Prospettive +3,0% +5,3% +70% +14,1% Inflazione 2,5-2,7% 1,15

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1 3000 mld Importo, in dollari USA, delle riserve bancarie eccedentarie negli Stati Uniti, su cui la Fed pagherà un tasso d'interesse. Pagina 2 +3,0% Il tasso di crescita media, come variazione trimestrale annualizzata, che noi prevediamo negli Stati Uniti per gli ultimi tre trimestri del Pagina 4 +5,3% di crescita annuale della massa monetaria M3 nell'eurozona ad aprile. È il ritmo di espansione più elevato da febbraio Pagina 5 +70% di crescita stimata per il 2015 dei profitti delle small cap europee, sensibili all'andamento dell'economia. Pagina 6 1,15 Il livello raggiunto dall'euro contro dollaro a metà maggio, per effetto della debolezza dell'attività economica americana e della marcata ripresa in Europa. Pagina 8 +14,1% L'accelerazione, come tasso annualizzato, delle vendite di automobili negli Stati Uniti tra il 4 trimestre e aprile-maggio. Pagina 10 Inflazione 2,5-2,7% Nella sfera finanziaria si manifestano segnali inflazionistici, come conseguenza dell'obiettivo di prezzi delle attività asimmetrico perseguito implicitamente dalla Fed. Pagina 13 Il livello che il tasso d'interesse degli US Treasury a 10 anni dovrebbe raggiungere da qui a fine anno. Pagina 14 L'obiettivo di prezzi delle attività asimmetrico influisce sui meccanismi di mercato Giugno 2015 Prospettive

2 COMMENTO Il terzo mandato della Federal reserve Yves Bonzon Direttore degli investimenti Nelle nostre previsioni a lungo termine (Prospettive secolari) da qualche anno evidenziamo un cambiamento di stile nella condotta della politica monetaria delle banche centrali dei paesi sviluppati, che hanno ora a cuore il prezzo delle attività immobiliari e mobiliari. Questa evoluzione è stata da noi definita «obiettivo di prezzi delle attività». La crisi del 2008 ha in effetti mostrato che una banca centrale non poteva più considerare i mercati come efficienti e ignorare il loro andamento, visto il loro impatto sulla sfera economica reale in caso di un tracollo dei loro prezzi. Questi meccanismi sono stati descritti in dettaglio nelle opere sulle recessioni dei bilanci di Richard Koo, capo economista di Nomura. Da qualche mese, l'attenzione degli investitori è focalizzata sull'eventuale primo aumento dei tassi d'interesse da parte della Federal reserve (Fed) dal Tuttavia, a seguito dell'espansione della dimensione del bilancio di quest'ultima, l'uscita dalla politica non convenzionale (allentamento quantitativo) verrà attuata mediante due strumenti fino ad oggi mai testati. Il primo consiste nel pagare un tasso d'interesse sulle riserve bancarie eccedentarie, che ammontano a 3000 miliardi di dollari. Il secondo comprende operazioni di acquisto di titoli a pronti con rivendita a termine (reverse repo), che permettono di fornire ai fondi monetari rendimenti a breve termine allineati al rialzo dei costi di finanziamento desiderato dalla Fed. La banca centrale americana si trova quindi di fronte ad una doppia incertezza, poiché in aggiunta all'opportunità (o meno) di aumentare i tassi - tenuto conto della progressione di un ciclo economico americano in uscita dalla recessione dei bilanci delle famiglie - essa non sa come la sua decisione di politica monetaria si trasmetterà in pratica per il tramite di questi strumenti. Il mandato ufficiale della Fed contempla due obiettivi: inflazione e occupazione. James Bianco, fondatore e strategist di Bianco Research a Chicago, che è passato a trovarci di recente, ritiene che la Fed ne persegua un terzo, non ufficiale: la stabilità finanziaria. In altri termini, la banca centrale vuole evitare che il suo intervento di aumento dei tassi d'interesse venga male interpretato dai mercati, producendo una volatilità indesiderata come quella di cui si è potuto avere un'idea in occasione del dibattito sull'eventuale riduzione del programma di allentamento quantitativo (QE) a metà Questa opinione fa eco al nostro tema secolare di «obiettivo di prezzi delle attività». James Bianco giunge alla conclusione che la Fed sarà riluttante a fare il 2 prospettive giugno 2015

3 primo passo, fintanto che le previsioni dei mercati resteranno così lontane dalle previsioni mediane dei suoi membri (v. grafico seguente). LA FEDERAL RESERVE POTREBBE ALZARE I SUOI TASSI DI UN OTTAVO DI PUNTO PERCENTUALE, RISPETTO AD UN QUARTO COME PREVISTO, DA QUI A FINE ANNO % Mediana delle previsioni della Fed a dicembre % % 1.9% 1.1% Mediana delle previsioni della Fed a marzo 2015 Previsione dei mercati a termine (futures) 1.7% % Fine 2015 Metà 2016 Fine 2016 Metà 2017 Fine 2017 Fonte: Pictet WM - AA&MR, Federal reserve Evidentemente, la preoccupazione per la stabilità finanziaria implica anche la volontà di evitare un surriscaldamento dei mercati finanziari. A tal fine, pensiamo che la Fed, salvo uno choc esterno imprevedibile da qui ad allora, aumenterà effettivamente i tassi d'interesse già quest'anno. Per contro, il primo movimento potrebbe essere solo di un ottavo di punto percentuale e non di un quarto, come generalmente previsto. Procedendo in tal modo, la banca centrale lancerebbe un messaggio di fiducia sulla continuità della ripresa americana, ma anche di prudenza di fronte ad una uscita da una politica eccezionale in un contesto senza precedenti storici. Il mercato azionario americano dovrebbe essere rassicurato da un simile approccio. «Prospettive» è disponibile anche online. Seguite quotidianamente e abbonatevi alle nostre opinioni sull economia, i mercati e le tendenze secolari sul sito prospettive giugno

4 MACROECONOMIA La stabilizzazione graduale dell'economia continua La ripresa economica globale continua a prendere piede, anche se i tassi di crescita rimangono sottotono. Le economie sviluppate si stanno muovendo nella direzione giusta, mentre nei mercati emergenti il quadro è più contrastato. Christophe Donay, Jacques Henry, Nadia Gharbi e Bernard Lambert Le economie sviluppate continuano a muoversi in direzione simile tra loro, con tassi di crescita economica in miglioramento - sebbene in fasi diverse del ciclo economico. La perdurante debolezza degli investimenti societari ostacola l'affermarsi di una ripresa più forte. I mercati emergenti continuano a puntare su un ritmo di crescita più lento, con successo variabile. L'inflazione si è assestata con la stabilizzazione del prezzo del petrolio. I tassi di crescita nelle economie sviluppate stanno gradualmente risalendo, pur rimanendo piuttosto sottotono. Per gli Stati Uniti, nonostante le prove conclusive di una maggior forza nel 2 trimestre, in linea con le nostre aspettative, debbano ancora emergere, i dati più recenti a inizio giugno sono incoraggianti. La crescita continua gradualmente a migliorare nell'eurozona. Lo stesso vale per il Giappone, anche se la ripresa rimane fragile - il buon 1 trimestre è spiegato prevalentemente da fattori tecnici. Una problematica sottostante degna di nota è data dal permanere di problemi nella trasmissione del credito all'economia reale, che in parte spiega il perdurante basso tasso di crescita nei mercati sviluppati. Un ciclo creditizio ben funzionante è essenziale per una crescita economica robusta e prolungata. A nostro avviso saranno le imprese a guidare il nuovo ciclo del debito. I consumatori sono ancora alle prese con un indebitamento elevato e i governi stanno avvicinandosi ai limiti della loro capacità di assunzione di ulteriore debito. Con costi di finanziamento ben inferiori alla loro redditività, le imprese sono invece ben posizionate per aumentare il loro indebitamento. I prestiti societari stanno in effetti crescendo a ritmo accelerato negli Stati Uniti. Attualmente gran parte del debito viene comunque utilizzato per i riacquisti di azioni proprie. Una maggior forza degli investimenti produttivi (e in particolare l'abbinata di investimenti e innovazione) sarà necessaria per riprendere una crescita economica sostenibile. In questo momento la Cina è l'anello più preoccupante dell'economia globale. L'economia è ancora alla ricerca di un nuovo livello di crescita stabile. Anche se prevediamo che le autorità faranno di tutto per evitare un rallentamento più accentuato, e in effetti dovrebbero riuscire a guidare una modesta ripresa più avanti nell'anno, esse appaiono per il momento in leggero ritardo. Più in generale i mercati emergenti esprimono livelli di crescita molto variabili mentre continuano ad adeguarsi con diversi gradi di successo alle nuove realtà dell'economia globale, in particolare la fine del boom delle commodity. Ad esempio l'india sta crescendo a ritmo sostenuto, la Corea del Sud ha un andamento fiacco, e Russia e Brasile sono in difficoltà. L'assestamento dei prezzi del petrolio, intorno a 65 dollari al barile per il Brent, sta aiutando a stabilizzare i tassi di inflazione complessiva a livello globale. Sono così diminuite le pressioni ribassiste sulle previsioni dei tassi d'interesse dei mercati obbligazionari. Stati Uniti: accelerazione probabile della crescita nei prossimi mesi Le statistiche riviste del PIL per il 1 trimestre 2015 mostrano una contrazione dello 0,7% come variazione trimestrale annualizzata. Questo dato deludente è spiegato in parte da fattori temporanei (in particolare le cattive condizioni meteorologiche), ma anche da elementi più durevoli (impennata del dollaro e crollo degli investimenti nel settore petrolifero). Lo scorso trimestre, il fatto più significativo è stato tuttavia la scarsa reazione dei consumi alla forte progressione dei redditi reali legata alla discesa dei prezzi del petrolio. La stagnazione mensile dei consumi reali registrata nel mese di aprile non lascia inoltre presagire un sensibile miglioramento su questo fronte nel 2 trimestre. Le altre statistiche disponibili per aprile e maggio sono comunque molto più incoraggianti, in particolare quelle legate al settore delle costruzioni e all'immobiliare. Continuiamo a pensare che, seppure con qualche ritardo, la crescita dei consumi, sostenuta da una espansione tuttora sostenuta dell'occupazione e una diminuzione del tasso di risparmio, accelererà nettamente nel corso dei prossimi «Nell'eurozona, fattori come il deprezzamento dell'euro, il corso del barile di greggio basso, la fine dell'austerità e l'allentamento quantitativo dovrebbero continuare a sostenere la crescita» mesi. Inoltre, gli investimenti residenziali dovrebbero crescere sensibilmente, dopo una nuova forte contrazione nel 2 trimestre, mentre quelli nel settore petrolifero dovrebbero stabilizzarsi e forse rimbalzare leggermente. In termini di variazione trimestrale annualizzata, prevediamo pertanto una crescita media del 3,0% nel corso degli ultimi tre trimestri del L'eurozona fa fatica ad accelerare Nell'eurozona la crescita ha registrato una leggera accelerazione nel 1 trimestre, con un PIL in rialzo dello 0,4%. Per il 2 trimestre, gli ultimi sondaggi congiunturali (Ifo, direttori degli acquisti/pmi) non danno invece segnali in tal senso. In effetti, l'indice dei direttori degli acquisti composito per 4 prospettive giugno 2015

5 TASSO DI CRESCITA IN TERMINI REALI DEL PIL GIAPPONESE Il prodotto interno lordo giapponese è aumentato del 2,4% lo scorso trimestre (variazione trimestrale annualizzata). Le variazioni delle scorte hanno fornito un contributo notevole % Variazione anno su anno Terremoto Variazione trimestre su trimestre annualizzata Aumento dell'iva Fonte: Pictet PWM AA&MR, Datastream l'eurozona ha registrato il suo secondo arretramento consecutivo a maggio, attestandosi a 53,6, e ciò a causa di una forte flessione del settore dei servizi. Nell'industria manifatturiera, le tendenze divergono a seconda dei paesi. La Spagna conferma la sua ripresa, con un PMI manifatturiero che ha raggiunto il suo livello più alto da aprile L'Italia registra anch'essa una crescita dell'attività nel settore manifatturiero, dopo 5 mesi. In Germania invece l'indice si è stabilito a suo livello più basso da 3 mesi, mentre in Francia l'attività del settore manifatturiero è rimasta in contrazione. Nello stesso tempo, gli ultimi dati sul credito e gli aggregati monetari si sono rivelati piuttosto modesti. La crescita annuale della massa monetaria M3 ha accelerato ad aprile, al 5,3% contro il 4,6% a marzo, il suo più forte tasso di crescita da febbraio Per contro, malgrado la netta accelerazione degli aggregati monetari e il miglioramento dell'economia a inizio anno, la dinamica del credito rimane fiacca. Il volume dei prestiti concessi al settore privato è apparso stabile rispetto all'anno precedente ad aprile, dopo essere cresciuto dello 0,1% a marzo. Nei prossimi mesi, fattori come il deprezzamento dell'euro, il corso del barile di greggio basso, la fine dell'austerità e l'allentamento quantitativo dovrebbero continuare a sostenere la crescita. In questo contesto, il nostro scenario di crescita dell'eurozona rimane invariato e noi manteniamo la nostra previsione di crescita dell'1,3% per l'anno Giappone: sempre sulla via delle riforme Il Giappone prosegue la sua trasformazione a piccoli passi. Il rilancio dei reattori nucleari giapponesi incontra l'opposizione della popolazione, che vi è ancora largamente contraria. Così, lo scorso aprile, il riavvio di due reattori a Takahama è stato annullato dall'intervento della magistratura. I negoziati sull'accordo di libero scambio nel Pacifico (Trans-Pacific Partnership-TPP), che include gli Stati Uniti, fanno progressi ma senza giungere ancora ad alcuna decisione. Sul fronte degli sviluppi positivi, la ristrutturazione dell'asset allocation degli averi previdenziali iniziata dal GPIF (Government Pension Investment Fund), il più importante fondo pensione dei funzionari giapponesi, si allarga a macchia d'olio. Ad esempio, la posta giapponese applica ormai norme simili, che restano favorevoli alle attività estere, ma soprattutto alle azioni giapponesi. Sul fronte della crescita, la ripresa prosegue, seppure a ritmo modesto. La progressione del PIL lo scorso trimestre è stata del 2,4% come variazione trimestrale annualizzata, ma essenzialmente in ragione del forte contributo della variazione delle scorte. Cina: congiuntura ancora debole Il sensibile rallentamento della crescita osservato nel 1 trimestre (progressione del PIL probabilmente inferiore al 5,5% come variazione trimestrale annualizzata) apparentemente non è stato seguito da alcun miglioramento degno di nota. Le statistiche riguardanti il mese di aprile sono rimaste molto depresse, in particolare a livello delle esportazioni e degli investimenti fissi. Quanto al leggero miglioramento dell'indice ufficiale dei direttori degli acquisti a maggio (50,2 contro 50,1 ad aprile), nel migliore dei casi esso lascia intravedere una stabilizzazione della crescita. La situazione dell'economia resta per il momento chiaramente negativa, e la progressione del PIL anno su anno dovrebbe scendere nettamente sotto il 7% nel 2 trimestre (7,0% nel 1 trimestre). I ribassi dei tassi d'interesse, le riduzioni dei rapporti di riserva obbligatoria e le iniezioni di liquidità decise negli ultimi mesi non sono ancora sufficienti a provocare una vera ripartenza della crescita. Sostanziali misure supplementari di allentamento di bilancio e monetario sono probabili nel corso dei prossimi mesi. L'accelerazione della crescita dovrebbe tuttavia farsi ancora attendere, e potrebbe rivelarsi più graduale del previsto. A questo punto, la nostra previsione di una crescita del 7% in media annuale nel 2015 resta invariata, ma i rischi che possa essere inferiore sono chiaramente aumentati. prospettive giugno

6 STRATEGIA La fase rialzista dei mercati azionari potrebbe continuare I mercati finanziari continuano a essere caratterizzati da importanti trasformazioni. La volatilità sui mercati valutari e delle obbligazioni è stata elevata, i tassi d'interesse a lungo termine sono al di sotto dei fondamentali e le valutazioni azionarie appaiono molto tirate. Christophe Donay, Jacques Henry, Luc Luyet e Alexandre Tavazzi MERCATI FINANZIARI Performance in % degli indici finanziari in moneta locale. Dati al Le azioni dei mercati sviluppati continuano la loro corsa al rialzo, nonostante le valutazioni siano chiaramente in territorio di eccesso. Le azioni europee recentemente hanno sorpreso al rialzo, e quelle giapponesi, che hanno sovraperformato rispetto alle loro omologhe delle economie sviluppate da inizio anno a questa parte, continuano a salire, nonostante l'invarianza del cambio dollaro/yen. Visto che la politica monetaria fornisce supporto, e ipotizzando che la crescita nei mercati sviluppati prosegua, pensiamo comunque che la salita dei mercati azionari possa continuare. Nel contempo, la volatilità dei tassi di cambio e dei mercati obbligazionari è destinata a persistere, e questo richiede il mantenimento di una robusta diversificazione del portafoglio. Le valutazioni delle azioni dei mercati sviluppati sono chiaramente in territorio di eccesso. Ad esempio, la capitalizzazione di mercato in rapporto al PIL è considerevolmente al di sopra dei livelli di equilibrio, a massimi che non si vedevano dai tempi delle bolle TMT e immobiliare. Comunque, l'attuale trend rialzista dei mercati azionari si basa più sull'espansione delle valutazioni che sulla crescita degli utili. Con la politica monetaria in aiuto, e Indice Dal Mese precedente Azioni statunitensi* USD S&P % 1.3% Azioni europee* EUR Stoxx % 1.8% Azioni mercati emergenti* USD MSCI Emerging Markets 5.8% -4.0% US Treasury* USD ML Treasury Master 0.9% -0.2% Obbligazioni societarie investment grade statunitensi* USD ML Corp Master 1.2% -0.5% Obbligazioni societarie high yield statunitensi* USD ML US High Yield Master II 4.1% 0.3% Hedge fund USD Credit Suisse Tremont Index global** 2.5% 0.0% Commodity USD Reuters Commodities Index -2.9% -2.8% Oro USD Oncia troy oro 0.3% 0.8% * Dividendi/cedole reinvestiti ** fine aprile 2015 ipotizzando che la crescita economica acceleri in linea con le aspettative, vi sono le condizioni per un ulteriore rialzo dei mercati azionari, a meno del verificarsi di uno choc importante. La volatilità dei tassi di cambio è aumentata negli ultimi sei mesi, come conseguenza della desincronizzazione delle politiche monetarie delle banche centrali. I mercati valutari hanno vissuto fluttuazioni più frequenti e cambi di direzione insolitamente bruschi. Con la Fed che sta per restringere la sua politica monetaria, mentre la BCE e la Bank of Japan ancora in fase espansiva (QE), la desincronizzazione è destinata a persistere. Questo lascia presagire nuove frequenti e brusche oscillazioni sui mercati valutari. Recentemente anche i mercati obbligazionari sono stati volatili. A inizio giugno abbiamo assistito ad un'altra improvvisa impennata dei tassi di rendimento dei Bund tedeschi, che ha aumentato le preoccupazioni degli investitori per un potenziale crac dei mercati obbligazionari. Le banche centrali presteranno comunque grande attenzione a evitare un brusco aumento dei tassi d'interesse a lungo termine, poiché ciò potrebbe bloccare la ripresa economica facendo salire i costi di finanziamento. L'aumento dei tassi d'interesse a lungo termine dovrebbe pertanto essere progressivo e graduale anziché brusco, anche se la volatilità probabilmente rimarrà elevata mentre i tassi si adegueranno lentamente ai livelli fondamentali. Queste perduranti condizioni di eccesso di liquidità e di volatilità richiedono di mantenere una robusta diversificazione del rischio nell'ambito dei portafogli. Nonostante le prospettive di un graduale rialzo dei rendimenti, gli US Treasury rimangono la classe di attività migliore per proteggere i portafogli contro uno choc dei mercati azionari, grazie alla correlazione negativa con le azioni. La diversificazione di portafoglio 60/40 (60% azioni, 40% titoli di Stato) rimane l'asset allocation più appropriata. Le azioni giapponesi si sganciano dal cambio dollaro/yen Il mese di maggio, ricco di pubblicazioni di risultati, presenta l'occasione di confermare o invalidare le ipotesi sulle quali i mercati stanno costruendo la loro performance dall'inizio dell'anno. La crescita del fatturato delle imprese comprese nello S&P 500 ha in linea di massima rispettato le previsioni. Le sorprese vengono dalla crescita degli utili, che è stata superiore del 4% rispetto alle attese. Gli utili dovrebbero pertanto crescere dell'1,4% nel Questi dati, a prima vista deludenti, dimostrano tuttavia la buona redditività delle imprese americane, che permette loro di continuare a remunerare gli azionisti (riacquisto di azioni proprie e distribuzione di dividendi). Gli utili delle società europee hanno sorpreso positivamente. I fatturati hanno superato del 4% le 6 prospettive giugno 2015

7 previsioni e la crescita degli utili di oltre il 7%. Quest'ultimo dato rappresenta la più forte revisione della crescita dal Le small cap, sensibili all'andamento dell'economia, dovrebbero registrare una crescita superiore al 70% nel I dati del settore bancario indicano una leggera ripresa dei volumi di credito, malgrado una grande disparità da un istituto all'altro. La crescita degli utili dell'indice Stoxx Europe 600 è stata pertanto rivista al rialzo, al 5,1% per il Con oltre il 17% per il 2015, la crescita degli utili in Giappone resta senza confronti a livello dei mercati sviluppati. Essa spiega il rialzo dell'indice Topix da inizio anno a questa parte. Come nuovo fatto significativo, nelle ultime settimane si è visto che l'indice continuava a crescere, nonostante la stagnazione del cambio dollaro/yen. Le riforme societarie da parte del governo Abe per rendere la governance delle imprese più trasparente e per aumentare la remunerazione degli azionisti indicano una volontà di cambiamento positivo. I mercati emergenti sono arretrati del 2% a maggio. L'indice MSCI China è rimasto invariato, in assenza di notizie economiche favorevoli. Quanto ai mercati dell'america Latina, essi hanno perso più del 5%. Questa flessione, dopo un ottimo mese di aprile, si inquadra in un contesto di rafforzamento del dollaro e di discesa dei prezzi delle commodity. L'indice S&P 500 e lo Stoxx Europe 600 trattano tuttavia a multipli rispettivamente di 18,0 e 17,1 volte gli utili stimati per il E le valutazioni del Topix si situano a 16 volte. Questi livelli sono giustificati dal contesto di tassi d'interesse bassi e dall'attuale notevole allentamento monetario, in assenza di una crescita degli utili sostenuta. In una situazione di questo tipo, le azioni sviluppate continuano a essere attrattive. L'euro dovrebbe tornare a puntare verso il basso Sostenuto dalla debolezza dell'attività economica americana da inizio dell'anno e, al contrario, dalla netta ripresa in Europa, l'euro si è apprezzato nei confronti del dollaro e ha sfiorato quota 1,15 a metà maggio. Il nostro scenario continua comunque a considerare la debolezza dei fondamentali economici americani come temporanea, opinione confermata da Janet Yellen. In aggiunta, il miglioramento sul mercato del lavoro e le prospettive inflazionistiche dovrebbero spingere la Fed ad alzare i tassi a settembre. In Europa, i dati macroeconomici dovrebbero sorprendere in minor misura al rialzo, mentre la BCE ha confermato che una fine anticipata del suo programma di espansione moneraria non è prevedibile. Infine, la mancanza di progressi per quanto riguarda il dossier greco suggerisce che i rischi di ribasso della moneta unica rimangono elevati. Per queste considerazioni, l'euro dovrebbe continuare a deprezzarsi gradualmente nei confronti del dollaro USA nei prossimi sei mesi. Replica delle obbligazioni societarie americane Nella classe di attività obbligazionaria, si distinguono generalmente tre gruppi: i titoli di Stato, le obbligazioni societarie di qualità (investment grade) e le obbligazioni ad alto rendimento (high yield), in una gerarchia che corrisponde ad un livello di rischio crescente. Dal 1990, negli Stati Uniti si è appurato che un investimento in obbligazioni societarie di qualità equivale in pratica, sia in termini di tendenza che di rendimento complessivo, ad un investimento in un paniere composto per il 70% da US Treasury a 10 anni e per il 30% da obbligazioni ad alto rendimento. L'unico periodo in cui questa relazione non si è verificata corrisponde allo sgonfiamento della bolla tecnologica degli anni La replica sintetica delle obbligazioni societarie americane mostra che questa classe di attività si comporta in gran parte come i titoli di Stato, ai quali viene sovrapposto il rischio societario. Questa constatazione complica per contro l'asset allocation, poiché l'universo d'investimento si restringe di fatto da 3 a 2 tipi di attività, riducendo le scelte possibili. prospettive giugno

8 FATTI SALIENTI NEL MONDO La ripresa continua ad affermarsi I dati sulla crescita nel 1 trimestre per le principali economie, combinati con gli indicatori più recenti, suggeriscono che la ripresa economica nelle economie sviluppate sta gradualmente prendendo piede, sebbene la crescita rimanga ancora sottotono. Nel contempo i mercati emergenti continuano a puntare verso un ritmo di espansione ridotto, con risultati contrastanti. 2,4% Il PIL britannico è cresciuto in linea con le previsioni al 2,4% anno su anno nel 1 trimestre del La Bank of England prevede una espansione del PIL del 2,5% per l'intero 2015, dopo il 2,3% nel 2014, il tasso più elevato dal ,1% Tra il 4 trimestre e aprile-maggio, le vendite statunitensi di automobili hanno registrato un'impennata del 14,1% su base annualizzata. Riteniamo che la crescita della spesa dei consumatori si avvicinerà al 2,5% anno su anno nel 2 trimestre. Tuttavia, considerato il debole risultato rivisto del PIL nel 1 trimestre (-0,7% anno su anno), abbiamo ridotto le nostre previsioni sulla crescita del PIL per il 2015 dal 2,5% al 2,3%. -7,6% La produzione industriale del Brasile è scesa del 7,6% ad aprile rispetto all'anno precedente. Il Brasile ha risentito pesantemente per la fine del boom delle commodity e gli insuccessi di politica economica, e l'economia rimane in difficoltà. Secondo le previsioni di consenso, il PIL dovrebbe diminuire dell'1,2% nel 2015, il che rappresenterebbe la maggiore contrazione dal prospettive giugno 2015

9 0,7% Il PIL francese è aumentato dello 0,7% nel primo trimestre 2015 rispetto allo stesso periodo dell'anno precedente, grazie al forte rialzo dei consumi delle famiglie. La spesa per l'energia ha espresso una forte ripresa dopo le temperature eccezionalmente favorevoli del 4 trimestre ,2 L'indice ufficiale dei direttori degli acquisti manifatturieri (PMI) cinesi è salito a 50,2 a maggio, guadagnando 0,1 punti rispetto ad aprile. Nonostante il leggero miglioramento del settore manifatturiero, la crescita della Cina non si è però ancora stabilizzata. 7,3% La spesa per beni capitali delle imprese giapponesi ha avuto un'impennata del 7,3% anno su anno nel primo trimestre, in netto rialzo rispetto al +2,8% del trimestre precedente. Il miglioramento degli investimenti aziendali è incoraggiante per le prospettive di una ripresa dell'economia quest'anno, sotto l'impatto delle politiche reflazionistiche del primo ministro Shinzo Abe. 7,5% L'economia indiana ha espresso un'eccellente performance nel periodo gennaio-marzo 2015, con una crescita del 7,5% anno su anno. Si è trattato di una accelerazione rispetto alla crescita rivista del 6,6% del trimestre precedente. Dopo le modifiche metodologiche nel 2014, i dati del PIL potrebbero comunque sopravvalutare la forza dell'economia. 2,3% La crescita economica australiana è balzata al 2,3% anno su anno nel primo trimestre, il suo dato migliore da un anno a questa parte. Essa è stata però alimentata dalla ricostituzione delle scorte, mentre la domanda interna rimane fiacca. L'economia si sta ancora adeguando alla discesa dei prezzi delle commodity. prospettive giugno

10 CLASSI DI ATTIVITÀ Rafforzamento dei principali tassi d'interesse I principali tassi d'interesse a lungo termine sono aumentati, in particolare nel mese di maggio. Malgrado la chiara tendenza di fondo e l'accresciuta volatilità, la classe di attività obbligazionaria mantiene i suoi punti di forza in un'ottica di diversificazione dei portafogli. Azioni Europa e Giappone in testa I dati positivi del 1 trimestre e il rafforzamento del dollaro hanno permesso a questi due mercati di distinguersi. Gli utili del 1 trimestre hanno confermato il miglioramento borsistico europeo. La loro crescita nel 1 trimestre è stata più forte del previsto. L'indice Stoxx Europe 600 ha guadagnato l'1,8% a maggio. Dall'inizio dell'anno, gran parte del rialzo di mercato è attribuibile all'aumento delle valutazioni (a 17,1 volte). I settori più sensibili alla crescita europea hanno registrato le performance migliori. Oltre Atlantico, i risultati delle imprese nel 1 trimestre e il rinvio dell'inizio della stretta monetaria hanno permesso allo S&P 500 di ottenere la sua seconda migliore performance mensile dell'anno (+1,3%). La crescita degli utili stimata per il 2015 rimane debole (+1,4%). Ma i margini reddituali sono ancora molto elevati. Gli azionisti possono pertanto contare sulla generosità delle società (riacquisto di azioni proprie e dividendi). A fine maggio 2015 le società dello S&P 500 avevano acquistato l'equivalente del 2,1% della loro capitalizzazione borsistica. L'indice Topix è avanzato del 4,3% a maggio, apprezzandosi anche all'inizio del mese, quando il cambio dollaro/yen era rimasto stabile. Il Giappone è l'unico mercato in cui le valutazioni si sono contratte nel 2015, per effetto dell'aumento delle previsioni di crescita degli utili (al 17,8% per il 2015). I mercati emergenti (-4% a maggio) hanno sofferto della stagnazione dei mercati asiatici e del ribasso dell'america Latina. Obbligazioni Il trend rialzista prosegue Malgrado gli acquisti della BCE, i tassi d'interesse nell'eurozona hanno conosciuto un forte rimbalzo. Negli Stati Uniti, essi hanno seguito il movimento europeo malgrado i dati economici deludenti. I titoli di Stato hanno proseguito la loro correzione a maggio. In Germania, il movimento è stato particolarmente brusco. Esso è andato inoltre accelerando dopo la riunione a inizio giugno della BCE, con il tasso a 10 anni tedesco che ha raggiunto il suo livello più alto da ottobre 2014 (0,92%). I tassi dei paesi della periferia non sono stati risparmiati, con i titoli di Stato italiani e spagnoli che hanno registrato un rialzo rispettivamente di 69 e 67 punti base. Sull'altra sponda dell'atlantico, eccezionalmente, i tassi americani sono stati trascinati dal movimento di rialzo europeo, e questo malgrado dati economici ancora deludenti. Nel mese, il tasso degli US Treasury a 10 anni è passato dal 2,11% al 2,37%. Il differenziale tra i tassi decennali americani e tedeschi è però ritornato a 145 punti base. Questa correzione può essere spiegata da diversi fattori. Le valutazioni estreme dei titoli di Stato dell'eurozona, ma anche i negoziati altalenanti tra la Grecia e i suoi creditori, che preoccupano in modo particolare gli investitori. A ciò si aggiungono i timori deflazionistici in attenuazione nell'eurozona. Nei prossimi mesi, gli acquisti della BCE dovrebbero favorire il mantenimento di un squilibrio da eccesso di domanda, in particolare in Germania. In questa situazione i tassi d'interesse tedeschi dovrebbero mantenersi su livelli bassi. Obbligazioni societarie Il segmento HY resiste alla correzione dei titoli di Stato Dopo essersi messo in evidenza ad aprile, l'high Yield ha registrato una performance modesta a maggio. Tuttavia, da inizio anno, trascinato per il settore dell'energia, rimane in testa. L'High Yield ha resistito bene alla correzione dei titoli di Stato a inizio maggio. Nel mese, l'hy ha registrato una performance del +0,3% ed è stato seguito dagli US Treasury (-0,2%). Nel contempo, l'investment Grade (IG) (-0,5%) ha subìto la sua seconda performance negativa consecutiva. Due fattori chiave continuano a sostenere l'hy. Da un lato, la risalita del prezzo del barile di petrolio. Dall'altro, i dati economici deludenti negli Stati Uniti, che contribuiscono a rinviare in avanti le previsioni sulla data del primo rialzo dei tassi di riferimento da giugno a settembre, favorendo in tal modo le obbligazioni in generale. Da inizio anno, le performance restano dignitose. In testa, troviamo l'hy (4,1%), seguito dall'ig (1,2%) e dagli US Treasury (0,9%). In termini settoriali, tutte le performance rimangono in territorio positivo. L'energia HY prosegue la sua corsa in testa, con una performance del 7,1% da inizio anno. Sul fronte delle nuove emissioni, l'attività è leggermente diminuita a maggio (USD 35 miliardi) rispetto ad aprile (USD 38 miliardi) e a marzo (USD 40 miliardi). Sull'anno, le emissioni di obbligazioni ad alto rendimento hanno totalizzato USD 168 miliardi, meno dello stesso periodo dell'anno precedente (USD 173 miliardi). Nei prossimi mesi, le decisioni della Fed, così come il prezzo del petrolio, continueranno a pesare sulla classe di attività, in particolare sull'hy. 10 prospettive giugno 2015

11 Hedge fund Tendenza al rialzo per il settore della salute cinese? La Cina, pur rappresentando oggi circa il 15% del volume azionario e della capitalizzazione di mercato globali, corrisponde solo allo 0% dell'indice MSCI World e all'1,7% dell'indice MSCI All- Countries. Ciò significa che la maggior parte degli investitori è di fatto short o sottopesata sulla Cina. Ciononostante, il listino azionario di Shangai ha espresso una performance di quasi il 100% negli ultimi dodici mesi. I gestori di hedge fund focalizzati sull'asia Pacifico hanno ottenuto risultati eccellenti e il contributo alla performance della loro esposizione verso i mercati azionari cinesi non può essere ignorato. Secondo Preqin, i gestori di hedge fund focalizzati sull'asia Pacifico hanno sistematicamente fatto meglio dei loro omologhi: le performance annualizzate a 5 anni e 2 anni degli hedge fund Asia Pacifico sono dell'8,44% e dell'11,60%, rispetto al 7,74% e al 7,93% per i gestori globali. Gli sviluppi sul fronte cinese hanno attirato l'attenzione degli hedge fund globali anche di recente. Anche se le opinioni e il posizionamento variano a seconda dei gestori, un consenso rialzista si profila per i titoli della salute. Le riforme del governo in questo settore, le iniziative di deregolamentazione e la partecipazione di grandi player di Internet come Alibaba sono fattori che dovrebbero determinare la volatilità mentre il settore diverrà più efficiente e guidato dal mercato. I titoli della salute sono all'inizio di un ciclo di crescita (impennata delle operazioni di M&A per le aziende farmaceutiche cinesi nel 2014) e le opportunità long non dovrebbero mancare. Metalli preziosi Alternanza di rialzi e ribassi I corsi dei principali metalli preziosi si sono mossi in senso laterale a maggio. L'oro e l'argento hanno alternato una fase di rialzo e di ribasso, mentre il palladio ne ha avute diverse. Quest'ultimo ha continuato a beneficiare di una domanda superiore all'offerta. A maggio l'oro ha registrato una oscillazione di piccola ampiezza. A 1170 dollari all'inizio del mese, ha raggiunto un picco a 1232 dollari due settimane più tardi, per poi chiudere a 1190 il 29 maggio. L'argento ha avuto un movimento similare, rispettivamente ai livelli di 16,10 e 17,77, e poi di 16,73 a fine maggio. L'attrattività del metallo giallo dovrebbe rimanere limitata, fintanto che la crescita sulle due sponde dell'atlantico migliorerà e l'inflazione sottostante rimarrà stabile. In ragione del suo carattere di bene rifugio, l'oro potrebbe tuttavia apprezzarsi temporaneamente in caso di un default della Grecia - evento che non si può ancora totalmente escludere mentre scriviamo queste righe. Per proteggere i portafogli contro i rischi di choc, una diversificazione strategica attraverso gli US Treasury sembra tuttora costituire la migliore alternativa, malgrado le pressioni a breve termine sui tassi d'interesse. Il prezzo del palladio ha alternato diverse fasi di rialzo e ribasso a maggio, muovendosi in un range ristretto tra 770 e 804 dollari. La domanda di questo metallo dovrebbe rimanere superiore all'offerta, grazie al suo utilizzo industriale che costituisce un fattore di sostegno importante. Cambi Ristabilimento del dollaro Le politiche monetarie dovrebbero nuovamente favorire un apprezzamento del dollaro, dopo il suo ribasso del 7% tra marzo e maggio. I dati americani, in particolare sul mercato del lavoro e sull'inflazione, continuano a deporre per un rialzo dei tassi d'interesse quest'anno, probabilmente a settembre. Per contro, un tasso di disoccupazione elevato, il basso livello dell'inflazione e la mancanza di riforme strutturali nell'eurozona dovrebbero costringere la BCE a mantenere il suo allentamento quantitativo (QE) fino a settembre In Giappone, la Bank of Japan potrebbe agire prima di fine anno per migliorare le prospettive d'inflazione e stimolare i consumi delle famiglie. Nel Regno Unito, il primo rialzo dei tassi di avvicina, ma rimane improbabile nel 2015, visto il basso livello dell'inflazione, l'inasprimento previsto della politica fiscale e la forza della sterlina. In sintesi, il dollaro USA rimane attrattivo, mentre l'euro e lo yen dovrebbero nel complesso restare deboli. La recente ripresa del petrolio dovrebbe perdere slancio, limitando l'apprezzamento del dollaro canadese e della corona norvegese. In Australia, il perseguimento del riequilibrio dell'economia continua a favorire una politica monetaria accomodante. Infine, in Nuova Zelanda, la banca centrale dovrebbe abbassare i suoi tassi d'interesse per contrastare la diminuzione delle prospettive inflazionistiche. In Svizzera, senza fare rumore, la BNS è intervenuta tra aprile e maggio per limitare l'apprezzamento del franco. prospettive giugno

12 TEMA DEL MESE - UN NUOVO STILE DI POLITICA MONETARIA E LE SUE CONSEGUENZE L'obiettivo di prezzi delle attività asimmetrico provoca distorsioni nei mercati finanziari Le banche centrali si sono prefisse di sostenere i prezzi delle attività al fine di supportare la ripresa economica. Lo stile di politica monetaria che si sta implicitamente affermando può essere definito «obiettivo di prezzi delle attività asimmetrico», poiché prevede un limite minimo per i prezzi delle attività ma non un tetto massimo. Le politiche delle banche centrali hanno gonfiato le valutazioni delle attività che, in mancanza di un tetto massimo, sono entrate decisamente in territorio di eccesso. Considerato che una delle priorità delle banche centrali è evitare un tracollo nei prezzi delle attività, la restrizione della politica monetaria sarà probabilmente molto graduale. Nell'ipotesi che la crescita economica sia in linea con le aspettative (non troppo elevata ma neppure troppo bassa), sussistono le condizioni per una prosecuzione del rialzo dei mercati azionari. La politica monetaria è la fonte principale di distorsione In questo momento i mercati finanziari mostrano una insolita combinazione di caratteristiche: i tassi d'interesse a lungo termine sono estremamente bassi e non in linea con i fondamentali economici le valutazioni delle azioni dei mercati sviluppati sono tirate gli spread delle obbligazioni societarie sono molto stretti al confronto con gli standard storici Christophe Donay Responsabile dell'asset allocation e della ricerca macroeconomica la volatilità dei cambi è sorprendentemente elevata. La spiegazione comune per questi fenomeni può essere trovata nelle politiche monetarie delle banche centrali. Numerosi studi negli ultimi 15 anni hanno indicato che l'allentamento della politica monetaria ha una spiccata tendenza a gonfiare i prezzi delle attività e a spostare l'economia dall'equilibrio. In effetti, questo è il contesto attualmente prevalente. La nostra analisi si basa su tale ricerca per spiegare le condizioni attuali, l'evoluzione della politica monetaria e le implicazioni per gli investimenti e l'asset allocation. La politica monetaria delle banche centrali è in evoluzione Dagli anni 1980 al 2008 le banche centrali hanno perseguito un obiettivo d'inflazione. Esse hanno ricercato un tasso d'inflazione di base stabile del 2% al fine di promuovere attivamente la stabilità economica tramite una maggiore visibilità delle previsioni. Dal 2009, in risposta alla crisi finanziaria ed economica, tutte le principali banche centrali - la Federal reserve statunitense (Fed), la Bank of England (BoE), la Banca centrale europea (BCE), la Bank of Japan (BoJ) e la People's Bank of China (PBoC) - hanno adottato forme di allentamento quantitativo (QE) e zero interest-rate policy (ZIRP). Gli obiettivi erano molteplici: creazione di effetto ricchezza (tornando a fare salire i prezzi delle attività) fortissima riduzione dei costi di finanziamento (tramite la ZIRP) rianimazione del ciclo creditizio (aumentando la liquidità) promozione della crescita economica (supportando la ripresa). In pratica, ciò ha comportato un obiettivo implicito di prezzi delle attività. Non si tratta di uno stile di politica economica puro o formale, poiché il quadro di riferimento accademico per un vero e proprio regime di obiettivo di prezzi delle attività non è ancora pronto, ma una ricerca di fatto di un effetto ricchezza. Ad esempio, quando la Fed ha lanciato il QE, essa ha esplicitamente mirato a sostenere i prezzi delle attività e a ottenere una riduzione dei tassi d'interesse sia a breve che a lungo termine, al fine di stimolare i finanziamenti e quindi di favorire la crescita. Comunque, noi consideriamo che quanto implicitamente è stato fatto sia in effetti un obiettivo asimmetrico di prezzi delle attività. Mentre un obiettivo puro di prezzi delle attività dovrebbe prevedere sia un limite inferiore che un tetto massimo per i prezzi delle attività (al fine di evitare cicli di boom e di crisi), il QE delle banche centrali, per contro, pone solo un limite inferiore. La principale preoccupazione delle banche centrali è evitare un crollo dei mercati azionari e un brusco rialzo dei tassi d'interesse a lungo termine. L'emergere di un nuovo stile di politica economica Mentre le banche centrali, guidate dalla Fed statunitense, mettono fine al QE e alla ZIRP, l'obiettivo di prezzi delle attività asimmetrico si afferma come il nuovo stile di politica economica implicito. Implicito, nel senso che non è uno stile di politica economica annunciato formalmente dalle banche centrali. E asimmetrico, nel senso che comporta un limite 12 prospettive giugno 2015

13 inferiore ma non un tetto massimo per i prezzi delle attività. Gli obiettivi sono largamente invariati, ma adattati per riflettere lo stadio più avanzato della ripresa economica: mantenere un effetto ricchezza (ponendo un limite inferiore ai prezzi delle attività) tenere bassi i costi di finanziamento (tramite tassi d'interesse bassi per un periodo prolungato) amplificare il ciclo creditizio (la cinghia di trasmissione della liquidità all'economia reale) stimolare la crescita economica (verso i livelli potenziali). Le conseguenze indesiderate Proprio mentre questo nuovo stile di politica economica sta emergendo, si vedono anche le conseguenze indesiderate dello stimolo monetario. Le iniezioni di liquidità da parte delle banche centrali in base al QE sono state largamente superiori a quanto richiesto dalla crescita del PIL nominale. Ma la dimensione della liquidità, anche se contribuisce a supportare la ripresa economica, ha dei costi. Una conseguenza temuta da alcuni economisti era il ritorno dell'inflazione. Nei fatti non prevediamo che ciò avvenga, poiché il meccanismo creditizio non sta funzionando - come dimostrano i multipli creditizi e la velocità della moneta ancora bassi. Fintanto che questa situazione non cambierà, la liquidità in eccesso non si trasferirà nell'economia reale per creare uno squilibrio tra domanda e offerta. La liquidità in eccesso sta invece creando un'inflazione dei prezzi delle attività nella sfera finanziaria. Dato che le banche centrali non hanno cercato di mettere un tetto ai prezzi delle attività, le valutazioni azionarie sono entrate in territorio di eccesso e i tassi d'interesse a lungo termine sono scesi al di sotto dei livelli fondamentali. Nel contempo, visto che le politiche delle banche centrali sono attualmente desincronizzate, i tassi di cambio evidenziano una volatilità molto accentuata e bruschi cambi di direzione. Ciò è destinato a continuare, poiché mentre la Fed e la BoE hanno completato il QE e sono pronte ad aumentare i tassi d'interesse, la BCE solo recentemente ha seguito le orme della BoJ iniziando un programma di QE. La corsa rialzista dei mercati azionari potrebbe continuare Quali sono le implicazioni di tutto ciò per gli investitori? Una importante conclusione è che i mercati azionari potrebbero continuare a salire, nonostante gli elevati livelli già raggiunti. I mercati azionari, in base a tutte le metriche, sono attualmente decisamente in territorio di eccesso. Ma l'attuale tendenza rialzista è basata meno sulla crescita degli utili, che rimane molto bassa, e più sull'espansione delle valutazioni. Con una politica monetaria in aiuto, nell'ipotesi che la crescita economica sia in linea con le aspettative (ovvero non troppo elevata, il che costringerebbe a interventi più restrittivi del previsto della politica economica, ma neppure troppo bassa, il che deluderebbe le aspettative), l'espansione delle valutazioni può continuare. Questo in effetti è il nostro scenario centrale: per gli Stati Uniti, ad esempio, prevediamo che la crescita si attesterà tra il 2,5% e il 3% (anche se sarà leggermente più bassa nel 2015 dopo la debolezza del 1 trimestre). Un'altra importante conclusione è che la restrizione della politica monetaria della Fed probabilmente verrà rinviata nel tempo. La priorità della Fed continuerà ad essere di evitare le turbolenze sui mercati finanziari. Fintanto che essa prospettive giugno

14 TEMA DEL MESE - UN NUOVO STILE DI POLITICA MONETARIA E LE SUE CONSEGUENZE giudicherà che una politica monetaria più restrittiva rischi di destabilizzare i mercati finanziari e spingere verso l'alto i tassi d'interesse a lungo termine, la Fed aumenterà i tassi d'interesse solo molto gradualmente - molto meno velocemente di quanto prevederebbe normalmente un ciclo di stretta monetaria. Restiamo dell'avviso che il primo aumento dei tassi d'interesse da parte delle Fed avverrà quest'anno, ma pensiamo che il primo cambiamento potrebbe essere solo di un ottavo di punto percentuale, anziché di un quarto di punto come generalmente previsto. I tassi d'interesse a lungo termine dovrebbero rimanere bassi, con le banche centrali che cercheranno di tenere i costi di finanziamento attrattivi ed evitare turbolenze nei mercati finanziari. Molti investitori sono preoccupati per un tracollo dei mercati obbligazionari. Ma le banche centrali faranno di tutto per evitarlo, poiché ciò frenerebbe la ripresa economica. Crediamo che la recente impennata dei tassi di rendimento decennali degli US Treasury e dei Bund sia stata essenzialmente solo un fenomeno transitorio di mercato e non significhi un cambiamento di condizioni strutturale. Prevediamo invece che l'aumento dei tassi d'interesse a lungo termine sarà progressivo e graduale anziché brusco. Il rendimento degli US Treasury (che in condizioni normali sarebbe in linea con la crescita del PIL nominale) dovrebbe raggiungere circa 2,5-2,7% entro la fine del Essi potrebbero stabilizzarsi su tali livelli per qualche tempo, prima di salire lentamente fino a circa 4-5% nei prossimi anni. Ciò significa che una suddivisione dell'asset allocation tra azioni dei mercati sviluppati e US Treasury continua a essere giustificata. Il rialzo delle azioni dei mercati emergenti probabilmente continuerà e noi restiamo pertanto sovrappesati in questa classe di attività. Comunque, la forte incertezza creata dalle politiche delle banche centrali richiede una robusta diversificazione. Gli US Treasury mantengono la loro LIVELLI DELLE VALUTAZIONI DEI MERCATI AZIONARI EUROPEO E AMERICANO funzione di protezione dei portafogli, grazie alla loro correlazione negativa con le azioni, e una diversificazione di portafoglio 60/40 rimane l'asset allocation più appropriata. P/E prospettico a 12 mesi Stoxx Europe 600 utilizzando le ponderazioni settoriali statunitensi P/E prospettico a 12 mesi Stoxx Europe 600 P/E prospettico a 12 mesi S&P Fonte: Pictet WM AA&MR, Datastream Contributori Yves Bonzon, Christophe Donay, Jean-Pierre Durante, Chloé Koos Dunand, Bernard Lambert, Nadia Gharbi, Jacques Henry, Jean-Damien Marie, Luc Luyet, Alexandre Tavazzi Editoriale Aidan Manktelow, Kalina Moore, Wilhelm Sissener Redazione terminata l'8 giugno 2015 Traduzione Mario ClapisImpaginazione Production Multimédia Pictet Stampa Stampa su carta certificata FSC Disclaimer Il presente documento non è destinato alle persone aventi cittadinanza, residenza o domicilio o alle entità registrate in un Paese o una giurisdizione in cui la sua distribuzione, pubblicazione, messa a disposizione o utilizzo sono in contrasto con norme di legge o regolamentari in vigore. Le informazioni e i dati contenuti nel presente documento sono comunicati a titolo puramente informativo, non impegnano la responsabilità del Gruppo Pictet e non costituiscono in nessun caso una offerta o una sollecitazione per l acquisto, la vendita o la sottoscrizione di titoli o di qualsiasi altro strumento finanziario. Inoltre, le informazioni, le opinioni e le stime qui contenute sono il frutto di un apprezzamento alla data della pubblicazione iniziale e sono suscettibili di cambiamento, senza preavviso. Il valore e il reddito dei titoli o degli strumenti finanziari menzionati nel presente documento sono basati su corsi ottenuti dalle fonti di informazioni finanziarie d'uso e possono subire fluttuazioni. Il valore borsistico può cambiare in funzione di cambiamenti di ordine economico, finanziario o politico, della vita residua, delle condizioni di mercato, della volatilità e della solvibilità dell emittente o dell'emittente di riferimento. I tassi di cambio possono inoltre influire positivamente o negativamente sul valore, sul prezzo o sul reddito dei titoli o degli investimenti ad essi relativi menzionati nel presente documento. Le performance del passato non devono essere considerate come una indicazione o una garanzia delle performance future, e le persone destinatarie del presente documento sono interamente responsabili dei loro eventuali investimenti. Non viene fornita alcuna garanzia esplicita o implicita in merito alle performance future. Il contenuto del presente documento è confidenziale e può essere letto e/o utilizzato solo dalla persona alla quale è indirizzato. Il Gruppo Pictet non è responsabile dell utilizzo, della trasmissione o dell elaborazione dei dati contenuti nel presente documento. Di conseguenza, qualsiasi forma di riproduzione, copia, divulgazione, modifica e/o pubblicazione del contenuto è sotto la responsabilità esclusiva del destinatario del documento, a completo discarico del Gruppo Pictet. Il destinatario di questo documento si impegna a rispettare le norme di legge e regolamentari applicabili nelle giurisdizioni in cui potrebbe essere portato a utilizzare i dati riprodotti in questo documento. Il presente documento è emesso dal Gruppo Pictet. La presente pubblicazione e il suo contenuto possono essere citati, a condizione che venga indicata la fonte. Tutti i diritti riservati. Copyright prospettive giugno 2015

15 DATI CHIAVE Il debito emergente suscita un interesse crescente Il debito emergente in moneta locale offre rendimenti superiori rispetto alle obbligazioni tradizionali. Inoltre, l'arretramento delle monete emergenti sembra ormai avere toccato il fondo. La classe di attività torna pertanto a essere attrattiva per gli investitori. Dati al 29 maggio 2015 PRINCIPALI INDICATORI ECONOMICI TASSI D INTERESSE Stime Pictet - (consenso*) Tassi di crescita del PIL E 2016E Breve termine (3 mesi) Lungo termine (10 anni) Stati Uniti 2.2% 2.4% 2.3% (2.5%) 2.5% (2.8%) Eurozona -0.4% 0.8% 1.3% (1.5%) 1.6% (1.8%) Svizzera 1.9% 2.0% 0.5% (0.7%) 1.0% (1.2%) Regno Unito 1.7% 2.8% 2.3% (2.5%) 2.5% (2.5%) Giappone 1.6% -0.1% 1.0% (0.9%) 1.5% (1.7%) Cina 7.7% 7.4% 7.0% (6.9%) 6.8% (6.8%) Brasile 2.5% 0.0% -1.0% (-1.2%) 0.4% (1.1%) Russia 1.3% 0.6% -4.5% (-4.0%) 1.0% (0.2%) Stati Uniti 0.25% 2.2% Eurozona 0.05% 0.5% Svizzera -0.75% -0.1% Regno Unito 0.5% 1.8% Giappone 0.1% 0.4% China 2.25% (1 anno) 4.8% (5 anni) Brasile 13.25% 12.8% Inflazione (IPC) Media annuale, Brasile escluso, a fine d'anno CHF USD HKD GBP JPY NOK AUD CAD SEK NZD Performance dal CHF HKD GBP JPY NOK AUD CAD SEK NZD EUR USD HKD GBP JPY NOK AUD CAD SEK NZD EUR % % % Stagno Zucchero Mais Gas naturale Platino Alluminio Rame Palladio Argento Oro in USD Zinco Piombo Cacao Brent Petrolio quotato in Asia WTI E 2016E Stati Uniti 1.5% 1.6% 0.2% (0.2%) 2.5% (2.2%) Eurozona 1.3% 0.5% 0.1% (0.1%) 1.4% (1.2%) Svizzera -0.2% 0.0% -1.1% (-1.1%) 0.0% (-0.1%) Regno Unito 2.6% 1.5% 0.2% (0.3%) 1.5% (1.6%) Giappone 0.4% 2.7% 0.8% (0.6%) 0.9% (1.0%) Cina 2.6% 2.0% 1.5% (1.4%) 1.7% (2.0%) Brasile 5.9% 5.9% 8.8% (8.0%) 4.8% (5.5%) Russia 6.8% 7.8% 15.0% (13.0%) 6.5% (7.2%) VARIAZIONI DEI TASSI DI CAMBIO (DAL ) Rispetto all EUR Rispetto all USD Rispetto al CHF COMMODITY Performance del mese precedente Zucchero Stagno Platino Alluminio Oro in USD Mais Gas naturale Argento Palladio Zinco Piombo Rame Cacao WTI Petrolio quotato in Asia Brent % % *Fonte: Consensus Economics Inc MERCATI OBBLIGAZIONARI Performance dal High Yield USD High Yield EUR CHF EUR USD GBP JPY Debito emergente (in USD) Debito emergente (in moneta locale) MERCATI AZIONARI % Performance dal USD EUR CHF GBP MSCI World* 5.3% 16.9% 0.3% 8.0% S&P 500* 3.2% 14.9% -1.5% 6.1% MSCI Europe* 7.1% 18.9% 1.9% 9.8% Tokyo SE (Topix)* 15.8% 28.6% 10.2% 18.7% MSCI Pacific ex. Japan* 9.6% 21.7% 4.4% 12.4% SPI* 11.6% 23.9% 6.2% 14.4% Nasdaq 7.3% 19.2% 2.2% 10.0% MSCI Em. Markets* 5.8% 17.3% 0.6% 8.3% Russell % 15.2% -1.2% 6.3% * Dividendi reinvestiti SETTORI DI ATTIVITÀ Performance dal Stati Uniti Europa Mondo Industria -0.4% 17.0% 3.0% Tecnologia 4.7% 16.7% 5.3% Materiali di base 4.2% 15.8% 4.3% Telecomunicazioni 3.5% 16.1% 4.4% Salute 10.1% 19.6% 10.4% Energia -2.1% 10.1% -2.4% Servizi di pubblica utilità -6.4% 6.5% -3.7% Finanza -0.4% 15.5% 2.4% Consumi di base 0.0% 16.9% 2.7% Consumi voluttuari 5.5% 20.3% 7.2% prospettive giugno

16 «Prospettive» è disponibile anche online. Seguite quotidianamente e abbonatevi alle nostre opinioni sull economia, i mercati e le tendenze secolari sul sito PERSP ITA 0615

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