I covered warrant. Uno strumento per investire in opzioni. Ottobre Commissione Nazionale per le Società e la Borsa - Divisione Relazioni Esterne

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1 I covered warrant Uno strumento per investire in opzioni Ottobre 2008 Commissione Nazionale per le Società e la Borsa - Divisione Relazioni Esterne

2 INDICE Cos è un covered warrant pag. 3 Cos è il valore di un covered warrant pag. 4 Come si calcola il valore di un covered warrant pag. 5 Le greche pag. 8 Il mercato dei covered warrant pag. 11 Sei regole per investire in covered warrant pag. 12 Uno strumento per orientare le scelte pag. 14 Per acquistare opzioni non ci sono solo i covered warrant pag. 16 Il ruolo della Consob pag. 17 I quesiti più frequenti pag. 18 Chi regolamenta il mercato dei covered warrant?...pag. 18 Chi controlla il mercato dei covered warrant?...pag. 19 Che obblighi hanno i market maker?...pag. 19 Quando investire in un covered warrant?...pag. 19 Come quotano i market maker?...pag. 20 Perchè il prezzo del mio covered warrant call è sceso se il prezzo del titolo sottostante è salito?...pag. 20 Quando conviene esercitare una covered warrant?...pag. 20 Come si esercita una covered warrant?...pag. 21 Cosa accade ai covered warrant in caso di operazioni straordinarie?...pag. 21 Fino a quando è possibile negoziare un covered warrant?...pag. 22 Per saperne di più pag. 22

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4 Consob - Commissione Nazionale per le Società e la Borsa 3 Cos è un covered warrant A partire dal 1998 si è diffuso, sul nostro mercato, un nuovo tipo di strumento finanziario: i covered warrant. A fine 2006 erano quotati sul mercato SeDex, gestito dalla Borsa Italiana, più di 3500 emissioni di diciotto diversi intermediari. La loro diffusione è essenzialmente dovuta alla semplicità operativa e alla funzione di strumenti succedanei dei prodotti derivati e in particolare dei contratti di opzione. Attraverso l acquisto di covered warrant si entra, quindi, a pieno titolo nel mondo dei derivati, e cioè degli strumenti finanziari che derivano il loro valore dall andamento di altri beni, quali azioni, obbligazioni, indici borsistici, valute, tassi, merci, eccetera, e che, è utile ricordare, si caratterizzano per un elevata rischiosità. Il covered warrant è un titolo che incorpora un opzione per acquistare o vendere un certo bene ad una data futura. E generalmente emesso da banche o imprese di investimento e quotato su mercati regolamentati. Gli emittenti di covered warrant quotati devono essere intermediari sottoposti a vigilanza prudenziale. Esercizio automatico o esercizio a richiesta Tutte le nuove emissioni di covered warrant quotati prevedono l'esercizio automatico alla scadenza. Questo vuol dire che, trascorsa la vita del titolo (sia esso di tipo europeo ovvero di tipo americano non esercitato durante la sua vita), l'emittente attribuirà automaticamente al portatore il risultato finale (se positivo) dell'operazione. Nel caso questa clausola non fosse prevista (e questo è possibile solo per le emissioni passate e per quelle non quotate) è invece il portatore che ha l'onere di attivarsi e richiedere all'emittente quanto dovuto. Altrimenti nulla gli verrà attribuito e perderà il diritto. In quanto opzione, il portatore del titolo ha la facoltà, ma non l obbligo, di concludere l acquisto o la vendita. In relazione alla natura del diritto si distinguono i covered warrant di tipo call (diritto ad acquistare) e quelli di tipo put (diritto a vendere). Il momento in cui è possibile esercitare il diritto distingue, invece, i covered warrant di tipo europeo (diritto esercitabile solo alla scadenza del titolo) da quelli di tipo americano (diritto esercitabile in qualsiasi momento per tutta la durata del titolo). Il diritto attribuito dal covered warrant ha un costo che è rappresentato da una somma di denaro, detta premio, che l acquirente paga al venditore. Il premio, quindi, è il prezzo del warrant. Il bene oggetto del diritto è chiamato attività sottostante e, generalmente, consiste in azioni quotate, indici di borsa, panieri di titoli e valute. Vengono anche utilizzati titoli di stato, tassi di interesse, materie prime, metalli preziosi, eccetera. La quotazione corrente dell attività sottostante rilevata sui mercati di negoziazione è detta prezzo spot. Il numero di covered warrant necessari per acquisire il diritto ad acquistare o vendere una unità di sottostante è predefinito ed è detto parità. Ad esempio una parità di 10 vuol dire che ogni covered warrant dà il diritto di acquistare 0,1 azioni (per cui per acquistare 1 azione occorrono 10 covered warrant). Anche il prezzo al quale il sottostante sarà acquistato o venduto è predefinito ed è chiamato prezzo di esercizio (o strike price o prezzo base). Più spesso i covered warrant, in luogo della consegna fisica dell attività sottostante, prevedono la liquidazione di una somma di denaro (differenziale monetario) calcolata come differenza, se positiva, fra prezzo spot e prezzo di esercizio, nel caso di un call, ovvero tra prezzo di esercizio e prezzo spot, nel caso di put, divisa per la relativa parità.

5 4 Covered warrant Il valore di un covered warrant conse- ESEMPIO emittente: Alfa sim; tipo: call americano; sottostante: azioni Gamma; data emissione: 18 maggio 2008; data scadenza: 18 maggio 2009; prezzo di esercizio: 10 euro; parità: 10; liquidazione: differenziale monetario. Il portatore di questo titolo, dietro pagamento di un premio, poniamo, pari a 0,1 euro, ha il diritto, in ogni momento fino al 18 maggio 2009, di acquistare dall'emittente 0,1 azioni Gamma al prezzo unitario per azione di 10 euro. A seguito dell'esercizio del diritto non riceverà materialmente le azioni ma la differenza, divisa per la parità, fra prezzo spot e prezzo base. Il valore di un covered warrant rappresenta la prospettiva di guadagno connessa alla possibilità di esercitare utilmente il diritto incorporato. Questa possibilità è legata all andamento del prezzo dell attività sottostante in rapporto al prezzo di esercizio fissato. ESEMPIO Torniamo all'esempio precedente e vediamo come il prezzo spot di Gamma influenza la redditività del titolo. 1 a ipotesi: al momento dell'esercizio il prezzo spot (12 euro) è superiore al prezzo di esercizio (10 euro). Il titolare del warrant eserciterà il diritto di acquistare le azioni al prezzo di 10 euro e guadagnerà 2 euro per ogni azione acquistata. L'esercizio di ogni warrant porterà quindi ad un incasso di 0,2 euro (2 euro/10 ossia differenza fra prezzo spot e prezzo strike divisa per la parità) con un guadagno di 0,1 euro (0,2-0,1 ossia incasso - premio). Il guadagno sarà tanto maggiore quanto più alta sarà la quotazione di Gamma. 2 a ipotesi: la quotazione spot dell'azione Gamma (8 euro) è inferiore al prezzo base (10 euro). Il titolare non avrà interesse ad esercitare il diritto in quanto dovrebbe pagare 10 euro ciò che invece vale 8. Il mancato esercizio, tuttavia, comporta la perdita della totalità delle somme impiegate per pagare il premio e quindi della totalità dell'investimento effettuato (pari, nell'esempio, a 0,1 euro per il numero di warrant acquistati). 3 a ipotesi: il prezzo spot dell'azione Gamma è superiore al prezzo base (10 euro) ed è pari a 11 euro In questo caso, il portatore eserciterà il diritto incassando 0,1 euro per ogni warrant posseduto. La sua posizione netta, però, sarà neutra (nessun profitto) poiché quanto incassato compensa il premio pagato per l'acquisto del warrant. Quando il valore del sottostante determina un incasso pari al premio pagato viene raggiunto il punto di pareggio. 4 a ipotesi: il prezzo spot è ricompreso fra il prezzo base (10 euro) ed il punto di pareggio (11 euro) Al portatore conviene comunque esercitare il diritto. Cosi facendo riduce la perdita complessiva corrispondente al premio già pagato. Gli esempi illustrati possono essere sinteticamente rappresentati attraverso il seguente grafico che riporta, all'asse delle "x", il prezzo dell'attività sottostante e, all'asse delle "y", il profitto/perdita dell'investimento. Cos è il valore di un covered warrant Si può vedere come l'investitore inizia a conseguire un profitto per prezzi del sottostante superiori a 11 euro e come il profitto aumenti con l'aumentare del prezzo spot. La perdita, invece, è limitata al premio pagato per prezzi del sottostante inferiori a 10 euro. Per prezzi fra 10 e 11 euro il sottoscrittore subirà una perdita inferiore al premio pagato. Le quattro ipotesi riportate riguardano una call. Analoghi esempi possono essere riferiti ad una put, tenendo conto, però, che la posizione dell'investitore è in questo caso inversa. Pertanto, il suo guadagno sarà connesso all'andamento negativo dell'azione sottostante e si realizzerà quando il prezzo spot sarà inferiore al punto di pareggio e sarà massimo (pari allo strike diviso per la parità) nel caso di azzeramento del valore del sottostante.

6 Consob - Commissione Nazionale per le Società e la Borsa 5 guente all esercizio del diritto - che consiste, per il call, nella differenza fra prezzo spot e prezzo di esercizio e, per il put, nella differenza tra prezzo di esercizio e prezzo spot - è comunemente detto valore intrinseco. Non può assumere valori negativi in quanto, come già detto, il portatore ha la facoltà ma non l obbligo di acquistare o vendere e, pertanto, nel caso lo spot fosse inferiore al prezzo di esercizio del call (o viceversa per il put), eviterà semplicemente di esercitare il diritto, con una perdita limitata alle somme pagate per il premio. La relazione fra spot e prezzo di esercizio determina anche la cosiddetta moneyness di un covered warrant. Questo concetto esprime la distanza del prezzo spot rispetto al prezzo di esercizio. Un covered warrant si dice at-the-money quando il suo prezzo di esercizio è esattamente pari al prezzo spot (il valore intrinseco è quindi nullo); in-the-money quando l investitore percepisce un profitto dall esercizio (valore intrinseco positivo, cosiddetto pay off positivo): pertanto, un call è in-the-money quando lo strike è inferiore allo spot, mentre, al contrario, un put è in-the-money quando lo strike è superiore allo spot (quando questa differenza è molto ampia si parla di warrant deep in-the-money); out-ofthe-money quando la differenza fra spot e strike è negativa, quindi non attribuisce alcun guadagno all investitore (per convenzione il valore intrinseco, non potendo essere negativo, è nullo). Nel caso la differenza sia molto ampia si parla di MONEYNESS CALL PUT in the money at the money out of the money presso spot maggiore prezzo di esercizio presso spot uguale prezzo di esercizio presso spot minore prezzo di esercizio presso spot minore prezzo di esercizio presso spot uguale prezzo di esercizio presso spot maggiore prezzo di esercizio VALORE INTRINSECO Positivo Nullo Nullo warrant deep out-of-the-money. Il valore intrinseco, però, non rappresenta l intero valore di un covered warrant. Infatti, scorrendo le quotazioni pubblicate, si può notare che anche warrant deep out-of-the-money hanno un prezzo. Questo prezzo rappresenta il valore temporale (time value) ed esprime la probabilità che il warrant possa comunque assumere, entro la data di scadenza, un valore intrinseco positivo o, nel caso abbia già un valore intrinseco positivo (in-the-money), la probabilità che questo aumenti, incrementando il guadagno dell investitore. Il valore di un covered warrant è quindi la somma di due componenti: il valore intrinseco ed il valore temporale. Entrambe concorrono a formare il prezzo di mercato che esprime la probabilità che il portatore consegua un guadagno più o meno elevato. Questo spiega perché, generalmente, i warrant non vengano esercitati ma venduti sul mercato. Con l esercizio, infatti, il portatore conseguirebbe il solo valore intrinseco, rinunciando al valore temporale. Quanto detto, però, è vero per i call ma non vale, almeno teoricamente, per i put. Il fatto che vi possano essere, almeno teoricamente, dei casi in cui è conveniente l esercizio anticipato di un put spiega perché, a parità di altre condizioni, il valore di un put americano è superiore a quello di uno europeo che, ricordiamo, non consente l esercizio anticipato. Come si calcola il valore di un covered warrant Per calcolare il valore teorico di un covered warrant si utilizzano modelli probabilistici che combinano fra loro più variabili. In particolare, il valore dipende da: a) strike price; b) prezzo spot;

7 6 Covered warrant c) durata (tempo intercorrente tra il giorno di valutazione alla scadenza dell opzione); d) tasso di interesse risk free ; e) volatilità dell attività sottostante; f) eventuale rendimento dell attività sottostante (ad esempio per le azioni il dividendo atteso). Il mutare di ciascuna di queste variabili determina la variazione del prezzo del covered warrant ed è più o meno correlata al variare delle altre. Per semplicità si studia l effetto di ciascuna variabile ipotizzando fisse le altre. L influenza dello strike price in rapporto al prezzo spot è intuitiva: nel caso di opzioni out-of-the-money, maggiore è la distanza del prezzo spot rispetto allo strike al momento dell acquisto minore sarà il valore del warrant, poiché minore è la probabilità che lo spot assuma valori utili per l investitore; viceversa nel caso di opzioni in-the-money, maggiore è la distanza del prezzo spot rispetto allo strike al momento dell acquisto maggiore sarà il valore del warrant, poiché maggiore è la probabilità che lo spot mantenga valori utili per l investitore. Particolare importanza assume l andamento delle quotazioni spot: - il prezzo del call è direttamente rapportato all andamento dell attività sottostante: a parità di tutte le altre condizioni, ad aumenti del sottostante corrispondono incrementi del prezzo del warrant e viceversa in caso di diminuzione - il prezzo del put è inversamente rapportato all andamento del sottostante, per cui, sempre ferme le altre condizioni, un aumento di quest ultimo comporta una diminuzione del put e viceversa. Per una più puntuale spiegazione della reattività del prezzo del covered warrant all andamento del sottostante si rinvia al successivo paragrafo Le greche, nella parte relativa al Delta. Altro fattore determinante per la valutazione dei covered warrant è il tempo. Abbiamo già visto, infatti, che una componente del prezzo di un warrant è detta valore temporale. E abbiamo visto che questa componente rappresenta la probabilità che il titolo, entro la data di scadenza, possa far conseguire un guadagno (o un maggior guadagno) al portatore. E intuitivo, allora, che il valore temporale diminuisca con il trascorrere del tempo - perché più la scadenza è vicina minori sono le probabilità che il warrant acquisti maggior valore - fino ad azzerarsi alla scadenza, quando il valore del warrant coinciderà, semplicemente, con il valore intrinseco, se positivo. Da ciò deriva una caratteristica fondamentale di questi strumenti finanziari: ferme le altre variabili, il prezzo di un warrant diminuisce con il trascorrere del tempo e questa diminuzione si accelera con l approssimarsi della scadenza. E il cosiddetto effetto cono gelato : se lo si tiene in mano senza mangiarlo si scioglie, dapprima piano e, poi, sempre più velocemente. Il grafico che segue rappresenta l evoluzione del prezzo di una opzione al ridursi del tempo disponibile, nei casi atthe-money (ATM), in-the-money (ITM), out-of-the-money (OTM), e evidenzia, fra l altro, che alla scadenza solo i warrant in-the-money conservano un valore (pari al valore intrinseco).

8 Consob - Commissione Nazionale per le Società e la Borsa 7 Fra gli elementi che contribuiscono a determinare il valore di un covered warrant merita una particolare attenzione la volatilità del sottostante. Questo concetto esprime il grado di variabilità dei prezzi di una attività: tanto più i prezzi si muovono velocemente, e con rilevante ampiezza in entrambi i sensi, tanto maggiore è la volatilità. La sua influenza sul prezzo dei warrant, sia call che put, è di tipo diretto, nel senso che ad aumenti/diminuzioni della volatilità corrispondono aumenti/diminuzioni del prezzo dei warrant. Infatti, più elevata è la volatilità di un titolo più è probabile che la sua quotazione si muova e che, fra i valori possibili, assuma alla scadenza anche valori favorevoli per l investitore. In altri termini, con maggiori valori di volatilità è più probabile che se il warrant è out-of-the-money vada inthe-money o, se già lo è, vada ancora più in-the-money, determinando guadagni anche rilevanti. Si presti però attenzione alla circostanza che con maggiori valori di volatilità è anche probabile che se il warrant è in-the-money vada out-of-themoney o, addirittura, deep-out-of-themoney, anche se la perdita è in ogni caso limitata al valore del premio. E bene tenere presente che la volatilità, in quanto misuratore della variabilità della quotazione, non dà alcuna indicazione sul trend rialzista o ribassista del titolo. Per comprendere meglio questo concetto, si confronti l andamento dell indice MIB30 (l indice dei trenta titoli più liquidi e capitalizzati del listino azionario italiano) e della relativa volatilità a 30 giorni, nel periodo gennaio novembre Dal grafico si osserva come la volatilità dell indice MIB30 abbia avuto un andamento al rialzo e al ribasso non rapportato direttamente all andamento dell indice. Ad esempio nel periodo giugno - ottobre 2000, a fronte di una sostanziale invariabilità dell indice, la volatilità ha subito una forte riduzione. La volatilità fin qui considerata è determinata con riferimento a valori assunti nel passato. In questo senso, si parla di volatilità storica e costituisce un dato oggettivamente calcolabile a posteriori. La volatilità storica, però, non è necessariamente indicativa del livello futuro di volatilità che assumerà il sottostante. A questo fine viene comunemente utilizzata anche la cosiddetta volatilità implicita. Questa, infatti, non rappresenta un dato storico ed esprime le aspettative degli operatori del mercato in merito alla variabilità del sottostante. Si dice implicita (nei prezzi) in quanto si estrapola dai prezzi dei contratti di opzione che si formano sul mercato. Si determina attraverso gli stessi modelli di calcolo del prezzo delle opzioni, considerando però il prezzo come dato noto e la volatilità come incognita. La volatilità implicita riveste una notevole importanza nel mercato delle opzioni. Frequentemente, infatti, nelle operazioni tra investitori professionali e intermediari, piuttosto che quotare il prezzo si quota la volatilità implicita. Ma la volatilità implicita è importantissima anche per indirizzare le scelte dei risparmiatori: come vedremo, essa consente di comparare efficacemente la convenienza dei vari covered warrant presenti sul mercato, anche in rapporto ad altri prodotti simili (ad esempio contratti di opzione quotati sui mercati derivati). Fra gli elementi che contribuiscono a de-

9 8 Covered warrant terminare il prezzo dei covered warrant vi sono, infine, il tasso di interesse risk free ed i rendimenti attesi dell attività sottostante. Il tasso di interesse, considerate la vita media dei warrant e l attuale stabilità dei tassi, è un elemento marginale. Può essere sufficiente sapere che l aumento del tasso di interesse influisce positivamente sul valore del call e negativamente su quello del put (e viceversa nel caso di diminuzione). L aumento dei rendimenti attesi deprime il prezzo dei call e accresce quello dei put (e viceversa). Le greche Abbiamo visto come l investimento in covered warrant sia esposto all andamento di più variabili economiche e, precisamente, di quelle che concorrono a determinarne il prezzo (quotazione, volatilità e rendimenti attesi del sottostante e tasso di interesse risk free). L effetto di queste variabili sul risultato economico dell investimento dipende da come si combinano con le caratteristiche strutturali di ciascun warrant (call o put, strike, scadenza, parità). Questa combinazione, ovviamente, non è statica ma cambia continuamente al mutare delle stesse variabili economiche. Si tratta, evidentemente, di strumenti finanziari la cui complessità raccomanda (soprattutto a chi opera professionalmente) l adozione di procedure di controllo sofisticate in grado di evidenziare l impatto di ciascuna variabile economica sul loro prezzo. Per misurare questo impatto, l analisi finanziaria ha introdotto alcuni coefficienti (le c.d. greche): Delta e Gamma per l andamento del sottostante, Theta per il tempo, Vega per la volatilità e Rho per il tasso di interesse. Le greche sono normalmente utilizzate dagli operatori professionali per la gestione del rischio di patrimoni che incorporano derivati e titoli. Non sono invece particolarmente importanti per i singoli risparmiatori. In ogni caso, per completezza di esposizione, tratteremo le principali. Coefficenti Delta e Gamma Il coefficiente Delta indica di quanto (in valore assoluto e non percentuale) varia il prezzo del covered warrant in relazione ad incrementi o decrementi del prezzo spot. Si evidenzia che gli incrementi/decrementi del sottostante cui si riferisce il valore del Delta devono essere particolarmente piccoli (±1%) a meno di non rendere erronea l interpretazione di tale valore; ciò in quanto, al crescere della variazione del sottostante, maggiore sarà l errore di calcolo del Delta. Il valore del Delta rappresenta, dunque, quanto della variazione del sottostante va ad aggiungersi o sottrarsi al prezzo del warrant. Può andare da 0 a 100% per i call e da 0 a - 100% per i put (il segno meno è dovuto al fatto che, ricordiamo, ad incrementi del sottostante corrispondono decrementi del put e viceversa). In particolare: - un Delta prossimo a zero esprime una sostanziale stabilità del prezzo dell opzione (in termini assoluti) a variazioni sufficientemente piccole del sottostante; - un Delta prossimo a ±100% (a seconda che siano call o put) esprime una elevata variabilità (sempre in valori assoluti e non percentuali) del prezzo in relazione alle variazioni (sempre sufficientemente piccole) del sottostante. tipo: call americano; strike: 8; spot: 10; durata: 180 giorni; prezzo:2,3; delta: 90%; parità: 1. ESEMPIO 1 Il warrant è in-the-money. La variazione dello spot di ±0,1 euro (cioè dell'1%) comporterà una variazione del prezzo di circa ±0,09 euro (cioè il 90% di

10 Consob - Commissione Nazionale per le Società e la Borsa 9 0,1 euro). E infatti, il prezzo sarà 2,39 euro in caso di aumento e 2,21 in caso di diminuzione. tipo: put americano; strike: 8; spot:10; durata: 180 giorni; prezzo: 0,11; delta: - 10%; parità: 1. ESEMPIO 2 Il put è out-of-the-money. La variazione dello spot di ±0,1 euro comporterà una variazione del prezzo di circa ±0,01 euro. E infatti, il prezzo sarà 0,10 in caso di aumento e 0,12 in caso di diminuzione. Gli esempi introducono due considerazioni. La prima è che il Delta non è costante ma varia in ragione della moneyness e, in particolare, assume valori più elevati (a prescindere dal segno ±) nei warrant in-the-money rispetto ai warrant out-of-the-money (negli esempi, rispettivamente, 90% e 10%). Si può quindi dire che il Delta tende progressivamente allo zero quanto più il warrant diviene out-of-the-money mentre si avvicina al ±100% man mano che diviene in-the-money. La seconda considerazione è che il Delta misura la reattività del prezzo in termini assoluti e non percentuali: ci dice di quanti euro varierà il prezzo del warrant a piccole variazioni del sottostante. Per rispondere invece alla domanda di quanto ammonta, in percentuale, questa variazione bisogna ricorrere all effetto leva che esprime di quante volte la variazione percentuale del sottostante deve essere moltiplicata per ottenere la corrispondente variazione percentuale da applicare al prezzo del covered warrant. Calcolare l effetto leva è estremamente semplice: si moltiplica il Delta per il gearing (che non è altro che il rapporto tra prezzo spot e prezzo del covered warrant moltiplicato per la parità). Nell esempio n. 1 (call in-the-money) sopra riportato l effetto leva sarà pari a: ad un aumento del sottostante dell 1% corrisponderà un aumento del prezzo del warrant del 3,9 % Nell esempio n. 2 (put out-of-the-money) sarà pari a: ad un aumento del sottostante dell 1% corrisponderà una diminuzione del prezzo (si tratta di un put) del 9,1% Come si vede dagli esempi, se in valori assoluti sono i covered in-the-money ad avere la maggiore reattività al variare del sottostante (Delta prossimo a ±100%), la situazione cambia radicalmente se passiamo a considerare le variazioni percentuali, dove sono invece i warrant out-of-the-money a presentare maggiori livelli di sensibilità. Inoltre, occorre considerare che il Delta è influenzato anche dal fattore tempo: con l approssimarsi della scadenza del covered warrant, il Delta tende progressivamente ad assumere valori prossimi al ±100% ed allo 0% a seconda che siano, rispettivamente, in-the-money ovvero out-of-the-money. ESEMPIO Supponiamo due call americani. Il primo leggermente in-the-money (strike 10, spot 10,5, volatilità 30%) e il secondo leggermente out-of-themoney (strike 10, spot 9,5, volatilità 30%). I valori di Delta in relazione ai giorni mancanti alla scadenza, calcolati tenendo ferme tutte le altre variabili, sono i seguenti: Giorni alla scadenza Call in-the-money Cal out-the-money % 47% 90 68% 41% 18 78% 24% 9 86% 14% 4 95% 4% 2 99% 0,001%

11 10 Covered warrant Se il Delta varia continuamente in relazione al tempo, si può dire che esso fornisce un analisi istantanea della sensibilità del covered warrant. La sua valenza istantanea è confermata dal fatto che i valori di Delta variano anche in relazione all andamento del sottostante. Anche per misurare questa variazione esiste un coefficiente. Si chiama Gamma ed esprime la variazione di Delta per uno scostamento unitario del prezzo spot. Se il suo valore è contenuto vuol dire che il Delta è poco reattivo all andamento del sottostante. Il contrario, se assume valori elevati. Coefficente Vega Abbiamo già visto la rilevanza della volatilità del sottostante nel determinare il valore di un covered warrant. E importante, pertanto, conoscere quanto quest ultimo sia sensibile alle variazioni della volatilità, anche e soprattutto per comprendere il grado di rischiosità del proprio warrant. Infatti, la volatilità di un titolo (come pure il suo prezzo) varia in maniera dinamica, determinando effetti, anche rilevanti, sul valore del warrant (ricordiamo che un incremento della volatilità fa aumentare il valore sia del call che del put, e viceversa). A questo fine ci viene in aiuto un coefficiente, il Vega (o Kappa), che esprime la variazione attesa (in valore assoluto e non percentuale) del valore del covered warrant a seguito di un cambiamento unitario della volatilità (poiché quest ultima è espressa in percentuale, per variazione unitaria si intende un punto percentuale). Il Vega di un covered warrant è sempre un numero positivo - poiché, come già detto, la volatilità influisce in maniera diretta sia sui call che sui put - e raggiunge il valore massimo se il covered warrant è at-the-money, mentre diminuisce via via che siano più o meno in e out-of-themoney. ESEMPIO Prendiamo in considerazione i seguenti covered warrant, caratterizzati da una diversa moneyness (in, at e out-of-the-money). Il coefficiente Vega, ad esempio, del CW 3 (put outof-the-money) è pari a 0,013. Infatti, a seguito di un aumento della volatilità di un punto percentuale (dal 30% al 31%), il valore del covered warrant passa da 0,095 a 0,108. La reattività del prezzo di un covered warrant alla volatilità è quindi massima se il warrant è at-the-money. Questo è vero in valori assoluti ma, attenzione, non lo è più se si considera l impatto della variazione della volatilità sul prezzo non più in valori assoluti ma in termini percentuali. In questo caso, sono i covered warrant out-of-the-money quelli che subiscono maggiormente l effetto del cambiamento della volatilità e ciò è dovuto al fatto che i prezzi dei warrant outof-the-money sono più bassi di quelli at o in-the-money. ESEMPIO Negli esempi della tabella precedente, l'incremento percentuale del prezzo dei tre covered warrant - secondo la formula: (prezzo t 1 - prezzo t 0 )/prezzo t 0 - per un incremento della volatilità dell'1% è il seguente: CW 1 (in-the-money) = 0,4% CW 2 (at-the-money) = 2,8% CW 3 (out-of-the-money) =13,7% E una situazione simile a quella che abbiamo già visto, nel precedente punto di questo paragrafo, relativamente al Delta, dove la seconda considerazione introdotta dagli esempi mostrava come a valori più ridotti in assoluto del coefficiente per i covered warrant out-of-the-money non corrispondesse affatto una minore sensibilità, in termini percentuali, del loro prezzo. Questa situazione deve fare riflettere sulla particolare rischiosità dei warrant out-of-the-money, poiché la loro

12 Consob - Commissione Nazionale per le Società e la Borsa 11 notevole sensibilità può causare ingenti perdite nel caso in cui la direzione delle variabili economiche non sia quella sperata dall investitore. Altra caratteristiche del Vega è che il suo valore diminuisce con il tempo. Quindi warrant prossimi alla scadenza, a parità delle altre condizioni, sono meno sensibili ad una variazione della volatilità. Altri coefficenti Abbiamo visto che il covered warrant è soggetto (sempre a parità delle altre condizioni) ad una naturale perdita di valore nel tempo, dovuta all esaurirsi del suo valore temporale. Questo effetto è misurato dal coefficiente Theta che indica, appunto, quanta perdita (anche qui in valori assoluti e non percentuali) subisce il valore del covered warrant in un dato periodo (un giorno, una settimana, ecc.). Per questo motivo Theta è sempre negativo. Abbiamo anche visto che il covered warrant si deprezza sempre più velocemente, e quindi il Theta assume valori via via crescenti, all approssimarsi della scadenza. Resta da osservare che il Theta, come il Vega, raggiunge il suo valore massimo nel caso di warrant at-the-money. Ma anche per il Theta valgono le considerazioni svolte per Delta e riprese per il Vega, e cioè che il Theta esprime la variazione dovuta al fattore tempo in termini assoluti e non percentuali. Intesa in termini percentuali, le cose cambiano notevolmente, e sono i warrant out-of-themoney ad essere quelli che mostrano la maggiore sensibilità al trascorrere del tempo. E ancora una volta bisogna rimarcare la notevole rischiosità dei warrant out-ofthe-money, che si dimostrano estremamente sensibili non solo al trend sfavorevole di quotazione e volatilità del sottostante, ma anche al fattore tempo. E mentre il trend di quotazione e volatilità può anche essere favorevole, il trascorrere del tempo è sempre negativo per le sorti dell investimento. Infine, la sensibilità dei prezzi dei covered warrant al variare dei tassi di interesse viene misurata dal coefficiente Rho. Il mercato dei covered warrant In Italia, allo stato, il principale mercato dei covered warrant è il SeDeX (mercato telematico dei securities e derivatives), gestito dalla Borsa Italiana spa. I quattro segmenti in cui è suddiviso questo mercato sono: - plain vanilla, comprendente i covered warrant che consistono in un opzione call o put; - strutturati/esotici, comprendente covered warrant che sono combinazioni di opzioni call e/o put o che incorporano opzioni esotiche; - leverage certificates, che replicano l andamento dell attività sottostante con effetto leva; - investment certificates, che replicano l andamento dell attività sottostante senza effetto leva. I covered warrant oggetto della presente iniziativa sono quelli tipici, cioè quelli appartenenti al segmento plain vanilla. Alla società che gestisce il mercato compete, fra l altro, l ammissione a quotazione dei covered warrant una volta accertati i requisiti prescritti dal proprio regolamento, sia con riferimento agli emittenti che agli strumenti finanziari. Per l ammissione, diversamente dagli altri strumenti finanziari, non è previsto un flottante minimo (e quindi una diffusione fra il pubblico). Il titolo, una volta quotato, viene diffuso fra il pubblico attraverso le negoziazioni di borsa, dove l emittente si pone in posizione di ven-

13 12 Covered warrant dita in via continuativa. L emittente (o il soggetto da lui incaricato) deve anche svolgere funzioni di market maker, e cioè garantire un livello minimo di liquidità attraverso l impegno ad esporre prezzi denaro (prezzi ai quali è disposto ad acquistare) e prezzi lettera (ai quali è disposto a vendere) per un lotto minimo di negoziazione, ovvero per il diverso quantitativo stabilito dalla società di gestione del mercato per ciascun covered warrant. La limitazione dell impegno ad un solo lotto di negoziazione e la previsione (contenuta nelle istruzioni al regolamento della Borsa Italiana) che, in caso di esecuzione di un operazione alle quotazioni esposte, il market maker abbia 5 minuti per inserire nuove proposte fa sì che, a volte, non sia agevole smobilizzare l investimento, soprattutto nel caso di warrant molto out-of-the-money, dove il prezzo estremamente basso può far sì che il controvalore di un lotto minimo sia irrisorio. E previsto, un limite di spread, inteso come differenza fra quotazioni denaro e lettera, al fine di contenere la differenza tra le quotazioni di vendita e di acquisto del market maker. Le negoziazioni sono sospese automaticamente quando vi sono scostamenti superiori ad un certo valore (attualmente il 30%) fra due contratti conclusi consecutivamente. In casi particolari il market maker può anche chiedere alla Borsa Italiana di essere temporaneamente esonerato dall esporre quotazioni. La completa disciplina concernente le negoziazioni nel mercato SeDeX è contenuta nel regolamento della Borsa Italiana e nelle relative istruzioni che sono riportate all interno del sito sezione documenti/ regolamenti. Sei regole per investire in covered warrant Dopo la teoria è la volta dei consigli pratici. Quelli che esporremo non pretendono di essere esaustivi e, tanto meno, di costituire garanzia di investimento redditizio. Vogliono solo essere strumenti utili e occasioni di riflessione per chi si accinge ad investire in covered warrant. Come sempre, è poi il risparmiatore che deve assumere in prima persona la responsabilità della scelta dell investimento. Il nostro lavoro vuole contribuire a che questa responsabilità possa essere assunta in un contesto di chiarezza e di informazione. 1. Conoscere le caratteristiche del prodotto e le regole del mercato E la regola generale per ogni tipo di investimento. Troppo spesso, infatti, la scarsa conoscenza del prodotto e del funzionamento del mercato è causa di perdite, anche rilevanti. Per i covered warrant questa regola è ancora più importante, per via delle loro peculiarità rispetto a strumenti più tradizionali (azioni, titoli di Stato, ecc.) e della loro maggiore rischiosità. A questo fine è necessario che l investitore legga il prospetto di quotazione, richiedendolo all emittente o alla Borsa Italiana. E anche opportuno che conosca la regolamentazione del mercato, e cioè il regolamento di borsa e le relative istruzioni (disponibili su Ovviamente questi documenti avranno rilevanza solo se il covered warrant è quotato sul SeDex. 2. Acquisire le conoscenze teoriche dei covered warrant L investimento in covered warrant, come in altri derivati, non può prescindere da una attenta e complessiva analisi di tutte le variabili che possono influire sul prezzo. E pertanto necessario che il risparmiatore acquisisca la conoscenza teorica dello strumento su cui intende in-

14 Consob - Commissione Nazionale per le Società e la Borsa 13 vestire. 3. Scegliere il covered warrant giusto Acquisito il bagaglio informativo, è il momento di acquistare il covered warrant. Prima di tutto si decidono le caratteristiche del warrant, e cioè se call o put, l azione sottostante, lo strike, la durata. Questa decisione, nel caso l investimento non sia effettuato in un ottica di copertura del proprio portafoglio (v. il punto seguente), dipende dalle personali aspettative sull andamento dei mercati e dalla propensione al rischio (ricordiamo, ad esempio, che warrant out-of-the-money sono particolarmente rischiosi). Individuate le caratteristiche, scopriamo che sul mercato esistono warrant simili ma di diversi emittenti. La scelta fra più emittenti non è semplice e presuppone la valutazione di più elementi. Innanzi tutto il prezzo. Ed ecco la prima difficoltà, perché i prezzi offerti sul mercato dai vari emittenti possono non essere (e spesso non sono) direttamente confrontabili, dato che alcune caratteristiche (ad esempio la parità, il giorno di scadenza o lo strike) non coincidono con esattezza. Esiste però una soluzione: la volatilità implicita nei diversi prezzi offerti. E il miglior parametro di valutazione, perché permette di depurare il prezzo di un covered warrant dagli altri fattori, consentendo di paragonare due o più covered warrant con caratteristiche non esattamente coincidenti e valutare, in termini di volatilità implicita, quello più conveniente. L argomento verrà comunque ripreso nel successivo capitolo. Altro elemento che può condizionare il risultato dell investimento è il grado di liquidità del covered warrant. Infatti, rilevanti volumi di negoziazione garantiscono, da un lato, la possibilità di disinvestire prontamente e, dall altro, prezzi più competitivi. Non di rado accade che a prezzi più convenienti (in termini di volatilità implicita) corrisponda una ridotta liquidità. E questo può rendere difficile, o addirittura impossibile, rivendere i propri warrant in futuro. E anche importante controllare il lotto minimo di negoziazione. Un lotto minimo non elevato può infatti essere di ostacolo per la liquidazione futura dell investimento. Anche lo spread denaro-lettera è importante nella scelta dell emittente. Lo spread, infatti, rappresenta, a parità di altre condizioni, il costo implicito del disinvestimento imposto dal market maker-emittente. 4. Operare le giuste strategie operative E anche importante l adozione di una adeguata strategia operativa. I covered warrant, come le opzioni e gli altri derivati, nascono quali strumenti per strategie di copertura dei rischi associati ad un investimento. Tuttavia, le specifiche caratteristiche dei covered warrant - soprattutto l effetto leva finanziaria e la semplicità di acquisto - li rendono molto appetibili per strategie speculative. Non di rado, infatti, sono utilizzati quali succedanei speculativi dei titoli sottostanti: invece di acquistare un azione si investe sul relativo warrant per sfruttare maggiori potenziali guadagni. Spesso, però, si tende a sottovalutare il rischio che questa strategia comporta: a maggiori guadagni potenziali sono infatti di norma associate maggiori perdite potenziali. L utilizzo speculativo dei covered warrant, pertanto, dovrebbe limitarsi a strategie di ottimizzazione del rendimento del portafoglio e, quindi, essere contenuto ad una minima quota dei propri investimenti complessivi. Impegnare tutto o gran parte del proprio risparmio in questi strumenti è assolutamente sconsigliabile e, spesso, causa di perdite ingentissime.

15 14 Covered warrant Infine, qualora il warrant sia con regolamento per differenziale monetario (c.d. cash settlement) occorre considerare la circostanza che il prezzo del sottostante, nel giorno di scadenza, potrebbe subire un andamento anomalo per il fatto che l emittente-market maker, a causa di necessità tecniche connesse alla propria gestione del rischio, potrebbe dover operare sul mercato del titolo sottostante con effetti sul relativo prezzo (e conseguentemente sul prezzo del warrant) nella direzione sfavorevole all investitore. Pertanto, occorre valutare se accettare il rischio di queste eventuali e non prevedibili oscillazioni, ovvero non aspettare la scadenza e procedere alla vendita del warrant o, se più conveniente, all esercizio del diritto in prossimità della scadenza. 5. Monitorare continuamente il proprio investimento L investimento in covered warrant è ben diverso da quello in strumenti tradizionali e comporta la necessità, una volta effettuato l acquisto, di monitorare il suo andamento e quello delle variabili fondamentali che influiscono sul suo prezzo. Particolare attenzione merita la caratteristica dei covered warrant di perdere valore per il solo trascorrere del tempo. Al riguardo è assolutamente sconsigliabile, se non pericoloso, acquistare ulteriori warrant in caso di ribasso dei loro prezzi nel tentativo di ridurre il costo medio di acquisto del portafoglio. 6. Conoscere le regole del gioco Il mercato dei covered warrant, a differenza di quello dei derivati IDEM, non è perfettamente simmetrico, e l emittentemarket maker, a causa della mancanza di competizione con altri market-maker, può acquisire una fisiologica posizione di vantaggio. Infatti, se da un lato il market maker, dovendo esporre prezzi denaro-lettera, svolge una utile funzione per gli investitori, l assenza di una reale competitività fa sì che i prezzi siano più o meno unilateralmente determinati dall emittentemarket maker. Il market maker, pertanto, entro i limiti imposti dalle norme che governano il mercato, può avvantaggiarsi da questa posizione. Questa circostanza, che fa parte delle regole del gioco, va tenuta ben presente quando si intende operare in covered warrant. Solo un elevato livello di competizione tra gli emittenti può garantire la qualità dei prezzi offerti. Uno strumento per orientare le scelte Con queste note non vogliamo limitarci a presentare una descrizione più o meno dettagliata, più o meno semplice ed efficace dei covered warrant. Vogliamo anche offrire uno strumento tecnico capace di orientare la scelta fra warrant di diversi emittenti, rendendo possibile valutarne la convenienza, anche in rapporto, come spiegheremo nel capitolo successivo, a prodotti alternativi. Abbiamo già accennato al fatto che la convenienza non può essere agevolmente valutata sulla base del prezzo, stante la difficile confrontabilità dei prezzi di covered warrant simili, ma non identici. E abbiamo già accennato alla volatilità implicita come prezioso strumento di comparazione, capace di rendere confrontabili prezzi di più covered warrant con caratteristiche simili ma non esattamente coincidenti. Riprendiamo l argomento con un esempio che può chiarire quanto detto. ESEMPIO Si consideri di voler acquistare un covered warrant call sull'azione Gamma. Sul mercato sono presenti tre diversi covered warrant con caratteristiche simili ma non coincidenti, offerti a prezzi differenti. Sappiamo inoltre che il prezzo spot al quale le azioni Gamma sono attualmente quotate è di 40 euro, che esse pagheranno un dividendo annuo dell'1% e che i tassi di interesse sono del 5%:

16 Consob - Commissione Nazionale per le Società e la Borsa 15 Call A Call B Call C tipo americano americano americano strike 40 euro 41 euro 42 euro durata 36 giorni 44 giorni 46 giorni parità prezzo 0,16 euro 0,14 euro 0,15 euro Quale dei tre covered warrant è più conveniente acquistare? Il call B è davvero il covered warrant più economico? In realtà i tre covered warrant non sono direttamente confrontabili in termini di prezzo di mercato poiché si riferiscono a prezzi di esercizio e a scadenze, sebbene vicini tra loro, comunque diversi. Un modo per rendere i tre covered warrant confrontabili e valutarne la convenienza è quello di calcolarne la volatilità implicita nei prezzi di mercato. Come si vede, quindi, il covered warrant più conveniente è il call A, nel cui prezzo (il più alto dei tre) è implicita una volatilità più bassa pari al 30%. volatilità implicita Call A Call B Call C 30% 32% 40% Va comunque chiarito che la volatilità implicita così calcolata non corrisponde necessariamente a quella effettivamente quotata dal market maker, il quale potrebbe avere aspettative diverse circa il tasso di interesse ed il dividendo (aspettative che condurrebbero a valori di volatilità differenti). Tuttavia in termini di confronto relativo rappresenta un ottimo metro di valutazione (a condizione che si utilizzino gli stessi valori delle altre variabili - tasso di interesse e rendimento dell attività sottostante - per tutti i covered warrant posti a confronto). Un problema simile, ma molto più semplice, lo abbiamo affrontato tutti noi nel fare acquisti in un supermercato. Abbiamo sicuramente sperimentato, infatti, quando sia difficile comparare i prezzi di prodotti simili offerti in confezioni di peso diverso. Per agevolare la loro comparabilità, è stato introdotto l'obbligo di riportare, per ciascun prodotto, il prezzo riferito ad unità di misura (chilogrammo o litro). Ora è molto facile capire se un prodotto offerto a 4,87 euro in una confezione di 450 grammi è più conveniente rispetto ad un altro simile offerto a 3,77 euro, però in una confezione di 325 grammi: è sufficiente leggere il prezzo al Kg. Ovviamente, però, il prezzo non è il solo elemento da tenere in considerazione per effettuare un acquisto. Ma come si calcola la volatilità implicita? Abbiamo già detto che si utilizzano gli stessi modelli di calcolo per la determinazione del prezzo, inserendo il prezzo come dato noto e la volatilità come incognita. A questo fine, è possibile usufruire di un nostro calcolatore impostato per rendere evidente, immessi i dati necessari, la volatilità implicita. Il nostro calcolatore restituisce un dato che non ha la pretesa di essere l effettivo ed unico valore di volatilità implicita che i trader dovrebbero negoziare, ma è esclusivamente uno strumento che consente di paragonare più covered warrant tra loro (e di apprezzarne la convenienza) a condizione, però, che abbiano strike e scadenza simili. Si trascura l immissione da parte dell utente di specifici dati di dividendo e tasso di interesse, sfruttando alcune proprietà dell equazione differenziale stocastica sottesa al calcolo. Ciò in quanto, a condizione che questi dati siano uguali per tutti i warrant posti a confronto, più alta volatilità implicita significa maggiore prezzo e, quindi, minore convenienza (il calcolatore è su E da evidenziare poi che la volatilità è diversa in relazione a variazioni sensibili dello strike e della durata. Pertanto, questo dato deve essere preso con le opportune cautele e non deve essere utilizzato per il confronto fra titoli out-of-themoney e titoli in-the-money e tra titoli dalle scadenze significativamente diverse. Per queste ragioni nel nostro calcolatore sono stati inseriti dei vincoli che non ne consentono l utilizzo se i warrant di cui si vuole confrontare la volatilità implicita sono troppo disomogenei. Infine, un ultimo accorgimento: nel caso i covered warrant siano prossimi alla scadenza e abbiano come sottostante un titolo di cui sia nota la data di pagamento

17 16 Covered warrant del dividendo, l utilizzo del calcolatore per confrontare due warrant scadenti, rispettivamente, prima e dopo la data di pagamento può fornire risultati fuorvianti. Questo caso, infatti, è assimilabile a quello in cui vengono confrontati due covered warrant con diverso sottostante. Per acquistare opzioni, non ci sono solo i covered warrant I covered warrant non sono i soli strumenti disponibili per acquisire il diritto di compravendere a scadenza un certo bene. Ben più diffusi, ormai da decenni, sono i contratti di opzione con i quali una parte, dietro versamento di un premio, acquista la facoltà di vendere o di acquistare in un momento futuro una determinata attività a condizioni prestabilite. Come si vede, i contratti di opzione presentano caratteristiche finanziarie del tutto assimilabili a quelle dei covered warrant. Si può dire, anzi, che da un punto di vista economico finanziario la posizione di chi acquista un covered warrant è equivalente a quella della parte che, nel contratto di opzione, acquista la facoltà di acquistare o vendere un certo bene. A ben vedere, infatti, i covered warrant sono nati per confezionare il meccanismo dei contratti di opzione in una scatola più adatta al piccolo risparmiatore. Se da un lato il contenuto finanziario è lo stesso, esistono però delle differenze, per così dire, strutturali : la presenza di un certificato scambiabile tra i risparmiatori (la scatola) e, soprattutto, un soggetto emittente il certificato. I contratti di opzione, invece, non sono rappresentati da certificati e consistono, semplicemente, in un impegno concluso fra acquirente e venditore. Questi contratti, però, sono resi tra loro fungibili attraverso l interposizione di una clearing house (o cassa di compensazione e garanzia) la quale svolge la funzione di controparte centrale. Svolgere la funzione di controparte centrale significa che, sebbene i contratti intervengano formalmente fra due qualsiasi parti, è la clearing house che garantisce l adempimento, eliminando cosi il rischio legato alla solvibilità dei contraenti. Questo rischio, cosiddetto di controparte, è invece presente per i covered warrant, a cui può aggiungersi anche il rischio che, alla scadenza, l emittente non sia in grado di adempiere alla prestazione incorporata nel warrant. Si può parlare, in quest ultimo caso, di rischio emittente. La garanzia viene prestata anche attraverso un sistema di marginazione, basato su procedure di valorizzazione quotidiana delle perdite e dei profitti originati dalle posizioni contrattuali aperte presso la clearing house (c.d. markingto-the-market). Chi opera in opzioni deve versare alla clearing house dei margini a garanzia degli obblighi assunti. I margini sono rapportati all esposizione della posizione dell operatore e sono quotidianamente adeguati al variare dell esposizione stessa. L obbligo di versare i margini esiste solo per chi, nel contratto, assume l obbligo di adempiere e non per chi acquista la facoltà di comprare o vendere (posizione, quest ultima, assimilabile a quella del portatore di un covered warrant, rispettivamente, call e put). La ragione è intuitiva: solo il primo rischia di essere chiamato ad adempiere in misura non determinabile a priori; il secondo rischia solamente di perdere il premio che, in ogni caso, ha già pagato al momento della conclusione del contratto. In Italia, la clearing house per il mercato delle opzioni è la Cassa di Compensazione e Garanzia S.p.a.. Vi sono poi altre differenze. I covered warrant hanno, di norma, scadenze più lunghe, generalmente oltre l anno, mentre la scadenza delle opzioni è solitamente inferiore all anno.

18 Consob - Commissione Nazionale per le Società e la Borsa 17 Inoltre, acquistare opzioni comporta un investimento minimo che, seppure non esorbitante, è superiore a quello dei covered warrant che si pongono, quindi, come strumenti principalmente volti a piccoli-medi risparmiatori. Si tenga anche presente che le commissioni richieste dall intermediario per operare in opzioni potrebbero superare significativamente quelle dei covered warrant. In Italia, le opzioni più simili ai covered warrant sono quelle negoziate sul Mercato Italiano dei Derivati (IDEM), gestito dalla Borsa Italiana, dove sono scambiati contratti sull indice S&P/MIB e sui principali titoli azionari. Anche sul mercato IDEM, come su quello dei covered warrant (SeDex), la liquidità dei contratti è favorita dalla presenza di market maker. Sul mercato IDEM, però, vi sono generalmente più market maker. E questo un elemento di competitività che differenzia l IDEM rispetto al SeDex, dove vi è un solo market maker che, per di più, coincide generalmente con l emittente i covered warrant. Infine, per le opzioni IDEM non è prevista la possibilità di liquidazione per differenziale monetario (ad eccezione delle opzioni sul S&P/MIB). Se si tiene l opzione fino alla scadenza, quindi, occorrerà consegnare o ricevere materialmente i titoli, a meno di chiudere anticipatamente le proprie posizioni con una operazione di segno contrario. L investimento in opzioni IDEM può quindi rappresentare, tenendo però sempre presenti le differenze sopra illustrate, una alternativa all acquisto di covered warrant con durata medio-breve (si rammenti però la rischiosità di opzioni e warrant prossimi alla scadenza, per via dell elevatezza dei valori del Theta). Ancora una volta, però, spetta al singolo risparmiatore valutare la convenienza fra più investimenti. La Consob, con questa iniziativa, può solo dare un aiuto fornendo elementi di conoscenza utili per una scelta consapevole. E fra questi elementi vi sono quelli che si ottengono tramite il calcolatore presentato nel capitolo che precede che può applicarsi anche ai contratti di opzione. Il meccanismo è infatti lo stesso: si inseriscono i dati richiesti con riferimento (questa volta) all opzione IDEM e se ne ottiene la volatilità implicita, con la quale confrontare prodotti che per le loro caratteristiche si pongono come alternativi. Il ruolo della Consob L offerta al pubblico di covered warrant, al pari di quella di qualsiasi strumento finanziario, è sottoposta alla disciplina della sollecitazione all investimento. Tuttavia, l assenza del requisito del flottante per la quotazione di covered warrant e, quindi, la circostanza che il titolo sia direttamente venduto al pubblico in borsa fa sì che non si effettuino in Italia (salvo casi particolari) offerte al pubblico di warrant, intese come collocamenti preliminari finalizzati alla diffusione del titolo. Pertanto, di fatto, la disciplina della sollecitazione all investimento non si applica, se non in casi residuali. Come conseguenza, l emittente, oltre a non dover predisporre un prospetto di sollecitazione, non deve neanche sottoporre alla Consob le campagne pubblicitarie. Resta fermo che la Consob, ove ne venga a conoscenza, controlla la correttezza delle informazioni diffuse da soggetti sottoposti alla propria vigilanza. In ogni caso, poi, l Autorità garante della Concorrenza e del Mercato (Antitrust) è sempre competente in materia di pubblicità ingannevole. Gli emittenti, nel caso di ammissione dei propri warrant al SeDex dovranno invece predisporre il prospetto di quotazione da sottoporre alla Consob. La Consob ha il compito di assicurare, con il prospetto, la trasparenza sulle ca-

19 18 Covered warrant ratteristiche dell emittente e dei prodotti, con particolare attenzione ai rischi, nonché sulle condizioni contrattuali e di quotazione. Il prospetto fornisce inoltre esempi circa il possibile rendimento dell investimento al mutare degli scenari (variazione dei prezzi e della volatilità del sottostante e vita residua). Il prospetto di quotazione Il prospetto di quotazione è un documento dove sono contenute le informazioni relative al soggetto emittente e allo strumento finanziario. Il prospetto è approvato dalla Consob che ne autorizza la pubblicazione, e si compone di più parti: il documento di registrazione, dove sono contenute le informazioni che riguardano la società emittente (azionariato, composizione degli organi societari, dati finanziari, economici e patrimoniali, ecc.); la nota informativa che contiene i dati e le informazioni relativi allo strumento finanziario; la nota di sintesi che contiene, sintetizzate, le principali informazioni relative al soggetto emittente, all offerta e agli strumenti finanziari offerti. Le tre parti sopra indicate possono essere comprese in un unico fascicolo oppure consegnate separatamente. Normalmente i covered warrant sono emessi sulla base di programmi di emissione. In tale caso, l emittente può predisporre un particolare tipo di prospetto che contiene, oltre alle informazioni sul soggetto emittente, le informazioni sull operazione e sul tipo di obbligazioni che possono essere definite in anticipo al momento di predisporre il programma. Sulla base di questo prospetto, poi, verranno offerte le singole emissioni e, in tale momento, verranno anche predisposte le condizioni definitive contenenti le informazioni relative alla singola emissione (ad esempio il sottostante e la data di scadenza) che non era stato possibile definire al momento della predisposizione del programma. I prospetti informativi sono messi a disposizione del pubblico presso la Borsa Italiana e presso gli emittenti. L originale è depositato presso l archivio prospetti della Consob. E possibile inoltre consultarli sul sito Una volta pubblicato il prospetto informativo, e una volta che la Borsa Italiana abbia ammesso il titolo a quotazione, possono iniziare le negoziazioni in borsa. La vigilanza sulla regolarità delle negoziazioni, e quindi anche sul comportamento degli operatori (compresi i market maker), spetta, in via diretta, alla Borsa Italiana. La Consob deve comunque vigilare sull operato della Borsa Italiana e, nell ambito di questa attività, procede all approvazione dei regolamenti dei mercati da questa gestiti. I quesiti più frequenti 1 - Chi regolamenta il mercato dei covered warrant? ll principale mercato dei covered warrant, il SeDeX, è gestito e organizzato dalla Borsa Italiana S.p.A., società autorizzata dalla Consob ai sensi dell art. 61 del Testo Unico della Finanza (D.Lgs. 58/98). Le relative regole di funzionamento sono stabilite nel regolamento del mercato, redatto dalla Borsa Italiana ed approvato dalla Consob, e nelle relative istruzioni. In particolare il Regolamento dei mercati organizzati e gestiti dalla Borsa Italiana (diponibile su stabilisce sia i requisiti che devono avere i covered warrant ed i relativi emittenti per essere ammessi alle negoziazioni, sia gli impegni degli emittenti, sia le modalità per lo svolgimento delle relative negoziazioni (le tipologie di proposte che possono essere immesse nel mercato, come vengono abbinate le proposte in vendita con quelle in acquisto e come si concludono i contratti, ecc.). Nelle Istruzioni al regolamento si trovano, invece, norme di maggiore dettaglio esplicative dei principi contenuti nel regolamento. Le caratteristiche di ciascun covered warrant ammesso a quotazione sul mercato sono fissate direttamente dall emittente nel Regolamento del covered warrant, dove sono altresì definiti gli specifici meccanismi di funzionamento

20 Consob - Commissione Nazionale per le Società e la Borsa 19 nonché gli obblighi contrattuali che legano l emittente e il sottoscrittore. Il regolamento è parte integrante del prospetto di ammissione a quotazione ; quest ultimo deve contenere le informazioni necessarie relative all emittente (situazione patrimoniale, economica, finanziaria) nonché ulteriori notizie sui prodotti finanziari emessi. Sono tutti documenti, specie il prospetto ed il regolamento, da leggere attentamente perché, come per ogni altro investimento in strumenti finanziari, quello in covered warrant non può prescindere dalla completa conoscenza del funzionamento del mercato sul quale si sta operando e delle caratteristiche del covered warrant che si intende acquistare. 2 - Chi controlla il mercato dei covered warrant? Il Testo Unico della Finanza ha affidato specifiche competenze di vigilanza alle società di gestione dei mercati (per il SeDeX, il principale mercato italiano, la Borsa Italiana). In particolare, la Borsa Italiana, oltre a predisporre le regole del mercato, deve vigilare sul buon funzionamento del mercato stesso e verificare il rispetto delle norme contenute nel proprio regolamento da parte degli operatori, e quindi anche da parte dei market maker. La Consob, invece, ha una più generale funzione di vigilanza sui mercati e sulle società che li gestiscono. Al riguardo, la Consob approva le regole dei mercati, vigila su di essi, al fine di assicurarne la trasparenza, l ordinato svolgimento delle negoziazioni e la tutela degli investitori, vigila sull operato delle società che gestiscono i mercati e accerta le violazioni delle norme in materia di insider trading e di manipolazione. 3 - Che obblighi hanno i market maker? Gli obblighi dei market maker sono stabiliti dalla società che gestisce il mercato, nel proprio Regolamento e nelle relative Istruzioni (diponibili su In particolare gli emittenti si impegnano, anche affidando tali obblighi ad un altro intermediario, ad esporre in via continuativa proposte di acquisto e di vendita per quantità almeno pari al lotto minimo di negoziazione. Deve essere rispettato il limite di spread fra proposte di acquisto e vendita previsto nelle Istruzioni di Borsa Italiana. Quando le quotazioni esposte sono applicate (cioè viene concluso un contratto con il market maker) i market maker sono tenuti a ripristinare le proprie quotazioni entro cinque minuti. I market maker possono richiedere alla Borsa Italiana di essere temporaneamente esonerati dall obbligo di quotazione. I quantitativi minimi che il market maker deve quotare sono, come detto, almeno pari al lotto minimo di negoziazione, che viene stabilito dalla Borsa Italiana nel provvedimento di ammissione a quotazione di ciascun covered warrant. 4 - Quando investire in un covered warrant? I covered warrant sono del tutto assimilabili a contratti di opzione. Tali contratti, come altri derivati, svolgono un importante funzione di copertura dei rischi di portafoglio, consentono cioè di immunizzare un investimento da andamenti avversi dei prezzi. Ad esempio, se si possiede un titolo azionario, il proprio investimento sarà soggetto ad una potenziale perdita di valore ogni qual volta si verifichi una riduzione delle relative quotazioni sul mercato. Se si vuole porre un limite alla potenziale perdita del proprio investimento è possibile affiancare, pagando un premio, un covered warrant put out-of-the-money sul titolo posseduto. I covered warrant, tuttavia, sono spesso utilizzati per operare strategie non di co-

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