Banche e mercato in Europa: I rischi finanziari ed il ruolo delle organizzazioni finanziarie internazionali 1 di Massimo Ponzellini

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1 Banche e mercato in Europa: I rischi finanziari ed il ruolo delle organizzazioni finanziarie internazionali 1 di Massimo Ponzellini Vorrei ringraziare il prof. Nicola De Ianni (Cattedra di Storia dell'industria) ed il prof. Francesco Balletta (Cattedra di Storia delle Assicurazioni) per avermi dato la gradita opportunitaá di partecipare a questo seminario, che tratta, peraltro, un argomento di grande attualitaá e complessitaá. IlmiointerventoriguarderaÁ irischifinanziariedilruolodellegrandi organizzazioni internazionali nella comprensione e nella gestione di tali rischi. Nell'avviare questa discussione, non posso fare a meno di nascondere un certo imbarazzo nell'affrontare un tema cosõá delicato e dibattuto come quello del rischio ed in particolare dei rischi finanziari. Infatti, in questo contesto, ho la chiara impressione che il solo tentativo di illustrare, in via generale, alcune delle principali tematiche inerenti i rischi finanziari e le relative conseguenze sui mercati mi esponga, a mia volta, ad un forte rischio. In altre parole, su certi argomenti eá forse meglio tacere, percheâ quasi sempre si rischia di dire stupidaggini. E poi, quando si parla oggi di rischio finanziario, mi viene in mente il paragone con l'aids: molti danni, molta ignoranza, poca prevenzione e, soprattutto, ancora poche cure. Il concetto di rischio Innanzitutto cos'eá il rischio: forse vi stupiroá, ma il concetto di rischio eá probabilmente uno fra i piuá fraintesi nella pratica degli operatori finanziari in tutto il mondo. Questo, se vogliamo, eá paradossale, in quanto una delle pre- 1 Seminario tenuto il 14 maggio 1999, presso la FacoltaÁ di Economia della UniversitaÁ di Napoli Federico II, corsi di Storia delle Assicurazioni e della Previdenza (prof. F. Balletta), Storia dell'industria (prof. N. De Ianni) e del corso del professore a contratto Fabio Tamburini. 63

2 occupazioni principali dell'industria dei servizi finanziari, nello svolgimento delle loro funzioni, eá appunto quella di controllare e gestire le diverse tipologie di rischio. I maggiori equivoci riguardano: 1. il fatto che il rischio sia un concetto oggettivo; 2. il fatto che le imprese si assumano dei rischi; 3. il fatto che maggiori rendimenti attesi siano direttamente proporzionali a maggiori rischi assunti. Insomma sembra che il vecchio e saggio proverbio ``chi non risica non rosica'' trovi orecchie sorde nel settore finanziario. Cominciamo con una semplice definizione: rischio eá esposizione all'incertezza. Pertanto, il rischio, in quanto tale, consta di due componenti: 1. l'incertezza; 2. il livello ed il tipo di esposizione a tale incertezza. Vi faccio un esempio: quando un paracadutista si butta dall'aereo, puoá essere incerto sul fatto se il paracadute si apriraá o meno. Egli si assume quindi un rischio in quanto esposto a tale incertezza: se il paracadute non si apre, saranno guai. In questo stesso esempio, un qualsiasi spettatore a terra non si assume alcun tipo di rischio, sebbene anch'egli possa essere incerto sull'apertura o meno del paracadute: lo spettatore non ha, in questo senso, nessuna esposizione a quella incertezza. Tuttavia, possono esserci dei casi particolari in questa circostanza, ad esempio se il paracadutista eá debitore verso lo spettatore di una somma di denaro, oppure se tra i due esiste un legame di parentela. Mentre, da un lato, il paracadutista eá esposto ad un rischio fisico, lo spettatore potrebbe essere esposto ad un rischio finanziario o ad un rischio emotivo, esattamente per lo stesso evento potenziale: la mancata apertura del paracadute. Naturalmente questi rischi hanno valenze e caratteristiche molto diverse. Un sinonimo dell'incertezza eá l'ignoranza. Ci assumiamo dei rischi in quanto ignoriamo il futuro. Dopotutto, se fossimo onniscienti, non correremmo alcun tipo di rischio. Dal momento che l'ignoranza eá un'esperienza squisitamente soggettiva, lo eá anche il rischio. Vi voglio fare un altro esempio: un viaggiatore, chiamiamolo X, si precipita verso l'aereoporto per prendere un aereo (a me succede tutte le settimane), poicheâ il tempo eá minaccioso, e il volo saraá probabilmente cancellato. Egli eá incerto sulla situazione del suo volo ed eá quindi esposto all'incertezza: se il volo viene cancellato, i suoi appuntamenti saltano, con molteplici conseguenze negative. Il viaggiatore X si sta quindi assumendo un rischio. Supponiamo inoltre che, da qualche parte in cittaá, vi sia anche un viaggiatore Y che si sta dirigendo verso l'aereoporto per prendere lo stesso volo. Tale viaggiatore, provvisto di telefono cellulare, chiama l'aereoporto che gli conferma che il volo non saraá cancellato. Sulla base di questa informazione, Y ha 64

3 una minore incertezza sull'evento e si assume un minor rischio pur rimanendo invariate in termini assoluti le probabilitaá che l'aereo decolli. In questo esempio, abbiamo visto come due individui, X e Y, pur essendo esposti allo stesso evento, si assumano rischi di diversa entitaá. Il rischio eá dunque un concetto soggettivo, in questo caso attenuato dall'uso degli strumenti tecnologici. Avendo chiaro questo concetto, vi voglio fare un terzo esempio, questa volta preso direttamente dalla recente esperienza dei risparmiatori italiani che hanno toccato con mano la furia devastante dei mercati emergenti. Quando i BTP rendevano oltre il 10 per cento, parliamo fino a circa metaá del 1996, ai mercati emergenti non si interessava quasi nessuno. A seguito della graduale ma inarrestabile discesa dei tassi ± convergenti verso quelli praticati in Germania ± innescata dalle aspettative di ingresso dell'italia nell'euro, l'atteggiamento culturale dei risparmiatori (e forse anche di alcuni investitori istituzionali) eá cambiato. Con tassi al 4-5 per cento, si sono detti questi signori, percheâ non comprare qualche titolo in Lire dell'argentina, del Brasile, del Messico o della Russia, che rendono fra il 3 per cento e il 6 per cento in piuá? Da allora si eá scatenata una vera e propria caccia a questi titoli, per la gioia dei governi e dei corporates di quei paesi, noncheâ, ovviamente, di alcune investment banks specializzate in quelle aree geografiche. Se in quei giorni si andava a vedere quali erano gli spreads per quegli stessi emittenti sul mercato, ad esempio del dollaro USA, si poteva notare che i titoli, a paritaá di rischio, rendevano sensibilmente di piuá. In altri termini, il mercato americano, da lungo tempo conoscitore dei mercati emergenti, valutava il rischio di quei paesi ben di piuá rispetto al mercato italiano, che era guidato da una fame insaziabile di rendimento. Swappando in lire una obbligazione in Dollari della Petro Bras si potevano portare a casa alcune decine di basis points in piuá rispetto ad un prestito dello stesso emittente collocato direttamente sul mercato dell'eurolira. Di nuovo il rischio eá soggettivo. In questo caso la migliore gestione del rischio eá dovuta alla capacitaá di raccogliere e valutare correttamente le opportunitaá di mercato. Molti dei maggiori rischi con i quali si confrontano le aziende sono altamente soggettivi: parlo ad esempio dei rischi di credito, dei rischi operativi, dei rischi di truffa o di mismanagment, dei rischi di mercato. Alcune istituzioni possono cercare di mitigare tali rischi semplicemente attraverso la conoscenza o l'informazione. Una banca puoá ridurre il suo rischio di credito attraverso una migliore conoscenza delle controparti finanziate, cosõá come una societaá di trading puoá ridurre il suo rischio di mercato attraverso un'accurata analisi delle volatilitaá e delle correlazioni. Troppo spesso queste valutazioni ± che rappresentano la vera scelta vocazionale del banchiere ± vengono tralasciate, limitando le analisi ai patrimoni 65

4 realizzabili dei clienti, scelta questa che svilisce l'attivitaá finanziaria confinando la professionalitaá necessaria al modesto livello del burocrate bancario. Il rischio eá una esperienza personale, non solo percheâ eá soggettiva, ma soprattutto in quanto le conseguenze del rischio ricadono, in ultima analisi, sui singoli individui. Sebbene si parli di aziende come soggetti esposti al rischio, si puoá facilmente comprendere come esse siano dei meri veicoli per la trasmissione del rischio. A fine corsa, tutti i rischi che passano attraverso un'azienda, colpiscono, invariabilmente, azionisti, obbligazionisti, fornitori, dipendenti, consumatori, dirigenti e consiglieri di amministrazione. Mi correggo: in Italia, spesso, questi ultimi, assieme ai manager pubblici, sono premiati. Uno degli aspetti cruciali della gestione dei rischi d'impresa eá il fatto che non sempre coloro che si assumono dei rischi in nome e per conto dell'impresa sono quelli che, in ultima analisi, ne soffriranno le conseguenze. Infine, il concetto che a maggiori rischi vengano associati maggiori rendimenti attesi eá sostanzialmente errato. Questo concetto, assai diffuso, deriva dal Capital Asset Pricing Model (CAPM), il quale, per sommi capi, statuisce che il mercato compensa gli investitori per la presa di rischio di tipo sistematico (da non confondere con sistemico, su questo punto mi soffermo piuá avanti). Ricordo che rischio sistematico, in contrapposizione al rischio specifico, eá il rischio che un investitore si assume detenendo un intero portafoglio di attivitaá. Attraverso la diversificazione del suo portafoglio, in una moltitudine di attivitaá finanziarie, l'investitore non eá piuá soggetto al rischio derivante dal possesso di una singola attivitaá (rischio specifico), ma a quello generale del mercato (rischio sistematico). Ebbene, quand'anche il CAPM fornisca un importante contributo alla comprensione dei meccanismi che regolano i mercati finanziari, esso aiuta ben poco le aziende nella gestione dei rischi complessi o cosiddetti illiquidi. CosõÁ come non esiste alcun rendimento positivo atteso dal gettarsi da un aereo, non esiste nemmeno da rischi di truffa, di mismanagement, di inefficienza o sottoinformazione. Un esempio illuminante: le crisi finanziarie dei mercati emergenti ed il rischio sistemico Il rischio sistemico eá il rischio che una crisi finanziaria, a livello locale, possa provocare una concatenazione di eventi tale da avere gravi ripercussioni sui mercati finanziari nel loro complesso, volgarmente chiamato effetto ``domino''. Ad esempio, l'insolvenza di un importante operatore di mercato, o di un gruppo di operatori, puoá provocare una crisi di liquiditaá presso molte delle sue controparti. Queste ultime, a loro volta impossibilitate a far fronte ai propri impegni, propagano la crisi a macchia d'olio sul mercato. Quando si parla di rischio sistemico, non si puoá non fare riferimento alle 66

5 economie dei mercati cosiddetti emergenti e delle crisi politico-economico finanziarie che hanno di recente gravemente interessato alcuni di essi. Mi riferisco, in particolare, a: 1. la crisi asiatica nel settembre del 1997; 2. la crisi della Russia nell'agosto del 1998; 3. la crisi del Brasile nel novembre del Purtroppo nessuna di queste crisi puoá dirsi oggi superata. Sebbene i suddetti eventi traggano origine da situazioni di partenza sostanzialmente diverse, tutti e tre hanno comportato gravi shock finanziari a livello mondiale ed innescato una spirale di volatilitaá memorabile in quasi tutti i principali mercati azionari e obbligazionari e, per le valute interessate, anche sul mercato dei cambi. Di piuá, mi sembra di notare che esiste ormai, sia presso i gestori professionisti del risparmio sia presso i piccoli risparmiatori, quasi una psicosi delle crisi dei mercati emergenti. Al primo accenno di turbolenza, in un remoto angolo del mondo, vengono repentinamente ridotte le posizioni anche su investimenti che poco o nulla hanno a che fare con la crisi specifica paventata, salvo poi ricostruirle, nel giro di 48 ore, alla prima rassicurante smentita o alla promessa di intervento di qualche organizzazione multilaterale. La recente ondata di turbolenza sui mercati finanziari mondiali eá inusuale in un periodo caratterizzato da politiche e condizioni macroeconomiche sostanzialmente forti e stabili in molte delle economie avanzate. A seguito della dichiarazione di insolvenza della repubblica russa, nello scorso mese di agosto, l'eccezionale livello di volatilitaá determinatosi sui mercati eá stato la conseguenza di una improvvisa presa di coscienza di un problema ben noto ed, al tempo stesso, di un rifiuto del rischio. Questo ha innescato un repentino ``flight to quality'', ovvero una emigrazione degli investitori verso valori mobiliari ad elevato merito creditizio. I mercati emergenti, nel loro insieme, sono stati particolarmente colpiti da questo evento: gli spreads sui tassi del loro debito estero sono fortemente aumentati e il flusso di fonti esterne di finanziamento si eá improvvisamente ridotto in misura rilevantissima fino quasi ad arrestarsi. Tuttavia, le ripercussioni non si sono limitate ai paesi emergenti, dal momento che il ``flight to quality'' globale ha determinato un aumento degli spreads in molti dei piuá liquidi, diversificati e sofisticati mercati dei capitali del mondo, ed in particolare quello degli Stati Uniti d'america. Anche sul versante dei cambi, per conseguenza, si eá assistito ad un brusco aumento della volatilitaá del rapporto Dollaro-Yen. Le misure assunte dalla FED e da altre banche centrali, finalizzate al contenimento dei tassi a breve termine, cosõá come il pacchetto di aiuti finanziari deliberato a sostegno dell'economia del Brasile, hanno contribuito a mitigare i timori di un ``credit crunch'' (una stretta creditizia) a livello globale, 67

6 lasciando, peroá, il pagamento dei debiti subordinato ad un effettivo ripristino di condizioni di sicurezza monetaria. Tuttavia, il processo di ``deleveraging'' e di ribilanciamento dei portafogli su attivi meno rischiosi, quale risposta ad una aumentata avversitaá al rischio, non si eá probabilmente esaurito del tutto. La situazione rimane improntata ad una estrema fragilitaá per quanto riguarda i mercati emergenti, ma anche per un buon numero di mercati maturi. L'avere sfiorato una profonda crisi di liquiditaá a livello globale ha sollevato alcune importanti domande relativamente alle dinamiche che regolano il mercato internazionale dei capitali e le misure da adottare per aumentare le capacitaá di recupero dei mercati finanziari, noncheâ ridurre i rischi di tipo sistemico, aumentando le capacitaá di monitoraggio e controllo da parte del sistema. Queste domande sono: 1. percheâ il default della Russia, in agosto, ha innescato una massiccia, globale, revisione dei criteri di prezzatura del rischio per i mercati emergenti? 2. Perche il conseguente clima di turbolenza ha generato forti tensioni, brutali aumenti degli spreads creditizi ed eccezionali oscillazioni nei prezzi dei titoli di Stato in alcuni dei piuá solidi mercati finanziari del mondo, come quello ad esempio degli Stati Uniti? Tutto questo, peraltro, proprio nel momento in cui iniziava la crisi del fondo speculativo LTCM? 3. Quali misure possono essere prese per rafforzare il mercato internazionale dei capitali e arginare il rischio di problemi di natura sistemica? Bisogna essere chiari su un punto: le recenti crisi dei mercati finanziari sono state precedute da molti anni di sensibili riduzioni degli spreads su una ampia gamma di valori mobiliari a reddito fisso e un eccezionale flusso di investimenti sui mercati emergenti. Sebbene la prima crisi del sud est asiatico abbia, in qualche misura, imposto una battuta d'arresto a tale trend, gli effetti di quella crisi si sono fatti sentire piuá che altro a livello locale. Il caso della Russia, invece, ha determinato un processo molto allargato di ri-valutazione e di riprezzatura delle componenti di rischio su tutti i mercati emergenti. Questo percheâ mentre il mercato del sud est asiatico, di per seâ molto esteso, aveva interazioni commerciali, principalmente, circoscritte a tale area geografica ed al Giappone, il piuá piccolo mercato russo ± al contrario ± godeva di forti collegamenti internazionali. Questo non solo ha fortemente compromesso la capacitaá di indebitamento dei paesi emergenti, ma ha anche determinato un allargamento degli spreads nei mercati piuá maturi, noncheâ gravi problemi di liquiditaá sul breve e brevissimo termine per i soggetti coinvolti. Buona parte di queste reazioni umorali al default russo sono sõá spiegate dalla dimensione delle perdite su posizioni ed esposizioni creditizie verso quel paese, ma esse non sono sufficienti a spiegare il fenomeno nella sua interezza. Di ben maggiore importanza eá stato il ruolo del collasso della repubblica russa, quale evento chiave a conferma di previsioni largamente condivise sui rischi di 68

7 default dei mercati emergenti nel loro insieme e della volontaá e capacitaá della comunitaá finanziaria internazionale di sostenere i paesi in crisi. In altre parole, l'aver ``permesso'' che la Russia facesse default eá stato visto da alcune controparti come una messa in discussione della disponibilitaá della comunitaá internazionale ad intervenire a favore di altri paesi in difficoltaá. A quel punto, si eá temuto che alcuni paesi potessero addirittura mettere in atto misure restrittive sul flusso dei capitali (come eá poi successo per la Malesia). Un'altra questione importante sono le radici delle vulnerabilitaá che hanno fatto sõá che l'evento russo incidesse, in misura rilevante, su un mercato liquido e stabile come quello degli USA e abbiano addirittura indotto una primaria banca centrale a farsi promotrice del salvataggio di un hedge fund, l'ltcm appunto. Il prosciugamento della liquiditaá eá stato determinato dalla contestualitaá di un elevato numero di importanti investitori nello smobilitare rapidamente posizioni altamente levereggiate, messe in piedi con l'idea sia di guadagnare arbitraggiando sugli spreads creditizi dei mercati piuá maturi o magari di approfittare fra differenze sul costo di provvista fra importanti valute, come nel caso Dollaro USA-Yen (indebitamento in Yen, investimento in Dollari). Questo cumulo di posizioni aperte, oltremodo rischiose in ragione della consistente leva e quindi dell'effetto moltiplicativo sui movimenti di mercato che si portavano dietro, eá una spiegazione importante della vulnerabilitaá del sistema ad un'aumentata percezione del rischio. In questo senso non mi sembra azzardato affermare che una delle cause della veloce propagazione delle crisi eá proprio l'aviditaá di guadagno (greed) in gergo anglosassone) degli operatori. Ma in fondo, a ben vedere, l'aviditaá esiste da che mondo eá mondo: i conquistadores spagnoli, giaá nel sedicesimo secolo, non esitarono a massacrare le popolazioni inca e azteche nella parossistica ricerca dell'eldorado. E allora qui tocchiamo un problema molto piuá complesso: il livello di sofisticazione degli strumenti finanziari e l'interconnessione tecnologica dei mercati sono ± in fin dei conti ± un bene o un male? Posso solo dirvi che oggi non mi arrischieroá a rispondere a questa domanda. Il ruolo dei prodotti derivati Molte autorevoli voci di esperti ed operatori indicano nei prodotti derivati, o meglio nel loro eccessivo e spregiudicato utilizzo, una delle principali cause della fragilitaá del sistema finanziario globale. Partiamo da una premessa. La nascita dei prodotti derivati ha rappresentato ± nel mondo della finanza ±, all'incirca, quello che la scoperta della ruota ha rappresentato nel mondo dei trasporti: una rivoluzione. Cosa sono i prodotti derivati? Come dice la parola stessa, i derivati sono 69

8 strumenti finanziari che ``derivano'' il loro valore da altre attivitaá. Quali? Praticamente tutte: dalle azioni ai tassi di interesse e alle valute, dal petrolio al caffeá e all'oro. Questi prodotti permettono all'utente di essere esposto alle fluttuazioni dei prezzi di un numero pressocheâ illimitato di attivitaá (finanziarie e reali) con un impegno economico, spesso, molto contenuto. In altre parole, sono strumenti potenti e flessibili e questo ne ha determinato il loro spettacolare successo. I derivati vengono utilizzati per due scopi principali: la copertura dei rischi e la speculazione finanziaria. Chi sono gli utilizzatori? Una vasta gamma di soggetti: le banche, le assicurazioni, i fondi comuni di investimento, le aziende industriali e infine i piccoli risparmiatori. Ovviamente, non tutti questi soggetti usano i derivati con i medesimi obbiettivi. Nella seconda metaá degli anni Ottanta, i prodotti derivati hanno conosciuto una crescita esponenziale dei volumi e, parallelamente, eá cresciuta la quantitaá di attivitaá che tali derivati controllano, in gergo l'``underlyng'' ± il soggiacente. La diffusione geografica del mercato dei derivati eá diventata in breve tempo impressionante, toccando i mercati del nord-est asiatico, dell'america Latina, dei paesi dell'europa dell'est e della Russia. In un limitato numero di anni e in qualche misura ancora oggi, questi prodotti hanno fatto la fortuna delle banche di investimento e dei relativi traders. In qualche occasione, viceversa, hanno causato veri e propri disastri finanziari (chi non ricorda gli episodi Metalgesellschaft, Barings, Procter & Gamble, Orange County?). Perche tutto cioá? Come qualsiasi nuovo approccio elettronico appena sfornato sul mercato e che promette grandi prestazioni, anche i derivati possono ± eventualmente ± essere altamente prestanti, a condizione che il foglietto delle istruzioni venga letto e ben capito. Molti clienti, grandi e piccini, quel foglietto lo hanno letto poco e male, e, in molti casi, non lo hanno letto affatto: si sono ritrovati con un potente mezzo fra le mani senza averne la minima capacitaá di controllo. Come si puoá ragionevolmente pensare che un guidatore di utilitarie possa all'improvviso mettersi con successo al volante di una Formula 1? E Á evidente che le probabilitaá di incidenti saranno elevate. Questo spiega in parte percheâ gli swap, le opzioni, i futures hanno creato tanti guai a tanta gente. In parte percheâ questi guai si spiegano anche per l'aviditaá di qualcuno degli utilizzatori, nel frenetico inseguimento della performace. Due esempi: le banche, che hanno fatto abbondante uso di opzioni per abbattere i propri costi di raccolta e i Chief Financial Officers delle aziende, anch'essi grandi utilizzatori per migliorare il rendimento della loro tesoreria. Il che, se vogliamo, in entrambi i casi, rappresenta una distorsione: le banche dovrebbero pagare la provvista per quello che eá il loro merito creditizio, i tesorieri non dovrebbero speculare essendo il loro ruolo di mero supporto al core business aziendale, cioeá l'industria. 70

9 Per non parlare delle migliaia di piccoli risparmiatori che, nei momenti di euforia borsistica di qualche mese fa, si sono improvvisati acquirenti di opzioni e futures sul MIB 30 o sullo Standard & Poor's 500. Sapevano essi che avrebbero rischiato di perdere tutta la ``mise'' o addirittura di rovinarsi se il mercato si fosse messo dalla parte sbagliata? In teoria, gli intermediari finanziari venditori di questi gioielli dovrebbero spiegare tutto ai potenziali compratori, ma lo fanno davvero? I gestori di prodotti derivati sono sempre meno e sempre piuá grossi (molti dei piccoli sono falliti o sono stati preda di acquisto), percheâ per sopravvivere, in questo settore di attivitaá, sanno che devono avere le spalle larghe. In altri termini, devono avere il supporto ± il ``backing'' ± di un forte patrimonio, che solo una grande banca commerciale o un'assicurazione di elevata qualitaá creditizia puoá dar loro. Questi pochi operatori dovranno spartirsi su un mercato sempre piuá ampio, percheâ le esigenze e la sofisticatezza della clientela continuano ad aumentare. Ma, proprio per evitare i dolorosi incidenti del passato, la gestione dei rischi dovraá essere improntata ad una crescente prudenza. La gestione dei rischi finanziari La turbolenza dei mercati fa sorgere anche importanti quesiti sulla trasparenza dell'informazione, sulla gestione dei rischi e sul controllo delle procedure dei grandi players, e, infine, sull'adeguatezza della vigilanza prudenziale da parte delle autoritaá. Il punto eá proprio questo: come eá possibile che si siano potute impunemente costituire ± nell'ignoranza delle autoritaá di controllo o con la loro complice benevolenza ± posizioni cosõá rilevanti da esacerbare in tal modo i rischi finanziari? Proviamo ad esaminare alcuni aspetti del problema. 1. La mancanza di trasparenza: il fatto che le autoritaá di controllo non siano riuscite ad udire i campanelli d'allarme che, di tanto in tanto, risuonavano nel mercato sembra imputabile ad una mancanza di trasparenza sull'entitaá delle posizioni che erano state create. Questo percheâ? Per una serie di ragioni. Primo, per la natura di per se stessa opaca del segmento dei prodotti ``over - the - counter'', per i quali non esiste un vero prezzo di mercato. Secondo, per la difficoltaá di valutare prodotti finanziari sempre piuá complessi (si pensi ad esempio ai prodotti strutturati a lungo termine con esposizione indici di borsa). Terzo, per il desiderio di molte istituzioni di mantenere un atteggiamento di segretezza per meglio sfruttare opportunitaá di guadagno. 2. La debolezza dei modelli di gestione dei rischi finanziari: i modelli di gestione del rischio finanziario hanno abbondantemente dimostrato, nei momenti sopra citati, la loro inadeguatezza. Anche qui tre ragioni principali. Primo, scarsa attenzione eá stata prestata agli eventi con bassa e bassissima probabilitaá, forse a causa di inadeguato testing sotto sforzo e, probabilmente, 71

10 nella convinzione che il mercato non potesse seriamente cambiare direzione. Secondo, in molti casi i modelli presupponevano l'esistenza di adeguata liquiditaá per lo smobilizzo delle posizioni senza eccessive ripercussioni sui prezzi. Questo limite tecnico diventava particolarmente pericoloso quando la maggioranza degli operatori deteneva le medesime operazioni. Terzo, poca attenzione eá stata prestata alla correlazione fra rischi di credito e rischi di mercato. Ciascuno dei grandi modelli finanziari di valutazione e gestione dei rischi (si possono citare: 1. VAR - Value at Risk; 2. RAROC - Risk Adjusted Return on Capital; 3. Riskmetrics) ha evidenziato limiti tecnici, ed in particolare tutti sottostimavano le correlazioni fra mercati e prodotti, che si sono rilevate ± nei momenti critici ± estremamente elevate. 3. L'inadeguato ruolo degli organismi di controllo: anche le autoritaá di controllo hanno peccato di leggerezza, dimostrandosi inadeguate a comprendere, monitorare e regolamentare l'attivitaá finanziaria negli ultimi anni. Una seria e preoccupata riflessione deve essere fatta a questo riguardo. Le banche centrali, la BRI, e le altre autoritaá con compiti di vigilanza prudenziale e di sorveglianza sui mercati, devono trovare un consenso su un diverso atteggiamento nei confronti della nuova finanza. Alcune misure di tipo preventivo possono riguardare, ad esempio, piuá elevati margini di garanzia sulle operazioni in derivati, l'innalzamento dei coefficienti minimi di solvibilitaá delle banche in base agli accordi di Basilea, una regolamentazione piuá stringente per gli operatori speculativi quali gli hedge funds. I temi che abbiamo affrontato, come dicevo, sono complessi, non tanto percheâ trattano di strumenti cui sottostanno costruzioni tecniche complesse, ma soprattutto percheâ eá difficile, se non impossibile, tornare indietro. Immaginate se, ad esempio, la FED decida di chiudere tutti gli hedge funds americani. Si leverebbe un coro di proteste da parte dei fautori del libero mercato, che ravviserebbero nel gesto della FED un segnale preoccupante di dittatura reazionaria. Dunque, se non si puoá tornare indietro non resta che adottare misure di prevenzione, cioeá regolamentare e controllare. Ma anche questo non eá facile: se si regolamenta e si controlla troppo, ci si espone alle stesse critiche, se non lo si fa abbastanza non serve a nulla. Ci vuole una giusta via di mezzo, ma il mezzo, cosõá come la normalitaá, non esiste. Non resta che fa ire avec, come dicono i francesi. In questi casi, solo il buon senso eá sovrano, come chi eá attento e veloce si arricchiraá a scapito del distratto e del lento. Tutto questo con o senza telefoni, monitor e autoritaá di controllo. Le politiche delle organizzazioni internazionali Detto questo, cosa hanno fatto e cosa stanno facendo le organizzazioni 72

11 internazionali, o per essere piuá precisi le istituzioni finanziarie internazionali, con riferimento alla gestione delle crisi dei mercati finanziari? Permettetemi un passo indietro, dal momento che questa domanda presuppone che abbiate chiari almeno tre concetti. 1. Quali sono le principali istituzioni finanziarie internazionali; 2. Perche vengono chiamate in causa in queste circostanze; 3. Quali sono i loro rispettivi ambiti e le autonomie operative. Per istituzioni finanziarie internazionali (International Financial Institutions, IFIs in gergo) si intendono: 1. la African Development Bank (AfDB); 2. la Asian Development Bank (ADB); 3. la Banca Europea per la Ricostruzione e lo Sviluppo (BERS, EBRD per gli inglesi e BERD per i francesi); 4. la Banca Europea per gli Investimenti (BEI); 5. la Inter-American Development Bank (IDB); 6. la Banca Internazionale per la Ricostruzione e lo Sviluppo (BIRS, IBRD) comunemente nota come Banca Mondiale (World Bank); 7. la International Finance Corporation (IFC); 8. la Nordic Investment Bank (NIB). Il Fondo Monetario Internazionale (FMI, IMF) e la Banca dei Regolamenti Internazionali (BRI), sebbene svolgano ruoli importanti, direi forse cruciali, nelle situazioni di crisi delle economie mondiali, non sono IFIs nel senso stretto del termine. La principale caratteristica che differenzia le IFIs dalle altre istituzioni finanziarie eá la loro compagine azionaria. Gli azionisti delle IFIs sono i governi degli stati membri e gli statuti delle IFIs sono trattati internazionali fra stati sovrani. Questo fa sõá che le IFIs siano delle intermediarie atipiche: la loro base di capitale e di debito, insomma il loro passivo, proviene da investitori sostanzialmente ricchi, mentre l'attivo puoá essere impiegato a favore di paesi piuá poveri. Una particolare caratteristica delle IFIs eá la loro natura multilaterale, intendosi con cioá che una insolvenza verso una IFI si ripercuote su tutti i suoi azionisti. Questo eá un forte deterrente al default per tutte le controparti finanziate, molto piuá che rispetto ad un normale rapporto creditizio bilaterale. Quindi, qualsiasi prenditore di fondi faraá default verso una IFI solo in casi di eccezionale gravitaá. Lo stato patrimoniale della maggior parte delle IFIs eá cosõá costituito: capitale e prestiti obbligazionari nel passivo, impieghi e tesoreria nell'attivo Dal momento che le grandi IFIs godono del massimo merito creditizio sul mercato, che gli deriva da un lato dal sostegno degli azionisti e dall'altro dalla politica estremamente prudenziale in termini di gearing ratio e di qualitaá degli 73

12 impieghi, possono raccogliere e quindi prestare risorse finanziarie alle migliori condizioni economiche. Come dicevo, le IFIs hanno come azionisti governi di stati sovrani. Gli azionisti della BEI, ad esempio, sono i quindici stati membri della ComunitaÁ Europea. L'azionariato della Banca Mondiale eá, invece, esteso a molti altri paesi. Sebbene ciascuna delle IFIs abbia un suo ambito di specializzazione che puoá essere geografico e/o settoriale, un denominatore comune di tutte queste organizzazioni eá che sono degli istituti di finanziamento. Le IFIs, quindi, prestano denaro a enti pubblici, banche e societaá private in una moltitudine di paesi, che non necessariamente sono i loro azionisti. Le IFIs erogano finanziamenti sulla base di specifici progetti tecnici (costruzione di una autostrada, di un ospedale, di una centrale elettrica, di un impianto per lo smaltimento di rifiuti, di un sistema di irrigazione o semplicemente per l'acquisto di una pressa meccanica di una piccola e media impresa). In ogni caso, il progetto deve avere un suo equilibrio da un punto di vista tecnico (l'autostrada deve essere fisicamente percorribile), economico (non deve esserci un'altra soluzione con gli stessi benefici a costi minori) e finanziario (il tasso finanziario interno di rendimento deve essere in linea con quello medio per quel tipo di investimento). Diverso eá il ruolo del Fondo Monetario Internazionale, che eá una istituzione di tipo cooperativo costituita con 182 paesi soci con l'obiettivo di mantenere un sistema di compravendita delle valute fra i vari paesi, in modo che i pagamenti fra di loro possano avvenire fluidamente e senza ritardi. Solo in un secondo tempo, il ruolo del FMI eá diventato quello di prestatore di denaro ai paesi con gravi difficoltaá finanziarie. Inoltre, i mezzi finanziari del FMI sono le quote di capitale dei paesi azionisti, oltre ad una speciale linea di credito (onerosa) con un certo numero di governi e di banche in tutto il mondo. Diverso eá il ruolo della BRI, che svolge principalmente il ruolo di banca al servizio delle varie banche centrali. Il capitale della BRI eá posseduto da 120 azionisti fra banche centrali ed istituzioni finanziarie internazionali. In questo ambito, la BRI offre una ampia gamma di servizi alle banche centrali per quanto concerne la gestione delle loro riserve valutarie. Fornisce, inoltre, un importante contributo alla definizione delle politiche monetarie internazionali ed eá un raffinato centro di ricerca economica e monetaria per la comprensione del funzionamento dei mercati finanziari. Infine, la BRI agisce quale agente e fiduciario nell'implementazione di vari accordi finanziari internazionali. Notiamo da subito, quindi, alcune differenze fra le IFIs, da un lato, e il FMI e la BRI, dall'altro: 1. le IFIs sono essenzialmente degli istituti di finanziamento multilaterali, mentre il FMI eá principalmente un garante della stabilitaá del mercato valutario fra i paesi azionisti e la BRI un fornitore di servizi alle banche centrali. 74

13 Occasionalmente, e solo a determinate condizioni, il FMI opera in qualitaá di prestatore di denaro. Anche la BRI, occasionalmente, puoá agire quale prestatore di denaro alle banche centrali, spesso in coordinamento con il FMI; 2. le risorse finanziarie delle IFIs sono rappresentate, principalmente, da debito raccolto sul mercato dei capitali, mentre quelle del FMI sono essenzialmente il capitale dei soci. Le risorse finanziarie della BRI, invece, sono costituite dai fondi depositati presso di essa dalle varie banche centrali; 3. le IFIs erogano finanziamenti sulla base di singoli progetti e in condizioni di equilibrio. Solo occasionalmente le IFIs, e comunque non tutte, possono partecipare a programmi di sostegno, che sono, invece, il principale motivo per il quale il FMI eá attivo in qualitaá di finanziatore. La BRI partecipa a programmi di aiuto solo occasionalmente, di norma nell'ambito di un programma generale di sostegno coordinato dal FMI o dalla Banca Mondiale, facendosi carico dei fabbisogni di riserva e di natura valutaria delle banche centrali. Appare quindi chiaramente una diversitaá nei ruoli istituzionali svolti dalle IFIs in contrapposizione con il FMI e la BRI. Le prime operano in qualitaá di finanziatrici di specifici progetti reperendo i fondi necessari attraverso il collocamento di valori mobiliari sul mercato dei capitali. Le seconde hanno precise responsabilitaá istituzionali nei confronti di una moltitudine di controparti, il FMI per quanto concerne il controllo dei flussi valutari e la BRI per quanto concerne la gestione delle riserve delle banche centrali e la promozione di una stabilitaá finanziaria internazionale. Ritornando al problema della crisi dei mercati, oggetto del dibattito di oggi, credo si debba fare chiarezza su come intervengono IFIs e FMI nei confronti dei paesi origine di tali crisi. In una situazione di normalitaá, molte IFIs concedono prestiti a governi, enti pubblici ed imprese. La BEI, ad esempio, opera con i paesi extra europei nell'ambito di specifici mandati e presta denaro con garanzia integrale (sia sul rischio politico che su quello commerciale) della ComunitaÁ Europea. A volte, qualora sussistano particolari condizioni, la BEI eá disponibile ad assumersi il rischio commerciale dell'operazione, lasciando a carico della ComunitaÁ solo quello politico. Si parla allora di finanziamenti in regime di risk-sharing. Le IFIs sono istituti di finanziamento senza scopo di lucro. Operano, cioeá, con spreads tecnici minimi (pochi punti base) fra fonti ed impieghi al solo fine della copertura dei costi operativi. Questo non significa che le IFIs si possono permettere di perdere soldi con una politica creditizia allegra. Se cosõá facessero infatti, la qualitaá del loro attivo peggiorerebbe e subirebbero un downgrading da parte delle agenzie di rating. Questo provocherebbe un aumento del loro costo di raccolta sui mercati che si ripercuoterebbe, a sua volta, sul prezzo dei finanziamenti erogati. 75

14 Se da un lato, la politica generale delle IFI eá quella di colmare i vuoti (filling the gaps) dei paesi piuá o meno abbienti, siano essi relativi all'industria, alle infrastrutture, all'energia, all'ambiente, all'educazione o alla sanitaá, la gestione prudenziale del bilancio impone alle IFIs una esternalizzazione del rischio, il che significa il reperimento sul mercato di adeguate garanzie. E Á facilmente comprensibile come, in situazioni di gravi turbolenze di certi mercati, il reperimento di garanzie bancarie non sia agevole. Pertanto, alle prime avvisaglie di una crisi, le IFIs assumono di norma un atteggiamento di chiusura. In questo l'intervento delle IFIs differisce da quello del FMI, che presta solo ed esclusivamente in occasione di difficoltaá finanziarie di un paese azionista. Beninteso, anche il FMI non regala i soldi a nessuno: presta solo se il paese in questione si assume seri impegni per mettere in atto profondi interventi strutturali di risanamento della sua economia. Questo almeno sulla carta: nulla mi impedisce di riflettere sul fatto che gli interventi del FMI siano a volte finalizzati solo ad arginare il tremendo panico che si crea sui mercati, dando una effimera boccata di ossigeno al moribondo e, in fin dei conti, mitigare almeno in parte la propagazione dei rischi. Conclusione Mi rendo conto che esiste molta confusione, e forse anche molta ignoranza, su un tema delicato come quello della crisi dei mercati finanziari. La mancanza di strumenti adeguati ad una tempestiva ed accurata informazione accentuano la forte sensazione di insicurezza degli operatori, pur desiderosi di guadagnare denaro. Questa eá in fondo la contraddizione della natura umana, che spinge gli individui a ricercare la soddisfazione laddove essa sembra facilmente raggiungibile, salvo poi pentirsi amaramente delle scelte fatte. Rimango dell'idea che nessuna autoritaá di vigilanza del mondo neâ nessuna legge impediraá mai allo sciocco di mettersi nei guai. In questi frangenti, una buona ed equilibrata capacitaá di giudizio basata su solide conoscenze tecniche e confortata da accurate analisi storiche eá probabilmente il miglior antidoto al rischio. Ma soprattutto non dimenticare mai che il denaro eá un ottimo servitore ma un pessimo padrone! 76