La disciplina dei Mercati

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1 Workshop sulle Misure di Livello 2 della MiFID II/MiFIR La disciplina dei Mercati Isadora Tarola Responsabile dell Ufficio Vigilanza Infrastrutture di Mercato CONSOB 14 Luglio 2014 * Le presenti slide rappresentano una sintesi delle principali tematiche contenute nei documenti ESMA di consultazione sulle misure di Livello 2 MiFID II/MiFIR. Errori e imprecisioni sono imputabili esclusivamente agli 1 autori.

2 Agenda incontro 14 luglio Algo trading e High Frequency Algorithmic Trading Technique 2. Order to Trade Ratio (OTR) 3. Tick sizes 4. Sistemi e controlli per le trading venue e le imprese di investimento 5. Direct Electronic Access (DEA) 6. Transaction reporting 7. Market making strategies t & Market making schemes 2

3 4. Sistemi e controlli per le trading venue e le imprese di investimento (Art. 17 e Art. 48 MiFID II) 3

4 Sistemi e controlli in presenza di trading algoritmico Il tema dei sistemi e controlli implementati dalle trading venue in ambienti fortemente automatizzati riveste importanza fondamentale Con comunicazione n. DME/ del 4 aprile 2012 sono state recepite le Linee Guida ESMA sul trading automatizzato per le trading venue MiFID II si pone in linea di continuità con quanto già previsto dalle ESMA Guidelines in tema di trading automatizzato e mantiene disciplina del trading algoritmico e dei sistemi e controlli che sia le imprese di investimento sia le trading venue devono implementare in un ambiente altamente automatizzato per: a) assicurare l ordinato ed equo svolgimento delle negoziazioni b) prevenire possibili abusi di mercato c) presidiare modalità di accesso ai mercati (direct electronic access) Il tema viene rivisitato nella MiFID II e arricchito con misure di Livello 2 dall ESMA 4

5 Definizioni e ambito di applicazione: ESMA L2 Trading venues Sistemi e controlli rilevanti per continuous auction order book systems e quote driventrading system Sono esclusi: request for quote e voice trading Hardware, software e connesse communication lines Trading system Trading venues: connectivity, order entry capacity, throttling capacities, trading engine, infrastructure to monitor performance Investment firms: tutti i sistemi (interni e esterni) sui quali poggia l algoritmo 5

6 Definizioni e ambito di applicazione: ESMA L2 Real time & T+1 Real time monitoring: time delay < 5 secondi T+1 monitoring: alert generati in T sono processati nella notte e disponibili per analisi in T+1 prima dell apertura del mercato severe market stress & disorderly trading conditions Severe market stress : è la performance del trading system ad essere a rischio Disorderly trading conditions : è l equo, ordinato e trasparentesvolgimentosvolgimento delle negoziazioni ad essere a rischio 6

7 Principio di proporzionalità: ESMA L2 Principio di proporzionalità è un elemento importante ma richiede di essere chiarito per tenere anche conto delle diverse metodologie di trading e microstruttura ESMA propone una lista non exhaustive (ma molto dettagliata) degli elementi che devono essere considerati per valutare nature, scale & complexity 7

8 Sistemi e controlli per le imprese di investimento Sistemi e controlli, adeguati al business operato, per assicurare che le infrastrutture di negoziazione e gli algoritmi utilizzati siano: Affidabili Soggetti ad appropriati limiti/threshold di negoziazione Monitorati ti Testati Soggetti a limiti e procedure di risk management Soggetti ad efficaci meccanismi di business continuity per evitare che errori o malfunzionamenti si ripercuotano sull ordinato svolgimento li dll delle negoziazioni i i 8

9 Sistemi e controlli per le imprese di investimento Testing algos Initial testing Prima di implementare un nuovo sistema, algo o strategia e in occasione di aggiornamenti Simulations/back testing Compatibilitàcon regole dellatrading venue Testing environment Utilizzo dello specifico ambiente di test non live della TV sulla quale utilizzano algo e strategie Impresa di investimento rimane comunque responsabile per i risultati dei test 9

10 Sistemi e controlli per le imprese di investimento Testing algos Conformance testing Ongoing testing ti Sign off & review Conformance test ad ogni nuovo accesso (anche per clienti DEA) Risultati conformance test da tenere in considerazione per risk management e business continuity Test periodici (non meno di 2 volte l anno) per verificare adeguatezza nel tempo anche in caso di extraordinary market pressure o eventi esterni Verifica dll della possibilità di interrompere e riattivare itti l operatività di più algo in parallelo High volume tests: utilizzo del doppio del più elevato valore registrato dalla firm nei precedenti 6 mesi Production e testing environment separati in ogni momento Chiare linee di responsabilità Record keeping 10

11 Sistemi e controlli per le imprese di investimento Monitoring & review systems/algos Presenza di kill botton functionality, in grado di cancellare immediatamente gli ordini inviati (da singoli trader, trader desk, clienti) al mercato Algo flagging, al fine di poter individuare prontamente il malfunzionamento di ogni singolo algoritmo e agire in caso di emergenza Monitoraggio real time di outstanding exposure (trader e clienti) con un adeguato livello di aggregazione Alert real time per comportamenti anomali degli algoritmi utilizzati Monitoraggio real time dei propri ordini sul mercato in un ottica cross market, crossasset class, cross product Staff qualificato e con responsabilità/autorità di assumere decisioni su interventi correttivi Adeguati meccanismi di governance, controlli interni e sistemi di reporting Review periodica dei sistemi/algo con caratteristiche di indipendenza Processi di validazione da parte di senior management 11

12 Sistemi e controlli per le imprese di investimento Controlli pre trade su ordini Presenza di adeguati pre trade control su ordini (sia c/proprio sia c/terzi, incluso DEA) inviati al mercato Controlli potrebbero risultare duplicativi irispetto a quelli implementati tidll dalle trading venue, ma: obiettivo è quello di rafforzare i presidi impresa di investimento deve disegnare i propri controlli sulla base del proprio risk appetite controlli dell impresa di investimento sono più estesi per tenere conto dei rischi cui è esposta nell eseguire c/terzi Sistemi di order management devono prevenire immissione di ordini al di fuori di pre determinati parametri (prezzo, quantità) Pre trade risk limits disegnati sulla base delle caratteristiche dell impresa di investimento; elenco minimo individuato dall ESMA Capacità di gestire gli ordini (blocco/cancellazione automatica, riattivazione nonostante superamento delle soglie, etc.) 12

13 Sistemi e controlli per le trading venues (1) La proposta ESMA ruota attorno: verifica dei requisiti per i partecipanti ai mercati presenza di adeguata ata capacity dei sistemi monitoraggio della performance e della capacity dei sistemi di negoziazione misure per assicurare la resilienza dei sistemi testing della capacità dei partecipanti ai mercati testing deglialgoritmi utilizzati daipartecipantiaimercati pre trade control Obiettivo In linea di continuità con quanto già previsto dalle ESMA Guidelines, sistemi e controlli per assicurare che i sistemi di negoziazione possiedano adeguata capacity, siano resilienti (anche in condizioni di severe market stress ), testati e monitorati 13

14 Sistemi e controlli per le trading venues (2) Verifica dei requisiti per i partecipanti ai mercati Due diligence iniziale i i e periodica su partecipanti tiai mercati. Focus su: controlli pre trade e post trade adeguatezza staff conformance testing e testing degli algoritmi esistenza kill button functionality business continuity e disaster recovery outsourcing policy Capacity dei sistemi capacity dei sistemi in grado di poter gestire almeno il doppio del più elevato # di messaggi al secondo mai registrato sulla venue capacity monitorata in via continuativa e un incremento della capacity è richiestaladdove illimitelimite viene superato (immediata comunicazione all autorità unitamente alle iniziative e alla relativa tempistica che la trading venue intende assumere) comunicazione ad Autorità di malfunzionamento nell infrastruttura di negoziazione i (incidentid report); ) 14

15 Sistemi e controlli per le trading venues (3) Monitoraggio della performance e della capacity Sistemi adeguati al business e in grado di assicurare continuità Sistemi soggetti a review periodica (almeno 2 volte l anno) Monitoraggio real time della performance dei sistemi e del grado di utilizzo della capacity (percentuale della capacità del sistema utilizzata al secondo, # di transazioni eseguite al secondo, # di messaggi ricevuti/inviati/respinti al secondo, etc.) Stress test t Resilienza dei sistemi Trading venue devono possedere una serie di meccanismi iper poter prevenire ed eventualmente gestire situazioni di disorderly trading: limiti per partecipante sul # di ordini inviati al secondo (meccanismi di throttling) meccanismi per gestire la volatilità controlli pre e post trade sospensione degli accessi per partecipante cancellazione e modifica di ordini/transazioni i/t i i 15

16 Sistemi e controlli per le trading venues (4) Testing capacity e algoritmi dei partecipanti Conformance testing sia a livello tecnico che funzionale Fornitura testing environment Testing degli algoritmi nel testing environment fornito dalla TV quale condizione per accedere al mercato Pre trade control Realizzazione e richiesta ai partecipanti di pre trade risk limits & controls (in termini di prezzo, volumi, order value, # ordini, etc.) Controlli e limiti iti automatici ti ildd laddove algo trading è permesso Funzionalità dei controlli pre trade monitorata Capacitàdellatrading trading venue di rivedere i limiti intra day 16

17 La consultazione: questions to be answered Valutazione definizioni e ambito di applicazione (trading venue, trading system, real time e T+1, severe market stress, disorderly market conditions) (Q185 Q193) Valutazione elementi per qualificare il principio di proporzionalità per le trading venue (Q194 Q195) Q195) e perle impresediinvestimento investimento (Q196 Q198) Q198) Valutazione delle disposizioni per le imprese di investimento Testing dei sistemi e algo (Q199 Q204) Monitoraggio e review dei sistemi e algo(q205 Q206) Controllipre trade su inserimento ordini (Q208 Q209) Record keeping (Q210 Q211) Valutazione delle disposizioni per le trading venue Requisiti e vigilanza per i partecipanti ai mercati (Q229 Q231) Monitoraggio della performance e capacity dei sistemi (Q232 Q233) capacity dei sistemi (Q234 Q236) Resilienza dei sistemi (Q237 Q239) Meccanismi per fronteggiare la volatilità (Q240 Q242) Testing dei sistemi e algo dei partecipanti ai mercati (Q243 Q247) Controlli pre trade (Q248 Q249) 17