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1 1 di 10 25/08/ :39 HOME CHI SIAMO SOMMARIO ABBONATI LETTERE AL GIORNALE RISPARMIO GESTITO DAL GIORNALE PROMOTORI BOND VIDEO SOLO WEB IMPRESA NUOVI PRODOTTI PROFESSIONI NOMINE Bond & dintorni: ristrutturazione del debito? Booh! Senior bancari a rischio? Ahi! La soluzione? Due rifugi per salvare i risparmi. In più le nuove emissioni e le azioni telefoniche ad alto rendimento BOND 25 agosto 2014 SEGUICI SU CERCA NEL SITO IL NUMERO IN EDICOLA SEI ABBONATO? LEGGI L ULTIMO NUMERO Sei abbonato al mensile F? Vai alla pagina per la consultazione on line dell'ultimo numero e dell'archivio storico. Clicca Qui APP PER IPAD GRATUITA Vai su Itunes e scarica l'app di F. Resta sempre aggiornato consultando anche lo storico del magazine. All'interno anche il flusso notizie di Finanza.com Come generare reddito con le cedole delle obbligazioni e i dividendi delle azioni TWITTER di Lorenzo Raffo E dalla scorsa primavera che circolano voci incontrollate su una possibile ristrutturazione del debito italiano. Probabilità reali? Scarsissime, salvo che i nostri governanti proseguano sulla strada del non affrontare il problema principe del Paese, quei 2200 miliardi di buco nero. Poi all improvviso, in estate, hanno cominciato a parlarne un po a vanvera alcuni politici. E qualcuno ha ipotizzato che il Tesoro stava formulando vere e proprie simulazioni in tal senso. La sentenza è stata chiara: opzione impraticabile! Qualche piccolo e medio investitore ha cominciato comunque a vendere Btp, subito rimpiazzato da istituzionali e soprattutto hedge fund, per i quali il problema non esiste, soprattutto in previsione delle prossime mosse della Bce. Il dubbio però continua a ronzare, aggravato da rendimenti ormai scarsi. Ha senso restare investiti magari pesantemente su un Paese con il secondo rapporto debito/pil in Europa? E una tattica che può durare nel tempo? C è un alternativa? La risposta la diamo fra un po, dopo aver affrontato un secondo argomento, per ora sconosciuto ai più.

2 2 di 10 25/08/ :39 In Europa c è un altro problema, quello del debito senior bancario Dal 2016 a seguito di una complessa serie di cambiamenti normativi i bond senior unsecured di banche in difficoltà non avranno più paracadute nel caso di autosalvataggio o bail-in (ne abbiamo recentemente scritto in un articolo sulla Rivista F Risparmio & Investimenti). Ciò significa due effetti: 1) i soli bond al di sopra di ogni rischio diventano i covered, oggi dai rendimenti bassissimi; 2) i rating subiranno inevitabilmente dei downgrade. Secondo UBS le banche con valutazione AA cioè le migliori saranno abbassate ad A, con effetto a cascata. Più che timore di imminenti bail-in (salvataggi interni, cioè senza l intervento dello Stato) si avverte incertezza per la volatilità futura dei prezzi delle obbligazioni del settore. E vero che il numero delle banche con rating AA in Europa è basso e fra l altro tutte con outlook già oggi negativo ma il problema sta nel cambiamento del livello di garanzie dei senior unsecured, che diventeranno solo (ci sia ammesso il gioco di parole) unsecured. Si perderà quindi un altro pilastro di sicurezza, in un gioco al massacro più che preoccupante, improntato a sempre meno garanzie per l investitore, soprattutto retail. Il caso della portoghese Espirito Santo potrebbe essere così l ultimo in cui i senior bond finiranno assieme agli altri asset buoni nella nuova good bank, mentre i subordinati e l equity termineranno la loro vita nella bad bank da smantellare. Anche in questo caso si sono però sentite voci che proponevano di punire già i senior, con tutte le conseguenze legali che ciò avrebbe comportato. Strani movimenti sul mercato F segue Tweet da una lista di effemagazine.it IWBank Borsa #IWeek: performance weekly-monthly-yearly indice e titoli #FTSEMIB Italia tiny.cc/90rusw - #borse IWBank #Dati macro: h 16 #USA Nuove #abitazioni monofamiliari vendute IWBank #Dati macro: 10 #Germania Rapporto IFO sulla congiuntura economica Attese Economiche IFO Valutazione attuale IFO 40m 41m 42m Prima di fornire una risposta sul che fare, è il caso di segnalare come nelle ultime settimane il mercato abbia dimostrato forti segnali di tensione. Del Bund tedesco sceso nel caso del decennale sotto l 1% di rendimento si è già detto molto anche sui media non specialistici. Noi segnaliamo invece come in Italia, ma non solo, si siano acquistati elevati controvalori di obbligazioni prossime alla scadenza (questione di mesi), con prezzi perfino di poco sopra la pari. Il che significa togliere liquidità dai c/c pur garantendosi rendimenti vicini allo zero. Lo si è visto fare per varie sedute, sull onda forse di timori un po irrazionali. E ADESSO PASSIAMO AL CHE FARE Di ricette ce ne possono essere varie, ma ben poche sono una risposta strutturale alle perplessità su come salvare i risparmi in un quadro di forte incertezza sul futuro. La nostra rubrica ne propone una a basso azzardo e a redditività quanto meno accettabile, con un rapporto quindi rischio/rendimento adatto a qualunque tipo di investitore, ma soprattutto a chi intende proteggersi. Consiste nel costruire una posizione specifica sulle obbligazioni di due Paesi ancora al di sopra di ogni sospetto, con rating AAA, economie sane, forti potenzialità di sviluppo e perfino tassi primari interessanti. Sono il Canada e l Australia. C è un solo aspetto debole (che oggi è in realtà un punto forte, in prospettiva di un euro sempre più affaticato): investire nei rispettivi dollari, il che va attuato solo sulla base di un conto nelle rispettive divise. Non chiedeteci come farlo? Se la vostra banca (di qualunque tipo sia!) non vi consente quest opzione, cambiatela! A voi l accortezza di verificare soltanto che il saldo complessivo delle posizioni in valuta (anche su diversi intermediari) non superi i euro per almeno sette giorni lavorativi consecutivi. Sotto si gestisce come un normale c/c in euro, senza tassazione su eventuali plusvalenze sulle giacenze. Sopra i profitti vanno in dichiarazione dei redditi. Per ogni conto è dovuta l imposta di bollo di 34,2 euro. Perché scegliere questi Paesi Dati alla mano, poiché tutto il resta non conta, la forza di queste due economie è ben presto confermata da qualche numero. Australia Crescita Pil Pil pro capite Disoccupazione Inflazione Debito/pil 3,5% USD 6,4% 3% 20,5% Canada Apertura #Borsa: FTSE MIB 1.21%, DAX %, CAC %, Cambio /$ , Nikkei 0.48% Espandi Il confronto tra BANCHE CENTRALI va ben oltre al simposio di Jackson Hole bit.ly/1nsfc3m EVENTI DELLA FINANZA Evento BorsaindirettaTV 08/09/ Web PFExpo Roma 10/09/ Roma Congresso Nazionale dei Professionisti e delle Societa' di Consulenza Fee Only 11/09/ Veneto Organizzatore 1h 1h Crescita Pil Pil pro capite Disoccupazione Inflazione Debito/pil 2,2% USD 7% 2,1% 89,1% Congresso Nazionale dei Professionisti e delle Societa' di Consulenza Fee Only 12/09/ Veneto

3 3 di 10 25/08/ :39 Come punto di riferimento utilizziamo la Germania: Crescita Pil Pil pro capite Disoccupazione Inflazione Debito/pil 0,8% USD 5,1% 0,85% 78,4% BorsaindirettaTV 15/09/ Web ISCRIVITI ALLA NEWSLETTER E ora un confronto sui rendimenti attuali dei titoli di Stato, con l aggiunta degli Usa: Paese Rendimento 2 anni Rendimento 10 anni Australia (AAA) 2,6% 3,48% Canada (AAA) 1,09% 2,08% Germania (AAA) 0,01% 0,98% Usa (AA+) 0,49% 2,40% ABBONATI AD F Il responso è positivo e il fatto che ci sia una certa inflazione è favorevole per chi investe, se si muove nella direzione di operare anche con bond inflation linked e a tasso variabile. Canada meno generosa ma solidissima I rendimenti riferiti all emittente governativo di Ottawa sono meno interessanti rispetto a quelli australiani, ma comunque nettamente superiori nei confronti dei tripla A europei. Ecco un portafoglio di riferimento, con titoli solo in CAD e piccolo lotto minimo (1000/5000), che affineremo nei prossimi mesi. Segnaliamo anche l aliquota fiscale per l Italia. Tasso / Tipo Emittente Scad./Aliquota Cedola / Yield Isin Fisso/Stato Gover. Canada 1/12/64 / 12,5% 2,75% / 2,6% CA135087C939 Fisso/Stato Gover. Canada 1/6/20 / 12,5% 3,5% / 1,6% CA135087YZ11 Fisso/Am. Loc. Prov. Ontario 2/6/43 / 12,5% 3,5% / 3,56% CA68323AAY07 Fisso / Corpor. Bell Telephone 17/6/20 / 26% 3,25% / 2,8% CA07813ZBD56 Variabile/Stato Canada H.T. 15/3/19 / 26% 1,235% / 1,23% CA13509PEB54 Inflation/Stato Gover. Canada 1/12/44 / 12,5% 1,5%+inflation CA135087ZH04 Strategia: in questa fase è certamente preferibile privilegiare i tassi variabili e gli inflation, di cui si ha una buona scelta relativamente agli emittenti canadesi. Per i tassi fissi ne indichiamo di molto lunghi, con inevitabili elevatissime duration, perché si confermano assai volatili, in rapporto anche alle notizie sui tassi Usa, che un effetto lo esercitano sui titoli in CAD. I tre fissi oggi girano poco lontano da 100 sopra o sotto ma diventeranno interessanti a quotazioni attorno a 90, già toccate l anno scorso. Con rendimenti superiori agli attuali (almeno 3-3,5% per il Canada e il Bell e 4-4,5% per l Ontario) si dispone di un portafoglio equilibrato e redditizio, considerando anche la tassazione per Canada e Ontario al 12,5%. La politica monetaria di Ottawa è abbastanza pragmatica, ma condizionata dalla vicina economia statunitense, cui quella canadese va spesso al traino. Il mercato toro potrebbe presto finire per i bond a tasso fisso canadesi e si aprirebbe allora un occasione da sfruttare alla grande per chi voglia collocarsi su un mercato solidissimo. Offerta abbonamento per 12 mesi a soli 34,90 euro Offerta abbonamento per 24 mesi a soli 59,90 euro Puoi richiedere maggiori informazioni: - per abbonamenti - per telefono ricordati che puoi sempre richiedere la copia al tuo edicolante CALENDARIO ARTICOLI L M M G V S D «lug Sempre in CAD e di un emittente molto solido, ma svedese, aggiungiamo un emissione di Swedish Export Credit (rating AA+) su una scadenza corta, con taglio 2000 CAD: Tasso / Tipo Emittente Scad./Aliquota Cedola / Yield Isin Fisso/Bancario S.E.C. 10/8/16 / 26% 2% / 1,4% XS Due nuove riemissioni canadesi con rating AAA sono state proposte in questi giorni da Canada Housing Trust, con garanzia di Canada Mortgage and Housing Corp. Eccone le caratteristiche: tasso fisso: valuta dollaro canadese, cedola 2,9%, scadenza 15/6/2024, lotto minimo CAD, ammontare di 6 miliardi di C$ e Isin CA13509PEF68. Prezzo di emissione 103,218. Yield 2,527% e spread 45,5 punti base sull equivalente titolo di Stato canadese. Titolo quotato alla Borsa del Lussemburgo.

4 4 di 10 25/08/ :39 tasso variabile: valuta dollaro canadese, cedola 3 mesi Cdor 6 bp (cedola attuale 1,21%), scadenza 15/9/2019, lotto minimo CAD, ammontare di 5,5 miliardi di C$ e Isin CA13509PEK53. Prezzo di emissione 100,06. Australia più munifica ma anche volatile Sulla scena obbligazionaria Canberra è oggi certamente una protagonista, grazie a rendimenti elevati rispetto al resto dei governativi non emergenti. Ciò è ancora più significativo se si considera che l economia australiana è sana e ben gestita. Ecco allora un portafoglio di titoli con cui costruire una prima esposizione su questo Continente, sempre con l accortezza di operare basandosi con un conto in valuta AUD, sebbene nel medio termine le prospettive di rafforzamento sull euro siano indiscutibili. La nostra strategia non punta però all immediatezza delle performance quanto a costruire una posizione solida per proteggersi da possibili tempeste europee. Tutti i titoli hanno lotti bassi. Tasso / Tipo Emittente Scad./Aliquota Cedola / Yield Isin Fisso/Stato Gov. Australia 21/4/33 / 12,5% 4,5% / 4% AU000XCLWAG2 Fisso/Stato Gov. Australia 21/4/25 / 12,5% 3,25% / 3,56% AU3TB Fisso/Stato Gov. Australia 21/10/18/12,5% 3,25% / 2,9% AU3TB Fisso/Stato Gov. Australia 15/4/15 / 12,5% 6,25% / 2,5% AU0000XCLWI3 Inflation/Stato Gov. Australia 21/8/35 / 12,5% 2% + inflation AU000XCLWAF4 Variabile/Banca N. Australia B. 18/6/22 / 26% 5,45% / 5% AU0000NABHB5 Variabile/Banca ANZ Bank 22/3/16 / 26% 3,37% / 3,6% AU3FN Fisso / Corpor. Apac Airports 4/6/20 / 26% 5% / 4,4% AU3CB Fisso / Corpor. Toyota Austr. 15/5/19 / 26% 4,25% / 3,7% AU3CB Apac Airports è la società aeroportuale che gestisce lo scalo di Melbourne (rating A3 di Moody s). Toyota Australia è la finanziaria australiana del costruttore automobilistico giapponese e gode di rating Aa3. Strategia: c è molta flessibilità nell operare sul mercato australiano, grazie alla presenza di obbligazioni di ogni tipo e a una diffusa prassi dei piccoli lotti. I rendimenti medi sono oggi decisamente più elevati rispetto a quelli europei, ma occorre tenere presente che l attuale tasso primario è del 2,5% e che storicamente si tratta di un Paese a politica monetaria restrittiva (fra il 2010 e il 2011 si muoveva fra il 4,25 e il 4,75%). E consigliabile quindi ripartire il capitale destinato a tale mercato fra tassi variabili a medio-lungo termine, inflation linked molto lunghi e tassi fissi medio-corti. Può apparire contradditoria con tutto ciò la scelta di governativi lunghissimi, ma nell attuale fase sono loro a garantire rendimenti al top nella categoria. Assai attivo negli ultimi tempi il mercato delle nuove emissioni, di cui analizziamo alcune (senza Isin, perché è preferibile il portafoglio precedente), con una valutazione basata su scala da 1 (minimo) a 5 (massimo): Emittente Scadenza Cedola/Duration Rating /Taglio Nostro voto Bnp Paribas 12/9/2019 4% / 4,6 A+ / 2000 AUD 2 Kbc Ifima 3/9/2019 4% / 4,6 A / 2000 AUD 2 KfW 27/2/2025 4% / 8,7 AAA /1000 AUD 1 Prov. Manitoba 3/3/2025 4,25% / 8,6 AA /10000 AUD 1 (*) Toyota Austral. 13/2/2019 3,15% / 4,2 AA- / 1000 AUD 1 UBS Australia 27/8/2019 4% / 4,6 A / 1000 AUD 1 (*) Questo titolo ha il vantaggio di godere di aliquota fiscale 12,5% in Italia NUOVE EMISSIONI CON LOTTO MINIMO BASSO Per rendimenti dignitosi regnano quelle in valuta (pur con tale variabile) Intensa la serie di novità riferite a obbligazioni in valuta, di cui alcune consistenti in riaperture di emissioni già sul mercato. Queste le più interessanti, tutte con piccoli lotti, salvo una, la Kommunekredit in real, che abbiamo inserito in tale spazio per facilità di confronto, anche perché il taglio non è comunque monstre. KfW (rating AAA): valuta dollaro neozelandese, cedola 3,75%, scadenza 16/8/2017, lotto minimo NZD, ammontare di 600 milioni di NZD e Isin XS Prezzo di re-offer 99,7125. Aliquota fiscale 26%.

5 5 di 10 25/08/ :39 KfW (rating AAA): valuta dollaro neozelandese, cedola 4,5%, scadenza 20/8/2020, lotto minimo NZD, ammontare di 100 milioni di NZD e Isin XS Prezzo di emissione 100,841. Aliquota fiscale 26%. Bei (rating AAA): valuta lira turca, cedola 5,75%, scadenza 3/4/2018, lotto minimo TRY, ammontare di 725 milioni di TRY e Isin XS Prezzo di re-offer 93,625. Aliquota fiscale 12,5%. Bei (rating AAA): valuta lira turca, cedola 5,5%, scadenza 28/11/2017, lotto minimo TRY, ammontare di 900 milioni di TRY e Isin XS Prezzo di re-offer 92,237. Aliquota fiscale 12,5%. Bei (rating AAA): valuta lira turca, cedola 8,75%, scadenza 6/7/2020, lotto minimo TRY, ammontare di 100 milioni di TRY e Isin XS Prezzo di sottoscrizione 101,513. Aliquota fiscale 12,5%. Inter-American Development Bank (IADB) (rating AAA): valuta rupia indiana, cedola 6%, scadenza 5/9/2017, lotto minimo INR, ammontare di 2,5 miliardi di INR e Isin XS Prezzo di emissione 101,1205. Aliquota fiscale 12,5%. International Bank for Reconstruction & Development (IBRD) (rating AAA): valuta rand sudafricano, cedola 5,75%, scadenza 15/9/2015, lotto minimo ZAR, ammontare di 250 milioni di ZAR e Isin XS Prezzo di emissione 99,305. Aliquota fiscale 12,5%. International Bank for Reconstruction & Development (IBRD) (rating AAA): valuta dollaro neozelandese, cedola 3,75%, scadenza 27/8/2015, lotto minimo NZD, ammontare di 175 milioni di NZD e Isin XS Prezzo di emissione 100. Aliquota fiscale 12,5%. Kommunekredit (rating AAA): valuta real brasiliano, cedola 9,84%, scadenza 15/12/2015, lotto minimo BRL (= euro), ammontare di 350 milioni di BRL e Isin XS Prezzo di sottoscrizione 100. Aliquota fiscale 26%. Bnp Paribas (rating A+): valuta real brasiliano, cedola 9,9%, scadenza 12/8/2016, lotto minimo BRL, ammontare di 20 milioni di BRL e Isin XS Prezzo di sottoscrizione 101,125. Aliquota fiscale 26%. Bnp Paribas (rating A+): valuta dollaro neozelandese, cedola 5%, scadenza 12/9/2018, lotto minimo NZD, ammontare di 1 milioni di NZD e Isin XS Prezzo di sottoscrizione 101,625. Dalle banche italiane arriva poco. Bisogna quindi accontentarsi Nel depauperato quadro di emissioni di banche di casa nostra segnaliamo solo due senior step up, categoria che sembra continuare a raccogliere l interesse del mercato: Ubi Banca (rating BBB+): valuta euro, cedola crescente (da 1% primo anno a 1,2% secondo anno, 1,4% terzo anno, 1,6% quarto anno e 2,5% quinto anno), scadenza 5/9/2019, lotto minimo euro, ammontare di 160 milioni di euro e Isin IT Il rendimento effettivo lordo a scadenza è dell 1,54% Prezzo di sottoscrizione 100. Non sono previste spese a carico dei sottoscrittori. Banca Popolare Emilia e Romagna (rating BB-): valuta euro, cedola crescente (da 1,9% primo anno a 2,0% secondo anno, 2,1% terzo anno, 2,2% quarto anno e 2,3% quinto anno), scadenza 15/9/2019, lotto minimo euro, ammontare di 75 milioni di euro e Isin IT Il rendimento effettivo lordo a scadenza è del 2,1%. Prezzo di sottoscrizione 100. Sono previste commissioni di collocamento a carico del sottoscrittore del 2,193%. TITOLI DI STATO Italia: domani il Tesorolancerà un nuovo Ctz a due anni, con un importo fra 2,5 e 3 miliardi di euro. Portogallo: ha collocato 1 miliardo di euro di titoli a breve, sulle scadenze 3 e 12 mesi, con rendimenti ai nuovi minimi storici. Il 3 mesi è stato assegnato allo 0,097%, contro lo 0,18% della precedente asta, e il 12 mesi allo 0,216%, dal precedente 0,453%. Francia: AFT ha collocato 7,976 miliardi di euro in bond a breve termine: a 3 mesi con un rendimento pari allo 0,001% (inferiore a quello registrato all asta dell 11 agosto); a 6 mesi con rendimento allo 0,002%, dallo 0,014% dell asta precedente; a 12 mesi con rendimento allo 0,019% (di poco superiore a quello registrato nell asta

6 6 di 10 25/08/ :39 precedente pari allo 0,018%). Romania: ha riaperto un titolo, dalle seguenti caratteristiche: valuta euro, cedola 3,4%, scadenza 21/1/2019, lotto minimo euro, ammontare di 928,7 milioni di euro e Isin RO1419DBE013. Il bond è stato emesso la prima volta a gennaio; gira sui 105, dopo aver anche toccato i 106, con yield del 2,2%. ALTRE VICENDE Quelle spudorate sforbiciate tedesche Proseguono le operazioni sul debito da parte di alcuni emittenti tedeschi. Questa settimana segnaliamo che Mitteldeutsche Fahrradwerke (Mifa), produttrice di biciclette, ha proposto ai bondholders la ristrutturazione di un emissione con scadenza 2018, a cedola 7,5%, allungandone i termini al 2021 e riducendo la cedola all 1%. In realtà si tratta di un bond poco conosciuto e quasi del tutto assente dai portafogli italiani. Il vero problema è l estrema disinvoltura con cui gli emittenti tedeschi riescono a imporre al mercato sacrifici talvolta spudorati, nel nome di ristrutturazioni aziendali che nascondono anche cessioni o riorganizzazioni intragruppo. Il bond in questione (che non abbiamo mai considerato fra quelli citati in questa rubrica) ha un importo di 25 milioni di euro, taglio 1000, Isin DE000A1X25B5 e attualmente gira sui 29 euro, dopo essere sceso a inizio agosto a un minimo di circa 16 euro. Stranamente le spread denaro-lettera è abbastanza stretto. I DINTORNI Dividendi azionari: questa volta tocca ai telefonici, ottimi pagatori da sempre Pur con tutte le promozioni lanciate ai clienti, i margini delle corporate attive nel settore telefonico restano elevati e ai risparmiatori va segnalata l opzione di incassare dividendi dalle azioni del settore, che continuano a garantire performance di tutto rilievo. La distribuzione di utili è in media ben maggiore rispetto allo stacco di cedole delle relative obbligazioni, salvo alcune eccezioni statunitensi. Questo un portafoglio di titoli con dividend yield sopra il 3,5%. Dalla lista sono stati esclusi i casi di società che attraversano gravi difficoltà finanziarie. Società Borsa Dividendo Dividend yield Distribuzione Windstream Usa Nasdaq 1,00 $ 8,89% Trimestrale Telefonica Madrid 0,75 6,32% Semestrale Orange Parigi 0,70 6,23% Semestrale Frontier Com. Usa Nasdaq 0,40 $ 5,99% Trimestrale At&t Usa Nyse 1,84 $ 5,30% Trimestrale Verizon Usa Nyse 2,12 $ 4,36% Trimestrale Deuts. Telekom Francoforte 0,50 4,47% Annuale (11/6) Vodafone Londra 0,0747 3,63% Annuale (6/8) Comprare ora o no? Questo il quadro grafico delle otto azioni. Windstream: dopo un crollo, durato a lungo e terminatosi a 7,25 $, da febbraio il titolo è risalito a 11,25 $, con un trend ininterrotto. Ad agosto è iniziata però una fase di lateralità, dopo aver toccato la resistenza degli 11,4 $. E possibile un periodo di volatilità, con ripiegamenti che potrebbero portare anche verso i 10 $. Telefonica: si è appoggiata alla media mobile a 200 sedute, ma poi ha avviato un recupero che si scontrerà però con forti resistenze a 12 e a 12,43 euro. La struttura grafica rimane contrastata. Orange: dopo una rincorsa fino ai 12,8 euro, massimo degli ultimi quattro anni, è iniziata una veloce correzione. Solo sopra i 12 euro si avrà un segnale di forza. Frontier Communications: da settembre 2013 sta riportandosi verso livelli di quotazione allineati ai valori medi degli ultimi dieci anni. Dal 2007 era partita una fortissima correzione, che ha portato il titolo da 15 a 3 $. Ora quota sui 6,7 $ e il recupero dovrebbe proseguire nei prossimi mesi. At&t: andamento molto contrastato, con veloci ripiegamenti e recuperi. Agosto è stato un pessimo mese e ora il titolo si muove in una fase di congestione, a seguito della rottura al ribasso della media mobile a 200 sedute, che sta assumendo un andamento ribassista. Decisiva la tenuta del supporto dei 34,2 $.

7 7 di 10 25/08/ :39 Verizon: anche in questo caso il titolo ha una struttura grafica contrastata, a seguito dell appoggio sulla media mobile a 200 sedute. Probabile forte volatilità nella banda di oscillazione fra 46 e 51 $. Deutsche Telekom: ha subito una brusca correzione, che l ha riportato sul livello degli 11 euro, decisivo per il trend dei prossimi mesi. Probabile rimbalzo se il Dax tornerà a ruggire. Vodafone:lontani ormai i 250 pence, dall estate il titolo si muove fra i 190 e i 205 pence. E in atto una fase di recupero, ma solo il superamento della media mobile a 200 sedute, che avverrà sul livello dei 210, darà un segnale di forza. LE OPINIONI DEGLI ALTRI Com è abitudine, riportiamo alcune valutazioni sui trend di mercato soprattutto obbligazionario espresse da gestori di fondi o altre figure del mondo finanziario. Gareth Isaac, Fund Manager Fixed Income di Schroders Attualmente l economia globale ha molti meno venti contrari con cui fare i conti rispetto al 2012, quando l allora presidente della Federal Reserve, Ben Bernanke, diede avvio al programma di stimolo monetario. La disoccupazione statunitense è sotto la fatidica soglia del 6,5% e le pressioni inflazionistiche stanno aumentando, il tutto mentre il QE volge al termine. La Fed non deve più dipendere da nessuna misura economica per decisioni in termini di tassi e ci stiamo certamente avvicinando a una fase di rialzo. Un aumento dei tassi d interesse generalmente costituisce una cattiva notizia per gli investitori obbligazionari: come fare a proteggersi dal rischio di una correzione? Un modo per ridurre tale rischio o addirittura per trarre vantaggio dalla situazione si realizza attraverso i fondi obbligazionari unconstrained e la loro gestione attiva della duration del portafoglio. La duration è, infatti, il modo in cui i gestori quantificano l esposizione del proprio portafoglio obbligazionario ai tassi d interesse. Misurata in anni, aiuta a determinare quanto del valore del fondo è esposto a un aumento o a una diminuzione dei tassi d interesse. La logica prevalente vuole che si eviti di avere troppa duration in portafoglio quando i tassi sono destinati a salire, poiché tassi più elevati incidono negativamente sulle valutazioni dei titoli. In questi casi, infatti, più duration si detiene più si perde. In un fondo obbligazionario tradizionale, l obiettivo principale del gestore è solitamente quello di sovraperformare il benchmark. L abilità del fund manager sta nel decidere se tenere o meno i titoli che compongono tale indice. In generale, il gestore sarà quindi limitato nell esprimere una view che vada al di fuori di questo contesto. Fondamentalmente, anche se il comparto può detenere meno duration rispetto al benchmark, non può comunque rimuovere del tutto questo rischio. Al contrario, per un fondo obbligazionario unconstrained questo problema non si pone. Il comparto, infatti, può utilizzare un indice ampio, al fine di monitorare i movimenti del portafoglio o la performance, ma può anche non prenderlo in considerazione. In entrambi i casi, l obiettivo è di generare un ritorno assoluto ( total return ), puntando sulle migliori idee d investimento del team di gestione, indipendentemente da un benchmark. L ampia gamma di strategie d investimento disponibili consente a un gestore unconstrained di allocare o di ridurre il rischio in maniera molto più autonoma. Soprattutto, può cambiare il posizionamento della duration in misura maggiore rispetto a quanto non possa fare un fondo obbligazionario tradizionale. Infine, lo strumento più prezioso per un fondo unconstrained è la flessibilità. La capacità di modulare continuamente l esposizione del portafoglio ai tassi d interesse, oltre a molte altre misure di gestione attiva del rischio, è ciò che permette a tali fondi di generare ritorni assoluti costanti. E proprio tale capacità di allocare duration attivamente e in maniera mirata a rendere i fondi obbligazionari unconstrained uno strumento ancora più prezioso in un contesto di tassi di interesse in aumento. Claudio Barberis Head of Asset Allocation MoneyFarm.com Un investitore che compra obbligazioni conosce bene la relazione inversa tra prezzo e rendimento a scadenza: se il rendimento a scadenza richiesto dai mercati sale, il prezzo del titolo scende. Il prezzo attuale di un obbligazione infatti è il valore scontato ad oggi di tutte le cedole che il titolo pagherà e del valore di rimborso: se i tassi di mercato sono alti, il valore delle cedole lontane nel tempo è basso, perché la distanza temporale pesa maggiormente. Se i rendimenti sono dello 0%, una cedola che arriva tra un anno ha lo stesso valore di una cedola che arriva tra tre anni

8 8 di 10 25/08/ :39 e il prezzo dell obbligazione diventa semplicemente la somma di tutte le cedole e del valore di rimborso. Per cui se un titolo di Stato con valore nominale di 100 ha una scadenza di dieci anni, una cedola fissa del 4% e il rendimento richiesto dal mercato è 4%, il suo prezzo è circa 100 euro. Ma se il mercato a un certo punto arriva ad accontentarsi del 2% di rendimento, il prezzo del titolo sale ben oltre i 100 euro, fino ad andare a erodere il beneficio derivante dalla cedola del 4% e rendere quel titolo equivalente a un altro che abbia la cedola del 2% e che costi 100 euro. Questa relazione tra prezzo e rendimento richiesto è stimabile in anticipo attraverso un indicatore noto come duration, misurato in anni: più è alta la duration di un titolo obbligazionario, più il suo prezzo sarà sensibile alla variazione del rendimento a scadenza e quindi volatile. Per fare un esempio, la duration di un titolo di Stato tedesco con cedole che scade tra due anni è pressapoco di un anno e mezzo, la duration di un titolo a dieci anni è di oltre 8 anni: se il rendimento richiesto dal titolo decennale sale dell 1%, l impatto sul prezzo del titolo sarà negativo per circa l 8%. La duration di un bond è innanzitutto una funzione della sua scadenza. Un trentennale ha molta più duration di un titolo a breve, con la conseguenza che avrà un prezzo molto più volatile. Per spiegare la duration, e quindi la volatilità, ci sono però anche altri fattori, oltre alla data di scadenza. La duration di due titoli, di pari scadenza e rendimento, ma con cedole diverse, sarà più bassa per quello con la cedola più alta. Ciò perché la duration è un po il baricentro dei flussi pagati dal titolo nel corso della sua vita residua, sotto forma di cedole e valore di rimborso: se le cedole sono alte questo baricentro è più vicino alla data attuale. Se le cedole sono zero come per un titolo zero-coupon, la duration diventa identica alla data di scadenza del titolo. La duration di un trentennale, se il rendimento a scadenza è del 4%, è più bassa della duration dello stesso titolo qualora il rendimento richiesto dal mercato diventi del 2%. La duration, e quindi la volatilità del titolo, sale quando il rendimento del titolo scende. Passando ai mercati azionari non è difficile concepire un titolo azionario come un obbligazione con cedole incerte (i dividendi), valore di rimborso incerto e scadenza indeterminata. Ma, quello che conta, è che il prezzo di un azione è comunque sempre il valore oggi di dividendi futuri e del prezzo di vendita futuro a cui un investitore pensa di riuscire a vendere l azione. Qualunque modello di valutazione di indici o titoli azionari parte infatti dalla considerazione che il prezzo è il valore atteso di dividendi, utili e/o flussi di cassa futuri. Non esiste un indicatore di duration per i titoli azionari, perché dividendi e condizioni di vendita futuri del titolo non sono noti, ma dalle considerazioni fatte si capisce che il costo del denaro e il prezzo a cui si scontano i flussi che il titolo pagherà hanno la stessa relazione inversa che c è tra il prezzo di un obbligazione e il suo rendimento a scadenza. Pertanto se il costo del denaro scende, a parità di altre condizioni, il prezzo di un azione tenderà a salire, e viceversa. Valgono per le azioni anche le altre considerazioni che valgono per le obbligazioni. Dividendi attesi più alti nel breve si traducono in una minore volatilità del titolo, a parità di altre condizioni: si nota infatti ad esempio che un titolo tecnologico, da cui si attendono dividendi solo nel lontano futuro, è spesso più volatile di un titolo del settore delle utilities che paga dividendi più regolari. Infine, se gli analisti finanziari si accontentano di rendimenti bassi per un titolo azionario e quindi scontano i dividendi futuri a tassi più bassi, il suo prezzo non solo salirà, ma diventerà anche più volatile, così come un obbligazione che rende lo 0% è più volatile di un obbligazione uguale ma prezzata per un rendimento del 4%. Si capisce a questo punto che le politiche di tassi bassi perseguite dalle Banche Centrali negli ultimi anni per combattere la crisi hanno agevolato la salita dei prezzi dei mercati obbligazionari e azionari, ma probabilmente li hanno anche resi più esposti a forte volatilità qualora l epoca dei tassi bassi dovesse finire. L epoca dei tassi zero è stata accompagnata da una bassa volatilità, fino ad ora, proprio perché con continui interventi si è fatto in modo che la discesa dei tassi fosse continua e ritenuta permanente o almeno duratura da parte degli investitori. Ma quando verrà il momento di invertire la rotta, prima che altrove negli Stati Uniti e in Inghilterra, i mercati potrebbero mostrare una volatilità che pochi stanno prezzando e che è una diretta conseguenza dei tassi zero. L idea che si sia in un mondo in cui semplicemente la neutralità sono i tassi bassi e che, muovendosi intorno a questa nuova neutralità, le azioni e le obbligazioni avranno una volatilità in linea con quella osservata finora è di certo un idea confortante, ma probabilmente non realistica. Ne consegue infine che nel mondo azionario fanno bene gli investitori che scelgono prodotti income, ad alti dividendi o simili: dividendi alti abbassano la duration dei titoli azionari, rendendoli meno esposti alla volatilità latente dei mercati. Lorenzo Raffo

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