3.A Appendice: La teoria dei fondi mutuabili

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1 1 3.A Appendice: La teoria dei fondi mutuabili Abbiamo fin qui analizzato in dettaglio in quale modo i tassi di interesse determinano il valore degli strumenti finanziari. Vista la forte incidenza che le variazioni dei tassi di interesse hanno sul valore dei titoli, gli intermediari finanziari e i vari gestori di portafoglio impiegano molto tempo e risorse nel tentativo di identificare i fattori che determinano il livello dei tassi di interesse in ogni momento, così come quelli che ne determinano le oscillazioni nel corso del tempo. Un modello comunemente utilizzato per spiegare le oscillazioni dei tassi di interesse è la cosiddetta teoria dei fondi mutuabili (o prestabili, ovvero che possono essere dati o presi a prestito). Secondo tale teoria, il livello dei tassi di interesse nei mercati finanziari è determinato da fattori che incidono sulla domanda e sull offerta di fondi mutuabili, in base allo stesso principio per il quale in generale i prezzi di beni e servizi dipendono dall incontro della domanda e dell offerta degli stessi. I termini offerta di fondi mutuabili e domanda di fondi mutuabili sono di solito utilizzati per indicare rispettivamente i fondi apportati ai mercati finanziari da parte dei fornitori netti e la domanda totale esercitata da parte degli utilizzatori netti di fondi. L approccio dei fondi mutuabili suddivide gli operatori dei mercati finanziari fornitori e utilizzatori di fondi in famiglie, imprese, pubblica amministrazione e estero. La Tabella 3.A.1 riassume i fattori che incidono sulla domanda e sull offerta di fondi mutuabili, il loro impatto sulla domanda e sull offerta di fondi mutuabili per un titolo specifico e il loro impatto sui tassi di interesse di equilibrio di mercato, mantenendo tutti gli altri fattori invariati. Teoria dei fondi mutuabili Teoria della determinazione dei tassi di interesse secondo la quale i tassi di interesse di equilibrio nei mercati finanziari dipendono dal confronto tra domanda e offerta dei fondi mutuabili. 3.A.1 L offerta di fondi mutuabili In generale, l offerta di fondi mutuabili aumenta all aumentare dei tassi di interesse (come indica la curva di offerta nella Figura 3.A.1); questo avviene perché, a parità di tutti gli altri fattori, tassi di interesse più elevati implicano un compenso maggiore per chi offre fondi. La Tabella 3.A.2 riporta alcuni dati sull offerta di fondi mutuabili da parte dei vari operatori di mercato. Il comparto famiglie (ossia quello dei consumatori) risulta il maggiore fornitore di fondi mutuabili. Le famiglie forniscono fondi quando hanno reddito in eccesso, oppure quando vogliono cambiare la destinazione delle attività del proprio portafoglio. Per esempio, in periodi di crescita economica sostenuta, possono decidere di sostituire una parte della liquidità detenuta con attività che generano reddito (fornendo fondi mutuabili in cambio di titoli). In generale, all aumentare della ricchezza totale di un consumatore, aumenterà anche l offerta totale di fondi mutuabili proveniente da quel consumatore. Le famiglie decidono la somma da investire in fondi mutuabili non solo in base al livello generale dei tassi di interesse e al loro patrimonio, ma anche in base alla loro percezione del rischio dell investimento in titoli: maggiore è il rischio, minore sarà il volume di risorse che saranno disposte a investire, per ogni dato livello di rendimento atteso. Un altro fattore che le famiglie prendono in considerazione nella determinazione dell offerta di fondi mutuabili è la loro immediata necessità di spesa: per esempio, le spese a breve termine per l istruzione o la salute tendono a ridurre il volume di fondi mutuabili offerti dalle famiglie. Tassi di rendimento più elevati implicano un incremento dell offerta di fondi anche per il settore delle imprese, che spesso si trova ad avere flussi di cassa in

2 2 Parte 1 Introduzione e panoramica dei mercati finanziari Tabella 3.A.1 Riquadro A: offerta di fondi Fattori che incidono su domanda e offerta di fondi mutuabili per uno strumento finanziario. Impatto sul tasso di interesse di Fattore Variazione Impatto sull offerta di fondi equilibrio Tasso di Aumento Movimento lungo la curva di offerta verso l alto Aumento interesse Diminuzione Movimento lungo la curva di offerta verso il basso Diminuzione Ricchezza Aumento La curva di offerta si muove verso il basso e a destra Diminuzione totale Diminuzione La curva di offerta si muove verso l alto e a sinistra Aumento Rischio dello Aumento La curva di offerta si muove verso l alto e a sinistra Aumento strumento Diminuzione La curva di offerta si muove verso il basso e a destra Diminuzione finanziario Necessità di Aumento La curva di offerta si muove verso l alto e a sinistra Aumento spesa a breve Diminuzione La curva di offerta si muove verso il basso e a destra Diminuzione termine Espansione Aumento La curva di offerta si muove verso il basso e a destra Diminuzione monetaria Diminuzione La curva di offerta si muove verso l alto e a sinistra Aumento Condizioni Aumento La curva di offerta si muove verso il basso e a destra Diminuzione dell economia Diminuzione La curva di offerta si muove verso l alto e a sinistra Aumento Riquadro B: domanda di fondi Impatto sul tasso di interesse di Fattore Variazione Impatto sulla domanda di fondi equilibrio Tasso di Aumento Movimento lungo la curva di domanda verso l alto Aumento interesse Diminuzione Movimento lungo la curva di domanda verso il basso Diminuzione Profitto ricavato Aumento La curva di domanda si muove verso l alto e a destra Aumento dalle attività Diminuzione La curva di domanda si muove verso il basso acquistate e a sinistra Diminuzione mediante i fondi presi in prestito Restrittività delle Aumento La curva di domanda si muove verso il basso e a sinistra Diminuzione condizioni non Diminuzione La curva di domanda si muove verso l alto e a destra Aumento legate al prezzo Condizioni Aumento La curva di domanda si muove verso l alto e a destra Aumento economiche Diminuzione La curva di domanda si muove verso il basso e a sinistra Diminuzione eccesso da poter investire per brevi periodi in attività finanziarie. In particolare, per questo settore, fattori determinanti nell offerta di fondi mutuabili sono, oltre ai tassi di interesse, anche il rischio atteso sugli strumenti finanziari, nonché la necessità di capitale per gli investimenti futuri. All offerta di fondi mutuabili contribuiscono anche alcuni soggetti della pubblica amministrazione: infatti, alcune di esse (come, per esempio, i Governi locali) generano a volte una quantità di flussi di cassa in entrata (per esempio, attraverso le imposte locali) maggiore di quella che hanno progettato di spendere; così questo surplus di fondi può essere prestato agli utilizzatori di fondi dei mercati finanziari fino a quando di esso non c è effettiva necessità.

3 3 Tabella 3.A.2 Saldi finanziari dell Italia (1) (milioni di euro e valori percentuali). Settori Famiglie di cui: con l estero Società non finanziarie di cui: con l estero Amministrazioni pubbliche di cui: con l estero Istituzioni finanziarie monetarie di cui: con l estero Altri intermediari finanziari (2) di cui: con l estero Imprese di assicurazione (3) di cui: con l estero Resto del mondo In percentuale del PIL Famiglie 6,5 6,8 8,7 5,9 Società non finanziarie 0,9 5,2 3,3 2,6 Amministrazioni pubbliche 2,4 0,6 2,5 2,6 Società finanziarie (4) 2,6 1,1 3,2 0,9 Resto del mondo 0,6 0,1 0,3 0,2 In percentuale del PIL, corretti per l inflazione (5) Famiglie 4,3 4,4 6,7 3,9 Società non finanziarie 0,3 4,3 2,5 1,7 Amministrazioni pubbliche 0,1 1,9 0,5 0,6 Fonte: Banca d Italia, Relazione Annuale per il 2002, Roma, 31 maggio 2003, p (1) Per la definizione delle serie e per le modalità di calcolo, cfr. nell Appendice la sezione: Note metodologiche. L eventuale mancata quadratura dell ultima cifra è dovuta agli arrotondamenti. (2) Sono inclusi gli ausiliari finanziari. (3) Sono inclusi i fondi pensione. (4) Istituzioni finanziarie monetarie, altri intermediari finanziari e imprese di assicurazione. (5) Nel calcolo della correzione per l inflazione sono considerati soltanto gli strumenti finanziari denominati in valuta nazionale, aventi valore monetario fisso alla scadenza. Infine, gli investitori esteri sono sempre più portati a considerare i mercati finanziari esteri come un alternativa al mercato finanziario interno. Quando i tassi di interesse sono più elevati sui titoli statunitensi rispetto ai titoli della stessa classe ma di altri Paesi, gli investitori esteri aumentano l offerta di fondi destinata ai mercati statunitensi. Infatti, gli elevati tassi di risparmio delle famiglie estere (come, per esempio,

4 4 Parte 1 Introduzione e panoramica dei mercati finanziari Figura 3.A.1 Offerta e domanda di fondi mutuabili. quelle giapponesi), associati agli elevati tassi di interesse statunitensi (rispetto a quelli esteri), hanno fatto sì che gli operatori dei mercati esteri siano diventati negli ultimi anni i maggiori fornitori di fondi per i mercati finanziari statunitensi. Così come i fornitori interni di fondi mutuabili, quelli esteri prendono le loro decisioni non solo in base al tasso di interesse degli strumenti finanziari, ma anche in base alla loro ricchezza totale, alla rischiosità percepita dello strumento e alle loro necessità di spese future. Inoltre, gli investitori esteri tengono anche conto delle variazioni delle condizioni finanziarie dei loro rispettivi Paesi d origine, rispetto all economia statunitense, e del tasso di cambio della valuta del proprio Paese rispetto al dollaro statunitense (si veda Capitolo 8). Per esempio, nei primi anni del secolo corrente, a causa della grave crisi economica e finanziaria in Argentina, poiché il Governo bloccò sia i pagamenti del proprio debito sia di quello di obbligazioni di società argentine detenute da creditori esteri, si verificò una repentina sospensione dei flussi di fondi verso i mercati finanziari dell Argentina. 3.A.2 La domanda di fondi mutuabili In generale, la domanda di fondi mutuabili aumenta al diminuire dei tassi di interesse (come indica la curva di domanda nella Figura 3.A.1); ciò accade perché, a parità di tutti gli altri fattori, tassi di interesse più bassi implicano un costo inferiore per prendere a prestito e quindi incentivano una maggiore domanda di fondi. Le famiglie, sebbene di solito siano i fornitori di fondi per eccellenza, talvolta ricorrono anche al prestito nei mercati finanziari. La domanda di fondi mutuabili da parte delle famiglie è finalizzata all acquisto di abitazioni (prestiti ipotecari), beni durevoli (per esempio, automobili o beni di consumo durevoli per la casa) e beni non durevoli (per esempio, prestiti per l istruzione o per spese mediche). Come discuteremo più avanti, la domanda di fondi mutuabili da parte delle famiglie, a ciascun livello dei tassi di interesse, dipende anche da altre condizioni e necessità non connesse al prezzo. Le imprese ricorrono al prestito di fondi per finanziare investimenti in attività (fisse) a lungo termine (per esempio, immobilizzazioni tecniche) e per necessità di

5 5 capitale circolante a breve termine (per esempio, finanziamento del magazzino e dei crediti commerciali) e lo fanno di solito indebitandosi con le banche ed emettendo altri strumenti finanziari. Quando i tassi di interesse sono elevati (ossia quando il costo dei fondi mutuabili è elevato), le imprese preferiscono finanziare gli investimenti con fondi generati internamente (per esempio, gli utili non distribuiti) piuttosto che tramite fondi presi in prestito (oppure rimandano gli investimenti). Il livello della domanda di fondi mutuabili da parte delle imprese dipende, oltre che dai tassi di interesse, dalle altre condizioni non legate al prezzo dei fondi. Per esempio, più le condizioni contrattuali (le clausole di prestito discusse più avanti) relative ai fondi presi in prestito sono restrittive, meno le imprese saranno disposte a prendere a prestito, indipendentemente dai tassi di interesse. Inoltre, maggiore è il numero di progetti che generano profitto disponibili per le imprese, o migliori sono le condizioni dell economia in generale, maggiore sarà la domanda di fondi mutuabili. Anche i soggetti della pubblica amministrazione sono dei grandi utilizzatori di fondi mutuabili: per esempio, i Governi statali e locali spesso emettono degli strumenti di debito per finanziare scompensi temporanei fra ricavi correnti (derivanti, per esempio, dalla riscossione delle imposte) e spesa programmata (per esempio, in migliorie stradali, costruzione di scuole ecc.). Un incremento dei tassi di interesse può far sì che i Governi differiscano il prestito e dunque la spesa in conto capitale. Così come abbiamo visto per le famiglie e le imprese, la domanda di fondi da parte dei Governi varia al variare delle condizioni dell economia in generale. Il Governo centrale è anch esso un grande utilizzatore di fondi in parte per finanziare i deficit di bilancio (spese superiori rispetto alle risorse generate dall imposizione fiscale) e in parte per finanziare i deficit del passato. La somma cumulativa dei deficit passati costituisce il cosiddetto debito interno. Perciò, il debito interno e soprattutto i pagamenti di interessi sul debito nazionale devono essere finanziati in gran parte ricorrendo al prestito. Il Capitolo 4 fornisce i dettagli del modo nel quale il prestito e la spesa da parte dei Governi influiscono sui tassi di interesse e sulla crescita economica in generale. Infine, anche gli operatori esteri (famiglie, imprese e Governi) ricorrono al prestito sui mercati finanziari: essi vanno alla ricerca della più conveniente fonte di fondi sul mercato mondiale. Oltre che i costi per interessi, i mutuatari esteri prendono in considerazione condizioni non connesse al prezzo dei fondi mutuabili, così come le condizioni economiche del proprio Paese e in generale l appetibilità del dollaro statunitense rispetto alla loro valuta locale (per esempio, l euro o lo yen). Nel Capitolo 8 esamineremo il modo nel quale la crescita economica dei mercati nazionali rispetto a quelli esteri incide sui tassi di cambio e sulla domanda e offerta di fondi da parte degli investitori esteri. 3.A.3 Tassi di interesse di equilibrio L offerta aggregata di fondi mutuabili è data dalla somma della quantità di fondi fornita dai vari comparti (per esempio, famiglie, imprese, Stati, operatori esteri); la domanda aggregata di fondi mutuabili è data dalla somma della quantità di fondi richiesta dai vari comparti. Come illustra la Figura 3.A.2, la quantità aggregata di fondi forniti è correlata positivamente ai tassi di interesse, mentre la quantità aggregata di fondi richiesti è inversamente correlata ai tassi di interesse. Fin quando le forze di mercato possono operare liberamente in un sistema finanziario, il tasso di interesse che porta in equilibrio la quantità aggregata di fondi mutuabili fornita con la quantità aggregata di fondi mutuabili richiesta per uno strumento

6 6 Parte 1 Introduzione e panoramica dei mercati finanziari finanziario, Q*, rappresenta il tasso di interesse di equilibrio per quel titolo, i*, il punto E nella Figura 3.A.2. Per esempio, quando il tasso di interesse è maggiore del tasso di equilibrio, come nel caso di i H, si genera un surplus di fondi mutuabili nel sistema finanziario: di conseguenza, alcuni fornitori di fondi abbasseranno il tasso di interesse al quale sono disposti a dare in prestito e i richiedenti di fondi assorbiranno il surplus di fondi mutuabili. Al contrario, quando il tasso di interesse è inferiore al tasso di equilibrio, come nel caso di i L, nel sistema finanziario si genera un deficit di fondi mutuabili: poiché non tutti i prenditori di fondi saranno in grado di ottenere i fondi dei quali necessitano ai tassi attuali, i tassi di interesse aumenteranno, facendo aumentare il numero di fornitori di fondi e diminuire il numero di richiedenti. Queste forze di mercato continueranno a far aumentare la quantità di fondi forniti e diminuire la quantità di fondi richiesti, fino a quando il deficit di fondi non sarà neutralizzato. 3.A.4 Fattori che determinano lo spostamento delle curve di domanda e offerta di fondi mutuabili Nel corso dei paragrafi precedenti abbiamo accennato sommariamente ai principali fattori che causano lo spostamento delle curve di domanda e di offerta dei fondi mutuabili; in questo paragrafo li tratteremo in maniera diffusa e organica. Passeremo Figura 3.A.2 Determinazione dei tassi di interesse di equilibrio.

7 7 poi a esaminare il modo nel quale le variazioni delle curve di domanda e di offerta di fondi mutuabili determinano il tasso di interesse di equilibrio di un particolare strumento finanziario. Uno spostamento della curva di domanda o di offerta si genera quando la quantità richiesta o offerta di uno strumento finanziario cambia indipendentemente dal tasso di interesse, in risposta alla variazione di un fattore diverso dal tasso di interesse. Sia in un caso sia nell altro, la variazione della domanda o dell offerta implica una variazione dei tassi di interesse. Offerta di fondi Abbiamo già descritto la relazione positiva che intercorre fra i tassi di interesse e l offerta di fondi mutuabili. Fra i fattori che causano lo spostamento della curva di offerta dei fondi mutuabili citiamo la ricchezza dei fornitori di fondi, il rischio dello strumento finanziario, le necessità future di spesa, gli obiettivi della politica monetaria e le condizioni dell economia. Ricchezza All aumentare della ricchezza totale degli operatori del mercato finanziario (famiglie, imprese ecc.), il valore assoluto da investire aumenta. Di conseguenza, indipendentemente dal tasso di interesse, l offerta dei fondi mutuabili aumenta, ovvero la curva di offerta si muove in basso e verso destra. Per esempio, quando l economia statunitense crebbe negli anni Novanta del secolo scorso, aumentò anche la ricchezza totale degli investitori. Di conseguenza, anche l offerta di fondi disponibili per l investimento (per esempio, nei mercati azionari e obbligazionari) registrò un incremento, indipendentemente dai tassi di interesse. Questo spostamento (aumento) della curva di offerta è rappresentato nella Figura 3.A.3(a) tramite le due curve SS e SS. Per neutralizzare il disequilibrio generato dal movimento della curva di offerta, il tasso di interesse di equilibrio si abbassa, passando da i* a i*, con un aumento della quantità di fondi scambiati fra fornitori di fondi e richiedenti di fondi, da Q* a Q*. Nel caso contrario, ossia al diminuire della ricchezza totale degli operatori del mercato finanziario, diminuisce il valore assoluto delle risorse disponibili ai fini dell investimento. Di conseguenza, indipendentemente dal tasso di interesse, l offerta di fondi mutuabili diminuisce, o la curva di offerta si sposta verso l alto e a sinistra. La diminuzione dell offerta di fondi dovuta a una diminuzione della ricchezza totale degli operatori del mercato porta a un aumento dei tassi di interesse di equilibrio e a una diminuzione della quantità di equilibrio dei fondi negoziati. Rischio Al diminuire della rischiosità di uno strumento finanziario (come, per esempio, la probabilità che l emittente di un titolo non rimborsi i fondi presi in prestito), aumenta la sua appetibilità agli occhi dei fornitori di fondi. Indipendentemente dal tasso di interesse, l offerta di fondi mutuabili aumenta, ovvero la curva di offerta si muove verso il basso a destra, da SS a SS nella Figura 3.A.3(a). Mantenendo gli altri fattori costanti, l aumento dell offerta di fondi, dovuto alla diminuzione del rischio di un titolo finanziario, porta a un decremento del tasso di interesse di equilibrio, da i* a i*, e a un incremento della quantità di equilibrio di fondi negoziati, da Q* a Q*. Nel caso contrario, ossia all aumentare della rischiosità di uno strumento finanziario, diminuisce la sua appetibilità agli occhi dei fornitori di fondi. Di conseguenza, a qualsiasi tasso di interesse, l offerta di fondi mutuabili diminuisce, ovvero la curva di offerta si sposta verso l alto e a sinistra. Mantenendo gli altri fattori costanti, la diminuzione dell offerta di fondi dovuta all incremento della rischiosità dello strumento finanziario produce un incremento del tasso di interesse di equilibrio e un

8 Economia degli intermediari finanziari 4ed - Anthony Saunders, Marcia Millon Cornett, Mario Anolli e Barbara Alemanni 8 Parte 1 Introduzione e panoramica dei mercati finanziari Figura 3.A.3 L effetto sui tassi di interesse prodotto dallo spostamento delle curve di offerta o di domanda di fondi mutuabili. decremento della quantità di equilibrio dei fondi negoziati. Necessità di spesa a breve termine Quando gli operatori dei mercati finanziari hanno poche necessità di spesa a breve termine, aumenta il valore assoluto dei fondi disponibili per l investimento. Per esempio, quando un figlio lascia la propria famiglia per andare a vivere per conto suo, le spese della famiglia diminuiscono e l offerta di fondi disponibili per l investimento aumenta. A qualsiasi tasso di interesse, l offerta di fondi mutuabili aumenta, e la curva di offerta si sposta verso il basso e a destra. Il mercato finanziario, mantenendo invariati gli altri fattori, reagisce alla

9 9 maggiore offerta di fondi diminuendo il tasso di interesse di equilibrio e aumentando la quantità di equilibrio di fondi negoziati. Nel caso contrario, quando gli operatori del mercato finanziario registrano un aumento delle necessità di spesa a breve termine, il valore assoluto di fondi disponibili per l investimento diminuisce. A qualsiasi tasso di interesse, l offerta di fondi mutuabili diminuisce, o la curva di offerta si muove verso l alto e a sinistra. Il movimento della curva di offerta crea nel mercato finanziario un disequilibrio che implica un aumento del tasso di interesse di equilibrio e una diminuzione della quantità di equilibrio di fondi negoziati. Espansione monetaria Uno dei metodi utilizzati dalle autorità monetarie per condurre la politica monetaria consiste nell alterare la disponibilità di fondi, la crescita dell offerta di moneta, e dunque l espansione economica (descriveremo questo processo in dettaglio nel Capitolo 4). Quando gli obiettivi della politica monetaria sono quelli di permettere all economia di espandersi, la banca centrale aumenta l offerta di fondi disponibili nei mercati finanziari. A qualsiasi tasso di interesse, l offerta di fondi mutuabili aumenta, la curva di offerta si muove verso il basso e a destra e il tasso di interesse di equilibrio diminuisce, mentre aumenta la quantità di equilibrio di fondi negoziati. Nel caso contrario, quando invece l obiettivo della politica monetaria è quello di rallentare l espansione economica (e dunque l inflazione), la banca centrale diminuisce l offerta di fondi disponibili nei mercati finanziari. A qualsiasi tasso di interesse, l offerta di fondi mutuabili diminuisce, la curva di offerta si muove verso l alto e a sinistra e il tasso di interesse di equilibrio aumenta, mentre la quantità di equilibrio di fondi negoziati diminuisce. Condizioni dell economia Infine, quando le condizioni economiche di un determinato Paese (per esempio, il tasso di inflazione, il tasso di disoccupazione o la crescita economica) migliorano rispetto ad altri Paesi, aumenta il flusso di fondi verso il Paese in questione. Questo fenomeno riflette il rischio minore (rischio sovrano) che il Paese, ovvero il Tesoro dello Stato, non assolva agli obblighi di rimborso dei fondi presi in prestito. Per esempio, la grave crisi economica in Argentina nei primi anni del secolo corrente portò a una diminuzione dell offerta di fondi per il Paese. Il flusso in entrata di fondi esteri nei mercati finanziari fa aumentare l offerta di fondi mutuabili, a qualsiasi tasso di interesse, e la curva di offerta si muove verso il basso e a destra. Di conseguenza, il tasso di interesse di equilibrio diminuisce e la quantità di equilibrio di fondi negoziati aumenta. Nel caso contrario, quando sono le condizioni economiche degli altri Paesi a migliorare, gli investitori nazionali ed esteri sottraggono i propri fondi dai mercati finanziari nazionali per investirli all estero. Perciò, l offerta di fondi disponibili nei mercati finanziari diminuisce e il tasso di interesse di equilibrio aumenta, mentre la quantità di equilibrio di fondi negoziati diminuisce. Domanda di fondi Nei paragrafi precedenti abbiamo asserito che la relazione fra quantità di fondi mutuabili richiesti e tassi di interesse è di tipo inverso. Fra i fattori che determinano lo spostamento della curva di domanda di fondi mutuabili citiamo l utilità derivante dalle attività acquistate tramite i fondi presi in prestito, la restrittività della condizioni diverse dal prezzo del prestito e le condizioni dell economia.

10 Economia degli intermediari finanziari 4ed - Anthony Saunders, Marcia Millon Cornett, Mario Anolli e Barbara Alemanni 10 Parte 1 Introduzione e panoramica dei mercati finanziari Utilità derivante dalle attività acquistate con i fondi presi a prestito All aumentare dell utilità (ossia la capacità di un bene o servizio di soddisfare il bisogno di un consumatore) derivante da un attività acquistata tramite i fondi presi a prestito, aumenta anche la disponibilità da parte degli operatori (famiglie, imprese ecc.) a prendere a prestito, così come pure il valore assoluto preso a prestito. Di conseguenza, indipendentemente dal tasso di interesse, aumenta la domanda di fondi mutuabili, ovvero la curva di domanda si muove verso l alto e a destra. Per esempio, supponiamo che, grazie a un nuovo posto di lavoro, un individuo che possiede un automobile decapottabile si sposti dalla provincia di Taranto alla provincia di Bolzano; poiché il clima in Alto Adige è molto più rigido di quello prevalente in Puglia, l utilità derivante dall automobile decapottabile diminuisce, mentre aumenterebbe se l automobile fosse equipaggiata con sedili termici. Perciò, con l aumento dell utilità connesso all acquisto di una nuova automobile, aumenta anche la domanda di fondi da parte dell individuo sotto forma di prestito per l acquisto di un automobile. Nella nostra Figura 3.A.3(b), questo spostamento (aumento) della curva di domanda è rappresentato con una traslazione da DD a DD. Lo spostamento della curva di domanda crea un disequilibrio nel mercato finanziario. Mantenendo costanti tutti gli altri fattori, l aumento della domanda di fondi dovuta a un incremento dell utilità derivante dall attività acquistata si traduce in un incremento del tasso di interesse di equilibrio, da i* a i*, e in un incremento della quantità di equilibrio di fondi negoziati, da Q* a Q*. Nel caso contrario, quando l utilità derivante da un attività acquistata tramite fondi presi in prestito diminuisce, la disponibilità da parte degli operatori (famiglie, imprese ecc.) a prendere a prestito diminuisce, così come diminuisce il valore assoluto preso a prestito. Di conseguenza, a qualsiasi tasso di interesse, la domanda di fondi mutuabili diminuisce e la curva di domanda si muove verso il basso e a sinistra. Lo spostamento della curva di domanda produce ancora una volta un disequilibrio in tale mercato finanziario. Con l adeguamento operato dalle forze di mercato, mantenendo immutati gli altri fattori, la diminuzione della domanda di fondi dovuta a un decremento dell utilità derivante dall attività acquistata implica un decremento del tasso di interesse di equilibrio, così come della quantità di equilibrio di fondi negoziati. Restrittività delle condizioni del prestito non legate al prezzo Al diminuire della restrittività delle condizioni del prestito diverse dal prezzo imposte a coloro che prendono a prestito (mutuatari), la disponibilità degli operatori a prendere risorse a prestito aumenta, così come pure il valore assoluto preso a prestito. Fra queste condizioni non legate al prezzo rientrano tasse, garanzie personali, obblighi o restrizioni sull utilizzo di fondi (i cosiddetti covenant, si veda Capitolo 6). Meno restrittive sono le condizioni del prestito, più esso risulta appetibile agli occhi degli utilizzatori di fondi. Di conseguenza, indipendentemente dal tasso di interesse, la domanda di fondi mutuabili aumenta, o la curva di domanda si muove verso l alto e a destra, da DD a DD. Con l adeguamento operato dalle forze di mercato, mantenendo gli altri fattori costanti, l aumento della domanda di fondi dovuto a una diminuzione della restrittività delle condizioni del prestito genera un aumento del tasso di interesse di equilibrio, da i* a i* e un incremento della quantità di equilibrio di fondi negoziati, da Q* a Q*.

11 11 Nel caso contrario, ossia all aumentare della restrittività delle condizioni del prestito diverse dal prezzo imposte ai mutuatari, la disponibilità da parte degli operatori a prendere a prestito diminuisce, così come pure il valore assoluto preso a prestito. Di conseguenza, la curva di domanda si muove verso il basso e a sinistra. Lo spostamento della curva di domanda implica una diminuzione del tasso di interesse di equilibrio e della quantità di equilibrio di fondi scambiati. Condizioni dell economia Quando l economia nazionale vive un periodo di crescita, come per esempio è avvenuto per le principali economie negli anni Novanta del secolo scorso, gli operatori sono più propensi a ricorrere al prestito. Per esempio, in presenza di un economia locale forte, i Governi statali e locali con maggiore probabilità provvederanno alla realizzazione e al miglioramento delle infrastrutture. Di conseguenza, la curva di domanda di fondi si muove verso l alto e a destra. Mantenendo gli altri fattori costanti, l incremento della domanda di fondi dovuta alla crescita economica porta a un innalzamento del tasso di interesse di equilibrio e della quantità di equilibrio dei fondi scambiati. Nel caso contrario, quando l economia nazionale si trova in una fase di stagnazione, gli operatori riducono la domanda di fondi; la curva di domanda si muove verso il basso e a sinistra, e ciò risulta in una diminuzione del tasso di interesse di equilibrio e della quantità di equilibrio di fondi scambiati. Domande di riepilogo 1. Quali sono i principali fornitori di fondi mutuabili? 2. Quali sono i principali richiedenti di fondi mutuabili? 3.B Appendice: I movimenti dei tassi di interesse nel tempo Come abbiamo dimostrato nei paragrafi precedenti, la teoria dei fondi mutuabili per spiegare i tassi di interesse si basa sulla domanda e offerta di fondi mutuabili in funzione dei tassi di interesse. Il tasso di interesse di equilibrio (il punto E nella Figura 3.A.2) è soltanto un equilibrio temporaneo: infatti, le variazioni dei fattori che determinano la domanda e l offerta di fondi mutuabili possono implicare continue variazioni della curva di domanda e/o di offerta di fondi mutuabili. Le forze di mercato reagiscono al disequilibrio che ne risulta con una variazione del tasso di interesse di equilibrio e della quantità di fondi scambiati nel mercato. Facciamo ancora una volta riferimento alla Figura 3.A.3(a), che mostra gli effetti di un incremento della curva di offerta di fondi mutuabili, da SS a SS (e la conseguente diminuzione del tasso di interesse di equilibrio, da i* a i* ), e alla Figura 3.A.3(b), che invece mostra gli effetti di un incremento della curva di domanda di fondi mutuabili, da DD a DD (e il conseguente incremento del tasso di interesse di equilibrio, da i* a i* ). Le variazioni dei tassi di interesse influenzano le decisioni e l operato dei singoli investitori, delle imprese e dei Governi. La Figura 3.B.1 illustra le oscillazioni di alcuni tassi di interesse base nel sistema finanziario italiano tra il 1992 e il Nella figura si può notare la variabilità nel corso del tempo dei tassi di interesse sia nominali (parte alta del grafico) sia reali (parte bassa del grafico). La Figura 3.B.2 riporta i tassi bancari attivi in Italia e nell euro-area. Domande di riepilogo 1. Che cosa succede al tasso di interesse di equilibrio all aumentare della domanda di fondi mutuabili? 2. Che cosa succede al tasso di interesse di equilibrio all aumentare dell offerta di fondi mutuabili? 3. In che modo l incontro di domanda e offerta determina i tassi di interesse?

12 12 Parte 1 Introduzione e panoramica dei mercati finanziari Figura 3.B.1 Tassi d interesse bancari e differenziali con i rendimenti dei titoli pubblici in Italia (1) (dati trimestrali; valori e punti percentuali). Fonte: Banca d Italia, Relazione Annuale per il 2002, Roma, 31 maggio 2003, p Elaborazioni su statistiche decadali, segnalazioni statistiche di vigilanza e Istat. (1) Il rendimento dei BTP è relativo a quelli con vita residua superiore a 1 anno scambiati in Borsa. Per la definizione delle serie e per le specifiche modalità di calcolo dell indice dei prezzi dell output cfr. nell Appendice alla Relazione Annuale per il 2002 la sezione: Note metodologiche.

13 13 Figura 3.B.2 Tassi bancari attivi in Italia e nell euro-area (1) (dati mensili; valori percentuali). Fonte: Banca d Italia, Relazione Annuale per il 2002, Roma, 31 maggio 2003, p Statistiche decadali ed elaborazioni su dati BCE. (1) Per la definizione delle serie cfr. nell Appendice la sezione: Note metodologiche. (2) Medie ponderate dei tassi di interesse nazionali. Le curve sono basate su dati non armonizzati e, pertanto, forniscono indicazioni sull andamento piuttosto che sul livello relativo dei tassi.

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