Relazione semestrale al 30 giugno 2015 dei Fondi Comuni di Investimento Mobiliare Aperti Armonizzati istituiti e gestiti da BancoPosta Fondi SpA SGR

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1 Relazione semestrale al 30 giugno 2015 dei Fondi Comuni di Investimento Mobiliare Aperti Armonizzati istituiti e gestiti da BancoPosta Fondi SpA SGR BancoPosta Obbligazionario Euro Breve Termine BancoPosta Obbligazionario Euro Medio-Lungo Termine BancoPosta Mix 1 BancoPosta Mix 2 BancoPosta Azionario Euro BancoPosta Azionario Internazionale

2 INDICE Relazione semestrale al 30 giugno 2015 dei Fondi Comuni di Investimento Mobiliare Aperti Armonizzati istituiti e gestiti da BancoPosta Fondi S.p.A. SGR BancoPosta Obbligazionario Euro Breve Termine BancoPosta Obbligazionario Euro Medio-Lungo Termine BancoPosta Mix 1 BancoPosta Mix 2 BancoPosta Azionario Euro BancoPosta Azionario Internazionale Nota Illustrativa Premessa Considerazioni generali Mercati Prospettive Regime di tassazione Eventi che hanno interessato i fondi Fondi BancoPosta Situazione Patrimoniale dei Fondi Altre informazioni 1

3 Premessa La Relazione Semestrale dei fondi al 30 giugno 2015 (ultimo giorno di borsa italiana aperta del I semestre 2015), istituiti e gestiti da BancoPosta Fondi S.p.A. SGR, è stata redatta in conformità alle disposizioni emanate dalla Banca d Italia con Regolamento del 19 gennaio La Relazione Semestrale si compone di una Situazione Patrimoniale accompagnata da una Nota Illustrativa che fornisce, tra l altro, indicazioni sia sulla politica di investimento seguita nella gestione del patrimonio dei fondi nel corso del semestre, sia sulle prospettive di investimento. Poste Italiane S.p.A. Società con socio unico Patrimonio BancoPosta, società controllante di BancoPosta Fondi S.p.A. SGR, rappresenta il Collocatore delle quote del fondo comune di investimento illustrato nella presente Relazione Semestrale. Considerazioni generali Nel primo semestre del 2015 l economia globale ha continuato ad espandersi con velocità moderata, guidata principalmente dalle economie emergenti, seguite da USA, Europa e Giappone che hanno parzialmente recuperato il divario di crescita con quei paesi. L orientamento delle politiche monetarie si è mantenuto espansivo, seppur con diversa intensità, mentre l impostazione delle politiche fiscali ha assunto un tono progressivamente più neutrale, orientato, in Europa in particolare, verso il recupero del reddito disponibile delle famiglie. L evoluzione dello scenario ha dovuto inoltre fare i conti con alcuni fattori imprevisti o prevedibili solo in parte, come l escalation della crisi greca ed il conflitto Russia Ucraina. Le previsioni del Fondo Monetario Internazionale (World Economic Outlook, aprile 2015) collocano la crescita globale per fine 2015 al 3,5% e per fine 2016 al 3,8%, ancora trainata dai paesi emergenti (4,3% nel 2015 e 4,7% nel 2016), seguita da Stati Uniti ed Europa (rispettivamente 3,1% per il 2015 e 3,1% per il 2016, e 1,5% per il 2015 e 1,6% per il 2016), mentre si prevede per il Giappone un passo relativamente più modesto (1% per fine 2015, 1,2% nel 2016). In tale contesto di espansione limitata e disoccupazione ancora elevata l inflazione, complice il netto calo del prezzo del petrolio, ha continuato a muoversi su livelli molto depressi e lontani dalle medie di lungo periodo, tanto che le stime ufficiali sull inflazione nelle economie avanzate si limitano allo 0,4% per fine 2015 e all 1,4% per fine Negli Stati Uniti il PIL del primo trimestre 2015, -0,2% t/t annualizzato, inferiore alle attese, ha risentito in maniera significativa sia delle condizioni metereologiche avverse, sia del ridimensionamento di consumi ed esportazioni, conseguente al rafforzamento del dollaro, tanto che solo di recente si sono concretizzati segnali di recupero dell attività produttiva, in particolare del settore manifatturiero, come testimoniato dall ISM. Il mercato del lavoro da inizio anno ha continuato a registrare progressi lenti ma costanti che hanno portato il tasso di disoccupazione a stabilizzarsi nell intorno dell 5,5%, e i nuovi occupati a tornare oltre le 200 mila unità mensili, dopo la flessione del primo trimestre, senza preoccupazioni sull inflazione che continua a crescere in maniera progressiva ma limitata e inferiore al 2%. Lo scenario descritto di crescita moderata, inflazione sotto controllo e lento miglioramento del mercato del lavoro ha permesso alla FED, una volta riequilibrato il livello di liquidità presente nel sistema economico attraverso il Tapering, di posticipare il primo rialzo dei tassi di interesse previsto fino a qualche tempo fa per la metà del 2015 e oggi atteso per fine anno. D altra parte, in più occasioni, il governatore della FED, Janet Yellen, ha ribadito che l inizio del ciclo di rialzo dei tassi dipenderà dal definitivo consolidamento del quadro economico e dalla sua sostenibilità nel lungo periodo, alimentando previsioni che il prossimo ciclo di politica monetaria sia comunque più limitato per durata ed entità e gestito dalle autorità monetarie anche con l obiettivo di ripristinare una dimensione del bilancio centrale più vicina a livelli di equilibrio. In Area Euro, i segnali di recupero della congiuntura dell ultima parte dell anno 2014 sono proseguiti nel primo trimestre del 2015, con una crescita in termini aggregati di soli 0,4% rispetto al trimestre precedente (1% vs primo trimestre 2014), che, come atteso, si è progressivamente diffusa dai paesi core a quelli periferici (Germania 1,1%, Francia 0,7%, Italia 0,1%, Spagna 2,7%, Portogallo 1,5%), anche per via dell attuazione di nuove misure di politica monetaria della BCE che stanno contribuendo ad allentare le condizioni finanziarie in generale e ad 2

4 agevolare l accesso al credito delle imprese. Inoltre, i progressi compiuti nei risanamenti dei conti pubblici e nelle riforme strutturali, in particolare, in paesi come Spagna e Portogallo che stanno sperimentando un significativo miglioramento della fiducia di imprenditori e consumatori, hanno esercitato un impatto favorevole sulla crescita. A ciò si aggiungano il calo del prezzo del petrolio, che ha rafforzato la dinamica del reddito disponibile reale e la redditività delle imprese e l indebolimento del tasso di cambio dell Euro, che ha favorito le esportazioni e contribuito al nuovo aumento dell inflazione complessiva, la quale, dopo aver raggiunto un punto di minimo all inizio dell anno (-0,6%), ha ricominciato a salire molto lentamente per raggiungere lo 0,3% nel maggio scorso guidata dall aumento di tutte le componenti principali. Proprio l obiettivo di riportare in tempi ragionevoli l inflazione su livelli prossimi al target del 2%, ha spinto la BCE ad annunciare nel gennaio 2015 l avvio del Quantitative Easing (QE), ovvero del piano di acquisto di titoli del debito pubblico da parte della Banca Centrale, per un ammontare mensile di circa 60 miliardi, che avrà durata almeno fino a settembre 2016, per un totale di miliardi. I titoli interessati (titoli di stato, ma anche titoli indicizzati all inflazione, agenzie, sovra nazionali e titoli a tasso variabile) hanno scadenze fra 2 e 30 anni circa. La BCE non potrà acquistare più del 25% di ciascuna emissione dei titoli sul mercato e non potrà superare attraverso tali acquisti il 33% del debito di ciascun Paese. Gli acquisti saranno effettuati in base alla quota di ogni Banca Centrale nazionale nel capitale della BCE e seguiranno un criterio di ripartizione del rischio per cui le Banche Centrali dei Paesi interessati garantiranno una quota pari all 80% del totale, mente il rimanente 20% sarà condiviso tra Banche nazionali e BCE. Dal Quantitative Easing, attivo dallo scorso marzo, sono esclusi i titoli di stato greci, di cui Francoforte detiene già ben più del 33%; pertanto gli istituti di credito Greci dovranno continuare a gestire l emergenza creditizia attraverso ELA (Emergency Liquidity Assistance), vale a dire disponendo di una linea di credito di emergenza concessa dalla BCE, in attesa che si concretizzino le condizioni per l estensione del piano di salvataggio. Tali condizioni, che il governo di Tsipras (a capo del partito Syriza, entrato in carica lo scorso gennaio) sta negoziando con i principali creditori internazionali (EU, BCE e FMI), riguardano una serie di misure correttive e di riforme per ridurre il debito e garantirne la sostenibilità, contrastare l evasione fiscale e controllare la spesa pubblica, ma l incertezza sull esito delle trattative tuttora in corso resta molto elevata. Nell ambito del piano di Quantitative Easing gli acquisti complessivi di titoli pubblici italiani saranno pari a circa 150 miliardi di Euro, e i primi effetti positivi di tali acquisti sono già visibili, ad esempio attraverso il miglioramento delle condizioni di offerta del credito alle imprese. Negli ultimi mesi, infatti, i tassi d interesse medi sono scesi, pur restando superiori ai corrispondenti valori per l Area Euro, e la flessione dei prestiti alle famiglie si è arrestata. A ciò si aggiunga che le banche italiane hanno fatto ampio ricorso alla terza operazione mirata di rifinanziamento a più lungo termine (TLTRO), fattore che può contribuire all espansione del credito sempre con l obiettivo finale di supportare la crescita, tornata positiva nel primo trimestre del 2015 dopo più di un anno di contrazione. A livello di conti nazionali, nei primi mesi del 2015, si sono confermate l espansione dei consumi delle famiglie italiane, l accelerazione delle esportazioni e una lieve ripresa dell accumulazione di capitale. Il tasso di disoccupazione si è lievemente ridotto pur rimanendo sopra il 12% (superiore all 11,1% medio dell Euro zona), prefigurando nel medio termine un lieve miglioramento delle prospettive occupazionali, a cui potrebbero aver concorso gli sgravi contributivi introdotti nel mese di gennaio e la disciplina prevista dal Jobs Act, in vigore da marzo scorso. Come per il resto dell Area Euro, anche in Italia la dinamica dei prezzi è rimasta molto debole: nei primi mesi del 2015 l inflazione al consumo è stata pressoché nulla, ma è verosimile che il punto di minimo possa essere stato già oltrepassato e pertanto i rischi di deflazione si confermano in calo. Mercati Nel primo semestre del 2015 i principali listini azionari internazionali hanno proseguito nella fase di rialzo degli ultimi anni. S&P 500 e Dax hanno raggiunto nuovi massimi storici, il listino tecnologico statunitense Nasdaq ha superato il precedente record toccato appena prima del crollo delle dotcom del 2000, il Nikkei 225 si è attestato sui livelli massimi degli ultimi 15 anni, Eurostoxx 50 e FTSE 100 hanno raggiunto i massimi degli ultimi 7-8 anni. Tutti i listini azionari hanno beneficiato di un 3

5 contesto macroeconomico favorevole a livello globale, di condizioni monetarie accomodanti, dell espansione degli utili societari ed, infine, di una migliore attrattività relativa dell asset class azionaria rispetto a quella obbligazionaria (quest ultima caratterizzata da rendimenti estremamente bassi su base storica). Il miglior andamento del listino europeo rispetto a quello statunitense, che dopo i massimi di maggio 2015 è tornato sui livelli di inizio anno, è imputabile non soltanto alle attese di un miglioramento del ciclo economico in Euro zona dopo anni di stagnazione, ma anche all espansione degli utili societari che dovrebbero beneficiare sia dell indebolimento del cambio, sia di un costo di finanziamento da parte delle società estremamente basso. Il mercato dei titoli governativi europei è stato caratterizzato nella prima parte del semestre 2015 da una significativa riduzione dei rendimenti sui titoli di stato, sia core che periferici, determinata dall annuncio del QE da parte della BCE, dall inaspettato rallentamento del PIL USA e dalla discesa repentina e significativa dei prezzi delle materie prime. Quest ultimo fenomeno, in particolare, ha significativamente contribuito alla discesa delle attese sull inflazione alimentando rischi di deflazione. A ciò si è aggiunta la percezione di una scarsità relativa dei titoli governativi, alla luce dell ammontare significativo degli acquisti mensili della BCE per diversi Paesi EU, che ha guidato il rally dei governativi europei fino al 20 aprile 2015, quando il Bund 10Y ha raggiunto un livello minimo inferiore a 0,08% con la curva tedesca caratterizzata da rendimenti negativi fino alla scadenza 9Y (il minimo del BTP 10Y è stato raggiungo a marzo: 1,13%). Successivamente, il miglioramento dei dati macroeconomici in Euro zona, unito a un moderato rialzo del prezzo del petrolio e quindi a prospettive di miglioramento dello scenario inflazionistico, ha determinato nella seconda parte del trimestre un rialzo significativo dei rendimenti. L aumento si è concentrato sulle scadenze più lunghe, contribuendo ad un movimento di irripidimento della curva. La dinamica degli spread tra paesi core e periferici è stata influenzata nel corso del primo semestre 2015 dalle difficoltà legate alle negoziazioni tra il nuovo governo greco e i principali creditori (BCE/IMF/EU). A partire dalle elezioni di gennaio 2015, la tensione tra le istituzioni creditrici ed il governo ellenico è stata crescente, frenata solo temporaneamente dall estensione degli aiuti concordata nel mese di febbraio, che ha determinato una discesa dello spread BTP Bund sulla scadenza a 10 anni da 140 punti base ad inizio anno fino a 85 punti base. In seguito, l emergere delle incertezze su una possibile ristrutturazione non concordata del debito greco ha provocato un progressivo ampliamento dello spread fino a circa 150 punti base. Nel corso del primo semestre 2015, il Treasury americano ha registrato un graduale aumento del rendimento, dal 2% al 2,40%, legato principalmente alla crescente evidenza, nella seconda parte del 2015, dell inizio di un ciclo di rialzo dei tassi di politica monetaria da parte della FED. Il mercato dei corporate bond ha registrato, nella prima parte del semestre 2015, una evoluzione positiva sia in termini di restringimento degli spread di credito, sia di riduzione dei rendimenti assoluti determinata dall avvio del QE da parte della BCE, il quale ha indirettamente influenzato in modo positivo anche l asset class delle obbligazioni societarie. Nella seconda parte del semestre, invece, in concomitanza con il repentino incremento dei tassi risk-free e l aumento delle tensioni riconducibili al negoziato sul debito greco, si è assistito ad una fase di realizzazioni di profitti con moderato allargamento degli spread di credito (i quali hanno raggiunto livelli lievemente superiori a quelli di inizio anno) e ad un aumento dei rendimenti assoluti. Per quanto riguarda la valuta europea, nei primi mesi del 2015 l Euro ha continuato ad indebolirsi progressivamente (il cambio vs dollaro USA è sceso da 1,20 circa di inizio gennaio a 1,05 circa di metà marzo), complice una sempre più spiccata dicotomia nelle attese sull evoluzione della politica monetaria in Europa, ultra espansiva, e in USA, neutrale, in attesa dell inizio del trend restrittivo. Successivamente, la valuta europea ha recuperato una parte dell indebolimento tornando verso 1,15 sulla scia di un visibile consolidamento della crescita in Europa e di un evoluzione del ciclo USA ben sotto le attese nel primo trimestre 2015, elemento che ha contribuito a spostare le aspettative sulla prima mossa restrittiva della FED da Giugno 2015 a fine anno. 4

6 PRINCIPALI INDICI DI MERCATO Azionario Variazioni* USA S&P 500 Index (Dollaro USA) -0,83% Dow Jones (Dollaro USA) -2,02% Nasdaq (Dollaro USA) 4,38% Europa Eurostoxx 50 Index (Euro) 9,19% DAX Index (Euro) 11,62% CAC 40 Index (Euro) 12,83% FTSE 100 (Sterlina) -0,40% Pacifico Nikkei (Yen) 15,96% Hang Seng Index (Dollaro HKD) 11,70% Italia FTSE Mib (Euro) 18,14% Obbligazionario Variazioni** Europa Germania 1-3 anni (Euro) 0,15% Germania 3-5 anni (Euro) 0,01% Germania 7-10 anni (Euro) -1,25% Italia Italia 1-3 anni (Euro) 0,42% Italia 3-5 anni (Euro) 0,14% Italia 7-10 anni (Euro) -2,26% Corporate Europa Citigroup Eurobig 1-3 0,24% Citigroup Eurobig ,31% Citigroup Eurobig ,13% * Variazioni dei prezzi dal 30 dicembre 2014 al 30 giugno 2015 (fonte Bloomberg). **Variazioni complessive calcolate in base ai livelli degli indici di settore Citigroup (fonte Bloomberg); gli indici obbligazionari sono rappresentativi dell andamento dei titoli con scadenza all interno del segmento considerato (1-3 anni, 3-5 anni, 7-10 anni) PRINCIPALI TASSI DI CAMBIO CONTRO EURO Variazioni* Dollaro USA/Euro -8,26% Yen/Euro -9,24% Sterlina/Euro -6,23% *Variazioni dei prezzi dal 30 dicembre 2014 al 30 giugno 2015, (fonte Bloomberg). Prospettive La crescita si sta traslando progressivamente dalle economie emergenti, in rallentamento, a quelle avanzate in lento consolidamento. Un espansione contenuta continuerà a caratterizzare il business cycle globale, coerente con uno scenario inflazionistico sotto controllo per via del persistere di uno scenario benigno sul prezzo delle materie prime. Quanto descritto manterrà i rendimenti dei mercati obbligazionari lontani da livelli assoluti elevati, pur non esonerandoli da temporanee ulteriori fasi di aumento dell incertezza legata all escalation di qualche focolaio di crisi come quella greca o il conflitto tra Russia e Ucraina. Regime di tassazione Per la trattazione dell argomento si rimanda alla sezione del sito: Eventi che hanno interessato i fondi Il Regolamento Unico di Gestione è stato modificato, con effetto dal 1 gennaio 2015, per recepire l'eliminazione di tutti i riferimenti alla distinzione tra Società Promotrice e Società Gestore. Dalla medesima data la Società di Gestione del Risparmio di tutti i Fondi disciplinati dal Regolamento Unico di Gestione è BancoPosta Fondi S.p.A. SGR; con riferimento a tutti i fondi, la SGR ha conferito una delega d'investimento a Pioneer Investment Management SGRpA, ai sensi dell'art. 33 del D. Lgs. 58/98. 5

7 FONDI BANCOPOSTA OBBLIGAZIONARIO EURO BREVE TERMINE Il fondo ha evidenziato nel primo semestre 2015 una variazione negativa pari allo 0,21% rispetto ad una variazione positiva dello 0,16% del benchmark. Entrambe le performance sono espresse al lordo dell effetto fiscale. Il semestre è stato caratterizzato da un generalizzato rialzo dei tassi di rendimento governativi a lungo termine, pur se gli andamenti dei corsi obbligazionari non sono stati unidirezionali nel corso del periodo di riferimento. Nella prima parte del semestre la decisione della BCE di avviare il cosiddetto Quantitative Easing, ovvero l'acquisto di attività finanziarie, ha fornito un supporto generalizzato al mercato obbligazionario europeo. Nella riunione del 22 gennaio la BCE ha infatti annunciato il cosiddetto Expanded Asset Purchase Program, sorprendendo il mercato per dimensione ed estensione temporale della misura. Il piano, implementato a partire dal 9 marzo, prevede acquisti mensili di titoli pubblici e privati per un ammontare pari a 60 mld. Gli acquisti verranno realizzati sull orizzonte temporale marzo settembre 2016 e comunque fino a quando si raggiungerà un sostenuto aggiustamento nel sentiero dell inflazione verso l obiettivo della BCE di un tasso di inflazione inferiore ma prossimo al 2% nel medio termine. In tale contesto favorevole, le trattative tese tra il Governo greco e i creditori internazionali finalizzate al raggiungimento di un nuovo accordo non hanno penalizzato i titoli di Stato degli altri paesi cosiddetti periferici. Anche il mercato obbligazionario USA ha beneficiato di un movimento al ribasso dei rendimenti a lungo termine, sulla scia di dati economici inferiori alle attese e dell'orientamento accomodante della FED. A partire dal mese di aprile, il mercato obbligazionario europeo cosiddetto "core" è stato caratterizzato da un incremento dei rendimenti sulla parte lunga della curva. Alla base di tale andamento sia i segnali positivi derivanti dagli indici di fiducia sia, soprattutto, una revisione al rialzo delle aspettative di inflazione in risposta alla politica accomodante della BCE. La tendenza al ribasso si è estesa al mercato obbligazionario USA, soprattutto sulle scadenze a lungo termine, conseguenza anche del posizionamento del mercato. I titoli di Stato europei cosiddetti periferici sono stati penalizzati inoltre dalle crescenti preoccupazioni per lo stallo delle trattative tra Grecia e creditori internazionali che si sono amplificate nella parte finale del semestre. A fine giugno 2015, dopo settimane di trattative serrate e di accese discussioni, la possibilità di raggiungere il compromesso dell ultimo minuto è infatti svanita con l annuncio della decisione del Governo greco di indire il referendum sull ultima proposta formulata dai creditori internazionali. L'incertezza che ne è derivata ha alimentato la volatilità sui mercati finanziari, sebbene di intensità molto più contenuta rispetto alle precedenti fasi di crisi del 2011 e Il secondo trimestre è stato altresì caratterizzato da un movimento al rialzo dei tassi a lungo termine, con conseguente irripidimento della curva in un contesto di sostanziale stabilità dei tassi di rendimento a breve. Con riferimento al mercato obbligazionario societario europeo, il segmento a più alto merito di credito ha registrato andamenti negativi, a fronte di tassi di riferimento in aumento. I titoli a più basso merito di credito hanno invece beneficiato della fiducia nella dinamica del ciclo economico. Nel semestre, il portafoglio del fondo è stato investito principalmente in titoli governativi di paesi dell Area Euro (significativa l esposizione verso i governativi italiani, contenuta l esposizione verso i governativi francesi e spagnoli, residuale l esposizione verso i governativi tedeschi, olandesi, belgi, austriaci, finlandesi e irlandesi) e in obbligazioni societarie. Sono state inoltre effettuate operazioni in derivati. Nel semestre, il fondo ha mantenuto un investimento medio pari a circa il 78,9% in titoli governativi ed assimilati e pari a circa il 20,4% in obbligazioni societarie, con un incremento dal livello di circa il 20,2% di fine 2014 al livello del 21% di fine giugno La preferenza per i finanziari, in particolare subordinati, già presente a fine 2014, è stata mantenuta nel periodo. L operatività del fondo si è concentrata sia sulla gestione attiva dell esposizione al rischio paese all interno della componente governativa che sulla gestione della duration di portafoglio. Va tuttavia riconosciuto che l orientamento estremamente accomodante della BCE, comprimendo verso livelli prossimi alla zero le aspettative sul tasso di politica monetaria su un periodo di tempo prolungato, rende più complesso in questo particolare momento di mercato, le 6

8 opportunità di gestione, anche tattica, della duration. Con riferimento all Italia, l esposizione in termini di duration è rimasta neutrale su tutto il periodo di riferimento nella considerazione che i rendimenti a breve, più sensibili alla politica monetaria, sono compressi su livelli storicamente bassi, con limitati spazi di movimenti. Con riferimento alla Germania, l esposizione in termini di duration è risultata su un livello prossimo a quello del benchmark nella prima parte del periodo. Alla base di tale scelta il riconoscimento che l orientamento estremamente accomodante della BCE aveva già compresso su livelli bassi i tassi di rendimento a breve termine, limitandone gli spazi di movimenti. A partire da maggio è stata adottata una posizione direzionale marginalmente corta sulla parte a medio termine della curva dei rendimenti tedesca. I livelli dei rendimenti storicamente bassi; il posizionamento lungo degli operatori internazionali sul mercato obbligazionario europeo, con implicazioni in termini di prese di profitto nelle fasi di tensione dei mercati; la scarsa liquidità, che determina movimenti ampi e, in ultimo, le aspettative di miglioramenti della congiuntura economica e dell inflazione sono i fattori alla base di tale decisione. Su tutto il semestre, l esposizione in termini di duration alla Spagna è stata mantenuta su livelli prossimi a quelli del benchmark. Sono state mantenute a zero le esposizioni ai titoli governativi di Grecia e Portogallo. Con riferimento alla duration complessiva di portafoglio la duration media del portafoglio sul semestre è stata pari a circa 13 mesi, valore marginalmente inferiore al benchmark (pari a circa 14 mesi) La duration del portafoglio comprensiva dei derivati - al 30 giugno 2015 risultava pari ad 11 mesi, pari ad 1 anno e 2 mesi la duration del benchmark (50% MTS BOT, 50% Citigroup Euro Big 1-3). Nel semestre, la performance assoluta del fondo è stata influenzata dal basso livello dei rendimenti di mercato e dalle limitate opportunità di investimento legate alla scarsa volatilità su questo segmento della curva. La performance relativa è stata indebolita dalla posizione corta sul titolo di Stato a cinque anni tedesco e dalla selezione titoli nel segmento societario. Al 30 giugno 2015 il 77,4% circa del fondo (valori comprensivi del rateo e percentuali calcolate sul patrimonio netto) risulta investito in titoli governativi ed assimilabili (di cui il 48% circa in titoli di Stato italiani) e il 21% circa in obbligazioni societarie, mentre la parte residuale è investita in liquidità. Alla data sono inoltre presenti esposizioni in derivati (futures su Schatz, Bobl e BTP), che rendono l esposizione netta complessiva inferiore al 100%. In conformità a quanto previsto dal regolamento del fondo, è stato adottato un sistema di valutazione interno del merito creditizio che tiene anche conto, in via non esclusiva, dei giudizi espressi dalle agenzie di rating. Sulla base dei giudizi ottenuti da tale sistema di valutazione interno, allo stato attuale sono presenti nel portafoglio emissioni di non adeguata qualità creditizia in misura residuale. Nel semestre sono state effettuate operazioni in strumenti finanziari derivati, prevalentemente con finalità di copertura, in particolare in futures sul titolo tedesco a 5 anni (Bobl) e sullo Schatz; garantendo una leva non superiore ad 1,3. Prospettive del Fondo L orientamento estremamente accomodante della BCE contribuisce a mantenere bassi i tassi di rendimento sulla parte a breve della curva dei rendimenti europea. Il movimento al rialzo dei rendimenti dei titoli di Stato dei paesi core nella seconda parte del semestre e prima dell acuirsi della crisi greca, conferma d altra parte l ampio posizionamento lungo degli operatori internazionali sul mercato obbligazionario europeo, con implicazioni in termini di prese di profitto nelle fasi di tensione dei mercati, e la scarsa liquidità, che determina movimenti ampi. Va aggiunto che le azioni di politica monetaria estremamente accomodanti e l orientamento meno restrittivo della politica fiscale si stanno traducendo in un miglioramento, sebbene graduale, del ciclo economico europeo, favorendo un recupero della crescita e dell inflazione che ha un impatto soprattutto sulla parte a medio-lungo termine della curva dei rendimenti. A partire da tali considerazioni, si conferma il mantenimento di una posizione in termini di duration marginalmente negativa. 7

9 Elenco dei principali strumenti finanziari in portafoglio alla data della Semestrale in ordine decrescente di controvalore STRUMENTI FINANZIARI Codice ISIN Controvalore in Euro % incidenza su attività del Fondo BOT 31/07/2015 IT ,655 CTZ 29/04/2016 IT ,974 CTZ 31/12/2015 IT ,950 BOT 14/01/2016 IT ,456 BUNDESOBLIGATION 0,5% 07/04/2017 DE ,663 BTP 2,25% 15/05/2016 IT ,621 BTP 1,15% 15/05/2017 IT ,628 BTP 0,75% 15/01/2018 IT ,454 FRANCE O.A.T. 3,75% 25/04/2017 FR ,432 FRENCH BTAN 1% 25/07/2017 FR ,146 SPANISH GOVT 3,3% 30/07/2016 ES W ,860 SPANISH GOVT 3,8% 31/01/2017 ES J ,820 REP OF AUSTRIA 4% 15/09/2016 AT0000A011T ,816 DEUTSCHLAND REP 4% 04/07/2016 DE ,557 BTP 1,5% 15/12/2016 IT ,509 FRANCE O.A.T. 5% 25/10/2016 FR ,498 RENTENBANK 0,625% 05/09/2016 XS ,338 CASSA DEPOSITI E PRESTITI 1% 26/01/2018 IT ,312 INSTITUTO CREDITO OFICIAL 2,375% 31/10/2015 XS ,301 KFW 0,5% 25/07/2016 DE000A1MBCB ,283 NETHERLANDS GOVT 0,5% 15/04/2017 NL ,238 INTESA SANPAOLO 4,375% 16/08/2016 IT ,097 BK NED GEMEENTEN 2,25% 24/08/2016 XS ,075 SANTAN CON FIN 3,875% 23/03/2016 ES ,075 LA CAIXA 3,5% 31/03/2016 ES ,073 CAISSE AMORT DET 3% 25/02/2016 FR ,998 UBI BANCA 4,5% 22/02/2016 IT ,897 FRENCH BTAN 2,5% 25/07/2016 FR ,808 INSTITUTO CREDITO OFICIAL 4,625% 31/01/2017 XS ,744 BANCO SANTANDER 3,625% 06/04/2017 ES ,741 FADE 1,875% 17/09/2017 ES ,717 BELGIUM 4% 28/03/2018 BE ,699 BANCO BILBAO VIZ 4,25% 18/01/2017 ES ,650 CASSA DEPOSITI E PRESTITI 4,25% 14/09/2016 IT ,637 BELGIAN 3,5% 28/06/2017 BE ,628 NETHERLANDS GOVT 1,25% 15/01/2018 NL ,597 CM - CIC COVERED 3,375% 18/07/2016 FR ,542 BPCE SFH 3,625% 12/05/2016 FR ,540 BANK IRELAND 1,875% 13/05/2017 XS ,539 SOCIETE GENERALE 3,25% 06/06/2016 FR ,539 ING - DIBA 2,75% 29/06/2016 DE000A1KRJA ,538 BEI 0,5% 15/09/2017 XS ,530 EUROPEAN UNION 2,75% 03/06/2016 EU000A1GRYT ,502 SPANISH GOVT 4,5% 31/01/2018 ES Q ,480 EFSF 0,75% 05/06/2017 EU000A1G0BF ,443 LUXOTTICA 4% 10/11/2015 XS ,442 SPANISH GOVT 0,5% 31/10/2017 ES V ,436 INSTITUTO CREDITO OFICIAL 0,5% 15/12/2017 XS ,435 FINNISH GOVT 1,875% 15/04/2017 FI ,308 SOCIETE GENERALE 6,125% 20/08/2018 XS ,304 Di seguito sono dettagliate (in unità di Euro) le variazioni della consistenza del patrimonio in gestione, verificatesi nel corso del primo semestre, dovute a sottoscrizioni (incrementi) e rimborsi (decrementi). Incrementi: Decrementi: a) sottoscrizioni: - sottoscrizioni singole - piani di accumulo - switch in entrata b) rimborsi: - riscatti - piani di rimborso - switch in uscita Raccolta netta del periodo

10 ATTIVITÀ Situazione Patrimoniale al 30/06/2015 SITUAZIONE AL 30/06/2015 Valore complessivo % tot. attività SITUAZIONE A FINE ESERCIZIO PRECEDENTE Valore % complessivo tot. attività A. STRUMENTI FINANZIARI QUOTATI , ,072 A1. Titoli di debito , ,072 A1.1 Titoli di Stato , ,332 A1.2 Altri , ,740 A2. Titoli di capitale A3. Parti di O.I.C.R. B. STRUMENTI FINANZIARI NON QUOTATI B1. Titoli di debito B2. Titoli di capitale B3. Parti di O.I.C.R. C. STRUMENTI FINANZIARI DERIVATI , ,152 C1. Margini presso organismi di compensazione e garanzia C 1.1 di cui in Euro C 1.2 di cui in valuta ,054 0, ,152 0,152 C2. Opzioni, premi o altri strumenti finanziari derivati quotati C3. Opzioni, premi o altri strumenti finanziari derivati non quotati D. DEPOSITI BANCARI D1. A vista D2. Altri E. PRONTI CONTRO TERMINE ATTIVI E OPERAZIONI ASSIMILATE F. POSIZIONE NETTA DI LIQUIDITÀ , ,015 F1. Liquidità disponibile F 1.1 di cui in Euro F 1.2 di cui in valuta ,205 7,113 0, ,003 0,926 0,077 F2. Liquidità da ricevere per operazioni da regolare F 2.1 di cui in Euro F 2.2 di cui in valuta ,001 0, ,012 0,012 F3. Liquidità impegnata per operazioni da regolare F 3.1 di cui in Euro F 3.2 di cui in valuta ,235-5,235 G. ALTRE ATTIVITÀ , ,761 G1. Ratei attivi G2. Risparmio d imposta G3. Altre , ,761 0,000 TOTALE ATTIVITÀ , ,000 9

11 PASSIVITÀ E NETTO SITUAZIONE AL 30/06/2015 Valore complessivo SITUAZIONE A FINE ESERCIZIO PRECEDENTE Valore complessivo H. FINANZIAMENTI RICEVUTI I. PRONTI CONTRO TERMINE PASSIVI E OPERAZIONI ASSIMILATE L. STRUMENTI FINANZIARI DERIVATI L1. Opzioni, premi o altri strumenti finanziari derivati quotati L2. Opzioni, premi o altri strumenti finanziari derivati non quotati M. DEBITI VERSO I PARTECIPANTI M1. Rimborsi richiesti e non regolati M2. Proventi da distribuire M3. Altri N. ALTRE PASSIVITÀ N1. Provvigioni ed oneri maturati e non liquidati N2. Debiti d imposta N3. Altre TOTALE PASSIVITÀ VALORE COMPLESSIVO NETTO DEL FONDO NUMERO DELLE QUOTE IN CIRCOLAZIONE , ,198 VALORE UNITARIO DELLE QUOTE 6,658 6,672 MOVIMENTI DELLE QUOTE NEL SEMESTRE Quote emesse ,769 Quote rimborsate ,897 10

12 OBBLIGAZIONARIO EURO MEDIO LUNGO TERMINE Il fondo ha evidenziato nel primo semestre 2015 una variazione negativa dell 1,13% rispetto ad una variazione negativa pari allo 0,84% del benchmark. Entrambe le performance sono espresse al lordo dell effetto fiscale. Il semestre è stato caratterizzato da un generalizzato rialzo dei tassi di rendimento governativi a lungo termine, pur se gli andamenti dei corsi obbligazionari non sono stati unidirezionali nel corso del periodo di riferimento. Nella prima parte del semestre la decisione della BCE di avviare il cosiddetto Quantitative Easing, ovvero l'acquisto di attività finanziarie, ha fornito un supporto generalizzato al mercato obbligazionario europeo. Nella riunione del 22 gennaio la BCE ha infatti annunciato il cosiddetto Expanded Asset Purchase Program, sorprendendo il mercato per dimensione ed estensione temporale della misura. Il piano, implementato a partire dal 9 marzo, prevede acquisti mensili di titoli pubblici e privati per un ammontare pari a 60 mld. Gli acquisti verranno realizzati sull orizzonte temporale marzo settembre 2016 e comunque fino a quando si raggiungerà un sostenuto aggiustamento nel sentiero dell inflazione verso l obiettivo della BCE di un tasso di inflazione inferiore ma prossimo al 2% nel medio termine. In tale contesto favorevole, le trattative tese tra il Governo greco e i creditori internazionali finalizzate al raggiungimento di un nuovo accordo non hanno penalizzato i titoli di Stato degli altri paesi cosiddetti periferici. Anche il mercato obbligazionario USA ha beneficiato di un movimento al ribasso dei rendimenti a lungo termine, sulla scia di dati economici inferiori alle attese e dell'orientamento accomodante della FED. A partire dal mese di aprile, il mercato obbligazionario europeo cosiddetto "core" è stato caratterizzato da un incremento dei rendimenti sulla parte lunga della curva. Alla base di tale andamento sia i segnali positivi derivanti dagli indici di fiducia sia, soprattutto, una revisione al rialzo delle aspettative di inflazione in risposta alla politica accomodante della BCE. La tendenza al ribasso si è estesa al mercato obbligazionario USA, soprattutto sulle scadenze a lungo termine, conseguenza anche del posizionamento del mercato. I titoli di Stato europei cosiddetti periferici sono stati penalizzati inoltre dalle crescenti preoccupazioni per lo stallo delle trattative tra Grecia e creditori internazionali che si sono amplificate nella parte finale del semestre. A fine giugno, dopo settimane di trattative serrate e di accese discussioni, la possibilità di raggiungere il compromesso dell ultimo minuto è infatti svanita con l annuncio della decisione del Governo greco di indire il referendum sull ultima proposta formulata dai creditori internazionali. L'incertezza che ne è derivata ha alimentato la volatilità sui mercati finanziari, sebbene di intensità molto più contenuta rispetto alle precedenti fasi di crisi del 2011 e Il secondo trimestre è stato altresì caratterizzato da un movimento al rialzo dei tassi a lungo termine, con conseguente irripidimento della curva in un contesto di sostanziale stabilità dei tassi di rendimento a breve. Con riferimento al mercato obbligazionario societario europeo, il segmento a più alto merito di credito ha registrato andamenti negativi, a fronte di tassi di riferimento in aumento. I titoli a più basso merito di credito hanno invece beneficiato della fiducia nella dinamica del ciclo economico. Nel semestre, il portafoglio del fondo è stato investito principalmente in titoli governativi di Paesi dell Area Euro (principalmente italiani, tedeschi, francesi e spagnoli) ed in obbligazioni societarie. Sono state inoltre effettuate operazioni in derivati. Nel semestre, il fondo ha mantenuto un investimento medio pari a circa il 78,4% in titoli governativi ed assimilati. Il fondo ha mantenuto un investimento medio pari a circa il 19,7% in obbligazioni societarie, con una variazione dal livello del 17,7% di fine 2014 al livello di 19,2% di fine giugno. La preferenza verso i finanziari, in particolare subordinati, già presente a fine 2014, è stata mantenuta fino alla fine del semestre. Nel corso del periodo di riferimento sono state costruite posizioni corte sugli indici obbligazionari societari che si sono tradotte in una esposizione netta più contenuta soprattutto nella seconda parte del semestre. L operatività del fondo si è concentrata soprattutto sulla gestione attiva dell esposizione al rischio paese all interno della componente governativa e sulla gestione della duration di portafoglio. Con riferimento alla gestione del rischio paese, a gennaio è stata aperta una posizione direzionale corta sul titolo governativo decennale tedesco (circa 3 mesi). Alla base di tale decisione la considerazione che i tassi di rendimento europei a lungo termine, su livelli storicamente bassi nei mercati core, stessero già incorporando attese di un tasso ufficiale su livelli bassi per un lungo periodo di tempo, ulteriormente compressi verso il basso 11

13 dall attesa, prima, e dall annuncio, poi, del Quantitative Easing da parte della BCE. I fattori citati venivano visti come limiti agli spazi per ulteriori cali dei tassi di rendimento core europei. Le esperienze di Quantitative Easing di altre Banche Centrali, come ad esempio la FED, supportavano inoltre l ipotesi di movimento verso l alto della curva dei rendimenti dopo l annuncio della misura non convenzionale da parte della BCE. Va aggiunto che le azioni di politica monetaria estremamente accomodanti e l enfasi posta sull orientamento meno restrittivo della politica fiscale si riteneva potessero determinare un miglioramento, sebbene graduale, del ciclo economico, favorendo un recupero dell inflazione. La parte a lungo termine della curva europea avrebbe pertanto potuto subire l effetto di un incremento del premio al rischio richiesto dagli investitori, anche in risposta all attesa dinamica di aumento dei tassi di rendimento USA. Nel mese è stata inoltre confermata la posizione corta sul titolo di Stato Usa a 5 anni attraverso put ed è stata aperta una posizione corta in futures sul titolo di Stato Usa a 2 anni. Si riteneva infatti che il quadro di crescita in miglioramento fosse coerente con la prosecuzione del processo di normalizzazione della politica monetaria, sebbene graduale e vincolato all evoluzione dello scenario economico. Si riteneva che ciò avrebbe determinato un movimento verso l alto della curva dei rendimenti Usa, in particolare della parte media. Coerentemente con tali considerazioni, nel mese di febbraio è stata inserita una posizione corta sul titolo di Stato Usa a 5 anni tramite futures. Confermata nel mese di marzo secondo le direttrici indicate, ad aprile l esposizione al rischio paese è stata caratterizzata da un incremento della posizione direzionale corta sul titolo governativo a dieci tedesco (incrementata a circa 6,8 mesi). Le posizioni corte citate sono imputabili anche a posizioni corte adottate a fine aprile sulla base di valutazioni tattiche nell ambito di strategie che utilizzano modelli di analisi di trend e analisi tecnica. A maggio la posizione relative corto Italia lungo Germania sulla scadenza a 10 anni, aperta a fine 2014, è stata incrementata (circa 3 mesi). La situazione di incertezza legata alla crisi greca si innesta infatti in un contesto di scarsa liquidità del mercato e posizionamento degli investitori generalmente a favore dei paesi periferici europei. Questi fattori potrebbero amplificare i movimenti del mercato, con conseguente ampliamento degli spread. L intervento contenitivo della BCE nelle situazioni di stress, non annullando del tutto tale ampliamento, dovrebbe favorire una eventuale stabilizzazione degli spread solo su livelli più alti. A inizio giugno è stata inoltre implementata una strategia corto Spagna / lungo Germania sulla scadenza a 10 anni. Alla base di tale decisione la considerazione esposta precedentemente a cui va aggiunto un corollario specifico per il paese, ovvero l incertezza per l esito delle elezioni parlamentari di fine anno. Un eventuale rafforzamento del partito Podemos, che ha già registrato un buon risultato nelle recenti elezioni amministrative, potrebbe avere un impatto sulle valutazioni dei titoli di Stato spagnoli. Nel semestre, sono state mantenute a zero le esposizioni ai titoli governativi di Grecia e Portogallo ed è stata mantenuta una posizione di neutralità rispetto al benchmark sui titoli di Stato spagnoli. Per quanto riguarda la gestione della duration di portafoglio, nel mese di gennaio è stata ridotta dal livello di circa 5 anni di fine 2014 al livello di 4,64 (livello del benchmark 4,89) a fronte dell apertura della posizione direzionale corta sul titolo governativo a 10 anni tedesco (circa 3 mesi) e dell apertura della posizione corta in futures sul titolo di Stato Usa a 2 anni. Nel mese di febbraio la duration del portafoglio è stata ulteriormente ridotta a 4,49, a fronte dell apertura della posizione corta sul titolo di Stato USA a 5 anni tramite futures. Nel mese di marzo l indicatore è passato al livello di 4,87. L incremento della duration è da imputare al fatto che le posizioni corte citate nei paragrafi precedenti sono state compensate da posizioni lunghe adottate sulla base di valutazioni tattiche nell ambito di strategie che utilizzano modelli di analisi di trend e analisi tecnica. Anche le strategie di investimento sull inflazione, caratterizzate da posizioni che beneficiano delle attese di recupero dell inflazione dai livelli storicamente bassi raggiunti, sono alla base dell incremento della duration. Il livello della duration è sceso al livello di 4,22 nel mese di aprile a fronte dell incremento della posizione direzionale corta sul titolo governativo a dieci anni tedesco (incrementata a circa 6,8 mesi). A 4,29 nel mese di maggio, la duration ha chiuso il semestre al livello di 4 anni circa (livello del benchmark 4,78). Alla base di tale andamento l apertura della posizioni relative corte sulla Germania. Nel semestre, il fondo ha registrato una performance negativa in termini assoluti e inferiore al benchmark. La performance assoluta 12

14 negativa è stata determinata dal generalizzato rialzo dei tassi di rendimento. La performance relativa è stata invece indebolita principalmente dalle posizioni di corto di duration sulla curva USA a breve termine e da strategie basate su modelli quantitativi. La duration del portafoglio comprensiva dell impatto dei derivati - al 30 giugno 2015 risultava parti a 4 anni e 1 mese, pari a 4 anni e 9 mesi la duration del benchmark (25% MTS BoT, 75% Citigroup Euro Big). Al 30 giugno 2015, il 79,4% (valori comprensivi del rateo e percentuali calcolate sul patrimonio) circa del fondo risulta investito in titoli governativi ed assimilabili (il 18% circa in titoli di Stato italiani), il 19,2% circa in obbligazioni societarie, mentre la parte residuale è investita in liquidità. Alla data sono inoltre presenti esposizioni in derivati (futures). In conformità a quanto previsto dal regolamento del fondo, è stato adottato un sistema di valutazione interno del merito creditizio che tiene anche conto, in via non esclusiva, dei giudizi espressi dalle agenzie di rating. Sulla base dei giudizi ottenuti da tale sistema di valutazione interno, allo stato attuale sono presenti nel portafoglio emissioni di non adeguata qualità creditizia in misura residuale. Nel semestre sono state effettuate operazioni in strumenti finanziari derivati principalmente con finalità di investimento: in particolare in futures sul titolo italiano a 10 anni, sul titolo USA a 5 anni e sul titolo USA a 2 anni, sulla curva tedesca, inglese e francese, mantenendo un livello di leva non superiore a 1,4. Prospettive del Fondo Continui aggiornamenti delle aspettative degli operatori sia sul quadro macro che, contestualmente, sull evoluzione della politica monetaria delle principali banche centrali possono determinare movimenti marcati dei corsi obbligazionari core. Tale contesto di riferimento enfatizza ulteriormente l importanza di un approccio a matrice che, sviluppato su una pluralità di strategie con un basso livello di correlazione, permette lo sviluppo delle scelte di investimento in un ottica di oculata diversificazione e gestione del rischio. Con riferimento agli Usa si ritiene che la dinamica del ciclo economico risulti coerente con il processo di normalizzazione della politica monetaria. Ciò dovrebbe determinare un movimento verso l alto della parte media della curva dei rendimenti, in un contesto di maggiore volatilità. Con riferimento all Europa, la situazione di incertezza legata alla crisi greca supporta il posizionamento prudente. Si ritiene infatti che la reazione del mercato possa essere asimmetrica, con eventuali incrementi delle quotazioni negli scenari più favorevoli meno consistenti rispetto ad eventuali cali delle quotazioni nel caso di manifestazione di eventi estremi. La situazione di incertezza si innesta infatti in un contesto di scarsa liquidità del mercato e posizionamento degli investitori generalmente a favore dei paesi periferici europei. Questi fattori potrebbero amplificare i movimenti del mercato, con conseguente ampliamento degli spread. L intervento contenitivo della BCE nelle situazioni di stress, non annullando del tutto tale ampliamento, dovrebbe favorire una eventuale stabilizzazione degli spread solo su livelli più alti. A partire da tali scenari, si conferma il mantenimento della posizione corto BTP / lungo Bund, incrementata a maggio e l inserimento della posizione corto Spagna/lungo Germania sulla scadenza a 10 anni. La posizione direzionale corta sul titolo governativo a 10 anni tedesco è invece riconducibile alla convinzione che, dopo l atteso periodo di incremento di volatilità, il mercato si focalizzi nuovamente sul miglioramento della crescita e dell inflazione. Le attese di recupero dell inflazione forniscono inoltre supporto alle strategie che beneficiano di tali movimenti (posizioni costruite via swap, future e titoli legati all inflazione). 13

15 Elenco dei principali strumenti finanziari in portafoglio alla data della Semestrale in ordine decrescente di controvalore STRUMENTI FINANZIARI Codice ISIN Controvalore in Euro % incidenza su attività del Fondo SWEDEN GOVT 3,75% 12/08/2017 SE ,646 BTP 4,5% 01/03/2026 IT ,528 BTP 4% 01/02/2017 IT ,430 DEUTSCHLAND I/L 0,1% 15/04/2023 DE ,999 DEUTSCHLAND REP 2,5% 04/01/2021 DE ,944 NORWEGIAN GOVT 4,25% 19/05/2017 NO ,749 CTZ 29/04/2016 IT ,296 BTP 4,75% 01/09/2021 IT ,115 SPANISH GOVT 3,25% 30/04/2016 ES X ,888 FRANCE O.A.T. 4% 25/04/2018 FR ,837 DEUTSCHLAND REP 0,5% 15/02/2025 DE ,800 FRANCE O.A.T. 1% 25/11/2018 FR ,680 DEUTSCHLAND REP 1,75% 15/02/2024 DE ,660 DEUTSCHLAND REP 4,75% 04/07/2028 DE ,526 FRANCE O.A.T. 1,75% 25/05/2023 FR ,356 BTP 2,5% 01/05/2019 IT ,334 FRANCE O.A.T. 4,75% 25/04/2035 FR ,317 FRANCE O.A.T. 2,5% 25/10/2020 FR ,269 BUNDESOBLIGATION 1% 22/02/2019 DE ,253 DEUTSCHLAND I/L 0,1% 15/04/2026 DE ,152 FRANCE O.A.T. 3,5% 25/04/2026 FR ,136 BTP 0,75% 15/01/2018 IT ,100 BUNDESOBLIGATION 0,75% 24/02/2017 DE ,055 BTP 5% 01/09/2040 IT ,012 SPANISH GOVT 5,5% 30/04/2021 ES B ,950 IRISH GOVT 3,4% 18/03/2024 IE00B6X95T ,892 DEUTSCHLAND REP 2,5% 04/07/2044 DE ,882 SPANISH GOVT 2,1% 30/04/2017 ES I ,832 FRENCH BTAN 1% 25/07/2017 FR ,826 FRANCE O.A.T. 4,5% 25/04/2041 FR ,797 SPANISH GOVT 3,75% 31/10/2018 ES B ,748 NETHERLANDS GOVT 2,25% 15/07/2022 NL ,734 BTP 3,5% 01/03/2030 IT ,727 CAISSE AMORT DET 2,375% 25/01/2024 FR ,693 KFW 2,125% 15/08/2023 DE000A1R07S ,693 BTP 4,75% 01/09/2044 IT ,680 IRISH GOVT 3,9% 20/03/2023 IE00B4S3JD ,660 RENTENBANK 1,875% 11/05/2020 XS ,647 SPANISH GOVT 5,15% 31/10/2044 ES H ,630 REP OF AUSTRIA 1,95% 18/06/2019 AT0000A0VRF ,617 IRISH GOVT 2,4% 15/05/2030 IE00BJ38CR ,612 BEI 1,5% 15/07/2020 XS ,611 NETHERLANDS GOVT 1,25% 15/01/2018 NL ,609 FINNISH GOVT 1,125% 15/09/2018 FI ,599 REP OF AUSTRIA 3,4% 22/11/2022 AT0000A0U3T ,582 BELGIAN 4,25% 28/09/2022 BE ,568 EUROPEAN UNION 1,875% 04/04/2024 EU000A1ZE ,565 IRISH GOVT 5,9% 18/10/2019 IE00B6089D ,542 ESM 1,25% 15/10/2018 EU000A1U98Z ,539 INSTITO CREDITO OFFICIAL 4,75% 30/04/2020 XS ,534 BELGIAN 4,5% 28/03/2026 BE ,515 Di seguito sono dettagliate (in unità di Euro) le variazioni della consistenza del patrimonio in gestione, verificatesi nel corso del primo semestre, dovute a sottoscrizioni (incrementi) e rimborsi (decrementi). Incrementi: Decrementi: a) sottoscrizioni: - sottoscrizioni singole - piani di accumulo - switch in entrata b) rimborsi: - riscatti - piani di rimborso - switch in uscita Raccolta netta del periodo

16 ATTIVITÀ Situazione Patrimoniale al 30/06/2015 SITUAZIONE AL 30/06/2015 Valore complessivo % tot. attività SITUAZIONE A FINE ESERCIZIO PRECEDENTE Valore % complessivo tot. attività A. STRUMENTI FINANZIARI QUOTATI , ,092 A1. Titoli di debito , ,092 A1.1 Titoli di Stato , ,989 A1.2 Altri , ,103 A2. Titoli di capitale A3. Parti di O.I.C.R. B. STRUMENTI FINANZIARI NON QUOTATI ,106 B1. Titoli di debito B2. Titoli di capitale B3. Parti di O.I.C.R ,106 C. STRUMENTI FINANZIARI DERIVATI , ,399 C1. Margini presso organismi di compensazione e garanzia C 1.1 di cui in Euro C 1.2 di cui in valuta ,564 0,445 0, ,377 0,296 0,081 C2. Opzioni, premi o altri strumenti finanziari derivati quotati C 2.1 di cui in Euro C 2.2 di cui in valuta ,022 0,022 C3. Opzioni, premi o altri strumenti finanziari derivati non quotati D. DEPOSITI BANCARI D1. A vista D2. Altre E. PRONTI CONTRO TERMINE ATTIVI E OPERAZIONI ASSIMILATE F. POSIZIONE NETTA DI LIQUIDITÀ , ,090 F1. Liquidità disponibile F 1.1 di cui in Euro F 1.2 di cui in valuta ,496 1,358 0, ,162 1,909 0,253 F2. Liquidità da ricevere per operazioni da regolare F 2.1 di cui in Euro F 2.2 di cui in valuta ,249 10,373 0, ,616 4,616 F3. Liquidità impegnata per operazioni da regolare F 3.1 di cui in Euro F 3.2 di cui in valuta ,310-0,934-10, ,688-0,065-4,623 G. ALTRE ATTIVITÀ , ,419 G1. Ratei attivi , ,283 G2. Risparmio d imposta G3. Altre , ,136 TOTALE ATTIVITÀ , ,000 15

17 PASSIVITÀ E NETTO SITUAZIONE AL 30/06/2015 Valore complessivo SITUAZIONE A FINE ESERCIZIO PRECEDENTE Valore complessivo H. FINANZIAMENTI RICEVUTI I. PRONTI CONTRO TERMINE PASSIVI E OPERAZIONI ASSIMILATE L. STRUMENTI FINANZIARI DERIVATI L1. Opzioni, premi o altri strumenti finanziari derivati quotati L2. Opzioni, premi o altri strumenti finanziari derivati non quotati M. DEBITI VERSO I PARTECIPANTI M1. Rimborsi richiesti e non regolati M2. Proventi da distribuire M3. Altri N. ALTRE PASSIVITÀ N1. Provvigioni ed oneri maturati e non liquidati N2. Debiti d imposta N3. Altre TOTALE PASSIVITÀ VALORE COMPLESSIVO NETTO DEL FONDO NUMERO DELLE QUOTE IN CIRCOLAZIONE , ,590 VALORE UNITARIO DELLE QUOTE 8,312 8,407 MOVIMENTI DELLE QUOTE NEL SEMESTRE Quote emesse ,327 Quote rimborsate ,208 16

18 MIX 1 Nel primo semestre 2015, il fondo ha evidenziato una variazione positiva pari allo 0,81% rispetto ad una variazione positiva dello 0,57% del benchmark. Entrambe le performance sono espresse al lordo dell effetto fiscale. Il semestre è stato caratterizzato da un generalizzato rialzo dei tassi di rendimento governativi a lungo termine e da dinamiche positive dei mercati azionari, pur se gli andamenti delle attività finanziarie non sono stati unidirezionali nel corso del periodo di riferimento. Nella prima parte del semestre la decisione della BCE di avviare il cosiddetto Quantitative Easing, ovvero l'acquisto di attività finanziarie, ha fornito un supporto generalizzato al mercato obbligazionario europeo. Nella riunione del 22 gennaio la BCE ha infatti annunciato il cosiddetto Expanded Asset Purchase Program, sorprendendo il mercato per dimensione ed estensione temporale della misura. Il piano, implementato a partire dal 9 marzo, prevede acquisti mensili di titoli pubblici e privati per un ammontare pari a 60 mld. Gli acquisti verranno realizzati sull orizzonte temporale marzo settembre 2016 e comunque fino a quando si raggiungerà un sostenuto aggiustamento nel sentiero dell inflazione verso l obiettivo della BCE di un tasso di inflazione inferiore ma prossimo al 2% nel medio termine. In tale contesto favorevole, le trattative tese tra il Governo greco e i creditori internazionali finalizzate al raggiungimento di un nuovo accordo non hanno penalizzato i titoli di Stato degli altri paesi cosiddetti periferici. Anche il mercato obbligazionario USA ha beneficiato di un movimento al ribasso dei rendimenti a lungo termine, sulla scia di dati economici inferiori alle attese e dell'orientamento accomodante della FED. A partire dal mese di aprile, il mercato obbligazionario europeo cosiddetto "core" è stato caratterizzato da un incremento dei rendimenti sulla parte lunga della curva. Alla base di tale andamento sia i segnali positivi derivanti dagli indici di fiducia sia, soprattutto, una revisione al rialzo delle aspettative di inflazione in risposta alla politica accomodante della BCE. La tendenza al ribasso si è estesa al mercato obbligazionario USA, soprattutto sulle scadenze a lungo termine, conseguenza anche del posizionamento del mercato. I titoli di Stato europei cosiddetti periferici sono stati penalizzati inoltre dalle crescenti preoccupazioni per lo stallo delle trattative tra Grecia e creditori internazionali che si sono amplificate nella parte finale del semestre. A fine giugno, dopo settimane di trattative serrate e di accese discussioni, la possibilità di raggiungere il compromesso dell ultimo minuto è infatti svanita con l annuncio della decisione del Governo greco di indire il referendum sull ultima proposta formulata dai creditori internazionali. L'incertezza che ne è derivata ha alimentato la volatilità sui mercati finanziari, sebbene di intensità molto più contenuta rispetto alle precedenti fasi di crisi del 2011 e 2012, con ampliamento degli spread periferici e calo dei rendimenti sui titoli di Stato tedeschi. Con riferimento al mercato obbligazionario societario europeo, il segmento a più alto merito di credito ha registrato andamenti negativi, a fronte di tassi di riferimento in aumento. I titoli a più basso merito di credito hanno invece beneficiato della fiducia nella dinamica del ciclo economico. Passando ai mercati azionari, nella prima parte del semestre i listini europei hanno evidenziato una maggiore forza rispetto a quelli statunitensi, sostenuti dalle azioni della BCE e da dati, sia di fiducia che reali, che hanno evidenziato una tendenza al miglioramento del ciclo economico europeo. In avvio del secondo trimestre, i listini europei hanno ridimensionato l impatto della rapidità del movimento dei tassi core grazie al ridimensionamento del rischio deflazionistico e alle migliorate aspettative di crescita che in generale giocano a favore dei conti societari e quindi delle quotazioni azionarie. Alla fine di giugno, la rottura delle trattative tra Grecia e investitori internazionali ha penalizzato particolarmente i listini europei, determinando dinamiche negative che hanno ridimensionato i guadagni realizzati da inizio anno. Nel corso del semestre, il fondo è stato investito prevalentemente in titoli obbligazionari governativi ed assimilabili di paesi dell Area Euro (in particolare italiani, francesi, spagnoli, tedeschi, belgi, portoghesi, inglesi e olandesi) per un peso medio pari a circa il 69% e in modo residuale in titoli obbligazionari governativi degli Stati Uniti (0,6%) e del Regno Unito (0,6%); in misura più contenuta in emissioni obbligazionarie societarie con un peso medio del 16,1% circa. Sono state inoltre effettuate operazioni in derivati con riferimento alla componente obbligazionaria governativa che hanno portato l esposizione complessiva al 65,7% circa. Il portafoglio è stato investito in strumenti finanziari di natura azionaria per un peso medio pari a circa il 10,7%. 17

19 Le operazioni effettuate in derivati sulla componente azionaria hanno determinato una esposizione effettiva media pari al 14% circa, valore superiore al benchmark (10% la componente azionaria nel benchmark rappresentata dal MSCI Europe). Con riferimento alla componente obbligazionaria, nel mese di gennaio la posizione in termini di duration è risultata in linea con il dato del benchmark. Con riferimento alla curva dei rendimenti USA, è stata confermata la strategia di flattening della curva sulla parte a 5 e 30 anni, mantenuta su tutto il periodo. Alla base di tale decisione il riconoscimento che nelle fasi di incremento dei tassi ufficiali la curva dei rendimenti si appiattisce. L esposizione in termini di duration all Italia a inizio semestre è stata confermata in sovrappeso (di circa 5 mesi, in linea con il dato di fine 2014) al fine di avvantaggiarsi del carry trade in un contesto di tassi bassi. Alla base di tale strategia inoltre l atteso recupero di fiducia nel paese e le migliorate prospettive di crescita, grazie anche all orientamento estremamente accomodante della BCE e alla maggiore attenzione alla crescita a livello europeo. A partire dal mese di febbraio, l esposizione in termini di duration è risultata inferiore rispetto al livello del benchmark in media di circa 4 mesi per effetto di posizioni di sottopeso sui paesi cosiddetti core. L effetto delle misure di politica monetaria espansiva adottate dalla BCE e l incremento del potere di acquisto delle famiglie a fronte del calo del prezzo del petrolio si riteneva potessero sostenere la crescita europea e determinare un movimento al rialzo dei tassi di rendimento core. La politica monetaria estremamente accomodante dell Istituto Centrale si riteneva avrebbe altresì favorito una maggiore capacità di resilienza dei titoli obbligazionari dei paesi periferici a situazioni di maggiore volatilità. Le stesse considerazioni sono alla base della conferma del sovrappeso sui titoli di Stato periferici, in particolare italiani, su tutto il semestre. Nel mese di giugno è stata decisa la riduzione della sovraesposizione all Italia, in un contesto di incremento dell incertezza e conseguente incremento del premio al rischio per effetto della crisi Grecia. Il livello di duration al 30 giugno è pari a 4 anni e 2 mesi (pari a 4 anni e 7 mesi quella del benchmark). A livello geografico, si è avuta una preferenza per il debito governativo italiano (in media la posizione sui titoli di Stato italiani è stata pari a circa il 34,4%); significative le quote investite in titoli di Stato di altri paesi quali ad esempio Francia (in media il 10,1% circa), Spagna (circa il 9,3%), Germania (8,9% circa), Belgio (3,1% circa). Più contenute le esposizioni a Portogallo (in media 1,8% circa), Regno Unito (0,6% circa), Stati Uniti (0,6%), Paesi Bassi (0,5%), Finlandia (0,3%). Su tutto il semestre, sono state mantenute a zero le esposizioni ai titoli governativi di Grecia e Irlanda. Sul segmento delle obbligazioni societarie è stato mantenuto un investimento medio di circa il 16,1%, con un aumento dal livello dal 15,7% circa di fine 2014 al livello del 16,9% circa di fine giugno, livello superiore al benchmark. All interno della componente obbligazionaria societaria, nel corso del semestre è stata mantenuta la preferenza per le emissioni Investment Grade europee verso quelle statunitensi. Si ritiene infatti che le emissioni societarie europee godono di un vantaggioso rapporto domanda/offerta; negli Stati Uniti inoltre l economia si trova in una fase più avanzata del ciclo economico, con implicazioni anche in termini di incremento del livello di leva finanziaria delle imprese. Con riferimento alla componente azionaria, a inizio gennaio l allocazione effettiva risultava pari a circa il 13%, valore superiore al benchmark. Si segnala inoltre la presenza di strategie di protezione tramite opzioni put sull Eurostoxx 50 a fronte di fattori di rischio (indebolimento della congiuntura economica globale; calo del prezzo del petrolio con impatto sui paesi produttori e sulle società del settore energetico; processo di normalizzazione della politica monetaria USA; crisi Russia-Ucraina; incertezza politica in Grecia). Incrementata al livello del 16,3% nel mese di febbraio e confermata su questi livelli a marzo, l allocazione effettiva è stata ridotta al livello dell 11% circa ad aprile. L intensificarsi di fattori di rischio (in primis le trattative tra Grecia e investitori internazionali) hanno indotto all ampliamento delle strategie di protezione tramite opzioni. Anche nel mese di maggio è stato ampliato il grado di protezione del portafoglio con l inserimento di put sull indice Eurostoxx 50. L esposizione netta di fine periodo risulta pari al 12%, valore superiore al benchmark. A livello settoriale, in apertura di semestre è stato confermato il sovrappeso sul settore finanziario, sui consumi discrezionali e sul settore delle telecomunicazioni. I settori indicati si riteneva dovessero beneficiare del recupero della domanda interna, a fronte del calo del prezzo del petrolio, del deprezzamento dell Euro e dei segnali di miglioramento del ciclo 18

20 del credito. Confermato a inizio periodo il sottopeso sul settore energy, anticipando una debolezza prolungata del prezzo del petrolio. In sottopeso anche il settore industriale, penalizzato dalla debolezza degli investimenti, e il settore dei servizi di pubblica utilità, penalizzato dall attesa dinamica di aumento dei tassi di interesse. A febbraio il posizionamento sul settore energy è stato portato alla neutralità, anticipando una stabilizzazione e un successivo incremento del prezzo del petrolio in un contesto di offerta in calo. Confermato inoltre il sovrappeso sul settore dei consumi discrezionali, supportati dalle buone prospettive della domanda dei paesi sviluppati, a fronte della debolezza del prezzo del petrolio, e delle valutazioni interessanti. Portato in sovrappeso il settore industriale, sostenuto dal cambio favorevole e il conseguente atteso recupero degli investimenti. Nel mese di marzo è stata ridotta l esposizione al settore dei consumi discrezionali, in particolare ai segmenti più esposti allo sviluppo globale a favore dei segmenti più esposti alla domanda domestica. Ad aprile è stato confermato il sovrappeso sul settore finanziario, in particolare sulla componente bancaria, più ciclica rispetto agli assicurativi e che potrebbe essere sostenuta anche da processi di consolidamento. E stata inoltre incrementata la posizione sul settore energy (passata da neutrale a sovrappeso). Incrementato inoltre il sottopeso sul settore dei consumi discrezionali e sul settore dei consumi di base e ridimensionata la sovraesposizione al settore delle telecomunicazioni, che pur rimane sostenuto dal processo di consolidamento e dall interruzione del calo dei margini. Ridotto infine il sovrappeso sul segmento industriale. A maggio è stata ridotta la posizione sul settore energy (passata da sovrappeso a neutrale) prendendo profitto in risposta all incremento del prezzo del petrolio e in attesa di un nulla di fatto nel corso della successiva riunione dell Opec. A giugno è stato ridotto il sovrappeso sul settore finanziario; è stata ulteriormente ridotta la posizione sul settore energy, in risposta ad attese di aumento dell offerta. Confermato inoltre il sottopeso sul settore dei consumi di base: l atteso trend di aumento dei tassi di interesse core, dopo la fase di flight to quality, dovrebbe infatti pesare su questo settore. A determinare la differenza positiva di performance del fondo rispetto al benchmark sul semestre è stata sia la componente obbligazionaria sia la componente azionaria. In particolare sulla componente obbligazionaria, il confronto con il benchmark è stato supportato dalla posizione corta di duration. Con riferimento alla componente azionaria, nel confronto con il benchmark è risultato premiante il sovrappeso effettivo medio sull asset class. Nel corso del semestre sono state poste in essere operazioni in strumenti finanziari derivati sia per finalità di investimento che di copertura, in particolare in futures e opzioni sull indice azionario Eurostoxx 50, sul FTSE Mib, sul DAX, sul FTSE 100, sul Cac 40, sull IBEX 35, sull AEX, sullo SMI, sull OMX e in futures sul titolo governativo a 10 e 5 anni USA, mantenendo una leva entro il valore di 1,4. Al 30 giugno (valori comprensivi del rateo e percentuali calcolate sul patrimonio netto) il portafoglio titoli risulta investito in strumenti finanziari di natura obbligazionaria per un peso pari a circa l 85,8%. In particolare, il 69% circa del fondo è rappresentato da titoli governativi ed assimilabili e il 16,9% circa da obbligazioni societarie. Il 9,4% circa del fondo risulta investito in strumenti di natura azionaria; considerando le posizioni aperte in derivati, alla data in esame l esposizione effettiva al mercato azionario è pari al 12% circa, valore superiore al benchmark. In conformità a quanto previsto dal regolamento del fondo, è stato adottato un sistema di valutazione interno del merito creditizio che tiene anche conto, in via non esclusiva, dei giudizi espressi dalle agenzie di rating. Sulla base dei giudizi ottenuti da tale sistema di valutazione interno, allo stato attuale sono presenti nel portafoglio emissioni di qualità inferiore ad adeguata qualità creditizia in misura residuale. Prospettive del Fondo In prospettiva, l effetto delle misure di politica monetaria espansiva adottate dalla BCE e l incremento del potere di acquisto delle famiglie a fronte del calo del prezzo del petrolio dovrebbero sostenere la crescita europea e fornire sostegno agli indici azionari e, nello specifico, ai settori ciclici. L intensificarsi di fattori di rischio (in primis l incertezza legata alla Grecia) giustifica tuttavia l ampliamento delle strategie di protezione tramite opzioni. L eventuale risoluzione della questione Grecia dovrebbe dal canto suo ridimensionare la volatilità sul mercato obbligazionario europeo. Quest ultimo continua ad essere sostenuto dalla politica monetaria estremamente accomodante dell Istituto Centrale. La diversa fase del ciclo di politica 19

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