PRIVATE EQUITY: RUOLO E POLITICHE DI INVESTIMENTO DEI LIMITED PARTNER ITALIANI

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1 economia & management 5-3 conca - pisani PRIVATE EQUITY: RUOLO E POLITICHE DI INVESTIMENTO DEI LIMITED PARTNER ITALIANI Valter Conca Professore associato di Economia e Gestione delle Imprese, docente SDA Bocconi e direttore del Laboratorio Private Equity e LBO della SDA Bocconi Raoul Pisani Professore ordinario, Facoltà di Economia, Università di Trento QUESTO ARTICOLO ESAMINA LA RELAZIONE FRA LIMITED PARTNER E GENERAL PARTNER NEL MERCATO ITALIANO DEL PRIVATE EQUITY. LO SCOPO È ANALIZZARE I CRITERI DI AL- LOCAZIONE DELLE RISORSE E IL GRADO DI SODDISFAZIONE DEGLI INVESTITORI ISTITUZIONALI NEL CONTESTO DI UN MERCATO CHE VEDE UN FORTE RIDIMENSIONAMENTO DEI RENDIMENTI. L ANALISI SUL SETTORE È STATA REALIZZATA SUL DATABASE DEL LABORATORIO PRIVATE EQUITY & LBO DELLA SDA BOC- CONI MENTRE L INDAGINE SULLE ESIGENZE DEI LIMITED PARTNER È STATA REALIZZATA TRAMITE UN QUESTIONARIO INVIATO AI PRINCIPALI LIMITED PARTNER ITALIANI I CUI RI- SPONDENTI SPIEGANO IL 5% DEI FONDI INVESTITI. 49

2 v. conca, r. pisani economia & management 5-3 pe: ruolo e politiche di investimento dei limited partner italiani PRIVATE EQUITY: ROLE AND INVESTMENT POLICIES OF ITALIAN LIMITED PARTNERS This article examines the relationship between Limited Partners and General Partners in the Italian private equity market. The aim is to verify the policy of allocation criteria, and the LP s satisfaction in a context of volatile performances. The analysis of the market trends was performed on the basis of the SDA Bocconi Laboratorio Private Equity and LBO database, while the survey about the Limited Partners demands was based on a questionnaire sent to the major Italian Limited Partners, and their answers accounted for 5% of the funds invested. πππ INTRODUZIONE L attuale situazione di contrazione del mercato creditizio e l andamento dell economia reale si associano al ridimensionamento dei rendimenti degli operatori di Private Equity (PE) creando difficoltà nella fase di fundraising. Negli ultimi tre anni, nonostante la lieve ripresa nel numero di nuovi investimenti effettuati in Italia, il volume della raccolta ha subito un significativo rallentamento, come testimoniato dai dati AIFI (), peraltro in linea con il trend del mercato europeo (EVCA ). Secondo la definizione di Gompers e Lerner (), l attività degli operatori di PE è caratterizzata dalle tre classiche fasi di raccolta, di investimento e di dismissione. In questo contesto gli attori principali sono i Limited Partner (LP) e i General Partner (GP). I LP rappresentano coloro che in qualità di investitori finanziano l attività di PE, i GP selezionano e gestiscono le singole operazioni di investimento. Queste categorie di attori sono diversamente regolamentate sulla base del contesto giuridico nazionale di riferimento (Cumming et al. 9): negli USA, per esempio, non esiste obbligatorietà di reporting e il legame tra LP e GP è basato su libere regole di mercato, mentre nel contesto italiano la natura di servizio finanziario implica il rispetto della normativa di vigilanza settoriale. A prescindere dal contesto normativo, il rapporto tra LP e GP si caratterizza anche per una fitta rete di legami economici e finanziari. Tale relazione è stata spesso analizzata mediante il framework rappresentato dalla teoria dell agenzia specificamente per il PE (Reid, Smith 3; Gifford 997). Il LP (principal) delega il potere decisionale al GP (agent) il quale agisce nell interesse dello stesso LP. Tale legame, tuttavia, non segue schemi uniformi e non vi è sempre contezza delle regole che definiscono la relazione tra investitori e società di gestione del fondo (Caselli ). In alternativa all at- 5. Il lavoro sintetizza i risultati di una ricerca svolta in collaborazione con Alvarez & Marsal, Di Tanno Associati, EpYon, BEN - Business Engineering Network, Pedersoli e Associati, Experis, Clessidra e discusse nel convegno Il ruolo e il comportamento dei Limited Partners italiani tenutosi il 7 luglio presso l Università Bocconi.. Come si evidenzia dal lavoro di Cumming: In the United States, there are no mandatory financial reporting rules or privately-held firms. While firms are therefore, in principal, free to choose how and on which grounds they want to provide financial reporting, most of them rely at least to some extent on the guiding principles of U.S. Generally Accepted Accounting Principles (GAAP). The fact that they to some extent voluntarily adhere to the existing U.S. GA- AP guidelines is mainly due to two factors.[...] Hence, there is a minimum standard in the European Union thereby differentiating the reporting requirements from their counterparts in the United States, as they are based on a binding legal re-

3 pe: ruolo e politiche di investimento dei limited partner italiani economia & management 5-3 conca - pisani quirement and not on voluntary disclosure, or an agreement between a company and its investors/funds, Cumming D., Gill A., Walz U., International PE Valuation and Disclosure, North western Journal of International Law & Business, 9, 9, pp tivazione di meccanismi di controllo basati sulla teoria dell agenzia (anche al fine di mitigare i relativi conflitti), alcuni autori (Teti, Dell Acqua, Zocchi ) hanno recentemente indagato la relazione fra l adozione di criteri di responsabilità sociale nella selezione degli investimenti e performance ottenuta dai fondi verificando l esistenza di una relazione positiva. Secondo gli autori citati, l adozione di criteri di responsabilità sociale nella politica di investimento da parte dei GP sembra produrre un aumento del livello di trasparenza fra GP e LP mitigando le asimmetrie informative e riducendo i costi di agenzia. Alcune ricerche (Kaplan, Schoar 5) nel recente passato hanno dimostrato come gli investitori selezionino i GP sulla base delle performance precedenti e come all aumentare del grado di liquidità del LP diminuisca l incentivo al monitoraggio attuato dallo stesso verso il GP (Bhide 993; Aghion et al. ). Parimenti altri autori (Lerner, Schoar 3) dimostrano che per i GP essere finanziati da investitori liquidi rappresenta un beneficio per la ricerca di nuovi fondi. Un ulteriore contributo sui meccanismi di selezione e controllo degli investimenti dei PE funds è poi offerto da un recente ulteriore articolo (Caselli, Garcia-Appendini, Ippolito ). Nell ultimo decennio diversi autori (Gompers, Lerner 999) hanno analizzato i fattori che influenzano il funding, rilevando che gli investimenti dei LP dipendono principalmente dai vincoli di vigilanza prudenziale, dal trattamento fiscale degli investimenti medesimi e dalla domanda di fondi da parte delle imprese finanziate (che risulta dipendere dal tasso di crescita del PIL e dagli investimenti in R&D). Altri studi (Jeng-Wells ) hanno individuato come determinanti per attrarre investimenti da parte dei LP nel mercato del PE e del Venture Capital (VC) il numero e la frequenza di IPO. Mayer et al. (5) hanno mostrato come la maggiore presenza di investitori istituzionali in un paese non determini automaticamente l ampiezza del locale mercato del PE e del VC. Ulteriori studi (Groh, Liechtestein, Lieser ), confermando l attitudine a investire a livello internazionale, evidenziano come la capacità di un paese di attrarre investimenti in società non quotate dipenda in primo luogo da specificità giuridiche del paese medesimo in termini di regole di investor protection e di corporate governance a tutela dei fondi investiti e in secondo luogo dall ampiezza del proprio mercato dei capitali. Peraltro, circa l importanza assunta dalle regole di investor protection, altri contributi (Nahata 8) avevano rilevato come la reputation dei GP fosse un fattore particolarmente cruciale per attrarre investimenti da parte dei LP. Alla luce degli spunti emersi dalla letteratura precedentemente citata sono state individuate le seguenti ipotesi di ricerca: come si sta evolvendo il mercato del PE e quali elementi ne caratterizzano il profilo strutturale? Quali sono le principali motivazioni che spingono i LP a investire e come si articola il loro grado di soddisfazione? Come vengono allocate le risorse? Quali fattori condizionano la scelta di destinare risorse verso un determinato GP e quali sono i requisiti di controllo e di disclosure richiesti? La capacità di un paese di attrarre investimenti in società non quotate dipende da norme di investor protection 5

4 v. conca, r. pisani economia & management 5-3 pe: ruolo e politiche di investimento dei limited partner italiani πππ METODOLOGIA DELLA RICERCA La ricerca ha analizzato il comportamento dei LP italiani, costituito da investitori istituzionali (in prevalenza banche, compagnie di assicurazione, casse di previdenza e fondazioni) caratterizzati da differenti modelli di vigilanza prudenziale, quindi di autonomia/libertà nell effettuare investimenti nel settore del PE. I dati sono stati raccolti attraverso un analisi di bilancio cui si è aggiunto un questionario che, sulla base degli spunti emersi nella letteratura di riferimento, ha inteso indagare nel contesto italiano i rapporti fra LP e GP, le modalità di selezione di questi ultimi da parte dei primi, l importanza della reputazione nel processo di selezione, il grado di soddisfazione/insoddisfazione degli investimenti sin qui realizzati. Il questionario è stato inviato ai principali LP italiani selezionati all interno del database del Laboratorio PE & LBO della SDA Bocconi. 3 La ricerca è stata avviata nel secondo semestre del : le informazioni raccolte sintetizzano i primi risultati di un analisi che sarà ripetuta nei prossimi anni. I dati sono stati elaborati attraverso metodologie di statistica descrittiva e interpretati alla luce dei più recenti trend di mercato. Il lavoro ha permesso di confermare alcuni spunti emersi dalla letteratura internazionale e di cogliere l interrelazione tra l attuale trend di mercato, le strategie dei GP e il conseguente rapporto con i LP. L analisi del mercato si è basata sulle operazioni effettuate e rilevate annualmente nel database del Laboratorio PE & LBO. Per meglio contestualizzare il comportamento dei LP e dei GP si è ritenuto opportuno dapprima esporre i risultati relativi al trend di mercato e successivamente, anche alla luce di tali dati, illustrare i risultati provenienti dall indagine sui LP. 3. I ritorni del questionario hanno dimostrato una copertura di circa il 5% del mercato. πππ IL TREND DI MERCATO La lettura del mercato del PE è meglio interpretabile se verificata su orizzonti di lungo periodo, infatti solo i dati in serie storica riescono a evidenziare gli elementi strutturali da quelli contingenti (Banca d Italia 9). Nonostante le attuali difficoltà di mercato e il forte rallentamento dal 8 a oggi, autorevoli studiosi (Lerner 8) hanno dimostrato che nel lungo periodo le società venture backed non falliscono più delle altre, confermando la capacità di adattamento del settore. Per quanto concerne il mercato domestico, peraltro in linea con la situazione di altri mercati europei, le evidenze empiriche segnalano con particolare riferimento agli anni 9 e : Ω una stabilità nel numero di nuove acquisizioni, assai lontano dai livelli precedentemente raggiunti; Ω una forte criticità dei processi di disinvestimento; Ω un crescente allungamento della durata delle partecipazioni in portafoglio (hold- ing period); Ω una lieve ripresa dei prezzi in ingresso; Ω una seria difficoltà a finanziare le operazioni a leva. Dopo la fase di grande sviluppo chiusasi nel 8 il mercato italiano si è sostanzialmente stabilizzato attorno a valori contenuti nel numero di operazioni effettuate, anche se si può rilevare una lieve e costante ripresa dal 9 al. 5 Dopo la fase di grande sviluppo chiusa nel 8 il mercato italiano si è sostanzialmente stabilizzato al ribasso

5 pe: ruolo e politiche di investimento dei limited partner italiani economia & management 5-3 conca - pisani Ai nuovi investimenti si devono poi aggiungere le acquisizioni cosiddette di add-on, ovvero le acquisizioni successive alla prima operazione (Hoffmann 8). Una volta acquisita una società, la strategia del fondo è sempre più frequentemente orientata a un processo di aggregazione con altre entità al fine di raggiungere dimensioni più efficienti ed economicamente più rilevanti. L obiettivo è di facilitare la successiva strategia di uscita disponendo di una società più appetibile per terzi compratori. La criticità delle exit strategy è ben visibile dal confronto tra i flussi in entrata e in uscita pari a quarantuno disinvestimenti totali a cui si aggiungono nove disinvestimenti parziali nel. Ne consegue che le difficoltà di uscita si riverberano sulla durata dell holding period: delle 797 società in portafoglio, più della metà sono detenute da oltre quattro anni e poco più di un terzo da oltre sei anni. tabella il mercato italiano: stock e flussi in/out Mercato italiano Società acquisite Operazioni di add-on Totale operazioni N. disinvestimenti totali Ω detenute da oltre 4 anni % 5,% 5,4% 7% 8,% 9,% 4,3% 39,7% 3,9% 44,% 38,% 43,9% Ω detenute da oltre 6 anni % % %,%,3% 5,5% 6,9% 4,% % 3,% 4,7%,% Ω durata media way-out (anni),4,4,4,7 3, 3,5 4 4, 3,5 4,7 4,3 4,3 N. disinvestimenti parziali N. partecipazioni in portafoglio Ω detenute da oltre 4 anni 7,7% 7,4% 4,9% 9,9% 34,% 39,5% 4,4% 4,% 39% 44,% 5,8% 59,% Ω detenute da oltre 6 anni,4%,% 3,4% 4,6% 9,8% 3,9% 3% 6,3% 6,7% 8,7% 3,7% 36,9% Variazione partecipazioni - 4,5% 7,8%,8% 9%,% 9,8% 7,5% 4,% 3% 4,7% 5,6% in portafoglio fonte: laboratorio pe e lbo sda bocconi, research update, 4. Non vi è dubbio che se prima del 8 la profittabilità degli investimenti di PE è stata ottenuta per l effetto congiunto dei vantaggi legati al differenziale positivo tra prezzi pagati in entrata e prezzi realizzati (arbitraggio sui multipli) e dalla possibilità di minimizzare l investimento in equity (arbitraggio da leva finanziaria), dopo il 8 le strategie di creazione del valore si fondano principalmente sulla capacità di generare valore operativo (Conca, p. 356). Le prospettive per il futuro vedono non solo una sostanziale stabilità del mercato, ma soprattutto una diversa enfasi nei driver di valore (Berg, Gottshalg 5) su cui si è fondata la strategia dei fondi sino ad oggi. Infatti, delle tre classiche leve del valore (arbitraggio sui multipli, arbitraggio da leva finanziaria, arbitraggio da performance), almeno nel medio periodo, le performance dei fondi saranno sempre più condizionate dalla capacità di lavorare sulle leve di operative improvement (Conca ). 4 π π π L ORIENTAMENTO AL MID-MARKET La scelta del segmento dimensionale sul quale operare e della tipologia di operazione con cui intervenire è particolarmente critica poiché condiziona il rapporto con i LP, dal momento che l ammontare del capitale apportato vincola fortemente le strategie di impiego. 53

6 v. conca, r. pisani economia & management 5-3 pe: ruolo e politiche di investimento dei limited partner italiani tabella Tipologia Numero % sul Valore totale operazioni mercato ( mln) ANNO 9 Buy-out/Buy-in 3 9,.89 Secondary buy-out,9 33 Totale LBO 5, 3.5 Expansion 37 54,4 383 Replacement 7,3 34 Turnaround 9 3, 87 Totale altre tipologie 53 77,9 74 TOTALE OPERAZIONI 68 Operazioni di add-on 4 ANNO Buy-out/Buy-in 7,3.79 Secondary buy-out Totale LBO 3 4, Expansion 4 5,9 65 Replacement 3 3,9 Turnaround 3 3,9 5 Totale altre tipologie 46 59,7 687 TOTALE OPERAZIONI 77 Operazioni di add-on la struttura del mercato italiano Dal 9 in poi il mercato sembra stia mutando fisionomia e le tabelle seguenti ne danno un immediato riscontro: i dati vanno letti incrociando la tipologia (LBO, expansion, replacement, turnaround), il numero e il valore delle operazioni. Incrociando i dati con le sei fasce di mercato 5 si nota come nel cresca notevolmente il peso del mid-market, dove tra e 5 milioni di enterprise value si colloca ben il 59% del numero di operazioni (Capizzi, Giovannini, Pesic ). Decisamente importante è la conoscenza di questi dati per i LP che possono indirizzare le loro risorse verso gli operatori che occupano gli spazi di mercato ritenuti più interessanti e meno rischiosi. 6 πππ LE DIFFICOLTÀ DI EXIT STRATEGY Uno degli attuali punti deboli per gli operatori del settore concerne le difficoltà di ottenere profittevoli strategie di uscita: tale considerazione, in aggiunta all analisi dei prezzi che seguirà, non è di poco conto poiché impatta direttamente sulla capacità di attrarre i capitali dei LP. Già da tempo si osserva all interno del portafoglio complessivo delle partecipate un ingessamento strutturale di dimensioni significative, come è stato misurato applicando il modello PERR (Conca, Riccardi ). Le modalità di uscita, come evidenziate dalla tabella 3, sono riconducibili alle seguenti tipologie: cessione a investitori istituzionali, cessione a operatori industriali (trade sale), quotazione in borsa (IPO), cessione ai vecchi soci, azzeramento della partecipazione (write-off). ANNO Buy-out/Buy-in tabella 3 trend delle tipologie di uscita Secondary buy-out 9,7 3.5 Totale LBO 35 4, Expansion 4 48,8 367 Replacement 4 4,8 433 Turnaround 4 4,8 9 Totale altre tipologie 49 58,3 89 TOTALE OPERAZIONI 84 Operazioni di add-on 6 fonte: laboratorio pe e lbo, sda bocconi Tipologia exit 8 9 Cessione a investitori istituzionali IPO 3 Cessione ai soci Trade sale Write-off N.d. fonte: laboratorio pe e lbo, sda bocconi 54

7 pe: ruolo e politiche di investimento dei limited partner italiani economia & management 5-3 conca - pisani 5. Tali fasce sono definite come da prassi professionale sulla base dell enterprise value come segue: Ω small-market < mln; Ω lower mid-market -5 mln; Ω mid-market 5-5 mln; Ω upper mid-market 5-5 mln; Ω large-market 5- mln; Ω big-market > mln. 6. A questo proposito, i dati indicano che l orientamento verso target di minori dimensioni (imprese con enterprise value entro i 5 mln) rappresenta oggi una strategia seguita da molti operatori, anche se si deve rilevare che il segmento delle PMI, pur essendo ricco in Italia di aziende con elevate performance, presuppone un lavoro di analisi e di valutazione non indifferente e talvolta non incentivante per le strutture snelle degli operatori di PE. Infatti, le imprese più grandi dispongono di piani strategici più facilmente valutabili, di dati più stabili e più facilmente interpretabili, di strutture di controllo formale più efficienti che ne facilitano la valutazione. Al contrario, le imprese minori, essendo meno strutturate, accentrate nella figura dell imprenditore, e spesso scarsamente dotate di funzioni manageriali, rappresentano obiettivi molto più time consuming e di conseguenza meno attrattivi. 7. È pur vero che in linea di massima le strategie di efficientamento che motivano numerose acquisizioni sono assai più difficili proprio nei secondary buy-out che non sempre manifestano ampi spazi per ulteriori sinergie. Il mercato in uscita premia prevalentemente le operazioni di cessione a un operatore industriale condotte con la logica di un progetto sinergico, e ciò vale anche per eventuali secondary effettuati congiuntamente da un fondo insieme a un partner industriale. 7 Al contrario, le cessioni ai vecchi soci sono realizzate generalmente a forte sconto. Le difficoltà palesate nelle strategie di uscita sono dovute a due situazioni specifiche assai differenti tra loro: Ω il caso di società industrialmente inefficienti (ovvero con una gestione caratteristica palesemente negativa); Ω il caso di società con buoni margini operativi ma con livelli di debito caricati al momento dell acquisizione non più sostenibili. πππ L ANDAMENTO DEI PREZZI La radiografia del mercato non può ignorare infine il tema dei prezzi, nella duplice dinamica in/out, ovvero in caso di investimento iniziale e in caso di uscita. Tale dinamica, determinata come da prassi operativa in termini di multiplo dell EBITDA, è infatti oggetto di particolare attenzione non solo per i gestori dei fondi (i GP), ma soprattutto per i LP, le cui prospettive di rendimento (misurate in termini di IRR o di money multiple) sono direttamente collegate proprio al differenziale tra i due prezzi. Le tabelle seguenti danno contezza di tale andamento. Nella prima sono riportati i prezzi medi transati sul mercato in tutte le operazioni sia di entrata sia di uscita. Al calo tipico del biennio 8-9 fa riscontro una ripresa dei prezzi nel e un assestamento nel. Il motivo di tale inversione di tendenza risale alla scarsità di opera- EV/EBITDA figura 8,5x 8,x 7,5x 7,x 6,5x 6,x 5,5x 5,x 6,6x trend medio dei prezzi pagati nel pe 6,8x 7,9x 7,6x x 6,x 6,9x 6,8x EV/EBITDA 9 < 4x 9,7%,4% 3,8% 4x-6x 45,% 9,3% 45,3% 6x-8x 3,3% 46,3% 6,4% > 8x,9% % 4,5% Campione totale N. deal con EV/EBITDA >x 3 6 fonte: laboratorio pe e lbo, sda bocconi 55

8 v. conca, r. pisani economia & management 5-3 pe: ruolo e politiche di investimento dei limited partner italiani zioni interessanti (società con redditività significativa e stabile), scarsità che ha fatto lievitare le richieste dei venditori, consapevoli di trovarsi nelle condizioni di price maker. Significative sono le conclusioni cui porta la figura : il trend dei prezzi dimostra come il multiplo dell EBITDA sia in quasi tutti i periodi direttamente correlato alle dimensioni della target. In altri termini, all aumentare dell enterprise value cresce anche il multiplo pagato, a dimostrazione che il mercato riconosce un premium price per le operazioni di maggiore dimensione. Questa regola non trova evidenza nei prezzi pagati per operazioni nello small-market per via del ridotto valore assoluto dell EBITDA tipico di tali situazioni. Sotto questo profilo emerge chiaramente come la capacità di chiudere acquisizioni a sconto rispetto alla media di mercato sia valutata dai LP come un asset di importanza strategica nella scelta dei partner. figura la relazione tra prezzi e fasce del mercato di riferimento 4x 3,x x EV/EBITDA x 8x 6x 4x x x 6,7x 8 4,x 9 6,8x Small market 5,4x 6,5x 6,5x 6,8x 7x 6,8x 6,5x 5,8x 5,5x 8 9 Lower mid-market 8 9 Mid-market 9,8x 8 6,x 6,x 9 7,6x Upper mid-market 9,6x 8,9x 7,4x 6,3x 8 9 Large market 8 7,5x 9 Big market 9,x MARKET SIZE NUMERO OSSERVAZIONI Small Lower Mid-market Upper Large Big Anno market mid-market mid-market market market fonte: laboratorio pe e lbo, sda bocconi πππ L ANALISI SULLE MOTIVAZIONI E SULLE SCELTE D INVESTIMENTO DEI LP I LP coinvolti nell indagine sono eterogenei per dimensione dell attivo di bilancio, per tipologia di investimento e per settore di provenienza (tabella 4). L analisi ha preso in considerazione fondamentalmente tre aspetti. In primo luogo sono state esaminate: a. le motivazioni in base alle quali i LP sono entrati nel mercato del PE; b. le soddisfazioni maturate dai LP in seguito all entrata in tale mercato. 56

9 pe: ruolo e politiche di investimento dei limited partner italiani economia & management 5-3 conca - pisani tabella 4 la tipologia degli lp Investito ( mln) Valori % Casse previdenza 57,8 SGR.4,4 In secondo luogo, in merito alle allocazioni di fondi da parte dei LP sono state verificate: a. l insieme delle allocazioni nel recente passato in termini quali-quantitativi (investimento diretto, investimento in fondi chiusi, investimento in fondi di fondi chiusi); b. la tendenza delle future allocazioni. Fondazioni Compagnie Banche Totale ,5 34, 4,4, In terzo luogo, sono stati analizzati i criteri di scelta utilizzati dai LP con particolare riferimento a: a. il ruolo degli advisor; b. alcuni criteri di scelta dell investimento (reputazione dei GP, track record di risultati realizzati dai GP, esistenza di relazioni consolidate fra LP e GP, strategie di investimento adottate dai GP e livello delle remunerazioni caricate ai LP); c. la disponibilità di un flusso informativo trasparente fra GP e LP nel monitoraggio del portafoglio. πππ I RISULTATI: LE MOTIVAZIONI DI INVESTIMENTO DEI LP La ricerca ha mostrato come le principali motivazioni di entrata nel settore siano riconducibili alle prospettive di redditività riconosciute al settore del PE e alla sua capacità di essere diversificante rispetto agli altri investimenti realizzati dai LP (tabella 5). In modo particolare, la motivazione della redditività sembra essere particolarmente manifestata dalle banche, mentre il riconoscimento della capacità diversificante degli investimenti nel PE è manifestata da compagnie, casse di previdenza e fondazioni. Per le SGR specializzate la presenza nel settore è riconducibile a motivazioni istituzionali e alla redditività riconosciuta al settore. Osservando poi le tipologie di allocazione emerge nettamente l investimento in quote di fondi chiusi, seguiti dai fondi di fondi e dall apporto diretto. Dalla tabella 6 si può notare come: tabella 5 motivazioni di investimento MOTIVAZIONI Investito Valori Redditività Diversificazione Oggetto sociale Altro ( mln) % % % % % Casse previdenza 57,8 4 6 SGR.4,4 4 4 Fondazioni., Compagnie di assicurazione 3. 34, Banche ,4 6 Totale 8.85,

10 v. conca, r. pisani economia & management 5-3 pe: ruolo e politiche di investimento dei limited partner italiani tabella 6 tipologie di investimento TIPOLOGIE DI INVESTIMENTO Investito Valori Diretto Fondi chiusi Fondi di fondi ( mln) % % % % Casse previdenza 57,8, 5, 5, SGR.4,4 4, 6,, Fondazioni.,5, 55,6 33,3 Compagnie di assicurazione 3. 34, 33,3 33,3 33,3 Banche ,4 33,3 5, 6,7 Totale 8.85,,7 5,7 7,6 Ω le fondazioni siano molto orientate verso i fondi chiusi (55,6% vs. 5,7%) e così anche le SGR (6% vs. 5,7%), anche se per esse le motivazioni istituzionali sono senz altro più importanti; Ω le casse di previdenza, le fondazioni e le compagnie siano orientate verso fondi di fondi (rispettivamente 5%, 33,3% e 33,3% vs. 7,6%). Viceversa i fondi di fondi non sono particolarmente utilizzati da banche e SGR (6,7% e % vs. 7,6%); Ω le SGR specializzate, le banche e le compagnie siano invece fortemente orientate verso l investimento diretto (rispettivamente 4%, 33,3% e 33,3% vs.,7%). πππ I RISULTATI: IL GRADO DI SODDISFAZIONE DEI LP Il grado di soddisfazione manifestato dai rispondenti è riassunto nelle tabelle 7a e 7b. Esso è stato valutato facendo ricorso alla scala Likert che rappresenta diversi livelli di soddisfazione ( = bassa soddisfazione, 7 = alta soddisfazione). Le variabili considerate sono: Ω il grado complessivo di soddisfazione; Ω la soddisfazione circa le dimensioni del mercato del PE cui i LP si rivolgono; Ω l adeguatezza: Ω del team di gestione, Ω delle commissioni, Ω del rendimento, Ω della volatilità, Ω della rapidità di conseguire rendimenti, Ω dell informativa. Per quanto concerne i risultati, prevale un atteggiamento di medio-alta soddisfazione, con riconoscimenti di professionalità ai team di gestione (5,6), mentre si esprime una maggiore criticità, soprattutto da parte delle SGR specializzate, circa le dimensioni del mercato ritenute modeste (3,94), la volatilità dei rendimenti (3,88) e la rapidità di ritorno degli investimenti (4,7), segno evidente che anche i LP hanno percepito il 58

11 pe: ruolo e politiche di investimento dei limited partner italiani economia & management 5-3 conca - pisani generalizzarsi di queste condizioni. In questo contesto è opportuno sottolineare la posizione critica manifestata dalle banche soprattutto in merito alle ultime due variabili ricordate, cui si aggiunge anche l adeguatezza dell informativa (rispettivamente,5 vs. 3,88, 3, vs. 4,7 e,75 vs. 4,56). Al di là dei valori medi è molto importante sottolineare la dispersione dalla media evidenziata dalla standard deviation. Come si può notare, emergono spiccate dispersioni delle risposte con riferimento alle dimensioni del mercato (,3) e in questo contesto le SGR specializzate tendono a essere più critiche alle competenze del team (,65), all adeguatezza dell informativa (,99) e del rendimento (,36). Questi aspetti tendono a confermare la percezione di una maggiore selettività del mercato rispetto al passato, che conduce alla ricerca di GP caratterizzati da maggiore reputation avvalorata da competenze specifiche, come peraltro emerso nella letteratura (Nahata 8; Dai 7). tabella 7a grado di soddisfazione manifestato (valori medi) Generale Dimensioni Team Commissioni mercato Rendimento Volatilità Rapidità Informativa di ritorno Casse previdenza,5 5,5 6,5 5,5 5,5 5, 5, 4,5 SGR 4,67,67 5,33 5, 4,67 4,33 4,33 5,67 Fondazioni 5, 4, 5, 4,6 5,4 4, 4,4 5,6 Compagnie 4,5 5,5, 5,5 4,5 4, 4,5 4, di assicurazione Banche 5,5 3, 6, 4, 4,5,5 3,,75 Totale 4,57 3,94 5,6 4,75 4,88 3,88 4,7 4,56 tabella 7b grado di soddisfazione manifestato (deviazione standard) Generale Dimensioni Team Commissioni mercato Rendimento Volatilità Rapidità Informativa di ritorno Casse previdenza,5,5,5,5,5 -,,5 SGR,89,49,47,8,89,47,47,47 Fondazioni,53,6,98,85,,7,, Compagnie,5 5,5,,5,5 -,5 - di assicurazione Banche,83,73,7,,9,5,7,77 Totale,4,3,65,53,36,36,,99 59

12 v. conca, r. pisani economia & management 5-3 pe: ruolo e politiche di investimento dei limited partner italiani πππ I RISULTATI: I CRITERI DI ALLOCAZIONE DELLE RISORSE DEI LP Al di là delle valutazioni puntuali, le principali riflessioni che si desumono dall analisi riguardano: Ω una forte dispersione dei valori allocati da parte dei singoli LP in un range che varia da un minimo di 5 mln a 85 mln; Ω le allocazioni negli ultimi cinque anni rappresentano mediamente una percentuale molto modesta del totale dell attivo di bilancio mostrando una forte dispersione del relativo valore tra i diversi investitori; Ω poco meno del 5% dei LP hanno segnalato l orientamento verso GP esteri, e in questo gruppo di investitori le misure di dispersione sopra accennate sono ancora più avvertite. Come si desume dalla tabella 8, gli investimenti in PE sembrano essere indirizzati verso iniziative collocate in paesi europei o Nord America, mentre ancora scarsa è l allocazione di fondi dichiarata verso strumenti che investono in paesi emergenti. Tale strategia sembra essere colta prevalentemente da compagnie di assicurazione e casse di previdenza. Viceversa, le SGR specializzate (pur esprimendo importi relativamente limitati) sono i principali investitori nei paesi emergenti (59,5% dei fondi rispetto a un dato medio del 6,4%). tabella 8 area geografica di allocazione delle risorse Investito Valori Italia Europa/NA Emergenti ( mln) % % % % Casse previdenza 57,8 3,6 95,, SGR.4,4, 4,5 59,5 Fondazioni.,5 45,7 5, 3, Compagnie di assicurazione 3. 34,,4 96,4, Banche ,4 95,9,, Totale 8.85, 38,6 55, 6,4 Per quanto concerne le previsioni sull allocazione delle risorse, emergono due gruppi distinti che adottano strategie differenziate. Un primo nucleo di investitori (poco meno del 5% del totale) riferibile alle fondazioni e ad alcune banche non prevede in futuro sostanziali incrementi nelle allocazioni, ipotizzando talvolta anche qualche ridimensionamento. Un secondo gruppo di investitori, riferibile a casse di previdenza e ad alcune SGR specializzate, è orientato invece a rafforzare la presenza nel mercato del PE sia per incrementare precedenti investimenti di modeste dimensioni sia per aumentare il grado di diversificazione internazionale su paesi emergenti. Con riferimento alle tipologie di investimento (tabella 9), emerge una prevalenza sulle operazioni di buy-out (in modo particolare nel caso di SGR, fondazioni e compagnie), seguite da quelle di expansion (espresse prevalentemente da banche e compagnie assicurative). La maggior parte delle risposte si concentra su investimenti in fon- 6

13 pe: ruolo e politiche di investimento dei limited partner italiani economia & management 5-3 conca - pisani di chiusi tipicamente multisettoriali; si rileva altresì che in tali casi l investimento riguarda il primo fondo lanciato dalla SGR (53% dei LP intervistati), e spesso a seguito del primo investimento segue anche la sottoscrizione di un successivo fondo (68% dei LP intervistati). Ciò conferma la criticità del track record del primo fondo inteso come indicatore di qualità della gestione, secondo anche evidenze emerse nella letteratura che dimostrano come le performance del fondo successivo siano positivamente correlate con la performance del fondo precedentemente lanciato dalla medesima società di gestione (Kaplan, Schoar 5). tabella 9 tipologie di investimento dei fondi chiusi Investito Valori Buy-out Espansion Ristrutturazione ( mln) % % % % Casse previdenza 57, SGR.4, Fondazioni., Compagnie di assicurazione 3. 34, 5 5 Banche , Totale 8.85, πππ I RISULTATI: I CRITERI DI SCELTA DEI GP E IL MONITORING DEGLI INVESTIMENTI Generalmente la scelta dell investimento è stata effettuata in via diretta senza l intervento di advisor, salvo per strutture di minori dimensioni che non dispongono di collaboratori specializzati per la selezione degli investimenti. Le tabelle a e b riportano i criteri di scelta rilevati, evidenziando rispettivamente il dato medio e la deviazione tabella a criteri di scelta degli investimenti - medie CRITERI DI SCELTA DEGLI INVESTIMENTI Investito Valori Reputazione Track Relazioni Strategia Commissioni ( mln) % GP record personali Casse previdenza 57,8 6,33 6,67 4, 6,67 5,33 SGR.4,4 7, 6,67 4,33 6,67 4, Fondazioni.,5 6,8 5, 3,4 6, 4,8 Compagnie di assicurazione 3. 34, 6, 6, 6, 6, 6, Banche ,4 6,5 6,5 4, 5,75,5 Totale 8.85, 6,53 6, 4,6 6,4 4,4 6

14 v. conca, r. pisani economia & management 5-3 pe: ruolo e politiche di investimento dei limited partner italiani tabella b criteri di scelta degli investimenti - deviazione standard CRITERI DI SCELTA DEGLI INVESTIMENTI Investito Valori Reputazione Track Relazioni Strategia Commissioni ( mln) % GP record personali Casse previdenza 57,8,94,47,4,47,5 SGR.4,4 -,47,47,47,6 Fondazioni.,5,4,,8,75,4 Compagnie di assicurazione 3. 34,,5 -,5 -,5 Banche ,4,5,43,45,64,8 Totale 8.85,,7,37,55,,6 standard sulla scala Likert ( = bassa soddisfazione, 7 = alta soddisfazione) riportata in precedenza. Come si può notare dalla tabella a, valori particolarmente importanti riguardano la reputazione dei GP (come già illustrato da Nahata 8) e la strategia che i GP intendono perseguire confermando precedenti contributi già apparsi nella letteratura (Cumming, Fleming, Suchard 5). Grande importanza assumono variabili che attengono al track record delle performance storiche (già osservato da Kaplan, Schoar 5), mentre assumono minore rilievo l esistenza di relazioni consolidate o il livello delle commissioni richieste (salvo per le compagnie di assicurazione). Osservando poi la dispersione delle risposte emerge come la reputazione dei GP, da un lato, e la strategia, dall altro, siano le variabili che si caratterizzano per la minore deviazione standard (il che tende a rendere centrali queste due variabili). 8 Al contrario, una forte dispersione delle risposte riguarda le commissioni. Nel 37% delle risposte il livello commissionale è percepito come cruciale elemento di scelta, mentre nel 3% risulta poco rilevante. Da notare che il riconoscimento delle commissioni come criterio di scelta non determina automaticamente una criticità delle medesime in termini di insoddisfazione avvertita 6 tabella tempi della reportistica Mensile Trimestrale Semestrale Annuale % % % % Casse previdenza 66,7 33,3,, SGR 33,3 66,7,, Fondazioni 6,7 66,7 6,7, Compagnie,,,, di assicurazione Banche 8,,,, Totale 4, 5,6 5,3, (tabella 7a). Per quanto concerne il monitoraggio degli investimenti effettuati, il campione intervistato ha espresso una maggiore esigenza di informazioni. Il 4% degli intervistati (con particolare riferimento alle banche) esprime l esigenza di disporre di flussi di informazioni mensili e il 53,6% al massimo trimestrali. 8. Peraltro l importanza del team di gestione è stata rilevata anche in termini di livello di soddisfazione e di standard deviation di tali dati.

15 pe: ruolo e politiche di investimento dei limited partner italiani economia & management 5-3 conca - pisani 9. Per operating partner si intendono figure professionali con precedenti esperienze imprenditoriali e manageriali. πππ LE IMPLICAZIONI MANAGERIALI: L ORIENTAMENTO VERSO LA DELEGA CONTROLLATA Da quanto sopra emerso, il rapporto fra LP e GP in Italia sembra riprendere in parte alcuni spunti emersi dalla letteratura più recente, segnatamente per quanto concerne la necessità di una maggiore trasparenza (Nahata 8; Dai 7; Cumming, Fleming, Suchard 5; Kaplan, Schoar 5). La reputazione del GP resta fondamentale per il LP (Rajarishi 8; Thillai ) che in aggiunta chiede un rafforzamento del nesso fiduciario fra le controparti. I LP intervistati vogliono essere coinvolti nel processo di selezione dei GP: la minore delega verso gli advisor e l esigenza di frequenti informazioni relative al monitoraggio svolto dai GP vanno in questa direzione. Peraltro, l allungamento della durata media degli investimenti rafforza l esigenza di una maggiore trasparenza. Infine, la complessità relativa alla selezione delle società target richiede figure professionali specializzate: di qui l orientamento verso il fondo chiuso e la conferma verso la reputazione dei GP. I LP sembrano avvertire che le dimensioni del mercato italiano sono relativamente ridotte e quindi, soprattutto per le nuove allocazioni di fondi, puntano anche verso soluzioni di investimento estere che richiedono un ulteriore rafforzamento delle competenze dei GP. In sintesi, si può affermare che il rapporto tra LP e GP vada nella direzione di una delega controllata. L evoluzione verso la delega controllata comporta alcune implicazioni manageriali a diversi livelli:. una dettagliata esplicitazione preventiva ai LP dei criteri di composizione del portafoglio investimenti, unitamente a una condivisione del rischio attraverso un investimento diretto dei GP nelle singole partecipazioni;. successivamente, durante il periodo di investimento, una più analitica rendicontazione della performance e un coinvolgimento nelle logiche di liquidazione degli investimenti realizzati; 3. una modificazione del modello organizzativo classico dei GP (competenze prevalentemente finanziarie) mediante l introduzione della figura dei c.d. operating partner; 9 4. un nuovo modello di gestione del rapporto tra LP e GP, dove ai LP è concessa la possibilità di decidere l allocazione dei fondi sul singolo deal (modello dei c.d. pledge fund). Se la prima e la terza implicazione non comportano particolari problemi di fattibilità, le implicazioni ai punti e 4 richiedono necessariamente un incremento del livello di know-how e di competenze in capo ai LP al fine di poter valutare le scelte effettuate o proposte dai GP. Per contro, in seguito alla attuale crisi finanziaria, si stanno introducendo nuovi schemi di vigilanza prudenziale volti a rafforzare il livello di patrimonializzazione degli intermediari finanziari (in particolare di banche e compagnie di assicurazione), soprattutto se orientati verso strumenti illiquidi (come nel caso del PE). Se questo scenario dovesse essere confermato, ne deriverebbero ulteriori conseguenze: Ω la necessità di realizzare in modo ancora più pressante quel rafforzamento fra GP e LP identificato nei precedenti punti; Ω o, in alternativa, l opportunità di immaginare strumenti più mediati e più liquidi (quali, per es., i fondi di fondi o le Special Purpose Acquisition Company quotate) volti a diluire l illiquidità dell investimento. 63

16 v. conca, r. pisani economia & management 5-3 pe: ruolo e politiche di investimento dei limited partner italiani Il ricorso a fondi di fondi e alla SPAC potrebbe determinare minori assorbimenti di capitale regolamentare a carico dei LP interessati (banche e compagnie di assicurazione) ma, per contro, configurerebbe una soluzione opposta rispetto al rafforzamento della relazione fra GP e LP. π π π π RIFERIMENTI BIBLIOGRAFICI Aghion P., Bolton P., Tirole J. (), Exit Options in Corporate Finance: Liquidity versus incentives, Working Paper, Harvard University, Princeton University, and University of Toulouse. Cumming D., Gill A., Walz U. (9), International PE Valuation and Disclosure, Northwestern Journal of International Law & Business, Issue 9. Lerner J., Schoar A. (4), The Illiquidity Puzzle: Theory and evidence from private equity, Journal of Financial Economics, vol. 7, Issue. AIFI (anni vari). Banca d Italia (9), Questioni di economia e finanza. Il private equity in Italia. Berg A., Gottshalg O. (5), Understanding Value Generating in Buy Outs, Journal of Restructuring Finance. Bhide A. (993), The Hidden Costs of Stock Market Liquidity, Journal of Financial Economics Issue, 34. Caselli S., Garcia-Appendini E., Ippolito F. (), Contracts and Returns in Private Equity Investments, Journal of Financial Intermediation, forthcoming. Caselli S., Gatti S. (9), Are the VCist a Catalyst for Innovation or Do They Simply Exploit It?, European Financial Management. Caselli S. (), PE and VC in Europe, Elsevier, Academic Press. Capizzi V., Giovannini R., Pesic V. (), Determinants and Effects of VC and PE Investments on Italian SMes: Evidence from Italian Puzzle, in New Issue in Financial and Credits Markets, Palgrave McMillan. Conca V. (), Le acquisizioni. Valutare e gestire i processi di crescita, Egea, Milano. Conca V., Riccardi V. (), La valutazione del rischio nel portafoglio del PE. Ipotesi per un modello di PE risk rating, Economia & Management, n. 5. Cumming D., Fleming G., Suchard J. (5), Venture Capitalist Value-added Activities, Fundraising and Drawdowns, Journal of Banking & Finance, vol. 9, Issue. Dai N. (7), Does Investor Identity Matter? An empirical examination of investments by venture capital funds and hedge funds in PIPEs, Journal of Corporate Finance, vol. 3, Issue 4. EVCA (anni vari). Gifford S. (997), Limited Attention and the Role of the VCist, Journal of Business Venturing, Issue. Glode V., Green R.C. (8), Information Spill-overs and Performance Persistence in PE Partnerships, Working Paper, Carnegie Mellon University. Gompers P.A., Lerner J. (999), What Drives VC Fundraising?, NBER Working Paper Series WP 696. Gompers P.A., Lerner J. (), The VC Circle, MIT Press. Groh A.P., von Liechtenstein H., Lieser K. (), The European VC and PE Country Attractiveness Indices, Journal of Corporate Finance, Issue 6. Hoffmann N. (8), German Buyout Adopting a Buy and Bild Strategy. Key characteristics, value creation and success factor, Wiesbaden Gabler Edition, Wissenschaft. Kaplan S.N., Schoar A. (5), PE Performance: Returns, persistence, and capital flows, Journal of Finance, Issue 6. Lerner J. (8), Globalization of Alternative Investments: The global economic impact of Private Equity Report 8, Working Papers, vol., World Economic Forum, Davos. Leslie A.J., Wells P.C. (), The Determinants of VC Funding: Evidence across countries, Journal of Corporate Finance, Issue 6. Jeng L.A., Wells P.C. (), The Determinants of Venture Capital Funding: Evidence across countries, Journal of Corporate Finance, vol. 6, Issue 3. Mayer C., Schoors K., Yafeh Y. (5), Sources of Funds and Investment Activities of Venture Capital Funds: Evidence from Germany, Israel, Japan and the United Kingdom, Journal of Corporate Finance. Nahata R. (8), Venture Capital Reputation and Investment Performance, Journal of Financial Economics, Elsevier. Rajarishi N. (8), VC Reputation and Investment Performance, Journal of Financial Economics, Elsevier. Reid G.C., Smith J. (3), Post-investment Performance Appraisal: The impact of venture capital investment on small firm performance, Journal of Private Equity, vol. 7, Issue. Teti E., Dell Acqua A., Zocchi F. (), UN PRI and Private Equity Returns. Empirical evidence from US market, Investment Management and Financial Innovations, vol. 9, Issue 3. Thillai R. (), VCe and Efficiency of Portfolio Companies, IIMB Management Review. Walker D. (7), Disclosure and Transparency in Private Equity, British Venture Capital Association. 64

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