Politica Economica Europea

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1 Politica Economica Europea 13 I problemi generati da una politica monetaria unica in presenza di shock asimmetrici e/o meccanismi di propagazione diversi tra i paesi membri Abbiamo visto che le scelte di politica monetaria della BCE sono prese sulla base della situazione dell eurosistema nel suo complesso, che rappresenta la situazione media dei paesi membri. Questo agire rispetto alla media, può creare dei problemi per i singoli paesi? Sì, si possono creare problemi di insufficiente o eccessiva stabilizzazione del reddito (ovvero del tasso di disoccupazione). La stabilizzazione non ottimale genera un costo che fa parte dei costi di partecipazione ad una unione monetaria. Questo costo è rilevante quando si verificano shock asimmetrici e la flessibilità di prezzi/salari e/o mobilità del lavoro è bassa. Tale costo è, in altri termini, quello che si produce se le aree valutarie non sono AVO. I grafici nelle pagine seguenti mostrano l entità delle divergenza delle situazioni economiche dei paesi membri. 1

2 OECD Economic survey of the euro area, 2007 OECD Economic survey of the euro area,

3 OUTPUT GAPS (Deviazione del PIL effettivo dal PIL potenziale in percentuale del Pil potenziale) media IR FR NL GR FN SP EURO POR SW GER IT BE LUX AUT Fonte: elaborazioni da OECD Economic Outlook, Dec OUTPUT GAPS OCSE Austria Finland France Germany Greece Ireland Italy Netherlands Spain Sweden Euro zone

4 5 Tasso di inflazione OCSE Finland France Germany Greece Italy Netherlands Spain Sweden Eurozone La situazione molto diversificata per quanto riguarda i tassi di crescita, l output gap e il tasso di inflazione porta i diversi paesi a desiderare una diversa politica monetaria. Se si utilizzasse la regola di Taylor per determinare il tasso di interesse desiderato da ogni banca centrale, troveremmo che sono molto eterogenei. Utilizzando i valori di output gap e inflazione del 2005, la regola di Taylor produce i seguenti tassi di interesse desiderati dagli stati membri nel 2005 (v.prossima slide). Quanto grave sarà la sub-ottimalità della stabilizzazione determinata dalla politica monetaria unica in presenza di queste eterogeneità? 4

5 Distribution of desired interest rates and country sizes, Euro-12 (Taylor rule 2005) 0,30 GER 0,25 0,20 FR Relative weight 0,15 IT SP 0,10 0,05 NL AT BE FIN P IRL L GRE 0,00 0,00 1,00 2,00 3,00 4,00 5,00 6,00 7,00 8,00 Desired interest rate La politica monetaria nell eurozona in presenza di shock asimmetrici Supponiamo che esistano due paesi (o due gruppi di paesi all interno della stessa area valutaria) con la stessa struttura produttiva e di mercato. Tale uguaglianza è rappresentata da una stessa curva di Phillips di breve e lungo periodo. I due paesi, partecipando all'unione monetaria, hanno la stessa banca centrale la cui strategia ottimale, rappresentata dalla semiretta uscente dall'origine, ha quindi la stessa inclinazione. Il punto di partenza è l'equilibrio rappresentato dall'intersezione tra curva di P. di breve periodo, strategia della BCE e curva di P. di lungo periodo: il punto E (grafico prossima slide). Si ipotizza ora che i due paesi siano soggetti a due shock diversi: il paese A entra in recessione ed il paese B in espansione. 5

6 I grafici rappresentano la curva di reazione ottenuta dal modello Barro-Gordon. Sull asse delle ascisse si misura il tasso di disoccupazione e sull asse delle ordinate si misura il tasso di inflazione. Il punto E è l equilibrio di partenza. Il grado di stabilizzazione è maggiore minore è scostamento di u da u*. Diverso grado di asimmetria degli shock 3 Ipotesi: 1- gli shock sono asimmetrici puri (le due deviazioni sono uguali ma opposte di segno). In questo caso la curva di P. di breve periodo media, cioè rappresentativa di tutta l'unione non cambia posizione. Ne segue che la BCE non interverrà in nessun modo: la disoccupazione di discosta da u* in entrambi i paesi (u1 nella figura) 2- gli shock sono simmetrici, cioè uguali in entità e direzione per i due paesi. La somma non si compensa e la media è pari allo shock di cui soffrono entrambi i paesi. La BCE interverrà secondo la strategia (u2) nella figura (attenzione: nota che questo risultato equivale al risultato che i singoli Stati avrebbero conseguito se avessero potuto gestire la politica monetaria autonomamente, cioè se avessero ognuno una Banca Centrale con la stessa funzione obiettivo della BCE ma non legata alle scelte di tutta l'unione) 3- gli shock sono asimmetrici ma non puri (le deviazioni sono di segno opposto ma non si compensano esattamente come nell'ipotesi 1-) La BCE interverrà in base allo spostamento medio; quindi i due paesi vedranno una stabilizzazione parziale del tasso di disoccupazione (attenzione: si intende 'parziale' rispetto alla stabilizzazione che si sarebbe avuta nell'ipotesi 2) La Figura nella slide successiva illustra i tre casi 6

7 Nota: in presenza di shock asimmetrici puri la BCE non interviene. La politica monetaria rimane immobile a fronte di shock come se la BCE fosse una banca superconservatrice. Il minor ruolo stabilizzatrice della politica monetaria della BCE rispetto ala FED segnato nelle scorse lezioni potrebbe quindi essere anche il risultato di situazioni asimmetriche tra gli stati membri. 7

8 La politica monetaria nell eurozona in presenza di shock simmetrici ma di diversi meccanismi di propagazione Si ricordi, come discusso in tema di AVO, che anche in presenza di shock simmetrici, le diversità strutturali dei paesi determinano effetti diversi di una stessa politica monetaria. Le diversità possono essere dovute: 1. al funzionamento dei mercati finanziari 2. al funzionamento del mercato del lavoro Diversità nel funzionamento dei mercati finanziari Supponiamo che la BCE aumenti il tasso di interesse. Come si trasmette questo aumento al mercato? 1. Aumenta il tasso di interesse sui prestiti. Questo determina: I. una riduzione della domanda di nuovi prestiti (per investimenti da parte delle imprese o per acquisti di beni durevoli da parte dei consumatori); II. un aumento del costo dei prestiti in essere, specialmente quelli denominati a breve termine (gli interessi passivi che l'impresa paga alla banca) riducendo quindi il profitto; III. un aumento del tasso attivo sulle attività finanziarie detenute e quindi un aumento del reddito che compensa l'effetto precedente. Per lo Stato debitore aumenta il servizio del debito in misura tanto maggiore minore è la scadenza del debito. 2. Si genera un afflusso di capitali attratti dagli aumentati rendimenti Questo determina una tendenza all'apprezzamento del cambio che diminuirà la competitività per cui le esportazioni si riducono e aumentano le importazioni. 8

9 Diversità nel funzionamento dei mercati finanziari L'effetto netto dei canali che operano nel punto 1 dipende dalla struttura finanziaria Quanto i nuovi investimenti e le nuove spese durevoli dipendono dai prestiti bancari a breve? In Italia le imprese si affidano prevalentemente alle banche; in UK le imprese si finanziamo principalmente tramite il mercato ma i consumatori si affidano molto ai prestiti bancari a breve. Qual è l'entità dell'indebitamento bancario e quindi quanto pesa in termini di servizio del debito un aumento dei tassi? Aumenta il razionamento del credito? II peggioramento della posizione di profittabilità dovuta ad un aumento degli interessi passivi potrebbe determinare un ulteriore aumento dei tassi se la banca ritiene che la situazione dell'impresa sia divenuta più rischiosa. In certi casi la banca potrebbe ridurre il prestito, cioè imporre un vincolo o un razionamento al credito richiesto dall'azienda e per il quale l'azienda stessa sarebbe disposta a pagare un tasso di interesse anche maggiore rispetto a quello di mercato! In generale le reazioni in termini di costo e quantità dei prestiti bancari verso i clienti dipendono anche dal tipo di relazione che esiste tra banca e impresa; la relazione è stretta e duratura oppure è frammentata? Quanto le banche 'passano' dell'aumento dei tassi ai lori clienti? Secondo alcuni studi in UK e SP le banche passano tutto l'incremento nel giro di soli tre mesi, in GER dopo 12 mesi solo 3/4 dell'incremento iniziale è passato alle imprese L'effetto netto del punto 2 è tanto maggiore, quanto maggiore è il grado di apertura dell economia Diversità nel funzionamento dei mercati del lavoro Diversi mercati del lavoro li rappresentiamo, come già visto, con curve di Phillips più o meno rigide. Per l eurosistema nel suo complesso sarà rappresentativa una curva di Phillips media in termini di flessibilità 9

10 Altri effetti delle asimmetrie La presenza di un unica politica monetaria e di ampie diversità di inflazione tra i paesi membri, determina diversi tassi di interesse reale. Supponiamo che in un paese membro il tasso di inflazione sia relativamente elevato rispetto agli altri paesi membri perché nei settori di beni non commerciabili la crescita della produttività è, in quel paese, relativamente più elevata rispetto agli altri paesi (effetto Balassa Samuelson). Fu il caso ad esempio dell Irlanda e, in misura minore, della Spagna. La maggiore inflazione non dovrebbe richiedere maggiori tassi di interesse perché è di fatto un meccanismo di aggiustamento della maggiore crescita. La maggiore inflazione determina una riduzione del TASSO DI INTERESSE REALE Tasso di interesse reale: tasso nominale tasso di inflazione. Ricorda: tasso nominale fissato da BCE uguale per tutti i paesi mente il tasso di inflazione è molto diversificato 3,5 Tassi di interesse reale in alcuni paesi UE 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 G erm any A ustria F inland F rance percent change B elgium Italy G reece N etherlands P ortugal S pain Ireland 10

11 Possibili effetti dei minori tassi di interesse reale: maggiori investimenti, ad esempio residenziali. (vedi la Tabella slide 4 di questa lezione). La figura sotto riporta l incremento dei prezzi delle case Aumento dell indice medio dei prezzi delle abitazioni percent change Germany Italy Netherlands Belgium France Spain Ireland -50 Rischi connessi Valore della garanzia sui mutui ipotecari aumenta le banche sono tentate di aumentare il credito concesso L espansione del credito è fissata ad un tasso nominale costante che dipende a livello centrale dalla BCE possibile speculazione e probabili bolle speculative Quando la bolla scoppia si avvia un periodo di deflazione il valore dell immobile a garanzia del mutuo diminuisce ma non il debito da ripagare! Mutuo > garanzia Debiti in termini reali aumentano (tipico in deflazioni) portando a gravi difficoltà e ad aumento dei fallimenti 11

12 Relazione negativa tra variazione dei prezzi delle case e tasso di interesse reale 250 IRE 200 E 150 house prices (% change) 100 F NL I B 50 0 D -50 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5 real interest rate Cosa può fare la politica monetaria? Caso spagnolo: La Banca Centrale di Spagna, nell ambito della propria funzione di vigilanza, aumenta il rapporto soglia prestito/garanzia in fasi espansive e lo riduce in fasi di recessione 12

13 Strategia di politica monetaria della BCE La strategia della politica monetaria dell'eurosistema è stata annunciata dal Consiglio Direttivo il13 ottobre 1998 e ribadita l 8 maggio Consiste in: 1. definizione degli obiettivi 2. descrizione della strategia 3. Descrizione degli strumenti utilizzati per raggiungere gli obiettivi (Bollettino Mensile BCE gennaio 1999 e Maggio 2003) 1. Obiettivi Definizione quantitativa dell'obiettivo primario della politica monetaria unica, la stabilità dei prezzi Per stabilità dei prezzi la BCE intende un aumento sui 12 mesi dell'indice Armonizzato dei Prezzi al Consumo (IACP) per l'area dell'euro inferiore ma vicino al 2% all'anno; tale stabilità deve essere mantenuta in un orizzonte di medio termine. Nota: "un aumento...inferiore al 2%" indica che il tasso di variazione deve collocarsi nell'intervallo 0-2%, una prolungata deflazione non sarebbe compatibile con l'obiettivo. 13

14 Di seguito consideriamo: 1. Due aspetti critici riguardanti la scelta obiettivo: a) la stabilità dei prezzi implica anche stabilizzazione dell output e stabilità finanziaria? b) il livello del 2% è troppo basso? a.1) Stabilità dei prezzi e stabilizzazione dell output Domanda aggregata Domanda e offerta aggregata Shock di domanda L intervento della BCE per la stabilità dei prezzi (aumento del tasso di interesse e riduzione della domanda aggregata) ha un effetto equilibrante anche sull output, che si riduce Shock di offerta L intervento della BCE per la stabilità dei prezzi ha un effetto destabilizzante sull output, che si riduce (come nel caso dello shock da domanda) determinando un ulteriore allontanamento dell output dall equilibrio. Per questo i fautori del inflation targeting sostengono la GRADUALITA della politica monetaria. 14

15 La strategia scelta stabilizza prezzi e output SOLO se lo shock è da domanda. In presenza di shock da offerta la strategia stabilizza i prezzi a discapito dell output in questo senso diventa sostanziale la gerarchia di obiettivi, per altro ribadita dalla BCE. Nota tuttavia: la gradualità della risposta del tasso di interesse deciso dalla BCE (che infatti ha come obiettivo la stabilità dei prezzi nel medio periodo) è un modo per considerare anche la stabilizzazione dell output, evitando di generare politiche antinflazionistiche che siano troppo restrittive per la domanda aggregata. a.2) Stabilità dei prezzi e stabilità finanziaria E corretto fissare come obiettivo prioritario la stabilità dei prezzi? La BCE dovrebbe considerare anche l obiettivo della stabilità finanziaria? 15

16 La risposta alle due domande è NO se: 1. La stabilità finanziaria si ritiene sia materia solo delle autorità di vigilanza e della regolamentazione (es: Accordi di Basilea) ma non della BCE 2. L obiettivo della stabilità dei prezzi minimizza i rischi di instabilità finanziaria, cioè non esiste un trade-off tra i due obiettivi e la strategia per la stabilità dei prezzi è il meglio che la BCE può fare anche per la stabilità finanziaria Esiste un trade-off tra stabilizzazione dei prezzi e stabilizzazione finanziaria? Caso delle bolle tecnologiche Nuova tecnologia ottimismo sulle future potenzialità della stessa aumento dei corsi azionari diminuisce il costo del capitale per le imprese e aumento degli investimenti. Due effetti: 1- aumento della produttività e quindi dell offerta aggregata 2- aumento della domanda aggregata grazie ai nuovi prodotti 16

17 Domanda e offerta aggregata in presenza di una bolla tecnologica P P* AD AD C AS D Y Y* Y** Se la variazione dell offerta > variazione della domanda. Al nuovo equilibrio Y** i prezzi sono minori Reazione della Banca Centrale: se vuole mantenere costante il livello dei prezzi, stimola la domanda aggregata riduce il tasso di interesse e/o aumenta l offerta di moneta aumenta la domanda aggregata (AD ). Rischio di ulteriore aumento dei prezzi delle attività e aumento del rischio di una bolla In questo caso ESISTE un trade off tra i due obiettivi di stabilizzazione! 17

18 Nota: il punto C non è di equilibrio; è insostenibile perché maggiore del livello di produzione di pieno utilizzo della capacità (output potenziale), è sostenuto da bassi tassi di interesse e dall effetto ricchezza di elevati prezzi delle attività. Scoppio della bolla e crollo della domanda al punto D (recessione) Nota: in D la politica monetaria espansiva non determinerà più un trade-off con la stabilità finanziaria perché l economia è effettivamente in recessione MA la politica monetaria sarà efficace? Problema della trappola della liquidità Genesi di una bolla: Innovazione tecnologica che riduce i prezzi + politica monetaria accomodante (es: bolla informatica metà anni 90 e scoppio 2001 dot com) 18

19 La bolla del Non fu una bolla tecnologica. Probabilmente legata da eccesso di credito e di ottimismo (animal spirits) Supponiamo che l ottimismo generi aumento nei prezzi delle azioni minore costo del capitale e aumento dell offerta aggregata. Contestualmente l aumento del valore delle attività aumenta la domanda aggregata (effetto ricchezza) consentito da un aumento del credito concesso dalle banche Nota: l aumento del credito è consentito sia dall aumento del valore delle garanzie sia dall aumento della potenzialità di credito delle banche che hanno migliorato il loro attivo grazie alla bolla Aumento dell offerta e della domanda (vedi grafico successivo) Domanda e offerta aggregata in presenza di una bolla azionaria P AS AS P* AD Y Y* Y** 19

20 Nel nuovo punto di equilibrio i prezzi sono costanti: è quindi meno preoccupante questa situazione rispetto alla precedente? NO Infatti il credito concesso è sulla base di valori delle garanzie gonfiati. Quando la bolla esplode il valore delle garanzie crolla e l indebitamento di imprese e famiglie porta ad un tracollo e recessione (AD e AS si spostano a sinistra) Scelte di politica monetaria se l obiettivo è la stabilità dei prezzi Se la bolla è tecnologica, la politica monetaria espansiva di fatto alimenta la bolla Se la bolla è irrazionale la politica monetaria non fa nulla (se i prezzi sono rimanere stabili) ma così facendo consente una eccessiva creazione di credito Conclusioni: a) Le BC non si sono accorte che la bolla speculativa scoppiata nel 2007 era sostenuta da una eccessiva creazione di credito b) Sarebbe auspicabile che le BC ampliassero gli obiettivi della politica monetaria e/o abbandonassero l ordinamento automatico delle priorità. MA come misurare la stabilità finanziaria? 20

21 Definire e misurare la stabilità finanziaria La stabilità finanziaria è un concetto multidimensionale. Ferguson (2002) definisce l instabilità finanziaria: a) prezzi di importanti sottoinsiemi di attività finanziarie deviano fortemente dai fondamentali b) distorsioni della disponibilità di credito (a livello naz o internaz) o del funzionamento del mercato che portano a c) deviazioni della spesa aggregata dal livello della capacità produttiva Borio e Lowe (2002) definiscono l instabilità finanziaria come espansione del credito combinata con forti incrementi nei prezzi delle attività (sviluppo di bolle e crescita eccessiva del credito: indicatori gemelli) BCE: definizione più vaga Stabilità finanziaria: il sistema finanziario (intermediari, mercati e infrastrutture) è in grado di reggere all urto degli shock e di far fronte agli squilibri 21

22 Vedi figura 9.12 Perché i banchieri centrali dell Europa e degli USA hanno attribuito scarso peso a questi indicatori? Diversi fattori tra cui: Importanza di modelli teorici Dynamic Stochastic General Equilibrium Models (DSGE) che si basano sull assunto di agenti economici razionali e perfettamente informati bolle e crolli non sono previsti 22

23 1b)Una valutazione dell obiettivo del 2% L obiettivo del 2% è corretto? la misura del tasso di inflazione in genere sovrastima l inflazione effettiva la sovrastima è dell ordine dello 0.5%-1.5% La sovrastima dipende dal miglioramento qualitativo dei prodotti difficile da considerare precisamente nella misura Un po di inflazione è necessaria Facilita aggiustamenti verso il basso delle variabili reali L effetto Balassa Samuelson aumenta le divergenza e il contenimento dell inflazione da parte della BCE potrebbe essere eccessivo: i paesi a bassa inflazione possono andare a zero Critiche e cambiamenti possibili: - È troppo basso (UK: 2.5%) - Non andrebbe fissato un massimo ma un range 2. Descrizione della strategia Due pilastri" complementari su cui la strategia poggia per conseguire questo obiettivo: un ruolo di primo piano per la moneta, come segnalato dall'annuncio di un valore di riferimento per la crescita di un aggregato monetario ampio; il ruolo dell analisi monetaria si riduce negli ultimi anni. Secondo la strategia del 2003 rappresenta il termine di riscontro (cross-checking) rispetto agli andamenti di breve periodo desunti dall analisi economica. L analisi monetaria è informativa sulle tendenze di lungo periodo dell inflazione una valutazione di ampio respiro delle prospettive per i prezzi nell'intera area dell'euro riguardante sia il loro andamento sia i rischi per la loro stabilità. Si tratta di un analisi economica, ovvero degli aspetti di breve termine che influiscono sulla determinazione dei prezzi. 23

24 La strategia della politica monetaria orientata alla stabilità della BCE si basa su due pilastri informativi: l analisi economica e l analisi monetaria Analisi economica I due pilastri informativi Analisi monetaria 24

25 Sul ruolo del pilastro monetario Ruolo via via meno importante (cambiamento formale nel 2003) Scostamento tra andamento M3 effettivo e annunciato Difficoltà a controllare l andamento monetario Dubbi sulla relazione tra crescita monetaria e inflazione: davvero l inflazione è sempre un fenomeno monetario? 200% Inflation and money growth ( ) (average yearly changes) inflation 180% 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% money growth (M1) 25

26 6% Inflation and money growth ( ) (average yearly changes) Sottogruppo di paesi con tasso medio di inflazione del 5% o meno 5% 4% inflation 3% 2% 1% 0% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% money growth (M1) La relazione tra crescita monetaria e inflazione è molto debole. I differenziali di crescita monetaria non spiegano i differenziali di inflazione. In un sistema a bassa inflazione la gestione dell offerta di moneta da parte della banca centrale è meno rilevante di variazioni determinate da effetti di domanda (es: riduzione della velocità di circolazione, innovazioni finanziarie, shock). Il pilastro monetario ancora troppo rilevante? 26

27 Inflation targeting: un modello per la BCE? Strumento Obiettivo intermedio Obiettivo finale MS-targeting Inflation-targeting Tasso di interesse Tasso di interesse Stock di moneta Inflazione prevista Inflazione Inflazione Inflation targeting è superiore al monetary stock targeting perchè: con inflation targeting la banca centrale basa le proprie decisioni sull informazione che trae da un maggior numero di variabili (inclusa la Moneta) L inflazione attesa è il miglior obiettivo intermedio 27

28 L andamento dell IAPC e sua media Gli strumenti della politica monetaria 28

29 Gli strumenti della politica monetaria 1. Operazioni di mercato aperto (su iniziativa della BCE), 2. Linee di credito (su iniziativa delle controparti) 3. Vincoli di riserva obbligatoria Operazioni di mercato aperto Operazioni svolte su iniziativa della BCE; la BCE può direttamente comperare e vendere titoli sul mercato aperto ma può anche ricorre alla tecnica delle aste Le più importanti operazioni mercato aperto sono le operazioni di rifinanziamento principali (operazioni temporanee, con garanzie= collaterali eligibili, frequenza settimanale, di durata settimanale, mediante aste standard: viene fissato un tasso di interesse minimo di offerta - il principale tasso di interesse ufficiale fissato dalla BCE-) Sono le operazioni di maggiore rilevanza; servono a: 1. Guidare/controllare i tassi prevalenti sul mercato 2. Gestire la liquidità dell eurosistema 3. Segnalare lo stato della politica monetaria Altre operazioni sono quelle di rifinanziamento a più lungo termine (scadenza fino a 6 mesi), operazione di 'fine tuning, operazioni strutturali Gli strumenti della politica monetaria Operazioni attivate su iniziativa delle controparti 1. operazioni di rifinanziamento marginale. Si tratta di prestiti overnight della BCE contro garanzie; il tasso definisce il limite massimo al tasso di mercato overnight delle operazioni interbancarie. Il tasso di interesse prefissato dal Consiglio Direttivo è maggiore di quello di mercato e quindi si tratta di finanziamento usato dalle banche solo in ultima istanza. 2. operazioni di deposito. Deposito overnight ad un tasso redeterminato inferiore a quello di mercato. Questo tasso, fissato dalla BCE stabilisce il limite minimo ai tassi interbancari overnight. Si fa ricorso a queste operazioni solo se non si possono usare i fondi in altro modo. I tassi applicati nelle operazioni mercato aperto sono l'indicatore più significativo della politica monetaria 29

30 Gli strumenti della politica monetaria Riserva minima (o obbligatoria). Sono soggetti a riserva i depositi e i titoli di debito a scadenza minore di due anni e i titoli di mercato monetario; l'aliquota è del 2% ma può essere modificata dalla BCE in qualsiasi momento. L'ammontare della riserva deve essere soddisfatto in media nel periodo di riferimento. La riserva è remunerata al tasso di mercato. Complessivamente la BCE fissa: 1. il tasso sulle operazioni di rifinanziamento principale 2. il tasso sulle operazioni di rifinanziamento marginale 3. il tasso sulle operazioni di deposito 4. l'aliquota di riserva minima 30

31 31

32 La BCE come prestatore di ultima istanza durante la crisi finanziaria Grave crisi di liquidità in numerose banche europee a seguito del crollo della Lehman Brothers (alcune banche europee avevano acquistato coperture assicurative da Lehamn Brothers). Le banche reagiscono vendendo le proprie attività e ritirando i propri depositi nel mercato interbancario crisi di liquidità. Interventi della BCE come prestatore di ultima istanza: massicce iniezioni di liquidità anche con misure non convenzionali Misure convenzionali monetarie per fronteggiare la crisi Il 7 maggio 2009 il Consiglio direttivo della BCE ha abbassato ulteriormente il tasso di interesse sulle operazioni di rifinanziamento principali e quello sulle operazioni di rifinanziamento marginale, rispettivamente all 1 e 1,75 per cento, mentre ha mantenuto invariato allo 0,25 per cento il tasso sui depositi presso la banca centrale. Pertanto, rispetto a ottobre 2008, il tasso sulle operazioni di rifinanziamento principali registra una diminuzione totale di 325 punti base 32

33 Misure non convenzionali per il sostegno al credito nel periodo della crisi (si veda la Relazione del governatore 2008 e 2009) Ottobre 2008: il Consiglio direttivo ha accresciuto la frequenza e l entità delle operazioni di rifinanziamento a più lungo termine (con scadenza fino a sei mesi) al tasso fisso dell 1% e con soddisfacimento totale della domanda. Ha disposto la conduzione di tutte le operazioni finalizzate a immettere liquidità attraverso una procedura d asta a tasso fisso con piena aggiudicazione dell importo. ampliamento della gamma di attività stanziabili a garanzia fino alla soglia minima di BBB- o a Baa3 Fornitura di fondi in dollari statunitensi e in franchi svizzeri attraverso operazioni di swap in valuta fornire un sostegno finanziario all economia per il tramite delle banche (Ricorda: in Europa le fonti di finanziamento delle imprese sono per il 70% tramite le banche; in USA solo il 20% sono intermediate dalle banche!!) decisioni di politica monetaria e misure di gestione della liquidità adottate dalla BCE finalizzate ad evitare una forte contrazione dei volumi di credito. Rafforzamento delle misure non convenzionali Maggio 2009: Operazioni di rifinanziamento a più lungo termine finalizzate all immissione di liquidità con scadenza a dodici mesi, su base trimestrale Tasso fisso 1% e soddisfacimento integrale della domanda). Acquisto di obbligazioni garantite (covered bond) denominate in euro ed emesse nell area. Tale misura è intesa ad accrescere la liquidità nel mercato dei titoli di debito del settore privato la BEI verrà considerata controparte idonea nelle operazioni di politica monetaria dell Eurosistema a partire dall 8 luglio 2009 e alle medesime condizioni delle altre controparti. La BEI è particolarmente attiva nei prestiti alle piccole e medie imprese dell area. 33

34 Complessivamente, il piano di maggiore sostegno al credito della BCE consisteva delle seguenti cinque misure: offerta illimitata di liquidità a tasso fisso alle banche dell area in tutte le operazioni di rifinanziamento a fronte di garanzie adeguate; allungamento della scadenza massima delle operazioni di rifinanziamento: dodici mesi invece dei tre del periodo precedente la crisi; ampliamento dell elenco delle attività stanziabili in garanzia; immissione di liquidità in valuta estera (in particolare dollari statunitensi); acquisti definitivi di obbligazioni garantite (covered bond) Primi effetti delle manovre L effetto congiunto delle misure di maggiore sostegno al credito e della decisa riduzione dei tassi di interesse di riferimento della BCE fra ottobre 2008 e maggio 2009 è stato quello di diminuire significativamente i tassi di interesse del mercato monetario, i differenziali di interesse su questo mercato e i tassi applicati ai prestiti bancari. Il maggiore sostegno al credito ha portato a un notevole miglioramento della liquidità di mercato e contribuito ad attenuare i rischi del finanziamento. Come conseguenza del miglioramento delle condizioni del mercato finanziario nel corso del 2009, a inizio dicembre il Consiglio direttivo ha annunciato che avrebbe progressivamente revocato le misure non convenzionali non più necessarie. Tuttavia nei mesi a cavallo tra il 2009 e il 2010 sono andati via via crescendo i timori sullo stato delle finanze pubbliche in Grecia; le tensioni si sono fortemente aggravate in aprile, estendendosi ad altri paesi dell area 34

35 Ulteriori misure della BCE a seguito della crisi greca. Nell aprile del 2010 il Consiglio direttivo ha stabilito di mantenere a BBB- o a Baa3 la soglia minima di merito di credito delle attività stanziabili a garanzia nelle operazioni di rifinanziamento presso l Eurosistema. Alla fine di aprile le tensioni si sono rapidamente aggravate, estendendosi dal mercato dei titoli di Stato della Grecia a quelli dei titoli di altri paesi dell area e ad altri mercati finanziari. La liquidità si è prosciugata. Il 3 maggio, dopo la decisione del Consiglio della UE di attivare il sostegno finanziario concordato dalla Grecia con la Commissione europea, la BCE e l FMI, il Consiglio direttivo ha: 1. sospeso l applicazione dei requisiti di rating minimo per la stanziabilità in garanzia ai titoli emessi o garantiti dallo Stato greco. 2. avviato un programma di acquisti di titoli pubblici e privati emessi nell area, a sostegno di segmenti del mercato particolarmente colpiti dalla crisi prevedendo la sterilizzazione degli acquisti mediante operazioni di riassorbimento della liquidità, al fine di evitare riflessi sull orientamento della politica monetaria; 3. riattivato l offerta illimitata di liquidità nelle operazioni di rifinanziamento a più lungo termine 4. reintrodotto, di concerto con altre banche centrali,operazioni in dollari Effetti presenti e futuri della maggiore liquidità L effetto congiunto delle misure di maggiore sostegno al credito e della decisa riduzione dei tassi di interesse di riferimento della BCE fra ottobre 2008 e maggio 2009 è stato quello di diminuire significativamente i tassi di interesse del mercato monetario, i differenziali di interesse su questo mercato e i tassi applicati ai prestiti bancari. Il maggiore sostegno al credito ha portato a un notevole miglioramento della liquidità di mercato e contribuito ad attenuare i rischi del finanziamento. INOLTRE: E aumentato il bilancio della BCE a seguito delle attività che hanno garantito la maggiore liquidità. Quali possibili conseguenze? 35

36 1. Le attività detenute dalle BCE potrebbero essere soggette a perdite. I costi di tali perdite sarebbero sopportate dai governi nazionali in quanto hanno garantito per il valore di tali collaterali. 2. Possibili conseguenze inflazionistiche. Per ora il problema non si pone perché le banche non hanno utilizzato questa maggiore liquidità per espandere il credito ma come riserva per shock futuri. Questo significa che la crescita della base monetaria (M1) non si è trasformata in moneta (M3) (Situazione di Trappola della liquidità ). Vedi articolo sole 24 ore 36

37 Ancora sulla riserva obbligatoria Se la stabilità finanziaria, oltre alla stabilità dei prezzi, divenisse un obiettivo della politica monetaria, la riserva minima obbligatoria potrebbe essere utilizzata come strumento (es: aumentando il coefficiente di riserva min quando il credito si espande troppo velocemente) Comunicati stampa delle decisioni del Consiglio Direttivo 7 aprile Decisioni di politica monetaria Nella riunione odierna il Consiglio direttivo della BCE ha adottato le seguenti decisioni di politica monetaria. Il tasso di interesse sulle operazioni di rifinanziamento principali dell Eurosistema è innalzato di 25 punti base, all 1,25%, a decorrere dall operazione con regolamento il 13 aprile Il tasso di interesse sulle operazioni di rifinanziamento marginale è innalzato di 25 punti base, al 2,00%, con effetto dal 13 aprile Il tasso di interesse sui depositi presso la banca centrale è innalzato di 25 punti base, allo 0,50%, con effetto dal 13 aprile luglio Decisioni di politica monetaria Nella riunione odierna il Consiglio direttivo della BCE ha adottato le seguenti decisioni di politica monetaria. Il tasso di interesse sulle operazioni di rifinanziamento principali dell Eurosistema è innalzato di 25 punti base, all 1,50%, a decorrere dall operazione con regolamento il 13 luglio Il tasso di interesse sulle operazioni di rifinanziamento marginale è innalzato di 25 punti base, al 2,25%, con effetto dal 13 luglio Il tasso di interesse sui depositi presso la banca centrale è innalzato di 25 punti base, allo 0,75%, con effetto dal 13 luglio novembre Decisioni di politica monetaria Nella riunione odierna il Consiglio direttivo della BCE ha adottato le seguenti decisioni di politica monetaria. Il tasso di interesse sulle operazioni di rifinanziamento principali dell Eurosistema è ridotto di 25 punti base, all 1,25%, a decorrere dall operazione con regolamento il 9 novembre Il tasso di interesse sulle operazioni di rifinanziamento marginale è ridotto di 25 punti base, al 2,00%, con effetto dal 9 novembre Il tasso di interesse sui depositi presso la banca centrale è ridotto di 25 punti base, allo 0,50%, con effetto dal 9 novembre

38 Article 122 (CAP POLITICA ECONOMICA) (ex Article 100 TEC) 1. Without prejudice to any other procedures provided for in the Treaties, the Council, on a proposal from the Commission, may decide, in a spirit of solidarity between Member States, upon the measures appropriate to the economic situation, in particular if severe difficulties arise in the supply of certain products, notably in the area of energy. 2. Where a Member State is in difficulties or is seriously threatened with severe difficulties caused by natural disasters or exceptional occurrences beyond its control, the Council, on a proposal from the Commission, may grant, under certain conditions, Union financial assistance to the Member State concerned. The President of the Council shall inform the European Parliament of the decision taken. 38

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