Disciplina dei limiti agli investimenti e dei conflitti d interesse per i fondi pensione: alcuni commenti

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1 Disciplina dei limiti agli investimenti e dei conflitti d interesse per i fondi pensione: alcuni commenti A cura di Massimo Scolari 1 Introduzione L attuazione della direttiva 2003/41/CE (Direttiva Epap), relativa alle attività e alla supervisione degli enti pensionistici aziendali e professionali, prevede una modifica dei principi guida che il Regolatore deve seguire nella definizione dei limiti di investimento e dei conflitti di interesse dei Fondi Pensione. La normativa in vigore, contenuta nel D.M. 703/96 subirà quindi modifiche ai fini dell adeguamento ai principi contenuti della Direttiva. Il Dipartimento del Tesoro ha recentemente pubblicato un documento di consultazione relativo alla revisione della disciplina sui limiti di investimento e dei conflitti di interesse per i Fondi Pensione. Il documento di consultazione contiene alcune domande su questioni sulle quali il Dipartimento del Tesoro ritiene opportuno acquisire gli orientamenti dei soggetti interessati. La consultazione è tuttavia aperta per commenti anche su altri aspetti connessi alla disciplina dei limiti agli investimenti e dei conflitti d interesse per i fondi pensione che gli interessati volessero segnalare. La presente nota è finalizzata a formulare alcune osservazioni e suggerimenti in merito ad alcune delle domande contenute nel documento di consultazione. Nella prima sezione vengono analizzati gli investimenti e l allocazione del patrimonio dei Fondi Pensione, con particolare riferimento al peso della componente azionaria dei portafogli. Nella seconda sezione è invece trattato il tema dello stile di gestione, del benchmark e della gestione attiva dei portafogli (Domande D3 e D7). Nella terza parte viene affrontata la problematica relativa al controllo dei rischi di mercato mediante l utilizzo di indicatori quantitativi del rischio di portafoglio. (Domanda D8). Nell ultima parte infine si affronta, anche alla luce di alcuni confronti internazionali, il tema degli investimenti dei Fondi Pensione nei Fondi Hedge (Domande D28 e D29). 1 Lo scrivente ha maturate un esperienza professionale nell ambito del settore della previdenza complementare, avendo ricoperto la carica di Responsabile del Fondo Pensione Aperto Eurorisparmio (Iscritto al n. 50 dell Albo dei Fondi di previdenza complementare) dal 1999 al 2002; successivamente, ha maturato un esperienza professionale nel settore dei Fondi Speculativi di Diritto Italiano, avendo ricoperto, dal 2003 ad oggi, la carica di Responsabile della gestione di alcuni Fondi di Fondi Speculativi. 1

2 1. Asset allocation dei Fondi Pensione: il ruolo degli investimenti azionari. Il Fondo Pensione, per sua natura, è un investitore istituzionale che opera in un orizzonte temporale di investimento lungo. Il principale obiettivo dei Fondi Pensione è di realizzare un rendimento delle risorse previdenziali accumulate adeguato a garantire una sufficiente prestazione pensionistica integrativa. Tale obiettivo viene perseguito mediante una strategia di gestione del patrimonio che mira ad un obiettivo di rendimento di lungo termine, assumendo e controllando i rischi di mercato connessi alla strategia e minimizzando gli oneri gravanti sul Fondo. Numerosi studi statistici hanno messo in evidenza che in un orizzonte di lungo termine gli investimenti azionari hanno realizzato rendimenti maggiori rispetto alle obbligazioni sia a breve che a lunga scadenza. Stock, Bond, and Bill Returns Worldwide 9% 8% 7% 6% 5% Equities Bonds Bills Real Returns on International Stocks, Bonds Bills, Annual real return 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% -4% Belgium Italy Germany France Spain Japan Switzerland Ireland Denmark Netherlands United Kingdom Canada United States South Africa Australia Sweden 6 Fonte: Prof. Siegel J.J. (2007), Baltimore Cfa Presentation. La rischiosità dell investimento azionario, misurata dalla deviazione standard dei rendimenti, se le osservazioni sono indipendenti, decresce all aumentare dell orizzonte temporale dell investimento fino a valori che rendono assai contenuta la probabilità di rendimenti reali negativi dell investimento azionario detenuto per un periodo superiore ai 20 anni (time diversification). Tale affermazione mantiene la sua validità anche alla luce dei più recenti studi statistici relativi alla stima del premio al rischio azionario di lungo termine, che hanno evidenziato, mediante l analisi di serie storiche sui rendimenti azionari di sedici paesi, valori più contenuti rispetto alle valutazioni contenute in studi precedenti, focalizzati prevalentemente sul mercato azionario americano 2. 2 Dimson E., Marsch P., Staunton M. (2006), The Worldwide Equity Premium; A Smaller Puzzle, London Business School.. 2

3 Fonte: Dimson E., Marsh P., Staunton M. (2003), Irrationale Optimism. Secondo un approccio di rischio-rendimento, nel lungo termine, è quindi razionale una allocazione di portafoglio dei Fondi pensione nella quale siano privilegiati gli investimenti azionari e che preveda un adeguato grado di diversificazione del portafoglio, sufficiente a garantire, tramite l investimento in attività tra loro scarsamente correlate, una sostanziale riduzione della volatilità dei rendimenti. Nei paesi dove i Fondi pensione hanno avuto un maggiore sviluppo l allocazione del portafoglio è fortemente orientata alle azioni: secondo i dati Ocse relativi al 2006, negli Stati Uniti i fondi investivano quasi il 50% in azioni ed il 18% in quote di Fondi di investimento; in Gran Bretagna la quota di portafoglio dedicata alle azioni era del 40% circa e del 18,7% in quote di Fondi comuni; in Olanda la quota azionaria del portafoglio era del 54%. 3

4 Nel nostro Paese l allocazione degli investimenti dei Fondi pensione denota una minore esposizione ai titoli di capitale. Dai dati pubblicati nella Relazione Annuale della Covip si evidenzia infatti che l investimento in azioni (che include i Fondi comuni azionari ed i derivati), da parte dell insieme dei Fondi pensione negoziali a fine 2006 è risultata pari al 28,8%; nel comparto dei Fondi Pensione aperti l esposizione ai titoli di capitale è invece più elevata (49,2%). La minore esposizione verso gli investimenti azionari è in primo luogo determinata dalle preferenze degli aderenti ai Fondi negoziali multi comparto che nella scelta del comparto hanno privilegiato i fondi obbligazionari (66%) rispetto ai bilanciati (32%) e agli azionari (2%). Limitando l osservazione ai comparti bilanciati e azionari dei Fondi pensione negoziali si può notare che la quota azionaria dei benchmark è pari rispettivamente al 34% e 67%, mentre per i Fondi pensione aperti i corrispondenti valori sono 46% e 81%. L insufficiente esposizione ai mercati azionari anche da parte di comparti specializzati in investimento in titoli di capitale ha fatto sì che, in un periodo di favorevoli performance dei mercati azionari (dal 2003 al 2006), i rendimenti conseguiti dai Fondi 4

5 pensione siano stati inferiori ai Fondi di investimento italiani della medesima tipologia: nel settore dei bilanciati i Fondi di investimento hanno conseguito un risultato netto del 26,3% (Indice Fideuram) contro il 24,7 realizzato dai Fondi Pensione aperti; nel settore azionario il distacco è risultato ancora più netto (53,8% contro il 38,8%). In conclusione si può osservare che ai fini di una maggiore aderenza alla tipologia dei Fondi e di un maggior risultato di lungo termine, è auspicabile che le percentuali di esposizione al mercato azionario, in particolare per i comparti specializzati in investimento in titoli di capitale, siano adeguatamente incrementate. 2. Il Benckmark e la gestione attiva dei Fondi Pensione D3. Gli obiettivi di efficienza gestionale e di protezione degli interessi degli aderenti sarebbero meglio perseguiti adottando un approccio che, rispetto a quello attuale, consenta una maggiore flessibilità gestionale da un lato, e responsabilizzi maggiormente le forme pensionistiche dall altro lato, attribuendo loro un ruolo più attivo nel controllo del rischio? D7. Dovrebbe essere previsto un obbligo generalizzato di indicare un parametro oggettivo e confrontabile (benchmark) per la verifica dei risultati della gestione? L adozione di un benchmark di mercato nell ambito di una gestione di portafoglio si rivela utile al fine di monitorare nel tempo i risultati di gestione sia in termini di performance sia in termini di rischio e volatilità. Il benchmark rappresenta infatti un importante qualificazione della strategia di gestione e della sua relativa rischiosità. Tuttavia l esplicitazione obbligatoria del benchmark tende nello stesso tempo ad esercitare un vincolo significativo all attività di gestione e all allocazione del portafoglio. L esperienza dei fondi di investimento italiani mostra che l adozione obbligatoria del benchmark ha in molti casi ridotto il grado di attivismo della gestione e ha favorito un atteggiamento imitativo da parte dei gestori con conseguente standardizzazione dei diversi prodotti; in assenza di una gestione attiva efficace e in presenza di significativi oneri commissionali, i rendimenti dei Fondi si sono rivelati frequentemente inferiori ai benchmark. Quindi non pare opportuno prevedere per i Fondi pensione un obbligo generalizzato di indicare un parametro oggettivo e confrontabile (benchmark) per la verifica dei risultati della gestione E preferibile invece prevedere che i Fondi pensione possano attuare politiche di investimento caratterizzate da maggiore flessibilità ed evidenziare scenari probabilistici di rendimento atteso in un determinato orizzonte temporale. Tale rendimento atteso dovrebbe essere coerente con gli indicatori di redditività e rischio di lungo termine delle asset class e con i tassi di rivalutazione di lungo termine del risparmio previdenziale necessari per un effettiva ed efficace integrazione delle prestazioni pensionistiche. La gestione finanziaria delle risorse previdenziali finalizzata alla realizzazione di un obiettivo di rendimento non pregiudica tuttavia l adozione, su base volontaria, di un benchmark come parametro oggettivo di valutazione dei rendimenti. Pur in presenza di un benchmark lo stile di gestione può infatti essere caratterizzato da un adeguato grado di attivismo necessario al conseguimento degli obiettivi di rischio-rendimento di lungo termine. anche in presenza di un benchmark è quindi auspicabile, nell interesse degli aderenti al Fondo, attuare una strategia gestionale flessibile che preveda, in determinati periodi, sostanziali difformità tra la composizione del 5

6 portafoglio e del benchmark corrispondente, sia in termini di peso dei settori e delle aree geografiche, sia in riferimento all investimento in strumenti finanziari (ad es. alternativi) che non sono presenti tra i costituenti del benchmark. Un recente studio sui Fondi pensione negli Stati Uniti, dove vi è una accentuata vocazione alla gestione passiva degli strumenti previdenziali, evidenzia cha la propensione alla gestione di tipo attivo è in crescita: nell ultimo decennio la quota dei Fondi pensione a contribuzione definita gestiti attivamente è infatti passata dal 41% al 58% 3. Una strategia di gestione caratterizzata dalla flessibilità e dell attivismo delle scelte di investimento è desiderabile anche alla luce di una più approfondita analisi della composizione dei benchmark di mercato. Infatti l utilizzo di indici di mercato come bussola per gli investimenti, ossia per determinare il peso nei portafogli dei diversi settori, delle aree geografiche o delle valute, può presentare importanti effetti indesiderati. Ciò è soprattutto vero per la gestione di portafogli che, come i Fondi pensione, hanno orizzonte di investimento particolarmente lunghi. La gran parte degli indici di mercato è infatti costituito da titoli pesati secondo il criterio della capitalizzazione di Borsa. Il peso di alcuni titoli, settori o aree geografiche non è stabile e varia in funzione delle specifiche evoluzioni di mercato. In altre parole, il peso dei titoli e dei settori all interno degli indici riflette in maggior misura le tendenze passate piuttosto che le evoluzioni future. Anche nel recente passato si sono avuti esempi della notevole variabilità del peso di alcuni settori: nel 1999, nel periodo corrispondente alla cosiddetta bolla tecnologica, il peso del settore tecnologico sull indice azionario S&P 500 aveva superato il 29%; ai valori attuali il peso del medesimo settore si è oggi ridotto al 16%. La stessa considerazione può essere fatta per il peso del mercato azionario giapponese alla fine degli anni 80 che aveva raggiunto valori elevati in virtù della forte sopravvalutazione del mercato azionario di quel paese. Altri esempi di segno opposto possono essere facilmente ricordati. Non sembra quindi vantaggioso adeguare passivamente la composizione settoriale o geografica del portafoglio di un Fondo pensione secondo il peso dei costituenti dell indice di mercato. Simili considerazioni trovano oggi largo spazio anche nella letteratura sull argomento 4. 3 Bauer R., Frehen R., Lum H., Otten R. (2007), The performance of U.S. Pension Funds. 4 Si veda ad esempio: Wag P. (2006), Is capitalization weighting out of date? Edhec Risk, Industry Analysis 6

7 3. Misurazione e controllo dei rischi di mercato. D8. Dovrebbe essere richiesta l adozione di un modello e di parametri di monitoraggio del rischio? Il processo di investimento è un insieme complesso di decisioni, di attività, di atti, attribuiti a diversi organi e strutture che culmina nella scelta degli investimenti per i patrimoni gestiti, coerenti con i mandati ricevuti. Il processo di investimento deve essere adeguato alle caratteristiche dei patrimoni gestiti, con riguardo sia alle loro dimensioni sia alle finalità di investimento. Un processo di investimento che preveda un maggior grado di attivismo e di diversificazione in strumenti alternativi deve contemplare una corrispondente capacità di valutare e monitorare il rischio di portafoglio in termini assoluti e relativi al benchmark. In tal senso è senz altro auspicabile che i responsabili delle forme pensionistiche siano maggiormente responsabilizzati nei processi di valutazione dei rischi di mercato. A tal fine, il monitoraggio degli indicatori di rischiosità del portafoglio dovrà essere adeguatamente implementato. L utilizzo del Value at Risk, come indicatore di rischiosità prospettica del portafoglio, è indubbiamente lo strumento maggiormente utilizzato nell ambito dei processi di risk management messi a punto dalle società di gestione del risparmio. E bene tuttavia rammentare che il VaR - supponendo una distribuzione normale dei rendimenti e l invarianza della composizione del portafoglio nell orizzonte temporale di valutazione - rappresenta un indicatore utile ai fini di un monitoraggio del rischio di breve termine e quindi non particolarmente adeguato ad un orizzonte temporale di medio-lungo termine. Nel lungo termine, con l aumento dell orizzonte temporale di investimento e di effettiva detenzione di un portafoglio di attività rischiose la deviazione standard dei rendimenti risulta particolarmente significativa ai fini di un monitoraggio del rischio di mercato. Nei due grafici seguenti sono stati proiettati gli scenari di redditività reale a lungo termine di due portafogli azionari che differiscono per la deviazione standard pari, per il primo a 20%, e, per il secondo al 15% (si noti che la deviazione standard del premio al rischio azionario di lungo termine osservata è pari al 17%). Nel primo caso la probabilità di ottenere un rendimento reale negativo in un orizzonte di 20 anni ossia il verificarsi dello scenario più negativo - è pari al 19% e dell 11% dopo 40 anni. Per il secondo portafoglio la minore volatilità dei rendimenti a parità di rendimento medio atteso riduce tali valori all 11% a 20 anni e al 5% a 40 anni. Da tali considerazioni si deduce la necessità per un Fondo pensione di adottare una politica di gestione che, attraverso una sufficiente diversificazione degli investimenti, consenta un adeguato controllo della volatilità dei rendimenti 7

8 4. L investimento dei Fondi pensione nei Fondi hedge. D28. È opportuno prevedere limiti quantitativi per l investimento in fondi chiusi mobiliari e immobiliari e in fondi speculativi? D29. Quali limiti quantitativi dovrebbero essere indicati per il complesso dei fondi chiusi mobiliari e immobiliari e dei fondi speculativi, per ciascuna tipologia di fondo, per il singolo fondo, per i singoli fondi di fondi? a) L investimento dei Fondi Pensione nei Fondi Hedge. Alcune evidenze empiriche. I Fondi Pensione internazionali stanno diventando importanti attori dell industria della gestione alternativa. Sulla base delle informazioni disponibili, gli investimenti effettuati dai Fondi Pensione nei Fondi hedge, pur essendo ancora su valori in assoluto contenuti, risultano in sensibile crescita. E infatti in rapido aumento il numero degli operatori che hanno già avviato programmi di investimento nei Fondi speculativi, e sono numerosi i Fondi Pensione che, in recenti sondaggi in Europa e in Giappone 5, hanno dichiarato l intenzione di avviare questa forma di investimento nel prossimo futuro. Il maggiore interesse verso questa forma di investimento si manifesta anche nell aumento progressivo della quota di portafoglio investita in Hedge funds: nel 2004 il Fondo Monetario Internazionale 6 rilevava che la quota di portafoglio allocata dai Fondi Pensione nei Fondi hedge non superava di norma il il 5 10% del patrimonio totale 7 ; alcune osservazioni più recenti indicano una tendenza alla crescita delle allocazioni in Fondi hedge. Negli Stati Uniti nel 2006 il 24% dei Fondi pensione avevano già effettuato investimenti in Fondi hedge; negli ultimi sei anni tale proporzione è raddoppiata. Anche se le statistiche non sono del tutto concordi, si può osservare che i Fondi pensione, che hanno già effettuato 5 Bank of Japan (2006) Financial Systems and Bank Examination Department Financial Markets Department, Recento developments in Hedge Funds. 6 Global Financial Stability Report, September 2004, Chapter III p Stewart, F. (2007), Pension Fund Investment in Hedge Funds, Oecd Working Papers on Insurance and Private Pensions, No. 13, Oecd Publishing. 8

9 investimenti in Fondi hedge, hanno devoluto, in media, a questa attività il 5,4% delle proprie risorse 8. Alcune notizie relative all attività dei maggiori Fondi Pensione Usa, comparse sulla stampa specializzata, confermano pienamente queste valutazioni globali. 9 Per dare una dimensione quantitativa del fenomeno negli Stati Uniti si può inoltre far ricorso alla valutazione formulata dal gruppo americano Hennessee, uno degli storici protagonisti del mercato dei Fondi hedge statunitensi, che attraverso un sondaggio annuale stima la le fonti di raccolta da parte dell industria alternativa negli Usa. Secondo le stime formulate nel 2007, i Fondi Pensione pubblici e privati detengono una quota dell 11% degli asset totali gestiti dagli Hedge Funds, un dato solo di poco inferiore a quella delle Fondazioni 10. Se la quota detenuta dai Fondi Pensione risulta ancora di limitate dimensioni, il peso dei Fondi Pensione sui nuovi flussi di raccolta è di certo molto più consistente, proiettando quindi una notevole crescita del ruolo dei Fondi Pensione nell industria della gestione alternativa. Secondo uno studio presentato nel 2004 da Casey, Quirk & Associated, in collaborazione con The Bank of New York, l investimento dei Fondi Pensione e degli altri Investitori Istituzionali negli Hedge avrebbe dovuto raggiungere nel 2008 un livello pari a 300 miliardi di dollari. La previsione era stata formulata quattro anni fa, ma gli attuali dati superano le aspettative a suo tempo formulate Klunk V. (2007), Pension Funds investing in Hedge Funds, CRS Report for Congress 9 Calpers, il maggiore Fondo Pensione Usa ha investito circa il 2% degli assets in Hedge Funds e prevede di accrescere l investimento al 3% nei prossimi 3 anni. The Pension Fund of the State of New Jersey, uno dei maggiori tra I Fondi pensione americani, con 70 miliardi di dollari in gestione, ha deciso per la prima volta di allocare circa 500 milioni di dollari in Hedge Funds. Il Pension Fund dello Stato dell Ohio e della City of Philadelphia dovrebbero assumere decisioni nella medesima direzione Il Fondo Pensione della Boeing ha recentemente dichiarato l intenzione di ridurre gli investimenti in azioni e in obbligazioni al fine di accrescere la quota investita in Hedge Funds dal 2 al 14%. 10 Hennessee Group LLC (2007), 13th Annual Hedge Fund Manager Survey 11 Casey, Quirk & Associated (2006), Institutional Demand for Hedge Funds: A Global Perspective. 9

10 Nel 2006 infatti gli autori hanno effettuato un aggiornamento del lavoro di ricerca, evidenziando che il valore patrimoniale investito in Hedge Funds da parte degli investitori istituzionali era valutabile in 360 miliardi di dollari e che avrebbe potuto raggiungere 1000 miliardi di dollari nel Nei prossimi 4 anni, inoltre, più del 50% della nuova raccolta degli hedge funds dovrebbe provenire dagli investitori istituzionali e in particolare dai piani pensionistici. Gli autori inoltre hanno altresì evidenziato un aumento dell allocazione media in Hedge Funds da parte degli investitori istituzionali: nel 2006 le istituzioni allocavano in Hedge funds mediamente il 6% del portafoglio; nel 2008 tale quota dovrebbe essersi accresciuta al 10%. L investimento in Fondi hedge da parte dei Fondi Pensione non è tuttavia un fenomeno esclusivamente americano. Nell aprile 2007 un indagine pubblicata a cura di Mercer Investment Consulting (che copre un universo di 650 Fondi ensione europei con un patrimonio totale di 423 miliardi di Euro) ha rivelato che in Gran Bretagna il 6% dei Fondi Pensione investono in Hedge funds e allocano mediamente una quota pari al 9% del proprio patrimonio. In Europa continentale la proporzione di Fondi Pensione che investono in Hedge Funds sarebbe maggiore (9%) ma con allocazioni medie inferiori Il Pension Fund di Nestlè, uno dei pionieri degli investimenti alternativi, ha aumentato lo scorso anno l esposizione di Fondi hedge al 14% (dal 3% che deteneva nel 1997). Railpen, il programma pensionistico delle Ferrovie inglesi, progetta di investire in Fondi hedge fino al 5% delle proprie risorse che ammontano a 29 miliardi di dollari. Il gesture del Fondo pensione di British Telecom, Hermes Pensions Management Ltd., intende acquisire circa 1 miliardo di dollari di uno o più fondi di fondi hedge; l investimento rappresenta circa il 2% degli asset totali del Fondo BT che ammontano a 57 miliardi di dollari per circa 350 mila aderenti. Il Pension Fund di Nestlè, uno dei pionieri degli investimenti alternativi, ha aumentato lo scorso anno l esposizione di Fondi hedge al 14% (dal 3% che deteneva nel 1997). Il Fondo Pensione olandese Apb, il più grande Fondo Pensione europeo con 180 miliardi di Euro in gestione, investe il 3% in 10

11 Per quanto riguarda l Italia, l investimento in Fondi hedge da parte degli investitori istituzionali risulta ad oggi piuttosto contenuto. Da stime pubblicate da Prometeia Advisor Sim, le Fondazioni bancarie, le Casse previdenziali e i Fondi Pensioni pre-esistenti alla Riforma avrebbero investito in forma diretta o indiretta in Fondi hedge circa 2,8 miliardi di Euro, mediamente circa il 2% del patrimonio 13 b) Gli Hedge funds sono investimenti adeguati ai Fondi Pensione? Le motivazioni che stanno alla base della crescita degli investimenti dei Fondi pensione nei Fondi speculativi, in particolare negli Stati Uniti, è da ricercare nella positiva performance, associata ad un livello di volatilità contenuta, che questi prodotti hanno realizzato negli ultimi quindici anni e dalla limitata correlazione degli Hedge funds con gli indici dei tradizionali mercati finanziari. Esaminando infatti i risultati del principale indice internazionale degli Hedge funds (Credit Suisse-Tremont Hedge Index), si può notare che il rendimento annuo dell universo degli Hedge funds dal 1994 al 2007 è stato pari all 11,05%, un risultato che supera leggermente la performance dell indice del mercato azionario americano; la volatilità dei rendimenti mensili annualizzata è stata, nello stesso periodo, pari al 7,49%, poco più della metà della deviazione standard dei rendimenti dell indice azionario. La correlazione dei rendimenti mensili dell indice degli Hedge funds con l indice S&P 500 è stata di 0,49. Pur essendo note le distorsioni statistiche degli indici degli Hedge funds (back-filling, survivorship bias ecc.), che possono condurre ad una sovrastima dei risultati positivi di questa forma di investimento, rimane inalterato il giudizio di fondo. La limitata correlazione con i tradizionali mercati finanziari trova una spiegazione nelle strategie di gestione differenziate che I Fondi alternativi impiegano nel perseguire i propri obiettivi di rischio e rendimento. Nel tempo, come si evidenzia dal grafico seguente, la composizione dell indice per strategia è notevolmente mutata: negli anni 90 erano predominanti le strategie di tipo Macro, mentre negli ultimi anni si è verificato un maggiore sviluppo delle strategie Long-Short Equity, Event Driven e Multistrategy. Hedge Funds. In Svezia, Il First National Pension Fund inizierà quest anno a diversificare gli investimenti in strumenti alternative. 13 Mondohedge, Anno VI, Numero 60, Dicembre 2007, Pagg

12 Il forte interesse verso l investimento nei Fondi hedge ha stimolato inoltre numerosi studi scientifici che hanno messo in luce i benefici che tali strumenti possono apportare all interno di un portafoglio di attività finanziarie. In uno studio recente 14 è stato calcolato che l introduzione di Hedge funds in un portafoglio di azioni ed obbligazioni riduce in modo considerevole la volatilità di lungo termine; tale beneficio si accresce all aumentare della quota investita in Fondi alternativi. Il beneficio di diversificazione viene evidenziato anche nella minore probabilità di rischi estremi e di relative shortfall Martellini M., Ziemann V., (2005), Edhec Risk and Asset Management Research Centre, The Benefits of Hedge Funds in Asset Liability Management. 15 As a result, introducing these diversification benchmarks as complements to the traditional classes (stocks and bonds) enables ALM performance to be improved significantly, even for reasonable quantities of investment in hedge funds. In particular, we find that the introduction of only slightly more than 11% of hedge funds into the overall allocation can lead to a reduction of more than 27% in the probability of the value of the assets falling below 75% of that of the liabilities (asset-liability deficit greater than 25%). Moreover, it should be noted that an allocation to hedge funds of approximately 20% allows the probability of extreme risk to be reduced by more than 50%. 12

13 Gli indubbi benefici dell investimento in Hedge funds debbono essere messi a confronto con i maggiori rischi che tale forma di investimento necessariamente comporta. I Fondi hedge sono in gran parte forme societarie e strumenti di investimento non soggetti a regolamentazione e sorveglianza da parte delle Autorità di controllo; nonostante che negli ultimi anni sia aumentato il numero delle società di gestione registrate presso la Sec o altre Autorità di Vigilanza, il mondo degli Hedge funds presenta a tutt oggi un minore profilo di trasparenza e controllo. Alcuni casi di fallimento o di perdite severe sostenute da importanti Fondi si sono verificate in questi anni e sono stati messi in grande evidenza anche dagli organi di stampa. Dal 1999 ad oggi, ogni anno, secondo le stime di Hennesse Group, viene messo in liquidazione il 5,2% degli Hedge Funds con patrimonio superiore a 10 milioni di dollari. Si noti tuttavia che il rilevante ruolo esercitato dagli investitori istituzionali tra i clienti dei Fondi hedge ha comportato una sempre maggiore richiesta di informazioni, di trasparenza e di correttezza; l industria degli Hedge funds sta progressivamente adottando standard operativi di comportamento adeguati all importante ruolo che essi svolgono sui mercati 16. Le caratteristiche di maggiore rischiosità dell investimento in Fondi hedge single manager e la conseguente onerosità che grava sull attività di Due Diligence dei gestori, ha indotto la gran parte dei Fondi pensione a investire nel settore degli Hedge funds mediante la forma tecnica del Fondo di Fondi hedge. Tale modalità di investimento riduce notevolmente il rischio idiosincratico del singolo manager ma limita la redditività dell investimento a causa dei maggiori oneri commissionali. c) Conclusioni Le recenti tendenze internazionali che vedono un sempre maggiore interesse da parte dei Fondi pensione nei confronti dell industria dei Fondi Speculativi trovano una adeguata motivazione nell evidenza empirica dei risultati di rischio - rendimento degli Hedge funds e nel beneficio di minor volatilità che deriva dalla diversificazione del portafoglio. E quindi auspicabile che anche i Fondi Previdenziali italiani possano accedere a questa forma di investimento; i responsabili dei Fondi pensione devono tuttavia essere consapevoli dei rischi che vengono assunti e devono poter costantemente monitorare la 16 Si veda il recente lavoro del Hedge Fund Working Group pubblicato nel gennaio 2008 Hedge Fund standards Final Report 13

14 qualità dei Fondi oggetto di investimento. L utilizzo dei Fondi di Fondi hedge può mitigare il rischio ma al costo di una minore redditività. L evidenza empirica internazionale rivela che gli investimenti da parte dei Fondi pensione in Fondi hedge sono stati avviati solo da qualche anno; vi è una tendenza marcata alla crescita dei volumi e della quota di portafoglio dedicata ai Fondi alternativi. Non sembra quindi prudente indicare per i Fondi pensione italiani rigide soglie massime all investimento in Fondi alternativi, limiti che potrebbero ridurre la libertà operative dei Fondi; è consigliabile invece, nell ottica di valutazione della persona prudente, responsabilizzare maggiormente i gestori dei Fondi nell assunzione e nel controllo dei rischi di portafoglio. Massimo Scolari Indirizzo Telefono Ufficio :

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