Francesco Carlucci LA CRISI FINANZIARIA INTERNAZIONALE E GLI EFFETTI SULLE ECONOMIE EUROPEE

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1 Francesco Carlucci LA CRISI FINANZIARIA INTERNAZIONALE E GLI EFFETTI SULLE ECONOMIE EUROPEE 1 La crisi come combinazione di fenomeni distinti Continuamente, nel volgere degli anni, compaiono fenomeni che hanno impatto negativo oppure positivo sull economia internazionale. Ad esempio gli shock petroliferi del e del 79 ebbero effetti negativi, così come la guerra del golfo del 1990; mentre invece la fine di altre guerre ne ebbe di positivi. Questi fenomeni hanno però un influenza tutto sommato relativa e producono le comuni fasi di recessione ed espansione del ciclo economico. Accade molto più raramente che diversi fenomeni con effetti negativi compaiano simultaneamente, e che non siano in qualche misura compensati da altri, positivi. In questi casi le recessioni sono più profonde e scompaiono molto lentamente. La crisi economico-finanziaria attuale è stata appunto causata dalla non comune concomitanza di fenomeni tutti con impatto negativo, in varie parti del mondo. Questi fenomeni sono in realtà distinguibili tra di loro, ma risultano talmente interrelati che gli studiosi facilmente cadono nella trappola di attribuire la crisi sostanzialmente ad uno solo di loro, addossando agli altri un ruolo collaterale. La colpa è stata data, di volta in volta, alla bolla immobiliare in alcuni Paesi, al debito privato elevato negli USA e nel Regno Unito, al carattere troppo speculativo degli hedge fund, all enorme debito estero statunitense finanziato dal Giappone e dalla Cina, e a altri eventi ancora. In realtà è la concatenazione di fenomeni diversi che ha condotto il mondo economico allo stato attuale di crisi. I principali sono quattro: la smodata avidità dei finanzieri USA e nel Regno Unito, l abitudine ad indebitarsi massicciamente nel mondo anglosassone, l eccessiva liquidità esistente in Europa, Giappone e Cina, la bolla immobiliare negli USA e in alcuni Paesi europei. 1

2 2 Gli strumenti finanziari Vediamone le interrelazioni partendo da una tavola che illustra l ammontare in migliaia di miliardi (trilioni) di dollari USA degli strumenti finanziari esistenti nel mondo nel 2007, all inizio della crisi. Strumento finanziario Attivi degli istituti di credito di vario tipo Capitalizzazione dei mercati azionari Titoli del debito privato Titoli del debito pubblico Attivi dei Fondi di investimento Attivi dei Fondi pensione Attivi dei Fondi assicurativi Riserve ufficiali, escluso l oro Fondi sovrani Attivi delle società di Private equity Attivi degli Hedge funds Valore 63,5-70,9 42,0-50,8 36,3-43,1 23,4-25,6 19,3-21,0 17,9-21,5 16,0-17,8 4,2-5,8 3,4 1,8 1,4-1,7 Prodotto Interno Lordo mondiale 48,2 Tavola 1 Strumenti finanziari nel mondo al 2007 e loro forchette di valori in migliaia di miliardi di $USA. Il PIL mondiale è riportato a titolo di confronto. Salta immediatamente agli occhi l enorme ammontare di attivi degli istituti di credito, che non sono soltanto banche normali, commerciali, che semplicemente raccolgono moneta dai risparmiatori e la prestano per investimenti generalmente fisici. No, ci sono anche le banche d investimento (broker dealer), che effettuano prestiti in modo meno vincolato delle precedenti e con obblighi di riserva inferiori; esse possono effettuare operazioni di trading e di brokerage, sia per conto proprio che per quello dei clienti. Nel 2007 le più grandi banche d investimento USA erano: Bear Stearns, 2

3 Lehman Brothers, Merril Lynch, Morgan Stanley Goldman Sachs. Vi sono poi istituti che operano come banche ma non sono regolamentati come tali; non hanno inoltre obblighi di riserva obbligatoria né di patrimonio. Spesso sono le stesse banche commerciali o d investimento, in genere USA, a creare queste società, in modo da fare attività bancaria con minori vincoli di regolamentazione, ad esempio evitando di accantonare una maggiore quantità di riserva obbligatoria. I due principali tipi di queste banche ombra vanno sotto il nome di Veicoli d investimento strutturato (SIV) e di conduit. Altri istituti forniscono credito soltanto immobiliare: i più grandi negli USA, semipubblici, sono Fannie Mae e Freddie Mac. Fondamentale nel poter valutare il ruolo che questi istituti di credito hanno avuto nella crisi è l aver presente il livello di rischio associato ad essi, che è dato dal rapporto tra la quantità di moneta impiegata nelle varie forme d investimento (gli attivi) e quella depositata (il passivo). Questo rapporto costituisce l effetto leva (leverage) dell istituto di credito e tanto più è alto tanto maggiore è il rischio connesso con esso. La Tavola 1 mostra come nel 2007 gli attivi di questi istituti abbiano raggiunto nel complesso una quantità enorme, pari a quasi una volta e mezzo il PIL mondiale. Dopo questi segue la capitalizzazione di tutti i mercati azionari, gli ammontari delle obbligazioni emesse dalle aziende private e dai governi, quelli di tre tipi di fondi, le riserve e i fondi di Paesi sovrani. Tra i fondi assicurativi un ruolo particolare nella crisi è stato svolto dall American International Group (AIG), che è un organizzazione internazionale con base negli USA, operante in 130 Paesi, che si occupa non soltanto di assicurazioni ma anche di servizi finanziari in generale. Chiudono la lista gli investimenti delle società di private equity, che acquistano parzialmente o totalmente aziende ritenute capaci di grande sviluppo, generalmente non quotate in borsa, e quelli degli hedge fund, società speculative con leverage alto. 3

4 3 I prodromi L alto ammontare degli attivi riportati nella Tavola 1 deriva dal particolare meccanismo di retribuzione dei dirigenti e dei funzionari delle aziende che li producono: maggiori sono i guadagni di queste e maggiori sono i compensi di base e soprattutto i premi di produttività (bonus) di fine anno. Sfortunatamente, come vedremo, maggiori guadagni per le aziende sono facilmente ottenuti accettando di correre rischi maggiori (di perdite). Così l insaziabile avidità dei manager di queste aziende, nonché dei loro azionisti, le ha portate ad un livello di rischio insostenibile e quindi al fallimento. E il mondo industrializzato alla più grande crisi economica mai vista. Per dare un idea delle loro dimensioni, ricordiamo che negli anni 2007 e 2008 le remunerazioni dei dirigenti delle maggiori società di credito USA variavano mediamente dai 10 ai 50 milioni di dollari ciascuno, riferendosi la cifra minore ai top manager di più basso livello e quella maggiore ai presidenti e agli amministratori delegati. In casi particolari questi erano riusciti ad avere un compenso anche più che doppio. Nel solo 2007, d altro canto, le cinque più grandi banche d investimento, ricordate sopra, avevano distribuito ai propri dipendenti premi di produttività per oltre 38 miliardi di dollari. Il processo che ha portato gli istituti di credito ad assumere rischi sempre maggiori è iniziato negli anni ottanta e si è consolidato nei novanta, con l emissione negli USA di una gran quantità di titoli garantiti da mutui con ipoteca su immobili. Già allora le garanzie non erano solide e buona parte dei prestiti ebbe difficoltà ad essere ripagata. Questo portò al fallimento di più di 1500 casse di risparmio (savings and loans) negli USA e alla ideazione di un modo diverso di prestar denaro con immobili in garanzia: invece di tenere i titoli in bilancio, il nuovo metodo, utilizzato soprattutto dalle banche d investimento, prevedeva che i titoli fossero innanzitutto emessi da società collaterali non regolamentate come banche, create allo scopo; queste società veicolo li vendevano successivamente ad investitori, persone fisiche o altri istituti di credito nel mondo intero. Era la cosiddetta cartolarizzazione dei mutui. Per quelle banche era molto conveniente accordare un gran numero di prestiti con garanzia immobiliare, in quanto questi titoli venivano da loro impacchettati e venduti come titoli strutturati ai risparmiatori di tutto il mondo. Questi, d altro 4

5 canto, li compravano a piene mani a seguito degli alti rendimenti che fornivano. Il rischio per quelle banche, anche se valutato come molto basso in virtù degli immobili a garanzia dei mutui, era dunque trasferito sui risparmiatori. La convenienza era notevole: rischio molto piccolo perché in gran parte trasferito sui risparmiatori; sostanziose entrate a seguito delle commissioni che venivano pagate sia da coloro che accendevano i mutui sia dai risparmiatori che acquistavano i titoli strutturati. Ma gli istituti di credito e i loro dirigenti erano insaziabili. Avendo escogitato il modo di non assumersi forti rischi e volendo ampliare la quantità di titoli da smerciare, davano prestiti anche per chi poteva offrire garanzie soltanto scarse o addirittura nulle. Erano arrivati al punto di non richiedere documentazione scritta relativa ad uno stipendio o ad altre fonti di reddito dei mutuatari ma di fidarsi delle loro dichiarazioni orali. I quali, ovviamente, erano portati alla menzogna, per cui nell ambiente del credito i prestiti così dati venivano chiamati liar loans, prestiti dei bugiardi. Ma a questo punto gli istituti di credito si trovarono di fronte ad un altro problema: gli investitori acquistavano preferibilmente i titoli che le agenzie di rating avevano valutato di basso rischio, e questo non succedeva per questo tipo di strumenti. Allora gli istituti di credito ne costruirono di nuovi, formati da misture (impacchettamenti) di titoli in parte meno e in parte più rischiosi, che le agenzie di rating valutavano di maggiore affidabilità. I titoli di questo tipo più diffusi erano i collaterized debt obligations o CDO, misture di prestiti dati non soltanto per l acquisto di immobili, ma anche personali, o per gli acquisti con carte di credito o di automobili, e così via. Ma questo non bastò agli istituti di credito USA; allora per aumentare il ventaglio di strumenti finanziari offerti ne costruirono altri costituiti da misture di CDO, dette CDO al quadrato, e financo misture di CDO al quadrato, dette CDO al cubo. Di più, non sazi, aumentarono sconsideratamente il loro leverage. Ogni operazione con i mutui, infatti, produceva utili molto generosi. Perché non prendere a prestito altro denaro, oltre ad utilizzare il capitale proprio, per farne delle altre? E così si indebitarono per un ammontare pari a 10, 20 volte il capitale che possedevano. Le due 5

6 società semipubbliche Fannie Mae e Freddie Mac arrivarono ad un effetto leva di 40! Si stava preparando un crollo memorabile del sistema finanziario. Con un esempio chiariamo il punto. Supponiamo che un istituto di credito effettui un operazione di prestito immobiliare di 10 milioni di dollari. Un milione è capitale suo (dei depositanti) e nove li prende in prestito, con un leverage, quindi di 10. A fronte di questo prestito si affretta a emettere titoli per 12 milioni, con un ricavo di 2 milioni di dollari. Tutto funziona bene, con grandi guadagni, finché gli immobili continuano a valere 10 milioni o aumentano di valore. Se qualche mutuatario diventa insolvente, l istituto di credito si riprende l immobile, lo pone sul mercato, lo vende e ritorna in possesso della cifra prestata. Non sembra che ci siano difficoltà. Ma se invece gli immobili perdono valore iniziano i problemi. Supponiamo che il mercato immobiliare sia in discesa anche soltanto del 4% annuo e che il numero dei mutuatari insolventi sia pari al 30%, la perdita nell operazione comincia ad essere significativa: dollari. La cifra di per sé è in realtà trascurabile per un grande istituto di credito, ma se operazioni di questo genere costituiscono anche soltanto il 10% degli attivi indicati nella Tavola 1, la loro perdita complessiva diventa stratosferica: tra i 1060 e i 1182 miliardi di dollari USA. Tale perdita avrebbe potuto cancellare il capitale di tutti gli istituti di credito USA e britannici; in alternativa parte dei debiti da loro contratti non sarebbero stati onorati, oppure ancora non sarebbero stati rimborsati interamente i titoli venduti nel il mondo. 4 La bolla immobiliare A questo evento gli Istituti di credito emittenti dei titoli davano probabilità nulla: che i prezzi degli immobili potessero smettere di crescere era molto difficile; che un numero considerevole di mutuatari diventasse insolvente era, secondo loro. impossibile. Il valore dei titoli impacchettati era stato calcolato per mezzo di modelli matematici messi a punto da fior di laureati in fisica: non si sarebbero potuti sbagliare. Non proprio tutti erano d accordo. Nel 2005, all annuale incontro di Jackson Hole negli USA, organizzato dalla Federal Reserve di Kansas City, e di fronte ad un pubblico scelto di studiosi come A. Blinder, di uomini di governo come L. Summers, 6

7 attuale consulente del presidente degli USA, di governatori di Banche centrali come J- C. Trichet (BCE), S. Fisher (Israele), A. Weber (Bundesbank), e di altri, il capo economista del Fondo Monetario Internazionale Raghuram G. Rajan (2005) affermò in un lungo e ben argomentato intervento che una parte dei rischi dei titoli variamente impacchettati dagli Istituti di credito era rimasta nelle loro mani e che la probabilità di un loro crack non era affatto nulla. Non fu preso sul serio. Fu anzi scorbacchiato, nel modo elegante con cui i banchieri usano scorbacchiare. Pochi mesi dopo, nell aprile 2006, un altro economista in una posizione di rilievo, a capo del Dipartimento monetario ed economico della Banca per i regolamenti internazionali 1, William R. White (2006) ribadì che la fiducia di molti Istituti di credito sui ricavi da affari fatti con le famiglie, già pesantemente indebitate, avrebbe potuto nel futuro rivelarsi fonte di vulnerabilità finanziaria. Questi economisti, a causa della loro posizione in istituzioni internazionali, non potevano essere più espliciti nelle indicazioni di cautela. Molto di più lo fu un ricercatore indipendente, Nouriel Roubini 2, che nel settembre del 2006, in una conferenza, affermò tra l incredulità generale che presto l economia degli USA avrebbe subito un disastroso crack nel mercato immobiliare, che questo avrebbe provocato la paralisi del sistema finanziario mondiale, quindi la flessione della domanda aggregata e poi la recessione. Dopo l avidità dei finanzieri, entrava in scena un altro fenomeno: la bolla immobiliare. Una bolla riguarda generalmente una merce il cui prezzo è molto più alto di quello suo fondamentale che si avrebbe normalmente; questa merce può essere la più diversa: le azioni di società di ferrovie, come avvenne nel XIX secolo, oppure quelle di aziende di Internet, oppure immobili, come nel caso che ci interessa. Il fenomeno segue 1 Soprannominata Banca centrale delle Banche centrali. 2 Professore di Economia alla New Yorh university; in una conferenza tenuta il 7/9/2006 presso la sede di Washington del Fondo Monetario Internazionale. 7

8 un andamento sempre similare: gli investitori nella bolla ritengono che il prezzo della merce in considerazione non possa che aumentare e la comprano nella certezza di poterla successivamente rivendere ad un prezzo maggiorato, con un lauto guadagno. Spesso si indebitano per questo acquisto, e lo fanno facilmente perché anche nelle aziende di credito si ritiene che il valore monetario della merce sia in continua ascesa. Ad un certo punto, però, l offerta della merce supera la domanda e il prezzo comincia a calare; molti investitori si affrettano allora a vendere, nessuno compera più e il prezzo crolla. Si noti che allora gli investitori che vendono contemporaneamente sono molti, in un attacco generalizzato di panico. Questo andamento si ripete con costanza, ma ogni volta gli investitori ritengono che questa volta sia differente 3 e procedono imperterriti finché la bolla non scoppia. E successo anche per gli immobili, il cui prezzo è cresciuto a ritmi elevati e continui dagli anni novanta dello scorso secolo sia negli USA che nel Regno Unito 4. 5 Altre due motivazioni per la bolla immobiliare S è detto dei compensi dell alta dirigenza degli istituti di credito USA e britannici. In effetti non soltanto loro ma tutti i più ricchi, in questi Paesi, accrebbero la distanza dai più poveri. Aumentò la disuguaglianza economica e gli uomini politici, che la favorirono, fecero di tutto per compensare la parte più debole della popolazione eliminando, negli anni, gran parte delle restrizioni normative al credito selvaggio. I politici, di sinistra come di destra, si trovarono uniti nel favorire l indebitamento della popolazione, a fronte di garanzie insicure o anche nulle. I primi, perché sembrava loro di favorire i meno abbienti, i secondi per smantellare il sistema di regole cui era soggetto il sistema finanziario al fine di essi dicevano far espandere ulteriormente l economia. Così fu abrogato il Glass-Steagall Act, che teneva ben distinte le funzioni delle banche commerciali da quelle delle banche d investimento; così i cinque istituti di credito citati sopra chiesero alla Securities and Exchange Commission (SEC), ed ottennero, di poter aumentare la propria leva finanziaria a 20, 25 e più; così fu 3 Come recita il titolo, ovviamente ironico, di un noto saggio di Carmen M. Reinhart e Kenneth S. Rogoff (2009) relativo alla storia delle crisi finanziarie nel mondo. 4 Oltreché in altri Paesi, tra i quali la Spagna e la Cina. 8

9 approvata una legge che obbligava Fannie Mae e Freddie Mac a stipulare quasi la metà dei loro mutui immobiliari con persone povere che non potevano fornire garanzie. Il boom immobiliare negi USA e nel Regno Unito fu anche favorito dai tassi di interesse tenuti bassi a seguito di un inflazione ampiamente sotto controllo anche in virtù del processo di delocalizzazione e dell importazione di merci a buon mercato (dai Paesi emergenti). In realtà White (2006) aveva notato che la politica monetaria seguita negli ultimi decenni del secolo scorso nei Paesi industrializzati e l aumento di credibilità dei banchieri centrali aveva contribuito a tener bassa l inflazione anche in presenza di una crescita sostenuta, ma che non era affatto sicuro che questa situazione sarebbe durata a lungo. Nel 2003 lo stesso presidente della FED statunitense si era accorto che i tassi a breve USA avevano raggiunto un livello troppo basso e che questo aveva favorito la creazione di una pericolosa bolla creditizia basata in gran parte sui titoli immobiliari. Iniziò allora ad aumentare lentamente il tasso d interesse sui fondi federali così che quello a breve termine degli USA passò dal minimo dell 1,17% del 2003 all 1,58% del 2004 e al 3,33% del I tassi di interesse a lungo termine e quelli del mercato immobiliare non seguirono però un aumento analogo e il presidente della FED ne parlò come di un enigma inspiegabile in un audizione ad una commissione del Senato USA 5. La spiegazione dell enigma fece intervenire il terzo dei fenomeni che, interrelandosi, hanno prodotto la crisi: l eccessiva liquidità esistente nel mondo. Infatti gli investitori degli USA e della Gran Bretagna all aumentare del costo del denaro negli USA risposero rifornendosi in Germania, Cina e Giappone, dove la popolazione è notoriamente risparmiatrice. In Giappone, addirittura, il tasso d interesse a breve termine nella prima metà degli anni 2000 era praticamente nullo. 5 Testimony of Chairman Alan Greenspan Before the Committee on Banking, Housing and Urban Affairs, U.S. Senate, 16/2/

10 5 Lo scoppio della bolla e la crisi finanziaria negli USA Ma il tasso d interesse a breve degli USA, sulla spinta della FED, continuò ad aumentare, raggiungendo il 5,17% nel 2006 e il 5,28% nel Ebbe effetto improvvisamente e molti mutuatari diventarono insolventi. Gli istituti di credito che avevano prestato per acquistare gli immobili se li ripresero e li misero sul mercato per rientrare dai prestiti. Ma il numero dei compratori, a fronte dei molti immobili posti in vendita contemporaneamente, fu basso. Le case rimasero invendute o furono vendute a prezzi ben minori del valore stimato all atto del prestito. Nessuno volle più comperare quei titoli strutturati e il loro valore precipitò a zero. Furono chiamati titoli tossici, poiché non valevano più nulla. Generalmente quando qualcuno vende qualcosa di tossico, cioè avvelena, viene sottoposto a giudizio. Al contrario,le banche che avevano fabbricato e venduto titoli tossici furono aiutate dalle autorità pubbliche. Si avverrò così quell evento, considerato impossibile dagli istituti di credito, illustrato nell esempio del paragrafo 3. Essendo diminuito il valore degli immobili dati in garanzia e divenendo insolventi una gran parte dei mutuatari,. i) o gli istituti di credito emittenti i titoli basati sui mutui sarebbero falliti, ii) iii) o non avrebbero potuto onorare i debiti fatti, o i titoli emessi avrebbero perso valore (in parte o tutto). Accaddero tutti e tre i tipi di evento. Lo scoppio della bolla immobiliare e l inizio della crisi finanziaria a metà del 2007 sono sinteticamente descritti nel 78 rapporto annuale della Banca per i regolamenti internazionali; ne riportiamo di seguito la cronologia, ampliandola in alcuni punti. metà giugno 07 : abbattimento del valore dei titoli garantiti da mutui ipotecari (mortgage-backed securities, MBS) concessi a soggetti sprovvisti di documentazione scritta sui propri redditi (subprime); crollo di due 10

11 hedge fund garantiti dalla banca d investimento Bear Stearns, che avevano investito massicciamente in CDO basati su titoli subprime; da metà luglio 07 : tentativo di svendere molti prodotti (titoli) finanziari strutturati; dalla fine di luglio 07 : contagio della turbolenza finanziaria al credito a breve termine e in particolare al mercato monetario interbancario; da metà ottobre 07 : i problemi del sistema finanziario si espandono; dall inizio del 2008 : le difficoltà per i mercati finanziari aumentano, nella prospettiva di un marcato peggioramento delle prospettive macroeconomiche USA; paura che le difficoltà degli attivi di bassa qualità si propaghino anche a quelli della qualità migliore. Nei primi mesi del 2008 fallirono negli USA più di 300 istituti di credito immobiliare non bancari e gran parte delle banche ombra create per non sottostare alla regolamentazione dei coefficienti patrimoniali e della liquidità. Le difficoltà si estesero poi alle banche d investimento: in maggio, a seguito di una gravissima crisi di liquidità, Bearn Stearns chiese aiuto a JP Morgan, banca che in seguito l acquistò, e alla Federal Reserve; in un solo giorno perse la metà della sua capitalizzazione in Borsa. Merril Lynch fu sul punto di fallire e fu acquistata dalla Bank of America. Lehman Brothers fu l unica banca d investimento che fu lasciata fallire nel settembre di quell anno. Goldman Sachs e Morgan Stanley ebbero anch esse grandi difficoltà, ma riuscirono a superarle trasformandosi in holding bancarie per cui poterono utilizzare dei prestiti accordati in tutta fretta dalla Federal Reserve. Nel settembre 2008 la crisi finanziaria degli USA raggiunse l acme. Dapprima toccò a Fannie Mae e Freddie Mac che, oberate di debiti, furono nazionalizzate, con la possibilità di utilizzare fino a 100 miliardi di fondi pubblici ciascuna. Il 15/9/2008 fu lasciata fallire Lehman Brothers. Il giorno dopo fu la volta di AIG, che oltre alla normale attività assicurativa aveva da tempo iniziato quella di emettere dei titoli, i credit default swap (CDS), che dovevano garantire il valore di altri titoli. I CDS erano uno strumento finanziario molto diffuso, con il quale ci si poteva assicurare contro le inadempienze di debitori molto vari, compresi gli Stati sovrani. Ma quando le 11

12 inademoienze si attuarono in massa, AIG non fu in grado di risarcire i possessori dell enorme quantità di titoli che aveva emesso sfruttando l effetto leva e dovette essere salvata dal governo degli USA con un prestito di 85 miliardi di dollari, garantito dall 80% di azioni della società. Piano piano la crisi finanziaria si stava trasferendo all economia reale. I titoli tossici, principalmente CDO, CDS e MBS, che vengono stimati valere 7000 miliardi di dollari nel 2007 (si veda la Tavola 1), avevano invaso anche le banche commerciali, che quindi non potevano dare obbligazioni in garanzia di prestiti di brevissimo periodo, come avevano fatto sinora. Ogni banca diffidava delle altre e si arrestarono completamente il mercato monetario interbancario e quello dei prestiti all economia reale (credit crunch.). Il consumo delle famiglie si contrasse, gli investimenti pure. Allora, temendo un collasso generale del sistema economico-finanziario, la Federal Reserve e il governo degli USA decisero di attuare una serie di misure eccezionali di aiuto che valessero per l intero sistema e non per determinate società. La FED: si fece prestatore di ultima istanza offrendo prestiti alle banche in difficoltà; abbassò il costo del denaro fino ad un valore praticamente nullo; acquistò un grande ammontare di titoli tossici dando in cambio titoli pubblici sicuri. Nel contempo, il governo federale predispose un grandioso intervento di salvataggio per le aziende USA in difficoltà, basato sia su massicci investimenti in esse che di fatto equivalevano a nazionalizzazioni, sia su di un enorme programma di aiuto, il Troubled Asset Relief Program (TARP). Alan Blinder, dell università di Princeton, e Mark Zandi, capo economista di Moodys Analytics, stimano che senza gli interventi della FED e del governo USA, il quale era intervenuto complessivamente con aiuti pari a 1590 miliardi di dollari, nel 2009 il PIL degli USA sarebbe diminuito di un ulteriore 4% rispetto a quanto avvenuto effettivamente; e ci sarebbero stati 10 milioni di disoccupati in più. Sempre negli USA 12

13 e sempre nel 2009 i due studiosi stimano che la crisi sia costata 750 miliardi di dollari di entrate tributarie in meno. Per un confronto, essi rilevano che il salvataggio delle casse di risparmio sopra ricordate costò nel biennio miliardi di dollari di fondi pubblici; a 75 miliardi ammontarono le mancate entrate tributarie. 6 Gli effetti della crisi sull Europa: il sistema finanziario All inizio del crollo finanziario negli USA molti commentatori, tra cui il Presidente della Federal Reserve, si affrettarono ad affermare che essa sarebbe stata circoscritta all America o tutt al più al Regno Unito, dove la banche maggiori, in specie quelle inglesi e scozzesi, avevano utilizzato meccanismi finanziari simili a quelli degli istituti di credito USA. In realtà il sistema finanziario internazionale era, ed è tuttora, fortemente integrato ed il collasso di questi si diffuse in tutto il mondo, in Europa in primis, come tra l altro aveva previsto N. Roubini nella conferenza del I canali di trasmissione furono essenzialmente tre: quello dei mercati azionari, il creditizio 6 e quello della domanda. Le Borse azionarie mondiali sono fortemente interconesse e generalmente seguono, nel giro di una giornata, l andamento di Wall Street. Non appena le grandi aziende USA, prima quelle finanziarie e poi quelle dell attivitò reale, collassarono, il crack si ripercosse dapprima su tutti i titoli della Borsa di New York e contagiò poi le piazze borsitiche di tutto il mondo, colpendo in modo massiccio uno dei componenti la domanda aggregata, gli investimenti. Gran parte dei debiti delle società degli USA che avevano un alto leverage e che erano collassate nel 2008 erano stati contratti con banche del Resto del mondo, e in particolare europee, che si trovarono a possedere una quantità inversosimile di crediti inesigibili. Non soltanto. Circa la metà dei titoli tossici prodotti con le cartolarizzazioni, i CDO garantiti dai crediti e gli MBS garantiti da mutui ipotecari, era stata venduta all estero, e la quantità maggiore di questa proprio alle aziende di 6 Si vedano a questo proposito Alessandro Galesi e Silvia Sgherri (2009). 13

14 credito europee, che in parte l avevano rivenduta alla propria clientela e la parte rimanente l avevano trattenuta al loro interno. Si stima che nell ottobre del 2008, all apice della crisi finanziaria, i primi 20 istituti di credito nel mondo abbiano posseduto 1200 miliardi di dollari di titoli tossici. In Europa le prime banche ad avere marcate difficoltà furono quelle britanniche: la più grande banca scozzese, la Royal Bank of Scotland, fu costretta a chiedere un aiuto straordinario al governo, che la nazionalizzò. Altre grandi banche piene di titoli tossici furono BNP Paribas e UBS, che avevano creato collateralmente grossi hedge fund speculativi. Anche in Europa si bloccò il mercato monetario interbancario e si contrasse notevolmente il flusso di prestiti al sistema produttivo. Il quale non soltanto ebbe a soffrire di una restrizione creditizia dovuta al fatto che le banche avevano meno liquidità da distribuire ed avevano innalzato significativamente i requisiti per dare prestiti, ma sitrovò di fronte ad una domanda nettamente calante di beni sia di consumo che di investimento. Ad esempio, nell ultimo trimestre del 2008 le esportazioni dell Eurozona diminuirono del 26%. 7 Dalla crisi finanziaria a quella economica La crisi finanziaria si era trasferita all economia reale. Fino al 2008 negli USA consumi ed investimenti erano basati sul credito, sulla ricchezza, e sui mercati dei capitali. Ma il credito si era arrestato, come si è visto, la ricchezza ridimensionata a causa della diffusione dei titoli tossici, e i mercati dei capitali inariditi. In Europa il trasferimento della crisi dal mondo finanziario a quello reale fu un poco diverso, in quanto il credito al consumo è minore che negli USA, e le aziende preferiscono indebitarsi con le banche piuttosto che ricorrere ai mercati dei capitali. Ma il risultato fu lo stesso. Anche nel vecchio continente la diminuzione della ricchezza finanziaria, l aumento dei risparmi da parte delle famiglie che vedevano un futuro incerto, le difficoltà nell ottenere credito ridussero la domanda aggregata. E la riduzione della domanda, interna ed estera, portò ad un ulteriore contrazione della produzione, che si ripercosse ulteriormente sulla domanda. Un circolo vizioso. Intervennero allora, anche in Europa i governi e le Banche centrali: la BCE nell Eurozona, la Banca d Inghilterra, la Riksbank in Svezia, e le altre, come prestatori 14

15 di ultima istanza. Iniziarono ad allentare la politica monetaria fin dagli ultimi mesi del In realtà la grande crisi aveva avuto effetti diversi sui Paesi europei a causa di caratteristiche interne peculiari dello sviluppo socio-economico. La Tavola 2 ne espone una tassonomia. CARATTERE Scoppio della bolla immobiliare interna PAESE Paesi baltici Irlanda Spagna Regno Unito Problemi finanziari interni (alto leverage) Islanda Irlanda Regno Unito Politica fiscale troppo espansiva Shock delle ragioni di scambio Grecia Ungheria Russia Ucraina Tavola 2 - Tassonomia dei caratteri peculiari dello sviluppo socio-economico di alcuni Paesi europei. Allora i governi europei vennero in aiuto del sistema finanziario in modo molto difforme, come indicato nella Tavola 3, che riporta l aiuto complessivo, incluse le garanzie alle banche, in percentuale del PIL del 2008, nel periodo ottobre 2008-aprile Nella Tavola 4 lo stesso aiuto è esposto in modo più dettagliato. Dopo la crisi economico-finanziaria i governi degli Stati europei hanno aumentato la protezione dei depositi nelle banche commerciali; la Tavola 5 mostra l ammontare, in migliaia di euro, dei depositi in conto corrente garantiti dallo Stato prima e dopo la crisi. 15

16 PAESE AIUTO IN % DEL PIL Italia Germania Francia Spagna Regno Unito Svezia Polonia 0, > 50 > 50 0,5-5 Tavola 3 Aiuto dei governi al sistema finanziario, incluse le garanzie alle banche, in percentuale del PIL del 2008 dal 10/08 al 4/09 in alcuni Stati europei. Mediamente, nei vari Paesi, la garanzia valeva euro per ogni deposito prima della crisi ed è stata portata a dopo di essa. PAESE INIEZIONE DI CAPITALI ACQUISTO DI ATTIVITA E PRESTITI DEL TESORO GARANZIE DELLO STATO FINANZIAMENTI STATALI Italia 1,3 0,0 0,0 1,3 Germania 3,8 0,4 18,0 3,7 Francia 1,2 1,3 16,4 1,5 Spagna 0,0 4,6 18,3 4,6 Regno Unito 3,9 13,8 51,2 20,2 Svezia 2,1 5,3 47,3 5,8 Grecia 2,1 3,3 6,2 5,4 Tavola 4 Dettaglio dell aiuto dei governi al sistema finanziario, incluse le garanzie alle banche, in percentuale del PIL del 2008 dal 10/08 al 4/09 in alcuni Stati europei. 16

17 PAESE AMMONTARE GARANTITO PRIMA DELLA CRISI DOPO LA CRISI Italia Germania Francia Spagna Regno Unito Svezia Polonia llimitato Tavola 5 - Protezione dei depositi nelle banche commerciali; ammontare, in migliaia di euro, dei depositi garantiti da alcuni Stati europei prima e dopo la crisi. Nella Tavola 6 è indicata una stima dell impatto degli stabilizzatori automatici sul bilancio pubblico in percentuale del PIL. PAESE :1 Eurozona Danimarca Norvegia Svezia Svizzera Regno Unito -0,7-0,5 +1,8-1,6 +0,1-0,7-2,9-3,5-6,7-4,1-0,4-2,8 Tavola 6 - Stima dell impatto degli stabilizzatori automatici sul bilancio pubblico in percentuale del PIL, in Europa. La restrizione del credito nell Europa occidentale ha influito notevolmente sui Paesi dell Europa orientale e centrale in via di transizione, le cui banche sono state 17

18 acquistate da istituti di credito occidentali. Questo è avvenuto, ad esempio, in Lettonia ed Estonia, dove molte banche sono controllate da istituti svedesi; è avvenuto nei Balcani e in alcuni Paesi dell Europa centrale, dove invece gli istituti controllanti sono austriaci, italiani e bavaresi. Durante la crisi le banche controllanti hanno richiesto la restituzione dei capitali prestati alle controllate e questo ha avuto un notevole impatto negativo sulla loro attività economica. Alcuni di questi Paesi hanno chiesto l aiuto del Fondo Monetario Internazionale nel periodo più acuto della crisi, tra il novembre 2008 e il luglio La Tavola 7 ne riporta l ammontare, in miliardi di dollari. PAESE Ungheria Ucraina Islanda Lettonia Bielorussia Serbia Romania Polonia AMMONTARE 15,7 16,9 2,1 2,35 2,5 0,5 17,1 20,5 (in stand by, come precauzione) Bosnia ed Erzegovina 1,57 Tavola 7 - Ammontare, in miliardi di dollari, fornito dal Fondo Monetario Internazionale ad alcuni Paesi europei tra il novembre 2008 e il luglio L exit strategy I Paesi toccati dalla crisi si aspettano che presto le Banche centrali possano riassorbire l enorme quantità di denaro prestata alle banche perché non fallissero; s è detto che una gran parte di questo denaro ha come controparte l ammontare dei titoli tossici. Tale assorbimento, che dovrebbe segnare l uscita dalla crisi finanziaria, è detto comunemente exit strategy. Alcuni esperti consigliano che ciò avvenga presto al fine di non far emergere devastanti, secondo loro, fenomeni inflazionistici. Altri suggeriscono 18

19 di aspettare qualche tempo per non incrinare sul nascere l attuale, secondo questi, ripresa economica. Ambedue le linee di pensiero si basano tuttavia su di un ipotesi che nessuno ha mai dimostrato vera, e cioè che l ammontare dei titoli tossici corrisponda ad una quantità di beni, immobili o moneta o altro, temporaneamente indisponibili alle banche. L inter-vento delle banche centrali servirebbe quindi a compensare provvisoriamente le banche stesse per questo ammanco fino a che esse non rientrino in possesso di questi beni. Ma se l ammontare di titoli tossici corrispondesse al nulla, come potrebbero le Banche centrali riassorbire il denaro prestato alle banche senza farle fallire? 9 L impatto sulle finanze pubbliche Per le finanze pubbliche di molti Paesi la crisi economica è stata devastante. La disoccupazione crescente si è abbeverata alle finanze pubbliche sotto varie forme: sussidi di disoccupazione, Cassa integrazione guadagni (ad esempio in Italia), meccanismi legislativi di integrazione dei salari (ad esempio in Germania), e così via. Se a questi si aggiunge il fatto che negli stessi Paesi dopo la crisi la produzione è nettamente diminuita si comprende come il classico rapporto di Maastricht disavanzo/pil abbia raggiunto vette impensabili dai redattori dei Trattati di Dublino e di Amsterdam. 10 L European Financial Stability Facility Aumentando drasticamente il rapporto disavanzo/pil negli anni immediatamente successivi alla grande crisi, si è ipotizzato con verosimiglianza che crescesse anche il debito/pil e il servizio del debito, e che alcuni Paesi (la Grecia, la Spagna, il Portogallo, l Irlanda, ) avrebbero avuto difficoltà nell onorarlo. E stato pertanto costituito un apposito fondo, l European Financial Stability Facility, con a disposizione fino a 440 miliardi di euro, costituito a fronte di obbligazioni garantite dai componenti l Eurozona, con il quale si potesse intervenire in aiuto dei Paesi non in grado di ripagare il debito pubblico e il suo servizio. 19

20 11 Un interrogativo finale S è visto come il sistema finanziario sia crollato negli anni e abbia poi condotto in profonda recessione il mondo, e in particolare l Europa. E come questa recessione economica si sia trasformata in crisi sociale. Ci si pone allora un quesito, il più grande di tutti. Il sistema finanziario creato negli ultimi anni è interamente funzionale alla socio-economia mondiale oppure, almeno per una parte, è soltanto fine a se stesso? Il punto è stato affrontato da svariati ricercatori, e in particolare da un gruppo di studiosi inglesi che hanno raccolto le loro conclusioni in unrapporto della London School of Economics (2010). Lo studio è ponderoso ma le conclusioni non sono dirimenti. Ai posteri, speriamo, una netta risposta. Bibliografia Blinder, A. e Mark Zandi (2010), How the Great Recession was Brought to an End, manoscritto non pubblicato. Galesi, Alessandro e Silvia Sgherri (2009), Regional Financial Spillovers Across Europe; A Global VAR Analysis, IMF Working Paper 09/23, Washington, International Monetary Fund. London School of Economics (2010), The Future of Finance: The LSE Report, London School of Economics and Political Science. Rajan, Raghuran G. (2005), Has Financial Development Made the World Riskier?, NBER Working Paper n , Cambridge (Massachussets). Reinhart, Carmen M. e Kenneth S. Rogoff (2009), This Time is Different: Eight Centuries of Financial Folly, Princeton University Press, Princeton, NJ. White, William R. (2006), Is Price Stability Enough, BIS Working Paper n. 205, april, Basel: Bank for International Settlements. 20

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