L insostenibile leggerezza dello spread

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1 N OV EMBR E MER CA TI, UN A N N O DOP O In Italia sono ormai alle porte le elezioni politiche, di cui abbiamo già gustato il sapido antipasto con le regionali siciliane. Le mattane di questi ultimi giorni ma ancor più l insopprimibile sabotaggio del blocco politico-amministrativo-giudiziario 1 che immobilizza il paese, fanno presagire altri mesi di rinnovata instabilità che potrebbero non lasciare indifferenti i signori dello spread, per ora anestetizzati dalla droga di Draghi. E ora di tornare a ridurre il rischio Italia. Una maggiore prudenza sul debito italiano non giustifica il pollice verso sul futuro a breve dei mercati. Il fine d anno si avvicina e la Fed continua a pompare liquidità nelle casse dei banchieri. Superate le elezioni americane sembra verosimile che dicembre possa anticipare i botti di fine anno, almeno per i mercati azionari. Ma il 2013, se la crescita delle maggiori economie rimarrà quella prevista oggi, sarà un anno molto più duro di quello che volge al termine. L insostenibile leggerezza dello spread Malgrado le vicissitudini economiche e politiche, chi avesse scommesso, un anno fa, sulla credibile discontinuità assicurata a priori da Monti, chiudendosi gli occhi e soprattutto tappandosi le orecchie, avrebbe di che essere soddisfatto. Parliamo ovviamente di investimenti in titoli del Tesoro italiano, non d altro. L acquisto, ad esempio di un BTP decennale, effettuato nella prima metà dello scorso novembre, avrebbe fruttato un rendimento di periodo, cedole incluse, di quasi il 25% (cfr. fig. 2). Figura 2: PREZZO BTP 1/3/2021 CED.3,75% Certo correndo non pochi rischi considerata la volatilità del mercato. Nel frattempo il volubile barometro della italica stabilità finanziaria lo spread con i titoli decennali tedeschi - si è infatti ridotto da oltre 500 punti (con un massimo di 570) a circa 350 punti, malgrado l irriducibile tentativo di dimostrare l indimostrabile messo in atto da un noto economista ex ministro del precedente governo. 2 1 Angelo Panebianco, Vacui riformatori, veri resistenti, Corriere della Sera, 26 ottobre Cfr. Renato Brunetta,

2 Ancora più significativo è stato l andamento del differenziale di rendimento tra i titoli con scadenza a due anni, vero barometro delle aspettative sul rischio default a breve termine del paese (Cfr. Fig. 3). Su questo fronte siamo passati da un massimo di oltre 700 punti (il 7%) dello scorso novembre a poco più di 200 punti in questi giorni. La vera domanda da porsi è in che misura la riduzione degli spread e dei tassi d interesse pagati dal Tesoro sia dovuto alle misure di vera e propria espiazione fiscale imposte agli italiani, oppure alle azioni della Banca Centrale Europea. La risposta è relativamente semplice. Osservando la dinamica dei grafici si vede ad occhio come l apprezzamento dei titoli del debito italiano si sia realizzata, per intero, a seguito delle due grandi operazioni annunciate da Mario Draghi nel corso del suo primo anno di mandato: l LTRO (il rifinanziamento delle banche europee con operazioni a tre anni), annunciato all inizio dello scorso dicembre, da cui hanno tratto giovamento prevalentemente le banche italiane e spagnole, e l OMT (l acquisto condizionato di titoli a breve termine), anticipato in agosto a Londra e annunciato ufficialmente all inizio di settembre. Figura 3: spread a 2 anni ITA-Germania Il vero effetto Monti è stimabile rozzamente comparando l andamento del differenziale tra i tassi spagnoli e quelli italiani, una sorta di misura della dinamica relativa del rischio associato ai due paesi. 3 Tale indicatore (rappresentato nella figura 4) evidenzia una dinamica favorevole all Italia che ancora all inizio del 2012 pagava tassi decennali superiori del 2% rispetto a quelli spagnoli. Da circa sei mesi, viceversa, è la Spagna che paga tassi più alti dello 0,5-1%. Non sfugge però come il recupero sia stato molto più modesto se misurato rispetto a metà novembre dello scorso anno, la data del cambio di Governo in Italia e, soprattutto, come lo spread si sia allargato a sfavore dell?italia durante i primi 3 Una misura alternativa è rappresentata dai CDS (credit default swaps) che misurano direttamente il rischio di default di un paese. A fine novembre 2011 l Italia quotava 536 e la Spagna 466, mentre oggi, pur in un contesto di riduzione della valutazione di rischiosità di entrambi i paesi, è la Spagna ad essere messa peggio (306 vs. 269).

3 quarantacinque giorni di attività della nuova compagine governativa. Ciò fa sorgere il fondato sospetto che la tendenza di questo indicatore sia stata determinata più dal progressivo disvelamento delle drammatiche condizioni del sistema bancario spagnolo, avvenuto nel primo semestre del 2012, piuttosto che dai meriti della politica economica nostrana. Tutto ciò premesso rimane il fatto che, come spesso accade, comprare il rischio Italia nel momento peggiore per le prospettive della zona Euro, si sarebbe rivelato, con il senno di poi, un buon affare. Un rischio calcolato, in presenza di un catalizzatore positivo - la rimozione di un governo largamente discreditato - e la sua sostituzione con una leadership credibile, forse l unica a disposizione. Figura 1: spread Bonos BTP La irredimibile pesantezza della borsa italiana Un anno dopo, chi avesse investito sul mercato azionario italiano, si troverebbe più o meno al palo. Acquistando l indice al prezzo di chiusura di lunedì 14 novembre (15492), il primo giorno di borsa aperta dopo l annuncio delle dimissioni di Berlusconi, rassegnate nella serata del sabato precedente, si troverebbe oggi, più o meno, con lo stesso capitale iniziale (Cfr. fig. 5). Da considerare che nel frattempo gli altri mercati azionari sono corsi via, con un rialzo che va dal 20% dell indice tedesco DAX, al 12% dello Standard & Poors 500 americano, all 8% dell EUROSTOXX. Solo il mercato spagnolo, tra i principali, ha fatto peggio, ma non più di tanto, avendo perso, sullo stesso periodo circa il 7%. Il listino è stato zavorrato, una volta di più, dal comparto bancario, che, nel periodo ha lasciato per strada oltre il 7%, malgrado il notevole aumento dei prezzi dei titoli di stato, che pure rappresentano parte non trascurabile degli attivi delle banche. La deludente performance del settore, che già un anno fa scontava nelle valutazioni rilevantissimi timori di un possibile default del tesoro e/o di rischio convertibilità e quindi la probabilità di necessari salvataggi bancari, è stata

4 evidentemente favorita dall ininterrotta erosione delle prospettive economiche del paese e dal conseguente peggioramento della qualità dell attivo, oltre che dal permanere di difficoltà strutturali di funding. Figura 2: indice della borsa italiana Al di là delle considerazioni di breve andare, sono altri gli aspetti che andrebbero valutati. In primo luogo quello che rimane della borsa è banalmente il riflesso della marginalità inarrestabile della penisola. Non solo e non tanto in termini di rilevanza nell economia globale, che pur si riduce vistosamente. Sconta piuttosto, ma questa è malattia veramente cronica, una sorta di ineliminabile avversione culturale per il mercato e il fare impresa diffusa in tutte le pieghe della società. Avversione in parte giustificata dal pessimo esempio che spesso ha caratterizzato il comportamento di imprenditori (e banchieri) nostrani, più propensi a trarre vantaggio da rendite di posizione sempre facilmente promesse dalla pubblica amministrazione - che dalla navigazione nel mare aperto della competizione internazionale. E che, quando si quotano o stanno in borsa, lo fanno di norma per controllare i loro pericolanti imperi societari con il minimo di capitale. Non è un caso, quindi, se il mercato azionario italiano è ormai sceso al ventesimo posto del ranking mondiale 4 ed è quello, tra i maggiori venticinque, che ha avuto la peggiore performance nel decennio , perdendo quasi il 50% del valore iniziale. L encefalogramma piatto del mercato ci segnala il fallimento di una classe dirigente che ha portato il paese alla deindustrializzazione e alla parallela ipertrofia degli apparati burocratici pubblici e l assenza di un progetto di futuro per l intera collettività nazionale. Di un futuro in cui la crescita non potrà mai arrivare per decreto. Va detto, comunque, che i divergenti andamenti del mercato obbligazionario rispetto a quello azionario sono determinati anche e soprattutto dalle differenti dimensioni relative. Mentre il debito pubblico italiano è il terzo al livello globale e le emissioni del tesoro hanno un peso significativo nei benchmark obbligazionari internazionali, la borsa italiana è ormai del tutto irrilevante. Quindi i grandi investitori possono semplicemente limitarsi a trascurarla senza correre il minimo rischio. Discorso ben diverso vale per il mercato dei governativi italiani, titoli spesso molto liquidi, consegnabili con facilità come garanzia, facilmente vendibili allo scoperto e arbitraggiabili dagli operatori internazionali più sofisticati. E un mercato dove dagli anni 90 gli hedge funds hanno avuto la possibilità di fare (ma anche di perdere) montagne di soldi, mentre gli investitori istituzionali tradizionali legati al benchmark (i fondi) sono 4 Mediobanca, Indici e dati 2012.

5 costretti a subire e seguire, perché troppo rilevanti sono i rischi che si corrono (in termini di performance relativa) sia a stare dentro che a stare fuori dal mercato. Investimenti made in Italy: che fare? Per i titolari di attività finanziarie italiane lo scenario a breve non è dei più facili e la lettura dei precedenti paragrafi potrebbe avere alzato i livelli di adrenalina. Per i titoli di stato, più dei numeri (i fondamentali economico finanziari del paese) che, abbiamo visto, non son certo molto meglio di quelli della coppia Berlusconi - Tremonti, conta la credibilità e la saldezza della leadership del paese, condita da una buona dose di europeismo che non guasta mai. Purtroppo è proprio questa leadership che si avvicina alla scadenza del mandato. Poi contano, e molto, gli sviluppi della saga dell Eurozona. I possibili incidenti di percorso non mancano. Nel breve termine, comunque, l elemento determinante rimane l opzione di scatenare la potenza di fuoco della BCE. I mercati si attendono che Spagna e Italia accedano alla ciambella di salvataggio del fondo salva stati, senza la quale Draghi non si muove. Per questa questione rimaniamo ottimisti e considereremmo un atto di criminalità economica la mancata richiesta degli aiuti, anche da parte italiana. A meno che non sia veramente il Governo tedesco a mettere i bastoni tra le ruote, come qualcuno sostiene. Infine, più che l incertezza derivante dall avvicinarsi di un possibile dopo Monti, è il livello già raggiunto dai titoli di stato che preoccupa, perché lascia uno spazio ridotto di guadagno nell ipotesi che, come per magia, da oggi in poi tutto vada bene; viceversa se qualcuno dei tanti previsti inciampi dovesse manifestarsi, la caduta farebbe molti danni.

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