Fonti di finanziamento: l effetto positivo della leva finanziaria

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1 Il caso Fonti di finanziamento: l effetto positivo della leva finanziaria di Silvia Tommaso - Università della Calabria Nella scelta delle fonti di finanziamento, necessarie alla copertura del fabbisogno finanziario espresso dal capitale circolante e dal capitale immobilizzato, occorre considerare la leva finanziaria. Concretamente, l analisi della leva finanziaria consente di fornire risposta alla domanda circa la convenienza ad indebitarsi ed è fondamentale per determinare il mix ottimale tra fonti interne (capitale proprio) e fonti esterne (debito) di finanziamento. In particolare, analizzando la relazione tra la redditività del capitale investito (Roi) e il costo dell indebitamento (i) è possibile determinare l effetto (positivo, negativo o nullo) che un maggiore indebitamento esercita sulla redditività del capitale proprio (Roe). Positivo Effetto leva positivo Se il rendimento del capitale investito nell impresa (Roi) è maggiore del costo sopportato per ottenere capitali da terzi, conviene ricorrere a capitali di terzi per finanziare l investimento perché ciò produce un effetto moltiplicatore positivo sul Roe. E tanto più è ampia la differenza tra Roi e costo dell indebitamento tanto più conviene ricorrere a capitale di terzi perché tanto più aumenta il Roe. Negativo Effetto leva negativo Se il rendimento del capitale investito nell impresa (Roi) è inferiore al costo sopportato per l indebitamento, conviene limitare il ricorso a capitale di terzi perché un aumento del debito produce un effetto moltiplicatore negativo sul Roe. Nullo Effetto leva nullo Se il rendimento del capitale investito nell impresa (Roi) è pari al costo sopportato per l indebitamento, la scelta del mix tra fonti esterne e interne non produce nessun effetto sul Roe. Tenuto conto di ciò, è opportuno analizzare la leva finanziaria ogni volta che si intende realizzare un nuovo investimento (Tavola 1). Tavola 1 - Effetto leva finanziaria positivo, negativo e nullo Se Roi > i Se Roi < i Se Roi = i Un aumento del debito determina un effetto moltiplicatore positivo sul Roe Un aumento del debito determina un effetto moltiplicatore negativo sul Roe Un aumento del debito determina un effetto nullo sul Roe 31

2 Analisi di un caso Si supponga che un imprenditore debba acquistare una nuova attrezzatura del costo di euro. Per decidere in che modo finanziare l investimento (capitale proprio o debito) occorre calcolare il Roi prospettico dell investimento stesso, confrontarlo con il costo del debito e verificare mediante adeguate simulazioni l effetto che le diverse composizioni delle fonti di finanziamento determinano sul Roe. È intuibile che la fase più delicata riguarda il calcolo del Roi prospettico. La sua determinazione, infatti, richiede di fare delle previsioni circa ricavi e costi connessi alla nuova attrezzatura al fine di determinare il reddito operativo. Nel caso in esame, si supponga di considerare sia l ipotesi di un andamento positivo del mercato che consente di realizzare mediamente maggiori vendite, un maggior reddito operativo e un Roi più elevato (20%; Tavola 2) sia l ipotesi di andamento negativo del mercato che implica una riduzione del fatturato, un minor reddito operativo e un Roi più contenuto (9%; Tavola 3). Calcolo del Roi Tavola 2 - Reddito operativo della nuova attrezzatura (Roi = 20%) Roi = Reddito operativo / capitale investito ( / ) * 100 = 20% Tavola 3 - Reddito operativo della nuova attrezzatura (Roi = 9%) Roi = Reddito operativo / capitale investito ( / ) * 100 = 9% Una volta determinato il Roi prospettico della nuova attrezzatura, per analizzare l effetto leva finanziaria occorre confrontarlo con il costo delle risorse finanziarie fornite da terzi. Ipotizzando che il tasso di interesse applicato dalla banca disposta a finanziare l investimento sia pari al 6%, l effetto leva è positivo in entrambi gli scenari e suggerisce di ricorrere a fonti di finanziamento esterne per far aumentare il Roe. Si supponga, tuttavia, che l imprenditore non tenga conto della leva finanziaria e decida di finanziare l acquisto della nuova attrezzatura esclusivamente con capitale proprio. Per verificare l effetto di questa scelta sul Roe, occorre elaborare il conto economico dell attrezzatura e determinare l utile netto (Tavole 4 e 5). Tavola 4 - Conto economico dell attrezzatura (Roi = 20%) Composizione delle fonti di finanziamento: Capitale proprio 100%; debito 0% Interessi passivi - Utile lordo Imposte (aliquota d imposta 50%) ( ) Utile netto

3 Tavola 5 - Conto economico dell attrezzatura (Roi = 9%) Composizione delle fonti di finanziamento: Capitale proprio 100%; debito 0% Interessi passivi - Utile lordo Imposte (aliquota d imposta 50%) (72.000) Utile netto Il Roe risulterà pari, nel primo caso, al 10% e, nel secondo caso, al 4,5% (Tavola 6) 1. Tavola 6 - Il Roe nel caso di finanziamento con capitale proprio Roe = Utile netto / capitale proprio Roi = 20% Roi = 9% ( / ) * 100 = 10% ( / ) * 100 = 4,5% Si supponga adesso che l imprenditore, tenendo conto della leva finanziaria, decida di finanziare l acquisto della nuova attrezzatura in parte con capitale proprio (50%) e in parte con debito (50%). Per verificare l effetto di questa scelta sul Roe, occorre elaborare il conto economico dell attrezzatura considerando gli interessi passivi da pagare sul debito (6%) e determinare l utile netto (Tavole 7 e 8). Tavola 7 - Conto economico dell attrezzatura (Roi = 20%) Composizione delle fonti di finanziamento: Capitale proprio 50%; debito 50% Interessi passivi (48.000) Utile lordo Imposte (aliquota d imposta 50%) ( ) Utile netto Tavola 8 - Conto economico dell attrezzatura (Roi = 9%) Composizione delle fonti di finanziamento: Capitale proprio 50%; debito 50% 1 Per determinare il Roe, si può utilizzare la relazione seguente: ROE = {ROI + [(ROI - i) * Debito / Capitale proprio]} * (1 - aliquota fiscale) Nel caso in esame si avrebbe: â Roi=20%: Roe = {0,20 + [(0,20-0,06) * 0 / ]} * (1-0,50) = 10%; â Roi=9%: Roe = {0,09 + [(0,09-0,06) * 0 / ]} * (1-0,50) = 4,5%. 33

4 Interessi passivi (48.000) Utile lordo Imposte (aliquota d imposta 50%) (48.000) Utile netto Il Roe risulterà pari, nel primo caso, al 17% e, nel secondo caso, al 6% (Tavola 9). Pertanto, maggiore è la differenza tra Roi e costo del debito maggiore è l effetto moltiplicatore positivo sul Roe di un aumento del ricorso al debito. Infatti, nel primo caso (Roi 20%) la differenza tra Roi e costo del debito è molto ampia e indebitarsi per euro determina un aumento del Roe di 7 punti percentuali (dal 10% al 17%); nel secondo caso (Roi 9%) la differenza tra Roi e costo del debito è molto più contenuta e, conseguentemente, molto più contenuto è l effetto moltiplicatore sul Roe (passato dal 4,5% al 6%). Tavola 9 - Il Roe nel caso di finanziamento con 50% capitale proprio e 50% debito Roe = Utile netto / capitale proprio Roi = 20% Roi = 9% ( / ) * 100 = 17% ( / ) * 100 = 6% Si supponga, infine, che l imprenditore, sempre tenendo conto della leva finanziaria, decida di finanziare l acquisto della nuova attrezzatura in misura marginale con capitale proprio (20%) e in misura prevalente con debito (80%). Per verificare l effetto di questa scelta sul Roe, occorre elaborare un nuovo conto economico dell attrezzatura considerando gli interessi passivi (6%) da pagare sul debito di euro e determinare l utile netto (Tavole 10 e 11). Tavola 10 - Conto economico dell attrezzatura (Roi = 20%) Composizione delle fonti di finanziamento: Capitale proprio 20%; debito 80% Interessi passivi (76.800) Utile lordo Imposte (aliquota d imposta 50%) ( ) Utile netto Tavola 11 - Conto economico dell attrezzatura (Roi = 9%) Composizione delle fonti di finanziamento: Capitale proprio 20%; debito 80% Interessi passivi (76.800) Utile lordo Imposte (aliquota d imposta 50%) (33.600) Utile netto

5 Il Roe risulterà pari, nel primo caso, al 38% e, nel secondo caso, al 10,5% (Tavola 12). Tavola 12 - Il Roe nel caso di finanziamento con 20% capitale proprio e 80% debito Roe = Utile netto / capitale proprio Roi = 20% Roi = 9% ( / ) * 100 = 38% ( / ) * 100 = 10,5% Pertanto, è possibile concludere che, quando il Roi è maggiore del costo del debito, aumentare il ricorso al debito consente di incrementare il Roe che, nel caso in esame, passa: con Roi del 20%, dal 10% (finanziamento dell investimento con solo capitale proprio) al 17% (finanziamento dell attrezzatura con il 50% di capitale proprio e il 50% di debito) al 38% (finanziamento dell attrezzatura con il 20% di capitale proprio e l 80% di debito); con Roi del 9%, dal 4,5% (finanziamento dell investimento con solo capitale proprio) al 6% (finanziamento dell attrezzatura con il 50% di capitale proprio e il 50% di debito) al 10,5% (finanziamento dell attrezzatura con il 20% di capitale proprio e l 80% di debito). Le Tavole 13 e 14 mostrano graficamente l effetto che la leva finanziaria determina sul Roe. In particolare, se il Roi è maggiore del costo del debito (i), l impresa è in grado di investire le risorse acquisite con vincolo del debito ottenendo una redditività (Roi) superiore all onerosità (i) delle risorse stesse. In questo caso il ROE cresce all aumentare del rapporto tra Debito (D) e Capitale proprio (CP). Se, tuttavia, lo scarto tra Roi e costo dell indebitamento è limitato, l aumento del Roe è meno significativo (Tavola 14). Tavola 13 - Rappresentazione dell effetto della leva finanziaria sul Roe (Roi = 20%) 35

6 Tavola 14 - Rappresentazione dell effetto della leva finanziaria sul Roe (Roi = 9%) Conclusioni Nell analisi della leva finanziaria per la scelta delle fonti di finanziamento di un investimento futuro, si tiene conto di un Roi prospettico derivante da ipotesi sul conseguimento dei ricavi e il sostenimento dei costi. Proprio perché si è nel campo delle ipotesi, è opportuno considerare (come nel caso esaminato) sia l ipotesi di un andamento positivo del mercato che consente di realizzare maggiori vendite, un maggior reddito operativo e un Roi più elevato (20%) sia l ipotesi di andamento negativo del mercato che implica una riduzione del fatturato, un minor reddito operativo e un Roi più contenuto (9%). Nel caso esaminato, in entrambe le ipotesi il confronto tra Roi e costo del debito suggerisce di non finanziare l investimento esclusivamente con capitale proprio, ma di ricorrere in parte al debito. È opportuno sottolineare che è bene evitare il ricorso esclusivo al debito. Infatti, anche in presenza di leva finanziaria positiva (Roi maggiore del costo del debito) sarebbe un grave errore finanziare gli investimenti esclusivamente con capitale di credito perché aumentare l indebitamento significa aumentare il rischio dell impresa sia sotto il profilo finanziario (eccessivo indebitamento, maggiore dipendenza da finanziatori esterni, maggiore rischio) sia sotto il profilo economico (aumentano gli oneri finanziari, che tra l altro rappresentano costi fissi). Infine, occorre sottolineare che nel caso esaminato si è ipotizzato che il costo del debito rimanga costante (6%); nella realtà occorre porre attenzione all eventualità che l aumento del debito possa fare incrementare il rischio di credito dell impresa e, conseguentemente, il tasso di interesse applicato. 36

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