Mercati. emergenti. Mercati in crescita. UBS Investor s Guide. La Fed frena la stampa di denaro prospettive cupe per i mercati finanziari?

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1 Mercati UBS Investor s Guide emergenti CIO WM Research 12 luglio 2013 Italia Mercati in crescita Come entra in questa equazione il vostro portafoglio? 100 secondi sulla nuova stabilità dei mercati emergenti con Jorge Mariscal, CIO Emerging Markets, UBS Wealth Management. Per visualizzare il filmato basta scansionare il codice QR con il vostro smartphone o andare su La Fed frena la stampa di denaro prospettive cupe per i mercati finanziari? Best Global Wealth Manager 2013 Intervista «Le dichiariazioni di intento hanno un impatto significativo sui mercati», Randall S. Kroszner, Professore di economia all Università di Chicago ed ex governatore della Fed Prospettive Fare una pausa e ritrovare l equilibrio Educazione finanziaria Riflessioni sulla carica economica più difficile del mondo Non ci fermeremo Il presente documento è stato predisposto esclusivamente a scopi informativi e di marketing da UBS (Italia) S.p.A. UBS Tutti i diritti riservati.

2 Strategia d investimento Idee d investimento > per maggiori dettagli, vedere pag Asset allocation La solida ripresa dell economia USA sostiene gli attivi nazionali. Consigliamo un sovrappeso in azioni, obbligazioni e dollaro statunitense. Dopo i recenti episodi di volatilità, il rialzo degli attivi rischiosi dovrebbe proseguire dal primo semestre dell anno. Liquidity Bonds Equities Listed real estate Commodities Sottoponderazione Neutra Sovraponderazione Ancora valida Azioni: Profitto da riacquisti azionari e dividendi USA In media le società S&P 500 che restituiscono liquidità agli azionisti offrono un rendimento totale del 5 6% (unendo i rendimenti ottenuti da riacquisti azionari e dividendi). Gli attuali costi di prestito bassi consentono alle società di contrarre maggior debito e l aumento dei flussi di cassa liberi indica che questa tendenza continuerà e rende il tema interessante. > vedere pag. 18 Azioni* Le azioni USA offrono le migliori prospettive nell economia nazionale. Apprezziamo anche le azioni giapponesi dopo gli ultimi dati che evidenziano un miglioramento dell economia. L Australia rimane il mercato meno interessante, ancora penalizzato dai prezzi bassi delle materie prime. US EMU UK Japan Emerging markets Switzerland Other Ancora valida Azioni: Esportatori giapponesi supportati dalla debolezza dello Yen Riteniamo che il recente rafforzamento dello yen sia eccessivo. Per i prossimi due anni prevediamo che un indebolimento dell 1% dello yen rispetto ai livelli attuali si tradurrà in una crescita dell 1,6% degli utili degli esportatori giapponesi. Il recente sell off nell azionario giapponese fornisce un buon punto di ingresso nei titoli degli esportatori giapponesi, soprattutto perché i loro fondamentali non sono cambiati. * Senza andamento valutario (hedged) Obbligazioni Le obbligazioni societarie dei mercati sviluppati offrono le migliori prospettive, in particolare quelle high yield USA. Chiudiamo il sovrappeso in obbligazioni societarie emergenti a causa dei rischi di crescita dei ME e dei probabili ulteriori flussi in uscita dagli attivi ME. Government Convertible Corporate High-yield Emerging markets Ancora valida Azioni: Vincitori occidentali dalla crescita dei mercati emergenti L esposizione ai mercati emergenti è più preziosa che mai, e le aziende non possono permettersi di ignorare tale fatto se vogliono garantire una crescita dei rendimenti ai loro azionisti. La nostra selezione di blue chip occidentali altamente esposte offre un connubio di fatturato e utili solidi generati dalle regioni emergenti, il che si traduce in una performance delle quotazioni azionarie superiore. Monete Le valute preferite sono dollaro USA e canadese, sostenuti da una solida crescita dell economia. Il dollaro USA dovrebbe beneficiare anche della fine del QE3 nel Ci aspettiamo pressioni sull euro a causa della debolezza dell Eurozona e della politica monetaria più accomodante della BCE. USD EUR JPY GBP CHF NOK SEK CAD AUD Ancora valida Obbligazioni: Obbligazioni societarie high yield americane Il ciclo di re-leveraging societario è in una fase iniziale, mentre il premio di rischio dell high yield statunitense rispetto ai titoli di Stato risulta interessante. Agli attuali livelli di spread è possibile assorbire un graduale aumento dei tassi del Tesoro non appena verrà meno la volatilità sui rendimenti del Tesoro. Materie prime Con i tassi di interesse reali a 10 anni negli USA ritornati positivi, la domanda dagli investitori in calo e le valute dei mercati emergenti che riducono il costo di fornitura, chi detiene oro in eccesso rispetto all allocazione strategica dovrebbe riesaminare le proprie posizioni. Precious metals Energy Base metals Agricultural Ancora valida Hedge funds: Preferenza per strategie equity long short e relative value Consigliamo agli investitori di aumentare l esposizione alle strategie equity long short nel Le prospettive favorevoli per gli utili societari e le minori correlazioni tra i singoli titoli supportano questa strategia. Siamo meno propensi a optare per le strategie event driven poiché non prevediamo che i gestori del debito in sofferenza possano offrire una buona performance nel 2013, né ci aspettiamo un importante ripresa nell attività di M&A.

3 Editoriale Sommario Care lettrici, cari lettori, nelle precedenti edizioni dell UBS Investor s Guide ho parlato spesso di politiche monetarie espansive in (quasi) tutto il mondo. Le politiche fiscali (vedi le discussioni sull IMU e l IVA in Italia) non sono sparite, ma sembra proprio che siano le banche centrali a «farla da padrone». Temi d attualità Focus In breve 10 Intervista Educazione finanziaria Temi d attualità «Queste politiche monetarie rimangono dei (necessari) palliativi. Tuttavia, aiutano le economie (e i nostri portafogli).» Giuste o sbagliate che siano, queste infusioni di denaro aiutano, almeno nel breve termine. E di aiuto ce n è tanto bisogno. Proprio mentre vi scrivo, sono stati pubblicati i dati ufficiali sui consumi mensili della famiglia media italiana nel Attestatisi a EUR 2 419, il calo del 2,8% rispetto al 2011 è il più marcato negli ultimi 15 anni. Rispetto al 2008, le famiglie spendono solo EUR 66 in meno al mese. Tuttavia, vista l inflazione superiore all aumento dei salari e stipendi negli ultimi tre anni, in realtà la famiglia italiana media spende molto meno o cerca metodi alternativi per risparmiare (gli acquisti alimentari in negozi hard discount sono cresciuti di 2 punti percentuali a 12,3% in un anno). Se a questo aggiungiamo che l Italia ha appena «guadagnato una posizione» nella classifica europea, con una pressione fiscale del 44%, seconda solo alla Francia tra i big dell area euro, l immagine è chiara. E non che molti altri paesi europei siano in una situazione tanto migliore. Ora capiamo perché la scorsa settimana Mario Draghi ha fornito una più o meno chiara indicazione che i tassi d interesse rimarranno bassi (o più bassi di quelli attuali) per un periodo di tempo esteso, un po come fa da tempo la Federal Reserve americana. Chiariamoci: queste politiche monetarie rimangono dei (necessari) palliativi e non sono la soluzione alla crisi strutturale europea. Tuttavia, aiutano le economie (e i nostri portafogli). Recentemente i mercati sono stati molto volatili. Consiglio di rimanere razionali e di selezionare investimenti che rispondono a requisiti di qualità a buon prezzo, opportunità che come di consueto trovate nell edizione odierna dell UBS Investor s Guide. Idee d investimento Prospettive dei mercati Idea d investimento 18 Strategia di investimento 20 Mercati e classi di investimento Sommario 21 Economia Azioni Obbligazioni Valute Materie prime Immobili Private Equity 46 Spiegazioni, Appendice, Avvertenze, Informazioni Idee d investimento Mercati e classi di investimento Loris Centola Managing Director Co-responsabile UBS CIO Wealth Management Research La prossima edizione dell UBS Investor s Guide sarà pubblicata il 9 agosto Un glossario completo dei termini tecnici è disponibile su Per ulteriori informazioni sugli strumenti finanziari o sugli emittenti menzionati in questa pubblicazione o per informazioni generali su UBS Chief Investment Office (CIO) Wealth Management Research (WMR), inclusi i metodi di ricerca e le statistiche sulle precedenti raccomandazioni, si prega di contattare il proprio Client Advisor UBS. La preghiamo inoltre di leggere le importanti avvertenze legali e le altre informazioni nella sezione «Informazioni importanti» (pagina 48 50). Gli analisti UBS Financial Services Inc. non hanno fornito alcun contenuto relativo ad azioni od obbligazioni, né a emittenti di azioni od obbligazioni inclusi nel presente rapporto. Questo report è stato redatto da UBS SA, disciplinata in Svizzera dalla Com missione Federale delle Banche (EBK), e da UBS Financial Services Inc., un broker autorizzato disciplinato negli Stati Uniti dalla Securities & Exchange Commission (SEC). Questa pubblicazione è distribuita in Italia da UBS (Italia) S.p.A., autorizzata dalla Banca d Italia a for nire servizi finanziari. UBS Financial Services Inc. è un associata di UBS SA. «UBS Investor s Guide», una pubblicazione di UBS CIO WM Research per i clienti privati, esce ogni mese il venerdì in tedesco, francese, italiano e inglese. I testi di grafici e tabelle sono sempre in inglese. La pubblicazione è distribuita per e in parte in edizione stampata. Per riceverla in abbonamento La invitiamo a rivolgersi al Suo Client Advisor. Informazioni sul contenuto della presente pubblicazione, sulle restrizioni alla distribuzione e sulla trasparenza nonché altre note legali sono disponibili alle pagine 46 e 47. Prima di procedere all acquisto o alla vendita di uno dei prodotti o strumenti finanziari citati nella presente pubblicazione, consigliamo di contattare il proprio Client Advisor e di consultare le corrispondenti informazioni sui rischi. Informazioni sui corsi relativi a più di strumenti finanziari sono disponibili all indirizzo Internet Le performance del passato non sono garanzia di risultati e valori futuri. I prezzi di mercato riportati corrispondono ai corsi di chiusura della rispettiva borsa principale. Ciò vale per tutti i grafici e le tabelle relativi alla performance. Le previsioni non sono un indicatore affidabile delle future performance. UBS Investor s Guide 12 luglio

4 Focus Le parole accomodanti e il denaro a basso costo della Fed Le dichiarazioni del presidente della Fed Ben Bernanke contengono probabilmente le parole più accomodanti attualmente pronunciate sulla Terra. Ma più che altro queste parole sembrano determinare gli alti e i bassi dei mercati finanziari globali, che però, a nostro parere, le hanno sopravvalutate. L era del denaro a basso costo non è ancora finita. Dirk Effenberger, Stratega, UBS SA Thomas Berner, Economista, UBS FS Stefanie Knoll, Economista, UBS SA Photo: Aaron Kohr / Dreamstime Da quando la Federal Reserve ha intensificato la sua politica per affrontare la crisi finanziaria dopo il 2007, le parole del presidente Bernanke hanno guidato il flusso del denaro a basso costo verso i mercati finanziari. Quando, il 22 maggio, Bernanke, menzionando il fatto che le migliori condizioni economiche avrebbero avviato una graduale conclusione del programma di allentamento quantitativo della FED (QE), di fatto ha annunciato un lento declino del denaro a basso costo. Da un momento all altro i mercati sono peggiorati. Da allora Bernanke ha pronunciato altre parole. I mercati hanno tentato di interpretarle, fermandosi su ognuna di esse. Conseguentemente il rendimento dei Treasury USA decennali è aumentato di 70 pb al 2,6%, toccando il record in due anni. Gli attivi rischiosi come le azioni hanno seguito l esempio, registrando un ondata di vendite, per lo meno all inizio. Tra gli attivi fortemente colpiti ci sono state le azioni dei mercati emergenti, che erano state i principali attivi a beneficiare delle precedenti fasi del QE di Bernanke. Nel corso dei tre programmi, l MSCI EM aveva guadagnato in media rendimenti totali del 25% annuo. La performance annua media in vent anni per questa categoria di investimento è dell 8%. Da quando le parole di Bernanke, il 22 maggio, hanno rotto l incantesimo, l indice si è fermato quasi al 16%. Le azioni dei mercati emergenti sono solo una delle diverse categorie di investimento che hanno tratto notevoli vantaggi nei tempi del QE. Anche se questi guadagni non erano dovuti esclusivamente al programma di liquidità della Fed, i mercati finanziari hanno avuto una crescita molto nervosa ora che il QE è sotto esame, temendo che una conclusione del QE potrebbe avere serie conseguenze sulla performance di molte categorie di investimento dopo che l eccezionale liquidità delle banche centrali era diventata un abitudine. La Fed ha acquistato attivi per un valore equivalente a sei volte il PIL svizzero La Fed sta ora acquistando Treasury e titoli MBS per USD 85 miliardi al mese. Ipotizzando che la Fed inizi a ridurre i suoi acquisti in dicembre e li concluda nel 3T 2014, durante il QE3 avrebbe infine acquistato circa USD 1480 miliardi. Il tutto si aggiunge ai circa USD 2300 miliardi già acquisiti durante il QE1 e il QE2. In totale la Fed avrebbe comprato attivi per un valore pari circa al 25% del PIL nazionale annuo o a sei volte il PIL annuo di un paese come la Svizzera. MSCI EM Global High Yield TR MSCI USA MSCI Switzerland MSCI EMU Emerging Markets Bond Index DJ UBS Base Metals TR DJ UBS Precious Metals TR Global Govt Bond Index DJ UBS Energy TR QE1, QE 2, QE3 Sources: UBS, Bloomberg, JPMorgan Potenziale reazione dei mercati: altalenante, ma senza alcun motivo di arrendersi Viste le dimensioni del programma non sorprende che i mercati finanziari abbiano risposto duramente alle parole di Bernanke. Oltre alle rigide e immediate reazioni, nelle scorse settimane abbiamo riscontrato che a nostro parere il fattore che determinerà in quale misura la riduzione degli acquisti degli attivi andrà a influire sui mercati nel medio termine è costituito più dalle prospettive di crescita economica che non dalla tempistica. Infatti i recenti indicatori anticipatori segnalano una più forte crescita statunitense nella seconda metà dell anno, anche se la crescita del 2,3 2,6% 4T/4T prevista dalla Fed potrebbe essere eccessivamente ottimistica. Noi prevediamo che l economia statunitense cresca del 2,1% 4T/4T quest anno e che Bernanke annunci la riduzione degli acquisti degli attivi alla riunione della Fed del dicembre. A nostro avviso uno scenario con una crescita relativamente positiva negli USA potrebbe superare il negativo impatto di uscita dal QE sulle categorie di investimento rischiose. In contrasto con i timori dei mercati, le azioni globali potrebbero di fatto avvantaggiarsi di un motore economico statunitense stabile che non abbia più bisogno del supporto della Fed per funzionare. Pertanto preferiamo le azioni in un contesto di portafo- Performance delle categorie di investimento durante il QE rispetto alla media storica in % p.a. Temi d attualità 6 UBS Investor s Guide 12 luglio 2013 UBS Investor s Guide 12 luglio

5 Focus Focus glio. Riteniamo in effetti che i mercati abbiano avuto reazioni eccessive ai «timori della riduzione», quindi i mercati azionari dovrebbero progredire in modo più graduale. Non prevediamo pertanto che i rendimenti dei titoli di Stato cosiddetti porti sicuri, quali Treasury USA e Bund tedeschi, salgano rapidamente, ma piuttosto che evidenzino dei movimenti laterali nei prossimi sei mesi. Le obbligazioni societarie dovrebbero fornire ancora rendimenti interessanti. Visto che la riduzione degli acquisti obbligazionari della Fed è dovuta ai forti dati economici, prevediamo spread di credito più ridotti, in particolare per l alto rendimento. Pertanto sovraponderiamo le obbligazioni ad alto rendimento. Non dimentichiamo i costi... Quindi, per ora tutto bene? Non esattamente. Il rischio di un economia statunitense più debole del previsto è ancora in agguato e in combinazione con una riduzione del QE potrebbe provocare gravi mal di testa agli investitori. Qualora le prospettive per la crescita statunitense fossero quindi deludenti e la Fed decidesse di ridurre i suoi acquisti di attivi a causa dei costi connessi con il QE, gli investitori potrebbero trovarsi in una brutta posizione. In passato il presidente Bernanke non si è limitato a sottolineare i vantaggi del programma di QE. Più di una volta egli ha elencato Espansione globale della base monetaria in miliardi di USD odierni Eurozone U.S. Source: Thomson Reuters EcoWin Japan Switzerland i vari costi connessi, il che potrebbe scatenare un uscita dal QE, con o senza un migliore contesto economico. Stimolo per gli squilibri finanziari. Una politica monetaria ultra-espansiva per un periodo di tempo prolungato può stimolare le bolle finanziarie. In un contesto dominato da tassi d interesse ultra-bassi, gli investitori azionari tendono a «cercare il rendimento» espandendo le valutazioni del mercato del credito. Tanto più a lungo la Fed consente la formazione di queste potenziali bolle, tanto maggiori saranno le potenziali perdite da sopportare nel momento di uno scoppio. Anche se alcuni indicatori segnalano che gli investitori hanno iniziato ad assumersi nuovamente rischi più elevati, l evidenza dei fatti suggerisce che questo comportamento non ha ancora raggiunto livelli di allarme. Secondo noi, il rischio immediato di squilibri finanziari è basso, ma in crescita. Destabilizzazione dei mercati degli MBS di agenzie e dei Treasury. Gli acquisti da parte della Fed di grandi quantità di MBS di agenzia e Treasury possono interferire con il corretto funzionamento di questi mercati. Man mano che la Fed diventa un detentore sempre maggiore di MBS di agenzia e Treasury, essa preleva liquidità da questi mercati, il che per contro può determinare improvvisi balzi di prezzo e maggiore volatilità. Inoltre, anche se la Fed evita di acquistare la maggior parte dei Treasury più ricercati, la quantità di Treasury adeguati utilizzati come collaterali negli accordi di riacquisto (repo) è notevolmente diminuita. Cionondimeno in questa fase stimiamo il costo ancora come moderato. La situazione potrebbe tuttavia peggiorare in caso di una contrazione del deficit federale. Perdite realizzate sulle posizioni obbligazionarie nel momento della vendita durante l uscita. Se la Fed decide di vendere le sue obbligazioni all uscita dal QE, potrebbe incorrere in perdite massicce vendendo in un contesto di tassi in crescita. La Fed probabilmente può eludere completamente questo problema mantenendo le sue obbligazioni fino a maturità. Spirale dell inflazione in caso di folli aspettative inflazionistiche. Per il momento i movimenti dei mercati indicano che il pubblico crede nei piani di uscita della Fed, per quanto siano confusi. Esiste tuttavia il rischio che il pubblico perda la sua fiducia nella capacità della Fed di uscire agilmente dalla sua posizione ultra-accomodante nel momento giusto. Di conseguenza le aspettative circa l inflazione potrebbero cadere fuori controllo e portare a una costante accelerazione dell inflazione. Alla luce dei tassi di inflazione attuali, molto ridotti, riteniamo che questi costi siano bassi. Nel lungo temine tuttavia le conseguenze inflazionistiche di cinque anni di politica monetaria superespansiva non sono a nostro parere un rischio trascurabile....o i rischi Complessivamente non pensiamo che i costi attuali siano sufficienti a forzare la Fed a rallentare i suoi acquisti di attivi fino a quando la ripresa economica non sarà saldamente ancorata. Tuttavia il rischio residuo di questo evento o che la Fed sovrastimi le prospettive di crescita sta generando incertezza. In effetti i recenti sviluppi del mercato indicano quanto possono essere diverse le reazioni delle categorie di investimento a un tale scenario. Gli attivi tra i meno liquidi della loro categoria, che hanno tratto notevoli vantaggi dal QE in passato, sono quelli che per primi e maggiormente risentiranno di una qualsiasi riduzione della creazione di denaro da parte della banca centrale. Questa è una delle ragioni per cui non preferiamo più le azioni e le obbligazioni societarie dei mercati emergenti. Inoltre in un tale scenario di rischio i titoli di Stato, in quanto copertura imperfetta nei confronti di un improvvisa ondata di vendite in altre categorie di investimento, dovrebbero aggiungere vantaggi di diversificazione a un portafoglio. Pertanto il dollaro USA dovrebbe avvantaggiarsi del suo stato di «porto sicuro». La politica della Fed rimarrà espansiva Due fatti possono calmare gli investitori che si sono assuefatti al denaro della banca centrale. Primo, le altre banche centrali stanno mantenendo la loro rotta ultra-espansionistica e hanno segnalato di voler continuare così anche in futuro, comprese la Banca centrale europea, la Bank of England e, ultima, ma non meno importante, la Bank of Japan. Secondo, la Fed continuerà a perseguire una politica accomodante anche se deciderà di ridurre. Come detto in precedenza, la riduzione equivale a sollevare leggermente il piede dall acceleratore. Da non confondersi con il mettere il piede sul freno. Anche se la Fed fermerà l acquisto di titoli a metà 2014, il suo bilancio non si ridurrà e non premerà il freno fin quando continuerà a reinvestire i suoi rimborsi dalle attuali posizioni obbligazionarie. La strada è ancora lunga prima che la politica della Fed diventi veramente restrittiva. A nostro avviso il primo aumento dei tassi non avverrà prima del Pertanto la politica monetaria resterà accomodante ancora per qualche tempo e il denaro a basso costo continuerà a girare. Tuttavia, dato che l attuale QE3 è un atto delicato, le parole di Bernanke rimarranno accomodanti. Cosa osserviamo 18 luglio Ben Bernanke comunica la politica semestrale al Senato 18 luglio; 25 luglio; 1 agosto ecc. Richieste di sussidi di disoccupazione 31 luglio PIL 3T luglio Riunione del Federal Open Market Committee e decisione sui corsi 2 agosto Rapporto sulle buste paga non agricole e sulla disoccupazione Temi d attualità 8 UBS Investor s Guide 12 luglio 2013 UBS Investor s Guide 12 luglio

6 In breve Queste pagine contengono raccomandazioni d investimento che non sono state formulate esclusivamente da UBS CIO WM Research e, quindi, non sono soggette a tutte le disposizioni legali sull indipendenza dell analisi finanziaria. Intervista Agenda 18 luglio 2013 Svizzera Bilancia commerciale luglio 2013 Riunione dei ministri delle finanze del G luglio 2013 Eurozona Fiducia dei consumatori luglio advance (ultimo: 18.8) 24 luglio 2013: Eurozona PMI composito luglio flash (ultimo: 48.7) 1 agosto 2013 Banca centrale europea: riunione del Consiglio dei governatori UBS equity compass: I finanziari statunitensi sono i vincitori globali I finanziari statunitensi hanno bilanci più forti, più liquidità e i loro asset sono qualitativamente migliori rispetto agli equivalenti globali. La continua crescita economica dovrebbe generare tassi di interesse maggiori, un aumento di prestiti e maggiori guadagni. Le banche statunitensi beneficiano di un mercato immobiliare in fase di miglioramento e presentano un elevata capacità di sostenere la crescita dei prestiti. Nel frattempo, le banche europee hanno fatto progressi nella costruzione del capitale, ma posseggono ancora molto più effetto leva e non sembrano avere una significativa capacità di prestito. Le banche asiatiche sembrano avere buona base di capitale, ma presentano meno liquidità. Gli assicuratori statunitensi, soprattutto nel ramo vita, stanno beneficiando della crescita dei tassi di interesse e della forte performance del mercato azionario. UBS equity compass UBS equity compass è la nostra analisi approfondita dei mercati azionari globali, disponibile in tedesco e in inglese. Potete ricevere questa pubblicazione mensile dal vostro consulente clientela, dalla sezione «Equities» del portale research o mediante abbonamento. «L open mouth operation è molto efficace e utile» Sotto la guida del Presidente Ben Bernanke la Federal Reserve è diventata molto più trasparente; la comunicazione è uno strumento importante per influenzare i mercati finanziari. Randall S. Kroszner, professore di economia all Università di Chicago ed ex governatore della Fed, spiega come la banca centrale USA stia implementando la sua strategia nei mercati finanziari e nell economica reale. Intervista: Pierre Weill, UBS SA Lo scopo principale della politica della Federal Reserve consiste nel promuovere in modo efficace gli obiettivi della massima occupazione, della stabilità dei prezzi e dei tassi d interesse moderati a lungo termine. Dopo una crisi profonda, la Fed ha raggiunto i suoi obiettivi o li sta ancora rincorrendo? L economia è sulla strada giusta? Quando ero alla Fed ( ) abbiamo attuato una risposta forte alla crisi finanziaria per evitare la deflazione e un ripetersi della Grande Depressione. La Fed ha realizzato gli obiettivi che si era prefissata, ma l economia USA finora non ha registrato una ripresa robusta. Negli ultimi anni l economia USA è stata caratterizzata da «sbandamenti». Non si tratta di «doppio minimo», ma nemmeno di ripresa. La crescita si è attestata a una media del 2% e la riduzione del tasso di disoccupazione è stata lenta. I tassi di interesse prossimi allo zero, gli acquisti di attivi su larga scala e gli impegni a mantenere una politica ultra-accomodante fino al rafforzamento della ripresa sono stati molto utili, ma la sola politica monetaria non basta. Temi d attualità 10 UBS Investor s Guide 12 luglio 2013 UBS Investor s Guide 12 luglio

7 Intervista Queste pagine contengono raccomandazioni d investimento che non sono state formulate esclusivamente da UBS CIO WM Research e, quindi, non sono soggette a tutte le disposizioni legali sull indipendenza dell analisi finanziaria. Queste pagine contengono raccomandazioni d investimento che non sono state formulate esclusivamente da UBS CIO WM Research e, quindi, non sono soggette a tutte le disposizioni legali sull indipendenza dell analisi finanziaria. Intervista Tali sbandamenti continueranno anche quest anno? I dati più recenti sul mercato del lavoro e immobiliare lasciano qualche spiraglio di speranza. La crescita dell occupazione è stata quasi di posti al mese nell ultimo trimestre, ma il tasso di disoccupazione resta elevato. Il mercato immobiliare quest anno ha registrato un forte rientro, ma vedremo quanto questa ripresa sarà sensibile al recente aumento dei tassi di interesse. Dato che l immobiliare è una frazione importante dei risparmi americani, i prezzi delle case hanno un forte impatto sui patrimoni e sulla futura fiducia dei consumatori. Le previsioni sull occupazione sono pertanto fondamentali per la fiducia. Dove intravede le possibili sfide? Il rallentamento dovuto all incertezza fiscale induce le società e i privati alla cautela negli investimenti i primi, nei consumi i secondi. Il «sequester» finora non ha avuto un grande impatto sulla crescita del PIL, ma la situazione potrebbe cambiare. L incertezza sulle tasse rende le aziende prudenti verso investimenti a lungo termine, e ritengo che le assunzioni siano una componente degli investimenti a lungo termine. Inoltre l incertezza sulle spese per la salute e i continui cambiamenti della legge vigente in materia rendono le società riluttanti ad assumere. L altra fetta del PIL, fatta eccezione per consumi, investimenti e spesa del governo, riguarda le esportazioni nette. L economia USA ha migliorato la sua produttività nel settore manifatturiero. Il boom del gas di scisto sta riducendo i costi dell energia nazionale. La combinazione di maggiore crescita della produttività e minori costi energetici rende gli USA più competitivi, il che è utile. Non lo è stato invece il rallentamento della crescita nel resto del mondo. L Europa registra una moderata contrazione e il tasso di crescita dei ME è calato. La Fed ha lanciato numerose misure per prevenire la depressione. Ora la domanda non è tanto se, quanto piuttosto quando la Fed irrigidirà la sua politica monetaria. In questo modo la Fed potrebbe scatenare la volatilità dei mercati finanziari. Quanto è importante la reazione dei mercati finanziari? Un canale importante di trasmissione della politica monetaria all economia reale sono i mercati finanziari, con un influsso sulla disponibilità e sul costo del credito. Per esempio, se la Fed mette a disposizione una quantità notevole di liquidità supplementare, le banche possono detenere un livello elevato di riserve eccessive oppure possono offrire credito a società e privati. La quantità del prestito delle banche influisce poi sulle scelte della banca centrale circa la misura della liquidità. Pertanto le aspettative sulle future azioni della Fed influiranno sugli spread di rischio, sulla curva del rendimento e sui costi del credito. La Federal Reserve ha aumentato il livello di comunicazione e trasparenza. L annuncio della Fed sulla possibile riduzione dell allentamento quantitativo ha provocato una maggiore volatilità dei mercati... Io faccio una distinzione tra le «open mark operations», ovvero le tradizionali operazioni di acquisto e vendita di titoli, e le «open mouth operations», ovvero l influsso sulle aspettative dei mercati attraverso le dichiarazioni dei banchieri centrali. Tutte le banche centrali, dalla BCE alla BoE fino alla BoJ, si stanno impegnando in forme di «previsione» che la Fed utilizza ormai da qualche tempo. La Fed ad esempio afferma che manterrà i tassi di interesse a zero fino a quando il tasso di disoccupazione non sarà sceso almeno al 6,5%. Quasi tutti i membri del FOMC credono che non aumenterà i tassi prima del 2015 e finora hanno dichiarato che nulla ha cambiato questa visione. Bernanke ha accennato che il programma di acquisto di attivi si concluderà quando il tasso di disoccupazione sarà prossimo al 7%, ma, insieme ad altri, ha anche sottolineato che manterrà il tasso di interesse basso per molto tempo ancora anche dopo. I mercati tuttavia sembrano aver interpretato queste dichiarazioni come un importante cambiamento di politica. Le politiche «open mouth» sono quindi difficili da calibrare. Quest annuncio avrà un influsso sulla reazione dei mercati se la Fed inizia a ridurre gli acquisti degli attivi? È stata un utile prova per verificare la possibile reazione dei mercati a una riduzione del tasso negli acquisti sul mercato aperto. I mercati hanno risposto con un aumento brusco e rapido dei rendimenti dei titoli a dieci anni. Anche se tale reazione sembra superiore a quanto anticipato dalla Fed, essa fornisce alla Fed un buon pre-test della portata della reazione dell impatto sull attività economica reale. Se i tassi elevati rallentano la crescita nei prossimi mesi, è più probabile che la Fed ritardi la riduzione degli acquisti degli attivi, la Fed cioè potrà osservare l impatto sull attività immobiliare e globale per calibrare meglio il suo approccio, compresa la sua strategia di comunicazione, quando giungerà il momento di ridurre gli acquisti. È meglio avere la volatilità adesso, mentre il programma di acquisto degli attivi è ancora in corso, riducendo quindi la possibilità di perdere il controllo e che la Fed voglia invertire la rotta e aumentare gli acquisti di attivi dopo una riduzione iniziale. La «open mouth operation» ha modificato in anticipo le aspettative per avere un impatto meno forte nel momento in cui si attuerà realmente la riduzione degli acquisti. Temi d attualità 12 UBS Investor s Guide 12 luglio 2013 UBS Investor s Guide 12 luglio

8 Educazione finanziaria Educazione finanziaria Riflessioni sulla carica economica più difficile del mondo «Penso che Ben Bernanke abbia fatto un lavoro eccezionale. È rimasto in carica più di quanto lui volesse o si potesse presumere.» Parole di Barack Obama di tre settimane fa, che molti osservatori della Fed hanno interpretato come benservito per Bernanke, il cui periodo scade nel gennaio del Andreas Höfert, capo economista UBS SA Ora è partita la preselezione. Tra i nomi dei candidati alla 15a presidenza dell agenzia ci sono Janet Yellen, vice presidente della Fed, gli ex segretari del tesoro Timothy Geithner e Lawrence Summers, e l attuale capo del tesoro Jack Lew. Un candidato non improbabile in un mondo in cui i massimi dirigenti passano da una banca centrale a un altra come Mark Carney, dalla Bank of Canada alla Bank of England, è Stanley Fischer, governatore della Central Bank of Israel fino a un paio di settimane fa. Se Bernanke lascia a gennaio, il suo periodo sarà stato di otto anni, più della media di sette anni che lo accomuna a Arthur Burns ( ) e a Paul Volcker ( ) e che lo rende il 4 presidente per durata in carica. I periodi di Alan Greenspan ( ) e William McChesney Martin ( ) hanno avuto durate più che doppie. Chiunque subentri erediterà la carica economica più difficile del mondo. Molti esperti giudicherebbero i due periodi di Bernanke come i più difficili mai affrontati da un presidente della Fed. Greenspan ha definito la crisi finanziaria all inizio come la «peggiore della vita», poi come la «peggiore del secolo» e infine come la «peggiore di tutti i tempi». Ma anche altri presidenti della Fed hanno affrontato sfide durissime. Nel periodo di Greenspan, denominato dagli economisti «la Grande Moderazione», sebbene Greenspan lo definisca l «era della turbolenza», si sono verificati il crollo del mercato azionario nel 1987, la crisi del risparmio e degli stipendi dei primi anni 90, la recessione del 1991, il crollo del mercato obbligazionario nel 1994, la crisi asiatica, la crisi russa che ha scatenato il fallimento del Long Term Capital Management, il baco del millennio, la bolla dot. com e la conseguente recessione del I sei presidenti della Fed dalla durata in carica più lunga e relativa performance economica Da-A Durata Tasso medio disoccupazione Tasso medio inflazione Performance S&P 500 media annua William McChesney Martin anni / 10 mesi Alan Greenspan anni / 5 mesi Marriner Eccles anni / 6 mesi Arthur Burns anni Paul A. Volcker anni Ben Bernanke anni Fonte: Federal Reserve, UBS Il predecessore di Greenspan, Volcker, ha affrontato la Grande Inflazione degli ultimi anni 70, che ha ridotto a costo delle recessioni del 1981 e del 1982 che al tempo sono state considerate le peggiori dalla Seconda Guerra mondiale. Altri presidenti e altre crisi degne di menzione includono Eugene Meyer, in carica all inizio della Grande Depressione e dimessosi per disaccordi con il presidente Franklin D. Roosevelt; Marriner Eccles, il successore di Meyer alla guida della politica della Fed durante gli ultimi anni della depressione e durante la Seconda Guerra mondiale, quando l indipendenza fu messa in discussione dal governo federale; e infine Burns, alla direzione della Fed quando il presidente Richard Nixon ha abolito il sistema aureo, provocando la Grande Inflazione. Una delle presidenze più tranquille è stata anche la più lunga. Martin, a capo della Fed nell era dei Mad Men degli anni 50 e 60, è ora ricordato per aver ristabilito la sua indipendenza nel 1951 e per aver definito il suo lavoro come «portare via la bottiglia di spumante quando la festa è iniziata» La tabella offre una panoramica del successo economico dei 6 presidenti della Fed con la carica più lunga. Si deve sapere che l agenzia ha il doppio mandato di controllare sia l inflazione che la disoccupazione. Inoltre, Wall Street bada alla performance del mercato azionario nel periodo in carica di un presidente. Secondo tali parametri Bernanke ha eseguito un lavoro di qualità media. Nel suo periodo la disoccupazione non ha mai raggiunto né i livelli alti dell epoca di Eccles né si è avvicinata ai tassi di inflazione affrontati da Burns e Volcker. Tuttavia tali cifre possono essere ingannevoli. Eccles ha ereditato una spaventosa situazione di disoccupazione molto migliorata nel suo periodo. Lo stesso si può dire di Volcker, che ha sconfitto la Grande Inflazione. Inoltre, per assegnare a un capo della Fed un posto nella storia, devono passare diversi anni prima che si possa dare un giudizio definitivo. Prendiamo ad esempio Greenspan. Al tempo del suo ritiro, nel 2006, era stato proclamato il più grande banchiere centrale di sempre, guadagnandosi il soprannome di «maestro». Da allora è stato denigrato, poiché si ritiene che la sua politica monetaria eccessivamente accomodante, la sua massima fiducia nelle forze di auto-correzione non regolamentate del mercato e la sua negazione di una possibile bolla immobiliare abbiano portato al disastro del Nella posizione opposta si trova Volcker. Egli ha lasciato la Fed nel 1986 considerato come un falco dell inflazione, responsabile delle recessioni a doppio minimo dei primi anni 80. Dal suo ritiro la sua posizione è andata migliorando e ora viene considerato uno dei migliori presidenti della Fed. Come andrà a finire Bernanke? È troppo presto per dirlo. Si può dire che la sua politica monetaria non convenzionale abbia impedito al mondo di cadere in una Grande Depressione dopo la crisi finanziaria. Ma si deve riconoscere che il lavoro è stato fatto solo a metà: non sappiamo ancora quale sarà il prezzo della sua politica monetaria estremamente permissiva con tre programmi di allentamento quantitativo. Neanche a dirlo chiunque sia il prossimo presidente dovrà affrontare tempi difficili. Ma ciò è insito nella carica economica più difficile del mondo. Domande o dubbi? > Consultate l esperto all indirizzo: Temi d attualità 14 UBS Investor s Guide 12 luglio 2013 UBS Investor s Guide 12 luglio

9 Prospettive dei mercati Prospettive dei mercati Fare una pausa e ritrovare l equilibrbio Giugno è stato caratterizzato da livelli di turbolenza mai raggiunti dall apice della crisi dell Eurozona. L instabilità dei mercati va ricondotta al marcato aumento dei tassi reali USA. Riteniamo che l ondata di vendite sia un opportunità per investire in attivi USA: azioni, titoli high yield e dollaro. Mark Andersen, Mads Pedersen, Philipp Schöttler, Strateghi d investimento, UBS WM CIO Il 23 giugno, Nik Wallenda ha attraversato il Grand Canyon su una fune. Dopo tredici minuti, forti raffiche di vento hanno determinato violente oscillazioni della fune. Forte di un esperienza di oltre trent anni, Wallenda ha risposto facendo delle pause, inginocchiandosi per poi recuperare l equilibrio, aspettando che i venti si calmassero prima di procedere. Dopo aver percorso gli ultimi quindici metri praticamente correndo, è infine uscito di scena con apparente naturalezza. Performance delle principali categorie di investimento Rendimento totale in % Cash Bonds Equities Dinamiche di mercato insolite Sulla scia della riunione della Fed, l S&P500 negli Stati Uniti e lo Stoxx600 in Europa hanno registrato la massima flessione in un singolo giorno dal In un contesto di quasi generale sottoperformance, nemmeno la diversificazione ha funzionato. L andamento negativo di giugno ha infatti interessato quasi tutte le categorie di investimento: azioni, obbligazioni, credito e materie prime. Le insolite dinamiche dei mercati finanziari sono riconducibili al marcato aumento dei tassi reali negli Stati Uniti. I movimenti del mercato obbligazionario USA, di fatto il benchmark per tutti gli attivi in dollari, tendono a avere un influenza elevata e l ultima dichiarazione della Fed che ha evidenziato il miglioramento delle prospettive dell economia USA e la probabilità di una riduzione degli stimoli monetari nel corso dell anno è solo servita a esasperare la tendenza. Mentre la decisione della Fed di uscire gradual- Nontraditional asset classes Cash Global inflation-linked Global government Global corporate High yield Emerging market Emerging market Global Listed real estate Commodities Hedge funds Ytd Last 3 months Source: Bloomberg, Thomson Reuters, UBS data as of 5 July 2013 L impresa ci ricorda due cose. Primo, quando l ambiente diventa volatile, spesso è meglio concedersi una pausa per capire cosa sta succedendo. Secondo, quando si è sicuri, ci si può muovere con determinazione su un terreno per altri infido. La recente volatilità dei mercati finanziari induce a chiedersi se è tempo di inginocchiarsi e aspettare o di andare avanti. mente dal programma di allentamento quantitativo a partire da settembre o da dicembre dipenderà dai dati economici dei prossimi due mesi, non è affatto chiaro in che direzione si muoveranno i rendimenti delle obbligazioni a breve. Opportunità dal punto di svolta È però chiaro che abbiamo raggiunto un punto di svolta e che, almeno per questo ciclo economico, la politica monetaria USA sembra destinata a un progressivo irrigidimento. Poiché è la politica della Fed che spesso detta, a livello globale, l opportunità di adottare un determinato stile di investimento, si tratta di un passaggio critico per gli investitori. Alcuni, colti di sorpresa dalla mossa della Fed, sono impegnati a smobilizzare le posizioni basate sulla leva finanziaria. Dobbiamo perciò prepararci a una potenziale continuazione della volatilità a breve termine. Nell immediato, è probabile che siano i mercati emergenti a subire le pressioni più forti durante questa fase di riduzione del debito. Riteniamo però che l ondata di vendite sia un opportunità per investire in attivi USA (azioni, titoli high yield e valuta) che offrono un certo grado di protezione da un progressivo restringimento monetario. Per concludere, è un buon momento per una pausa di riflessione sul posizionamento e per alcune modifiche in aumento che ci consentano di proseguire con sicurezza. Asset allocation Le nostre principali posizioni di sovrappeso sono negli Stati Uniti. L irrigidimento della politica della Fed in risposta al rafforzamento dell economia dovrebbe consentire agli attivi USA di beneficiare di venti di coda monetari o economici, contrariamente ad altre regioni, come i mercati emergenti. Le azioni USA associano alle valutazioni interessanti la forza dell economia. I premi di rischio offerti dalle azioni sono i più generosi e l attuale rendimento totale annuo (4,5%) è interessante dal punto di vista storico. Le vendite massicce sono un opportunità per incrementare le posizioni high yield che hanno prospettive migliori delle obbligazioni emergenti. Il mese scorso avevamo consigliato di ridurre l esposizione a tali titoli. I movimenti decisi dei mercati e il rendimento minimo totale intorno al 6,5% (dal 5,5% di maggio) li rendono ora nuovamente interessanti. Ci attendiamo rendimenti totali del 6 8% per il resto dell anno. Le valute preferite sono il dollaro USA e quello canadese. Il primo dovrebbe registrare una buona performance sul breve termine, se continuano la riduzione del debito e la chiusura di posizioni finanziate in dollari. A più lungo termine, il biglietto verde dovrebbe essere sostenuto dalla forza relativa dell economia e da un maggior rigore monetario. Siamo cauti verso il dollaro australiano. La debolezza delle materie prime e il calo della fiducia dei consumatori frenano la crescita e, nonostante le flessioni, la valuta rimane più del 20% sopra il valore equo. Idee d investimento 16 UBS Investor s Guide 12 luglio 2013 UBS Investor s Guide 12 luglio

10 Idea di investimento Idea di investimento Profitto da riacquisti azionari e dividendi USA Coloro che investono in società che restituiscono liquidità attraverso dividendi e acquisti azionari sono stati premiati dal mercato azionario. Tali società offrono un rendimento interessante e, come mostrano i nostri dati, sovraperformano l indice sottostante. Stefanie Scholtysik, Analista, UBS SA; David Lefkowitz, Stratega, UBS FS Le società statunitensi dispongono di ampie quantità di liquidità nei loro bilanci che non offrono alcun rendimento nell attuale contesto di bassi tassi di interesse. Esse distribuiscono la liquidità agli azionisti attraverso dividendi e/o riacquisti azionari. In media le società S&P 500 che restituiscono liquidità agli azionisti offrono agli investitori un rendimento totale del 5 6% (unendo i rendimenti ottenuti da riacquisti azionari e dividendi). Circa due terzi di tale rendimento proviene da riacquisti azionari. Nel lungo termine le società con un rendimento totale elevato sovraperformano quelle con un rendimento totale basso. Questo indica che il tema generale dell acquistare società che restituiscono grandi quantità di liquidità agli azionisti attraverso dividendi e/o riacquisti di azioni dovrebbe portare a una sovraperformance nel lungo termine. A nostro parere una delle ragioni del successo di tale strategia nel lungo termine è correlata al segnale che la dirigenza invia al mercato riacquistando un ampio numero di azioni. Esso mostra la fiducia che il team dirigenziale nutre nei riguardi delle prospettive aziendali o indica la convinzione di tale team che le azioni siano sottovalutate. Restituendo il capitale agli azionisti, le aziende evitano inoltre di investire in progetti non produttivi, il che dissipa i timori di alcuni investitori circa i futuri rendimenti societari. Recenti sviluppi e raccomandazione Le società statunitensi dispongono ancora di molta liquidità e continuano ad acquistare le loro azioni. Inoltre, in base alle notizie riguardanti programmi di riacquisti azionari, pare che la tendenza non terminerà a breve. L aumento dei flussi di cassa liberi e i bassi costi dei prestiti indicano che i riacquisti azionari continueranno. Nel primo trimestre del 2013 le società hanno speso il 71% del loro flusso di cassa libero per riacquisti azionari. Rispetto all anno scorso, tali riacquisti sono aumentati del 14% nel primo trimestre. Idee d investimento Riacquisti azionari trimestrali (in milioni di USD) Jul 12 Sep 12 Nov 12 Jan 13 Mar 13 May 13 Jul 13 S&P buyback index S&P 500 Source: Bloomberg Panoramica In media le società S&P 500 che restituiscono liquidità agli azionisti offrono un rendimento totale del 5 6% (unendo i rendimenti ottenuti da riacquisti azionari e dividendi). Acquistare società che restituiscono grandi quantità di liquidità agli azionisti attraverso dividendi e/o riacquisti di azioni dovrebbe portare a una sovraperformance nel lungo termine. Gli attuali costi di prestito bassi consentono alle società di contrarre maggior debito e l aumento dei flussi di cassa liberi indica che questa tendenza continuerà e rende il tema interessante. 18 UBS Investor s Guide 12 luglio 2013 UBS Investor s Guide 12 luglio

11 Strategia di investimento Questa pagina contiene raccomandazioni di investimenti che sono state predisposte da unità esterne al UBS CIO WM Research. Queste unità non sono soggette a tutte le disposizioni di legge relative all indipendenza dell analisi finanziaria. Mercati e classi di investimento Asset allocation: EUR Conservativa senza azioni Obiettivo: mantenimento del capitale reale Provento periodico da interessi Oscillazioni di quotazione minime Azioni non presenti Mercato monetario 10% Obbligazioni 90% (senza azioni) Obbligazioni I.G. Corporates 44% High Grade 36% High Yield 7% Emerging Markets 3% Conservativa Obiettivo: mantenimento reale a lungo termine del patrimonio Provento periodico da interessi, integrato da dividendi e utili di capitale Oscillazioni di quotazione basse Ridotta quota azionaria (10 25%) Mercato monetario 10,0% Obbligazioni 68,0% Azioni 19,0% UME 6,4% Globale 3,8% USA 4,5% Mercati emergenti 1,5% Pacific (incl. Japan) 1,5% Gran Bretagna 1,3% Materie prime 3,0% Obbligazioni High Grade 32,0% I.G. Corporates 31,0% High Yield 3,0% Emerging Markets 2,0% Economia Globale / Mercati emergenti 22 Italia, Zona Euro, Stati Uniti, Gran Bretagna 23 Brasile, Russia, India, Cina 24 Globale 25 Azioni Azioni globale 26 Italia 28 Zona Euro 30 Stati Uniti 32 Mercati emergenti 34 Obbligazioni Reddito fisso 36 Obbligazioni societarie 37 Raccomandazioni sulle obbligazioni 38 Obbligazioni dei mercati emergenti 39 Valute Commento 40 Coppie di valute (EURUSD, EURGPB, EURCHF, EURJPY) 41 Moderata Obiettivo: crescita del patrimonio reale a lungo termine Costante provento da interessi e dividendi e utili di capitale Oscillazioni di quotazione medie Suddivisione bilanciata tra azioni e obbligazioni (quota azionaria 20 45%) Mercato monetario 10% Obbligazioni 46% I.G. Corporates 18% High Grade 19% Emerging Markets 6% High Yield 3% Azioni 34% Hedge Funds 5% Materie prime 5% Azioni UME 11,1% USA 8,7% Globale 4,1% Pacific (incl. Japan) 3,0% Gran Bretagna 2,8% Emerging Markets 2,7% Svizzera 1,6% Aggressiva Obiettivo: forte crescita del patrimonio reale a lungo termine Utili di capitale e provento da interessi e da dividendi Oscillazioni di quotazione forti Investimento principalmente in azioni (45 85%) Mercato monetario 4% Obbligazioni 17% Emerging Markets 3% I.G. Corporates 5% High Grade 4% High Yield 5% Azioni 69% Hedge Funds 5% Materie prime 5% Azioni UME 33,1% USA 17,4% Globale 4,7% Gran Bretagna 3,8% Mercati emergenti 3,5% Pacific (incl. Japan) 3,5% Svizzera 3,0% Materie prime Commento 42 Greggio, Argento, Platino, Rame 43 Immobili Commento 44 Svizzera, Zona Euro, Stati Uniti, Asia 45 Investimenti alternativi Private Equity 46 Appendice Spiegazioni 47 Informazioni obbligatorie 48 Sommario I grafici illustrano in sintesi gli aspetti che caratterizzano l attuale politica di investimento di UBS. I profili standard indicati non risultano da analisi finanziarie indipendenti, ma sono forniti da unità esterne a UBS CIO WM Research. Le allocazioni specifiche all interno di un portafoglio dovrebbero tuttavia tenere conto del profilo d investimento individuale, delle specifiche esigenze dell investitore e di altri aspetti, come la liquidità del mercato. In generale, le categorie di investimento e i mercati considerati interessanti hanno pesi superiori alla normale ponderazione a lungo termine del portafoglio (benchmark); per contro, quelli ritenuti poco interessanti hanno una ponderazione inferiore. I portafogli modello sono validi solo al momento della pubblicazione e possono subire modifiche nel corso del tempo. Si prega di contattare il proprio consulente per conoscere la composizione più recente dei portafogli modello. 20 UBS Investor s Guide 12 luglio 2013 UBS Investor s Guide 12 luglio

12 Economia Globale / Mercati emergenti Economia Regioni Globale Un analisi di metà anno Con la metà del 2013 alle spalle, gli economisti devono ora analizzare le loro previsioni. Finora è stata un annata positiva per i nostri pronostici sugli Stati Uniti e sull Europa. Infatti, basta revisionarli leggermente. Gli Stati Uniti, come previsto, sono incorsi nei mesi di marzo-aprile in un piccolo ostacolo ciclico per le imprese dovuto al ciclo delle scorte e alla politica fiscale restrittiva sulla scia del sequester e sono rimbalzati per raggiungere, in assenza di battute d arresto, una crescita superiore al 2% previsto. La performance europea non ha destato sorprese. Ha superato la sua recessione all inizio del secondo trimestre ed è probabile che pervenga alla stagnazione nel 2013 con differenze regionali che vanno dalla crescita discreta della Germania attraverso il letargo della Francia fino alle tendenze recessive dell Italia. Il maggiore errore di previsione lo hanno rappresentato i ME, con una crescita più lenta di quanto anticipato. Prima fra tutti la Cina, il cui ciclo di business doveva incominciare a risalire la china nel quarto trimestre del Quel minimo è stato spostato al primo, poi al secondo trimestre del 2013 e ora è stato rimandato ancora. Salvo il riemergere di una crisi dell euro, la debolezza economica cinese è probabilmente il maggiore rischio per le nostre previsioni entrando nella seconda metà dell anno. Andreas Höfert, Capo Economista UBS SA Mercati emergenti Un primo semestre morbido Il primo semestre del 2013 è alle spalle. Non abbiamo ancora tutti i dati del PIL per i mercati emergenti relativi al secondo trimestre Tuttavia una serie mensile di dati coincidenti da noi seguiti suggerisce che la crescita dei mercati emergenti ha rallentato per sei mesi consecutivi. Questo sviluppo è preoccupante, poiché all inizio dell anno ci si aspettava che le economie emergenti beneficiassero di una ripresa ciclica nel secondo semestre dell anno. Invece abbiamo riscontrato un rallentamento della crescita proprio quando l economia USA ha accelerato. Ma questo rallentamento medio nasconde alcune tendenze. Almeno finora, il rallentamento è stato graduale. Dai mercati emergenti ci si attende ancora una crescita vicina al 5% in termini reali e al 10% in termini nominali. Inoltre, alcune economie emergenti hanno una performance migliore rispetto ad altre. I numeri di giugno, anche se bassi in media, hanno mostrato un accelerazione della crescita in otto paesi (incluse Russia e India), una decelerazione in quattro (incluse Cina e Corea del Sud) e uno spostamento laterale in uno (Brasile). Il quadro rimane misto, ma non eccessivamente tetro. Costa Vayenas, Analista, UBS SA Italia Visto l allentamento dall austerità imposta all Italia dalla Procedura per Disavanzo Eccessivo della Commissione UE, non è una coincidenza che la fiducia dei consumatori sia aumentata. Questo offre nuovo spazio di manovra e l economia dovrebbe trarre vantaggio dal rimborso degli arretrati da parte del governo e potrebbe addirittura vedere qualche spesa di investimento per la creazione di posti di lavoro, esclusa dal calcolo del disavanzo per l anno prossimo. Stati Uniti Un consumo inferiore alle attese nei primi cinque mesi del 2013 induce a ridurre le previsioni di crescita del PIL reale per il 2T al 2,1% a/a dal 2,9%. I dati recenti confermano un accelerazione; prevediamo una maggiore crescita per il 2S13. Le buste paga non agricole hanno registrato una media di nel 2T13, superiore alla media della ripresa di L ISM Manufacturing PMI è cresciuto a 50.9 in giugno e la fiducia dei consumatori si mantiene su posizioni elevate di ripresa. Riteniamo che i dati mantengano la Fed sulla rotta giusta per una riduzione dei suoi acquisti obbligazionari in dicembre. Zona Euro Di recente la BCE ha rotto con la tradizione di non rivelare nulla in anticipo sui tassi di interesse. Con la sua nuova previsione, la Riunione del Consiglio ha formalizzato la posizione dei recenti mesi di una tendenza al ribasso nei tassi di interesse. Tuttavia, con gli attuali dati economici discreti, un taglio dei tassi non era necessario. I tassi di inflazione probabilmente rallenteranno nuovamente nel terzo trimestre, riaprendo presto il dibattito. Gran Bretagna Il PMI manifatturiero ha centrato la sua performance più forte da oltre due anni, l indice dell edilizia finalmente è stato stabile e l indice dei servizi ha creato un certo effetto sorpresa nei mercati balzando da 54.9 a Ironicamente, ciò rende la stima di crescita dello 0,5% del secondo trimestre della BoE sempre più credibile. Economia 22 UBS Investor s Guide 12 luglio 2013 UBS Investor s Guide 12 luglio

13 Economia Mercati emergenti Economia Globale Brasile L economia continua a deludere. In maggio la produzione industriale è calata del 2% (rispetto ad aprile), la fiducia di aziende e consumatori si è indebolita e il mercato del lavoro ha perso dinamismo; anche il tasso di disoccupazione resta a livelli minimi per gli standard brasiliani. Il fatto che il governo abbia già iniziato a pensare alle elezioni del prossimo anno potrebbe aumentare il rischio che continui a perseguire altre misure politiche poco ortodosse. Vista l ampia base della politica economica e i rischi politici, non prevediamo nel breve periodo importanti sorprese al rialzo. Russia In questo trimestre la crescita è molto rallentata, con un espansione dell 1,6% rispetto all anno precedente. A nostro parere tuttavia il peggio è passato. Prevediamo una stabilizzazione della crescita nel 2T e un leggero miglioramento nel 2S dell anno. In giugno l inflazione è scesa al 6,9% dal 7,4% del mese precedente, il che dovrebbe concedere alla banca centrale spazio sufficiente per considerare la possibilità di tagli dei tassi nei prossimi mesi. Detto questo, non prevediamo un ciclo di allentamento aggressivo, dato che la banca centrale vuole introdurre un obiettivo d inflazione per la fine Uno dei due tagli dei tassi politici dovrebbe tuttavia aiutare la crescita. Tendenze globali di crescita e inflazione in % Crescita reale del PIL, in % Inflazione, in % F F F F 1 Stati Uniti Canada Giappone Regno Unito Eurozona Germania Francia Italia Spagna Svizzera Svezia Australia Cina India Brasile Russia Tassi d interesse M 1 12 M 1 Stati Uniti 3m y Giappone 3m y Eurozona 3m y Regno Unito 3m y Svizzera 3m y Agenda Data Paese Indicatore Mon 15 Jul China China India United States United States Gross Domestic Product Industrial Production WPI Inflation Empire Manufacturing Advance Retail Sales India L India potrebbe affrontare uno shock di crescita per un più difficile contesto di finanziamento esterno trainato dai crescenti rendimenti obbligazionari USA e da una ripresa più debole del previsto nella domanda degli investimenti. Prevediamo ancora una ripresa della crescita verso un 6,5% a/a nel I rischi della nostra previsione sono orientati al ribasso, vista la svalutazione delle valute, un crescente deficit delle partite correnti e un probabile calo degli afflussi di capitale. Pur attendendo un prossimo allentamento dell inflazione, non anticipiamo azioni sui tassi da parte della banca centrale, viste le preoccupazioni su vulnerabilità esterna e svalutazione della rupia (INR). Cina Prevediamo un modesto rallentamento della crescita cinese nei prossimi trimestri visti i recenti deludenti indicatori e il debole flusso di credito all economia reale. Per quest anno esiste un rischio di ribasso per l obiettivo di crescita del governo del 7,5%. Ciò premesso, non prevediamo un imminente stimolo politico. Innanzitutto l occupazione resta stabile. Inoltre l attuale crescita rientra ancora nei livelli accettabili del governo, come ha confermato il premier Li Keqiang. La recente impennata dei tassi interbancari invia un segnale che la nuova amministrazione intende rallentare l eccessiva crescita del credito e ridurre il rischio dell azzardo morale. Tassio di cambio M 1 6 M 1 12 M 1 PPP 2 EURUSD GBPUSD USDJPY USDCHF EURCHF GBPCHF Materie prime 3 Units YTD 3-m 12-m 12m in % view view Forecast Greggio (WTI) USD/bbl Ú Ú 100 Greggio (Brent) USD/bbl Ú Ú 105 Oro USD/oz à à 1050 Argento USD/oz à à 19.0 ¹ Stime UBS 2 Parità del potere d acquisto (Purchasing Power Parity) 3 Performance in USD Tue 16 Jul Wed 17 Jul Thu 18 Jul Fri 19 Jul Fonte: Bloomberg Eurozone Eurozone Australia Germany United Kingdom United States United States Canada Japan Singapore United Kingdom United Kingdom United Kingdom United States United States Hong Kong Thailand United Kingdom United States United States Brazil Canada Japan Consumer Price Index ZEW Survey RBA Policy Rate Decision ZEW Survey Consumer Price Index Consumer Price Index Industrial Production Bank of Canada Rate Decision Machine Tool Orders Non-oil Domestic Exports Claimant Count Rate Jobless Claims Changes ILO Unemployment Rate MBA Mortgage Applications Housing Starts Unemployment Rate Foreign Reserves Retail Sales Initial Jobless Claims Leading Indicators Consumer Price Index Consumer Price Index All Industry Activity Index Nell elaborare le previsioni economiche UBS CIO WM Research, gli economisti UBS CIO WM Research hanno lavorato in collaborazione con alcuni economisti impiegati presso UBS Investment Research. Le previsioni e le stime sono attuali solo alla data della presente pubblicazione e potrebbero variare senza preavviso. Fonti: Reuters EcoWin, Thomson Financial, IMF, UBS Economia 24 UBS Investor s Guide 12 luglio 2013 UBS Investor s Guide 12 luglio

14 Azioni Globale Azioni Globale Confronto globale delle società finanziarie Con il procedere dell integrazione dei mercati finanziari, le azioni, indipendentemente dalla borsa in cui sono quotate, si trovano a dover affrontare sfide sempre più globali. Le misure delle banche centrali, mirate a fornire una liquidità abbondante e apparentemente orchestrata e a mantenere in larga misura politiche monetarie accomodanti, illustrano in diverse maniere la natura globale del contesto in cui gravitano tali azioni. Tuttavia, osservando il livello del settore industriale, si nota che, oltre alle sfide globali, anche venti locali favorevoli e contrari continuano a svolgere un ruolo importante. Vista la sua importanza per le economie locali come fattore di trasmissione, abbiamo analizzato il settore dei servizi finanziari in varie regioni alla luce di tali circostanze. Venti favorevoli sottostanti per i finanziari USA Per quanto riguarda i finanziari USA vediamo un circolo virtuoso. La crescita economica costantemente moderata negli Stati Uniti supporta miglioramenti nella qualità creditizia dei portafogli dei prestatori, il che è di buon auspicio per i loro già solidi bilanci e consente di espandere in misura modesta i loro attivi e i loro portafogli. Questa espansione alimenta l economia globale e crea venti favorevoli che supportano la nostra visione positiva sui finanziari USA. Preferiamo le grandi banche globali per le loro valutazioni interessanti, le robuste prospettive di utile e i solidi bilanci. Riteniamo che tale circolo virtuoso potrebbe portare sorprese positive in fatto di utili, anche se limitate per alcuni, in quanto la regolamentazione impone un rischio negativo per i prestatori statunitensi. Finanziari europei di fronte a sfide continue Per i finanziari il contesto europeo è meno positivo rispetto a quello statunitense. Anche se i fondamentali economici si stanno stabilizzando, restano a livelli bassi e gravano ancora sulla qualità creditizia dei portafogli dei prestiti bancari. I prestatori europei sono quindi meno inclini a concedere nuovi prestiti all economia e non stanno aumentando la loro base di attivi in quanto i prestiti supplementari sono risultati non essere redditizi. In effetti le banche europee stanno riducendo i loro bilanci. Mentre così facendo i loro bilanci restano più solidi, non si riesce a dare una spinta all economia reale. Inoltre riteniamo che un regolatore attivo può provocare ulteriore volatilità ed incertezza. L Asia richiede selettività Le economie asiatiche stanno crescendo in media in misura moderata, quindi i finanziari asiatici godono di maggior supporto rispetto a quelli europei. Nello stesso tempo vediamo un miglioramento della qualità del credito tra i prestatori giapponesi, anch essi impegnati a consolidare i loro bilanci. Questi fattori dovrebbero sostenere i loro attivi e i loro prestiti, che secondo le nostre previsioni cresceranno in misura moderata. In Asia, Giappone escluso, il quadro è meno interessante. Mentre i prestatori continuano a presentare un elevata qualità del credito, bilanci robusti e una solida crescita di attivi e prestiti, registriamo per tutti e tre una tendenza in calo. Raccomandiamo pertanto di restare selettivi per quanto riguarda i finanziari in tutta l Asia. Riassumendo, le prospettive per i finanziari USA sono più rosee, mentre per quelli asiatici e giapponesi è necessario operare con una cauta selettività. Per contro le prospettive per i prestatori europei restano modeste e solo le valutazioni forniscono uno slancio. Sebastian Vogel, Analista, UBS SA Mercati azionari e settori Data as of 10 July 2013 Equity Performance (%) 1 EPS growth P/E P/E Div M Ytd 5 Y E 2013E 2014E yield 2013 Stati Uniti UME Regno Unito Giappone Mercati emergenti Svizzera Azioni Perseverare: Le speculazioni sulla fine del QE3 hanno reso i mercati azionari più volatili. Prevediamo una migliore crescita economica globale e restiamo in sovrappeso sulle azioni USA e giapponesi. Siamo in sottopeso sulle azioni australiane. La ripresa economica interna USA è sostenuta dal miglioramento dell attività immobiliare, dal rallentamento dei prezzi delle materie prime e dalle più agevoli condizioni di prestito delle banche. Ci attendiamo che la Fed riduca solo gradualmente l allentamento quantitativo a partire da dicembre 2013 e commisurato alla migliorata dinamica di crescita USA. Prevediamo una sovraperformance delle azioni giapponese rispetto all azionario globale sulla base di maggiori utili e ulteriori riforme strutturali. Crediamo che il governo Abe affronterà le riforme dopo l elezione della Camera alta del 21 luglio. La dinamica degli utili delle società australiane è in ritardo rispetto agli altri mercati. La caduta dei corsi delle materie prime sta gravando sugli utili e sugli investimenti del settore dei materiali. Il mercato nel suo complesso, in particolare i finanziari, è costoso rispetto ad altri mercati a livello globale. Markus Irngartinger, Stratega, UBS SA Energia Materiali Industria Beni voluttuari Beni di prima necessità Salute Finanza Informatica Servizi di telecom Servizi di pubblica utilità Mondo Fonti: Thomson Reuters, UBS 1 Performance dei mercati e dei settori azionari in moneta locale esclusi gli effetti del cambio (copertura) 2 Performance media annualizzata 26 UBS Investor s Guide 12 luglio 2013 UBS Investor s Guide 12 luglio

15 Azioni Italia Azioni Italia Italia Le misure non convenzionali di politica monetaria della BCE L incertezza sulle prospettive economiche è stata il principale elemento che ha caratterizzato il primo semestre dell anno. A fronte della quale molti investimenti produttivi e decisioni di spesa sono stati quanto meno procrastinati. Con tutta probabilità sarà però un elemento con il quale dovremo abituarci a convivere. Infatti le misure di austerità con impatto economico, incluso il possibile aumento dell IVA nella seconda metà dell anno, continueranno. A questo si aggiunge il possibile rallentamento della politica monetaria espansiva da parte della Federal Reserve (FED) americana che avrebbe l indiretto effetto di aumentare i tassi di finanziamento nell aera euro e quindi dell Italia. Ciò da ultimo avrebbe un effetto negativo anche sulle condizioni creditizie e sul costo del denaro per le imprese. A corollario di quanto detto sinora, va ricordato che nei primi mesi dell anno i crediti erogati dalle banche sono scesi quasi del 2% in Italia ed in Europa in genere, con chiare implicazioni economiche negative. Una ripresa economica fondata solo su una crescita dei consumi è poco probabile in considerazione della diminuzione della disponibilità economica in atto. Tuttavia, l aspetto positivo di tutto ciò è che alla fine la Banca Centrale Europea (BCE) potrebbe mettere in pratica misure non convenzionali di politica monetaria che sarebbero di supporto all economia. Il governatore della BCE Mario Draghi ha già menzionato tale possibilità nei suoi ultimi discorsi, senza però meglio precisare se e con quale misura potrebbe intervenire. Potrebbe in ogni caso essere un punto di svolta importante, con il bilancio della banca centrale messo a disposizione delle imprese e quindi dell attività produttiva. A quel punto anche i mercati azionari festeggerebbero le ritrovate prospettive di recupero economico, come per altro abbiamo già visto fare ai mercati azionari americano e giapponese. Fabio Trussardi, Analista, UBS SA Italia Most Preferred Company Sector ISIN Valor Price P/E 13E P/E Div. Yield Abs. Perf. 14E 2013E YTD Eni Energy IT % 13.5% Terna Utilities IT % 8.1% Yoox Cons. Discretionary IT % 59.6% Removed: Least Preferred Company Sector ISIN Valor Price P/E 13E P/E Div. Yield Abs. Perf. 14E 2013E YTD Banco Popolare (new) Financials IT % 26.6% Enel Utilities IT % 21.1% Removed: Sources: FactSet Consensus and UBS, as of 8 July 2013 Azioni MSCI Italia rispetto a MSCI Mondo Performance di prezzo a 12 mesi, ribasata, in moneta locale Jul 12 Sep 12 Nov 12 Jan 13 Mar 13 May 13 Jul 13 MSCI World MSCI Italy Source: Bloomberg, as of 8 July 2013 Rapporto prezzo/utili (P/U) P/U previsto P/E MSCI Italy Source: FactSet consensus, as of 5 July 2013 IT_eq_rec_t1_ Questa lista in ordine alfabetico contiene una gamma di azioni più raccomandate («Most Preferred») e meno raccomandate («Least Preferred») di questa regione. Se un azione viene accolta in questa lista, il UBS CIO WM Research presume che il titolo abbia avuto un andamento migliore o peggiore rispetto ad altri valori di questa regione. Alla prima pagina dell appendice di questa pubblicazione trovate ulteriori informazioni sulla metodologia adottata da UBS CIO WM Research per scegliere le azioni. 28 UBS Investor s Guide 12 luglio 2013 UBS Investor s Guide 12 luglio

16 Azioni Zona Euro Azioni Zona Euro Zona Euro In attesa della stagione degli utili A giugno la possibile fine degli incentivi congiunturali negli Stati Uniti ha messo sotto pressione le azioni dell Eurozona. Ma dopo che la Banca centrale europea durante la sua riunione all inizio di luglio ha lasciato il tasso guida al livello storicamente basso e ha comunicato che per il momento rimarrà tale, la correzione dell Euro Stoxx 50 è terminata. Anche gli incoraggianti dati economici statunitensi hanno contribuito alla continua ripresa dei mercati. Rispetto all inizio dell anno, l Euro Stoxx 50 è leggermente in territorio positivo. Gli indici guida dei paesi periferici si presentano deboli, la maggior parte dei mercati dell Europa settentrionale ha registrato un andamento soddisfacente. In seguito alle notizie favorevoli ai corsi e poiché per il momento la crisi del debito è relativamente meno presente sulle prime pagine, sul breve periodo non prevediamo un crollo dei corsi. A causa dell imminente resoconto relativo al secondo trimestre, riteniamo piuttosto che gli MSCI Europa rispetto a MSCI Mondo Performance di prezzo a 12 mesi, ribasata operatori del mercato assumeranno un atteggiamento di attesa e che i corsi registreranno un andamento da laterale a leggermente positivo. Dalla stagione degli utili non ci aspettiamo forti impulsi; tuttavia dovrebbe delinearsi una situazione nella quale nel secondo semestre l economia nell Eurozona dovrebbe accelerare nuovamente. Nel frattempo manteniamo la nostra ponderazione neutrale sulle azioni dell Eurozona, ma abbiamo cominciato a inserire azioni più cicliche nel nostro elenco di raccomandazioni. La discrepanza tra i tassi di crescita nell Eurozona e quelli in altre regioni, quali Stati Uniti e paesi emergenti, rimane grande e per il momento dovrebbe continuare. Preferiamo quindi soprattutto le imprese con un impegno relativamente forte in queste regioni a più forte crescita. Ulteriori informazioni sono disponibili nel nostro rapporto sul tema «Eurozona: partita in trasferta» del 27 maggio Rapporto prezzo/utili (P/U) P/U previsto André Schütz, Analista, UBS Deutschland AG Zona Euro Most Preferred Company Sector Country ISIN Valor Price P/E 13E P/E 14E Div. Yield Abs. Perf. 2013E YTD Ahold Cons. Staples Netherlands NL % 19.1% Allianz Financials Germany DE % 8.3% Andritz Industrials Austria AT % 12.9% Anheuser-Busch InBev Cons. Staples Belgium BE % 5.8% ASML Inform. Techn. Netherlands NL % 33.5% Bayer Healthcare Germany DE000BAY % 14.6% BNP Paribas Financials France FR % 3.6% Danone Cons. Staples France FR % 12.4% EADS Industrials France NL % 41.2% Gerresheimer Healthcare Germany DE000A0LD6E % 11.0% Gerry Weber (new) Cons. Discret. Germany DE % 8.5% Henkel Cons. Staples Germany DE % 15.0% Hugo Boss (new) Cons. Discret. Germany DE000A1PHFF % 7.7% LVMH Moet Hennessy Cons. Discret. France FR % 7.2% Louis Vuitton SA Reed Elsevier NV Cons. Discret. Netherlands NL % 20.3% Safran SA Industrials France FR % 29.5% SAP AG Inform. Techn. Germany DE % 8.6% Siemens Industrials Germany DE % 1.9% Technip Energy France FR % 6.9% Unibail-Rodamco Financials France FR % 0.1% Vinci Industrials France FR % 9.2% Volkswagen Preference Cons. Discret. Germany DE % 7.3% Removed: Lanxess AG Least Preferred Company Sector Country ISIN Valor Price P/E 13E P/E 14E Div. Yield Abs. Perf. 2013E YTD BBVA Financials Spain ES % 4.9% Carrefour Cons. Staples France FR % 10.7% Edenred Cons. Discret. France FR % 0.8% Peugeot SA Cons. Discret. France FR n.a. n.a. 0.0% 32.7% RWE Utilities Germany DE % 28.7% Salzgitter AG Materials Germany DE n.a % 37.2% Removed: Sources: FactSet Consensus and UBS, as of 8 July 2013 Azioni Jul 12 Sep 12 Nov 12 Jan 13 Mar 13 May13 Jul 13 MSCI World MSCI EMU Source: Bloomberg, as of 8 July P/E MSCI EMU Source: FactSet consensus, as of 5 July 2013 Questa lista in ordine alfabetico contiene una gamma di azioni più raccomandate («Most Preferred») e meno raccomandate («Least Preferred») di questa regione. Se un azione viene accolta in questa lista, il UBS CIO WM Research presume che il titolo abbia avuto un andamento migliore o peggiore rispetto ad altri valori di questa regione. Alla prima pagina dell appendice di questa pubblicazione trovate ulteriori informazioni sulla metodologia adottata da UBS CIO WM Research per scegliere le azioni. 30 UBS Investor s Guide 12 luglio 2013 UBS Investor s Guide 12 luglio

17 Azioni Stati Uniti Azioni Stati Uniti Stati Uniti I timori di una riduzione sono eccessivi La crescita dei mercati USA è diventata più volatile quando la Fed ha cambiato tono e i mercati hanno iniziato a scontare la fine del QE. Riteniamo esagerati i timori di un prematuro cambio della politica. I servizi di pubblica utilità, visti come settore difensivo, sono crollati dal picco del 19 aprile a causa dei più bassi prezzi del gas, della debole domanda di energia e della vulnerabilità dei loro rendimenti da dividendo a fronte dei tassi d interesse al rialzo. Non ci piacciono ancora i servizi di pubblica utilità e siamo propensi a utilizzare il settore come fonte di fondi da spostare nei ciclici che stanno sovraperformando. Ci attendiamo che i ciclici beneficeranno delle valutazioni forzate relative di più settori difensivi e della dinamica della crescita USA. La ripresa del mercato immobiliare è bene avviata e ha alimentato la vivace economia USA. Il settore immobiliare dovrebbe esperimentare un apprezzamento del 4 5% nei prossimi tre o quattro anni contribuendo così all espansione dell economia. È probabile che l attività di costruzione si incrementi annualmente nello stesso periodo a un tasso percentuale del 15% circa. Il nostro settore favorito sul fronte dei ciclici è la tecnologia, pronta per una forte crescita a seguito di mobilità intelligente, cloud computing, e-commerce e big data. Il settore continuerà a creare esposizione verso i ME, invece i tassi di penetrazione negli smartphone e nei dispositivi informatici tradizionali restano bassi. Molte aziende tecnologiche USA dominano le loro categorie a livello globale e sono ben posizionate per cogliere un ottima porzione della crescita prevista. Il settore dovrebbe beneficiare di una ripresa ciclica potenziale nella spesa IT aziendale. Stefanie Scholtysik, Analista, UBS SA Stati Uniti Most Preferred Company Sector ISIN Valor Price P/E 13E P/E Div. Yield Abs. Perf. 14E 2013E YTD Actavis Inc. (new) Healthcare US00507K % 47.1% Adobe Systems Inc. (new) Inform. Technology US00724F % 23.7% Anadarko Petroleum Corp. Energy US % 18.8% Bank of America Corp. Financials US % 14.4% Cisco Systems Inc. Inform. Technology US17275R % 25.3% Citigroup Inc Financials US % 25.2% Coca-Cola Co. (new) Consumer Staples US % 11.8% Colgate-Palmolive Consumer Staples US % 12.1% Danaher Corporation Industrials US % 15.3% E*trade Financial Corp Financials US % 49.7% ebay Inform. Technology US % 5.3% Gilead Sciences Healthcare US % 45.2% Ingersoll-Rand Co. Industrials IE00B % 19.3% International Business Inform. Technology US % 1.8% Machines Corp. JPMorgan Chase & Co. Financials US46625H % 24.4% PPG Industries Inc. Materials US % 13.2% Schlumberger Ltd. (new) Energy AN % 7.9% The Cooper Companies (new) Healthcare US % 33.4% The Hartford Financial Financials US % 40.1% Services Group Tupperwarebrands Cons. Discretionary US % 24.4% United Technologies Corp. Industrials US % 18.3% Urban Outfitters Inc. Cons. Discretionary US % 6.1% Viacom Inc. Cons. Discretionary US92553P % 32.4% Williams-Sonoma, Inc. Cons. Discretionary US % 32.6% Removed: Accenture PLC-CL A, Celgene Corporation, ExxonMobil Corp., Merck & Co., Philip Morris International, Union Pacific Corp. Azioni MSCI USA rispetto a MSCI Mondo Performance di prezzo a 12 mesi, ribasata Jul 12 Sep 12 Nov 12 Jan 13 Mar 13 May13 Jul 13 MSCI World MSCI USA Source: Bloomberg, as of 8 July 2013 Rapporto prezzo/utili (P/U) P/U previsto P/E MSCI USA Source: FactSet consensus, as of 5 July 2013 Least Preferred Company Sector ISIN Valor Price Questa lista in ordine alfabetico contiene una gamma di azioni più raccomandate («Most Preferred») e meno raccomandate («Least Preferred») di questa regione. Se un azione viene accolta in questa lista, il UBS CIO WM Research presume che il titolo abbia avuto un andamento migliore o peggiore rispetto ad altri valori di questa regione. Alla prima pagina dell appendice di questa pubblicazione trovate ulteriori informazioni sulla metodologia adottata da UBS CIO WM Research per scegliere le azioni. P/E 13E P/E Div. Yield Abs. Perf. 14E 2013E YTD Alcoa Inc. (new) Materials US % 8.8% ConocoPhillips Energy US20825C % 8.7% Weingarten Realty Investors Financials US % 18.0% Windstream Corporation Inform. Technology US97381W % 4.6% Removed: Northrop Grumman Corp. Sources: FactSet Consensus and UBS, as of 8 July UBS Investor s Guide 12 luglio 2013 UBS Investor s Guide 12 luglio

18 Azioni Mercati emergenti Azioni Mercati emergenti Mercati emergenti Lo spostamento della liquidità totale aggiunge venti contrari per gli attivi dei ME Prevediamo un aumento del PIL reale nei ME del 5% mediamente sia per il 2013 che per il In termini regionali, si prevede che l Asia avrà la crescita più veloce seguita dall America Latina, con l Europa emergente, il Medio Oriente e l Africa (EMEA) in ritardo. Mentre i prezzi più bassi delle materie prime gravano sui settori Materiali ed Energia, che costituiscono rispettivamente il 10% e il 12% dell indice azionario MSCI EM, le stime di consenso per gli utili dei ME prevedono una crescita di quasi il 13% nei prossimi 12 mesi. Siamo un po più cauti, tuttavia, riguardo alle prospettive di crescita degli utili di quasi l 11%. Azioni ME più economiche che nei mercati sviluppati Rapporto forward P/U a 12 mesi dell MSCI EM diviso lo stesso rapporto per l indice MSCI World La debolezza dei mercati emergenti è attualmente compensata dalle valutazioni relativamente interessanti rispetto alla storia dei mercati emergenti e con quella dei mercati emergenti rispetto a quelli sviluppati. Ciò è importante per investitori di lungo termine ma non è un fattore scatenante. Non ci attendiamo un re-rating delle azioni dei mercati emergenti nei prossimi sei mesi. Prevediamo che il multiplo P/U dell indice MSCI EM si chiuderà ai livelli correnti di circa 10.5x (sugli utili realizzati). Costa Vayenas, Analista, UBS SA Mercati emergenti Most Preferred Company Sector ISIN Valor Curr. Price P/E 13E P/E 14E Div. Yield Abs. Perf. 13E YTD AmBev Cons. Staples BRAMBVACNPR BRL % 4.0% Bharat Heavy Electricals Industrials INE257A INR % 20.0% Limited Cemex Materials MXP MXN n.a % 10.1% China Construction Bank Financials CNE H HKD % 15.6% China Overseas Land & Financials HK HKD % 13.5% Investment Corporacion Inmobiliaria Vesta Financials MX01VE0M MXN % 12.7% FIBRA MACQUARIE Financials MXCFFI0U MXN % 5.5% Genomma Lab Internacional, Healthcare MX01LA MXN % 2.0% S.A.B. de C.V Grupo Televisa Cons. Discret. MXP4987V MXN % 8.8% Hana Financial Group Financials KR KRW % 7.3% Hutchison Whampoa Industrials HK HKD % 3.0% Indofood S.M. Cons. Staples ID IDR % 12.8% Keppel Corporation Industrials SG1U SGD % 1.9% Lenovo Group Ltd Inform. Techn. HK HKD % 1.6% MediaTek Inc. Inform. Techn. TW TWD % 7.9% Mexichem Materials MX01ME MXN % 24.4% MTN Group Ltd Telecomm. ZAE ZAR % 1.3% MTS Telecomm. US USD % 1.6% Naspers Telecomm. ZAE ZAR % 39.0% Norilsk Nickel (new) Materials RU RUB % 17.6% OHL MEXICO (new) Industrials MX01OH MXN % 21.1% Petrobras Pref ADR Energy US71654V USD % 30.7% Samsung Electronics Inform. Techn. KR KRW % 19.4% Severstal Materials US USD % 43.2% Removed: Gazprom, Impala Platinum Holdings Ltd, OCBC Least Preferred Company Sector ISIN Valor Curr. Price P/E 13E P/E 14E Div. Yield Abs. Perf. 13E YTD Assore Materials ZAE ZAR % 22.3% CEZ Group Utilities CZ ZAR % 19.3% Hang Lung Group Financials HK HKD % 6.4% Industrias CH Industrials MXP MXN % 13.6% Removed: GF Inbursa Sources: FactSet Consensus and UBS, as of 8 July 2013 Azioni Relative P/E ratio Average Source: UBS, Thomson Reuters, 30 June 2013 (monthly data) Questa lista in ordine alfabetico contiene una gamma di azioni più raccomandate («Most Preferred») e meno raccomandate («Least Preferred») di questa regione. Se un azione viene accolta in questa lista, il UBS CIO WM Research presume che il titolo abbia avuto un andamento migliore o peggiore rispetto ad altri valori di questa regione. Alla prima pagina dell appendice di questa pubblicazione trovate ulteriori informazioni sulla metodologia adottata da UBS CIO WM Research per scegliere le azioni. 34 UBS Investor s Guide 12 luglio 2013 UBS Investor s Guide 12 luglio

19 Reddito fisso Obbligazioni societarie Qualcosa depone contro rendimenti (molto) alti Banche canadesi un isola per ora sicura Dall inizio di maggio i rendimenti decennali sono sensibilmente aumentati (vedi figura), negli USA per esempio di oltre un punto percentuale. Complessivamente riteniamo giustificato l aumento. Tuttavia, qualcosa depone contro una continuazione della recente tendenza: la Fed vuole far rientrare il suo programma di acquisto obbligazionario solo qualora le condizioni quadro economiche dovessero continuare a migliorare. Pur essendo in fase di leggera accelerazione, riteniamo che la crescita USA rimarrà sotto la media. Gli importanti indicatori sulla fiducia commerciale sono a livelli contenuti non solo negli USA, ma anche a livello mondiale. La quota di risparmio privata è bassa e offre poco spazio a consumi sostenuti. Inoltre, in settembre/ottobre negli USA sono in programma negoziazioni sul bilancio e il tetto del debito dovrà essere aumentato. Entrambe le questioni dipendono da difficili negoziati politici, che potrebbero ripercuotersi anche negativamente sullo sviluppo economico. Nel contempo il tasso d inflazione Ci aspettiamo rendimenti leggermente superiori a 12 mesi Rendimenti di riferimento a 10 anni, e previsioni a 6 e 12 mesi US 10y Germany 10y Source: Bloomberg, UBS UK 10y Switzerland 10y Forecast attualmente è basso e le aspettative inflazionistiche sono diminuite, cosicché su questo piano sussiste poca pressione di manovra per la banca centrale e per i rendimenti obbligazionari. Nel medio periodo si prevede che la politica monetaria nella maggior parte dei paesi sviluppati rimarrà piuttosto allentata, poiché è necessario un altro consolidamento politico-fiscale e il livello dei debiti privati relativamente alto limita i consumi. Da ultimo, l adeguamento degli interessi è avanzato molto, come dimostrato dagli interessi reali quinquennali attesi dal mercato (vedi figura). Questi si muovono già vicini ai livelli realizzati nel recente passato. Alla luce di questa situazione contiamo su un lento aumento rispetto al passato degli interessi politico-monetari e dei rendimenti obbligazionari. Gli attuali rendimenti sono ampiamente giustificati sulla base dei bassi interessi del mercato del lavoro attesi, sebbene siano ancora bassi nel confronto storico. Achim Peijan, Stratega, UBS SA Le attese del mercato si sono in gran parte normalizzate Attese del mercato per 5 anni tassi d interesse reale USA in 5 anni US 5y real interest rates Source: Bloomberg, UBS Le banche affrontano sempre difficili sfide. Diverse regolamentazioni per la ristrutturazione e la gestione delle banche nonché un miglioramento della posizione dei creditori depositanti in caso di liquidazione comporteranno ulteriori riduzioni di rating nell intero settore. Agli investitori che desiderano mantenere i loro investimenti fino alla scadenza raccomandiamo di evitare un posizionamento aggressivo e di puntare su banche che operano in un contesto economico relativamente sano e che possono mostrare una solida qualità degli attivi. In un confronto globale, le sei banche più grandi del Canada mostrano una migliore capitalizzazione e qualità dei fondi. La quota dei crediti in sofferenza è molto bassa, mentre le quote di capitale conformi a Basilea 3 sono molto elevate, visto il profilo aziendale conservativo. Nel complesso, le assicurazioni ipotecarie, usuali in Canada, aumentano la qualità del finanziamento immobiliare. Inoltre, le banche affronterebbero un calo dei prezzi delle case in una solidissima posizione di partenza. In questo modo, il livello di finanziamento esterno elevato dei consumatori e un possibile calo dei prezzi delle case saranno in gran parte compensati nei prossimi cinque anni. Anche se a prima vista la valutazione delle obbligazioni delle banche canadesi sembra relativamente molto elevata, a nostro avviso è giustificata dal forte profilo di credito. Da una prospettiva di portafoglio, la minore volatilità dello spread compensa il piccolo vantaggio di rendimento delle obbligazioni delle banche canadesi rispetto alle banche con un rating minore di USA ed Eurozona. Anche i covered bond canadesi sono sempre un alternativa d investimento conservativa, nonostante l elevata valutazione. Di recente, sono state rese note altre informazioni sulla nuova legislazione canadese sui covered bond, che regolano soprattutto i dettagli sui valori di copertura. Pertanto, per i regolamentati covered bonds canadesi sono consentiti solo mutui ipotecari non garantiti. Quindi, quasi tutti i programmi esistenti di covered bond, coperti almeno da immobili assicurati, non possono essere inseriti nei programmi regolamentati senza modifiche. Prevediamo perciò che la maggior parte dei programmi esistenti di covered bond si esaurirà e che saranno invece creati nuovi programmi regolamentati con adeguati stock di copertura. Ciononostante riteniamo molto buona la qualità dei covered bond canadesi, soprattutto anche a causa del forte profilo di credito delle banche emittenti. Quanto agli aspetti di rischio/rendimento, da una prospettiva di portafoglio questi covered bond sono sempre consigliabili. Nelle nostre pubblicazioni «Bond Top List» raccomandiamo regolarmente obbligazioni selezionate. Claudia Sigl, Analista, UBS SA Obbligazioni 36 UBS Investor s Guide 12 luglio 2013 UBS Investor s Guide 12 luglio

20 Raccomandazioni sulle obbligazioni Obbligazioni dei mercati emergenti Obbligazioni selezionate Data as of 10 July 2013 ISIN Title Coupon (%) Maturity Moody s Rating S&P Rating Price Yield (%) Duration Min. Piece* Obbligazioni EUR FR GDF SUEZ A1 A XS RCI BANQUE SA Baa3 BBB XS GE CAPITAL EURO FUNDING A1 AA XS ABBEY NATL TREASURY SERV A2 A XS VOLKSWAGEN BANK GMBH A3 A XS NORDEA BANK AB Aa3 AA XS BNZ INTERNATIONAL FNDNG Aa3 AA FR CAISSE REFINANCE L HABIT Aaa XS PHILIP MORRIS INTL INC A2 A Obbligazioni USD US05565QCA40 BP CAPITAL MARKETS PLC A2 A US172967GG04 CITIGROUP INC Baa2 A US46623EJU47 JPMORGAN CHASE & CO A2 A DE000A1HHZ73 BMW US CAPITAL LLC A2 A US78011DAC83 ROYAL BANK OF CANADA Aaa AAA US36962G6K56 GENERAL ELEC CAP CORP A1 AA US064159BE57 BANK OF NOVA SCOTIA Aa2 A US136069FA45 CANADIAN IMPERIAL BANK Aa3 A US06366RMS12 BANK OF MONTREAL Aa3 A Obbligazioni CHF CH RCI BANQUE SA Baa3 BBB CH DANSKE BANK A/S Baa CH PFANDBRIEF SCHW KANTBK Aaa CH ING BANK NV A CH NORDEA BANK AB Aa3 AA CH ELSEVIER FINANCE S.A Baa1 BBB CH CANADIAN IMPERIAL BANK Aaa AAA CH ANZ NEW ZEALAND INTL/LDN Aa3 AA CH PHILIP MORRIS INTL INC A2 A Source: UBS Queste obbligazioni sono una selezione della Research Bond Top List, disponibile con i dati di prezzo aggiornati quotidianamente presso il proprio consulente clientela. *Valore nominale minimo più incremento, ad es significa , ma con possibilità di e: la lettera «e» dopo il rating significa che tale rating è previsto ma che non è ancora stato confermato dall agenzia di rating per questo prestito Questa selezione di obbligazioni raccomandate dalla nostra Top List delle obbligazioni, aggiornata quotidianamente, è formulata in base al vantaggio relativo offerto da un obbligazione rispetto ad altre con caratteristiche simili. Oltre al rischio di credito dell obbligazione e alla sua vita residua, la selezione tiene conto anche della presenza di sufficiente liquidità sul mercato secondario, di un prezzo prossimo o inferiore al 100% e di bassi interessi pro rata. Gli investitori dovrebbero sempre informarsi sul prezzo corrente prima di presentare un ordine di acquisto per un obbligazione. Le obbligazioni dei mercati emergenti dovrebbero rimanere volatili la previsione a lungo termine è immutata Negli ultimi mesi gli spread delle obbligazioni sovrane e societarie dei mercati emergenti (ME) denominati in USD sono aumentati, in linea con altri segmenti di mercato del credito. All inizio di luglio, gli spread delle obbligazioni sovrane dei ME era a 350 pb, 80 pb in più rispetto a inizio anno, mentre gli spread delle obbligazioni societarie dei ME sono aumentati di 40 pb, passando a 365 pb. A circa il 6%, i rendimenti dei sovrani e societari dei ME sono a nostro avviso appetibili. Tuttavia, l attuale debolezza transitoria dei ME, i prezzi più bassi delle materie prime, le condizioni di liquidità globale potenzialmente Raccomandazioni sui titoli dei mercati emergenti ISIN Issuer Curr. Coupon (in %) Maturity più tese e la probabilità che il QE USA sia ridotto costituiscono rischi per i bond dei ME. Pur rimanendo interessanti, attendiamo ulteriori venti contrari nel breve termine e altri periodi di volatilità. Gli investitori dovrebbero concentrarsi sugli emittenti con fondamentali forti. La recente sottoperformance dei sovrani dei ME relativa ai societari dei ME significa, a nostro avviso, che i due segmenti presentano valutazioni parimenti interessanti. Moody s Rating S&P Rating Michael Bolliger, Analista, UBS SA Price 2 Yield 2 (in %) Duration increment 3 Min. piece/ (in yrs) Sovereign and quasi-sovereign bonds 1 XS Republic of Lithuania EUR Baa1 BBB / 1 XS Republic of Turkey USD Baa3 NR / 1 US168863BN78 Republic of Chile USD Aa3 AA / 1 Corporate Bonds 1 USP16259AA47 BBVA Bancomer USD A2 n/a / 1 XS Gazprom EUR Baa1 BBB / 1 XS Russian Agricultural Bank USD Baa3 n/a / 1 USP16236AF16 BBVA Banco Continental USD n/a BBB / 1 XS Gazprom USD Baa1 BBB / 1 USU75888AA26 Reliance Industries USD Baa2 BBB / 1 US02364WBD65 America Movil USD A2 A / 1 USP3143NAP98 Codelco USD A1 A / 1 USP57908AD01 Mexichem USD Ba1 BBB / 1 US71656MAP41 Pemex USD Baa1 BBB / 1 USP0956JCG87 Banco del Credito del Peru USD Baa2 n/a / 1 Obbligazioni Source: Bloomberg, UBS In ordine alfabetico. Dati al 8 luglio 2013 Valore d investimento minimo più incremento, nella valuta di denominazione delle obbligazioni (migliaia). Questi titoli sono una selezione della Emerging Markets Bond List di WMR disponibile sul portale WMR oppure presso il vostro consulente alla clientela. Questa lista viene aggiornata su base bisettimanale. 38 UBS Investor s Guide 12 luglio 2013 UBS Investor s Guide 12 luglio

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