NOTA DAL C.S.C. Dove nasce la corsa della moneta in Eurolandia

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1 4 marzo 2008 Numero 08-2 NOTA DAL C.S.C. Dove nasce la corsa della moneta in Eurolandia Ciro Rapacciuolo In questa fase di debolezza del ciclo economico, le imprese italiane avrebbero bisogno di tassi di interesse più bassi per sostenere gli investimenti. E la spesa delle famiglie è frenata dal costo elevato dei mutui e del credito al consumo. Ma perché la Banca Centrale Europea non taglia i tassi, come ha fatto e farà la FED americana? Uno dei fattori che sta frenando la Banca dal ridurre il costo del denaro è la forte crescita della moneta nell area dell euro (rappresentata dall aggregato monetario M3 1 ), da anni stabilmente oltre il limite fissato dalla BCE al 4,5% (+11,5% tendenziale a gennaio 2008; Fig.1). La sostenuta dinamica monetaria è anche stata uno degli elementi che hanno dato il via al rialzo dei tassi nel dicembre Ma la moneta cresce in modo uniforme? In questo lavoro si mostra come l Italia sia penalizzata, sia nei mancati tagli odierni che nella precedente fase di rialzi, da una espansione della moneta che viene soprattutto da altri paesi. E si evidenzia come le componenti che danno il maggiore contributo all espansione di M3 siano quelle meno liquide, che non hanno frenato in risposta ai rialzi dei tassi a breve. Fig.1 Crescita della moneta M3 nell area dell euro (variazioni percentuali tendenziali) Limite BCE gen-99 gen-00 gen-01 gen-02 gen-03 gen-04 gen-05 gen-06 gen-07 gen-08 Dati corretti per stagionalità e giorni di calendario Fonte: BCE. In che paesi dell area la moneta cresce di più? Dai dati disaggregati per paesi emerge un fatto interessante: in Italia M3 cresce molto meno della media (7,9% nel gennaio 2008 escluso il circolante, rispetto all 11,9% dell area). A sostenere la crescita di M3 sono soprattutto i due paesi maggiori, Francia (+15,8%) e Germania (+12,7%), insieme alla Spagna (+16,7%). Ma anche in Grecia, Lussemburgo, Austria e Finlandia M3 cresce più del 15%. La 1 L aggregato M3 è costituito dalla somma di circolante, depositi in conto corrente, altri depositi a breve termine e strumenti vendibili a breve termine.

2 NOTA DAL C.S.C. Numero Spagna, in particolare, ha un contributo al tasso di crescita di M3 (2,1%) quasi doppio di quello italiano (1,1%, Fig.2). Va notato che questi differenziali di crescita della moneta sono in buona parte correlati a quelli nella dinamica del PIL in termini nominali 2. In altre parole, una politica che è accomodante per gli altri paesi non lo è per l Italia, che evidentemente è frenata da altri fattori Ormai c'è quasi tanta M3 in Spagna (1099 miliardi di euro nel gennaio 2008) quanta in Italia (1157 miliardi): la distanza si è ridotta a solo il 5,3%; nel 1999 era molto più ampia (49,2%). E pure notevolmente cresciuto il divario dell Italia con la Francia. Più in generale, la quota di M3 in Italia sul totale nell area è scesa dal 16% del 1999 al 13,3% di inizio 2008, a seguito di una minore crescita nel nostro paese nel corso degli anni dall inizio di Eurolandia. In rapporto ai rispettivi livelli del PIL a prezzi correnti, l Italia presenta il valore dello stock di M3 più basso (75%, a fine 2007) nell area euro, se si eccettua quello della Slovenia e della Finlandia. La Germania è all 81,5%, la Spagna 3 e la Francia sopra al 100% e sopra la media dell area che si attesta al 96,3%. Già nel 1999 l Italia aveva lo stock più basso in rapporto al PIL (62,7%); negli ultimi 8 anni questo rapporto è cresciuto ovunque, ma in generale è salito più rapidamente negli altri paesi che in Italia. L Italia dunque contribuisce poco alla crescita della moneta e ne ha uno stock relativamente ridotto rispetto agli altri paesi dell area. Però ha dovuto fare i conti con gli stessi aumenti dei tassi di interesse dalla fine del E ora deve convivere con tassi che non scendono. Si noti che quel che conta sono i tassi di interesse reali, ovvero depurati per l andamento dell inflazione. La dinamica dei prezzi è stata a lungo più elevata nel nostro Paese, ma negli ultimi anni si è riallineata alla media dell area. Perciò gli aumenti del tasso di interesse reale in Italia sono stati sostanzialmente pari a quelli nel complesso dell area euro. Fig.2 Contributi alla crescita della moneta M3 nell'area dell'euro (valori %; gennaio 2008) BE GE IR GR SP FR IT LU OL AU PO SL FI Fonte: elaborazioni su dati Banca d Italia, BCE. 2 Una maggiore crescita economica, a parità di altri fattori, determina una maggiore espansione della domanda di moneta. Nel 2007 il rapporto tra la crescita della moneta e quella del PIL nominale è pari a 2,6 nella media dell area. Germania (2,9) e Spagna (2,2) sono vicine a tale valore, ma in Francia esso sale a 3,9 mentre in Italia è pari a solo 1,6. 3 La Spagna ha un livello del PIL (a prezzi correnti) pari nel 2007 a oltre due terzi quello dell Italia, in vigorosa risalita dal valore del 1999, quando il PIL spagnolo era pari a poco più della metà di quello italiano. A fronte dei rispettivi tassi di crescita della moneta, la maggiore espansione del PIL nominale ha limitato l aumento del rapporto moneta/pil in Spagna, che pure ha largamente superato quello italiano.

3 NOTA DAL C.S.C. Numero Quali componenti spingono la crescita della moneta? I dati sulla composizione dello stock di M3 nell area dell euro (Fig.3) forniscono altre utili informazioni. Innanzitutto, il circolante, ossia cartamoneta e monete metalliche, è una parte minore dello stock (7,2%). L andamento delle altre componenti dipende, in ogni caso, in gran parte dalle scelte delle famiglie (tra depositi e circolante) e delle banche (tra riserve e prestiti 4 ). Le due componenti più rilevanti sono i depositi in conto corrente (36,7%) e gli altri depositi a breve (40,7%): la gran parte di M3 è dunque rappresentata da depositi bancari. Gli strumenti vendibili a breve rappresentano il restante 15,4% dello stock di M3. Nel complesso, in Eurolandia le due parti meno liquide contano per ben il 56,1% dello stock di M3. Nella pratica, peraltro, le banche centrali moderne preferiscono allo stretto controllo dell offerta di moneta, la fissazione del tasso di interesse. La teoria economica dimostra infatti che una banca centrale non può determinare insieme tasso di interesse (il prezzo) e stock di moneta (l offerta). Così, l offerta viene a dipendere dalla domanda di moneta; in particolare, la Banca adatta l offerta di circolante alla domanda per tenere il tasso al livello desiderato. La BCE non fa eccezione: non può determinare l offerta di moneta avendo scelto di condurre la politica monetaria tramite la fissazione del tasso di interesse 5 ; però, nel decidere i tassi, guarda anche all andamento della moneta. Fig.3 Composizione dello stock di moneta M3 nell area dell euro (valori percentuali, gennaio 2008) 15.4% 7.2% Circolante (M1) Depositi in c/c (M1) 40.7% 36.7% Altri depositi a breve termine (M2) Strumenti vendibili a breve termine (M3) Dati corretti per gli effetti stagionali e i giorni di calendario La prevalenza delle componenti meno liquide di M3 nell area euro è osservabile anche nei tassi di crescita: è da tali componenti, determinate maggiormente da scelte di portafoglio, che viene il maggior contributo alla espansione di M3 (Tab.1). Ai depositi a breve termine (+17,9% nel gennaio 2008) si devono 6,9 punti percentuali e altri 2,6 punti si devono agli strumenti vendibili a breve (+17,9%). Viceversa, le due componenti più liquide, detenute per lo più per effettuare transazioni, sostengono meno M3: il circolante mostra una crescita significativa (+7,8%), ma il suo contributo (0,6 punti) non è determinante; e i depositi in conto corrente sono la componente che cresce meno (3,8%). 4 Quindi in relazione al rapporto tra riserve e depositi, sul quale la BCE può agire solo tramite variazioni del coefficiente di riserva obbligatoria. 5 Dopo la fissazione dei tassi di interesse ufficiali, la gestione concreta dei tassi di mercato è realizzata dalla BCE per mezzo delle cosiddette operazioni di mercato aperto e di altri strumenti secondari che mantengono nel sistema una liquidità coerente con il livello del tasso di interesse.

4 NOTA DAL C.S.C. Numero Così M3 è oggi molto meno liquida e se i trend proseguiranno potrebbe risultare sempre meno influenzabile dalla BCE tramite la manovra dei tassi a breve. Tab.1 - Componenti della crescita di M3: gennaio 2008 (tassi di crescita annui; contributi al tasso di crescita annuo di M3) Tassi di crescita annui Contributi alla crescita Circolante 7,8 0,6 Depositi in c/c 3,8 1,5 Altri depositi a breve termine 17,9 6,9 Strumenti vendibili a breve termine 17,9 2,6 M3 11,5 11,5 Dati corretti per gli effetti stagionali e i giorni di calendario. In effetti, la sostenuta crescita monetaria preoccupa la BCE soprattutto perché mentre fino al 2003 moneta e tassi si sono mossi in direzioni opposte come predice la teoria economica, in seguito M3 nel suo complesso non ha più risposto ai tassi (Fig.4). Il rialzo del tasso ufficiale e dell Euribor nel non è riuscito neanche a limitarne l accelerazione. Un fenomeno questo spiegabile appunto con la mancata risposta ai tassi, nel biennio, delle componenti meno liquide. Peraltro, neanche la crisi finanziaria internazionale dei mesi estivi del 2007, con l aumento dei tassi di mercato che ha comportato, ha frenato M3; anzi, può averla sostenuta accrescendo ancora la preferenza per la liquidità. Fig.4 - Tasso di interesse a breve e crescita di M3 nell'area dell'euro (valori %; dati annuali) Crescita della moneta M3 Euribor Passano attraverso i prestiti i timori della BCE sui prezzi Un punto importante da evidenziare per comprendere il ruolo della moneta è che le controparti di M3 (in termini di credito, nei bilanci delle banche dell area) sono uno dei motori dell andamento dell economia reale. La principale di queste controparti è rappresentata dai prestiti al settore privato 6, che sono tra l altro largamente utilizzati come indicatore anticipatore degli andamenti economici congiunturali. Come la moneta, anche i prestiti sono in crescita molto elevata e da lungo tempo e nessun rallentamento si è visto negli ultimi mesi (+11,1% a gennaio 2008). La loro crescita rimane sensibilmente superiore (più del doppio) rispetto a quella del PIL in termini nominali. E Jean Claude Trichet, Presidente della BCE, ha sottolineato che 6 Pari, a gennaio 2008, al 68,7% del totale delle attività degli intermediari finanziari monetari e al 117,3% dello stock di M3.

5 NOTA DAL C.S.C. Numero una crescita dei prestiti al settore privato pari a un multiplo di quella del PIL nominale pone seri rischi per la stabilità dei prezzi nel medio termine. Tab.2 - Prestiti al settore privato: composizione e crescita, gennaio 2008 (miliardi di euro; variazioni percentuali tendenziali) Contributi alla Tipo di prestito Stock* Crescita crescita Prestiti a società non-finanziarie ,6 6,1 fino a 1 anno ,6 1,6 oltre 1 anno e fino a 5 anni ,6 1,7 oltre 5 anni ,8 2,8 Prestiti alle famiglie ,1 3,0 Credito al consumo 621 5,8 0,4 Prestiti per l'acquisto della casa ,9 2,4 Altri prestiti 759 2,6 0,2 Prestiti a intermediari finanziari non monetari ,5 2,0 Prestiti a società di assicurazione e fondi pensione 102 2,3 0,0 Totale ,1 11,1 Dati corretti per gli effetti stagionali e i giorni di calendario. * fine del mese. Se si guarda il dettaglio si vede che il credito alle imprese sta crescendo più velocemente di quello alle famiglie. Oltre la metà della crescita dei prestiti al settore privato nel gennaio 2008 (6,1 punti percentuali) si deve infatti ai prestiti alle imprese, che hanno continuato ad accelerare. Altri 3 punti percentuali si devono ai prestiti alle famiglie (di cui 0,4 al credito al consumo e 2,4 ai mutui, Tab.2), che invece hanno proseguito il rallentamento iniziato prima della crisi estiva e dovuto a un calo della domanda a causa dei precedenti rialzi dei tassi. Ma nel complesso questi numeri mostrano che la rapida crescita di M3, in particolare dei depositi, si sta accompagnando ad una espansione notevole del credito al settore privato, una buona parte del quale finanzia direttamente la crescita economica nell area (sostenendo da un lato gli investimenti, dall altro i consumi). Da questo canale, che è parte del normale processo di trasmissione della politica monetaria, la forte espansione di M3 potrebbe, in generale, preludere a pressioni sui prezzi al consumo. Ma nella attuale fase di rallentamento economico questi rischi sembrano essere alquanto remoti. Tuttavia, questo è ciò che preoccupa la BCE, che periodicamente ribadisce il ruolo chiave che assegna alla moneta. Il tasso di espansione di M3 non è un obiettivo della BCE come invece è la stabilità dell inflazione. Ma gli andamenti di M3 costituiscono il cosiddetto secondo pilastro 7 dell analisi condotta stabilmente dalla Banca per prendere le decisioni sui tassi di interesse. Il sostenuto tasso di aumento di M3 ha condotto, secondo la BCE, all accumulazione di una liquidità sensibilmente in eccesso rispetto alle necessità di una crescita economica non inflazionistica. Questo è stato uno dei motivi del rialzo dei tassi di interesse iniziato nel dicembre 2005, fatto anche nel tentativo (come visto senza successo) di contenere l espansione di M3. Ciò aiuta a spiegare la lentezza con la quale la BCE ha abbandonato la retorica rialzista, iniziando solo di recente a preparare la strada per tagli dei tassi nonostante l evidente indebolimento dell economia. 7 Il primo pilastro è costituito dagli andamenti di economia reale, mercato del lavoro, indicatori di costo, finanza pubblica, bilancia dei pagamenti.