GUARDIA DI FINANZA SCUOLA DI POLIZIA TRIBUTARIA

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1 GUARDIA DI FINANZA SCUOLA DI POLIZIA TRIBUTARIA 36 CORSO SUPERIORE LA CRISI FINANZIARIA GLOBALE E I SUOI DERIVATI LIDO DI OSTIA, NOVEMBRE 2009

2 Impaginazione M.A. MARCO BOCCOLINI M.C. VINCENZO CILIBERTI V.B. GIANCARLO NAPOLI Stampa BRIG.C. GIUSEPPE FINOCCHIARO APP.SC. NATALINO PALERMO APP. SC. NELLO CORRITORE APP. SC. ROCCO S. RECUPERO FIN. SC. MARCO LENSI

3 INDICE CAPITOLO I ORIGINI, DIMENSIONI E DINAMICHE DELLA CRISI GLOBALE 1. Introduzione Prodromi: mercatismo ed economia del debito Le dinamiche della crisi Le dimensioni del crack Finanziarizzazione dell Economia Breve storia della speculazione: dalle options sui tulipani alla finanziarizzazione dell economia Come definirla Come misurarla Effetti della finanziarizzazione sull economia Pietre filosofali: derivati e cartolarizzazioni Derivati: da strumenti di copertura a volano della speculazione Come funzionano Classificazioni Cartolarizzazione e distribuzione dei rischi Alla ricerca della pietra filosofale Nel labirinto della crisi: imputabilia Mutazione funzionale delle banche: il modello Originate-To- Distribute Hedge funds e sistema finanziario ombra Statistica, matematica finanziaria e finanza strutturata I Deregulators e la superbolla e prime considerazioni sul da farsi Interventi pubblici e moral hazard Nuovi deterrenti per i crimini finanziari Cosa non è sanzionato penalmente Cosa non si può criminalizzare Criteri per la criminalizzazione di illeciti eco-fin Frode finanziaria (ex truffa) Illecita gestione (alias cartolarizzazione) del rischio su crediti Far evolvere la Cultura d impresa PIL versus Qualità della vita CAPITOLO II ECONOMIA E INFORMAZIONI: ASIMMETRIE, GOVERNANCE E PROSPETTIVE ETICHE 1. Considerazioni e definizioni preliminari... 51

4 II 1.1 Asimmetria informativa Economia dell informazione La crisi finanziaria ed il ruolo delle informazioni nel modello di crescita dell economia statunitense La crescita dell economia americana Dall economia manageriale alla concentrazione del controllo delle imprese Altri fattori di crisi: l assenza di vincoli per una crescita sostenibile Le informazioni nell economia Mercati finanziari tra informazioni e asimmetrie informative Il ruolo delle informazioni nella governance: prospettive etiche CAPITOLO III LA CRISI DEI MUTUI SUB PRIME 1. Premessa Il mercato immobiliare USA: l epicentro della crisi Il mercato dei mutui ipotecari subprime negli USA Il trasferimento del rischio attraverso la cartolarizzazione I titoli frutto della cartolarizzazione Gli strumenti derivati sul credito ed i prodotti sintetici La crisi di liquidità La situazione dei mutui immobiliari in Italia Caratteristiche dei mutui concessi in Italia L analisi econometrica CAPITOLO IV DERIVATI ED ENTI LOCALI 1. Premessa Evoluzione normativa Principali caratteristiche dei derivati utilizzati dagli enti locali Caratteristiche generali Caratteristiche specifiche Plain Vanilla Swap Dimensione del fenomeno degli investimenti in derivati Contratti: aree critiche Complessità degli strumenti Distorsione degli equilibri finanziari Responsabilità amministrativa contabile Aspetti generali Responsabilità amministrativa degli organi politici per il danno erariale Profili normativi

5 III Indirizzo giurisprudenziale Elementi tipici della responsabilità amministrativa Divieto del principio di solidarietà Margini per l applicazione della sanzione di cui all art. 30, comma 15 della l. 289/ Default o bailout: considerazioni Appendice: principali disposizioni normative in materia di derivati per gli enti territoriali CAPITOLO V CRISI FINANZIARIA E PRINCIPI CONTABILI INTERNAZIONALI 1. Premessa I principi contabili internazionali: dall adozione e diffusione alla criminalizzazione Il modello tradizionale Il modello secondo i principi contabili internazionali L internazionalizzazione dei mercati e l adozione diffusa dei principi contabili internazionali. La scelta dell Italia L esplosione della crisi e la responsabilità dei principi contabili internazionali Le iniziative degli standard setter internazionali Le prime iniziative negli Stati Uniti Le iniziative dello I.A.S.B. ed i riflessi nella UE ed in Italia La modifica dello IAS 39 e dell IFRS Le successive risposte dello I.A.S.B. alla crisi Il contributo del Gruppo di Lavoro Larosière Il recente stop del F.A.S.B. al mark-to-market Le iniziative in Italia L Organismo Italiano di Contabilità Le autorità di vigilanza Questioni irrisolte e prospettive future Il fair value è ancora utile? La questione degli Off-sheet special entity (cenni) I riflessi dell applicazione degli IAS/IFRS sul patrimonio di vigilanza dei soggetti vigilati nell attuale periodo di crisi finanziaria La riaffermata centralità dell impairment test Le più recenti tentazioni di ritorno al passato CAPITOLO VI LA TUTELA DEL RISPARMIATORE: I PROFILI DI ILLICEITÀ DELL USO DISTORTO DI STRUMENTI FINANZIARI 1. Considerazioni preliminari

6 IV 2. La disciplina di mercati finanziari L evoluzione La direttiva Mi.Fi.D L adeguatezza e l appropriatezza delle operazioni La responsabilità civilistica da negoziazione di strumenti finanziari I differenti profili di responsabilità La nullità del contratto La tutela risarcitoria La posizione della giurisprudenza I profili penali Considerazioni preliminari Le ipotesi di truffa Le manipolazioni di mercato Le false comunicazioni sociali CAPITOLO VII IL PROCESSO DI RIFORMA DELLE AUTORITÀ DI VIGILANZA DEI MERCATI FINANZIARI 1. La risposta americana alla crisi Il fallimento del modello di vigilanza americano I timidi tentativi di riforma del sistema La policy della nuova amministrazione Obama La risposta europea alla crisi La road map delle Istituzioni europee L accelerazione dei lavori dovuta all esplosione della crisi in Europa Il Gruppo di Lavoro de Larosière La risposta internazionale alla crisi Il lavoro svolto dal Financial Stability Forum La road map del G Brevi riflessioni conclusive Sotto il profilo tecnico Da un punto di vista geopolitico BIBLIOGRAFIA Libri Articoli Web Documenti

7 V Nota metodologica Nell intento di distillare la conoscenza essenziale sul più rilevante fenomeno economico-finanziario degli ultimi 80 anni, il presente lavoro propone al lettore una serie di chiavi interpretative scelte in base a un approccio tipico del critical reasoning - ossia rispondendo alla domanda tra i vari fattori, quali sono quelli indispensabili al verificarsi degli eventi analizzati? nonché in un ottica di Polizia Economico-Finanziaria, e quindi prevalentemente, ma non esclusivamente, al fine di prevenire analoghe, future patologie. Il documento è strutturato in modo tale da consentire letture a diversi livelli di profondità. L introduzione, che funge anche da tavola dei contenuti di tutto l elaborato, contiene una sintesi dinamico-dimensionale del fenomeno, nell ambito di un primo capitolo che dopo una necessaria illustrazione di elementi conoscitivi non scontati come la nozione di strumenti finanziari derivati e il concetto di finanziarizzazione dell economia mira a fornire una visione d insieme che consenta di farsi un idea ben definita su origini, meccanismi e impatto della crisi. Gli altri sei capitoli approfondiscono gli aspetti ritenuti più rilevanti sotto il profilo della sicurezza eco-fin. In particolare, il capitolo: 2. le asimmetrie informative e le correlate esigenze di moralizzazione dell economia finanziarizzata; 3. i meccanismi di cartolarizzazione dei rischi sui mutui subprime che hanno costituito il detonatore della crisi; 4. gli effetti perniciosi del massiccio collocamento di derivati presso enti locali italiani ed europei; 5. i problemi di contabilizzazione della finanza derivata secondo i principi IAS; 6. le vigenti norme a tutela civile, penale e amministrativa del risparmiatore da abusi di mercato et similia e infine 7. il ruolo degli organismi di vigilanza prima, durante e soprattutto dopo la crisi globale. Sul da farsi ci sono considerazioni generali al termine del primo capitolo e valutazioni specifiche negli altri capitoli di approfondimento. La bibliografia è divisa in 4 parti Libri, Articoli, Web e Documenti ognuna delle quali riporta i riferimenti in ordine di apparizione. L indice analitico dei nomi e delle nozioni consente di utilizzare questo lavoro come una piccola enciclopedia della crisi finanziaria globale. Le opinioni degli autori di ciascun capitolo sono espresse a titolo personale. Le informazioni sono tratte esclusivamente da fonti aperte.

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9 CAPITOLO I ORIGINI, DIMENSIONI E DINAMICHE DELLA CRISI GLOBALE 1 Chi perciò ascolta queste mie parole e le mette in pratica, può essere paragonato a un uomo saggio che costruì la sua casa sulla roccia. Cadde la pioggia, inondarono i fiumi e soffiarono i venti: si abbatterono su quella casa; ma non cadde. Era fondata infatti sulla roccia. E chi ascolta queste mie parole ma non le mette in pratica può essere paragonato ad un uomo stolto che costruì la sua casa nell arena. Cadde la pioggia, inondarono i fiumi e soffiarono i venti: si abbatterono su quella casa; e cadde, e la sua rovina fu grande!. (Mt, 7,24-27) 1 Del Ten. Col. tst Gabriele Failla.

10 2 LA CRISI FINANZIARIA GLOBALE E I SUOI DERIVATI Sommario: 1. Introduzione; 1.1 Prodromi: mercatismo ed economia del debito; 1.2 Le dinamiche della crisi; 1.3 Le dimensioni del crack; 2. Finanziarizzazione dell Economia; 2.1 Breve storia della speculazione: dalle options sui tulipani ; 2.2 alla finanziarizzazione dell economia; 2.3 Come definirla; 2.4 Come misurarla; 2.5 Effetti della finanziarizzazione sull economia; 3. Pietre filosofali: derivati e cartolarizzazioni; 3.1 Derivati: da strumenti di copertura a volano della speculazione; 3.2 Come funzionano; 3.3 Classificazioni; 3.4 Cartolarizzazione e distribuzione dei rischi; 3.5 Alla ricerca della pietra filosofale; 4. Nel labirinto della crisi: imputabilia ; 4.1 Mutazione funzionale delle banche: il modello Originate- To-Distribute; 4.2 Hedge funds e sistema finanziario ombra; 4.3 Statistica, matematica finanziaria e finanza strutturata; 4.4 I Deregulators e la superbolla; 5. e prime considerazioni sul da farsi; 5.1 Interventi pubblici e moral hazard; 5.2 Nuovi deterrenti per i crimini finanziari; 5.3 Cosa non è sanzionato penalmente; 5.4 Cosa non si può criminalizzare; 5.5 Criteri per la criminalizzazione di illeciti eco-fin; 5.6 Frode finanziaria (ex truffa); 5.7 Illecita gestione (alias cartolarizzazione) del rischio su crediti; 5.9 Far evolvere la Cultura d impresa; 5.10 PIL versus Qualità della vita. 1. INTRODUZIONE 1.1 PRODROMI: MERCATISMO ED ECONOMIA DEL DEBITO L archeologo del quarto millennio, chiamato a ricostruire e interpretare le cause della crisi globale in atto, potrebbe trovarsi nella agevole condizione di pescare a mani piene nella torrenziale pubblicistica sull argomento o, al contrario, nella scomoda posizione di non sapere da che parte incominciare. Difficile dubitare, nei panni di quel ricercatore, della rilevanza di almeno due punti di partenza offerti dalla Storia (economica) recente. Il primo risiede nella pronunciata deindustrializzazione dell Economia americana e inglese 2. Dovrebbe bastare l osservazione empirica che nel principale settore manifatturiero quello dell auto USA e Regno Unito sono oggetto di colonizzazione da parte di 2 In economia, situazioni caratterizzate da un incremento o da una riduzione del ruolo dell industria nel sistema economico; il processo di industrializzazione rappresenta la transizione da un economia agricola a una industriale. Al contrario, la deindustrializzazione è uno stadio della crescita economica in cui si registra una contrazione dell occupazione e della produzione nel settore dell industria manifatturiera e uno sviluppo del settore dei servizi. Nelle economie evolute è fisiologico un certo grado di deindustrializzazione che si manifesta in forma di terziarizzazione. Si parla in tal caso di economie post-industriali.

11 ORIGINI, DIMENSIONI E DINAMICHE DELLA CRISI GLOBALE 3 fabbriche di automobili rispettivamente italiane e indiane. Il paragrafo sulla finanziarizzazione dell economia (vds infra para 0), peraltro, fornisce la impressionante evidenza dei dati a supporto di questa affermazione.. Il secondo punto è sintetizzato in una efficace locuzione utilizzata dal Ministro Giulio Tremonti 3 : from Marx to market, dall utopia marxista all utopia mercatista. Tremonti stigmatizza infatti il mercatismo, da intendersi come versione degenerata del liberismo 4, e riassume il contesto economico della crisi in una frase: la nuova finanza, consentendo la divisione del mondo tra Asia produttrice di merci a basso costo e America consumatrice a debito, ha spinto a sua volta e dopato la globalizzazione, superando di gran lunga, con i suoi grandi numeri fantastici, i numeri più piccoli e concreti dell economia reale 5. Questa affermazione contiene i riferimenti ad altri due motori della crisi: la deregulation quintessenza del mercatismo, che tratteremo in varie parti di questo lavoro e l abnorme indebitamento degli USA, recentemente definiti un Impero a credito 6, in merito al quale è bene fornire qualche dato. Si è abusato della deregulation in vari settori, facendo credere erroneamente che essa fosse presupposto necessario alla liberalizzazione degli scambi, mentre invece si è rivelata in alcuni casi una ghiotta opportunità per sottrarsi alle regole e ai controlli, come dimostrato dalla cartolarizzazione dei rischi su crediti alla base della crisi finanziaria mondiale in corso. Di tutto questo la globalizzazione rappresenta il contenitore, il terreno di coltura, il fattore imprescindibile. Essa tuttavia non è causa diretta della crisi, trattandosi di un contesto storico che si è generato ed evolve spontaneamente e che, semplicemente, caratterizza l epoca in cui viviamo, così come la tecnologia digitale caratterizza il nostro quotidiano Tremonti G., La Paura e la Speranza, Mondadori, 2008, pag 10. La prima edizione è datata marzo 2008, ma l autore aveva già fatto esplicito riferimento alla crisi su il Corriere della Sera del 12 novembre 2006, L America ora rischia una crisi stile 29. Tremonti G., op. cit., pag 19 Tremonti G., op. cit., pag 14 La definizione rimbalza su varie fonti aperte, ma è attribuita a Lucio Caracciolo, direttore di Limes.

12 4 LA CRISI FINANZIARIA GLOBALE E I SUOI DERIVATI Per quanto riguarda il crescente indebitamento delle economia più avanzata, come mostrato in grafico 1, il deficit pubblico statunitense, sommato ai debiti delle famiglie e del mercato finanziario, nel 1980 era il 163% del PIL ed è cresciuto fino al 346% del PIL Nello stesso lasso di tempo l indebitamento delle famiglie è passato dal 50% del PIL (1980) al 71% (nel 2000) fino a superare il 100% nel 2007, mentre l indebitamento del settore finanziario è cresciuto nei tre step dal 21% (1980) all 83% (2000) fino al 116% del Robe di un altro mondo in confronto ai parametri di Maastricht Figura 1 - Crescita del deficit USA (in % rispetto al PIL) Totale indebitamento 50 deficit pubblico 0 21 debiti famiglie indebitamento settore finanziario indebitamento settore finanziario debiti famiglie deficit pubblico Totale indebitamento Confrontiamo altri due dati: il debito di tutti i paesi in via di sviluppo messi insieme nel 2006 era di circa 1500 miliardi di $ 8 ; 7 8 Wolf M., Paulson s plan was not a true solution to the crisis, Financial Times, 23 settembre 2008, citato da Roberta Benini, Alle origini dell impatto della crisi finanziaria mondiale, su Nomos & Khaos 2008, Nomisma, 2009, pag Stiglitz J., La globalizzazione che funziona, Einaudi, 2006, pag 279 nota 16

13 ORIGINI, DIMENSIONI E DINAMICHE DELLA CRISI GLOBALE 5 dall avvio delle turbolenze le stime delle perdite potenziali connesse con la crisi del mercato delle abitazioni statunitense sono state progressivamente riviste al rialzo; secondo recenti valutazioni del Fondo monetario internazionale, che includono anche altri comparti oltre a quello dei mutui subprime, esse ammonterebbero a circa 600 miliardi di dollari, cui si aggiungerebbero ulteriori 400 miliardi nel settore dell edilizia non residenziale e dei crediti a consumatori e imprese 9 ; Quindi la crisi subprime ha provocato solo negli USA (e solo nel mercato immobiliare e del credito al consumo) un danno stimato sui 1000 miliardi di $, mentre il debito di tutti i paesi in via di sviluppo messi insieme è di 1500 miliardi di $ 10. Ma come possono gli Stati Uniti permettersi cotanto disavanzo? La risposta, nota ai più, è che da qualche anno il debito americano è coperto da Giappone, Cina e altri paesi emergenti che comprano i loro titoli di Stato, ma c è anche chi risale un po più indietro nel tempo ed individua l origine del privilegio negli accordi di Bretton Woods prima, e nel boost decisivo nella globalizzazione poi. La conferenza di Bretton Woods, che si tenne dal 1 al 22 luglio 1944 nell'omonima cittadina appartenente alla giurisdizione della città di Carroll (New Hampshire, USA), stabilì regole per le relazioni commerciali e finanziarie tra i principali paesi industrializzati del mondo. I punti salienti di Bretton Woods erano due: l'obbligo per ogni paese di adottare una politica monetaria tesa a stabilizzare il tasso di cambio ad un valore fisso rispetto al dollaro, che veniva così eletto a valuta principale, consentendo solo delle lievi oscillazioni delle altre valute; il compito di equilibrare gli squilibri causati dai pagamenti internazionali, assegnato al Fondo Monetario Internazionale (o FMI) Relazione Annuale Banca d Italia 2007, p. 16, scaricabile da ultimo accesso La relazione annuale della Banca d Italia da cui sono tratti i dati - è datata 31 Maggio 2008; nel frattempo la situazione è molto peggiorata e, per salvare le banche, negli USA hanno approvato in estate un piano di salvataggio da altri 700 miliardi di $. Drammatica conferma che, nel bene o nel male, il divario economico persiste.

14 6 LA CRISI FINANZIARIA GLOBALE E I SUOI DERIVATI Secondo George Soros 11, la globalizzazione dei mercati finanziari fu un progetto dei fondamentalisti di mercato ( mercatisti li chiamerebbe Tremonti, cfr supra pag. precedente) di grande successo. Se il capitale finanziario è libero di circolare, diventa difficile per uno Stato tassarlo o regolarlo, perché esso può benissimo essere dirottato altrove. Questo pone il capitale finanziario in una posizione privilegiata. Lo stesso autore osserva contestualmente che il sistema finanziario internazionale è controllato da un consorzio di autorità finanziarie che rappresentano il mondo sviluppato. Sono l incarnazione del Washington Consensus 12. Mirano a imporre una rigida disciplina di mercato ai singoli paesi, ma sono disposti a infrangere le regole quando è il sistema finanziario stesso ad essere in pericolo. Per come funziona il sistema, gli Stati Uniti, che godono del diritto di veto nelle istituzioni di Bretton Woods il Fondo Monetario Internazionale e la Banca Mondiale sono più uguali degli altri. Soros, che nel suo ultimo libro si autodefinisce filosofo fallito e speculatore di successo, può permettersi certe affermazioni perché, pur non essendo riuscito a far attecchire negli ambienti accademici la sua teoria della riflessività 13, ha implementato molto meglio sul campo i suoi studi alla London School of Economics diventando una leggenda vivente dell alta finanza. Se è vero quanto afferma, allora è logicamente conseguente la sua deduzione che tali asimmetrie (privilegi) hanno consentito agli USA di risucchiare i risparmi mondiali dalla periferia (paesi meno sviluppati) al centro (paesi dominanti) e di sviluppare un deficit cronico delle partite correnti. Inoltre, secondo Charles R. Morris l innovazione finanziaria ha permesso di convertire istantaneamente la notoria bolla dei mutui ipotecari in una fonte di finanziamento per la spesa dei consumatori, raddoppiando in questo modo l ammontare del debito. È accaduto così che il valore degli asset è di gran lunga inferiore alla piramide di Soros G., Cattiva Finanza come uscire dalla crisi: un nuovo paradigma per i mercati, Fazi Editore, 2008, pag. 98 Il termine Washington Consensus è stato coniato in origine dal noto economista John Williamson per descrivere le riforme politiche in atto nell America Latina. (cfr Stiglitz J., op. cit., pag. 17) Soros G., op. cit., pag. 26 e ss.

15 ORIGINI, DIMENSIONI E DINAMICHE DELLA CRISI GLOBALE 7 debiti che è stata costruita sulla loro base. Questo è un problema di solvibilità, non di liquidità. 14 I fattori sin qui descritti non sono causali ma solo prodromici alla crisi ossia ne rappresentano il retroterra su cui essa è nata e si è sviluppata. Vediamo come e fino a che punto. 1.2 LE DINAMICHE DELLA CRISI La penultima delle grandi bolle speculative, o meglio, il penultimo collasso della superbolla speculativa (una sola, sempre la stessa, che rimbalza di crack in crack) risale alla primavera del Il crollo della New Economy, come di consueto, sortì due effetti: lo sfrondamento dal Mercato di un gran numero di imbecilli (l espressione è quella testualmente utilizzata dall economista John Kenneth Galbraith) e l esigenza di riallocazione di ingenti flussi di capitali d investimento. Il periscopio della speculazione, a quel punto, prese di mira il mercato immobiliare (USA, in primis) sfruttando il bassissimo costo del denaro - tra gennaio e agosto 2001 la Federal Reserve ridusse il tasso di sconto di 3 punti percentuali 15 che favorì anche un repentino aumento del volume del mercato dei prestiti ipotecari. Nel periodo il tasso annuo di crescita dei residential mortgage americani, che fino a quel momento era stato di circa il 4%, di poco superiore alla crescita del PIL, raggiunge livelli di oltre il 14% annuo Morris C. R., Crack come siamo arrivati al collasso del mercato e cosa ci riserva il futuro, Elliot, 2008, pag XXXI Dopo 9/11 (gli attacchi terroristici alle Torri Gemelle di New York dell 11 settembre 2001), il Governo americano supporta ulteriormente politiche monetarie e fiscali espansive, in particolare con un ulteriore forte taglio dei tassi di interesse (scesi dal 6% di fine 2000 all 1.75% del dicembre 2001, livello piu basso mai raggiunto nei precedenti cinquanta anni) e con ingenti piani di sostegno fiscale. Le abitazioni delle famiglie americane registrano in quegli anni valori sempre crescenti e vengono spesso utilizzate come collaterale al servizio di forme di ulteriore indebitamento. Secondo stime della Federal Reserve, nel periodo quasi due terzi dell aumento complessivo dei consumi delle famiglie statunitensi provenivano dall incremento di valore delle loro abitazioni. In condizioni fisiologiche l aumento dei consumi viene sorretto dall aumento del reddito disponibile. Le famiglie americane invece hanno sostenuto il proprio livello di consumi mediante la ricchezza generata dall incremento di valore delle proprie abitazioni (mediante tecniche di equity release ovvero di home equity extraction mirate al finanziamento/rifinanziamento di case di proprietà).

16 8 LA CRISI FINANZIARIA GLOBALE E I SUOI DERIVATI Si combinano pertanto due ingredienti negli USA: un periodo molto lungo di tassi d interesse molto bassi (di forte impulso all Economia fino a che essi hanno ricominciato a salire) e un deprecabile affievolimento della selettività nell erogare credito, come conseguenza dell innalzamento dei prezzi degli immobili (la domanda, e quindi il prezzo, continuavano a salire proprio in virtù dei tassi molto bassi). L edilizia residenziale diventa il nuovo Eldorado. Le reti di distribuzione (promotori finanziari) acquisivano commissioni sulla stipula dei contratti e non sul buon esito degli stessi e quindi l incentivo per loro era a far sottoscrivere più contratti possibile, anche e a un certo punto soprattutto subprime. La clientela subprime era per definizione la meno meritevole di finanziamento ma, confidando nelle ipoteche sugli immobili, in un mercato a prezzi crescenti sembrava che le garanzie per le banche fossero più che sufficienti. Siffatti mutui, inoltre, avevano una struttura predatoria, ossia con tassi molto bassi nei primi due anni che diventavano proibitivi dal terzo anno in poi (c.d. step-up), in modo tale da favorire il default del mutuatario (in un mercato a prezzi crescenti era persino conveniente per la banca rilevare la casa grazie all ipoteca). Pratiche che oggi le autorità penali americane cominciano a prendere in considerazione come predatory lending 17. Gli intermediari finanziari, da parte loro - intuendo che questa nuova frontiera di investimento si basava in ultima analisi sulla (in)affidabilità dei mutuatari subprime si coprono dai rischi attraverso meccanismi di trasferimento dei medesimi. Tecnicamente, i flussi finanziari si spostano da strumenti rappresentativi dell attivo degli intermediari verso strumenti del mercato di capitali attraverso tecniche di securitization (cartolarizzazione), a conferma dell evoluzione delle banche dal modello originate and hold (il soggetto che concede un prestito lo trattiene all attivo in bilancio fino alla scadenza) al modello originateto-distribute. 17 È un termine dispregiativo, ma sempre più diffuso anche in ambito legale, utilizzato per descrivere certe pratiche scorrette o fraudolente poste in essere dai mutuanti nel processo di offerta del prestito.

17 ORIGINI, DIMENSIONI E DINAMICHE DELLA CRISI GLOBALE 9 La cartolarizzazione dei rischi su crediti è il fattore che ha inciso di più: cedendo questi attivi (crediti) a terzi è venuta meno una delle caratteristiche principali dell attivo bancario: la non cedibilità. Servivano regole per gestire l uscita di certi asset dall attivo delle banche. Queste ultime, invece, si sono servite dei c.d. SPV (Special Purpose Vehicles diffusamente trattati nel capitolo 3) per gestire questi pericolosi strumenti praticamente fuori bilancio. Gli acquirenti a loro volta ripagavano questi asset emettendo titoli di debito sul mercato, garantiti sostanzialmente proprio dalla qualità del credito concesso dalla banca (con i difetti di cui sopra). Titoli a loro volta trasformati da altri soggetti in derivati che però in ultima analisi si reggevano sempre sulle originarie, inconsistenti garanzie subprime. Questi titoli, oggi definiti tossici, hanno avuto larga diffusione perché ben remunerati a fronte di un rischio non adeguatamente apprezzato dalle agenzie di rating (vds infra para 5). La terzietà degli SPV in effetti non era poi così sostanziale perché finché tutto andava bene, le banche guadagnavano dalle loro partecipazioni nelle SPV ma quando le cose hanno cominciato ad andare male, le banche hanno iniziato a coprire le perdite con liquidità finendo così per prosciugare il mercato del credito. A partire dai primi mesi del 2007 viene meno il presupposto sul quale tutti confidavano: la costante crescita del valore degli immobili. La flessione dei prezzi delle case è accompagnata da un incremento dei tassi di morosità dei mutui residenziali e ovviamente dei mutui a basso merito di credito (subprime appunto) e così il meccanismo che ha supportato crescita e consumi forsennati per oltre un decennio s inceppa. Il 9 agosto 2007 la banca francese BNP Paribas sospende i ritiri (le richieste di liquidazione) da tre dei suoi fondi inizia così la prima grande crisi finanziaria del XXI secolo 18. Appena venti giorni prima il l indice Dow Jones Average Industrial aveva superato per la prima volta i punti e otto giorni prima, il primo agosto a Pechino, il Segretario al Tesoro Henry paulson aveva definito sostanzialmente 18 Krugman P., Il ritorno dell Economia della Depressione e la Crisi del 2008, Garzanti, 2009, p. 185.

18 10 LA CRISI FINANZIARIA GLOBALE E I SUOI DERIVATI contenuti i problemi già visibili nel mercato immobiliare e nei mutui subprime. Col fallimento di Lehman Brothers enorme banca d affari contraente di molti contratti di copertura il mercato si rende conto che le banche possono fallire. Si avvia il credit crunch, la stretta creditizia che porta al prosciugamento del mercato interbancario, quello di gestione della liquidità, perché nessuna banca osava più prestare liquidità ad altre. Altro fattore che favorisce l emersione del problema e lo aggrava si rinviene nei principi contabili internazionali: lo IAS 39, prevedendo la valutazione al fair value degli strumenti finanziari rimarca nei bilanci gli effetti delle fortissime svalutazioni deimedesimi (vds infra cap 5). In tal modo il problema è diventato sistemico, coinvolgendo anche le banche sane. Banche meno liquide, inoltre, hanno fornito meno supporto a famiglie e imprese rallentando l economia. La crisi finanziaria diventa crisi globale. 1.3 LE DIMENSIONI DEL CRACK Il centro di ricerche Global Insight ha calcolato che da lì a poco più di un anno (dal settembre 2007 alla fine di novembre 2008) nei soli Stati Uniti sono andati perduti (sommando il calo di valore delle case a quello delle Borse e delle altre attività finanziarie) nove trilioni di dollari, cioè novemila miliardi, vale a dire $! Una cifra inconcepibile, pari all incirca al PIL di Italia, Francia, Germania e Regno Unito messi insieme 19. Gran parte di questa distruzione, circa la metà, si concentra nelle banche, come riferito dallo stesso Segretario del Tesoro Harry Paulson il 18 novembre 2008 di fronte al Congresso: Le istituzioni finanziarie che nel corso di quest anno sono fallite o hanno vissuto una situazione che equivale a un fallimento e cioè Bear Stearns, IndyMac, Lehman Brothers, Washington Mutual, Wachovia, Fannie Mac, e il gruppo 19 Gaggi M., La Valanga dalla crisi americana alla recessione globale, Laterza, 2009, pag VI.

19 ORIGINI, DIMENSIONI E DINAMICHE DELLA CRISI GLOBALE 11 assicurativo AIG all inizio del 2008 avevano un patrimonio complessivo di 4,7 trilioni di dollari. 20 Aggiunge Felix Rohatyn ex capo della banca d affari Lazard e banchiere di fiducia della famiglia Agnelli in America che in poche settimane è andata distrutta una quantità di ricchezza pari a quella svanita nell intero secolo precedente, più che nelle due guerre mondiali messe insieme. 21 Perdite a 12 zeri anche in Borsa 22 : sono 1100 i miliardi di dollari bruciati in una sola seduta a Wall Street, il 29 settembre 2008, quando la Camera dei rappresentanti del Congresso americano boccia la prima stesura del piano Paulson 23 ; appena una settimana dopo vanno in fumo 2200 miliardi di dollari, nella seduta del 6 ottobre, in uno dei giorni più drammatici per i mercati mondiali negli ultimi 20 anni. Sono dati impressionanti che tuttavia vanno letti usando alcune accortezze: in primis si tratta di valori assoluti, e non percentuali, molto più grandi che in passato proprio perché negli ultimi anni le Borse avevano raggiunto livelli di capitalizzazione senza precedenti, in virtù (o per colpa) della finanziarizzazione dell economia (giustappunto illustrata nel prossimo paragrafo). A conferma di ciò, si consideri che il 19 ottobre 1987 il Dow Jones segnò il suo record negativo di tutti i tempi con una perdità del 23% in un giorno, che corrispose, in termini di capitalizzazione a 500 miliardi di dollari, rispettivamente il quadruplo, in valore percentuale e meno della metà, in valore assoluto, rispetto al crack del 29 settembre 2008 ( solo meno 6% ma equivalente, come accennato, a 1100 miliardi). Se volessimo fare un confronto, in termini percentuali, con la Grande Depressione conseguente al crollo di Wall Street del 29. essa comportò una riduzione del PIL del 20% e fece salire la disoccupazione al 25%, cifre per il momento superiori alla crisi odierna Gaggi M., op. cit., pag IX Gaggi M., op. cit., pag IX Dati riportati nel Transatlantic Watch della rivista Aspenia nr 43/2008, a pag A dicembre 2007 il Segretario del Tesoro Harry Paulson ha presentato un piano mirato essenzialmente a contrastare gli effetti della crisi nel mercato dei mutui subprime attraverso il congelamento degli interessi passivi dovuti dai mutuatari ai mutuanti.

20 12 LA CRISI FINANZIARIA GLOBALE E I SUOI DERIVATI Ma ci sono altri fattori che oggi contribuiscono a fare la differenza: l amplificazione mediatica e la crisi emotiva che hanno portato al panico globale: le oscillazioni degli indici di Borsa mondiali sono sempre più correlate e soprattutto influenzate non solo dalle reali condizioni della finanza e dell economia globale, o dagli interventi correttivi apportati dai governi e dalle banche centrali, ma anche dall informazione 24 veicolata dai media che tende a plasmare la dimensione emotiva tipica dei mercati così come di tutte le altre attività di rischio in cui gli individui compiono delle scelte 25. A proposito di Borsa e distruzione di ricchezza, concludiamo con altri dati impressionanti 26 : solo in America questa crisi ha polverizzato 15 mila miliardi di dollari di risparmio privato delle famiglie, mentre l indice Standard & Poor s 500 (S&P 500), il più rappresentativo della Borsa americana, dai suoi massimi del 2000 ai minimi di marzo 2009 ha perso il 64,4%. Tra Borse, obbligazioni, valori immobiliari, dall estate del 2007 in poi è stata distrutta una ricchezza pari a 50 trilioni (50 mila miliardi) di dollari, quasi equivalente al PIL annuale mondiale. Sono dati sensazionali che giustificano la rilevanza epocale che abbiamo dato alla crisi finanziaria in atto all inizio di questo capitolo quando abbiamo evocato l archeologo del quarto millenio. A suo beneficio, abbiamo sin qui sintetizzato cosa è successo e come è andata. Nei prossimi paragrafi approfondiremo tre termini indispensabili per comprendere meglio il tutto: finanziarizzazione, derivati, cartolarizzazioni All economia dell informazione, per questo ed altri aspetti, non solo emotivi ma anche etici, è dedicato il capitolo 2. Aspenia nr 43/2008, cit., pag 14. Riportati da Rampini F., Le dieci cose che non saranno più le stesse tutto quello che la crisi sta cambiando, La biblioteca di Repubblica-L Espresso, giugno 2009.

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