Lezione 9. Equilibrio del mercato finanziario e tasso d interesse

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1 Lezione 9. Equilibrio el mercato finanziario e tao interee Ipotei: Il itema finanziario: la truttura ei mercati (a) eite un unico mercato ei titoli (); (b) la anca centrale crea ecluivamente attravero il canale teoro (acquita titoli pubblici); (c) non eitono rapporti con l etero. G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a ; Lezione 9 Pagina 1

2 Equilibri ei mercati, in termini i tock: (i) itoli privati e pubblici E G = C Offerta i titoli i impree ( E ) e ettore pubblico ( G ) uguale a omana i (tabilita agli obiettivi operativi); famiglie ( ), banche ( ) e C ( ) C (ii) Creito L = L E offerta i creito elle banche uguale alla omana i creito elle impree; (iii) Moneta M M = M offerta i moneta itituzioni finanziarie monetarie uguale alla omana i moneta famiglie (hp: impree non omanano moneta); (iv) ae monetaria = offerta ella C (ata) uguale alla omana elle famiglie e elle banche. I comportamenti egli agenti evono ripettare i eguenti vincoli: G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a ; Lezione 9 Pagina 2 C M

3 a. Famiglie M W evono cegliere come itribuire W tra moneta e titoli b. Impree K E L E E evono eciere come ripartire il finanziamento i K tra L e c. Settore pubblico D G G ientità tra tock i titoli offerti al ettore pubblico e tock i ebito pubblico. Sitema monetario C L gli intermeiari monetari (paività ono ) evono cegliere la compoizione ell attivo tra conceione i pretiti e invetimento in titoli (la creazione i bae monetaria al netto i quella aorbita alle famiglie è offerta i liquiità alle banche per rierve libere e obbligatorie) M M e. anca Centrale C C ientità tra titoli etenuti a C e bae monetaria offerta M M G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a ; Lezione 9 Pagina 3

4 G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a ; Lezione 9 Pagina 4 Le eciioni ei 3 ettori non finanziari trovano un vincolo negli tock reali (ricchezza, capitale e ebito pubblico). Sommano i primi 4 vincoli: M G E E C G E M L W L D K M Memo: omana i moneta: M = D offerta i moneta: M M = D = C D Sotitueno e raccoglieno le omane e le offerte nei iveri mercati: relazione che collega i comportamenti egli operatori al funzionamento ei iveri mercati: ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) 0 G E E G E C C W D K L L D D Aumeno che il mercato egli tock reali ia in equilibrio, (K E D G W ) = 0:

5 G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a ; Lezione 9 Pagina 5 ( ) ( ) ( ) ( ) 0 E G E C C L L D D Le epreioni in parentei ono gli eccei i omana ui mercati elle ivere attività finanziarie (bae monetaria, epoiti bancari, titoli e creito bancario). Legge i Walra: gli eccei i omana ono tutti nulli olo in equilibrio; i ingoli eccei poono eere iveri a zero, ma la loro omma non può eerlo. Eventuali quilibri regitrati u un mercato i accompagnano neceariamente a analoghi quilibri, i egno oppoto, u almeno un altro mercato.

6 Il mercato ei titoli: l equilibrio el mercato econario Famiglie e itema bancario eciono la quantità i titoli a etenere in portafoglio come alternativa a altre attività (moneta per le famiglie, pretiti per le banche): la loro omana è elatica alle conizioni el mercato, intetizzate al tao i renimento ei titoli i. Domana i C non influenzata alle conizioni el mercato, eeno efinita alla quantità i che eiera offrire. Mercato econario : i poeori i ricchezza che eierano ceere titoli i vecchia emiione ricercano una controparte che, aveno neceità o opinioni ivere, eiera invetire in titoli parte ella propria ricchezza. Lo tock i (vecchi) titoli non i moifica: cambio li reitribuice tra i poeori i attività finanziarie. Comportamento egli invetitori finanziari (valutazioni ul renimento e ul richio ei iveri titoli) fornice il prezzo p * e il tao i * i equilibrio. G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a ; Lezione 9 Pagina 6

7 Eempio 1: una ola attività finanziaria: 1. Offerta (verticale; tock ato) i titoli tipo 1 emea alle unità in eficit: 1. I ingoli invetitori valutano il titolo ulla bae elle loro apettative i reito e i prezzo futuro, e contano con il tao i renimento richieto. Confronto tra il valore che ogni agente attribuice al titolo e il prezzo corrente: - e valutazione è uperiore, lo mantiene in portafoglio, o lo omana; - e valutazione è inferiore lo offre, o non lo omana: il renimento atteo è inferiore a quello richieto per titoli con quel grao i richio. Domana el titolo 1, 1, ha penenza negativa: al crecere el prezzo i riucono (aumentano) i oggetti che ritengono il titolo ottovalutato (opravvalutato). G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a ; Lezione 9 Pagina 7

8 Elaticità ella omana ipene alle informazioni (ivere) ei oggetti e al loro grao i avverione al richio. Informazioni meno ipere: più omogeneo l atteggiamento vero il richio; omana più elatica; piccole variazioni el p generano grani variazioni ella omana (aumentano i partecipanti al mercato che coniviono ottovalutazione o opravvalutazione). G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a ; Lezione 9 Pagina 8

9 A prezzi (annunciati) el titolo uperiori a p* 1 la quantità i titoli omanati è inferiore alla quantità eitente ( ): il prezzo tene a iminuire; vicevera nel cao oppoto. Partecipanti al mercato poono eere: - Rialziti: parte ella curva i omana al i opra el prezzo i equilibrio; - Ribaiti: parte ella curva i omana al i otto el prezzo i equilibrio; Il prezzo i mercato è la intei elle valutazioni iniviuali i una pluralità i oggetti. Il mercato fia la quotazione (unica) alla quale i etentori i ricchezza, nel loro compleo, ono ipoti a tenere in portafoglio l intero tock eitente el titolo. G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a ; Lezione 9 Pagina 9

10 Per una ata propettiva i flui i reiti futuri attei, al prezzo i equilibrio i aocia il tao i renimento che il mercato richiee affinché i ingoli invetitori iano ipoti a etenere lo tock eitente i quel titolo: a variazioni i p* 1 corriponono variazioni in eno contrario nel tao i* 1 i mercato. Atteggiamento più ottimita ei partecipanti al mercato: potamento vero l alto ella curva i omana; aumento el prezzo i equilibrio e riuzione el tao interee; vicevera, nel cao oppoto. Il tao i equilibrio informa gli agenti economici el renimento meio richieto al mercato, e perciò ella propenione meia al richio egli operatori. Fluttuazioni el tao interee riflettono fluttuazioni nelle attee e nell avverione al richio ei partecipanti al mercato. G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a ; Lezione 9 Pagina 10

11 Eempio 2: ifferenziali i tao. anti titoli ifferenti per richio e per caenza: tanti p (e quini i) i equilibrio quante ono le ivere tipologie i titoli. Attee generalizzate u tutti i titoli: variazioni i p e i hanno tenenza comune; il tao interee riflette l anamento meio egli i elle ingole attività. Se Δ conizioni i mercato i riflettono con intenità ivera ulle variazioni i p e i, i ifferenziali ei tai i renimento tra titoli iveri poono variare. Concorrenza per acquiire attività con maggior renimento a parità i richio: aumenta omana. Gli operatori cercano i aumentare la quota i portafoglio el titolo conveniente a capito i altre attività finanziarie. Data l offerta rigia ul mercato econario, l effetto i carica completamente ui prezzi: aumenta il p ei titoli più richieti, i riuce quella ei titoli meno richieti. Scambio i attività meno reitizie con quelle che offrono migliori propettive proegue fino a quano le quotazioni eterminano una tenenziale uguaglianza tra tutti i tai i renimento: i ifferenziali eprimono ivero richio e liquiità. G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a ; Lezione 9 Pagina 11

12 Due attività finanziare: 1 (quarante x) e 2 (quarante in). p: 1 meno richioo, a parità i flui i reito futuro, i 2 : p* 1 > p* 2 e i* 1 < i* 2. Premio per il richio richieto u 2 > i quello u 1 : e i ue prezzi foero uguali, gli invetitori i iferebbero i 2 e invetirebbero in 1 : 2 i pota vero il bao (ecceo i offerta); 1 vero l alto (ecceo i omana); Squilibri eliminati alla variazione in eno oppoto ei ue p, fino al punto in cui il ifferenziale i tao compena il maggior richio el titolo 2. L attività i arbitraggio tra i titoli preenti ul mercato etermina un i per ogni attività, ciacuno ei quali è riconucibile, una volta epurato al fattore richio e liquiità, al tao interee corrente i mercato. Moificazioni nel richio e nella liquiità hanno effetto ul livello e ui ifferenziali ei tai. G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a ; Lezione 9 Pagina 12

13 Conteto meno ottimita incie maggiormente ulla omana el titolo più richioo: la omana compleiva i riuce e, al contempo, i otituicono titoli più richioi con titoli meno richioi; entrambi i p iminuicono; i amplia il ifferenziale che riflette la maggiore richioità i 2 (e. riaggiutamento quotazioni tra titoli a reito fio e titoli azionari al variare elle propettive). G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a ; Lezione 9 Pagina 13

14 Le operazioni u erivati non richieono il poeo el titolo che i vuole venere a termine, né l interee a etenere il titolo che i intene acquitare a termine. Sono operazioni che commettono, ietro pagamento i un premio o i uno conto, ui prezzi che aumeranno in futuro eterminate attività. Il prezzo i un titolo è conizionato a quete operazioni e quini incorpora anche le attee egli operatori in erivati ull evoluzione ei uoi prezzi futuri. Anche nel confronto tra moneta e titoli gli tock elle ue attività aranno accolte nei portafogli olo a quel ifferenziale i renimento che compena l invetitore el maggior richio ei titoli. Il maggior renimento el titolo è il compeno el maggior richio che l invetitore i aume (anche tra attività reali e finanziarie). G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a ; Lezione 9 Pagina 14

15 olle: attee e incertezza Razionalità: il prezzo riflette i fonamentali ell itituzione emittente: cotamenti a queti valori ono il frutto ell irrazionalità egli operatori Cicli i bora con forti ocillazioni ( euforia e panico irrazionale ): ivaricazione tra prezzi e flui i ivieni attei; le apettative non legate ai fonamentali ono rilevanti nel proceo i formazione ei prezzi. Il prezzo ei titoli può icotari ai fonamentali olle peculative: anamenti irrazionali poitivi el mercato creano un effetto ricchezza che, oteneno i conumi, timolano la crecita; la ucceiva bruca cauta ei cori ha ripercuioni invere ull economia reale, accentuano le fluttuazioni el reito. Capire e (in che miura) le fluttuazioni el prezzo elle azioni iano ovute a variazioni ei fonamentali, oppure (in che miura) a bolle o altre tenenze tranitorie. G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a ; Lezione 9 Pagina 15

16 Fonte: Robert Shiller omepage G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a ; Lezione 9 Pagina 16

17 Perché i verificano cicli nei prezzi ei titoli? Gli invetitori reagicono ai cambiamenti nel prezzo piuttoto che alle nuove informazioni ui fonamentali per: Comportamenti razionali in mercati efficienti con apettative razionali: bolle razionali crecenti (growing rational bubble). v Aimmetrie informative generano comportamenti imitativi (her behavior): bolla informativa viene generata quano, i fronte a conitenti operazioni i acquito o i venita effettuate a cambiti con la reputazione i eere ben informati, tutti gli operatori tenono a replicare la tea eciione. Queta trategia, razionale a livello iniviuale, non è tale a livello collettivo, in quanto etermina prezzi che non riflettono tutta l informazione iponibile. G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a ; Lezione 9 Pagina 17

18 olle razionali crecenti: eviazioni urature ei prezzi ei titoli ai valori fonamentali, in preenza i apettative razionali. Gli invetitori ritengono razionale l acquito ei titoli a prezzi troppo alti ripetto ai fonamentali (fatto a loro noto), poiché hanno un apettativa fonata che aliranno ulteriormente in futuro. Se a fine perioo i contata una opravvalutazione, gli invetitori razionali ovrebbero riurre la omana i quel titolo, riportano il prezzo in linea con i fonamentali. Ma evono atteneri che il prezzo futuro converga nel perioo al valore fonamentale, altrimenti potrebbe non eere razionale venere il titolo. Una bolla nel prezzo i un titolo azionario al tempo t, t, è una componente che i aggiunge alla valutazione fonamentale (omma contata el ivieno atteo e el prezzo i mercato el perioo ucceivo): [ D I ] E P t i t t = i i= 1 (1 ρ ) G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a ; Lezione 9 Pagina 18 t

19 Se gli agenti uano tutta l informazione iponibile per formare apettative razionali, la bolla oifa la conizione i equilibrio quano uguaglia il valore atteo contato ella bolla al tempo ucceivo: e t 1 = 1 ρ e t1 t a cui: ρ = t t Le bolle razionali evono crecere in ogni perioo a un tao almeno uguale a quello al quale vengono contati i renimenti futuri (ρ); olo in queto cao è conveniente un ulteriore invetimento in quel titolo. La bolla è razionale perché è coerente con le apettative razionali egli invetitori e con mercati efficienti al punto i vita informativo. La preenza i bolle nel mercato ei titoli influenza i prezzi elle attività non oggette a bolle: i moificano compoizione el portafoglio, truttura ei prezzi elle attività finanziarie, tao i mercato e truttura ei renimenti attei. G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a ; Lezione 9 Pagina 19

20 Moa: eviazione ei p ai valori fonamentali ovute a forze collettive, che: 1. moificano le valutazioni ell utilità erivante al poeo i ate attività (opere arte); 2. portano a variazioni nei convincimenti ella maa egli invetitori ul valore intrineco elle ivere attività; 3. fanno ocillare il richio percepito (errori cognitivi, o percezione collettiva mutevole) e il renimento futuro atteo ell attività. Una moa è una eviazione F t che torna, prima o poi (anche in tempi non brevi), al uo valore meio, pari a zero. Relativamente a un titolo azionario: Dove: i [ D I ] E P t i t t = i = 1 (1 ρ ) F t Ft = γ Ft 1 e γ miura la rapiità con la quale la moa i etingue. G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a ; Lezione 9 Pagina 20

21 Infatti, ato Ft = γ Ft 1 - γ = 0: la moa compare immeiatamente; - γ = ( 1 ρ ): la moa coincie con una bolla razionale crecente, ato che, e Ft 1 F = ; e iterano in avanti i un perioo: Ft 1 = ( 1 ρ) F t e unque t ( 1 ρ) - Se γ < 1 la moa non è razionale perché l equazione non ripetta la conizione i equilibrio: il ritorno atteo ulla parte F t è minore el renimento richieto all invetitore, il quale ovrebbe venere il titolo, contribueno a eliminare la moa. - γ minore ma proimo a uno: la moa è etinata a eere riaorbita con lentezza; gli invetitori non potranno trarre facilmente profitto alla previione ella ua compara nel perioo ucceivo; anche e i a con certezza che prima o poi il prezzo tornerà al valore fonamentale, gli agenti poono ritenere che la moa periterà in futuro e arà iniviualmente razionale acquitare il titolo a un prezzo uperiore a quello fonamentale, facenolo crecere ulteriormente il prezzo e convaliano le apettative ulla tenuta ella moa. G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a ; Lezione 9 Pagina 21

22 Il mercato primario Gli cambi relativi ai nuovi foni i realizzano ul mercato primario. I mercato econario coniziona il funzionamento i quello primario: le emiioni i nuovi titoli evono eere effettuate a conizioni imili a quelle eitenti ui titoli i vecchia emiione. Le quotazioni i mercato fornicono una valutazione el coto el capitale che le impree evono otenere per finanziare i loro invetimenti. MEMO Coto el capitale elle nuove emiioni: rapporto tra reiti a itribuire e valore ell imprea; r F = R e /p F F. Per un ato impegno (o apettativa) i reito a itribuire, tanto maggiore è il prezzo al quale i colloca il titolo, tanto minore è il coto el capitale. G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a ; Lezione 9 Pagina 22

23 p* quotazione fornita al mercato econario che riflette le apettative egli invetitori (quarante in). Quanto più valuta le propettive ell imprea, tanto maggiore è p*, tanto minore è r F = R e /p F F e tanto più l imprea i rivolge al mercato. Domana ul primario (quarante a x): a p* corripone un fluo i finanziamento Δ*, che riflette le apettative elle impree. G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a ; Lezione 9 Pagina 23

24 Quotazioni el mercato econario: valutazioni invetitori finanziari u attee i più breve perioo. Mercato primario: propettive prouttive elle impee i più lungo perioo. Le eciioni i invetimento ipenono al grao i ottimimo che caratterizza gli invetitori finanziari. Un miglioramento elle loro propettive (a a 0) migliora le quotazioni, rene meno cotoo il finanziamento elle impree e favorice il loro ricoro al mercato primario per finanziare un maggior volume i invetimenti: alla nuova quotazione p 0 le impree raccolgono nuovi foni per un ammontare Δ 0. Effetto maggiore e le impree ono contagiate all ottimimo ei mercati finanziari: un minor richio reale accentua la omana i foni (omana Δ 1, fluo i nuovi foni Δ 1 ). G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a ; Lezione 9 Pagina 24