UNIVERSITÁ DEGLI STUDI ROMA TRE FACOLTÁ DI ECONOMIA F.CAFFÉ

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1 UNIVERSITÁ DEGLI STUDI ROMA TRE FACOLTÁ DI ECONOMIA F.CAFFÉ Tesi di Laurea in Economia Monetaria MERCATI FINANZIARI E AGENZIE DI RATING RELATORE: CHIAR.MO PROF. GIOVANNI FERRI LAUREANDO VINCENZO D APICE CORRELATORE: CHIAR.MA PROF. GIANCARLO MARTINENGO ANNO ACCADEMICO

2 Università degli Studi di Roma Tre Facoltà di Economia Federico Caffè Corso di Laurea in Economia e Commercio Tesi di Laurea in Economia Monetaria MERCATI FINANZIARI E AGENZIE DI RATING RELATORE: CHIAR.MO PROF. GIOVANNI FERRI CORRELATORE: CHIAR.MO LAUREANDO VINCENZO D APICE Matricola PROF. GIANCARLO MARTINENGO n ANNO ACCADEMICO

3 INDICE INTRODUZIONE p.1 1. ORIGINE E TESTIMONIANZA DELL ACCRESCIUTA IMPORTANZA DELLE AGENZIE DI RATING 1.I Introduzione 6 1.II Dibattiti aperti sulle agenzie di rating 7 1.II.1 Teorie sull esistenza delle agenzie di rating 11 1.II.3 Problemi connessi con la nuova proposta di Basilea sui requisiti di capitale 14 1.III Evoluzione della regolamentazione e agenzie di rating 15 1.IV Origine delle agenzie di rating 29 1.V Le performance delle agenzie di rating 33 1.V.1 le performance tra il 1909 e 1960 nel mercato 34 1.V.2 Performance nella valutazione delle obbligazioni emesse dallo stato e dagli enti locali 37 1.V.3 Le performance delle agenzie di rating tra il 1970 e AGENZIE DI RATING E CRISI FINANZIARIE 2.I Introduzione 41 2.II Il comportamento delle agenzie di rating durante le crisi finanziarie 43 2.III Relazione tra il rating Sovrano e il mercato dei capitali IV Relazione tra livello del rating del debito emesso dall ente Sovrano e crisi finanziarie Confronto tra indicatori di fragilita bancaria 71 3 ANALISI DEL SETTORE DEL RATING 3.I Introduzione 77 3.II Le agenzie di rating: caratteristiche e organizzazione industriale 79 3.II.1 Il grado di concentrazione dell offerta di rating 86 3.III Il rating: funzioni e prezzo 90 3.IV le performance del settore del rating 94 3.V La regolamentazione finanziaria USA e la proposta di Basilea 98

4 4 ANALISI EMPIRICA 4.I Introduzione II Elaborazione della metodologia III. Variabili descrittive ANALISI ECONOMETRICA MULTIVARIATA 5.I Introduzione II Analisi dei rating sovrani III Analisi dei rating d impresa Conclusioni 126 BIBLIOGRAFIA 132

5 Introduzione L elevato numero di crisi bancarie che ha colpito i paesi industrializzati e quelli emergenti nell ultima decade, e l alto costo della loro risoluzione hanno sollecitato un rinnovato interesse sulle caratteristiche di una nuova disciplina finanziaria. Come risultato, il sistema finanziario, dei Paesi sviluppati e di quelli emergenti, sta subendo una revisione della regolamentazione finanziaria caratterizzata da un passaggio da un tradizionale set di prescrizioni e proibizioni a un set di regole nuove, che hanno l obiettivo di integrare le regolamentazioni e i controlli del mercato. A tal fine, tra giugno del 1999 e gennaio 2001, la Banca dei Regolamenti Internazionali, ha formulato una proposta di regolamentazione del sistema bancario. Il comitato di Basilea propone l utilizzo dei rating, emessi dalle agenzie indipendenti di valutazione del credito (agenzie di rating), per determinare la ponderazione necessaria alla definizione dei requisiti minimi di capitale che le banche devono accantonare a fronte di un prestito (ovvero, ma solo in subordine, l uso dei ratings prodotti dagli internal rating model delle banche). L accordo di Basilea, nella sua prima formulazione del 1988, prevedeva che le banche detengano capitale in misura pari almeno all 8% delle attività ponderate per il rischio. Se, ad esempio, una banca presta 500 euro ad una impresa privata, alla quale si applica una ponderazione del 100% (cioè 500*100=500), il capitale da detenere deve essere pari almeno a 40 euro (500*8%=40). L entità di tali 1

6 requisiti minimi di capitale varierà ora in funzione inversa al livello del rating della controparte. Questa proposta, attribuisce infatti alle agenzie di rating un ruolo fondamentale nelle determinazione del livello di patrimonializzazione del sistema bancario internazionale. L attività delle agenzie si basa sull assegnazione di rating creditizi a Enti Sovrani, banche e imprese. I rating offrono al mercato finanziario una stima sulla probabilità d insolvenza del debitore a scadenza. Quanto più elevato è il giudizio, tanto minore è tale probabilità, e viceversa. Inoltre, le agenzie effettuano una continua attività di monitoraggio, che si concretizza nelle variazioni del livello del rating assegnato, segnalando così agli investitori la variazione del rischio di default nel tempo. Le conseguenze dei rating sui mercati finanziari sono principalmente due: (i) emittenti, di prestiti obbligazionari, con bassi rating, dovranno pagare un tasso d interesse più alto, per compensare la maggiore probabilità di default, rispetto ad emittenti con rating alti; (ii) vista la disciplina finanziaria statunitense, il livello del rating determina anche la massa potenziale di sottoscrittori. In particolare, agli investitori istituzionali è vietato l acquisto di attività che hanno un rating inferiore ad una certa soglia o è richiesto un accantonamento aggiuntivo; queste attività vengono definite come sotto alla soglia dell investimento o titoli speculativi. Quindi se l emittente riceve un rating al di sotto della soglia dell investimento l offerta di capitale diminuisce drasticamente. Date le notevoli economie di scala nel processo di raccolta d informazione per l assegnazione del rating e la necessità di una solida reputazione che richiede tempi lunghi per essere costruita l industria del rating è molto concentrata e le nuove 2

7 entrate sono molto rare. Vi sono solo tre agenzie di rating che svolgono un attività su scala mondiale: Moody s, S&P e Fitch IBCA. L errore nella previsione della crisi asiatica, commesso dalle agenzie, e il conseguente comportamento prociclico evidenziato da Ferri, Liu e Stiglitz, unitamene alla proposta del comitato da Basilea hanno fornito lo spunto teorico per lo sviluppo di questa tesi. Due interrogativi ci accompagneranno nel corso di questo studio: (i) i giudizi emessi dalle agenzie, in particolare quelli emessi nei confronti dei Paesi in via di sviluppo (PVS) e nei periodi di crisi, sono efficienti? (ii) l importanza che le agenzie di rating hanno assunto a livello internazionale è il frutto della loro capacità di raccogliere ed emettere informazioni efficienti oppure deriva da forze esterne alla loro attività come, per esempio, la regolamentazione del mercato finanziario statunitense e la recente proposta del comitato di Basilea? In particolare, nel primo capitolo, cercheremo di chiarire la logica economica sottostante l esistenza e l espansione delle agenzie di rating, sottolineando la riduzione dei costi di informazione e monitoraggio, sulla qualità del debitore, che le agenzie possono apportare ai mercati finanziari. Analizzeremo quindi la nascita delle agenzie di rating in USA e come l evoluzione della regolamentazione finanziaria statunitense abbia contribuito ad accrescere la loro importanza. Verrà inoltre dedicato ampio spazio alla proposta del comitato di Basilea sulla regolamentazione bancaria, illustrando la prima formulazione del 1988 e la recente modifica la cui stesura ultima è stata completata nel Dopo aver dato un quadro di riferimento teorico-regolamentare al lettore, nel secondo capitolo, ci concentreremo sulle relazioni esistenti tra output delle agenzie di rating e andamento dei mercati finanziari, 3

8 con particolare riferimento alle economie emergenti. Nel dettaglio, esamineremo il comportamento delle agenzie di rating nella crisi asiatica e le conseguenze che le loro azioni hanno prodotto sul costo dell indebitamento di Sovrani, banche e imprese coinvolte nella crisi. Vista la particolare importanza che riveste il rating assegnato all Ente Sovrano nelle economie emergenti abbiamo voluto, anche, verificare se esista una relazione tra il mercato finanziario domestico, il mercato finanziario internazionale e le variazioni dei giudizi sulla probabilità di default del Sovrano. Dopo aver appurata l importanza delle agenzie sui mercati finanziari internazionali, descriveremo, nel terzo capitolo, le principali caratteristiche del settore industriale del rating. L analisi del grado di concentrazione dell offerta e del livello dei profitti sono di particolare interesse per testimoniare l esistenza di un elevato potere di mercato a favore di tre sole imprese: Moody s S&P e Fitch IBCA. L esistenza di un elevato potere di mercato da parte delle agenzie di rating potrebbe, tuttavia, influenzare solo la ripartizione del surplus, con le agenzie di rating che estraggono rendita ai loro clienti paganti, cioè a sovrani e imprese. In tal senso, il potere di mercato delle agenzie di rating avrebbe effetti distributivi, ma non sarebbe fonte di inefficienze. Vi è, però, il sospetto che, oltre a generare estrazione della rendita, l esercizio del potere di mercato conduca le agenzie di rating a investire meno di quanto socialmente efficiente nella raccolta ed elaborazione delle informazioni sui debitori. È per questo, che diviene necessario stabilire se le agenzie di rating investano risorse adeguate in tali funzioni. Nei capitoli quarto e quinto vengono esposti i risultati della ricerca econometrica condotta sulla relazione tra livello di investimento in 4

9 risorse umane, effettuato da Moody s, e livello del rating. Esporremo l elaborazione di una metodologia che stabilisca quanto le agenzie di rating investano nella raccolta di informazioni sui debitori e se questo influisce sul livello del rating di imprese e Sovrani distintamente nei paesi OCSE e per quelli non OCSE. In questa analisi si terrà anche debito conto degli indicatori proposti in letteratura che approssimano la qualità delle informazioni in ciascuno dei paesi considerati. Analizzando l indicatore che quantifica l investimento effettuato su ciascun debitore da parte di Moody s, si giungerà ai seguenti principali risultati. In primo luogo, i risultati suggeriscono che un aumento dell investimento in raccolta ed elaborazione delle informazioni sui debitori sovrani ne innalza il rating. Dato che, come si vedrà, questo investimento è (sia pur di poco) inferiore nei paesi non-ocse che in quelli OCSE, ne deriva che i sovrani dei paesi meno sviluppati possono essere danneggiati da una situazione di sottoinvestimento da parte delle agenzie di rating. Inoltre, i risultati riferiti ai rating d impresa sono ancor più suggestivi di quelli sui rating sovrani. Ne traspare che, in media, il rating di un impresa che ricevesse un analista esclusivamente dedicato a essa salirebbe di 7 punti rispetto a quello di un impresa che fosse seguita da analisti che disperdono il loro lavoro su miriadi d imprese. Dunque, i nostri risultati indicano che, pur essendo, come si vedrà, l investimento informativo di Moody s nei confronti di imprese non-ocse mediamente superiore a quanto effettuato per imprese OCSE, la situazione si caratterizza ancora per sottoinvestimento informativo nei confronti delle imprese non-ocse. Quest ultime, verosimilmente condizionate da assetti istituzionali sfavorevoli nei propri paesi, non avrebbero nulla da temere dall intensificazione dell impegno di 5

10 Moody s nei loro confronti, anzi ne beneficerebbero ampiamente e, con tutta probabilità, sarebbero disposte a pagare di più per avere più analisti e, con questo, un rating migliore. Riconducendo il discorso al problema delle asimmetrie informative tra emittenti e investitori, che le agenzie di rating sono deputate a superare, appare essenziale che le agenzie dedichino maggiori risorse ai rating nei paesi non-ocse. Ciò sarà tanto più vero nell immediato futuro, allorché l entrata in vigore della nuova normativa di Basilea legherà anche i requisiti minimi bancari e, dunque, l offerta di credito, ai rating che le agenzie esprimono su imprese e sovrani. 6

11 1. ORIGINE E TESTIMONIANZA DELL ACCRESCIUTA IMPORTANZA DELLE AGENZIE DI RATING 1.I INTRODUZIONE In questo primo capitolo si vuole evidenziare l accresciuta importanza delle agenzie di rating e i dibattiti sul loro ruolo alla luce della nuova proposta del Comitato di Basilea sulla regolamentazione bancaria. Abbiamo voluto iniziare la discussione analizzando la riduzione dei costi nella raccolta di informazioni sui debitori e di monitoraggio successivi alla concessione del prestito, che le agenzie apportano ai mercati finanziari. Abbiamo altresì evidenziato come l accresciuta importanza delle agenzie derivi essenzialmente dalla regolamentazione finanziaria americana. In particolare vengono analizzati gli effetti sui mercati finanziari dell utilizzo, da parte della disciplina finanziaria, dei rating per stimare la rischiosità di un attività e, inoltre, della costituzione di un organizzazione ristretta come Il NRSRO, che raggruppa le agenzie di rating i cui giudizi possono essere utilizzati dalla disciplina finanziaria. La proposta formulata dal comitato di Basilea sulla regolamentazione del sistema bancario nel giugno del 1999 (e finalizzata nei primi mesi dell anno corrente) ha sollevato nuovamente una notevole attenzione sulle agenzie di rating. 7

12 Secondo la nuova regolamentazione elaborata dal Comitato, verrà usato il rating emesso dalle agenzie indipendenti di valutazione del credito per determinare la ponderazione necessaria alla definizione dei requisiti minimi di capitale che le banche devono accantonare a fronte di un prestito. Viene quindi analizzata diffusamente la prima proposta del comitato, formulata nel 1988, e tutte le revisioni che hanno preceduto la formulazione dell ultima proposta, con particolare riferimento al ruolo dei rating emessi dalle agenzie esterne di valutazione. Nel quarto paragrafo si fornisce una breve sintesi della storia delle agenzie di rating dalla loro nascita in America nel 1909 fino ad oggi. 8

13 1.II DIBATTITI APERTI SULLE AGENZIE DI RATING Le agenzie di rating traggono profitto dall emissione di giudizi sulla capacità di rimborso dei soggetti che emettono prestiti obbligazionari. I giudizi (rating) da loro emessi vengono utilizzati dagli investitori per stimare il rischio dell investimento. La reputazione dell agenzia assume un ruolo fondamentale in questo tipo di attività perché, vista l importanza del giudizio emesso, la storia societaria ne deve attestare la credibilità e la correttezza. Inoltre, la reputazione è il frutto di tutte le valutazioni emesse e da ognuna di loro può esserne intaccata. La reputazione delle maggiori agenzie di rating attualmente è molto buona e i loro giudizi sono diffusi e utilizzati da analisti e investitori. Questa credibilità è il frutto di una lunga esperienza nella valutazione delle obbligazioni iniziata negli Stati Uniti nei primi anni del 900. Due eventi sono di importanza fondamentale per capire la diffusione delle agenzie e la loro crescente importanza 1. Il primo è sicuramente la decisione presa dalla SEC (Securities and Exchange Commision) nel 1930 di utilizzare i rating nella disciplina degli intermediari finanziari. In pratica si vietava a questi istituti di detenere attività che avevano un rating inferiore ad una certa soglia definita investment grade, che identifica titoli a rischiosità medio bassa. Questa situazione sollevò un acceso dibattito negli Stati Uniti negli anni 30 che fu spento dalla ripresa economiche della Nazione successiva alla grande crisi e dall evidenza che le attività classificate delle agenzie come titoli non speculativi, ovvero con un rating 1 White L. J., (2001), the credit rating industry: an industrial organization analysis, www1.worldbank.org. 9

14 superiore alla soglia di investment grade difficilmente andavano in default. Senza dubbio, il dibattito sull efficacia dei rating per scopi regolativi era destinato a riaccendersi con il mutare delle condizioni economiche. Il secondo evento che ha contribuito all espansione delle agenzie di ratung è la costituzione da parte della SEC, nel 1970, di un organizzazione d interesse nazionale formata dalle agenzie di rating più importanti chiamata NRSRO (Nationally Recognized Statistical Ratings Organizations). Le conseguenze di questi due eventi sono d importanza fondamentale nel funzionamento dei mercati finanziari. La prima è che il livello del rating, rappresentativo del rischio dell investimento, influenza il tasso d interesse. E facile notare come obbligazioni con bassi rating offrano tassi maggiori per compensare il maggior rischio. La seconda è che il livello del rating definisce le attività che gli intermediari finanziari possono detenere. Una società che riceve un rating, su una sua emissione obbligazionaria, al di sotto della soglia dell investment grade vede ridursi la massa potenziale di sottoscrittori con delle ripercussioni sul collocamento del prestito, sul prezzo e quindi sul tasso d interesse. La terza è che, data la diffusione dell uso dei rating sui mercati finanziari internazionali, ogni società che vuole emettere un prestito obbligazionario è, di fatto, costretta a richiedere un rating, come fosse un certificato di solidità. Le richieste si concentreranno soprattutto verso quelle agenzie che fanno parte della NRSRO, sollevando così non pochi dubbi sulla possibilità di abusi da parte delle agenzie di rating riconosciute d interesse nazionale. 10

15 La quarta si riferisce a situazioni di crisi 2. I recenti eventi asiatici hanno mostrato come le riduzioni dei livelli di credibilità assegnati agli emittenti siano avvenuti non solo con ritardo rispetto allo scoppio della crisi, ma anche in modo eccessivo peggiorando così la situazione finanziaria di quelle imprese che hanno visto aumentare il costo del loro indebitamento a seguito della correzione al ribasso del giudizio emesso dalle agenzie. Se i giudizi emessi dalle agenzie fossero efficienti dovrebbero segnalare la variazione del rischio dell emittente prima dello scoppio di una crisi e non quando Sovrani, banche e imprese sono già fallite o hanno gravi difficoltà finanziarie. Proprio nei mercati poco sviluppati e conosciuti, come nel caso delle economie emergenti, l investimento della raccolta di informazioni da parte delle agenzie dovrebbe riuscire a colmare il vuoto lasciato dallo scarso funzionamento del mercato. Se la variazione del rating avviene in base a fattori esterni (correzione prolungata al ribasso del mercato azionario, problemi di liquidità nel sistema economico, messa in mora di alcune aziende del paese), e non già da fattori interni (studio preventivo dello sviluppo economico di un Paese, analisi finanziaria nel medio periodo delle imprese, bilancio societario) possiamo supporre che da parte delle agenzie di rating ci sia un basso investimento nella raccolta di informazioni dei paesi emergenti. In aggiunta, la diffusione dell uso dei rating sarà, in prospettiva, fortemente amplificata dalla nuova regolamentazione di Basilea sui coefficienti minimi di capitalizzazione bancaria. Questa, infatti, assegna al livello del rating dei debitori un ruolo centrale nel 2 Ferri, Liu e Stiglitz, (1999), The Procyclical Role of Rating Agencies: Evidence from the East Asian Crisis, Economic Notes, vol. 28, No. 3, pp

16 determinare l ammontare del capitale, di cui le banche debbono disporre a fronte di prestiti nei loro confronti. 1.II.1 TEORIE SULL ESISTENZA DELLE AGENZIE DI RATING La funzione svolta dalle agenzie di rating aiuta l investitore nel risolvere il problema delle asimmetrie informative presenti sui mercati finanziari. In primo luogo 1'analisi condotta dall'agenzia si basa su una massa di informazioni molto più ampia e dettagliata di quella di cui potrebbe disporre il singolo. Infatti 1'agenzia durante 1'assegnazione dei rating ha contatti diretti con il management e la realtà operativa dell'entità in questione, venendo a conoscenza di informazioni riservate. E evidente come nessun singolo investitore potrà effettuare una valutazione altrettanto completa e precisa. In secondo luogo, il costo per 1'investitore di un'analisi effettuata in proprio sarebbe proibitivo; le agenzie specializzate invece dispongono di un'organizzazione avviata e di risorse umane, tecnologiche e professionali, per cui sono in grado di ripartire molti costi su un gran numero di analisi e di operare in condizioni di economicità. Tra 1'altro, il costo di utilizzo del rating è per lo più nullo per il singolo, in quanto oggi, a differenza del passato, sono gli emittenti stessi che chiedono di avere la valutazione delle proprie emissioni, pagando all'agenzia un corrispettivo per ottenere un giudizio che diventa poi di pubblico dominio. L'esistenza delle agenzie di rating garantisce, infine, uno sfruttamento più efficiente delle risorse complessive di una società, perché l'analisi è compiuta una sola volta e da una sola entità al servizio di tutto il mercato, evitando duplicazioni e sprechi di 12

17 risorse. Gli emittenti sono disposti a sostenere un costo pur di essere valutate essenzialmente per due motivi: (i) 1'accesso a un dato mercato è precluso ai titoli senza rating, (ii) perché sono convinte di trarre un beneficio dall'assegnazione del rating ai propri titoli in termini di riduzione del costo dell indebitamento. A parte i casi in cui il rating è obbligatorio per legge, sta diventando molto difficile affacciarsi sui mercati internazionali per reperire fondi senza questo "certificato di garanzia. Due interrogativi ci accompagneranno nel corso di questo studio: (i) i giudizi emessi dalle agenzie, in particolare quelli emessi nei confronti dei Paesi in via di sviluppo (PVS) e nei periodi di crisi, sono efficienti? (ii) L importanza che le agenzie di rating hanno assunto a livello internazionale deriva dalla loro capacità di raccogliere ed emettere informazioni efficienti oppure deriva da forze esterne alla loro attività come, per esempio la regolamentazione del mercato finanziario statunitense e se approvata, la recente proposta del comitato di Basilea? Le spiegazioni economiche sull esistenza e sulla diffusione delle agenzie di rating sono diverse. Martin Fridson sostiene che l esistenza delle società di valutazione del credito sia basata sulla teoria dell agenzia 3. L agenzia di rating indipendente oltre a valutare l obbligazione al momento dell emissione continua a monitorarla risolvendo un problema principale - agente tra investitori e manager della compagnia. Senza questo continuo monitoraggio e il conseguente abbassamento del livello del rating al verificarsi di situazioni che mettono in pericolo la capacità di rimborso dell impresa, i manager 3 Fridson M., (1998), Why do Bond Rating Agencies Exist?, Merrill Lynch Extra Credit, pp

18 potrebbero comportarsi in maniera opportunistica, intraprendendo azioni troppo rischiose, per esempio, potrebbero investire i fondi dei sottoscrittori in attività molto rischiose attratti da alti tassi di rendimento. I rating emessi dalle agenzie possono scoraggiare questi tipi di comportamenti e aiutare gli investitori a monitorare il comportamento degli emittenti. Inoltre, viste l economie di scala e di scopo presenti nel settore del rating, le agenzie riducono il costo del processo informativo, essenziale per lo sviluppo di mercati finanziari efficienti. Fridson riconosce i molti svantaggi di questo sistema, ma ne mette anche in risalto il basso costo di monitoraggio del comportamento del debitore. Partnoy 4 invece ha una visione molto critica dell esistenza delle agenzie di rating. Questi sostiene che la loro presenza sul mercato è influenzata, infatti, in modo sostanziale dal ricorso ai rating da parte degli organi di vigilanza del sistema finanziario. Se la regolamentazione del mercato statunitense non utilizzasse i rating per definire quali attività possono essere detenute dagli intermediari finanziari, le agenzie di rating baserebbero la loro esistenza sulla capacità di raccogliere informazioni ed emettere giudizi efficaci nell individuazione della rischiosità dell emittente. Invece, vista la legislazione vigente, le agenzie non vendono solo giudizi ma vendono anche licenze regolative, nel senso che identificano non solo gli intermediari che sono conformi alla disciplina, cioè che non detengono attività con rating inferiori ad una certa soglia, ma stabiliscono anche come si devono comportare in seguito a variazioni del giudizio sulla rischiosità dell emittente. 4 Partnoy F., (1999), The Siskel and Ebert of Financial Markets? Two Thumbs Down for the Credit Rating Agencies, Washington University Law Quarterly 77, n

19 1.II.3 PROBLEMI CONNESSI CON LA NUOVA PROPOSTA DI BASILEA SUI REQUISITI DI CAPITALE La proposta formulata dal comitato di Basilea 5 sulla regolamentazione del sistema bancario nel giugno del 1999 (e finalizzata nei primi mesi dell anno corrente) ha sollevato nuovamente una notevole attenzione sulle agenzie di rating. Secondo la nuova regolamentazione elaborata dal Comitato, verrà usato il rating emesso dalle agenzie indipendenti di valutazione del credito per determinare la ponderazione necessaria alla definizione dei requisiti minimi di capitale che le banche devono accantonare a fronte di un prestito. In poche parole, Enti sovrani, banche e imprese che hanno un rating basso costringeranno gli istituti di credito che emetteranno un prestito a loro favore ad accantonare una quota maggiore di capitale rispetto ai prestiti emessi a soggetti con alti rating. Inoltre, la distribuzione dei rating a livello mondiale non è affatto uniforme, anzi notiamo che la loro diffusione nei PVS è notevolmente inferiore a quella nei paesi industrializzati, con la conseguenza che, nella determinazione dei requisiti minimi di capitale bancari, anche alle aziende finanziariamente solide, ma che operano nei PVS, sarà applicato un ponderazione forfetaria del 100%, che si applica a tutti i soggetti che non hanno rating, invece di una percentuale minore e veritiera della loro capacità di rimborso. Alla luce di quanto detto le distorsioni 5 Bank for International Settlements, Basel Committee on Banking Supervision, (1999), A New Capital Adequacy Framework, 15

20 possono essere di entità notevole, specie ove si consideri che proprio nei PVS i mercati finanziari sono fragili e poco sviluppati, accrescendo perciò, per le banche, l esigenza di maggiori capitali. 1.III EVOLUZIONE DELLA REGOLAMENTAZIONE E AGENZIE DI RATING In nessuna altra azienda il capitale riveste un ruolo così importante come nelle aziende creditizie. E stato da tempo accertato come la crisi di una banca, dovuta proprio ad un livello insufficiente di capitale sotto forma di riserve, possa trasformarsi in una crisi sistemica attraverso la diffusione di panico finanziario tra gli operatori 6. Per evitare che le corse agli sportelli di una banca, che si trova in crisi di liquidità, si trasmettano all intero sistema creditizio e quindi a quello finanziario di un paese generando una crisi sistemica, le autorità garantiscono in modo esplicito attraverso l assicurazione sui depositi - le passività degli enti creditizi. Le autorità nazionali e internazionali, come i governi e il FMI, intervengono inoltre per evitare il fallimento di istituti creditizi emettendo spesso pacchetti di salvataggio di grandi dimensioni, garantendo in modo implicito i risparmiatori dai rischi assunti dalla banca e riducendo l instabilità del sistema finanziario. Questo atteggiamento delle autorità crea però non pochi problemi. In un mercato come quello del credito, dove le asimmetrie informative si manifestano con maggiore intensità, le garanzie di salvataggio generano due problemi: il moral hazard e l adverse selection. 6 La letteratura definisce questo fenomeno come run bancario. Per ulteriori approfondimenti Pittaluga G.B., (1998), Economia monetaria, Hoepli. 16

21 In pratica, le banche sono incentivate ad assumere più rischi in presenza di una regolamentazione che garantisca loro un aiuto da parte dello Stato in caso di necessità. Inoltre data l assicurazione sui depositi, i depositanti non sono incentivati a scegliere in modo razionale le banche a cui affidare i propri risparmi e nemmeno a monitorare il comportamento dell intermediario dopo la concessione del deposito. Invece i risparmiatori sono attratti solo da alti tassi d interesse che però nascondono una maggiore rischiosità dell attività bancaria. E impossibile negare l importanza di un sistema di assicurazione sui depositi per il buon funzionamento del sistema finanziario e per la sua stabilità, vogliamo sottolineare però che la regolamentazione deve essere consapevole di questi problemi e deve imporre dei limiti minimi al capitale bancario che da una parte assicurino una gestione oculata del rischio e dall altra non siano troppo restrittivi per non ridurre le potenzialità della banca di concedere prestiti e favorire così lo sviluppo del paese. Difatti un sistema bancario ben capitalizzato è capace di offrire credito alle imprese e finanziare opportunità d investimento che stimolino la crescita e l occupazione, due obiettivi primari della politica economica di un paese. Il primo tentativo di emanare una regolamentazione a livello internazionale è stato quello del Comitato di Basilea, che si occupa di promuovere la cooperazione tra banche centrali e altri agenti al fine di perseguire la stabilità monetaria e fiscale. Nel luglio 1988, il Comitato ha proposto l utilizzo di un sistema di requisiti di capitali uniformi per 17

22 le banche attive a livello internazionale 7, ratificato finora da 140 paesi 8 (tavola1). In breve, i requisiti patrimoniali delle banche sono determinati da tre elementi: il capitale di vigilanza, ossia le poste destinate a difendere le banca dall eventualità di perdite sui prestiti. L accordo prevede anche la divisione del capitale di vigilanza in due blocchi: Tier 1 (patrimonio di base) e Tier 2 (patrimonio supplementare). Il primo blocco include il capitale sociale, gli utili non distribuiti e le riserve palesi, mentre il secondo, che comunque non può essere superiore al 50% del Tier 1, è formato dalle riserve occulte, dal debito subordinato, dai fondi rischi e dagli strumenti ibridi di capitale e di debito. Il rischio, attraverso la definizione di una serie di ponderazioni relative al rischio di credito della controparte. Il rischio delle varie esposizioni creditizie (comprese quelle fuori bilancio) viene determinato con delle precise ponderazioni: 0% per le attività considerate non rischiose, 20% per le attività a rischio minimo, 50% per le attività a medio rischio, 100% per le attività molto rischiose. Il rapporto minimo tra il capitale e l attivo ponderato per il rischio. L accordo prevede che le banche detengano capitale in misura pari almeno all 8% delle attività ponderate per il rischio. Se, per esempio, un banca presta 500 euro a un impresa privata 7 Basle Committee on Banking Supervision, (1988), International Convergence of Capital Measurement and Capital Standards, Per una versione in italiano dell Accordo, cfr. Banca d Italia, Accordo Internazionale sulla valutazione del patrimonio e sui coefficienti patrimoniali minimi, Bollettino Economico, n 11, ottobre Banca d'italia, (1988), Accordo Internazionale sulla valutazione del patrimonio e sui coefficienti patrimoniali minimi, Bollettino Economico, Numero 11,, pp

23 Tavola 1: Requisiti di capitale bancario proposti dal Comitato di Basilea nel 1988 PONDERAZIONI DI Attività in bilancio Attività fuori bilancio RISCHIO Contante e valori assimilati; Impieghi analoghi all erogazione Crediti verso banche centrali dei di credito con scadenza inferiore 0% paesi OCSE; Titoli di Stato ad 1 anno emessi da Governi dei paesi OCSE. Crediti verso banche multilaterali Impegni di firma legati ad di sviluppo e crediti garantiti da operazioni commerciali (crediti tali istituzioni o da titoli emessi documentari con garanzie reali) 20% dalle medesime; Titoli emessi da enti pubblici statunitensi Mutui integralmente assistiti da Facilitazioni in appoggio garanzie ipotecaria su immobili all emissione di titoli; altri 50% residenziali che sono o saranno- impegni all erogazione di credito occupati dal mutuatario oppure con scadenza superiore ad un che sono locati anno Crediti verso imprese private; Sostituti diretti del credito Partecipazioni in imprese private; (fideiussioni e accettazioni); 100% Crediti verso banche e Governi Cessioni di attività prosolvendo, dei paesi non OCSE con rischio di credito a carico della banca alla quale si applica una ponderazione del 100% (cioè 500*100%= 500) il capitale da detenere deve essere pari almeno a 40 euro (500*8%= 40). Le critiche di maggior rilievo mosse a questa prima versione dell accordo sono tre. 9 La prima è che la diversità del merito creditizio all interno delle varie categorie non era considerata adeguatamente. Sembra necessario un maggiore numero di categorie per identificare 9 C. Zazzara, (ottobre 1999), Il ruolo del capitale nella banche e la sua regolamentazione: dall accordo di Basilea del 1988 ad oggi, 19

24 meglio la rischiosità dei vari prestiti bancari, data l elevata varietà di rischio di quest ultimi. La seconda riguarda la scadenza (maturity) dell investimento. I prestiti a breve termine e quelli a lungo termine venivano messi sullo stesso piano, non considerando invece la durata del prestito come fattore di rischio. Il terzo riguarda l irrilevanza attribuita ai benefici derivanti dalla diversificazione di portafoglio in termini di riduzione del rischio. L inadeguata specificazione del rischio poteva inoltre generare fenomeni di arbitraggio detti Risk Capital Arbitrage (RCA) che si manifestano da una parte sotto forma di trasformazione di attività sopra la linea in attività fuori bilancio, che richiedono minor capitale, senza eliminare o ridurre però il rischio di credito, con operazioni di secutitization e l uso di credit derivatives; dall altra attraverso la vendita delle attività migliori, cioè meno rischiose, che richiedono un elevato ammontare di capitale di vigilanza rapportato al rischio e l acquisto di attività più rischiose che richiedono un minor capitale di vigilanza in rapporto al rischio (fenomeno del cherry picking ). Come conseguenza di questi comportamenti opportunistici, gli intermediari finanziari potrebbero trasmettere al mercato delle informazioni distorte sul loro reale stato di salute e aumentando la rischiosità del sistema bancario. Ciononostante la regolamentazione introdotta nel 1988 dal Comitato di Basilea ha contribuito a rafforzare il livello di patrimonializzazione del sistema bancario internazionale anche se non è riuscito a creare un level playing field cioè un campo sul quale le banche possano competere in modo uniforme senza disparità. Alla luce del recente processo di globalizzazione e della conseguente liberalizzazione dei mercati finanziari nazionali ci sembra un obiettivo di primaria 20

25 importanza che deve essere ripreso con strumenti più efficaci da parte del Comitato nelle prossime proposte. Tavola 2: Le nuove ponderazioni di rischio legate ai ratings delle agenzie specializzate, proposte dal Comitato di Basilea nel ESPOSIZIONI PONDERAZIONI DI RISCHIO Moody s da Aaa a da A1 a A3 da Baa1 a da Ba1 a Inferiore a B3 Senza Aa3 Baa3 B3 Rating Standard & Poor s da AAA a Da A+ a da BBB+ a da BB+ a Inferiore a Senza AA- A- BBB- B- B- Rating Conversione numerica da 100 a 85 Da 80 a 70 da 65 a 55 da 50 a 25 Inferiore a 25 Senza dei rating rating Paesi Sovrani 0% 20% 50% 100% 150% 100% Banche (opzione1) 20% 50% 100% 100% 150% 100% Banche (opzione2) 20% 50% 50% 100% 150% 50% Imprese Private 20% 100% 100% 100% 150% 100% Operazioni di 20% Securitization 50% 100% 150% Deduzione del Capitale Opzione 1:Ponderazione di rischio basate su quelle dei paesi sovrani nei quali la banca opera. Opzione 2: Ponderazioni di rischio basate sulla valutazione della singola banca Fonte: Basel Committee on Banking Supervision, Op. cit., pp. 31. Inoltre lo sviluppo di pratiche per ridurre la quota d accantonamento imposta dall accordo ha creato disparità tra le banche che, avendo risorse finanziarie, gestionali e manageriali diverse, sono riuscite o meno ad aggirare le regole dell accordo. Le nuove problematiche che le banche hanno dovuto affrontare, inserite in un processo di crescenti integrazione dei mercati finanziari, 21

26 hanno spinto il comitato di Basilea a formulare una nuova proposta per la riforma del sistema dei requisiti patrimoniali precedentemente definiti. La proposta, formulata nel giugno del 1999, prevede tre fasi successive per modificare la regola dell 8% come quota d accantonamento di capitale bancario, a fronte di un prestito, per la copertura del rischio d insolvenza. In particolare, la prima fase prevede l applicazione di un modello standardizzato che utilizza i livelli di rating emessi dalle agenzie di valutazione del credito come tra i rischi di default delle attività creditizie. E possibile convertire i valori alfanumerici dei rating emessi dalle agenzie di valutazione specializzate in valori numerici per avere un riferimento più immediato (tavola3). Gli obiettivi del nuovo sistema 10 sono principalmente: 1. identificare in modo migliore la relazione tra capitale e i rischi reali dell attività creditizia; 2. identificare tutti gli sviluppi nelle misurazioni e gestioni del rischio bancario. Questa nuova proposta poggia su tre pilastri: 1. requisiti patrimoniali minimi, al fine di dare concretezza alle regole standard definite nell Accordo originario. Obiettivo di questo pilastro è avere un sistema di gestione del rischio di credito risk sensitive, cioè sensibile al rischio. Il comitato ha seguito tre approcci per la definizione dei requisiti patrimoniali minimi: una versione modificata dell approccio esistente; utilizzo dei sistemi interni di credit ratings delle banche; l uso dei modelli interni per il rischio di credito. 10 Basel Committee on Banking Supervision, (1999), op. cit. 22

27 Al fine di ottenere un legame più stretto tra i requisiti patrimoniali e rischi dell attività bancaria, il Comitato ha proposto alcune modifiche al sistema definito nel 1988, che si concretizzano nell introduzione di una quinta classe per esposizioni altamente rischiose con ponderazione del 150%. Tavola 3: Conversione numerica dei rating emessi da Moody s e S&P MOODY S S&P EQUIVALENTE NUMERICO Aaa AAA 100 Aa1 AA+ 95 Aa2 AA 90 Aa3 AA- 85 A1 A+ 80 A2 A 75 A3 A- 70 Baa1 BBB+ 65 Baa2 BBB 60 Baa3 BBB- 55 Ba1 BB+ 50 Ba2 BB 45 Ba3 BB- 40 B1 B+ 35 B2 B 30 B3 B- 25 Caa1 da CCC+ a CCC- 20 Caa2 CC 15 Caa3 C 10 Caa D 5 Fonte: Ferri, Liu e Majnoni: The role of rating agency assessments in less developed countries: impact of the proposed Basel guidelines, Journal of Banking & Finance, Vol. 25, #1, gennaio Sono proposte inoltre specifiche ponderazioni, che fanno riferimento ai ratings esterni di agenzie specializzate nella valutazione del credito, per le esposizioni bancarie nei confronti 23

28 dei Paesi sovrani, banche, compagnie assicurative e per le operazioni di securitization di attività del portafoglio immobilizzato. L obiettivo di questo approccio è di favorire le attività ad alta qualità con una riduzione del capitale da accantonare e aumentare i requisiti patrimoniali per le attività di bassa qualità, attraverso l uso dei rating come indicatori della rischiosità dell attività. Il Comitato sta anche sviluppando un approccio alla definizione dei requisiti patrimoniali basato sui sistemi di ratings interni alle banche (secondo punto di questo pilastro), che possono essere utilizzati da quelle banche più sofisticate previa approvazione degli organi di vigilanza. Per quanto riguarda il terzo punto di questo pilastro, il comitato incoraggia l uso e la continua sperimentazione dei suddetti modelli. 2. attività di supervisione sull adeguatezza del capitale delle banche e sul relativo processo interno di valutazione del capitale. L obiettivo di questo pilastro è mettere in linea il capitale della banca con il profilo di rischio complessivo. A tal fine il Comitato incoraggia i paesi ad attuare attività di supervisione continua e interventi preventivi nel caso in cui il capitale non fornisca la giusta protezione contro il rischio assunto dalla banca; 3. efficace utilizzo della disciplina di mercato quale strumento per rafforzare la trasparenza e incoraggiare pratiche bancarie sicure. Una disciplina efficiente consente al mercato di produrre informazioni affidabili e tempestive che permettono ai partecipanti di effettuare fondate valutazioni dei rischi assunti. 24

29 Le critiche sulle quali è opportuno soffermarsi sono quelle che si riferiscono alla definizione delle categorie di rischio e all utilizzo dei giudizi esterni emessi dalle agenzie indipendenti di valutazione del credito per determinare la rischiosità dell emittente e la relativa quota di capitale da accantonare. Altman e Saunders 11 analizzano in modo specifico l impatto della proposta di riforma del Comitato di Basilea sul sistema bancario internazionale. Secondo gli autori vi sono due errori sostanziali nella proposta di riforma. Il primo riguarda la lentezza con cui le agenzie di rating variano i loro giudizi, adattandoli alle reali condizioni di mercato degli emittenti. Questo potrebbe causare una lentezza delle riserve di capitale ad adeguarsi alla effettiva rischiosità nei periodi di crisi e creare una situazione di overshooting, aumentando le riserve di capitale quando la crisi è gia in corso. E stato più volte sottolineato, da economisti e dirigenti delle agenzie di rating, come quest ultime siano state colte impreparate dalla crisi asiatica e abbiano variato il giudizio su Sovrani, banche e imprese asiatiche parecchi mesi dopo lo scoppio della crisi 12. Se il ruolo delle agenzie di rating deve essere quello di dare tempestivamente informazioni all investitore sulla rischiosità dell emittente, le recenti crisi finanziarie hanno sollevato molti dubbi sulla capacità delle agenzie di svolgere in modo efficiente questo ruolo. 11 Altman E.I., Saunders A., (2001), An Analysis and Critique of the BIS Proposal on Capital Adequacy and Ratings, Journal of Banking & Finance, Vol Fitch IBCA: Credit agency accepts criticisms over Asia, 14 gennaio 1998, 25

30 Il secondo problema riguarda la varietà di rischio delle imprese. Tre fasce di rischio, da AAA a AA- l accantonamento è del 20%; da A+ a B- è del 100%; inferiore a B- è del 150%; più una fascia per le imprese che non hanno rating, sembrano essere insufficienti a cogliere con precisione la reale rischiosità di un impresa o di una banca. Fasce troppo ampie potrebbero favorire imprese di bassa qualità e sfavorire imprese di alta qualità Gli autori hanno proposto di modificare lo schema originario di Basilea con lo schema di ponderazione esposto nella seguente tavola 4: Tavola 4: Ponderazione di rischio alternativa proposta da Altman e Saunders ESPOSIZIONI PONDERAZIONI DI RISCHIO Moody s Da Aaa fino a Aa3 Standard e Poor s Conversione numerica Da AAA fino a AA- Da Aa3 Da Ba1 a Inferi Senza fino a B3 ore a rating Baa3 B3 Da AAfino Da BB+ a Inferi Senza a B- ore a rating BBB- B- Da 100 a 85 Da 85 a 55 Da 50 a Inferi 25 ore 25 Senza rating Imprese Private 10% 30% 100% 150% 100% La maggiore modifica proposta è stata la divisione della categoria che va da A+ fino a B- in due categorie separate per cogliere la differenza tra investimenti speculativi e non speculativi, identificati dalla soglia 26

31 dell investment grade (superiori a 55 nella conversione numerica). Come accennato in precedenza, la regolamentazione del sistema finanziario vieta agli istituti creditizi di detenere attività con un rating inferiore a BBB-, (cioè inferiore a 55) 13. Dopo aver condotto uno studio sui default delle imprese americane tra il 1981 e il 1999, gli autori concludono che un accantonamento del 20% per i prestiti emessi a società che appartengono alla prima categoria sembra eccessivo, visto che queste hanno una percentuale di default prossima allo zero. Gli autori inoltre hanno osservato che il rapporto delle perdite inattese tra gli investimenti non speculativi (prima e seconda fascia delle schema proposto) e quelli speculativi (terza fascia delle schema proposto) è pari circa a 3. Quindi, hanno suggerito un rapporto di ponderazione del 30% contro il 100% proposto dal Comitato per la seconda fascia. Nella proposta del Comitato di Basilea, formulata nel gennaio , l approccio standardizzato è stato modificato come riportato tavola 5. La nuova proposta prevede un modifica della seconda fase di transizione, prima dell adozione del modello definitivo. Durante la seconda fase viene data la possibilità di scegliere tra due opzioni basate sul rating interno (IRB); la prima chiamata approccio base, l altra chiamata approccio avanzato. La prima alternativa prevede la costruzione di un database interno alla banca basato sulle probabilità di default delle attività bancarie in relazione all esperienza storica della banca stessa. Tale probabilità di 13 White J.L., (2001), op. cit. Dale R.S., Thomas S.H., (1991), The Regulatory Use of Credit Ratings in International Financial Markets, Journal of International Securities Markets. 14 Basel Committee on Banking Supervision, (2001), A Proposal for a New Basel Capital Accord, BIS, 27

32 default viene moltiplicata per un fattore di perdita standard (LGD) e per un fattore indicativo della maturity (M); entrambi i fattori vengono stabiliti dal comitato di Basilea. Tavola 5: Ponderazione di rischio proposta dal Comitato di Basilea nel gennaio 2001 ESPOSIZIONI PONDERAZIONI DI RISCHIO Moody s Da Aaa fino Da A1 fino Da Inferior Senza a A3 a A3 Baa1 a e a Ba3 rating Ba3 Standard e Poor s Conversione numerica Da AAA Da A+ fino fino a AA- a A- Da Inferior BBB+ a e a BB- BB- Da 100 a 85 Da 80 a 70 Da 65 a Inferior 40 e a 40 Senza rating Senza rating Imprese Private 20% 50% 100% 150% 100% La principale differenza tra l approccio base e quello avanzato sta nella determinazione interna da parte della banca dei fattori LGD e M. Nella nuova proposta la ponderazione di rischio della prima categoria è rimasta del 20% e, quindi, suscettibile delle critiche fatte in precedenza. Inoltre, non vengono stabilite due categorie che separino esattamente le attività speculative da quelle non speculative, infatti la terza classe include imprese con rating, convertito in valore numerico, che va da 65 a 40, quando invece la soglia dell investment grade è a livello numerico di 55. Questo implica che viene definito uno stesso livello di 28

33 ponderazione tra attività non speculative, che quindi possono essere detenute da intermediari finanziari, e quelle invece definite come speculative che non possono essere detenute da intermediari finanziari. Sempre sulla base dello studio fatto dagli autori sui casi d insolvenza delle imprese americane, emerge che la probabilità di default delle imprese appartenenti alla seconda categoria è di 13 volte inferiore a quella delle imprese appartenenti alla terza categoria. Di conseguenza, il peso relativo attribuito dal modello standardizzato (50% contro 100% della classe successiva) sembra sottostimare il rischio reale delle imprese appartenenti alla terza categoria. Dallo studio emerge anche che la probabilità di default della quarta classe è 16 volte superiore a quella della terza classe. Nuovamente, la ponderazione sembra sottostimare il rischio reale delle imprese che appartengono alla quarta classe. Difatti, il rapporto di default tra queste due classi assegnato dal comitato è solo di 1,5 volte. Anche da questa analisi appare evidente che il modello, se venisse così applicato, favorirebbe le attività a bassa qualità richiedendo un accantonamento di capitale minore in relazione al rischio effettivo di default e sfavorirebbe quelle ad alta qualità, richiedendo un accantonamento di capitale eccessivo rispetto al rischio effettivo delle attività. Questa finalità è in netto contrasto con gli obiettivi teorici del Comitato di Basilea. Inoltre, visto il valore legale attribuito ai rating emessi dalle agenzie di valutazione del credito è necessaria una attenta regolamentazione per evitare abusi da parte delle agenzie stesse. 29

34 1.IV ORIGINE DELLE AGENZIE DI RATING Le agenzie di rating sostengono che la loro valutazione (rating) dei prestiti obbligazionari in circolazione fornisce all investitore un indicatore sulla capacità / incapacità di rispettare, da parte del debitore, i termini del contratto obbligazionario. Il giudizio, che indica la probabilità di rimborso del prestito e degli interessi, può anche stimare, qualora il mutuatario fallisca, quando e quanti soldi potrà riavere il creditore 15. Oggi i rating sono molto usati da investitori, analisti e intermediari finanziari ma, quando nacquero i primi mercati obbligazionari in Inghilterra e Germania nel 1800, la situazione era ben diversa. I rating non esistevano e non si avvertiva neanche il bisogno di un tale tipo di strumento perché le obbligazioni erano emesse da enti pubblici o Sovrani la cui reputazione, e quindi la capacità di restituzione del debito, era pressoché nota. Le agenzie di rating nascono in America nel 1909, circa un secolo dopo la nascita del mercato obbligazionario nazionale. La situazione economica americana era sostanzialmente differente da quella europea. Lo sviluppo Usa nel 1800 era stato trainato dalle compagnie ferroviarie, che avevano bisogno di una quantità elevata di capitale per effettuare i collegamenti necessari ad una nazione vastissima. Tale fermento economico stimolò da una parte lo Stato alla concessione di finanziamenti per la costituzione di compagnie pubbliche, dall altra favorì la nascita di una nutrita schiera di investitori, sparsi su tutto il territorio nazionale, disposti a finanziare questi progetti

35 Già nel 1850 il mercato delle obbligazioni ferroviarie americano era molto sviluppato e vi partecipavano soggetti la cui reputazione non era pubblicamente nota. Gli investitori, prima della comparsa delle agenzie di rating, raccoglievano informazioni sugli emittenti attraverso tre canali la cui storia è strettamente collegata con la nascite delle agenzie stesse. (1) Le credit reporting agencies. Prima dello sviluppo dei mercati finanziari era in uso tra creditore e debitore, in senso lato, la cosiddetta lettera di raccomandazione. Queste lettere venivano inviate tra commercianti che si trovavano a trattare con gli stessi debitori per testimoniarne la loro correttezza. Questo mezzo per diffondere informazioni venne utilizzato fino al 1830 quando l espansione del mercato americano favorì la nascita della agenzie di reporting del credito. Nel 1841, Lewis Tappan, fondò un agenzia mercantile specializzata nella raccolta e nella distribuzione di giudizi di solvibilità sulle imprese con intense attività commerciali. Tale agenzia nel 1859 diede vita alla R.G. Dun Company, tra i cui soci spiccavano commercianti di seta, importatori, esportatori, banche ed assicurazioni. Nel 1847 John Bradstreet fondò a Cincinnati una compagnia simile e, nel 1933, la Dun e la Bradstreet si unirono nell omonima compagnia di valutazione del credito che nel 1966 acquisterà Moody s. (2) stampa finanziaria specializzata. Il giornale delle ferrovie americane, nato nel 1832, fu il primo periodico a pubblicare sistematicamente informazioni finanziarie riguardanti attività, passività, utili e assetti proprietari riguardanti le società ferroviarie. 16 Sylla R., (2001), A Historical Primer on the Business of Credit Ratings, Department of Economics Stern School of Business, www1.worldbank.org. 31