Percorso a ostacoli per le borse mondiali Obbligazionario... 4 Obbligazioni sovrane ancora le preferite dagli investitori Valutario... 4 Le divergenze tra le politiche monetarie dettano legge Dati statistici... 5

2 2014 Economia Stati Uniti La dinamica di crescita sostenuta dell economia statunitense apparsa in primavera si è mantenuta anche nel quarto trimestre. Dopo avere sfiorato il 4% di crescita annualizzata in estate, tutti gli indicatori di attività negli ultimi tre mesi dell anno si sono mantenuti a livelli elevati, senza alcun segno di rallentamento. La produzione industriale ha registrato una netta progressione che ha portato il tasso di utilizzo a livelli che segnano la fine del lungo periodo di sotto-utilizzo delle capacità produttive. Il miglioramento del mercato del lavoro si è ulteriormente accentuato con la disoccupazione in discesa al 5.8%, vicina al livello di piena occupazione. La schiarita è stata sostenuta dal vigore della domanda interna, che si traduce con spese di consumo in forte aumento e il miglioramento dell attività nel segmento delle piccole e medie imprese. Bisogna dire che per la domanda finale il contesto è stato particolarmente propizio: disoccupazione in calo, aumento dei prezzi nel settore immobiliare, tassi d interesse ancora molto bassi e, dulcis in fundo, la caduta dei prezzi del petrolio. Il settore petrolifero subirà indubbiamente le conseguenze negative di questo calo, ma per i consumatori il risparmio del 30% sui prezzi alla pompa rispetto a giugno si traduce con maggiori disponibilità per i consumi, che rappresentano il 70% del PIL. Per completare questo quadro confortante non manca più che un aumento degli stipendi più cospicuo del mediocre 2% annuo che si registra dal 2010 e con la costante riduzione del numero dei disoccupati questa ipotesi fortunatamente diventa sempre più realista. E d altronde precisamente su questo punto che si concentrerà l attenzione della Fed nel Nell ultimo trimestre ha proseguito la normalizzazione della politica monetaria, con il progressivo abbandono delle misure straordinarie introdotte l anno scorso. In primo luogo, ha posto fine al programma di Quantitative Easing, poi ha revocato il suo impegno a mantenere i tassi a livelli bassi «per un periodo di tempo considerevole». Questo apre la porta a un rialzo del tasso obiettivo dei Fed Funds a partire dalla primavera 2015, a condizione che il quadro generale di crescita continui a migliorare. Europa L Eurozona nel quarto trimestre ha proseguito la dinamica di rallentamento iniziata in primavera. Nonostante il lieve aumento del PIL in estate (+0.2%), la combinazione di netto rallentamento dell economia tedesca, nuova contrazione del PIL italiano e mancanza di crescita in Francia ha mantenuto la crescita europea in condizioni di estrema debolezza per l intero quarto trimestre. Tuttavia, a fine anno gli indici di attività hanno evidenziato una stabilizzazione che potrebbe indicare che la crescita sebbene molto fiacca si manterrà positiva e che l ipotesi di ricaduta in recessione non è plausibile. Quindi, per l Eurozona si prospetta una crescita debole ma positiva (+1.0% nel 2015 secondo 7 novembre le stime 2012 della BCE), in un quadro di ulteriore calo dell inflazione (che scenderà forse in territorio negativo). Alle pressioni deflazionistiche/disinflazionistiche derivanti dai livelli tuttora alti della disoccupazione, dalle pressioni al ribasso sugli stipendi e dal marcato sotto-utilizzo delle capacità produttive si è aggiunto un nuovo fattore, il calo del prezzo del petrolio, che a inizio 2015 probabilmente porterà l inflazione in territorio negativo. Con questa prospettiva, l ipotesi di uno scenario deflazionistico «alla giapponese» continua a oscurare l orizzonte dell Eurozona. Sebbene la BCE nel quarto trimestre non abbia annunciato nuove misure, ha però aperto di più la porta alla possibilità di un programma di acquisto di asset, che probabilmente verterà sulle obbligazioni governative e sarebbe annunciato all inizio del Contrariamente agli Stati Uniti, l Eurozona si trova ancora in piena fase di allentamento della politica monetaria. Europa al di fuori dell Eurozona Dopo la crescita sostenuta del terzo trimestre (con una crescita del PIL pari a +0.7%), l economia britannica nel quarto trimestre ha visto prevalere un trend di rallentamento. Grazie al calo della disoccupazione e alla caduta dei prezzi della benzina, il consumo delle famiglie è rimasto alto, ma la decelerazione dei prezzi nel settore immobiliare e la flessione del numero di nuovi mutui erogati evidenziano l indebolimento di uno dei principali motori della forte accelerazione dell attività registrata nel Il Regno Unito ha risentito anche dell appiattimento della domanda dell Eurozona, suo principale partner commerciale. Questo quadro generale, in parallelo con il rallentamento dell inflazione legato al calo dei prezzi dell energia, ha contribuito ad allentare le pressioni sulla Banca d Inghilterra in vista di un rialzo dei tassi d interesse, che oggi non appare più imminente come nei mesi scorsi. In Svizzera l attività è rimasta sostenuta grazie alla combinazione di domanda interna tuttora solida e di esportazioni ancora in crescita. Il tasso di crescita del 2014 sfiorerà il 2%, un ritmo che dovrebbe mantenersi anche nel Ma mantenere la competitività verso l esterno e lottare contro le pressioni deflazionistiche all interno è possibile solo se il franco svizzero non si rafforza, mentre l ondata di avversione al rischio a fine anno ha rafforzato le pressioni al rialzo sul franco svizzero. Pertanto, a fine dicembre la BNS ha introdotto il tasso d interesse negativo sui depositi superiori a 10 milioni di franchi svizzeri. La misura è volta a facilitare la difesa del limite di cambio EUR/CHF a 1.20 che permette di assicurare la stabilità del franco svizzero nei confronti dell euro e, di conseguenza, il deprezzamento del franco svizzero nei confronti del dollaro.

3 Giappone Con il secondo calo consecutivo del PIL nel terzo trimestre (-0.5% dopo -1.7% in primavera), l economia giapponese è ufficialmente entrata nella quarta recessione in sei anni. Il rialzo dell IVA all inizio di aprile ha impattato la domanda interna soffocando la dinamica incoraggiante apparsa nel Il nuovo accesso di debolezza ha spinto le autorità a varare nuove misure di sostegno alla crescita. La BoJ ha deciso di aumentare il volume del suo piano di acquisti di asset per aumentare le iniezioni di liquidità nell economia (e in questo modo provocare un ulteriore deprezzamento dello yen). In parallelo, il fondo pensioni governativo ha annunciato un cambiamento nell asset allocation che prevede l acquisto di azioni (giapponesi ed estere) a scapito dei Titoli di Stato (acquistati invece dalla BoJ). Il Primo ministro Abe in dicembre ha indetto elezioni anticipate il cui esito ha rafforzato il suo impegno a uscire dalla deflazione a tutti i costi. Il previsto inasprimento della politica di bilancio è stato rimandato e sono stati annunciati nuovi provvedimenti di allentamento fiscale. Azionando tutte le leve a sua disposizione per rilanciare l attività, le autorità tentano di stimolare una dinamica di crescita che nel 2015 sia in grado di disinnescare la spirale della deflazione. Economie emergenti Nel complesso, le economie emergenti hanno mantenuto il trend di decelerazione iniziato nei trimestri precedenti, con gli asset emergenti (azioni, obbligazioni e valute) penalizzati dal flusso costante di capitali in uscita. Nell ultimo aggiornamento, il FMI ha abbassato le sue stime di crescita per i paesi emergenti (per il 2014: da +4.9% a +4.4% e per il 2015: da +5.3% a +5.0%). La caduta del prezzo a barile ha ulteriormente rafforzato le pressioni su queste economie e sui rispettivi asset, che non sono riusciti a differenziarsi ma sono stati tutti ugualmente colpiti dal contagio. L economia russa è entrata in stagflazione per effetto del crollo dei prezzi del petrolio. Le sanzioni europee e americane, tagliando buona parte dei finanziamenti esteri e alle principali società russe, stano soffocando un economia che dipende largamente dal settore energetico (10% del PIL e 50% del bilancio). In Cina resta ancora valido lo scenario di rallentamento pilotato dal governo centrale. Ancora una volta, gli ultimi indicatori economici pubblicati sono stati leggermente inferiori alle attese. Anche se la prospettiva di un brusco rallentamento non è all ordine del giorno, sui mesi e trimestri futuri persistono incertezze dovute al fatto che l indebitamento strisciante dell economia cinese non è sotto controllo. In un contesto ostile, caratterizzato dal ritorno dell avversione al rischio e da forti flussi di capitali in uscita, la maggior parte delle banche centrali emergenti ha dovuto destreggiarsi fra inflazione superiore al target, monete in caduta libera e rallentamento della crescita. Tirando le somme, sull outlook del mondo emergente pesano notevoli incertezze e queste regioni del mondo sono oggi molto meno attraenti di quanto non fossero all uscita dalla grande recessione. Inoltre, le condizioni di salute delle più fragili (deficit gemelli) potrebbero ulteriormente peggiorare a causa della normalizzazione monetaria degli Stati Uniti.

4 Mercati Azionario Ancora una volta, l andamento dei mercati azionari nel quarto trimestre è stato altalenante. L inizio di ottobre è stato segnato da diverse crisi geopolitiche (Stato islamico in Siria e Iraq, conflitto in Ucraina), dai timori legati alla diffusione del virus Ebola e dai dati macroeconomici deludenti (PIL tedesco e PMI in Cina). In un clima di preoccupazione per il rallentamento della crescita mondiale, l avversione al rischio ha dominato i mercati provocando un temporaneo cedimento. La seconda parte di ottobre ha visto un deciso rebound delle borse mondiali. I dati macroeconomici soddisfacenti (occupazione, fiducia dei consumatori, vendite al dettaglio e PIL) hanno confermato la crescita dell economia statunitense. Il basso livello d inflazione (caduta del prezzo a barile e apprezzamento del dollaro) ha allontanato l ipotesi di un rapido rialzo dei tassi da parte della Fed. Al sostegno della dinamica positiva degli USA hanno contribuito anche le trimestrali delle società statunitensi, migliori del previsto. Infine, l annuncio di nuove politiche accomodanti da parte delle banche centrali giapponese ed europea ha favorito la progressione dei mercati. A fine novembre, la decisione dell OPEC di non ridurre le quote di produzione ha accelerato il calo dei prezzi del greggio. Sono riemersi i timori riguardo al rallentamento della crescita mondiale e alla deflazione. Di fronte al calo inarrestabile del prezzo del petrolio, le borse mondiali hanno ceduto. Le ultime dichiarazioni della Fed nel 2014 hanno contribuito ad avviare un rebound dei mercati. Infatti, le dichiarazioni di Yellen sono state interpretate in chiave «dovish» dagli investitori. Gli indici statunitensi hanno chiuso il quarto trimestre in territorio positivo: lo S&P500 e il Nasdaq hanno segnato un rialzo rispettivamente di +4.39% e +5.40%. L MSCI World, in monete locali, è salito del 2.90% durante il trimestre. Il TOPIX ha chiuso il trimestre con il maggiore aumento (+6.12%) grazie all impatto dell indebolimento dello JPY. Gli indici europei hanno invece terminato l anno in territorio negativo: lo Stoxx 600 è arretrato dello 0.16%. La maggiore flessione è stata registrata dai mercati emergenti che nel corso del trimestre hanno lasciato sul campo lo 0.76% (MSCI EM in monete locali). Obbligazionario L allentamento dei tassi sulle obbligazioni sovrane avviato all inizio del 2014 è proseguito anche durante l ultimo trimestre. La tensione che ha dominato i mercati azionari a causa del persistere della crisi russa e del costante crollo dei prezzi del petrolio ha spinto gli investitori a ripiegare sulle obbligazioni. Pertanto, benché la Fed avesse confermato l intenzione di proseguire la normalizzazione monetaria e procedere al primo rialzo dei tassi nel 2015, il tasso di rifinanziamento a 10 anni degli Stati Uniti è sceso ulteriormente dal 2.5% al 2.17%. In Europa sono diventate più insistenti le voci sull adozione di misure di allentamento quantitativo di ampia portata da parte della BCE, che hanno ampiamente contribuito a far scendere i rendimenti dei titoli sovrani. Nelle ultime settimane dell anno, l impossibilità di giungere alla nomina di un candidato del governo alle elezioni presidenziali in Grecia ha risvegliato lo spettro della sua uscita dall Eurozona, provocando un movimento massiccio degli investitori verso i valori sicuri, come il debito sovrano tedesco o francese. Nel quarto trimestre il tasso debitore a dieci anni tedesco e francese è sceso ai minimi storici, rispettivamente allo 0.54% e 0.83%. Complessivamente, i paesi periferici hanno seguito la stessa tendenza (Italia 1.87%, Spagna 1.6% e Portogallo 2.69%). In un contesto di crescita fiacca, di assenza di pressioni inflazionistiche e con la prospettiva di un QE della BCE nel 2015, si prevede che in Europa il livello dei tassi di interesse si manterrà basso. Valutario Nell ultimo trimestre, il principale evento che si è verificato sul mercato dei cambi è stato la svalutazione dello Yen, dopo la decisione della Bank of Japan di adottare misure supplementari di sostegno all economia. Tuttavia, il deprezzamento della moneta giapponese non può essere disgiunto dal rafforzamento del biglietto verde. La tendenza rialzista del dollaro, infatti, non si è indebolita nell ultimo trimestre. Il perdurare del processo di normalizzazione monetaria della Fed e le anticipazioni di rialzo dei tassi d interesse nel corso del 2015 hanno permesso al dollaro di mantenersi forte. Il cambio USD/JPY ha chiuso il periodo sotto quota 120, l USD/CHF a 0.99 e il GBP/USD a Nel Regno Unito, la Banca d Inghilterra ha corretto leggermente al ribasso le stime di crescita e d inflazione alla luce della persistente debolezza dell Eurozona, suo principale partner commerciale, con ricadute dirette sulla sterlina. La moneta unica ha chiuso il trimestre su una nota negativa rispetto all USD. La congiuntura economica e le pressioni deflazionistiche nell Eurozona spingono la Banca centrale europea verso l adozione di un piano di allentamento quantitativo simile a quello della Fed, provocando di riflesso l indebolimento dell euro. Il cambio EUR/USD ha chiuso l anno a quota 1.21.

5 Equities Bonds Performance 31/12 Q4 YTD Total Return 31/12 Q4 YTD MSCI World 1' % +7.7% EMU Broad % +11.1% DJ Stoxx % +4.4% US Broad % +6.3% S&P 500 2' % +11.4% UK Broad % +13.9% Russell ' % +3.5% Swiss Broad % +8.9% Nasdaq 4' % +13.4% EMU 3-5Y % +5.9% Topix 1' % +8.1% EMU 7-10Y % +17.1% MSCI EM 48' % +2.5% EMU 10Y % +24.7% BOVESPA 50' % -2.9% US 3-5Y % +2.1% China 300 3' % +51.7% US 7-10Y % +8.5% BSE 100 8' % +32.3% US 10Y % +20.1% MICEX 1' % -7.1% UK 3-5Y % +1.9% CAC 40 4' % -0.5% UK 7-10Y % +8.7% DAX 30 9' % +2.7% UK 10Y % +20.0% SMI 8' % +9.5% Swiss 3-5Y % +1.6% FTSE 100 6' % -2.7% Swiss 7-10Y % +7.4% FTSE MIB 19' % +0.2% Swiss 10Y % +16.7% IBEX 35 10' % +3.7% US HY % -0.1% PSI 20 4' % -26.8% EM % +5.5% ISEQ 5' % +15.1% VIX FX Perf. 31/12 Q4 31/12/2013 YTD World Equities Sectors USD/EUR % % Tops Q4 YTD CHF/EUR % % Cons Serv +5.7% Healthcare +16.3% GBP/EUR % % Healthcare +2.2% Techno +13.8% NOK/EUR % % Techno +2.2% Utilities +5.4% CAD/EUR % % Flops Q4 YTD CHF/GBP % % Oil & Gas -17.9% Oil & Gas -17.3% JPY/CHF % % Basic Mat -7.5% Basic Mat -11.0% JPY/USD % % Telecom -4.2% Telecom -4.5% JPY/EUR % % CHF/USD % % Hedge Funds CAD/USD % % Performance 31/12 Q4 YTD AUD/USD % % HFRX Global % -0.6% NZD/USD % % HFRX Equal W % -0.6% TRY/USD % % HFRX Equity Hedge % +1.4% BRL/USD % % HFRX Macro / CTA % +5.1% RUB/USD % % HFRX Event Driven % -4.1% INR/USD % % HFRX Relative Value % -3.1% CNY/USD % % MXN/USD % % Interest Rates MXN/AUD % % Yield/Rate 31/12 Q4 Change 31/12/2013 MXN/NZD % % BD 10Y Commodities US 10Y Performance 31/12 Q4 YTD UKT 10Y Energy % -45.3% CHF 10Y Precious Met % -3.8% JP 10Y Ind Met % -5.9% FR 10Y Agri % -8.3% IT 10Y Oil-Brent % -48.9% IR 10Y Oil-WTI % -45.8% SP 10Y Silver % -19.2% EUR 3M Libor Gold Bullion % -1.8% USD 3M Libor Palladium % +13.3% CHF 3M Libor Platinum % -11.1% Copper % -13.7% Credit Spreads 31/12 Q4 Change 31/12/2013 Nickel % +9.0% US HY spread EM spread Itraxx Main Itraxx HiVol Itraxx Xover EU Banks CDS