L attuazione della Direttiva AIFM tra criticità e opportunità per il private equity

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1 Avv. Cristina Cengia Partner Morri Cornelli e Associati Milano, 13 novembre 2013 Seminario: L attuazione della Direttiva AIFM tra criticità e opportunità per il private equity * * * Introduzione alla AIFMD e al Regolamento EuVECA: ipotesi attuative, spunti e riflessioni

2 Il panorama normativo Con la Direttiva 2011/61/UE (cd. AIFMD, Alternative Investment Fund Managers Directive), il legislatore comunitario ha inteso disciplinare il settore dei fondi di investimento alternativi (FIA) fondi di private equity, hedge funds, fondi speculativi, fondi immobiliari, di materie prime, di infrastrutture, società di investimento quotate e non. L intervento non regolamenta direttamente i fondi, ma introduce norme in materia di autorizzazione, funzionamento e trasparenza a carico dei relativi gestori (GEFIA). La disciplina dei fondi resta quindi rimessa alle normative dei singoli Stati membri. Il termine per l attuazione della Direttiva era stato individuato nel 22 luglio 2013 ed è ormai decorso. Il recepimento avverrà a mezzo decreto legislativo, che dovrà recare integrazioni, modificazioni e abrogazioni alla normativa del T.U.F., giusta delega al Governo contenuta nella Legge di delegazione europea 2013, in vigore dal 4 settembre 2013.

3 Il panorama normativo (segue) Peraltro, parte della Direttiva tra cui la sezione dedicata alle «Disposizioni transitorie e finali» - ha natura self executing, per cui la Banca d Italia e la CONSOB, in qualità di autorità competenti, hanno pubblicato alcuni chiarimenti relativi all attuazione della normativa comunitaria nelle more del recepimento. E stato inoltre già da tempo diffuso sul sito del Dipartimento del Tesoro presso il Ministero dell Economia e delle Finanze, un documento di consultazione recante, in bozza, le modifiche da apportarsi al T.U.F. in aderenza alla disciplina comunitaria, relativamente al quale sono state formulate e rese note osservazioni da parte degli organismi rappresentativi del settore (ABI, AIFI, ASSOGESTIONI, ASSOIMMOBILIARE, ASSONIME, ASSOSIM).

4 Il panorama normativo (segue) Sempre in data 22 luglio 2013, sono entrati in vigore il Regolamento delegato (UE) n. 231/2013, che contiene disposizioni integrative della Direttiva AIFM relativamente a deroghe, condizioni generali di esercizio, depositari, leva finanziaria, trasparenza e sorveglianza, e i Regolamenti (UE) n. 345/2013 e n. 346/2013, che prevedono regole applicabili, rispettivamente, ai gestori di fondi europei per il venture capital (EuVECA) e ai gestori di fondi europei per l imprenditoria sociale (EuSEF).

5 L attuazione della Direttiva AIFM negli Stati membri I seguenti Stati Membri hanno provveduto, alla data odierna, ad attuare nel proprio ordinamento la Direttiva AIFM (fonte: ): Danimarca: provvedimento di attuazione del , entrato in vigore il ; Repubblica Ceca: risultano comunicati n. 35 provvedimenti per l implementazione della Direttiva e la modifica e integrazione della normativa esistente; Germania: provvedimento di attuazione del , entrato in vigore il ; Estonia: provvedimento di attuazione del , entrato in vigore il ; Francia: risultano comunicati n. 5 provvedimenti per l implementazione della Direttiva e la modifica e integrazione della normativa esistente; Irlanda: provvedimento di attuazione del , entrato in vigore il ; Croazia: provvedimento di attuazione del ; Cipro: provvedimento di attuazione del , entrato in vigore il ; Lussemburgo: provvedimento di attuazione del ; Malta: provvedimento di attuazione pubblicato in data ; Paesi Bassi: risultano comunicati n. 5 provvedimenti per l implementazione della Direttiva e la modifica e integrazione della normativa esistente, entrati in vigore entro il ; Austria: provvedimento di attuazione del ;

6 L attuazione della Direttiva AIFM negli Stati membri (segue) Svezia: risultano comunicati n. 5 provvedimenti per l implementazione della Direttiva e la modifica e integrazione della normativa esistente, entrati in vigore entro il ; Regno Unito: risultano comunicati n. 5 provvedimenti per l implementazione della Direttiva e la modifica e integrazione della normativa esistente, entrati in vigore entro il ; Slovacchia: risultano comunicati n. 9 provvedimenti per l implementazione della Direttiva e la modifica e integrazione della normativa esistente. Relativamente a Estonia, Lettonia, Belgio, Bulgaria, Finlandia, Grecia, Italia, Lituania, Polonia, Portogallo, Romania, Slovenia, Spagna, Ungheria, la Direttiva risulta tuttora inattuata.

7 Finalità dell intervento del legislatore comunitario Scongiurare il rischio di instabilità dei mercati (Considerando n. 2 Dir. AIFM); Minimizzare i rischi per gli investitori (Considerando n. 3 Dir. AIFM); Incentivare il ricorso all investimento nei fondi di investimento alternativi (Considerando n. 1 Reg. EuVECA); Favorire la commercializzazione transfrontaliera dei FIA e la libera circolazione dei prodotti e dei gestori - (Considerando n. 4 Dir. AIFM);

8 Ambito di applicazione - definizioni La Direttiva AIFM si applica a tutti i GEFIA UE che gestiscono FIA UE. Gradatamente, l ambito di operatività sarà esteso ai GEFIA UE che gestiscono FIA NON UE, ai GEFIA NON UE che gestiscono FIA UE e ai GEFIA NON UE che commercializzano FIA NON UE su territorio UE. Ai fini della Direttiva AIFM, si intende per FIA ogni organismo collettivo, comprensivo dei comparti, che, indipendentemente dalle modalità giuridiche e contrattuali di costituzione e formazione (Considerando n. 6 e art. 2 Dir. AIFM): raccolga capitali da una pluralità di investitori, al fine di investirli in conformità di una politica di investimento che si definisca a beneficio di tali investitori, e non necessiti di un autorizzazione ai sensi dell art. 5 della Direttiva 2009/65/CE, UCITS IV (individuazione per difetto). Si noti che, sebbene la Direttiva AIFM lasci la più ampia libertà di forma giuridica per l istituzione dei FIA, dal Documento di consultazione diffuso si evince invece che, in Italia, tali fondi potrebbero essere istituiti solo nella forma di: a) un fondo comune di investimento (gestito da una SGR); b) una Sicav; c) una Sicaf.

9 Esclusioni La Direttiva AIFM non si applica (esclusione per criterio soggettivo, art. 2.3 Dir. AIFM): alle società di partecipazione finanziaria; agli enti pensionistici aziendali o professionali che rientrano nell ambito della Direttiva 2003/41/CE; alle istituzioni sopranazionali; alle banche centrali nazionali; ai governi nazionali, regionali e locali e agli organismi e istituzioni che gestiscono fondi per il finanziamento dei regimi di sicurezza sociale e dei sistemi pensionistici; ai regimi di partecipazione dei lavoratori o di risparmio dei lavoratori; alle società veicolo di cartolarizzazione.

10 Esclusioni Parimenti, la Direttiva AIFM non si applica (esclusione per valore, art. 3.2 Dir. AIFM): ai GEFIA che, direttamente o indirettamente, gestiscono portafogli di FIA le cui attività gestite non superino euro 100 milioni, ove i FIA ricorrano alla leva finanziaria e comprese le attività acquisite mediante la leva stessa; ai GEFIA che, direttamente o indirettamente, gestiscono portafogli di FIA le cui attività gestite non superino euro 500 milioni, ove i FIA non ricorrano alla leva finanziaria e non sia previsto un diritto al rimborso esercitabile entro 5 anni dalla data di investimento iniziale. Tali GEFIA minori (che peraltro rappresentano una parte significativa dei soggetti attivi nell ambito del private equity e in particolare del venture capital in Italia): sono comunque soggetti all obbligo di registrazione e ad alcuni obblighi informativi, salva la facoltà per gli Stati membri di prevedere ulteriori obblighi; non godono dei benefici previsti dalla Direttiva, ma possono goderne sottoponendosi volontariamente alla Direttiva stessa (cd. «opt in»); qualora svolgano attività di commercializzazione di fondi di venture capital, e desiderino raccogliere e investire capitale con la denominazione EuVeca, potranno usufruire dei benefici previsti dal Reg. 345/2013, assoggettandosi ai relativi obblighi.

11 L autorizzazione I GEFIA sottoposti alla Direttiva AIFM presentano domanda di autorizzazione presso l Autorità competente dello Stato membro di origine, ovvero lo Stato della sede legale (art lett. P Dir. AIFM), purché però la sede amministrativa principale e la sede legale coincidano. Il procedimento di autorizzazione appare da intendersi in senso restrittivo, come si rinviene dalla formulazione della norma: «le autorità competenti ( ) non concedono l autorizzazione salvo che» (art. 8 Dir. AIFM). Il GEFIA autorizzato svolge: necessariamente, l attività di gestione dei FIA, che comprende obbligatoriamente, almeno, la gestione del portafoglio e la gestione del rischio (art. 6.2 Dir. AIFM); eventualmente, l attività di commercializzazione dei fondi gestiti, che non potrà comunque essere, in nessun caso, la sola attività svolta (art. 6.5 Dir. AIFM). Gli Stati membri possono autorizzare il GEFIA a fornire anche servizi ausiliari, quali attività di consulenza, custodia e amministrazione, ricezione e trasmissione di ordini riguardanti strumenti finanziari. L autorizzazione di cui alla Direttiva AIFM consente la commercializzazione solo nei confronti degli investitori professionali. E facoltà degli Stati membri consentire la commercializzazione anche presso investitori al dettaglio prevedendo, eventualmente, norme più rigide.

12 La notifica e la comunicazione I GEFIA che abbiano ottenuto l autorizzazione dall Autorità competente del proprio Stato membro di origine potranno commercializzare i propri FIA nei confronti di investitori professionali sul territorio di tutti gli Stati membri dell Unione, mediante un procedimento di notifica appositamente previsto (art. 32 Dir. AIFM). I GEFIA che abbiano ottenuto l autorizzazione dall Autorità competente del proprio Stato membro di origine potranno inoltre gestire FIA UE stabiliti in un altro Stato membro dell Unione, sia direttamente che attraverso lo stabilimento di una succursale, mediante un procedimento di comunicazione, pure appositamente previsto (art. 33 Dir. AIFM).

13 La disciplina transitoria nelle more del recepimento Alla luce delle istruzioni dettate da CONSOB e Banca d Italia, nelle more del recepimento: le SGR che al 22 luglio 2013 gestivano e commercializzavano Oicr qualificabili come FIA, possono continuare tale attività secondo il quadro normativo italiano vigente, ma non possono, per il momento, fruire della procedura di notifica ex art. 32 Dir. AIFM per commercializzare in altri Stati membri; analogamente, l autorizzazione di nuovi GEFIA italiani e l istituzione e commercializzazione di nuovi FIA italiani continua ad essere disciplinata dalle disposizioni nazionali vigenti, ma i GEFIA italiani così autorizzati non possono, per il momento, fruire della procedura di notifica di cui all art. 32 Dir. AIFM per operare in altri Stati membri;

14 La disciplina transitoria nelle more del recepimento (segue) i GEFIA UE stabiliti in uno Stato membro ove sia stata varata la normativa di recepimento, a far data dal 22 luglio 2013: gestiscono FIA italiani attraverso la procedura di comunicazione prevista dall art. 33 Dir. AIFM; Autorità competente a ricevere la comunicazione è la Banca d Italia, che ne trasmette copia alla CONSOB; commercializzano FIA UE in Italia nei confronti di investitori professionali attraverso la procedura di notifica di cui all art. 32 Dir. AIFM; l Autorità competente a ricevere la notifica è individuata nella CONSOB, che ne trasmette copia alla Banca d Italia; i GEFIA UE stabiliti in uno Stato membro ove non sia stata varata la normativa di recepimento, a far data dal 22 luglio 2013: commercializzano FIA UE in Italia solo a seguito del compimento della procedura autorizzativa di cui all art. 42, quinto comma, T.U.F., ma dovranno ottenere l autorizzazione presso il proprio Stato membro di origine ed effettuare la procedura di notifica entro il 22 luglio 2014 pena, in difetto, la sospensione della commercializzazione.

15 Ulteriori aspetti caratterizzanti e spunti di riflessione Requisiti di capitale e organizzativi dei GEFIA: capitale minimo per il gestore esterno: euro (euro se interno), oltre allo 0,02% dei fondi in gestione eccedenti euro , fino ad un massimo di euro 10 milioni; fondi investibili solo in liquidità o fondi prontamente convertibili (si noti come tale disposizione precettiva appaia in controtendenza con i recenti orientamenti dell industry); obbligo per i gestori di separare la gestione del portafoglio dalla gestione del rischio; obbligo di assicurazione professionale per i gestori; deleghe di gestione adeguate, solo a soggetti autorizzati se aventi ad oggetto la gestione del rischio o del portafoglio, e comunque non tali da svuotare l attività del gestore; disposizioni sull uso della leva finanziaria: i gestori sono tenuti a dimostrare la ragionevolezza dei limiti della leva finanziaria per ciascun FIA gestito e a rispettare tali limiti in ciascun momento.

16 Remunerazione: Ulteriori aspetti caratterizzanti e spunti di riflessione (segue) enfasi sulla remunerazione variabile per i managers: i. almeno il 50% della remunerazione variabile deve essere corrisposto in quote o azioni del FIA; ii. iii. iv. almeno il 40% della remunerazione variabile da scaglionare in un periodo di almeno 3/5 anni; la remunerazione variabile deve essere giustificata dalle performance del FIA o del singolo comparto; la remunerazione variabile deve essere ridotta qualora il FIA sia stato oggetto di performance negativa.

17 Obblighi di trasparenza: Ulteriori aspetti caratterizzanti e spunti di riflessione (segue) obbligo di notifica all Autorità di Vigilanza in caso di superamento di determinate soglie partecipative, e precisamente del 10%, 20%, 30%, 50% e 75%. Ulteriori obblighi sono previsti per il caso di ottenimento del controllo. Depositario: funzioni non più limitate alla custodia degli assets, ma estese ad ulteriori attività come, tra le principali, quella di monitorare i flussi di cassa.

18 Il Regolamento n. 345/ «EuVECA» Il Regolamento EuVECA stabilisce requisiti e condizioni uniformi per i gestori di organismi di investimento collettivo che desiderino utilizzare la denominazione «EuVECA» per la commercializzazione di fondi per il venture capital qualificati nell UE (art. 1 Reg. EuVECA). Si applica ai gestori di organismi di investimento collettivo (FIA, come definiti nella Direttiva AIFM), a condizione che (art. 2.1 Reg. EuVECA): le loro attività gestite non superino complessivamente la soglia di cui all art. 3.2 lett. b) della Direttiva AIFM (euro 500 milioni); siano stabiliti all interno dell Unione Europea; siano registrati ai sensi dell art. 3.3 lett. a) della Direttiva AIFM sugli obblighi per i gestori «sotto soglia»; gestiscano portafogli di «fondi per il venture capital qualificati». Vantaggi: commerciabilità dei FIA secondo la disciplina prevista per i GEFIA cd. «sopra soglia».

19 Il Regolamento n. 345/ «EuVECA» (segue) Si considerano «fondi per il venture capital qualificati» i fondi, stabiliti in uno Stato membro, che (art. 3 lett. b) Reg. EuVECA): intendano investire almeno il 70% dei propri conferimenti di capitale e del capitale sottoscritto non richiamato in attività che siano «investimenti ammissibili»; non utilizzino oltre il 30% dell ammontare complessivo dei propri conferimenti di capitale e del capitale sottoscritto non richiamato in attività che non siano «investimenti ammissibili». Sono «investimenti ammissibili» (art. 3 lett. e) Reg. EuVECA): gli strumenti rappresentativi di equity o quasi-equity emessi da una «impresa di portafoglio ammissibile», ovvero un impresa che, al momento dell investimento da parte del fondo, non sia ammesse alla negoziazione su un mercato regolamentato o ad un sistema multilaterale di negoziazione, impieghi meno di 250 dipendenti, e abbia un fatturato annuo non superiore a 50 milioni di euro o un bilancio annuale totale non superiore a 43 milioni di euro; a certe condizioni, i prestiti garantiti e non garantiti concessi a una «impresa di portafoglio ammissibile»; le azioni di una «impresa di portafoglio ammissibile»; a certe condizioni, le quote o le azioni di fondi di venture capital qualificati.

20 Il Regolamento n. 345/ «EuVECA» (segue) I gestori di «fondi per il venture capital qualificati», tra l altro (art. 5 Reg. EuVECA): quando acquisiscono attività che non sono investimenti ammissibili, garantiscono che per l acquisizione di tali attività è utilizzato non oltre il 30% dell ammontare complessivo dei conferimenti di capitale e del capitale sottoscritto non richiamato del fondo; non applicano, a livello del fondo per il venture capital qualificato, metodi che possono aumentare l esposizione di tale fondo al di là del livello del capitale sottoscritto attraverso l assunzione di prestiti o strumenti derivati o altri mezzi, ma possono contrarre prestiti, emettere strumenti rappresentativi di debito o fornire garanzie, a livello del fondo, se essi sono coperti da impegni non richiamati. Si noti, infine, che i soggetti destinatari della attività di commercializzazione delle quote e azioni di tali fondi sono non solo gli investitori professionali di diritto o su richiesta, di cui alla Direttiva 2004/39/CE (Direttiva MiFID), ma anche altri investitori, purchè: si impegnino ad investire almeno euro, e dichiarano in apposito atto di essere consapevoli dei rischi connessi all investimento.

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