Crisi finanziaria e politica economica

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1 Crisi finanziaria e politica economica * Istituzioni finanziarie e governi I progressi finanziari degli ultimi mesi sono stati piuttosto eclatanti. Essi hanno prodotto dei grandi cambiamenti all interno delle istituzioni e dei mercati finanziari e nel ruolo dei governi nel settore finanziario. Ci tengo a sottolineare che ci troviamo nel bel mezzo di questo processo e non alla fine e ne avremo ancora per molto. Vorrei concentrare le brevi riflessioni sul ruolo del governo statunitense nel settore finanziario e su come è probabile che esso evolva. Il settore finanziario riveste tutta una serie di funzioni importanti per l economia. La più ovvia e basilare è quella di fornire dei servizi di pagamento che facilitino quasi tutti gli aspetti dell attività economica. L altra funzione principale di questo settore è quella di controllare la trasformazione dei risparmi in investimento. Questi sono compiti fondamentali per un economia di mercato. È giusto dire che gli sconvolgimenti nel settore finanziario sono la causa principale delle fluttuazioni cicliche e che sono probabilmente anche la fonte principale delle fluttuazioni cicliche nelle economie di mercato. Ora, alla luce di queste considerazioni, è chiaro che i governi dispongono di forti incentivi per seguire delle politiche finalizzate alla promozione della stabilità finanziaria. Inoltre, i governi sono incentivati a promuovere la stabilità macroeconomica in senso più ampio. Sfortunatamente, esiste una versione finanziaria del principio di indeterminazione di Heisenberg. Cosa intendo dire? In caso di maggiore stabilità economica e macroeconomica, gli investitori tendono a correre rischi maggiori; il che significa che quando il governo non è più in grado di garantire una certa stabilità, essi possono creare dei problemi destinati a emergere in futuro. Un periodo di stabilità può portare a un aumento di squilibri finanziari che possono scatenare la crisi finanziaria successiva. Di conseguenza, gli interventi governativi concepiti per promuovere la stabilità finanziaria macroeconomica si devono integrare con altre politiche volte a contenere il rischio stesso, legato a tali politiche. Per esempio, l assicurazione federale sui depositi bancari è una delle più grandi innovazioni introdotte dopo la Grande Depressione. Le crisi bancarie iniziate nel 1930 e che si sono protratte fino al 1933 sono state il fattore scatenante della Grande Depressione. Infatti, quando Franklin *Lewis Alexander è Global Chief Economist, City Group. 131

2 D. Roosevelt divenne presidente nella primavera del 1933, le banche erano state chiuse in più della metà del paese dalle autorità statali di controllo, e una delle prime iniziative che Roosevelt prese fu quella di proclamare un giorno festivo (bank holiday) a livello nazionale. L assicurazione federale di deposito (Federal Deposit Insurance) fu adottata in parte come forma di protezione dal panico che stava investendo le istituzioni finanziarie e che contribuì all inizio della Grande Depressione. Tuttavia, l assicurazione sui depositi ha anche un effetto collaterale indesiderato: tende a ridurre la tendenza dei dirigenti delle banche ad avere un atteggiamento prudente nei confronti dei rischi assunti. Praticamente tutto il nostro sistema di regolamentazione e di vigilanza bancaria è concepito per contenere il rischio eccessivo intrapreso e legato all assicurazione di deposito. La struttura alla base della regolamentazione e della vigilanza bancaria odierna è in gran parte un eredità degli anni Trenta e della risposta all applicazione dell assicurazione sui depositi. Ora, se il mondo fosse statico e immutabile, il problema di determinare il giusto ruolo del governo nell ambito del settore finanziario sarebbe relativamente semplice. È chiaro che il mondo non è statico e questo è un problema fondamentale. Negli ultimi decenni, le nostre capacità di creare, conservare e manipolare dati sono cresciute enormemente. La rivoluzione del computer iniziata negli anni Quaranta ha fatto sì che nel 1998 un solo computer poteva fare in un centesimo di secondo quello che avrebbe richiesto un anno di lavoro di cento impiegati esperti nel XIX secolo. E tutto ciò avvenne appena nel Ho scelto quest anno perché è stato l anno della crisi del Long Term Capital Management, l ultima crisi finanziaria più importante della storia prima di quella attuale. Dal 1998, le capacità fondamentali dei computer sono aumentate di cinquanta volte. Questi progressi tecnologici hanno stimolato tutta una serie di innovazioni in generale all interno del settore finanziario. Ci sono alcuni settori della nostra economia che dipendono più dalle tecnologie dell informazione che dal settore finanziario. Tali innovazioni hanno migliorato in modo più o meno considerevole le nostre vite nel corso degli anni. Tuttavia, l innovazione finanziaria comporta tutta una serie di sfide particolari per gli operatori dei mercati finanziari, le autorità di controllo e di vigilanza. Dato che le istituzioni finanziarie traggono vantaggio dal potere sempre in espansione delle tecnologie dell informazione, vengono sviluppati nuovi prodotti e il modo in cui il sistema finanziario funziona è in continua evoluzione. In modi diversi, la gravità della crisi attuale riflette il fatto che gli operatori di mercato e il nostro sistema di regolamentazione non hanno compreso pienamente o non si sono adattati ai cambiamenti del sistema finanziario determinati dai progressi delle tecnologie dell informazione. Per esempio, uno dei più grandi errori commessi negli ultimi anni dalle maggiori istituzioni finanziarie è stata la valutazione dei nuovi titoli garantiti dai prestiti ipotecari. È poco probabile che questi titoli sarebbero stati creati in mancanza dei progressi delle tecnologie dell informazione. Le radici della crisi Con il senno di poi, è chiaro a tutti che negli ultimi anni il nostro sistema finanziario è diventato molto più fragile e vulnerabile di quanto si pensasse. Ci sono tre ordini di cause all origine di questo fenomeno. In primo luogo, negli anni 132

3 precedenti la crisi, l ambiente macroeconomico in generale incoraggiava l assunzione del rischio. In secondo luogo, una combinazione di diversi fattori ha provocato il boom del settore immobiliare statunitense. In terzo luogo, i cambiamenti a lungo termine nei modelli dell intermediazione finanziaria hanno reso il sistema più vulnerabile alle fluttuazioni della liquidità del mercato finanziario. Per quanto riguarda il primo punto, ossia l ambiente macroeconomico, ci sono diversi aspetti da considerare. Innanzitutto, la macroeconomia è semplicemente diventata più stabile. Da quando l inflazione è stata abbassata in seguito alle crisi petrolifere degli anni Sessanta e Settanta, la macroeconomia è diventata più stabile, specialmente nei paesi industrializzati. Tutto ciò si può vedere considerando la variazione del PIL e di altri indicatori economici, fenomeno noto in economia anche come great moderation. Un altro fattore di questo ambiente macroeconomico era il fatto che la politica economica in generale, e la politica monetaria negli Stati Uniti in particolare, è stata in generale piuttosto accomodante. I tassi di interesse erano mantenuti a livelli relativamente bassi nel periodo precedente la crisi per tutta una serie di buone e cattive ragioni. Infine, i tassi piuttosto alti sui risparmi in tutto il mondo hanno generato una nuova domanda di attività finanziarie. Tutti questi fattori hanno spinto verso un incremento ulteriore dell assunzione del rischio. La rapida espansione di modelli di intermediazione finanziaria ha reso il sistema finanziario più vulnerabile. L altra causa che ha contribuito alla crisi attuale è stata un insieme di fattori che hanno scatenato il boom immobiliare negli Stati Uniti. Si tratta di fattori fondamentali che hanno condizionato la domanda e l offerta insieme a importanti innovazioni finanziare, portando così al boom immobiliare statunitense. Fondamentalmente, la demografia, ossia, un accelerazione nella formazione di nuclei familiari, ha portato a una ripresa di una nuova domanda immobiliare, mentre intanto sono emerse nuove restrizioni rispetto all offerta. Dall interazione di questi fattori fondamentali, ci sono stati due tipi di innovazioni finanziarie che hanno prodotto un accelerazione dei fattori fondamentali in gioco nel settore immobiliare. La prima di tali innovazioni è stata un espansione dei mutui ipotecari verso un altra direzione prima sconosciuta, il cosiddetto mercato ipotecario subprime. Grazie all incremento dei mutui ipotecari, la proprietà delle abitazioni è passata dal 64% circa dei nuclei familiari statunitensi della metà degli anni Novanta al 69% circa, all apice del boom. Tale espansione dei mutui ipotecari ha interagito con il rapido incremento di una serie di prodotti finanziari relativamente complessi che hanno ridistribuito il rischio ipotecario di fondo in modi non del tutto chiari. La combinazione di queste due innovazioni, in concomitanza con le variazioni della domanda e dell offerta, è stata alla base del boom immobiliare. Sfortunatamente, questa situazione ha esposto i bilanci delle maggiori istituzioni finanziarie al settore dell edilizia abitativa. L ultima serie di fattori scatenanti la crisi sono i cambiamenti a lungo termine nel modello dell intermediazione finanziaria, che hanno reso il sistema ancor più vulnerabile alle fluttuazioni della liquidità di mercato. La rapida espansione di modelli di intermediazione finanziaria ha reso il sistema finanziario più vulnerabile di quanto ci si potesse aspettare alle perturbazioni in tali mercati. Le fluttuazioni dei mercati finanziari hanno avuto un impatto maggiore che durante le crisi precedenti. Il capitale di molte istituzioni finanziarie era inde- 133

4 bolito e hanno avvertito il bisogno di fare marcia indietro. Hanno venduto i loro titoli e hanno ridotto la disponibilità del credito che fornivano al sistema, il che, a sua volta, ha portato a un ulteriore ribasso dei titoli. Tutto ciò ha avviato un circolo vizioso significativo iniziato nell estate del Questo processo è stato sufficientemente intenso da compromettere la sopravvivenza di un certo numero delle maggiori istituzioni finanziarie. Da settembre, l impatto negativo di tale processo sull economia mondiale è diventato molto più importante. La contrazione dell economia globale, inoltre, provoca più perdite per le istituzioni finanziarie e quindi una maggiore pressione sui prezzi nel settore immobiliare e così via. La strada su cui muoverci Ci sono due ordini di obiettivi politici da perseguire. In primo luogo, è necessario salvare il sistema finanziario e ritornare a un punto che possa favorire la ripresa economica. In secondo luogo, bisogna riorganizzare le regolamentazioni così come altri aspetti della struttura finanziaria per correggere le debolezze che sono emerse in questa crisi. Il problema immediato è che le istituzioni finanziarie si trovano di fronte a tutta una serie di pressioni che le obbligano a ridurre i loro patrimoni finanziari piuttosto che a incrementarli. Le banche operano in un clima finanziario instabile. I mercati stanno richiedendo dei rapporti capitale-impieghi più alti, non più bassi e data la varietà del clima di incertezza che stiamo vivendo, è molto difficile attrarre il capitale privato verso queste istituzioni. Senza un intervento del governo, le istituzioni finanziarie continueranno a diminuire e tale processo avrà un considerevole impatto negativo sull economia. C è È necessario salvare il sistema finanziario e ritornare a un punto che possa favorire la ripresa economica. bisogno di una risposta politica che interrompa questo circolo. Probabilmente la risposta politica adeguata sarà il risultato della combinazione di una varietà di iniziative su diversi fronti, tra cui: incentivi finanziari temporanei da parte dei fondi pubblici; programmi capaci di rimuovere i titoli in ribasso dai portafogli delle maggiori istituzioni finanziarie e che forniscano assicurazioni per fare in modo che alcuni dei titoli rimangano nei portafogli delle istituzioni finanziarie. L obiettivo di tutti questi interventi dev essere quello di riportare il settore finanziario a un punto in cui i prestiti possano aumentare e il settore finanziario possa favorire la ripresa economica. La sfida a lungo termine è riformare la struttura delle regolamentazioni, così come altri aspetti dell infrastruttura, per rafforzare il nostro sistema finanziario moderno. Io ritengo che questi cambiamenti debbano focalizzarsi su diverse aree di intervento. Primo, è necessario espandere sistematicamente la regolamentazione e la vigilanza bancaria a tutte le istituzioni più importanti. Secondo, occorre aumentare il capitale e i requisiti di liquidità. Terzo, bisogna cambiare il modo in cui i mercati, soprattutto per i nuovi titoli finanziari, funzionano perché tali mercati si rafforzino. Infine, dato che oggi i singoli hanno accesso a tutta una serie sofisticata di opzioni finanziarie, è necessario impegnarsi di più per garantire la tutela del consumatore nel settore finanziario. Credo che l innovazione finanziaria e il rafforzarsi del settore finanziario abbiano con- 134

5 tribuito allo sviluppo economico. Diversi studi economici sostengono questa tesi e penso che sarebbe un errore trarre dalla crisi attuale spunto per dire che dovremmo vivere con un sistema finanziario sostanzialmente più circoscritto e meno sofisticato. In secondo luogo, penso sia importante ricordare che anche i mercati finanziari imparano, e che riescono a evitare abbastanza bene gli stessi errori commessi in passato. Per esempio, oggi non ci sono più i mutui subprime o le emissioni di prodotti creditizi strutturati. Per il dibattito politico, è di importanza fondamentale saper guardare in avanti ed evitare di focalizzarsi troppo sugli stessi errori del passato. In terzo luogo, un efficace regolamentazione non è facile da attuare. Dobbiamo pensare in termini realistici al tipo di regolamentazione che possiamo realizzare e alle risorse necessarie per poterlo fare. Infine, penso sia fondamentale ricordare che il vantaggio più importante di un sistema economico orientato al mercato, in realtà, non ha niente a che fare con l economia. Dal 1989 al 1992, in qualità di economista sono stato responsabile per il Comitato della Federal Reserve a Washington dell economia della Germania. In quel periodo ho dovuto imparare molto su ciò che accadde in Germania alla fine della Seconda guerra mondiale. Una delle decisioni più delicate che i fondatori della Repubblica Federale, la Germania Ovest, hanno dovuto prendere è stata sul tipo di sistema economico da costruire. La decisione dei tedeschi di adottare un sistema economico liberale orientato al mercato riflette il loro giudizio di allora, in base a cui un sistema economico così concepito sarebbe stato probabilmente una garanzia di una democrazia di successo e di un sistema politico a tutela della libertà dell individuo e dei diritti umani, più di qualsiasi altra alternativa. Secondo la prospettiva della fine degli anni Quaranta, che la trasformazione politica o economica della Germania dell Ovest sia stata più miracolosa, rimane ancora una domanda aperta. 135

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