La valutazione dei beni destinati a sviluppo (valorizzazione immobiliare)

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1 La valutazione dei beni destinati a sviluppo (valorizzazione immobiliare) Venezia, 3 aprile 2014 Prof. Antonella Faggiani Arch. Valeria Ruaro, collaboratrice alla didattica valutareilprogetto2@gmail.com Valutazione economico finanziaria del progetto Corso di laurea magistrale in Architettura e culture del progetto Dipartimento di Culture del Progetto

2 Il principio nei procedimenti reddituali La stima del valore di mercato attraverso procedimenti reddituali assume il principio del valore creato dall'aspettativa di vantaggi futuri (i flussi di reddito generati dall'immobile) I diversi procedimenti considerano che il valore di mercato corrisponda al valore attuale dei redditi futuri Questa tecnica si presta alla valutazione di beni in ragione della loro capacità e delle caratteristiche di produrre reddito e nelle situazioni in cui è possibile reperire dati riferiti al mercato che supportano l'analisi e la successiva valutazione Va evidenziato che la formalizzazione algebrica del procedimento non è correlata alla precisione dei risultati per cui questi procedimenti si caratterizzano per un'importante sensibilità dei risultati rispetto ai valori economici impiegati nella stima

3 Income approach in IVS This approach considers the income that an asset will generate over its useful life and indicates value through a capitalisation process. Capitalisation involves the conversion of income into a capital sum through the application of an appropriate discount rate. The income stream may be derived under a contract or contracts, or be non-contractual, eg the anticipated profit generated from either the use of or holding of the asset. Relazione tra flusso/reddito e capital value/valore di stock Riferimento concettuale alla capitalizzazione Direct capitalisation/dcf presentano il medesimo riferimento concettuale alla capitalizzazione di flussi I dati utilizzabili e tipologia di sfruttamento del bene Informazioni desunte da contratti o dati/informazioni stimate/presuntive

4 L articolazione delle tecniche Income approach: diversi procedimenti che assumono il principio del valore creato dall'aspettativa di vantaggi (income) futuri In funzione della tipologia di asset, l income può essere rappresentato da canoni di locazione effettivi o presunti o flussi di cassa reali o potenziali generati da un attività Income capitalisation Capitalizzazione dei redditi Procedimenti reddituali Discounted cash flow Modelli finanziari/dcf Le metodologie sono illustrate con riferimento a IVS 230 Real Property Interests Various option pricing models commerciale Riferimento agli standard IVS Framework 61 DCF

5 Discounted Cash Flow (DCF) Method Real Property and Business Valuations Discounted Cash Flow (DCF) is a method utilizing explicit assumptions regarding the benefits and liabilities of ownership over the asset s life including an exit or terminal value Discounted Cash Flow Analysis richiede: esplicite assunzioni (proiezioni) circa le prospettive di ricavo/costo funzionali a raggiungere o mantenere questi ricavi. A questo proposito entrate e uscite possono essere contrattualizzate o stimate nel caso di dati stimati, essi si devono basare su assunzioni, la cui appropriatezza dipende dall obiettivo della valutazione (market value/investment value) a questa serie di flussi di cassa viene applicato un appropriato tasso di sconto per valutare il valore attuale del flusso

6 Ambito di applicazione Il Discouted cash flow trova impego in diverse valutazioni A partire da un framework comune, in funzione delle caratteristiche dell asset oggetto di stima varieranno: DCF Stima del valore di beni operativi Stima del valore di beni a sviluppo Entrate/inflows Uscite/outflows Terminal value Saggi di attualizzazione Business plan / fattibilità

7 IVS DCF Method - Market Value (IVS) The use of the DCF method in a market valuation makes use of available market evidence and should reflect the thought processes, expectations, and perceptions of investors and other market participants DCF method should not be judged on the basis of whether or not the specific DCF expectation was ultimately realized but rather on the degree of market support for the DCF expectation at the time it was undertaken When the purpose of the valuation requires market value it is therefore important that the inputs into the DCF model are based on market evidence or reflect common market sentiment Se nel DCF vengono utilizzati particolari criteri aderenti ad soggetti particolari che differiscono dalla evidenze del mercato il DCF can only be used for giving an indication of investment value, not market value (C 13) Input e assunzioni devono aderire allo schema concettuale della base di valore «valore di mercato» e quindi essere appropriate, probabili e ragionevoli rispetto al mercato di riferimento (C 14)

8 DCF Method - Investment When the purpose of the valuation requires investment value to be estimated, the inputs used such as the discount rate, discount period and cash flow assumptions may not be the same as those that would be used by a general market participant (c 18) I flussi di cassa possono essere sia derivati dal mercato che riferirsi in modo puntuale all asset oggetto di stima C 19: Il saggio di sconto può fare riferimento a un ritorno atteso/target un costo opportunità un WACC

9 Il DCF per la stima del bene operativo Nel caso di beni operativi il flusso di cassa periodico è stimato come reddito lordo al netto dello sfitto e delle mancate riscossioni e detratti delle spese ed uscite connesse alla gestione Ai flussi netti da gestione viene sommato il valore di uscita (Terminal value) del bene al termine del suo sfruttamento La stima del valore di mercato di un bene operativo mediante DCF è sviluppata con riferimento alle seguenti cinque fasi: stima dei ricavi lordi annui ovvero i canoni di locazione in essere o potenziali; la determinazione dei costi annui di gestione del bene operativo stima del saggio di attualizzazione e l'elaborazione dei flussi di cassa nel periodo di analisi la stima del valore di uscita implementazione del modello DCF e stima del valore di mercato del bene operativo

10 La stima dei redditi La stima del reddito rimanda ad un doppio approccio: Il reddito è disponibile (contratto di locazione in essere). In questo caso andrà verificata la congruità rispetto alle indicazioni di mercato (canoni superiori o inferiori al mercato conducono alla stima di valori diversi dal valore di mercato) Il reddito va ricercato con un analisi di mercato (si rimanda alla stima comparativa del canone di locazione e alla definizione di canone di mercato) I rapporti economici operativi specificano che la proiezione di reddito è soggetta all ipotesi secondo cui l immobile è gestito da un operatore ragionevolmente efficiente o un amministrazione mediamente competente (IVS GN ) È il richiamo alla teoria dell ordinarietà

11 Stima dei ricavi lordi (entrate) I ricavi generalmente rappresentano la sommatoria di Canoni da locazione lordi Eventuali altri ricavi (es. tariffe di camere; tariffe di parcheggi) Nell'ambito della stima dei ricavi, va anche valutata l'eventualità che il fabbricato presenti immobili non locati (sfitti) o unità immobiliari che non producono reddito (inesigibilità) Possono quindi essere assunte ipotesi di tassi di occupazione parziali (vacancy) delle superfici locate ed eventuali quote di inesigibilità (perdite su crediti) Aspetto valutativo: Analisi di mercato e analisi dei trend e della domanda per la stima dei canoni di locazione e la stima di eventuali periodo di sfitto/tempi di riaffitto

12 Un esempio (i) 30-dic-12 30/12/2013 ### 30/12/ /12/2016 ### 31/12/ /12/2019 ######## 31/12/2022 Ricavi Canoni annuale rinegoziato Canone anno 2 anno,,,, 4 anno 5 anno,,,, 7 anno 8 anno,,,,, 11 anno AAA slr ## % di occupazione 100% 100% ### 100% Canoni rinegoziati dopo scandenza ## % di occupazione 50% ### 100% 100% 100% 100% Ricavi lordi effettivi da locazione ## ## BBBBB Spa ## contratto in scadenza aprile 2015 % di occupazione 100% 100% ### 100% Canoni rinegoziati dopo scandenza ## % di occupazione 0% 0% 0% 17% 100% ### 100% 100% 100% 100% vacancy di 6 mesi (da maggio a ottob Ricavi lordi effettivi da locazione ## ## CCCCC srl ## ## contratto in scadenza gennaio 2018 % di occupazione 100% 100% ### 100% 100% ### 100% Canoni rinegoziati dopo scandenza % di occupazione 42% 100% 100% 100% vacancy di 6 mesi (da febbraio a lugli Ricavi lordi effettivi da locazione ## ## Archivi e posti auto sfitti ## ## % di occupazione 50% 80% 80% 80% 80% 80% 80% 80% 80% 80% Ricavi lordi effettivi da locazione ## ## Totale Ricavi

13 Un esempio (ii)

14 La stima dei costi I costi afferenti alla proprietà che caratterizzano la gestione del complesso immobiliare I costi fissi I costi variabili considerano le spese connesse alla gestione aziendale del bene Gli accantonamenti/ammortamenti, o i costi variabili indiretti, riguardano le spese finalizzate ad interventi di mantenimento e ottimizzazione della redditività del bene e sono effettuati durante il periodo di messa a reddito del bene In funzione del modello gestionale i costi variabili possono comprendere costi di natura immobiliare e costi specifici di reparto (es. albergo: costi camera; costi f&b, costi wellness)

15 Costi fissi e variabili immobiliari I costi fissi comprendono: I costi variabili Le tasse e le imposte sul fabbricato (Imu) Gestione amministrativa (property management) L'assicurazione, di norma stimato in percentuale sul costo di ricostruzione a nuovo dell'immobile Facility management Spese energetiche/utenze Spese di manutenzione ordinaria Commissioni di intermediazione per la locazione e tassa di registro

16 I costi variabili per reparti specifici Se la stima del bene considera un modello di gestione che ipotizza la gestione diretta del bene, tra i costi variabili andranno considerati i costi specifici da reparto: Es. per un albergo, se le entrate si riferiscono alle tariffe delle camere tra i costi si dovranno considerare i costi per la gestione delle camere (pulizie, cambio biancheria, personale) Es. per un parcheggio si considerano le tariffe, tra i costi andranno considerati tutti quelli funzionali allo sfruttamento (guardiania, gestione dei pagamenti, sicurezza) Quindi è fondamentale individuare con chiarezza il modello gestionale alla base della valutazione e utilizzare voci di entrata e uscita coerenti a tale modello

17 Gli ammortamenti Gli ammortamenti riguardano gli investimenti finalizzati ad interventi di ottimizzazione della redditività del bene ed effettuati durante il periodo di messa a reddito del bene. Essi includono Spese di manutenzione straordinaria (interventi edilizi finalizzati a mantenere o ripristinare il livello ottimale di funzionamento del bene) Cfr la quota di reintegrazione Capital investment expenditures (capex), investimenti migliorativi del bene e della sua capacità reddituale. Essi massimizzano la capacità dell'immobile di generare reddito Investimenti effettuati, in genere, al termine di un periodo di locazione, finalizzati ad affittare i medesimi spazi ad un canone superiore

18 Un esempio di gestione indiretta Costi Operativi Incidenza 1 anno 2 anno,,,, 4 anno 5 anno,,,, 7 anno 8 anno,,,,, 11 anno Spese operative ICI Proprietà dato semestrale ## ## Imposta di registro 0,50% sui ricavi totali # # Assicurazione 2,0% sui ricavi totali # # Property manager 8,0% sui ricavi totali # # Agency 2,0% sui ricavi totali # # Accantonamento per man. Straordinaria 5,00% sui ricavi totali # # Totale spese operative ## ## Spese capitalizzabili Capex ## Totale spese capitalizzabili - - # ## Totale Costi Operativi ## ##

19 Un esempio (ii) I costi per la stima di un albergo Fonte: Fletcher & Company, Real Estate Valuation Services, Inc.

20 La costruzione del DCF Le entrate e le uscite del modello finanziario finalizzato sia alla stima che poi alla misura della redditività dell'investimento rappresentano quindi: Le voci di entrata (canoni di locazione effettivi o di mercato) Le spese (costi fissi, variabili, accantonamenti) La definizione del periodo di coinvolgimento è rilevante Al termine del periodo di messa a reddito si assume che il fabbricato abbia un valore residuo (valore di uscita) Strategie di vendita del bene al termine del periodo Stima del valore di uscita del bene (in genere si impiega un metodo reddituale -capitalizzazione-)

21 Il valore di uscita Il valore di uscita rappresenta la stima del valore di mercato del bene operativo alla data finale (IVS 2007, GN9 par.5.0) La stima del valore di uscita è stimato mediante capitalizzazione del reddito netto al momento della cessione, ovvero all ultimo anno di locazione del bene, secondo uno specifico tasso (outgoing cap rate) Al valore di uscita sono (in genere) detratte le spese di commercializzazione del bene Outgoing cap rat /exit cap Tasso di capitalizzazione (cap rate) che internalizza l effetto proiezione di lungo periodo attraverso uno spread

22 Il modello completo Ricavi Canoni annuale rinegoziato Canone anno 2 anno,,,, 4 anno 5 anno,,,, 7 anno 8 anno,,,,, 11 anno Totale Ricavi Costi Operativi Incidenza 1 anno 2 anno,,,, 4 anno 5 anno,,,, 7 anno 8 anno,,,,, 11 anno Totale Costi Operativi ## ## Redditi operativi netti ### ### Valore di Uscita Reddito operativo netto Out going cap rate 7,00% 7,00% Valore di Uscita lordo Spese di commercializzazione 2,00% su valore di rivendita Valore di Uscita netto CASH FLOW ### ### Tasso di attualizzazione r 8,50% q (1+r) 1,085 n FLUSSI SCONTATI (euro) ### ### VALORE DI MERCATO (euro)

23 La stima del saggio di attualizzazione La stima del saggio avviene con riferimento al Wacc il WACC è il tasso minimo che un'azienda deve generare come rendimento dei propri investimenti per remunerare i fornitori di capitale A capitali diversi corrispondono ritorni attesi differenti Il WACC è calcolato tenendo conto del peso relativo di ciascuna componente della struttura del capitale E D WACC re rd 1 t K K L'ipotesi semplificata nel caso degli investimenti immobiliari prevede solo due tipologie di capitale: quello proprio e quello di debito (mutuo) c E= ammontare di capitale proprio D= ammontare di capitale a debito K = capitale complessivamente investito nel progetto (E+D) r e =tasso di rendimento richiesto/atteso per capitale proprio (costo del capitale proprio) r d =tasso di rendimento richiesto/atteso per capitale a debito (costo del capitale debito) t c =aliquota fiscale

24 La versione semplificata Se, per semplificazione delle ipotesi, assumiamo di effettuare le valutazioni senza considerare l'effetto della fiscalità: WACC E K D r e r d K Si tratterà quindi di stimare il valore di E e il valore di D

25 Il costo del capitale di rischio La formula generale re = r risk free + P Tasso di rendimento di attività prive di rischio Tasso risk free Premio per il rischio specifico dell'attività Varia in funzione del tipo di investimento in relazione alla sua rischiosità

26 Il saggio risk free Il saggio risk free nella finanza rappresenta il tasso d'interesse di un'attività priva di rischio L'assunto teorico si basa sull'evidenza che nei mercati è sempre possibile trovare un titolo che abbia un rendimento certo e noto ex ante Le attività finanziarie liquide convertibili in moneta in breve tempo, con un rischio minimo di perdita di valore investimenti caratterizzati da un basso rapporto rischio/rendimento, e conservano una elevata solvibilità La stima di questo saggio può quindi avvenire con riferimento ad investimenti «sicuri» In questa particolare congiuntura economica, sarà da valutare quali investimenti sono considerati sicuri prof.

27 Una disamina dei saggi prof. Antonella Faggiani Lezione #5

28 Il premio per il rischio Nell'ambito dell'analisi degli investimenti immobiliari, il premio per il rischio si può disarticolare in ragione delle principali componenti di rischio dell'investimento Il premio di rischio è quindi connesso all attività specifica (dell immobile development/gestione) o alla destinazione d uso

29 Le componenti del premio di rischio Destinazione d'uso Residenziale Terziario Commerciale Industriale Multiplex Ubicazione Milano / Roma Centro Semicentro Business Park Semiperiferia Periferia Centri secondari Centro Periferia Centri minori Situazione manutentiva Buona Scarsa Qualità immobiliare Istituzionale Semistituzionale Mercato locale Conduttori Tipo di contratto Durata del contratto La tabella riporta un insieme di caratteristiche che incidono sulla redditività di un bene Ad ogni caratteristica è possibile associare uno «spread» da aggiungere al saggio privo di rischio

30 Il ritorno sul capitale di debito Il ritorno sul capitale di debito (pricing del finanziamento) è costituito da quattro componenti: costi fissi della banca; costo della banca del finanziamento interbancario; probabilità di inadempienza e perdita in caso di insolvenza; margine di guadagno. Per semplicità la stima viene effettuata considerando: Euribor (0 saggio BCE) Lo spread ovvero la correzione apportata alla banca in ragione del profilo dell'indebitato Euribor a 6 mesi 1,75% Spread 2,00% Saggio debt 3,75% prof. Antonella Faggiani Lezione #5

31 L Euribor Tasso interbancario di riferimento è diffuso giornalmente dalla Federazione Bancaria Europea come media ponderata dei tassi di interesse ai quali le banche operanti nell'unione Europea cedono i depositi in prestito E' utilizzato come parametro di indicizzazione dei mutui ipotecari a tasso variabile

32 Un esempio Determinazione del WACC Equity Debito Titolo di stato 3,50% Euribor 6 mesi 1,75% Illiquidità 2,00% Spread 2,00% Rischio iniziativa 11,00% Rischio urbanistico 1,00% Totale 17,50% 3,75% Ipotesi di finanziamento a metà Equity 50,00% Debito 50,00% 8,75% 1,88% WACC 10,63% Ipotesi di maggiore impiego di mutuo Equity 30,00% Debito 70,00% 5,25% 2,63% WACC 7,88% Ipotesi di maggiore impiego di capitale proprio Equity 70,00% Debito 30,00% 12,25% 1,13% WACC 13,38% prof. Antonella Faggiani Lezione #5

33 Disclaimer Il presente documento è stato predisposto da Antonella Faggiani nell ambito dell attività didattica Il presente documento è per esclusivo uso didattico e non potrà essere riprodotto, ridistribuito, direttamente o indirettamente, a terzi o pubblicato, in tutto o in parte, per qualsiasi motivo, senza il preventivo espresso consenso per iscritto da parte di Antonella Faggiani. Il copyright ed ogni diritto di proprietà intellettuale sui dati, informazioni, opinioni e valutazioni in esso contenuti è di esclusiva pertinenza di Antonella Faggiani, salvo diversamente indicato. Tali dati, informazioni, opinioni e valutazioni non possono essere oggetto di ulteriore distribuzione ovvero riproduzione, in qualsiasi forma e secondo qualsiasi tecnica ed anche parzialmente, se non con espresso consenso per iscritto da parte di Antonella Faggiani. Qualsiasi informazione contenuta nel presente documento potrà, successivamente alla data di redazione dello stesso, essere oggetto di qualsiasi modifica o aggiornamento da parte di Antonella Faggiani, senza alcun obbligo di comunicare tali modifiche o aggiornamenti