Il trade off costo-rendimento nel mercato dei Mini Bond Il mercato potenziale dei Mini Bond Valter Conca

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1 Divisione Ricerche Claudio Dematté Il trade off costo-rendimento nel mercato dei Mini Bond Il mercato potenziale dei Mini Bond Valter Conca In collaborazione con: Sponsor:

2 IL TRADE OFF COSTO RENDIMENTO NEL MERCATO DEI MINI BOND AULA 01 E APERTURA DEI LAVORI Andrea Sironi, Rettore Università L Bocconi 1750 IL MERCATO POTENZIALE DEI MINI BOND Valter Conca, Università L Bocconi Direttore Pe Lab & Finanza per la Crescita 1810 IL PRICING DEI MINI BOND Emanuele Carluccio, Università di Verona 1840 LA STRUTTURA DEI VEICOLI DEDICATI AI MINI BOND Marco Rosati, Zenit Sgr In collaborazione con: Sponsor: 1900 TAVOLA ROTONDA Il punto di vista degli emittenti e dei sottoscrittori Coordina: Teresa Naddeo, Zenit Sgr Ne discutono: Roberto Botter, Quantyx Advisors Stefano Firpo, Segreteria Tecnica del Ministro dello Sviluppo Economico Gerardo Murano, ADB Analisi Dati Borsa Alberto Russo, Russo De Rosa Associati Paolo Saltarelli, Cassa Nazionale di Previdenza ed Assistenza a favore dei Ragionieri e Periti Commerciali 1930 Q&A 1940 COCKTAIL DI CHIUSURA

3 La stretta creditizia in Italia: il razionamento del credito alle imprese 20,0% 18,0% 16,0% 14,0% 12,0% 10,0% 0% 8,0% 6,0% 4,0% 2,0% 0,0% Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q addetti addetti almeno 250 addetti Fonte: ISTAT Dal Q al Q Imprese Piccole: razionamento aumentato dal 7,8% al 18,4% Imprese Medie: razionamento aumentato dal 6,2% al 10,1% Imprese Grandi: razionamento aumentato dallo 3,3% all 8,0% 3

4 La stretta creditizia in Italia: tasso di crescita del credito 10,0% 8,0% 8,1% 6,0% 4,0% 2,0% 0,0% -2,0% -4,0% -6,0% -8,0% -6,6% gen 2010 mar 2010 mag 2010 lug 2010 set 2010 nov 2010 gen 2011 mar 2011 mag 2011 lug 2011 set 2011 nov 2011 gen 2012 mar 2012 mag 2012 lug 2012 set 2012 nov 2012 gen 2013 mar 2013 mag 2013 lug 2013 set 2013 famiglie società non finanziarie Fonte: Banca d Italia su dati BCE 4

5 Il mercato del Non Bank Lending 800% NBL come percentuale del PIL % 400% 200% 0% 45% 35% 25% 15% 5% -5% -15% 349% 195% 35% CN RU US JP Euro DE CH FR NL IT UK ES Tasso di crescita del NBL 7,12% -5,09% CN RU US JP Euro DE CH FR NL IT UK ES 2012 assets of banks in Fonte: Financial Stability Report 5

6 Il mercato del debito: un confronto internazionale (2012) Prestito bancario Mercato obbligazionario USA 30% 70% Europa 84% 16% Regno Unito 55% 45% Italia 92% 8% Fonte: per USA, Europa, Italia, dati BCE; per Regno Unito, stima RBS Credit Strategy 6

7 Il mercato potenziale dei Minibond: la ricerca Bocconi Definizione del campione di partenza: Universo (AIDA) : società di capitali; fatturato: 6mln 300 ml; forma giuridica: società di capitali (Spa; Srl); esclusione di società non etiche,, banche, assicurazioni e pubblica amministrazione; eliminazione di società con dati parziali / incompleti; validazione del campione e test statistico SPSS per eliminazione effetti distorsivi (analisi di normalità, eliminazione outliers) società società manifatturiere società di servizi 7

8 Il processo di attribuzione del rating e di selezione delle target 1 Applicazione dello Z score di Altman alle società del campione e prima clusterizzazione sulla base dei valori soglia definiti dal modello Z score; 2 Ridefinizione dei valori soglia mediante l introduzione di una PD (in base ad una scelta discrezionale, si utilizza la PD di Moody s a 4 anni) nelle varie fasce di rating; 3 Attribuzione del rating alle target per ogni fascia di valori soglia ; 4 Individuazione id i dl del numero di società target associate ad ogni fascia di rating (Clusterizzazione per range di fatturato; tabella slide 13) NB L impiego dello Z score rappresenta una scelta discrezionale Si possono utilizzare altri modelli (ICR di Damodaran, il modello P E R R, etc); lo stesso vale per la scelta di qualepdutilizzare l Per identificare le fasce di rating e stata utilizzata la nomenclatura di Moody s come standard di riferimento: la valutazione AAA di Moody s NON equivale alla valutazione AAA del modello proposto 8

9 Lo Z score Z score: somma ponderata di valori di bilancio Manifatturiero: Servizi: Z : 0,717x 1 + 0,847x 2 + 3,107x 3 + 0,420x 4 + 0,998x 5 I parametri: Z : 6,56x 1 + 3,26x 2 + 6,72x 3 + 1,05x 4 x 1 : (Attivo corrente Passivo corrente) / Tot Attivo x 2 : Utili non distribuiti / Tot Attivo x 3 : EBIT / Tot Attivo x 4 : Patrimonio Netto/ Tot Passivo x 5 : Fatturato / Tot Attivo 5 9

10 L attribuzione del rating: metodologia Introducendo la PD definiamo le nuove soglie e impieghiamo lo Z score calcolato per ogni target per attribuire il singolo rating Rating PD NUOVI VALORI SOGLIA Aaa 0,001% 4,2645 Aa1 0,012% 3,6811 Aa2 0,026% 3,4710 Assegnazione del rating Z i 4,26: rating Aaa 3,68 Z i < 4,26: rating Aa1 Aa3 0,056% 056% 3,2603 A1 0,104% 3,0783 A2 0,190% 2,8944 A3 0,297% 2,7509 Baa1 0,457% 2,6069 Baa2 0,660% 2,4781 Baa3 1,309% 2,2234 Ba1 2,310% 1,9934 Ba2 3,740% 1,7815 Ba3 5,085% 1,6366 B1 7,618% 1,4312 2, 22 Z i < 2,47: rating Baa3 B2 8,472% 1,3739 B3 11,222% 1,2147 Caa1 12,863% 1,1328 Caa2 19,134% 0,8729 Caa3 26,433% 0,6300 D 49,999% <0,63 Z i < 0,62999: rating Default 10

11 L attribuzione del rating: sintesi Calcolo dello Z score applicando il modello di Altman Impiego delle PD per definire 20 soglie discriminanti associate a diverse probabilità bblàdi df default Confronto degli Z score delle target con i nuovi valori soglia ottenuti per attribuire i il rating Il nuovo modello permette di: ridurre l incertezza connessa alla grey" zone dello Z score standard; segmentare nell ambito dei 3 cluster di riferimento, livelli di valutazione più articolati Si Forse Ma quanto No? Si può riprendere o non c'è cè più niente da fare? O 11

12 Il mercato delle potenziali emittenti: settore manifatturiero Range di fatturato < < TOT Aaa Aa Aa Aa A A A Baa Baa Baa Tot IG B1 Ba Ba Ba B B B Tot SG Caa Caa Caa D Tot Junk Tot % 36,77% 42,18% 9,25% 7,28% 2,49% 2,04% 100,00% IG SG Junk 12

13 La relazione tra rating e selezione delle target Possibilità di integrazione i tra le valutazioni i del rating bancario e le strategie degli investitori, mediante l impiego di parametri: Economico finanziari EBITDA Margin; Flussi di cassa operativi; Grado di leva; DEBT/EBITDA; Pfn; Strategico competitivi Sostenibilità della business idea; Attrattività del settore; Apporto al valore aziendale del progetto di crescita; Integrazione tra storia passata e futura; Organizzativi Corporate governance; Qualità del management; Ciò consente di definire il paniere ottimale delle target coniugando criteri di valutazione statistici i i con un approccio portfoliospecific f ifi 13