Opportunità e sfide per l industria dell Asset Management in Italia

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1 Opportunità e sfide per l industria dell Asset Management in Italia Eugenio Namor Anthilia Capital Partners SGR Tages Capital SGR Lugano, 22 Novembre

2 L attuale fase dell industria italiana del risparmio gestito Evoluzione Strutturale Fase di ridimensionamento e di trasformazione con periodi di forti deflussi a partire dal 2006, con un picco negativo di 143 miliardi di fuoriuscite dai fondi comuni nel 2008, Fase è strutturale iniziata prima della crisi finanziaria del Più che crisi e evoluzione naturale e fisiologica che, come nel caso di tutti i settori fa parte del suo ciclo di vita. Fine della fase pioneristica del nostro risparmio gestito, iniziata a metà degli anni 80. Impatto crisi e 2011 Necessità delle banche di finanziare il «liquidity gap» Crisi del debito sovrano e del credito Basilea 3 della nuova regolamentazione EU sul capitale di regolamento 2

3 Evoluzione e composizione del fondi comuni italiani Rimangono dominanti fondi obbligazionari e di liquidità che rappresentano assieme il 56% degli AuM Fondi Hedge in netto declino 3

4 Industria italiana impreparata a gestire la trasformazione Industria impreparata a gestire la fase di transizione verso le fasi del ciclo vitale più avanzate. La causa è il sistematico ritardo negli investimenti da parte degli azionisti, che hanno privilegiato la distribuzione sulla produzione; Conseguenza: mancato adeguamento della qualità, mancanza di senso di direzione circa l assetto futuro e prospettive strategiche. 4

5 Struttura e tendenze del risparmio gestito italiano Resta orientato alla clientela retail piuttosto che istituzionale Dominato dalle SGR bancarie (circa il 90% degli AuM). I gruppi bancari si disimpegnano dalla gestione per concentrarsi su distribuzione e consulenza. Cio e in linea con forte vocazione in Italia alla distribuzione piuttosto che alla produzione dei servizi finanziari. 5

6 Cresce quota di fondi esteri e penetrazione delle fund houses internazionali Consolidata la tendenza da parte delle SGR italiane di istituire fondi di diritto estero, che ora rappresentano il 61.4% delle masse totali Raccolta YtD Sept 2011 AuM Share Diritto Italiano -20, , % Diritto Estero 6, , % 6

7 Asset management: trasformazione e di ridefinizione dei modelli di produzione e del rapporto con il cliente La nuova tendenza Dal prodotto al soddisfacimento di specifiche esigenze e alla gestione complessiva del rischio. Nel Passato L eccesso di enfasi sul prodotto a scapito della capacità di interpretare e declinare i bisogni basici nella domanda ha generato un ingolfamento nell offerta e la proliferazione di veicoli. Ricerca del risultato di breve termine piuttosto che allocazione coerente di lungo termine del cliente Risultati spesso deleteri sul modello di business e sull offerta nel suo insieme. 7

8 Asset management: trasformazione e di ridefinizione dei modelli di produzione e del rapporto con il cliente In questo contesto da una parte : le fabbriche di asset management si stanno specializzando sempre di più verso forme di gestione attive da una parte e passive Ora le tecniche di diversificazione dei portafogli dei clienti stanno superando un impostazione basata sull utilizzo delle tradizionali asset classes (azioni, obbligazioni..) e dei fondi tradizionali. Es. strategie core-satellite, dove il tradizionale beta e sostituito da più fattori che vengono a costituire dei veri e propri beta esotici (e.g. modello a tre fattori di Fama French) 8

9 Sei Macro trend 1. separazione tra produzione e distribuzione Fenomeni principalmente cessione di fund houses da parte delle banche controllanti. coinvolge non solo fund houses marginali, ma anche quelle con «massa critica» (e.g. cessione di BGI a Blackrock e di Credit Suisse AM ad Aberdeen Asset Management nel 2009) Ma questa non più condizione necessaria affinché le fund houses siano competitive. Casi di successo controllate da banche o assicurazioni in Francia, Germania, Svizzera e US. Anzi, durante la crisi tra i players che hanno preservato di più gli assets vi sono i modelli specialistici basati sull integrazione tra produzione e distribuzione. In Italia è stato questo il caso di modelli integrati di reti di promotori. 9

10 Sei Macro trend 1. separazione tra produzione e distribuzione Cause Discriminanti sono: volontà dell azionista di gestire le SGR come un business che crei valore autonomamente l assenza di conflitti d interesse con la distribuzione di altre categorie di prodotti concorrenti. La Mifid e la crescente attenzione al conflitto d interessi tra distribuzione e produzione stanno aumentando l onere per le banche del controllo diretto delle SGR. Necessità di rafforzare i coefficienti patrimoniali per Basilea 3 e nuovi criteri EU, stimola la dismissione di asset non strategici. Importante che azionisti indipendenti acquisiscano il controllo di SGR bancarie perché molti tra gli attuali azionisti bancari non sono più interessati a farlo. 10

11 Sei Macro trend 2. Dimensione e aggregazioni L industry italiana resta piccola per gli standard internazionali: Blackrock, gestisce oltre $2,000 miliardi, pari a oltre 2 volte tutto il mercato del risparmio gestito italiano. Dimensione non è necessariamente garanzia di successo. Anzi, in Italia sono proprio le SGR più grandi che hanno subito più deflussi, mentre alcune boutiques hanno avuto una raccolta positiva Nei mercati più sviluppati convivono giganti multiprodotto con boutiques specializzate Se da una parte dimensione minima è indispensabile per la sopravvivenza delle SGR più piccole, dall altre non appare più un obiettivo strategico necessario per operatori più grandi 11

12 Sei Macro trend 3. Polarizzazione tra prodotti attivi e prodotti passivi Investitori abbandonano i tradizionali fondi d investimento long only, a favore di: 1. fondi a gestione attiva, con obiettivi di ritorno assoluto continuano a giustificare livelli alti di commissioni mediante l eccellenza gestoria, che è una risorsa scarsa 2. fondi passivi, che vengono offerti a costi sempre più bassi, grazie all efficienza dei processi produttivi su volumi crescenti. Da segnalare in Italia enorme crescita dei volumi degli ETF a fronte di «stagnazione» dei fondi comuni 12

13 Crescita ETF su Borsa Italiana Crescita trainata da: Mispricing prodotti italiani Sviluppo strategie coresatellite Fonte: Borsa Italiana 13

14 BIFORCAZIONE DEL RISPARMIO GESTITO I trends nel risparmio gestito mondiale evidenziano una progressiva allocazione degli investimenti in modo binario Absolute Return Benchmark β α Gestione Passiva Gestione Attiva Note: Le dimensioni delle sfere sono puramente indicative 14

15 Sei Macro trend 4. Istituzionalizzazione dei gestori alternative e convergenza con i gestori attivi tradizionali Processo di convergenza tra hedge funds e gestori tradizionali: Sviluppo di prodotti Newcits Managed accounts 15

16 Fondi Hedge vs Newcits 16

17 Newcits vc Ucits 17

18 Patrimonio fondi in Europa 18

19 Hedge vs Newcits: chi performa meglio? Ampia letteratura sul tema: Tuchschmid N., Wallerstein E., Zaker S. (2010) How Do Hedge Fund Clones Manage the Real World?, Journal of Alternative Investments, Vol. 12, No. 3. Tuchschmid N., Wallerstein E., Zaker S. (2011) The Replication of Hedge Fund Returns in a Turbulent Market Environment: Hedge Fund Clones Are Still to Count On, Managerial Finance, Vol. 38, Alcune conlusioni: I gestori Newcits con esperienza in hedge funds tendono a realizzare migliori performance I fondi Ucits con un equivalente hedge sono più rischiosi e tendono a sottoperformare gli Ucits senza l equivalente hedge La regolamentazione ha un forte impatto: gli Ucits tendeno a sottoperformare rispetto ai loro fondi hedge equivalenti anche a causa di vincoli regolamentari, minore flessibilità e costi addizionali 19

20 Sei Macro trend 5. Sviluppo dei prodottisoluzione Investimento in asset classes statiche nel lungo termine nei mercati finanziari rende poco. Molte asset classes hanno ritorni negativi. Problema del market timing «fai da te», una delle distorsioni del mercato italiano Problemi Necessità di asset allocation strategica e tattica efficiente Consulenza a livello di distributore Prodotti bundle a livello di fund house. 20

21 Sei Macro trend 5. Sviluppo dei prodottisoluzione Prodotti-soluzione o bundle ideati per soddisfare particolari esigenze dei clienti e per offrire asset allocation strategica e tattica efficiente. Soluzioni Evoluzione dell offerta da approccio supply driven basato sul prodotto a uno demand driven basato sul soddisfacimento di specifiche esigenze dei clienti. Tra questi prodotti di asset allocation multistrategy, capital protected, decumulation, life cycle, etc. Per la loro costruzione utilizzano come building blocks i prodotti primari sia passivi che attivi. Inoltre nuova generazione di gestioni patrimoniali personalizzate che sintetizzano il binomio consulenza di tactical asset allocation e assemblaggio di prodotti alpha più beta. 21

22 Sei Macro trend 6. La regolamentazione europea: UCITS IV destinata ad avere un forte impatto sull integrazione ed efficienza del mercato europeo. Innova la disciplina del passaporto del gestore, consentendo ai fondi comuni autorizzati in uno Stato Membro di essere gestiti da una SGR insediata in un altro Stato Membro e da questo autorizzata. armonizzate le procedure di fusione tra fondi transfrontalieri nuova disciplina delle strutture master-feeder che consenta ad un fondo feeder di investire parte o tutto il proprio patrimonio in un fondo master Stimolo alla concorrenza tra locations, favorendo la concentrazione dell attività produttiva e di fatto incentivando la creazione di asset managers paneuropei. 22

23 Sei Macro trend 6. La regolamentazione europea: Direttiva sugli investimenti alternativi Volta a sanare le incongruenze trai vari quadri regolamentari nazionali. Di fatto verrebbe a crearsi una categoria di fondi alternativi armonizzati e regolamentati con un passaporto europeo. Superamento delle segmentazioni nazionali tra fondi alternativi regolamenti e non. L effetto netto sarà la creazione di hub centralizzati per la produzione e il wrapping di prodotti alternativi declinati su due categorie: 1. i prodotti UCITS su fondi 2. alternativi regolamentati che soddisfano i criteri della normativa UCITS a. 23

24 Una nuova variabile: il rischio di credito Crisi del debito sovrano sta ridefinendo i parametri del rischio di credito anche per asset management: Debito sovrano Counterparty risk Rischio paese Ridefinizione rischiosità fondi obbligazionari e monetari Varianza nella performance delle strategie «fixed Income arbitrage» «Concorrenza» con BTP con ytm oltre 6% Repricing capital protection Rischio «fiscale» per l insediamento delle SGR (e.g. Irlanda) Importanza counterparty risk nei derivati e forex Attenzione agli ETF con sottostante sintetico 24

25 Fondi flessibili: crisi del debito sovrano e strategie (Box-plot analysis) Crisi del debito sovrano sta modificando caratteristiche e parametri dirischio di alcune strategie. Il caso del fixed income arbitrage 25

26 Una nuova variabile: Basilea 3 e nuovi criteri europei Basilea 3 aumenta impatto di capitale sia di investimento in fondi che in SGR degli azionisti bancari Effetti ampliati da normativa proposta su capitale di regolamento al 9% Azionisti italiani penalizzati da normativa su MtM del debito sovrano A parità di condizioni azionisti bancari: Meno disponibili ad investimento in SGR Deconsolidano SGR Disinvestono portafogli di proprietà da fondi e soprattutto fondi hedge (equivalente nozionale sino al 400%) 26

27 Rischio di credito e tecnicalità Fondi UCITS Maggiore esigenze ad avere controllo diretto sugli impatti finanziari a medio/lungo termine di operazioni IRS e altri derivati OTC simili e la relativa gestione dei relativi rischi operativi (per es. settlement risk). Stimolo a collateralizzare le operazioni in strumenti derivati OTC utilizzati per la copertura, a gestire il rischio operativo e automatizzare a. la gestione amministrativa corretta dei relativi CSA (Credit Support Annex), b. la valorizzazione del Collateral, c. il calcolo giornaliero del Net Exposure, d. la gestione del processo call/recall, e. ll calcolo interessi ecc 27

28 Rischi di credito e tecnicalità- La EMIR/MIFIR (implementazione prevista 2012) Potenziale impatto operativo significativo sui fondi che utilizzano: a. i derivati OTC, b. trading elettronico, c. centralised clearing, d. processi elettronici di trade confirmation, riconciliazione e marginazione Necessità di gestire sia transazioni OTC bilaterali che quelle su centralized clearing ( eligible derivatives ). Forte impatto su funzioni middle e back office a. Nuovi costi per le SGR (espliciti ed impliciti) per lo stesso tipo di operatività. Può utilizzare uno o più clearing brokers (counterparty risk), ma per avere un controllo diretto sull impatto complessivo, stimolo a riorganizzare le funzioni di middle/back office. b. Le SGR non sono abituate a postare margine su base giornaliera per i derivati OTC e ci sarà una serie di problemi operativi - il possibile impatto sulla liquidità, la maggior parte dei CCPs (tramite clearing broker) richiederanno cash o titoli governativi/bonds AAA. Necessità di gestire al meglio il Colalteral/margine, la gestione di servizi di collateral upgrading. c. Reconciliation: le SGR dovranno dotarsi di sistemi o servizi di Reconciliation elettronica (riconciliazione elettronica col clearing broker(s), CCPs, riconciliazione col custodian ecc.). 28

29 L industria italiana del risparmio Due criticità strutturali: gestito 1. Sul lato dell offerta: l atteggiamento degli azionisti bancari 2. Sul lato della domanda: la mancanza di una domanda stabile di lungo termine 29

30 1. L offerta e gli azionisti bancari Gli azionisti bancari un ruolo «storico» nella fondazione dell industry, però per loro SGR come centri di servizio captive per la distribuzione, piuttosto che come vere aree di business non hanno saputo o voluto gestire il passaggio dalla fase primordiale verso le fasi del ciclo vitale più avanzate del risparmio gestito. Ritardo negli investimenti in R&D e in energie intellettuali necessarie per: gestire questo passaggio e in particolare per trasformare le SGR da centri di servizio captive ad aree di business competitive nel mercato aperto. Migliorare la qualità dell offerta 30

31 1. L offerta e gli azionisti bancari Struttura dei costi e catena del valore Due effetti negativi su qualità dei prodotti e crescita sostenibile dell industria. a. Manca vera concorrenza diretta tra prodotti di risparmio gestito, schermati dall accesso esclusivo delle reti sui clienti retail. b) forte concorrenza da parte di altri tipi di prodotti (assicurativi e strutturati) che offrono alle reti remunerazioni upfront più attraenti nel breve termine. I deflussi sino alla prima metà del 2009 e del 2011 non hanno tanto a che fare con la qualità, quanto con la necessità delle banche di finanziare il loro funding gap 31

32 Il «cuneo alfabetico» da una parte il distributoreazionista chiede loro di produrre l alpha al costo del beta, SGR bancarie compresse all interno di un vero e proprio cuneo alfabetico dall altra i clienti pagano il beta al costo dell alfa Fenomeno accentuato dal fatto che circa il 60% dei fondi comuni sono monetari e obbligazionari. 32

33 2. Carenza della domanda stabile di lungo termine Ruolo degli investitori istituzionali è fondamentale per lo sviluppo di un industria di qualità finalizzata alla creazione dell alpha. Tra le fund houses più competitive vi siano quelle che operano in paesi dove le masse gestite dai fondi pensioni hanno un incidenza rilevante sulla dimensione dell economia. 1) Dimensioni Quattro ordini di problemi nel caso italiano: Le dimensioni degli investitori istituzionali e in particolare dei fondi pensione sono modeste sia in termini relativi che assoluti. Secondo i dati Assogestioni, a giugno 2011 le gestioni di patrimoni previdenziali ammontavano a 35.7 miliardi, pari al 3.5% del totale del patrimonio gestito (prodotti istituiti e mandati di gestione 33

34 Mappa del risparmio gestito in Italia (Patrimonio promosso. Dati Assogestioni. Milioni di ) giu 11 % giu 11 sett 10 % sett 10 Var% OICR aperti 459, , OICR chiusi 41, , GPF retail 34, , GPM retail 78, , Gestioni previdenziali Gestioni assicurative 35, , , , Altre gestioni 68, , Totale 1,006, ,

35 2. Carenza della domanda stabile di lungo termine 2. Tipologia di prodotti Fondi pensione hanno ancora una predilezione per mandati bilanciati piuttosto che specialistici. Nel 2001 il Myners Report individuava l eccesso di mandati bilanciati presso i fondi pensioni e gli altri investitori istituzionali come uno degli ostacoli principali allo sviluppo di una sana industria specialistica dell asset management nel Regno Unito. I mandati bilanciati infatti non consentono all investitore di comparare correttamente la qualità di gestori diversi e di attribuire chiaramente le perfomance all asset allocation, al market timing o all eccellenza gestoria. La conseguenza è una distorsione della concorrenza sulla qualità e un ostacolo alla creazione di gestori specialistici su specifiche strategie. 35

36 2. Carenza della domanda stabile di lungo termine 3. Regolamentazione Il D. Lgs 703 Secondo il D.Lgs 703 i fondi pensione NON possono investire: in hedge funds, in Commodities direttamente in Emerging Markets (solo in aziende quotate in UE, US, Canada e Giappone e entro 5%). Ammessi investimenti in fondi UCITS, però: a. Con politiche di investimento compatibili con quelle del fondo pensione stesso, b. si deve poter monitorare il rispetto dei limiti ex D.Lg 703 basandosi sull ammontare effettivamente investito dall OICVM (look through), 36

37 2. Carenza della domanda stabile di lungo termine In quanto fondi UCITS, i Newcits teoricamente ammessi. 3. Regolamentazione e fondi Newcits Tuttavia vale il principio del sottostante, e quindi non possono: Andare a leva (leva 1) Vendere allo scoperto Investire in commodites ed emerging markets 37

38 Lgs 703 e gli investimenti alternativi. Le proposte di riforma E da tempo in discussione una riforma del 703 che tra l altro ampli l universo investibile con l introduzione degli hedge funds. Un consultation paper e atteso per la fine dell anno in corso Il nuovo approccio dovrebbe essere basato non più su limiti quantitativi, bensi sul principio che ti lascio fare che sei adeguatamente equipaggiato dal punto di vista organizzativo, del risk management etc Un altra possibilità e che gli investimenti alternativi (compresi gli hedge funds) vengano inclusi limite del 20% previsto dal dlg 703 per I fondi chiusi 38

39 2. Carenza della domanda stabile di lungo termine Nel caso di mandati da parte di vari investitori istituzionali è predominante una competizione tra i gestori basata più sul costo, piuttosto che sulla qualità. 4. Pricing Il risultato è che viene limitata la concorrenza dall esterno e la possibilità che in Italia si crei la massa critica per lo sviluppo di SGR specializzate di qualità. 39

40 Riposizionamento delle SGR italiane Le SGR italiane per sopravvivere devono scegliere un modello di sviluppo che le collochi nella polarizzazione: primaria tra le gestioni attive (produzione di alpha) e passive (produzione di beta) secondaria di strutturazione e bundling. Il momento per farlo e questo La specializzazione implica due tipi di oneri: 1. Costo di Trasformazione perché la produzione del beta e dell alpha implicano modelli organizzativi e industriali molto diversi 40

41 Riposizionamento delle SGR italiane 2. costo in termini di redditività della distribuzione per unità di prodotto. La tenuta di lungo termine in base all attuale composizione dei prodotti e incompatibile con i livelli delle commissioni e delle retrocessioni e con la redditività dei distributori L incompatibilità prima latente, è ora visibile ed è accentuata Mifid che rende evidenti i costi della produzione e della distribuzione. Quindi nel caso gli azionisti bancari: vogliano promuovere un evoluzione verso prodotti più attivi, dovranno investire di più nelle Sgr riducendo le retrocessioni. optino per un pricing competitivo dei prodotti passivi, dovranno abbassare il livello assoluto delle commissioni su certi prodotti. In entrambi i casi, vi saranno minori ricavi per la distribuzione. 41

42 1. Prodotti Conclusioni «back to basics»: meno prodotti «engenerizzati». Chiara identificazione di alpha e beta Focus da «prodotto» a «soluzione» Sviluppo Newcits e flessibili come risposta alla biforcazione Disimpegno SGR italiane da alternatives offre opportunità Cresce domanda per gestioni di qualità «non in conflitto» Riforma Dlg 703 offrirebbe opportunità soprattutto per alternativi e nuove asset classes Necessità di nuova generazione di prodotti che «estragga valore dalla volatilità» e competa con rendimenti BTP al 6% 42

43 2. Tecniche Conclusioni Gestione del rischio di credito, collateralizzazione 3. Strategie aziendali Spazi per iniziative imprenditoriali mirate basate sulla qualità Nel breve termine aggregazioni cross-border meno probabili sul reddito fisso..ma opportunità sulle equity Reti devono vendere il beta al prezzo del beta e SGR produrre l alpha al costo dell alpha per superare il «cuneo alfabetico» 43

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