FONDI&SICAV. arranca. Ritorno dall inferno per Wall Street. I migliori nella crisi delle commodity. Enigma Germania Un grande paese che.

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1 FONDI&SICAV CONOSCERE PER INVESTIRE AL MEGLIO9 Anno 7 - Numero 69 - Novembre 2014 Enigma Germania Un grande paese che arranca Consensus Usa Ritorno dall inferno per Wall Street Etc I migliori nella crisi delle commodity

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3 Editoriale Parola d ordine: crescita Ancora oggi sui mercati avvertiamo gli strascichi della crisi del 2008 che è sempre ben presente nel nostro vissuto quotidiano tra disoccupazione, crisi greca e sacrifici a diversi livelli. Nei sei anni trascorsi (eh sí, sono già sei) sono state provate tante diverse ricette. In particolare gli ultimi anni saranno ricordati come quelli dominati dagli interventi delle banche centrali e dei loro governatori che hanno inondato i mercati di liquidità con lo scopo principale di salvare gli istituti di credito, ritenuti un ingranaggio fondamentale dell economia mondiale. Ora però serve un ulteriore passaggio. È necessario che questa liquidità arrivi anche all economia reale, alle imprese, ai lavoratori per fare in modo che si possa ripartire, per potere tornare a parlare di ripresa. Tutte le analisi delle principali case di investimento indicano piccoli segnali di ricomparsa della crescita e l auspicio é che nei prossimi mesi queste indicazioni diventino sempre piú numerose e importanti. Messo in sicurezza il sistema finanziario, come evidenziato anche dagli ultimi stress test, sarà fondamentale sentire sempre meno parlare di banche centrali sostituendole con la crescita, in modo di concludere questo già lungo processo di uscita dalla crisi. Senza crescita il timore è che questi sei anni rischino di essere solo l inizio di un cammino ancora molto lungo. GIUSEPPE RICCARDI Ma quali consumi? ALESSANDRO SECCIANI Èuna specie di mantra: dobbiamo fare ripartire i consumi. Del resto i dati parlano chiaro: gli Usa che hanno puntato interamente sui consumi sono praticamente riusciti a uscire dalla crisi, mentre la Germania, che sulle vendite retail è praticamente ferma da anni, pur avendo una struttura industriale di prim ordine e pur essendo amministrata piuttosto bene, non riesce a decollare. Anche la Cina si è convertita al paradigma dei consumi e si sta sempre più staccando dalla visione mercantilista interamente votata all export. Insomma, se vogliamo uscire definitivamente dalla crisi, anche noi europei (e gli italiani in particolare) dobbiamo diventare spendaccioni. Anche a costo di indebitarci e di smettere di essere uno dei popoli più risparmiatori del pianeta. Ma, guarda caso, i soliti italiani un po anarchici, che non seguono mai le direttive dei loro governi, non sembrano sentirci da questo orecchio e l incremento delle vendite ai privati resta minimo, anche se il governo sta facendo di tutto per mettere in mano ai cittadini nuovi soldi che dovrebbero essere immediatamente spesi. In ciò siamo sorprendentemente molto vicini, come comportamento, ai tedeschi, con i quali per la verità non abbiamo sempre un comune sentire. Ma forse, quando si parla genericamente di consumi, sarebbe bene andare un po più a fondo e distinguere tra le diverse categorie di consumi. Oggi, per esempio, abbiamo davvero questo bisogno di nuovi iphone, dell ultimo modello Samsung o di tornare ad acquistare un auto nuova ogni tre anni? E davvero necessario avere l armadio pieno di vestiti firmati, acquistati magari con il credito al consumo? E giusto riempire di regali i nostri figli, quando tutti noi ormai non sappiamo più che cosa portare loro: paradossalmente a ogni compleanno o a ogni Natale c è l affannosa ricerca di qualcosa che i figli ancora non hanno e che forse potrebbero desiderare. I nostri genitori, anche di famiglie non povere, avevano il problema opposto: dovere selezionare tra i tanti desideri. Quelli che invece in Italia (molto meno in Germania) mancano sono i consumi sociali. Avremmo bisogno di più asili e scuole, di un territorio che non frana al primo accenno di piogge autunnali o primaverili, di una polizia che riesce a uscire perché ha almeno 10 litri di benzina nei serbatoi, di una sanità in grado di essere efficiente dalla Sicilia alla Val d Aosta, di infrastrutture in grado di reggere una ripresa industriale, di sussidi di disoccupazione veri e di una serie di altri interventi sociali di cui siamo totalmente privi. Questi consumi certamente avrebbero un impatto estremamente positivo sull economia e sulla qualità della vita e, paradossalmente, con una maggiore sicurezza le persone forse ricomincerebbero anche ad acquistare nei negozi. Ma per fare tutto ciò occorrerebbe uno stato efficiente e soprattutto in grado di spendere. C è però il problema che per tirare fuori denaro bisognerebbe alzare le tasse e convogliare i fondi verso i consumi sociali cui abbiamo accennato. Solo con più soldi allo stato potrebbe ripartire l economia. Ma proporre una cosa di questo genere significa, forse non a torto, essere presi per matti. FONDI&SICAV/Novembre

4 Sommario Novembre David Vickers, portfolio manager del fondo Multi-Asset Conservative Strategy di Russell Investments Un encomio a Mario Draghi In uno scenario caratterizzato da bassi rendimenti in tutte le asset class, l operatore della casa Usa ritiene che ci sia valore nell high yield, nei loan e nelle asset backed security. In linea generale, il giudizio è positivo, ma c è molta selettività sull azionario europeo, benché sussistano diversi problemi e il Vecchio continente, a parte la Russia, sia giudicato indietro rispetto al resto del mondo nella ripresa. È però lecito attendersi un rallentamento dell S&P 500 che ha toccato livelli insostenibili 8 Fabrice Jacob, chief executive officer di Jk Capital Management (gruppo La Française) Sempre buone nuove dalla Cina Secondo il money manager, è impossibile prevedere quanto tempo impiegherà il Dragone per arrivare ai livelli degli Usa, dove i consumi rappresentano il 75% dell economia, ma la strada sembra ormai segnata. Anche la connessione tra la borsa di Hong Kong e quella di Shanghai è destinata ad attirare nuovi flussi di investimento nell area 16 L enigma Germania La crisi sopra Berlino PROMOTORI&CONSULENTI 30 FONDI&SICAV Novembre 2014 Indagine sul Indagine sul I 10 anni risparmiatore risparmiatore/2 dell Aipb Innanzitutto Stabilire Protagonisti in un monitorare il rischio chiari obiettivi grande cambiamento Peter Mayr, vicepresidente di Südtirol Bank Il paese non è facilmente interpretabile: da un parte è senz altro un economia ampiamente più competitiva rispetto ai tanti partner europei, ma dall altra appare sostanzialmente incapace di creare una crescita dei consumi interni. Il risultato è che ha rischiato di entrare in recessione tecnica e che comunque il ruolo di locomotiva del continente sembra un ricordo d altri tempi. E sul suo punto di forza, cioè l export di prodotti industriali, subisce la pesante concorrenza del Giappone «L importanza di essere indipendenti» PROMOTORI&CONSULENTI Peter Mayr, vicepresidente di Südtirol Bank Indipendenti, ma non solo Un'indagine di Natixis Global Asset Management Primo, non perdere Un'indagine di Natixis Global Asset Management/2 Operare per target I 10 anni dell Aipb La nuova sfida della Mifid review 4 FONDI&SICAV/Novembre 2014

5 Fondi&Sicav n Etc - Travolti dalla discesa delle materie prime? Basta essere dalla parte giusta Il mercato degli exchange traded commodity, a differenza degli Etf, ha avuto chiaramente diverse dfficoltà dopo il clamoroso crollo delle risorse di base su quasi tuttle piazze del mondo. Ma il settore ha ampie possibilità di diversificazione e offre la possibilità di giocare anche al ribasso, sia in un ottica puramente speculativa, sia per cogliere trend di lungo periodo 50 Consensus 58 - Gli Usa All inferno e ritorno Wall Street ha vissuto alcune settimane all insegna della paura, sotto la spinta delle diverse crisi geopolitiche e dei dati negativi provenienti dall Europa. Poi, come d incanto, le preoccupazioni sono passate e c è stata addirittura la conquista di nuovi record storici per l S&P 500, realizzati sull onda di discrete notizie per l economia. Però, che cosa succederà quando la Fed rialzerà i tassi? Osservatorio previdenza - Opzione donna Meglio l uovo o la gallina? Fino a tutto il 2015 le lavoratrici avranno la possibilità di andare in pensione con le regole più favorevoli in vigore fino al 31 dicembre 2007, cioè con almeno 57 anni di età e 35 di contributi. Dovranno però accettare che l'assegno mensile sia calcolato integralmente con il contributivo, invece che con il sistema misto o retributivo. In pratica si tratta di scegliere se ritirarsi in anticipo, ma con un trattamento economico penalizzante Le rubriche 3 Editoriale 10 Equity Germany 12 Notizie in breve 62 My life, My style FONDI&SICAV/Novembre

6 Faccia a faccia con il gestore David Vickers, portfolio manager del fondo Multi-Asset Conservative Strategy di Russell Investments Un encomio a Mario Draghi In uno scenario caratterizzato da bassi rendimenti in tutte le asset class, l operatore della casa Usa ritiene che ci sia valore nell high yield, nei loan e nelle asset backed security. In linea generale, il giudizio è positivo, ma c è molta selettività sull azionario europeo, benché sussistano diversi problemi e il Vecchio continente, a parte la Russia, sia giudicato indietro rispetto al resto del mondo. È però lecito attendersi un rallentamento dell S&P 500 che ha toccato livelli insostenibili DAVID VICKERS, PORTFOLIO MANAGER DEL FONDO MULTI-ASSET CONSERVATIVE STRATEGY DI RUSSELL INVESTMENTS a cura di Massimiliano D Amico In questi ultimi mesi le strategie multi-asset stanno catalizzando l attenzione di molti money manager mondiali e degli investitori. David Vickers, portfolio manager del fondo Multi-Asset Conservative Strategy di Russell Investments, spiega come è possibile ricavare rendimento nell obbligazionario in uno scenario caratterizzato dai bassi tassi d interesse e dà la sua view su Wall Street, l Europa e le politiche della Bce. In uno scenario caratterizzato da ritorni sempre più microscopici forniti dalle obbligazioni governative, è ancora possibile trovare rendimento nel fixed income? «Crediamo di sì. Infatti, il fondo Multi-Asset Conservative Strategy è pensato per rispondere alle esigenze degli investitori che sono alla ricerca di rendimenti solidi nel tempo, ma che non amano un esposizione azionaria elevata e hanno quindi una bassa tolleranza alla volatilità. Il mercato delle obbligazioni governative appare sopravvalutato se guardiamo ai fondamentali economici e finché ci sarà una crescita economica continua, come riteniamo ci possa essere, vediamo poco valore in questa asset class. Nel breve termine, tuttavia, crediamo in questo posizionamento e i flussi possono continuare a guidare rendimenti positivi». Su quali segmenti puntate e quali duration preferite? «Vediamo valore negli high yield con gli spread che ora hanno toccato quota 470 basis point e anche su loan e asset backed security, dove siamo coperti in caso di un cambiamento dei tassi d interesse e dove il rendimento totale disponibile è di nuovo interessante alla luce di uno scenario caratterizzato da bassi ritorni in tutte le asset class. Ci piace in particolare il credito high yield per il contesto favorevole alle società, alla luce del quale i default dovrebbero rimanere bassi. 6 FONDI&SICAV/Novembre 2014

7 Rimaniamo ancora preoccupati per i livelli di liquidità, ma il recente sell off guidato dagli ingenti flussi degli Etf e del mercato retail ha raffreddato alcuni di questi timori. Vediamo valore anche nei loan, nel credito strutturato e nelle asset backed security». Nelle scorse settimane l S&P 500 è volato oltre quota punti, per poi scendere repentinamente a Secondo la sua opinione, il mercato Usa è destinato, nel breve termine, a rallentare la sua corsa? «Credo che sia ragionevole aspettarsi capital gain più bassi nel prossimo futuro, visto che gli investitori, dopo il fondo toccato dai mercati nel 2009, hanno visto ritorni superiori al 20%; si tratta di livelli insostenibili. Le valutazioni dell azionario americano sono chiaramente molto più elevate e infatti dovremmo accettare fondamentali sopra la media storica, in particolar modo su base normalizzata (Cape Shiller), e, sebbene le quotazioni non facciano da driver dei mercati nel breve termine, certamente lo sono nel lungo periodo (valutazioni alte all inizio di un periodo sono particolarmente correlate con bassi rendimenti attesi nel lungo termine). Crediamo che in futuro il rialzo dei prezzi possa essere allineato con la crescita degli utili che ci aspettiamo possa attestarsi intorno al 5-7%». Le politiche monetarie adottate dalla Bce, a parte l indebolimento dell euro, non sembrano avere messo le ali all economia del Vecchio continente. Qual è la vostra view sull Eurozona? «Siamo positivi sull azionario europeo da un punto di vista relativo, anche se economicamente esistono chiaramente diversi problemi e l Europa, con l esclusione della Russia, rimane indietro al resto del mondo in termini di ripresa. Le società del Vecchio continente appaiono interessanti, in particolare modo quelle che hanno un orientamento ciclico, infatti lo sconto, rispetto alle azioni difensive, è di circa il 20%, una differenza mai vista dal 2008». Secondo alcuni gestori le politiche adottate da Mario Draghi non sono ancora sufficienti e suggeriscono di lanciare una sorta di Qe all europea? Lei è d accordo con questa tesi? «Crediamo che nei limiti delle proprie competenze e della politica monetaria e alla luce delle differenze politiche e dei vari squilibri strutturali all interno dell Europa, Draghi meriti di essere encomiato. È riuscito a tranquillizzare i mercati che durante il 2011 temevano un break up dell Eurozona, ha fatto abbassare i tassi di interesse lungo tutta la curva e con gli stress test delle banche ha aumentato la fiducia nel sistema creditizio. Dal 2013 gli istituti europei hanno alzato il capitale di 90 miliardi di euro in azioni e coco bond. L unico problema è che le aspettative sull inflazione lungo la curva rimangono molto basse e forse Draghi potrebbe essere costretto ad agire presto per aumentare il bilancio della Bce come ha annunciato». Una delle asset class più penalizzate negli ultimi anni è senza dubbio il real estate. Il trend è destinato a cambiare nel medio-termine? «Le azioni del real estate globale a oggi hanno sovraperformato l azionario dal culmine della crisi e, nonostante i mercati immobiliari abbiano frenato, continuano a registrare forti rendimenti su tutte le principali aree, benché i periferici europei abbiano avuto diverse difficoltà. In queste aree, in ogni caso, ci aspettiamo alcuni miglioramenti». I tempi dei prezzi delle commodity alle stelle, trainati dalla domanda cinese, sembrano appartenere al passato. All interno di questo settore quali materie prime preferite? «Abbiamo un esposizione veramente minima alle commodity e per rispondere a questa domanda devo dire: la meno peggio. In tal senso siamo particolarmente negativi sui metalli, dove l offerta è ancora troppo forte per gli attuali livelli di domanda. Nel lungo periodo sarei positivo sulle materie prime agricole, ma nel breve termine guardo con interesse laddove le curve sono in backwardation e quindi determinano un rendimento positivo attraverso il rolling». Da quale asset class vi tenete alla larga? «Siamo corti sullo yen, ma non è un mercato che stiamo realmente evitando, visto che la recente volatilità ha riportato in auge un gran numero di segmenti e il nostro obiettivo è essere molto dinamici nell asset allocation. Il fondo che gestisco combina, infatti, l approccio multimanager e multi-asset, che da sempre contraddistingue Russell, attingendo ai principali gestori specializzati, identificati attraverso una ricerca che copre tutte le asset class. Dopo avere individuato la strategia più efficiente per ciascuna di esse, il nostro team di ricerca seleziona le migliori soluzioni in termini di gestori attivi, passivi e smart beta. Il fondo adotta anche un posizionamento tattico dinamico in grado di adattarsi alle condizioni dei mercati. Si tratta quindi di uno strumento con consulenza integrata ad architettura aperta». FONDI&SICAV/Novembre

8 Faccia a faccia con il gestore Fabrice Jacob, chief executive officer di Jk Capital Management (gruppo La Française) Sempre buone nuove dalla Cina Secondo il money manager è impossibile prevedere quanto tempo impiegherà il Dragone per arrivare ai livelli degli Usa, dove i consumi rappresentano il 75% dell economia, ma la strada sembra ormai segnata. Anche la connessione fra la borsa di Hong Kong e quella di Shanghai è destinata ad attirare nuovi flussi d investimento nell area FABRICE JACOB, CHIEF EXECUTIVE OFFICER DI JK CAPITAL MANAGEMENT (GRUPPO LA FRANÇAISE) a cura di Massimiliano D Amico Fabrice Jacob, chief executive officer di Jk Capital Management, società del gruppo La Française, traccia un primo bilancio del nuovo modello economico adottato dalla Cina, illustra i punti di forza della connessione fra la borsa di Hong Kong e quella di Shanghai e afferma di non essere preoccupato, né dallo shadow banking, né dalla bolla immobiliare Si è parlato molto del nuovo modello economico adottato dalla Cina, contraddistinto da maggiori consumi interni più che dagli investimenti nelle infrastrutture. Come sta procedendo questo piano di sviluppo? «I consumi interni hanno da tempo intrapreso un sentiero di crescita graduale ma costante: nel luglio scorso questo dato segnava +12,19%, mentre ad agosto si è attestato a +11,9%. In linea generale è importante analizzare la proporzione tra investimenti nelle infrastrutture e consumi domestici ed è evidente che negli ultimi due anni questo rapporto si è spostato gradualmente verso i secondi. È impossibile prevedere quanto tempo impiegherà la Cina per arrivare ai livelli degli Usa, dove i consumi rappresentano il 75% dell economia. Soffermandoci sull andamento del Pil, la Cina è cresciuta del 7,6% nel primo trimestre, del 7,5% nel secondo e prevedibilmente chiuderà il 2014 al 7,1%. Per il 2015 prevediamo invece un progresso del 7,1%». La connessione fra la borsa di Hong Kong e quella di Shanghai è destinata a favorire in maniera considerevole gli scambi e ad attirare maggiori capitali sulla piazza finanziaria cinese? «L unione delle due borse e l entusiasmo per le riforme del governo di Pechino hanno trainato l indice Msci China negli ultimi due trimestri, con una significativa correzione a settembre (-6,6%), so- 8 FONDI&SICAV/Novembre 2014

9 prattutto a causa delle manifestazioni e dei conseguenti scontri verificatisi a Hong Kong. Con la connessione di Shanghai e Hong Kong, in ogni caso, si apriranno altre potenziali opportunità d investimento. Gli investitori stranieri potranno avere libero accesso a circa 568 aziende quotate, che a oggi vantano una capitalizzazione di mercato quantificabile in 1,7 triliardi di dollari Usa in segmenti altamente competitivi come l automotive, i servizi e il farmaceutico. La sola piazza finanziaria di Hong Kong si posiziona al quinto posto a livello globale in termini di capitalizzazione con 4 triliardi di dollari Usa. Naturalmente ci vorrà del tempo per far sì che la neonata borsa si adegui agli standard di contrattazione e fondamentale sarà il processo di educazione delle aziende in tal senso. Quando i gestori internazionali analizzano un azienda passano al setaccio i numeri, i dati fondamentali come i margini, la crescita, l indebitamento e cosi via, mentre in Cina il processo di selezione non segue questi binari. Gli investitori locali sono particolarmente condizionati dall andamento dell azienda in quel preciso momento e sono guidati dal sentiment e non da parametri quali-quantitativi. Si tratta perlopiù di un mercato dominato dagli investitori retail, con gli istituzionali che si ritagliano una quota vicina al 20%. Per queste ragioni non mi attendo un assalto alla neonata borsa, che è da qualche settimana già presidiata da diversi hedge fund. Non è possibile inoltre trascurare i fattori geopolitici: se inizialmente il paese del Dragone aveva promesso che Hong Kong avrebbe goduto di una certa autonomia (in base al principio un paese, due sistemi ), lo scorso agosto il governo di Pechino ha chiarito che le elezioni si sarebbero tenute tra due candidati scelti dalla Cina. Se l intransigenza della Repubblica Popolare era prevedibile, l atteggiamento britannico appare incomprensibile e viene visto dai cittadini di Hong Kong come un vero e proprio tradimento». Uno dei problemi del governo cinese è sgonfiare i 6 trilioni di dollari del sistema bancario ombra. Le riforme messe in campo dal governo sono sufficienti per tappare questa falla e più in generale qual è la vostra view sul comparto finanziario? «Il piano di riforme del governo di Pechino ha sensibilmente ridotto il credit crunch. Dall inizio del 2014 le principali banche commerciali cinesi hanno rimesso ordine nei bilanci inserendo, per rispettare la nuova regolamentazione, alcuni strumenti finanziari precedentemente esclusi. Non ci attendiamo nessun default ed è presumibile che gradualmente il problema scomparirà». Alcuni dati indicherebbero che la bolla immobiliare, alimentata dal credito facile e a basso costo di questi anni, si starebbe sgonfiando. Qual è il suo parere a riguardo? «È bene ricordare che in Cina non è stato concesso alcun credito facile per acquisire gli immobili. Nel paese del Dragone se un costruttore vuole vendere un edificio può metterlo sul mercato solo se ha completato il 70% della costruzione, quindi non è possibile alienare un palazzo sulla carta, com è invece avvenuto in molti casi in Europa e negli Usa. L iter per vendere un appartamento è indicativo delle difficoltà che devono affrontare i costruttori per accedere al credito. Il governo cinese sta favorendo i compratori di immobili, ad esempio con il taglio dei tassi d interesse (dal 6,6% al 4,2%) e l eliminazione dell obbligo per chi vuole acquistare la prima casa di saldare il 40% del valore in contanti. Inoltre, sono state cancellate alcune storiche restrizioni: in precedenza a un cittadino cinese era negato il diritto di possedere più di una casa, mentre gli stranieri potevano acquisire immobili solo in alcune città, come Shanghai e Pechino». Quale settore evidenzia i maggiori rischi? «Non direi il real estate perché, come ho anticipato, penso che il governo di Pechino abbia a disposizione diversi strumenti per rendere meno pericoloso il settore e la Banca centrale non abbandonerà, almeno nel breve termine, la politica monetaria espansiva in atto da diversi mesi». Alibaba, il gigante del commercio elettronico cinese, si è quotato a Wall Street. Più in generale, altri player del mercato cinese sono pronti a sbarcare a Wall Street? «Diverse società cinesi sono in rampa di lancio per potersi quotare a Wall Street. Per inciso Alibaba non è entrata nel listino di Hong Kong perché la borsa asiatica ha regole molto stringenti per dare il via a una Ipo e non sono previsti cambi di strategia a breve». Se da una parte la Fed e la Boe sembrano pronte a rialzare i tassi, dall altra la Bce e la Boj dovrebbero mantenere ancora per una lunga fase una politica monetaria ultra-espansiva. Questa sorta di scontro tra le banche centrali come inciderà sull andamento dello yuan? «Non penso che lo scollamento tra le politiche monetarie della Fed, della Boj, della Bce e della Boe avrà un impatto diretto sull andamento dello yuan. Un deprezzamento della valuta cinese potrebbe avvenire solo se il governo intervenisse sulle banche commerciali, a prescindere dal taglio o dall aumento dei tassi d interesse». FONDI&SICAV/Novembre

10 Equity Germany Francoforte con il fiatone Politica di investimento Le ultime turbolenze di mercato hanno messo una severa ipoteca Informazioni generali sulla possibilità per l Msci Germany di chiudere il 2014 in territorio positivo. Se a luglio di quest anno l indice progrediva del 3,5%, Indice Equity Germany a metà ottobre il drawdown aveva portato il mercato tedesco fortemente Lancio 20 agosto 2012 in rosso a circa -11,3%; attualmente il benchmark viaggia intorno a quota -3.20% Ytd. Il portafoglio, rappresentativo delle strategie pesate Divisa Euro per gli Aum intermediate da Afb, evidenzia una performance in linea con ziari (14,74%). Il campione studiato rappresenta un portafoglio di più di 100 l indice di riferimento. milioni di euro investiti attraverso la piattaforma di Allfunds Bank nella categoria Le società maggiori dei fondi sottostanti sono: Bayer (8,7%), Siemens azionario Germania attraverso 13 strategie. Reg. (7,32%), Daimler Reg. (6,67%). Per quanto riguarda la distribuzione settoriale Periodo di calcolo: 1 settembre 2011-novembre spiccano i consumi ciclici (23,52%), i beni industriali (17%) e i finan- Tutti i calcoli sono in euro. Risultati dal 20 agosto 2011 al settembre 2014 Risultati dal 20 agosto 2011 al 31 ottobre VAMI Portafoglio Indice 09/ / / / / / /2014 Capture ratio (dal lancio) Up capture ratio 40,14% Down capture ratio 79,01% Up months in up markets 76,88% Down months in down markets 67,31% Up market out performance 39,69% Down market out performance 66,15% Total out performance 103,44% 5 2,5 0-2, Portafoglio Indice / 12 01/ 13 04/ 13 07/ 13 10/ 13 01/ 14 04/ 14 07/ 14 10/ 14 Drawdown analysis (dal lancio) Drawdown Lunghezza Recovery Peak Valley -27,2% /06/ /10/ ,05% /01/ /03/ ,67% /05/ /06/2013-8,69% /01/ /03/2014-7,78% /03/ /04/2013-9,26% /05/ /06/2013 Rendimento mensile Anno Portafoglio/Indice* Gen Feb Mar Apr Mag Giu Lug Ago Sett Ott Nov Dic 2014 Portafoglio -3,09% 4,43% -0,35% -0,03% 4,03% -1,62% -4,88% 0,06% -1,02% -1,06% 0,21% - Equity Germany -3,19% 4,39% -1,56% -0,04% 1,89% -1,08% -4,49% 0,54% 0,4% -1,56% -0,09% Portafoglio 2,71% 0,96% 1,36% 1,22% 5,84% -4,41% 4,57% -0,97% 4,74% 5,82% 3,57% 1,54% Equity Germany 2,34% -0,84% 1,44% 0,82% 2,46% -4,75% 4,94% -2,31% 6,49% 4,65% 4,48% 1,44% 2012 Portafoglio ,77% 0,85% 3,65% 2,41% Equity Germany ,03% 1,15% 2,66% 2,38% 2011 Portafoglio Equity Germany FONDI&SICAV/Novembre 2014

11 A CURA DI ALLFUNDS BANK INVESTMENT SERVICES Le 10 principali posizioni (dati al 30 settembre 2014) 1. Bayer 8,7% 2. Siemens Reg. 7,32% 3. Daimler Reg. 6,67% 4. Basf Reg. 6,48% 5. Allianz Se 5,06% 6. Sap 4,07% 7. Continental 2,89% 8. Deutsche Bank Reg. 2,86% 9. Freenet 2,83% 10. Deutsche Telekom Reg. 2,58% Distribuzione settori (dati al 30 settembre 2014) Beni di prima necessità Servizi pubblici Altri Telecomunicazioni Tecnologia dell informazione Materiali Health Care Finanziario Industria Consumo ciclico 0,99% 1,18% 2,02% 7,29% 5,63% 11,17% 14,74% 13,77% 17% 23,52% La presente scheda ( il documento ) è una presentazione preparata da Allfunds Bank S.A. ( la Banca ). Le informazioni riprodotte nel presente documento non sono e non devono essere intese come ricerca in materia di investimenti, né una raccomandazione o un suggerimento, implicito o esplicito, rispetto ad una strategia di investimento avente ad oggetto gli strumenti finanziari trattati o emittenti strumenti finanziari, né una sollecitazione o offerta, consulenza in materia di investimenti, legale fiscale o di altra natura. Il documento contiene informazioni sintetiche sulle caratteristiche e sui rischi principali di uno strumento finanziario, ha un mero contenuto informativo e riporta solo le informazioni ritenute più rilevanti per la comprensione degli strumenti finanziari e dei loro rischi. Per una descrizione approfondita dello strumento finanziario e dei suoi rischi si rimanda al KIID ed al Prospetto Informativo. Il presente documento contiene informazioni che possono differire rispetto a quelle indicate nella documentazione ufficiale in tal caso valgono queste ultime. 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Si prega di consultare i propri consulenti fiscali, contabili e legali. Gli strumenti finanziari presentati sono soggetti ai rischi di mercato e non c'è alcuna certezza o garanzia che gli obiettivi degli stessi siano raggiunti. Il valore degli investimenti è soggetto a variazioni anche in virtù delle oscillazioni dei tassi di cambio. Alcuni dei principali rischi dell'investimento sono: rischi associati al territorio, rischi di non liquidità, rischi di portafoglio concentrato, rischi di rendimento del portafoglio, rischi di gestione, rischi sui derivati, rischi di prestito, rischi fiscali e rischi azionari. Questi ed altri rischi sono descritti nel prospetto informativo. I potenziali investitori devono leggere attentamente il prospetto informativo per avere informazioni sui rischi, al fine di stabilire se l'investimento è adatto a loro. I seguenti rischi possono aumentare la volatilità del prezzo del fondo, amplificando gli effetti del mercato. Si prega di tenere conto, al momento di investire, che: (i) Gli investimenti in titoli azionari sono soggetti ai rischi di mercato, alle condizioni economiche e politiche dei paesi in cui si effettuano gli investimenti e, potenzialmente, al rischio legato ai tassi di cambio valuta. (ii) Gli investimenti in titoli obbligazionari sono principalmente soggetti ai rischi sul tasso d'interesse, sul credito e sulla insolvenza e, potenzialmente, al rischio legato ai tassi di cambio valuta. (iii) Gli investimenti in absolute return e strategie alternative sono principalmente soggetti al tasso d'interesse, alla liquidità di mercato, al rischio di credito e insolvenza e,potenzialmente, al rischio legato ai tassi di cambio valuta. L'uso di prodotti finanziari come parte del processo di investimento può inoltre generare rischi relativi a restrizioni di liquidità e leva finanziaria. (iv) Gli investimenti nei mercati emergenti e/o in piccole società possono comportare un più elevato grado di rischio essendo potenzialmente più volatili rispetto a quelli effettuati nei mercati sviluppati o nelle grandi società. Le performance registrate in passato non sono necessariamente indicative di analoghe performance future. I rendimenti sono al lordo degli oneri fiscali. Il valore dell investimento è soggetto a fluttuazioni. Il presente materiale informativo non è stato soggetto all approvazione di alcuna autorità degli Stati Membri europei. FONDI&SICAV/Novembre

12 News Corea del sud Nel secondo trimestre la crescita della Corea del sud ha deluso le attese, segnando +0,5% trimestre su trimestre (3,5% anno su anno). Nel primo quarto il Pil era rimbalzato, guadagnando +0,9% (3,9% anno su anno). La decelerazione era ampiamente attesa, ma il dato ha sottoperformato le previsioni, poiché i consumi privati si sono contratti dello 0,3% trimestre su trimestre (-1,5% anno su anno) e gli investimenti si sono indeboliti. Le esportazioni nette sono state ancora il principale motore di crescita, in accelerazione dal trimestre precedente. La solida crescita dell occupazione e il miglioramento del sentiment dei consumatori fanno prevedere una ripresa costante nel corso dei prossimi trimestri. Cresce meno, ma cresce Il rimbalzo dell economia si deve perlopiù alle misure del governo e della Banca centrale coreana (Bok) e per sostenerlo è stato necessario un supporto costante. Kyung- Hwan Choi, nominato di recente ministro delle finanze, ha già messo in opera alcune misure di policy che comprendono un pacchetto di stimoli per 41 trilioni di won sudcoreani (circa 30 miliardi di euro) nella seconda metà del pe- riodo e le riforme fiscali volte a incrementare il reddito disponibile delle famiglie. La Banca centrale ha tagliato i tassi al 2,25% perché ha abbassato le prospettive di crescita e alla luce del forte calo della produzione industriale di agosto (-3,8% mese su mese, -2,8% anno su anno) potrebbe ridurre ulteriormente i saggi. Secondo City of London Investment, la performance commerciale rimane nel complesso solida, anche se la crescita mensile delle esportazioni potrebbe deludere. Nel mese di agosto la bilancia commerciale ha registrato un avanzo di 7,9 miliardi di dollari, portando il surplus da inizio anno a 54,3 miliardi di dollari, un incremento del 17% rispetto allo stesso periodo dell anno precedente. L avanzo potrebbe superare il 5% del Pil nel Ad avere deluso, invece, è stato il mercato immobiliare, dato che i prezzi delle abitazioni sono scesi a maggio. E conclude City of London Investment: «La Corea del sud ha sottoperformato il mercato, sia nel terzo trimestre, sia su un orizzonte temporale di nove mesi. L economia ha visto una ripresa lenta, ma il paese trarrà beneficio dalle politiche che verranno sviluppate dalla nuova squadra economica. Grazie al solido avanzo delle partite correnti viene mantenuta una posizione di sovrappeso sul paese». Giappone Le aziende nipponiche, con la discesa l imposta sulle vendite è aumentata dal 1 dello yen e i provvedimenti del governo aprile e per i costi energetici più elevati. e della Banca del Giappone, hanno realizzato i profitti più alti della loro storia. L uti- Heavy Industries, dal produttore di automo- Ottime notizie sugli utili anche da Fuji le netto aggregato, calcolato su 195 delle bili Subaru e da Mazda Motor Corp. Secondo gli analisti, Fast Retailing, che controlla i maggiori società quotate, crescerà quest anno del 10% alla cifra record di 17,5 trilioni di yen negozi di abbigliamento Uniqlo, vedrà salire i (153 miliardi dollari). A guidare il trend è la profitti del 46% a 108,5 miliardi di yen. Ancora Nintendo, Honda Motor e Nissan Mo- Toyota che ha alzato le sue previsioni di profitto a miliardi di yen. In questo contesto gli esportatori stanno emergendo come per il miglioramento dei risultati trimestrali, tor hanno citato lo yen debole come driver uno dei maggiori beneficiari delle politiche anche se hanno lasciato le loro previsioni per economiche del primo ministro Shinzo Abe. l intero esercizio invariate. Utili record con lo yen debole Inoltre Toyota aveva previsto un calo dell utile La valuta giapponese ha violato a metà annuale di quest anno fiscale a causa della novembre quota 115 contro il dollaro, arri- debolezza della domanda in Giappone, dove vando fino a 115,16. La spinta decisiva è arrivata quando la Banca del Giappone ha ampliato inaspettatamente lo stimolo monetario. Nel 2012, la moneta di Tokyo scambiava a quota 76 rispetto al biglietto verde. Ma non tutte le aziende hanno tratto profitto dalla divisa debole. Ad esempio, Ntt Do- CoMo, operatore di telefonia mobile, ha tagliato le sue previsioni di utile netto a 420 miliardi di yen da una precedente proiezione di 480 miliardi. Anche McDonald s Giappone ha comunicato che la valuta giapponese più debole farà male alla sua attività: l utile viene ridotto di circa 100 milioni di yen ogni volta che il tasso di cambio scende di uno yen rispetto al dollaro. 12 FONDI&SICAV/Novembre 2014

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14 News Taiwan Nell Asia che corre è sempre più cruciale il ruolo di Taiwan, in cui la cre- debito pubblico è cresciuto, ma rimane prossimo, in ribasso dal 3,5% del Il scita ha manifestato un accelerazione al 3,7% anno su anno nel secondo trimeno lordo nel Inoltre Taiwan ha una comunque basso al 44% del prodotto interstre (meglio rispetto al 3,2% del primo) grazie struttura del debito favorevole perchè quasi alla domanda interna. I dati delle esportazioni del terzo quarto sono risultati robusti e pota locale. Infine Taipei ha elevate riserve in tutto il suo impegno è denominato in valutrebbero supportare l espansione nella seconda metà dell anno. L industria dei semicondut- equivalenti a 18 mesi di importazioni. Ciò valuta estera pari a 423,1 miliardi di dollari, tori rappresenta un terzo dell export ed è in significa che il paese è meno vulnerabile a continua ascesa, dato che la domanda di tablet e smartphone rimane robusta. L increlare rispetto agli altri emergenti. un aumento dei tassi negli Usa, in particomento del Pil nel 2014 potrebbe accelerare a L avanzo delle partite correnti (11,7% del +3,7% da +2,1% dello scorso anno. Pil nel 2013) potrebbe rafforzarsi. Il surplus La corsa continua Le finanze pubbliche stanno migliorando, commerciale dovrebbe essere mantenuto, con con il disavanzo di bilancio che potrebbe le esportazioni nette da inizio anno in rialzo toccare l 1,5-2,0% del Pil quest anno e il dell 1,6% anno su anno. Gli elevati livelli di risparmio locali (21% nel 2013), i tassi di interesse bassi e l abbondante liquidità hanno supportato il mercato immobiliare. Il settore bancario è molto esposto al real estate, ma negli ultimi anni sono state sviluppate diverse politiche macroprudenziali: le banche di Taiwan sono ben capitalizzate, la qualità degli attivi è buona e sono state inasprite le condizioni per il credito, riducendo la vulnerabilità del settore a un eventuale ribasso dell immobiliare. I rischi per il segmento finanziario provengono dalla Cina. Nel 2011 sono state adottate le misure di liberalizzazione con la terraferma e Fitch stima che gli attivi bancari taiwanesi siano esposti per l 8% alla Cina. Ciò significa che la traiettoria di sviluppo della Madrepatria rimane un rischio al ribasso per la crescita taiwanese attraverso il canale finanziario. Il mercato comunque offre un dividend yield interessante pari al 3%. Casa delle compravendite realizzata dal gruppo Tecnocasa ha evidenziato che nel primo semestre L analisi del 2014 più di tre acquisti su quattro hanno riguardato l abitazione principale, il 16,3% la casa a uso investimento e solo il 5,4% la residenza di vacanza, confermando un vero e proprio crollo di questo settore. re a circa 61% tra gli over 55. L acquisto a scopo di investimento, invece, cresce nelle fasce d età intermedie, grazie alla maggiore solidità del capitale a disposizione. Il 55,2% degli acquirenti ha fatto ricorso al mutuo, il restante 44,8% ha comprato casa usando i propri risparmi. Effettuando un confronto in base all età, si scopre che Sempre più per necessità abitativa L acquirente-tipo ha un età compresa tra 35 e 44 anni (34,1%), coniugato nella metà dei casi e di professione impiegato, categoria che raccoglie il 42,9% del campione. Seguono gli operai e i lavoratori autonomi (liberi professionisti/dirigenti/imprenditori), che rappresentano il 17% ciascuno; i pensionati costituiscono l 11,1% del totale, mentre sono marginali tutte le altre categorie. Dopo la fascia dei 35-44enni, i più attivi sono gli under 35, che rappresentano il 30,5%, mentre le classi di età più elevata hanno un incidenza via via decrescente. Come facilmente intuibile, l acquisto dell abitazione principale assume una rilevanza molto alta tra le fasce più giovani della popolazione, raggiungendo il 92,4% tra gli under 35 per scende- sono le fasce più giovani a ricorrere maggiormente al finanziamento, mentre le classi di età più alta comprano più facilmente con i propri risparmi. Dal lato dei venditori si evidenzia un netto aumento della percentuale di chi aliena l immobile per reperire liquidità: un anno fa era il 24,4%, adesso è quasi un terzo. La motivazione principale è sempre il miglioramento della qualità abitativa (incluso il cambiamento della struttura familiare), che incide per poco meno del 50%. Solo il 17,4% dei proprietari vende per trasferirsi in un altra città o in un altro quartiere. Il venditore-tipo è un soggetto di età compresa tra 45 e 54 anni (24,6%), pensionato per il 34,2% e sposato nel 66,2% dei casi. 14 FONDI&SICAV/Novembre 2014

15 Fiducia nella forza dell esperienza. Ricco di saggezza ed esperienza, l elefante avanza a passo sicuro ed equilibrato. Investimenti intelligenti ed un know-how di lunga data costituiscono l essenza dei fondi dedicati alla gestione del patrimonio. Questo è ciò che caratterizza la storia di successo dell Ethna-GLOBAL Defensiv, Ethna-AKTIV E ed Ethna-GLOBAL Dynamisch. Per un investimento equilibrato: Per informazioni dettagliate sulle opportunità e i rischi, generali e specifici, di un investimento nei fondi si rimanda al prospetto e al KIID (informazioni chiave per gli investitori) nella versione di volta in volta vigente disponibili gratuitamente, unitamente al regolamento di gestione e alla relazione annuale e semestrale di ciascun fondo, sul sito internet della Società di Gestione ETHENEA Independent Investors S.A., Prima dell adesione leggere il prospetto.

16 L enigma Germania In una fase complicata La crisi sopra Berlino Il paese non è facilmente interpretabile: da un parte è senz altro un economia ampiamente più competitiva rispetto ai tanti partner europei, ma dall altra appare sostanzialmente incapace di creare una crescita dei consumi interni. Il risultato è che ha rischiato di entrare in recessione tecnica e che comunque il ruolo di locomotiva del continente sembra un ricordo d altri tempi. E sul suo punto di forza, cioè l export di prodotti industriali, subisce la pesante concorrenza del Giappone C è mancato pochissimo che la Germania registrasse una recessione tecnica, definita come la contrazione congiunturale in due trimestri consecutivi. I numeri a settembre sembravano indicare che la possibilità era alquanto concreta: ad esempio le vendite al dettaglio hanno visto nello stesso mese un calo rispetto ad agosto del 3,2%, il peggiore dal 2007, e ben al di sotto del -0,8% atteso dagli analisti. A ottobre, però, qualche schiarita si è manifestata, con il Pmi manifatturiero che è salito da 49,9, compatibile con un quadro di contrazione, fino a 51,9. Alla fine con uno striminzito 0,1% di crescita nel terzo trimestre Berlino è riuscita a evitare uno smacco che l avrebbe messa quasi alla pari con la periferia europea Recessione o no, fa un po impressione che se ne sia comunque discusso proprio in questi ultimi mesi del Infatti il 2013 e il 2012 sono stati anni di stagnazione per la locomotiva tedesca, che, ricordiamolo, nel passato ventennio non ha certo messo a segno performance strepitose neppure rispetto alla media europea, anche se vi è stata un po di accelerazione nell ultimo decennio. Il 2014 doveva però essere l anno della ripresa europea e, se non di Boris Secciani appare così sorprendente che delusioni possano arrivare da Francia e Italia, gli investitori erano meno pronti a trovare una Germania probabilmente non in grado di registrare una crescita del Pil significativamente superiore all 1%. MANCANO I CONSUMI In particolar modo sembra mancare un decisivo contributo dai consumi, che dovrebbero in qualche maniera ribilanciare lo scadente andamento di investimenti e commercio estero, quest ultimo gravato dal rallentamento cinese, dalla crisi russo-ucraina e dalle solite magagne dei partner europei. Così la Germania appare ancora una sorta di enigma: da un parte è senz altro un economia infinitamente più competitiva rispetto ai tanti partner europei, ma dall altra risulta sostanzialmente incapace di crescita dei consumi interni. Un grande aiuto non sembra arrivare neppure dalle politiche di austerità che il paese ha imposto in primis a se stesso, mentre per gli effetti dell euro debole bisognerà attendere ancora qualche mese. A questo punto che cosa ci si può aspettare per il prossimo anno? Sostanzialmente non molto: il quadro che 16 FONDI&SICAV/Novembre 2014

17 «Sembra mancare un decisivo contributo dai consumi che dovrebbero ribilanciare lo scadente andamento di investimenti e commercio estero» sembra emergere dalle risposte fornite dagli investitori istituzionali è che sostanzialmente la Germania dovrebbe più o meno continuare con il suo passo attuale. al di là del fatto che ha evitato per un pelo la recessione. Ciò grazie essenzialmente a un minimo di austerità in meno, dovuta alle decisioni del governo di Angela Merkel di contrastare la caduta della domanda estera con un piano di investimenti (tragicamente necessari in Germania) da 10 miliardi di euro, e, come accennato, grazie a una moneta unica finalmente in fase di discesa significativa. Su quest ultimo punto, arriva il parere di Ingo Werner, senior portfolio manager di Fia Asset Management: «Anche se l economia tedesca sta soffrendo dell attuale mancanza di una chiara spinta congiunturale globale e soprattutto dello stallo dell intera Eurozona e dei problemi politici-diplomatici con la Russia, non prevediamo un vero rischio di crisi. Queste difficoltà, accentuatesi nel corso di quest anno, sono già ampiamente scontate nell attuale scenario economico e un minimo affievolirsi di questi ostacoli, insieme all indebolimento dell euro che sta prendendo sempre maggiore vigore, potrebbero bastare per un miglioramento delle principali attività economiche del paese». Per quanto riguarda invece l aspetto dello stimolo della parte domestica dell economia teutonica un laconico commento sulla necessità di un intervento pubblico per coprire le mancanze su altri fronti, arriva da Philippe Waechter, capo economista di Natixis Asset Management: «La fonte principale di spinta alla crescita dell attività economica in Germania gioco forza dipenderà soprattutto dalla domanda domestica. Ciò spiega i 10 miliardi di euro di spesa aggiuntiva che ci si attende dal governo nei prossimi mesi. La logica dietro la decisione risiede nel fatto che è dall avvio dell euro che a livello cumulato il commercio estero ha contribuito alla crescita economica in maniera uguale alla domanda privata. Di FONDI&SICAV/Novembre

18 L enigma Germania In una fase complicata solito in nazioni come Francia, Italia e Spagna quest ultimo elemento contribuisce in misura molto maggiore rispetto al commercio estero. Si tratta dunque di una specificità dell economia germanica». L EUROZONA RESTA LO SBOCCO PRINCIPALE Va da sé che un monolite da oltre 2,8 trilioni di euro, qual è il Pil tedesco, non viene esattamente smosso da 10 miliardi di spesa pubblica aggiuntiva e neppure c è da sperare più di tanto dall effetto della svalutazione dell euro. Ricorda infatti Geoffroy Goenen, head of fundamental european equity management di Candriam: «Un euro più debole aiuterà molte aziende tedesche a competere sui mercati globali, in particolare in comparti come l auto, la chimica e il settore industriale in generale. Però, nonostante la crescita dell importanza dei mercati emergenti, l Eurozona rimane lo sbocco principale per i prodotti teutonici». Va infatti anche ricordato che l Europa arriva tardi alle guerre valutarie e in particolare c è un paese che si è mosso in maniera brutale in questo ambito e che compete in maniera diretta in molti segmenti in cui è presente la Germania: stiamo parlando ovviamente del Giappone. Specifica infatti Maarten Geerdink, chairman del comitato di asset allocation di Petercam e lead manager del fondo Petercam L Patrimonial, fondo bilanciato flessibile (total return) globale di allocazione degli attivi: «Senz altro la svalutazione aiuta, ma l ancora più rapido deprezzamento dello yen contro il dollaro toglierà alcuni dei benefici per trasferirli agli esportatori giapponesi». In definitiva che cosa si possono aspettare gli investitori? Più o meno un economia tedesca che nel 2015 dovrebbe mostrare un andamento fotocopia rispetto a quest anno, in pratica un incremento intorno all 1%, dopo due anni di aumento allo zero virgola qualcosa e due intorno all 1%. Per carità tutto grasso che cola rispetto alle derive italiane, il rischio però è che alla parola locomotiva cominci a essere attaccato il prefisso ex e che questa venga ricordata come l ennesima lost decade. Dove si concentrerà la crescita Tra export e consumi Dove potrebbe concentrarsi la crescita tedesca nel prossimo anno e, in prospettiva, su un orizzonte temporale più lungo? Per rispondere a questa domanda bisogna tornare indietro e analizzare come si è evoluto il modello economico della Germania nell ultimo decennio. Il paese, ormai è un fatto comune, ha di fatto avuto un decennio di crescita irrisoria fra metà anni 90 e il primo quinquennio dei 2000, quando da una parte bisognava assorbire l unificazione, dall altra era necessario attuare una serie di riforme che consentissero una maggiore flessibilità e apertura ai mercati. Tonnellate di carta sono state scritte sui successi del sistema tedesco, ma ciò che spesso sfugge è la tempistica della sua evoluzione. Chiari segnali di uscita dal pantano si erano palesati circa un decennio fa, grazie alla prorompente forza nel commercio estero del settore manifatturiero locale e questo processo è stato solo temporaneamente interrotto dalla disastrosa crisi del , in cui il paese ha dimostrato ancora una volta il suo alto beta rispetto al ciclo globale. Proprio a partire dal 2010, però, ha cominciato a verificarsi un maggiore riequilibrio del sistema tedesco, che si è manifestato in un paio di anni di crescita molto elevata, per poi ritrovarsi di nuovo con il guinzaglio di una situazione europea disastrosa e di una mondiale in generale non esaltante. Infatti qualche segno di vitalità ha cominciato a mostrarlo anche la parte domestica dell economia, grazie alla crescita occupazionale, per quanto accompagnata da salari stagnanti, al ritorno di capitali sui mercati locali, dopo anni di avventurismi esteri alla ricerca di rendimento, e a tassi di interesse bassissimi, che se da una parte non hanno certo generato un boom creditizio presso imprese e consumatori teutonici, dall altra quanto meno hanno favorito una manica un po più larga da parte del governo in termini di spesa pubblica. UNA FIDUCIA ANCORA AMPIA In pratica il sistema nazionale sembrava impegnato in un processo di riequilibrio che si sta però dimostrando molto più lento del previsto. Ciò nonostante, in questo ambito la fiducia rimane tutto sommato ampia, con più di un operatore che vede ancora nei consumi privati la maggiore speranza per fare emergere la Germania, almeno per quel tanto che basta per tenerla fuori dal novero delle nazioni in recessione dell Eurozona. Ricorda infatti Viktor Nossek, head of resear- 18 FONDI&SICAV/Novembre 2014

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20 L enigma Germania In una fase complicata ch di Boost Etp: «Il governo ha incrementato un po la spesa pubblica per compensare il rallentamento degli investimenti e delle esportazioni. Inoltre l aumento delle scorte da parte delle aziende non deve essere visto come il preludio a un ulteriore debolezza, bensì semplicemente come il sintomo di una fase di difficoltà congiunturale. Un ambiente fatto di tassi di interesse molto bassi, anche per le piccole e medie imprese del paese, un mercato del lavoro solido, la scarsa inflazione a compensare la crescita dei salari e un governo che, sia a livello federale, sia locale, possiede abbondanza di liquidità fanno sì che vi siano diversi cuscinetti di sicurezza per riuscire a mantenere i consumi stabili. Come succede anche per gli Usa, la crescita occupazionale tedesca non appare legata a fattori ciclici, bensì a elementi strutturali, che dovrebbero continuare anche nel 2015». Dunque pian piano sembra che il paese stia sviluppando qualche pannello isolante rispetto alla disastrosa situazione di quelli che rimangono i maggiori mercati di sbocco, anche se in questo ambito forse servirebbe un atteggiamento un po più proattivo da parte delle autorità. Interessante al proposito l analisi di Willem Verhagen, senior economist di Ing Investment Management: «Nel prossimo futuro vi è chiaramente il rischio che il rallentamento generi un effetto negativo sul livello di fiducia, che potrebbe trasformarsi in una profezia auto-avverantesi. Il trend negativo in atto nelle aspettative dell indice Ifo appare al riguardo preoccupante. Ciò nonostante, bisogna tenere a mente che questo indicatore è eccessivamente tarato sul settore manifatturiero, mentre i servizi sono poco rappresentati. La componente di questi ultimi nel Pmi ha mostrato negli ultimi tempi una certa resistenza, il che sembra suggerire che la domanda domestica rimane relativamente forte. Un importante spiegazione di questo fenomeno va ricercata nel fatto che il mercato del lavoro è decisamente sano con consumatori che stanno beneficiando di aumenti reali di stipendio, grazie alla combinazione di prezzi del petrolio in calo uniti a modesti aumenti dei redditi nominali. Se consideriamo questi elementi, la Germania dovrebbe riuscire a evitare una vera crisi. Su un orizzonte temporale più ampio, diciamo nel medio periodo, è nell interesse, sia di Berlino, sia dell unione monetaria, che l economia tedesca compia la transizione dalla forte dipendenza dall export verso una maggiore forza della domanda domestica. Gli elementi fondanti per un aumento strutturale dei consumi si trovano nel basso livello di disoccupazione, nell incremento dei prezzi delle abitazioni e nei bassi tassi di interesse, oltre che nel facile accesso al credito. A nostro avviso è importante che la politica offra un maggiore sostegno a questo processo di cambiamento attraverso stimoli alla domanda e ulteriori riforme a livello di offerta. Ad esempio sono necessari maggiori investimenti in infrastrutture pubbliche che fornirebbero il doppio vantaggio di una spinta ai consumi e di un innalzamento della produttività del settore privato. Infine vantaggi verrebbero anche da un processo di deregulation dei servizi». ANCORA PAZIENZA Insomma le maggiori potenzialità della più importante economia europea sembrano derivare dal fatto che, se a livello manifatturiero non c è molto da progredire, in altri ambiti i margini di modernizzazione rimangono molto elevati. Va detto che comunque non è che l ottimismo nei confronti delle potenzialità di crescita della Nuova Germania siano unanimi: c è chi rispolvera il vecchio paradigma delle esportazioni, in particolar modo legate alla crescita degli emergenti. Sintomatico appare il commento di Massimo Gionso, consigliere delegato e responsabile del comitato di gestione di Cfo: «Il paese non è certo a rischio recessione, ma le stime sulla crescita appaiono ridimensionate. La Germania rimarrà il paese trainante in un campionato di squadre deboli. È difficile oggi prevedere cambiamenti di rotta, anche perché la politica monetaria della Bce tenderà a favorire la ripresa delle economie più sofferenti delle nazioni periferiche. Quando si parla di stime al ribasso è difficile evidenziare maggiori fonti di crescita. La domanda interna, o comunque proveniente dall area euro, permarrà debole, quindi Berlino dovrà ancora puntare a mantenere alta l attenzione alle esportazioni nei paesi emergenti». Comunque la si veda, non appare improbabile ritenere che comunque la parola chiave si rivelerà, ancora una volta, pazienza. 20 FONDI&SICAV/Novembre 2014

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