Sempre più richiesto, sempre più giù. L enigma oro. n.17. Telecom Il ritorno di un settore che sembrava dimenticato

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1 La finanza da un nuovo punto di vista Telecom Il ritorno di un settore che sembrava dimenticato Credito delle banche Tante occasioni high yield e investment grade L enigma oro Sempre più richiesto, sempre più giù n.17 LA RIVISTA PER GLI INVESTITORI ISTITUZIONALI Anno 4 - Giugno 2013 CON LA COLLABORAZIONE DI

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3 domande a: 4 DOMANDE A EMILIO ROSSI, PRESIDENTE DI ECONPARTNERS E SENIOR ADVISOR DI OXFORD ECONOMICS Quali sono le prospettive economiche dell'europa? «Le prospettive economiche europee continuano a essere caratterizzate da debolezza strutturale. Il primo motivo di questa è la frammentazione della governance e la conseguente difficoltà a concordare le necessarie politiche fiscali e monetarie in tempi brevi. In secondo luogo, l Europa rimane sostanzialmente fedele ai dettami del controllo delle finanze pubbliche con misure restrittive, che in alcuni paesi assumono toni draconiani. Alcuni elementi complicano le scelte. La finanza pubblica è appesantita dal salvataggio di parte del sistema bancario, ancora stressato da sofferenze e nuove regole (avvio di Basilea 3). Inoltre, l Europa presenta sostanziali differenze tra paesi mediterranei e del Nord- Europa, in termini di competitività e non solo (disoccupazione, salari, impieghi bancari, tassi su crediti, tassi di cambio reali). Mentre l inflazione rimane sotto controllo, la nostra stima è di un'ulteriore contrazione del Pil nel 2013 (-0,7%) e di una ripresa contenuta nel 2014 (+0,9%)». Andrà meglio negli Usa? «Negli Stati Uniti, l allentamento degli standard di credito delle banche e i consistenti aumenti dei prezzi degli asset, con Wall Street ai massimi storici e l immobiliare in ripresa, rappresentano la base per un'espansione futura. La disoccupazione si sta lentamente riducendo e consente una graduale ripresa dei consumi, mentre le imprese hanno accumulato notevole liquidità, pronta a essere investita appena il clima di fiducia migliori. Politiche economiche strutturali orientate alla riduzione dei costi dell energia (sviluppo di petrolio non-convenzionale, shale gas) e alla difesa di alcuni settori industriali chiave (automobilistico, costruzioni) hanno accompagnato negli ultimi anni la politica di forte espansione monetaria della Fed. A ridurre le prospettive di crescita Usa rimane la necessità di riportare sotto controllo il deficit pubblico, che si prevede avrà un impatto negativo sulla crescita di oltre il 2% nei prossimi mesi. La nostra stima è un incremento del Pil del 2,1% nel 2013 e del 3% nel 2014». E il Giappone come andrà con l'abenomics? «La politica economica e monetaria annunciata dal primo ministro Abe prevede uno stimolo monetario senza precedenti all economia giapponese nei prossimi due anni pari alla somma dei Qe Usa dell ultimo quinquennio. L obiettivo dichiarato è il ritorno a un'inflazione al 2% a supporto di una crescita dei consumi troppo a lungo stagnante e nel tentativo di ottenere un incremento del Pil reale del 2%. Un primo successo ottenuto dall'abenomics è stato la svalutazione dello yen e un conseguente recupero di competitività del sistema Giappone. Anche i corsi azionari hanno risposto positivamente, nonostante alcuni forti storni recenti, e il clima di fiducia appare in recupero. Per ottenere un successo duraturo della nuova politica monetaria, Abe ha annunciato anche l introduzione di politiche fiscali e strutturali, quali un massiccio programma di opere pubbliche, riforme del mercato del lavoro e liberalizzazioni. La nostra stima è una crescita del Pil del Giappone dell'1,2% nel 2013 e del 2,1% nel 2014». Infine le prospettive economiche paesi emergenti... «La crescita negli emergenti rimane molto più alta che nei paesi avanzati, ma a livelli meno soddisfacenti di quanto atteso, a causa dell impatto negativo sull'export della ridotta crescita Ocse e di alcuni fattori endogeni. Mentre gli elementi favorevoli rimangono l enorme disponibilità di risorse naturali e umane a basso costo, iniziano a essere presenti alcuni (minori) freni strutturali: decrescenti tassi di incremento della forza lavoro, debolezza dei prezzi delle commodity e, in alcuni casi, eccessiva dipendenza dalle medesime, limiti strutturali in settori chiave come energia e trasporti. Il miglioramento negli emergenti dovrebbe prendere consistenza entro la fine dell'anno, aiutato dal recente allentamento delle politiche in Asia (principalmente Giappone, Australia e Corea) e altrove. La nostra stima è un miglioramento del Pil degli emergenti vicino al 5% nel 2013 e al 6% nel 2014». EMILIO ROSSI, PRESIDENTE DI ECONPARTNERS E SENIOR ADVISOR DI OXFORD ECONOMICS 361GRADI/Giugno

4 Sommario GIUGNO N.17 I Focus Intervista Inchiesta Attualità Inchiesta 2 Educational Rubriche 6 Mercati/1 a cura di Allfunds Bank Investment Services Nelle banche investment grade 12 Mercati/2 a cura di Allfunds Bank Investment Services Nelle banche con gli high yield 20 Alternative a cura di Allfunds Bank Investment Services Guadagnare con l arbitraggio di credito 26 Etf testo su dati forniti da Borsa italiana Aum su per gli Etf,giù per gli Etc 28 Il grande gestore - Pimco Puntare sui dividendi 32 L enigma oro - La situazione attuale dopo il crollo La spinta dell Asia, le vendite dell occidente India e Cina, con l avanzare del benessere, stanno acquistando quantità enormi di metallo fisico e il trend non sembra destinato a diminuire. Ma nei paesi sviluppati gli Etc si stanno liberando del prezioso e sui mercati a termine le posizioni corte prevalgono. Quindi oggi è difficile prevedere che cosa succederà, anche se c è chi fa notare che il quantitative easing delle banche centrali è ancora in corso e costituisce la base per la risalita delle quotazioni 46 Etf - Petrolio Nell oro nero con i replicanti 50 Telecom - Una sorpresa sui mercati Spinte da mobilità e fibra ottica Nonostante gli analisti avessero previsto per questo settore notevoli difficoltà, molte aziende sono state tra le protagoniste dell ultimo rally azionario, soprattutto negli Stati Uniti. A dare il via agli acquisti è stata la considerazione che l accesso a internet a banda larga in mobilità e alla rete su linea fissa, dominato negli Usa dai distributori di tv via cavo, è privo di forte concorrenzialità e i gruppi oligopolistici che si sono formati hanno ancora ottime possibilità di crescita. Per quanto riguarda l Europa la situazione è un po più difficile 58 Strategie di investimento - Seguire la tendenza Sfruttare il momentum 62 Cambi Prove di equilibrio 64 Il mondo della legge Firma grafometrica,addio contratto cartaceo (forse) 4 361GRADI/Giugno 2013

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6 A CURA DI ALLFUNDS BANK INVESTMENT SERVICES FOCUS: mercati Nelle banche investment grade Dal 2009, il mercato creditizio investment grade ha registrato rendimenti molto positivi e un incremento della domanda da parte degli investitori. Il debito corporate ha chiuso il 2012 con una performance del 9,8% per il mercato Usa e del 13,6% per l'europa. Nel corso degli ultimi 10 anni, i rendimenti cumulativi su base annua per la classe di asset sono stati rispettivamente pari a +84,7% e +6,3% (dati sul mercato degli Stati Uniti). Queste performance di tutto rispetto si sono aggiunte al fatto che i rendimenti sui prodotti spread sono notevolmente diminuiti e si collocano attualmente a livelli contenuti, rappresentando una fonte di preoccupazione per gli investitori. La prospettiva per il credito si è in parte deteriorata, con alcuni rischi che verranno esaminati di seguito. D'altra parte, si notano altri solidi elementi che giocano a favore della classe di asset e che è opportuno analizzare. La cosiddetta grande rotazione di cui molti parlano da qualche mese a questa parte sembra non avere ancora preso piede. Questo evento comporterà uno spostamento dai prodotti a reddito fisso verso l azionario a fronte di segnali di una risalita dei tassi di interesse. I livelli attuali dei rendimenti sovrani, in effetti, sono molto bassi e il rischio è in aumento. Tuttavia, il mantenimento di una politica di quantitative easing e l'assenza di chiari segnali di crescita stanno limitando i rendimenti. In prospettiva, la duration probabilmente contribuirà in misura minore ai rendimenti totali, diversamente da quanto è avvenuto in passato, e potrebbe di fatto contribuire negativamente ai risultati finali. La ricerca delle performance continua a essere un tema chiave e i gestori dei fondi obbligazionari corporate ne sono ben coscienti. Sono tutti convinti che il 2013 non sarà un anno facile e che l attività di stock picking sarà estremamente importante. In altre parole quest anno per l andamento dei rendimenti sarà più importante una buona selezione dei titoli (alpha) rispetto al beta. Dal 1998, il 90% dei total return è riconducibile ai tassi di interesse piuttosto che agli spread creditizi, sia per gli indici europei sia per quelli degli Stati Uniti. Corporate index returns Indice Tipo Ytd 2013* 1 anno 2 anni 3 anni Barclays Euro Agg. Corporates 1-3 Y. Bond Corp Euro ST 0,5% 4,2% 9,1% 10,7% 7,3% 1,3% 3,3% 11,0% Barcap Euro Agg. Corporate TR Value Un H. EUR Bond Euro Corp. 0,6% 8,1% 15,9% 17,6% 13,6% 1,5% 4,7% 15,7% Barcap Global Agg. Corporate TR Value Hedge USD Bond Global Corp. 0,4% 7,8% 16,0% 21,8% 10,9% 4,8% 7,2% 16,6% Barclays US Agg. Corporate TR Unhedged US Bond USA Corp. -0,1% 7,5% 17,6% 26,4% 9,8% 8,1% 9,0% 18,7% FONTE: BLOOMBERG, AFB *DATI A MARZO GRADI/Giugno 2013

7 D'altra parte, il debito corporate non è immune da ciò che accade nell ambito dei titoli di stato e anche questo è un elemento che i gestori dei fondi prendono in considerazione nella costruzione dei loro portafogli. I fattori tecnici continuano a essere solidi e di supporto per il mercato a breve termine. Mentre Draghi prosegue a impegnare la Bce a fare «qualunque cosa sia necessaria» a sostegno dell'unione monetaria europea, i rendimenti della periferia potrebbero continuare a mostrare un andamento più limitato, malgrado il peggioramento dei fondamentali. Quanto ai settori, dal 2011 i finanziari in Europa hanno registrato un rally rispetto ai non-finanziari. In questi ultimi, il rischio di dispersione dei singoli titoli è in aumento e il deleveraging è finito. Dal lato opposto, i finanziari stanno aumentando il loro capitale e stanno migliorando la liquidità. È interessante analizzare le diverse performance tra debito senior e subordinato all interno di questo settore. Il debito senior, attualmente, sembra relativamente costoso, mentre le emissioni di titoli subordinati vengono scambiate con spread elevati. I gestori di portafoglio sono soliti sfruttare le anomalie del settore, tenendo sempre conto del livello di rischio assunto al momento del singolo investimento (il debito subordinato, teoricamente, è più rischioso di quello senior). Grafico 1: Spread Ig per settore (euro) BP Non finanziari Industriali Utility Finanziari 12/10 03/11 06/11 09/11 12/11 03/12 06/12 09/12 12/12 FONTE: PICTET AM. ML, BLOOMBERG 361GRADI/Giugno

8 FOCUS: mercati Grafico 2: Sector breakdown by market value Financial Institutions Communications Utility Consumer Noncyclical Consumer Cyclical Capital Goods Basic Industry Energy Transportation Other Industrial Technology Real Property 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 55% FONTE: BARCLAYS CAPITAL Le istituzioni finanziarie rappresentano all'incirca il 50% del Barclays Euro Corporate. Si tratta di uno degli indici più utilizzati dai gestori di portafoglio. Attualmente ha una duration di 4,21 anni. Il suo rating di credito medio è A-, mentre il rendimento offerto si aggira intorno al 2%. L'indice contiene un totale emissioni provenienti da 339 emittenti. Verranno analizzati tre fattori principali in modo tale da capire dove si situa l investment grade nel ciclo economico: a) Fondamentali b) Valutazione c) Tecnici FATTORI FONDAMENTALI La situazione in Europa e negli Usa è variegata. La tendenza al deleveraging nei mercati sviluppati si traduce in livelli di crescita contenuti, ma gli Stati Uniti stanno cominciando ad aumentare il debito. Mentre le aziende statunitensi sono impegnate in un re-leveraging dei bilanci, a fronte di una ripresa dell'attività di M&A, le società europee sono attive sul fronte del taglio dei costi e si mostrano riluttanti a investire. Inoltre, si rileva un rischio politico in paesi come l'italia e la Francia in cui le riforme strutturali sono in ritardo. I titoli corporate non finanziari sono considerati un porto relativamente sicuro in base a fattori quali: il ridimensionamento dei bilanci, avviato nel biennio 2008/09; l estensione dei profili di scadenza del debito; la presenza di una liquidità ai massimi storici (cuscinetto mesi); la riduzione dei costi e il miglioramento dei margini. I fondamentali presentano un immagine poco uniforme. Negli Stati Uniti, il debito del settore privato ha iniziato a salire, ma non a livelli tali da destare preoccupazioni per la qualità del credito. L Europa è ancora in modalità deleveraging e le aziende sono prudenti; si tratta di un atteggiamento dai risvolti positivi per gli investitori dei mercati creditizi. Le agitazioni di natura politica e sociale in Europa o lo scoppio di una bolla di creditizia in Cina sono potenziali cigni neri che potrebbero indebolire i mercati. La maggior parte dei gestori di portafoglio prevede una crescita inferiore a quella tendenziale nei mer- I migliori fondi che operano sulle obbligazioni finanziarie investment grade Fondo ISIN Patrimonio Valuta Perf. 1 anno Volat. ann. 1 anno Sharpe 1 anno Info. ratio 1 anno M&G Eupurn Corp Bd- -C-Acc GB ,80 Eur 11,67% 2,34% 4,478 0,952 Henderson Horiz- Corp Bd-II LU ,27 Eur 9,85% 3,80% 2,342 0, GRADI/Giugno 2013

9 cati sviluppati per un periodo di tempo prolungato. Per quanto riguarda l Asia, in Giappone l Abenomics sta decollando, rendendo più debole lo yen. VALUTAZIONE Le valutazioni non sono attraenti in termini assoluti, ma ci sono ancora sacche di valore. Il mercato sembra valutato correttamente in questa fase, anche se gli indicatori tecnici continuano a rimanere di sostegno. Gli spread dell investment grade, sulla spinta dei finanziari, risultano poco onerosi. Il sistema bancario ha aumentato considerevolmente i livelli di capitale, migliorandone inoltre la qualità, e proseguirà su questa strada in maniera ancora più decisa nel corso dei prossimi due anni. Gli spread dell investment grade del mercato hanno spazio per una contrazione in questa fase del ciclo creditizio. Le curve di credito sono piuttosto ripide. Il paniere delle scadenze a quattro-cinque anni fornisce una notevole quantità di rendimenti che scendono nella parte bassa della curva. La parte mediana della curva del credito sembra attrarre le aziende che hanno una curva creditizia ripida. Molti gestori di fondi stanno evitando la periferia nell investment grade europeo. Confrontando gli spread statunitensi ed europei, si nota che si collocano a livelli analoghi. Quelli periferici sono tuttora più ampi rispetto agli spread europei core, ma sono superiori anche i rischi di declassamento. Inoltre lo spread per turn of leverage (debito/ebitda) appare molto più in linea, dato che i crediti periferici hanno un leverage più alto. Non vi sono prove sufficienti che le aziende periferiche siano decise a ridurre il leverage. Anzi, dal momento che i mercati creditizi hanno riaperto loro le porte, alcune aziende stanno persino aumentando il loro grado di indebitamento (per esempio Telecom Italia). Dal punto di vista della valutazione, il mercato sembra valutato correttamente in questa fase, anche se gli indicatori tecnici continuano a rimanere di sostegno. Si prevede che i titoli corporate investment grade resteranno un porto sicuro relativo, ma sono valutati correttamente. La dispersione del credito si collocherà a livelli superiori. FATTORI TECNICI Anche se tutti parlano della grande rotazione dal reddito fisso all azionario, non esistono ancora prove di questo grande spostamento, mentre la classe di asset presenta tuttora flussi positivi. Le preoccupazioni di un rapido aumento dei tassi di interesse non rappresentano lo scenario di base per la maggior parte dei gestori di portafoglio. La Fed ha indicato chiaramente che è molto probabile che manterrà bassi i tassi almeno per altri due anni. In Europa e in Giappone, semmai, questo periodo sarà addirittura più lungo, a tutto vantaggio dei mercati del reddito fisso. Dal lato dell'offerta, come illustrato da Robeco nel suo Quarterly credit outlook, si è registrato un aumento nell'emissione lorda delle obbligazioni corporate. Tuttavia, i ricavi vengono destinati principalmente a fini di rifinanziamento. Le nuove emissioni nette sono molto modeste per i titoli corporate e addirittura negative per il settore finanziario. L aumento del leverage del settore corporate negli Stati Uniti non è sufficiente per fare deviare gli indicatori Fonte:Allfunds Bank Perf. 2 anni Volat. ann. 2 anni Sharpe 2 anni Info. ratio 2 anni Perf. 3 anni Volat. ann. 3 anni Sharpe 3 anni Info. ratio 3 anni Perf. inizio anno Volat. inizio anno Sharpe inizio anno 17,29% 3,20% 2,294 0,091 23,13% 3,42% 1,840 0,530 3,29% 2,73% 2,889 14,49% 4,05% 1,475-0,200 24,87% 3,65% 1,849 0,338 2,56% 2,04% 3, GRADI/Giugno

10 FOCUS: mercati tecnici, che sono solidi. La domanda di prodotti creditizi da parte degli investitori è semplicemente troppo forte. I volumi contenuti di nuove emissioni associati a rimborsi particolarmente rilevanti continuano a tradursi in un'immagine tecnica positiva per il mercato investment grade, con l'emissione globale Euro Ig public che si è ridotta del 5% in termini di valore nominale negli ultimi 12 mesi. La ricerca di rendimenti continuerà per il resto del Come spiegato sopra, i fondamentali creditizi potrebbero deteriorarsi al margine (soprattutto negli Stati Uniti), ma non abbastanza da fare prevedere un significativo aumento degli spread. Il rischio di declassamento di un altro paese non è certamente scomparso e potrebbe provocare volatilità. MERCATO E GRUPPO DEI PARI Le dimensioni del mercato delle obbligazioni corporate sono aumentate notevolmente nel corso degli ultimi cinque anni. Il comparto corporate degli Stati Uniti continua a dominare in termini di dimensioni, essendo più del doppio rispetto a quello europeo. Il settore delle obbligazioni corporate europee attualmente ha un valore di 1,6 miliardi di euro. Andando ancora più indietro nel tempo, il mercato globale del credito si è sviluppato considerevolmente durante gli ultimi 10 anni, con un aumento dell 80% fra il 2005 e il 2011 (in termini di valore del mercato) e una crescita del 41% nel numero delle emissioni. Questa percentuale è ancora più significativa se consideriamo che la crescita fra il 2000 e il 2005 è stata del 70% in termini di valore del mercato e del 14% per numero di emissioni. La maggior parte delle emissioni è venuta dai paesi sviluppati e da quelli europei emergenti, anche se gli Stati Uniti continuano a esserel economia più rappresentata negli indici; considerando la differenziazione geografica degli indici, è necessario disporre di team di analisti sempre più globali. Il peer group European corporate è abbastanza ampio, con più di 130 fondi secondo il database Lipper. Applicando i nostri criteri interni, l'universo verrebbe ridotto e l analisi concentrata su 65 fondi. Fondamentalmente sono quattro i fattori che differenziano i fondi all interno di questo gruppo di pari: flessibilità, duration, parametri di qualità del credito (la possibilità o meno di investire in titoli high yield) e l universo d investimento (alcune limitazioni, come gli ex-finanziari). Un altro aspetto potrebbe essere rappresentato dalla gestione delle operazioni valutarie, anche se il 90% non usa la divisa come fonte importante di alpha. È interessante concentrarsi su due fondi europei che presentano un profilo simile, ma si ispirano a una filosofia diversa: il fondo M&G European Corporate Bond e il fondo Henderson HF Euro Corporate Bond. M&G European Corporate Bond Fund: questo strumento, lanciato il 13 gennaio 2003, mira a ottimizzare il rendimento totale generando un livello di rendimento superiore a quello delle obbligazioni governative europee con scadenze simili. Il fondo è gestito senza benchmark, ma il portfolio manager sorveglia le posizioni del fondo, rispetto all indice Merrill Lynch Emu Corporate. Il money manager investe principalmente in obbligazioni societarie investment grade denominate in valute europee e la sua strategia di investimento è basata su una combinazione di analisi top-down e bottom-up. Un minimo del 70% dovrebbe essere investito in titoli Ig e il resto potrebbe essere investito in Hy o debito governativo (in pratica si tratta di scommesse abbastanza limitate). Un minimo del 90% dovrebbe essere in euro. Si tratta di un portafoglio differenziato che detiene titoli di oltre 200 emittenti. Il gestore, Stefan Isaacs, ha continuato a preferire i paesi europei economicamente più forti, quali la Germania, il Regno Unito e i Paesi Bassi, anche se presterà ad aziende della periferia dell Eurozona in un ottica selettiva. Ha inoltre mantenuto l'esposizione del fondo GRADI/Giugno 2013

11 agli Stati Uniti considerando l outlook più positivo che ha assegnato all economia del paese. Stefan continua ad attribuire un valore maggiore ai titoli di credito con rating BBB e l'esposizione a questa fascia è stata aumentata al 43% alla fine di marzo. Per contro, ritiene che i rendimenti sulle obbligazioni con rating più alti stiano diventando leggermente meno convincenti e l allocazione al credito con rating A è stata quindi ridotta in misura minima durante il periodo di riferimento. Isaacs è disposto a investire più nel debito junior, se convinto della qualità del credito dell impresa e a fronte di una remunerazione interessante per l ulteriore rischio aggiunto. L allocazione del fondo alle obbligazioni high yield è stata aumentata dal 7,8% all'inizio del periodo all 11,6% alla fine di marzo. Stefan ha continuato a concentrarsi sulla parte non-ciclica e di maggiore qualità della classe di asset e la maggioranza dell esposizione high yield del portafoglio è verso crediti valutati BB. Nonostante una minore possibilità di ottenere ulteriori plusvalenze di portata significativa, il gestore è convinto che il debito high yield possa ancora fornire un buon livello di reddito insieme a una sensibilità relativamente bassa ai movimenti dei tassi di interesse. Henderson European Corporate Bond Fund: il prodotto è stato lanciato nel dicembre Il suo obiettivo è fornire un rendimento totale superiore a quello generato dal benchmark investment grade IBoxx Euro Corporate dell 1% al netto delle commissioni e si propone di farlo assumendo posizioni strategiche e tattiche nei mercati europei delle obbligazioni corporate. La gamma di tracking error del fondo si colloca, in genere, fra il 2% e il 3%. La maggior parte del portafoglio è investita in crediti investment grade denominati in euro, ma il fondo assume anche opportunisticamente posizioni in debito governativo, obbligazioni sub investment grade e bond non denominati in euro. La duration varia di +/- 2 anni rispetto a quella del benchmark. La sua valuta di riferimento è l euro, anche se può investire un massimo del 20% in titoli non denominati in euro, compensando interamente l'esposizione con copertura in euro. Sono disponibili le classi Usd, Gbp e Sgd. Con la gestione attiva la copertura dei Cds è una fonte importante di valore. Il money manager effettua una scommessa su singoli pareri negativi riguardo alle aziende. Il gestore di portafoglio mantiene un orientamento generale di sovrappeso in spread creditizi, ma sottopeso in duration dei tassi di interesse. L'allocazione high yield è rimasta molto stabile durante il periodo di riferimento, con un esposizione inferiore al 10%. Sui finanziari il fondo è sottopesato in debito senior e mostra una preferenza per bancari LT2 e sub-assicurativi. Il team di gestione ha un orientamento verso i titoli industriali globali e le aziende cicliche concentrate in ambito europeo. Attualmente, i titoli detenuti dai gestori di portafoglio sono supportati da un esposizione di sottostima in Spagna, in Italia e in Francia. 361GRADI/Giugno

12 A CURA DI ALLFUNDS BANK INVESTMENT SERVICES FOCUS: mercati/2 Nelle banche con gli high yield Un forte rally rialzista ha interessato gli Hy bond nel 2012, consentendo al segmento di sovraperformare gli altri comparti del reddito fisso. La solidità dei fondamentali e il basso tasso di default, abbinati a prospettive di crescita mediocre ma positiva, ad aspettative di inflazione sotto controllo e a flussi d investimento elevati, hanno creato un ambiente ideale per il trend positivo. Le notizie macro negative maturate fuori dall Europa, l incertezza sulle tornate elettorali e le negoziazioni sul fiscal cliff negli Usa sono state compensate dalla continuità data alla politica monetaria espansiva dalle banche centrali e da un sostegno costante da parte dei politici, in particolare in Europa. Il comparto degli Hy bond ha beneficiato del quadro d insieme. Nonostante questi venti contrari, il debito high yield ha offerto, fino a questo momento, rendimenti positivi nel Nei prossimi mesi, visti gli elevati rendimenti e la compressione degli spread sperimentati dall asset class nel 2012, la maggior parte degli esperti ritiene che sia improbabile ripetere simili performance nel Tuttavia, nonostante le turbolenze attuali, molti si aspettano ancora ritorni positivi dal segmento quest anno, sia in termini assoluti sia relativi rispetto alle altre asset class a reddito fisso. Molti prevedono un incremento della dispersione dei rendimenti tra gli emittenti dell universo high yield e un ruolo centrale svolto ancora una volta dalla selezione del credito. Questo contesto di mercato, caratterizzato da una maggiore importanza della selezione dei titoli da evitare rispetto a quelli in cui investire, dovrebbe favorire la gestione attiva. Per gli investitori interessati a puntare sugli Hy bond, sono disponibili fondi comuni caratterizzati da strategie diverse. Grafico 1: 2012 Rendimenti mensili degli high yield corporate bond 10 6, ,9 2,3 4,3-0,1 1,3 1,0-0,6-1,2-2,2 2,0 2,0 1,9 2,1 2,5 2,1 1,9 1,2 1,4 2,3 0,8-0,7 1,6 2,3-5 gennaio febbraio marzo aprile maggio giugno luglio agosto settembre ottobre novembre dicembre FONTE: ALLFUNDS BANK MEDIANTE ELABORAZIONE DATI BOFA MERRILL LYNCH INDICES GRADI/Giugno 2013

13 Le strategie global, Usd ed euro Hy offrono la più ampia gamma di fondi e il track record più lungo. Il mercato fornisce anche un numero crescente di strumenti short duration high yield e, per gli investitori propensi a puntare sugli Em, fondi focalizzati sulla massimizzazione del rendimento con l Em debt e il Dm Hy credit universe. CATEGORIE DI HIGH YIELD BOND FUND Attualmente, le più grandi categorie di fondi tra quelle Hy sono l Usd, l Eur/European e la Global. Anche se il mercato europeo degli Hy bond è più piccolo, in termini di capitalizzazione rispetto a quello Usa, la categoria degli Hy bond fund europei contiene un numero di strumenti più elevato. Ciò è probabilmente dovuto al fatto che ci troviamo di fronte a strutture di fondi europei ed, essendo gli investitori soprattutto continentali, conseguentemente più focalizzate su asset europei. i global fund, l Ml Us High Yield Master II index (H0A0) per gli Usd fund e l Ml Euro High Yield (HE00) o l Ml European Currency High Yield Bond (HP00) per gli euro/european fund. Alla fine del marzo 2013, il valore di mercato del Merrill Lynch Global High Yield Index ammontava a 1,8 trilioni di dollari, composti principalmente da Hy corporate bond denominati in dollari, mentre gli Hy bond in euro, sterline e dollari canadesi rappresentano solo una frazione del mercato. L universo degli Usd Hy bond non è solo il più grande, ma anche il più liquido e maturo, capace di offrire il Grafico 2: High yield universe currency breakdown Euro 3% Cad 1% Sterlina 16% INDICI HIGH YIELD BOND Quando si investe in Hy bond fund, è importante capire la composizione dell indice di riferimento, in particolare nel caso dei fondi tradizionali che sono generalmen- Usd 80% te benchmark-aware (al contrario di quelli slegati o pilotati da un benchmark). Gli indici Ml high yield più utilizzati includono l Ml Global High Yield index (Hw00) per FONTE: ALLFUNDS BANK SUI DATI DELL INDICE MERRILL LYNCH AL 31 MARZO GRADI/Giugno

14 FOCUS: mercati/2 più elevato livello di diversificazione per titoli, emittenti, settori e rating. Il mercato europeo degli Hy bond è cresciuto e maturato sostanzialmente negli ultimi 10 anni, ma continua ad avere un basso livello di liquidità. I mercati Hy in sterline e dollari canadesi sono ancora più piccoli, meno liquidi e meno diversificati. Osservando l Ml Euro High Yield Index e l Ml Us High Yield Master II, possiamo notare significative differenze nel profilo della qualità del credito di ciascun indice e quindi dei fondi che li utilizzano come benchmark. Confrontando i due indici, la più marcata diversità è l elevata concentrazione di bond con rating BB nell Euro High Yield Index e lo scarso peso relativo del segmento CCC e di quello ancora più basso. L Ml US High Yield Master II Index è molto più diversificato lungo l intero spettro dei rating Hy, con una maggiore esposizione ai segmenti BB-, CCC e a quelli più bassi. Per queste ragioni presenta una minore qualità media del credito. Anche se questa qualità media del credito nell universo Hy europeo è leggermente più alta di quella Hy Usa, quello europeo è più piccolo e meno liquido di quello nordamericano. La concentrazione in emittenti e settori è più Grafico 3: Eur e Usd high yield credit quality breakdown 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0 41,58 Usd Hy BB 41,22 Usd Hy B 17,20 Usd Hy CCC & lower 71,10 Euro Hy BB 21,23 Euro Hy B FONTE: ALLFUNDS BANK MEDIANTE ELABORAZIONE DATI BOFA MERRILL LYNCH INDICES AL 31 MARZO ,70 Euro Hy CCC & lower elevata tra gli Hy europei, anche se la concentrazione è diminuita un po nel corso degli anni. Ancora più importante, le top industries incluse nell Ml Eur High Yield Index sono diverse da quelle presenti negli indici Ml Us High Yield Master II e Ml Global High Yield. Tutti e tre gli indici Hy sono concentrati prevalentemente su industrial bond, con i financial e specialmente gli utility bond a rappresentare solo una piccola frazione dell indice. Più significativo è forse il fatto che l Ml Euro High Yield Index ha di gran lunga la più elevata esposizione al settore finanziario. Nel corso degli ultimi cinque anni, i financial bond hanno mostrato una maggiore sensibilità ai cambiamenti del sentiment del mercato, beneficiando dei periodi di maggiore propensione al rischio e soffrendo di più durante le fasi di avversione. Il fatto che i financial bond siano stati uno dei principali driver dei rendimenti a partire dalla crisi finanziaria avviata nel 2008, ha prodotto conseguenze sulla performance dei differenti indici. L Ml Global High Yield Index è costituito prevalentemente da Usd high yield bond e, pertanto, ha un profilo settoriale simile all Ml Us High Yield Master II, almeno per i comparti più importanti. Anche se l Ml Global High Yield Index include Usd high yield bond addizionali non inclusi nell Ml Us High Yield Master II Index, la sovrapposizione è abbastanza significativa. I tre settori principali dell Ml Global High Yield Index sono: basic industry, energy e banking, mentre i tre comparti prevalenti dell Ml Us High Yield Master II Index sono: basic industry, energy e services. Il bancario occupa la terza posizione nell Ml Global High Yield Index. Questo fatto deriva dal suo peso significativo all interno del mercato Hy europeo. La concentrazione dell Ml Euro High Yield Index nel settore bancario si è moltiplicata dall inizio della crisi finanziaria e, alla fine di marzo 2013, era vicina al 23%. L industria di base è il secondo settore di maggiore peso anche nell Ml Euro High Yield Index, così come avviene negli altri due indici, mentre l automotive è terzo GRADI/Giugno 2013

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