RIFORME A PASSO DI TARTARUGA

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1 CINA RIFORME A PASSO DI TARTARUGA SOMMARIO Il plenum del Partito Comunista Cinese ha introdotto riforme molto graduali verso una società civile moderna. Il gradualismo di tali riforme significa che la Cina non sfuggirà alla trappola del reddito medio nel prossimo decennio. La leadership crede di avere tempo, ed ha ragione se si intende che riforme lente o parziali minimizzeranno il pericolo di uno sconvolgimento economico e politico. Riforme ritardate o parziali renderanno però più difficile, se non impossibile, il raggiungimento dello status di paese ad alto reddito. ANALISI In un precedente nostro articolo abbiamo illustrato di cosa hanno bisogno le economie emergenti a medio reddito per rompere gli schemi e raggiungere lo status di paese ad alto reddito. Secondo la Banca Mondiale circa l 85% delle economie a medio reddito falliscono nel fare ciò. (Figura 1). La questione è di fondamentale importanza per la maggior parte degli investitori, poiché mentre si parla di mercati emergenti in realtà si investe quasi esclusivamente in quelli a medio reddito. Affinché l investimento sia un buon investimento, l economia a medio reddito deve passare allo status di economia ad alto reddito. Solo in tal caso la crescita è sufficiente a generare rendimenti ponderati per il rischio tali da giustificare l investimento. Nel senso più ampio di ciò che determina questo successo, solo le società con sistemi politici ed economici aperti permettono l accesso allo status di paese ad alto reddito. Figura 1. Fonte: World Bank Disclaimer ARCA SGR SpA. Via Disciplini 3, 20123, Milano. La presente pubblicazione è prodotta da Independent Strategy e distribuita da ARCA SGR. Pur ponendo la massima cura nella predisposizione della presente pubblicazione e considerando affidabili i suoi contenuti, ARCA SGR non si assume tuttavia alcuna responsabilità in merito all esattezza, completezza e attualità dei dati e delle informazioni nella stessa contenuti ovvero presenti sulle pubblicazioni utilizzate ai fini della sua predisposizione. Di conseguenza ARCA SGR declina ogni responsabilità per errori od omissioni. La presente pubblicazione viene a Voi fornita per meri fini di informazione ed illustrazione, non costituendo in nessun caso offerta al pubblico di prodotti finanziari ovvero promozione di servizi e/o attività di investimento né nei confronti di persone residenti in Italia né di persone residenti in altre giurisdizioni, a maggior ragione quando tale offerta e/o promozione non sia autorizzata in tali giurisdizioni e/o sia contra legem se rivolta alle suddette persone. ARCA SGR non potrà essere ritenuta responsabile, in tutto o in parte, per i danni (inclusi, a titolo meramente esemplificativo, il danno per perdita o mancato guadagno, interruzione dell attività, perdita di informazioni o altre perdite economiche di qualunque natura) derivanti dall uso, in qualsiasi forma e per qualsiasi finalità, dei dati e delle informazioni presenti nella presente pubblicazione. La presente pubblicazione è destinata all utilizzo ed alla consultazione da parte dei collocatori di ARCA SGR cui viene indirizzata, e, in ogni caso, non si propone di sostituire il giudizio personale dei soggetti a cui si rivolge. ARCA SGR ha la facoltà di agire in base a/ovvero di servirsi di qualsiasi elemento sopra esposto e/o di qualsiasi informazione a cui tale materiale si ispira ovvero è tratto anche prima che lo stesso venga pubblicato e messo a disposizione della sua clientela. ARCA SGR può occasionalmente, a proprio insindacabile giudizio, assumere posizioni lunghe o corte con riferimento ai prodotti finanziari eventualmente menzionati nella presente pubblicazione. In nessun caso e per nessuna ragione ARCA SGR sarà tenuta, nell ambito dello svolgimento della propria attività di gestione, sia essa individuale o collettiva, ad agire conformemente, in tutto o in parte, alle opinioni riportate nella presente pubblicazione. 1

2 Non è un caso che i paesi più ricchi del mondo siano democrazie. Più specificamente ciò dipende fondamentalmente da tre fattori: il ruolo dello stato di diritto e della società civile, l aperta concorrenza tra sistemi economici e politici e la libertà di entrarvi, la libertà individuale per creare ed innovare. La Cina è stata a lungo senza tutto ciò. Perché ha bisogno di cambiare? Per svariate ragioni (Inserto 1). Prima di tutto la crescita della produttività totale dei fattori (TFP) è prevista in declino (Figura A) e sta finendo lo stimolo economico alla crescita della produttività proveniente dagli investimenti esteri diretti (FDI) importati. Inoltre, si stanno raggiungendo i limiti alla crescita per quanto riguarda fattori produttivi quali forza lavoro a poco prezzo e costo del capitale basso. Secondo, la Cina sta raggiungendo il punto di svolta di Lewis 1, quando la forza lavoro a basso costo si esaurisce (Figura B). Terzo, i tassi di risparmio e d investimento hanno raggiunto il limite in termini di creazione di crescita sostenibile e stanno generando squilibri insostenibili in termini di credito rispetto al PIL (Figure C) e al malinvestimento. Inserto1. Fonte: Datastream, Oxford Economics, The Conference Board, Independent Strategy 2

3 Quarto, il modello d investimento relativo al settore manifatturiero e delle infrastrutture della Cina usato per generare crescita guidata dall esportazione è oramai obsoleto (Figura D). Affinché la Cina possa rinnovare il proprio modello economico, deve sostenere la produttività totale dei fattori (TFP). La produttività totale dei fattori rappresenta la spinta creativa della crescita, quella che si realizza quando i ritorni che provengono dall utilizzo di più persone e capitali iniziano a calare. La convergenza con economie ad alto reddito può avvenire solo con questo tipo di produttività. L avanzamento da paese povero a paese a medio reddito avviene normalmente combinando enormi incrementi di capitale (finanziati da elevati tassi di risparmio interno) con forza lavoro a basso costo (agricola). Gran parte della produzione viene poi esportata essendo i consumi scarsi. La tecnologia manifatturiera estera (attratta principalmente come investimenti esteri diretti- FDI) crea ammassi limitati di alta produttività in settori circoscritti e specifici (ad esempio la manifattura del comparto automobilistico) e paga salari relativamente alti per le persone impiegate in tali settori. Tutto ciò ha un effetto domino nell elevare gli standard di vita. Una volta che tale processo ha fatto il suo corso, la TFP produttività creativa come noi la chiamiamo deve diventare la forza trainante della convergenza degli standard di vita dei paesi a medio reddito con quelli dei paesi ricchi. Soltanto la produttività può fare ciò e soltanto la TFP è disponibile come fonte di tale produttività. Le altre forme di produttività sono fondamentalmente esaurite. La TFP richiede però una trasformazione che passa dall architettura economica a quella politica e sociale di un paese a medio reddito. Il tipo d incremento di produttività necessario per sfuggire alla trappola del medio reddito ridefinisce il ruolo dello stato (minore) e i diritti e le libertà dell individuo (maggiore). Figura 2. Fonte: World Bank Quando si passa da uno stato la cui economia gestisce mega progetti, come l elettrificazione dell Unione Sovietica, che è controllata dall alto e richiede un enorme contributo dall industria pesante, ad un mondo di moda, smart phone, tablet, assicurazioni e Starbucks, tutto cambia (Figura 2). 3

4 Serve:1) una società di anime libere e creative un sistema educativo che le coltivi ed un sistema giuridico e politico che permetta loro di essere tali; 2) far sì che il mercato prepari l allocazione delle risorse poiché la pianificazione centrale non può più comandare il flusso di informazioni per svolgere correttamente il suo lavoro; 4 3) un sistema finanziario che diriga i risparmi verso investimenti produttivi e possa prezzare il rischio, anziché un sistema che agisce come braccio fiscale e di investimenti del governo; 4) libero commercio per promuovere competizione e scelta; e 5) liberalizzazione dei tassi di cambio e dei flussi di capitale. E evidente che l attuale regime cinese si concentra pesantemente (e ne beneficia) sul vecchio sistema economico e non ha intenzione di accettare tali cambiamenti con una conversione sulla via di Damasco. La domanda è: faranno qualche passo per soddisfare le condizioni necessarie per sfuggire alla trappola del medio reddito, che rende altri cambiamenti inevitabili fino al raggiungimento della massa critica? Non c è dubbio che la leadership sappia che il modello economico cinese deve cambiare. Si aggrappa probabilmente ad alcuni dettagli insignificanti di riforme articolate, senza capire i cambiamenti sistemici della società necessari per realizzare tutto il lavoro. Dovrà comunque liberare le forze che conducono al grande progetto che dovrà essere in ogni caso realizzato. La lista delle riforme molto dettagliata pubblicata dai gruppi di esperti cinesi e da economisti occidentali spesso non coglie che dietro i dettagli insignificanti di pure misure riformistiche economiche che loro raccomandano, vi sta la Grande Trasformazione Sociale necessaria per diventare decisamente ricchi. Riforme graduali microscopiche sono parte del modo di fare le cose alla cinese. La leadership crede di avere tempo, ed ha ragione se vuole che riforme lente o parziali non portino al collasso economico. Riforme ritardate o parziali renderanno però più difficile, se non impossibile, l uscita dalla trappola del medio reddito. NOTE: 1 - Il punto di svolta di Lewis si basa sul modello di sviluppo creato dall economista Premio Nobel Arthur Lewis, che guardò al dualismo di un economia in sviluppo. Nelle economie emergenti si raggiunge un punto in cui la forza lavoro dal settore sottosviluppato, o agricolo, si esaurisce, determinando un aumento di salari. 4

5 MERCATI EMERGENTI ANCORA SOTTO PRESSIONE SOMMARIO Figura 1. Fonte: IMF Mentre tutti i paesi sviluppati attraversano una forte riduzione del credito, i mercati emergenti (EM) ne hanno fatto un abbuffata. Il credito al settore privato si sta posizionando intorno ad una crescita pari al 15%, in riduzione rispetto all oltre 20% di un anno fa (Figura 1). E cresciuto come percentuale sul PIL di circa 20 punti percentuali dall inizio della crisi finanziaria, con l Asia come principale responsabile. Questa va oltre il tasso di espansione che indica futuri problemi del credito. Nel migliore dei casi gli eccessi e gli squilibri peseranno sulla crescita dei mercati emergenti. Nella peggiore delle ipotesi causerà una deflazione del prezzo degli asset e un rallentamento dell economia. ANALISI La bolla creditizia interna I mercati emergenti più grandi si sono ripresi velocemente dalla crisi finanziaria del 2008 perché si sono lanciati su di un abbuffata creditizia. La crescita della domanda interna di credito dei mercati emergenti è stata enorme: in Cina il debito delle imprese hanno raggiunto il 132% del PIL dal 104% del In Turchia sono passati dal 33% nel 2008 al 54% e in Brasile dal 53% al 68%. Nel 2012 in Sud Africa il debito delle aziende ha toccato il 150% del PIL. Stessa storia per il debito delle famiglie. Il credito complessivo più alto nel settore privato rispetto al PIL è in Corea, Cina, Ungheria, Malesia, e Tailandia. Il credito rispetto al PIL rimane relativamente ancora non sviluppato in Messico e Indonesia (Figura 2). Figura 2. Fonte: BIS Tale crescita del credito indica una bolla che è pronta ad esplodere, causando poi una crisi finanziaria o quantomeno, il bisogno di ridurre il debito alla fine danneggia la crescita economica di medio termine? Un 5

6 modo per testare ciò consiste nel misurare la velocità di crescita del credito privato sul PIL rispetto alla tendenza. L altra chiave di misura è rappresentata da ogni accelerazione dei prezzi immobiliari oltre il trend, come metrica del mal investimento. Una recente ricerca della BIS (Bank for International Settlements) ha combinato queste due misure all interno di un ciclo finanziario e trovato uno stretto parallelismo con le crisi bancarie e di valuta. Nella migliore delle ipotesi, le eccessive deviazioni dal trend sulla base della misurazione realizzata dalla BIS si normalizzano così come i periodi di crescita del credito debbono essere corretti con tutto quello che ne consegue per l economia reale in termini di sottocrescita media. La ricerca della BIS si è concentrata sulle principali economie sviluppate. Noi abbiamo sviluppato una versione semplificata di tale modello per alcune selezionate economie dei paesi emergenti (Inserto 1). Abbiamo riscontrato Inserto 1. Fonte: Datastream, Independent Strategy 6

7 che la Tailandia, la Cina, l Indonesia e la Turchia sono vicine al picco del loro ciclo finanziario e quindi maggiormente vulnerabili ad una crisi finanziaria o a un significativo rallentamento della crescita reale del PIL non appena la riduzione del debito verrà posta in essere. Vulnerabilità rispetto ai flussi di capital esteri Figura 5. Fonte: Oxford Economics Figura 6. Fonte: Bloomberg, Independent Strategy L altro grosso rischio per il ciclo del credito nei mercati emergenti e quindi per il ciclo economico è rappresentato da un inversione dei flussi di capital esteri. I livelli di debito esterno rispetto al PIL rimangono molto alti in molte economie dell Europa centrale e dell Est, ma anche in Turchia e Sud Africa (vedi Figura 5). I mercati emergenti sono più vulnerabili a un inversione dei flussi dei capitali rispetto ai mercati delle economie avanzate. Dato che le economie dei paesi emergenti operano in un sistema di valute variabili, qualsiasi scoppio di una bolla del credito interna sarebbe accompagnato da una caduta repentina nella valuta, così come successo con la rupia indiana o indonesiana nella riduzione del finanziamento estivo. Circa il 10% dei debiti delle banche turche sono rappresentati da denaro caldo a breve termine in valute Forex (euro e dollari). Le banche turche usano questi fondi per prestarli alle imprese e comprare debito pubblico, con una potenziale disallineamento di scadenze se i fondi stranieri dovessero asciugarsi. Lo spostamento dagli asset dei mercati emergenti dovrebbe essere guidato da quattro fattori, in ordine di tempo, se non in ordine d impatto. Il primo è il timore di una riduzione del finanziamento pubblico nei paesi avanzati, in particolare la stretta sul credito per il riacquisto di titoli governativi da parte della FED americana. Il secondo dovrebbe essere rappresentato dalla mancanza di crescita nei paesi emergenti rispetto alle economie avanzate dovuto al fatto che i mercati emergenti stanno divenendo sempre più i cinque deboli piuttosto che i solidi paesi BRICS (Brasile, Russia, India, Cina, Sud Africa). Tutti questi paesi stanno facendo fronte a grandi impedimenti strutturali verso la crescita che sono inadeguatamente affrontati dalla politica. 7

8 Il terzo dovrebbe essere il fallimento da parte del primo ministro giapponese nell implementare quelle riforme caratterizzate dalla sua terza freccia, colpendo così la crescita globale e riducendo l appetito per il rischio. E infine ci sarebbe la crescita dei rendimenti delle obbligazioni dei Paesi Core, che li renderebbe attraenti come investimento rispetto all ampia gamma di asset delle economie emergenti prima acquistati per raccoglierne i rendimenti. Dato che noi crediamo che la linea guida futura da colomba da parte della FED di Janet Yellen potrebbe tenere il dollaro come valuta per le fonti di finanziamento, il nostro approccio non scientifico, di pancia ci dice che la forward guidance ha una forza meno potente per sostenere gli asset e le valute dei mercati emergenti poiché le economie emergenti necessitano di tenere i propri tassi d interesse elevati per imbrigliare l eccesso di credito. Il discorso del presidente della Fed dello scorso Maggio sull imminente passaggio al tapering ha dato il via all oscillazione degli asset dei mercati emergenti. I prezzi delle azioni dei mercati emergenti sono crollati del 17% in termini di dollaro, le valute sono scese di un quinto e il rendimento obbligazionario dei paesi emergenti è aumentato di 2-4 punti percentuali. In settembre la Fed ha ritirato il proprio piano poiché i dati economici statunitensi erano incerti e il Congresso si avvicinava ad una crisi fiscale creata dallo stesso. Per un pò gli asset dei mercati emergenti hanno leggermente recuperato (un terzo della precedente perdita), ma le azioni e le obbligazioni dei mercati emergenti rimangono ancora sotto il livello dell anno scorso. E probabile che il presidente eletto della Fed Yellen persegua una politica finalizzata all introduzione del tapering all inizio del E anche probabile che sostituisca la non convenzionale politica monetaria basata sull acquisto di asset secondo il Qantitative Easing con un abbassamento della soglia del tasso di disoccupazione per innescare un aumento dei tassi d interesse e pertanto rafforzare la forward guidance 3. Non sono attesi aumenti nei tassi d interesse di politica monetaria prima del Questo punterebbe a ritardare qualsiasi aumento rilevante dei rendimenti dei titoli di stato americano (Figura 7) ed avrebbe anche un impatto sui tassi degli altri Paesi Core. Figura 7. Fonte: Datastream Ciò non significa però che gli asset finanziari dei mercati emergenti siano ora pronti per una netta ripresa basata su una strategia rinnovata di ricerca (carry-trade) di maggiori rendimenti su scala globale. 8

9 Questo perché, a parte la crescita economica che sta rallentando nei mercati emergenti e la necessità di ridurre la leva finanziaria sul credito interno, vi sono altri elementi di incertezza. Prima di tutto, le banche delle economie sviluppate sono ancora sotto pressione per ridurre la leva finanziaria. E il caso, in modo particolare, delle banche europee, che sono state i più aggressivi prestatori ai mercati emergenti fino alla stretta creditizia globale del Le banche europee hanno bisogno di ridurre la leva finanziaria a causa della revisione della qualità degli asset (AQR-Asset Quality Review) e degli stress test della Banca Centrale Europea che ci attendono per l implementazione dell Unione Bancaria Europea e per l adeguamento ai nuovi requisiti di capitale previsti dall accordo Basilea 3. E probabile che la continua riduzione della leva finanziaria da parte della banche europee in abbinamento con il tapering da parte della Fed farà si che la liquidità globale si restringa nel Nel complesso, i mercati emergenti troveranno più difficile portare a termine le riforme strutturali necessarie di quanto non avrebbero fatto prima della crisi finanziaria globale, date le immissioni di capitali esteri in declino, da una media dell 1,2% del PIL dei mercati emergenti nei cinque anni precedenti il 2007 fin sotto l 1% del PIL. 9

10 MERCATI INTERNAZIONALE LA MIOPIA DELLA STAGNAZIONE SECOLARE SOMMARIO Durante la recente conferenza del Fondo Monetario Internazionale, l ex segretario del Tesoro Americano Larry Summers ha descritto l economia americana come se fosse in una stagnazione secolare. Altri economisti, come Paul Krugman, sono d accordo con lui. Noi no. Stagnazione secolare significa che la produttività del capitale è crollata a livelli che rendono gli interessi reali, pari allo zero, troppo elevati per le economie al fine di generare la crescita necessaria per chiudere il divario produttivo. Interessi reali troppo elevati generano un costante eccesso di risparmi ottenendo come conseguenza una domanda inadeguata. Ciò che è necessario per chiudere il divario produttivo sono interessi reali negativi e bolle del credito per spingere la domanda. Noi non siamo d accordo su tre aspetti: Non c è una mancanza di ritorni ad alto rendimento a livello mondiale. La carenza di investimenti delle imprese, che ha caratterizzato la grande recessione, indica che la produttività potenziale si sta restringendo nonostante il fatto che le redditività delle imprese, la leva finanziaria e la cassa siano solide. I tre ingredienti per la crescita sono a) uno scenario macroeconomico stabile, b) un solido sistema bancario, c) riforme economiche che incoraggino l imprenditorialità. Ciò che manca oggi è la confidenza del settore privato nella capacità dei governi e dei banchieri centrali di procurare i tre elementi sopra citati. Le bolle creditizie possono spingere la crescita solo temporaneamente e provocare pesanti costi al momento della riduzione della leva e una errata allocazione delle risorse. I protagonisti della stagnazione secolare sovrastimano largamente il potere della politica monetaria e fiscale come strumento capace di controllare la crescita a lungo termine. È molto più che probabile che la prossima tappa della ripresa economica mondiale sia rappresentata dalla produzione di beni e dagli investimenti. Questo è dove noi stiamo puntando nel comparto 10

11 azionario, come su mercati azionari quali quello tedesco, coreano e giapponese che hanno una vocazione naturale in questi settori. ANALISI Larry Summers ha argomentato che le economie stanno scivolando verso un inflazione bassa, o addirittura in deflazione, nonostante il fatto che i tassi d interesse siano bassi o a zero 1. Egli ha riconosciuto che una serie di bolle del credito sono diventate una caratteristica necessaria delle moderne economie per evitare la deflazione. Summers ha inquadrato la situazione come una stagnazione secolare. Paul Krugman, il decano della moderna economia Keynesiana, è allineato a Summers, portando varie giustificazioni a supporto di tale fenomeno. Il concetto di stagnazione secolare si basa sul fatto che la produttività del capitale è crollata a livelli che rendono gli interessi reali, pari allo zero, troppo elevati per le economie al fine di generare la crescita necessaria per chiudere il divario produttivo (Inserto 1). Gli investimenti non riescono a rianimare le economie poiché i ritorni sugli investimenti disponibili sono più bassi del costo del capitale e i tassi dei risparmi prudenti degli individui sono complessivamente anormali poiché questi generano un avanzo di risparmi rispetto alle necessità d investimento. Inserto 1. Politiche economiche ortodosse, così come l austerità fiscale e persino l attuale eccezionale politica monetaria, prolungano semplicemente l eccesso di risparmi rispetto agli investimenti causando così una domanda insufficiente. Pertanto le banche centrali dovrebbero pompare liquidità con ogni mezzo per creare bolle di attività e domanda producendo la piena occupazione. E i tassi d interesse in termini reali dovrebbero essere negativi per il 2%-3%. Popolazione o produttività? La teoria della stagnazione secolare è una visione miope e di breve periodo per due ragioni. Primo, tale teoria si basa sull esperienza delle economie anglosassoni e parti dell attuale Europa nonché del Giappone a partire dallo scoppio della bolla all inizio degli anni 90. Krugman afferma che i tassi d interesse dovrebbero essere allineati al tasso di crescita delle popolazioni, 11

12 poiché questi dovrebbero essere quindi uguali al potenziale di produzione del capitale per una società (e il ritorno di lungo termine su di esso). Figura 1. Fonte: EU-Klems Ma il cambio di crescita nella popolazione è meno rilevante rispetto all aumento di produttività di una forza lavoro in espansione. Prendiamo la Germania: la sua popolazione è anziana e il suo tasso di crescita netto si sta riducendo ad una goccia (anche se potrebbe essere aumentato dal contributo dell immigrazione netta dal Sud ed Est Europa). I livelli di produttività della Germania e la crescita sono però elevati (come lo è il fattore di produzione, esprimendo i guadagni derivanti dalla tecnologia). L Italia ha la stessa stagnazione a livello di popolazione lavorativa, ma la crescita del suo PIL reale è scomparsa a causa della caduta nel fattore totale di produzione Figura 1. La crescita della popolazione mondiale è stata pari ad appena l 1,2% all anno dal 2000 al 2010, il tasso del decennio più lento dopo la seconda guerra mondiale, ma la crescita del PIL è stata pari al 3,5% all anno, la più rapida dal La crescita del PIL pro capite mondiale nell ultima decade (includendo persino la Grande Recessione) è stato superato solamente dal decennio ad alta velocità degli anni 60. Vi sono quindi pochi segnali di stagnazione secolare a livello globale. È miope estendere un problema percepito a livello di qualche economia a tutto il resto del mondo. Bolle di credito o investimenti? Secondo, la teoria della stagnazione secolare porta alla conclusione che l unica via per portare le economie ad un tasso di crescita sostenibile sia l aumento delle bolle del credito. Ma questa descrizione della storia utilizzata per giustificare il bisogno da parte delle banche centrali di sostenere le bolle è semplicemente selvaggia! Negli anni dopo il 1999, i bassi tassi d interesse reale (e in alcuni periodi negativi) da cui l Unione Monetaria Europea ha permesso ai paesi periferici di trarre beneficio, è stata la causa principale del perché questi hanno accumulato i loro debiti insostenibili. Allora, secondo il pensiero di Krugman, è stato corretto portare i tassi d interesse reali negativi, un bizzarro ragionamento dato che noi conosciamo i costi di tale spreco. Summers ritiene che non ci sarebbero evidenze di sbilanci economici all inizio di una crisi finanziaria: la bolla creditizia stava creando una sana crescita, sana produttività e sana inflazione! Questo perché Summers sceglie di 12

13 Figura 3. Fonte: Datastream, Independent Strategy monitorare tutte quelle misure errate che hanno fallito in primo luogo nell avvertire l imminente crisi. La crescita del PIL a lungo termine per un economia può essere misurata come la crescita della popolazione lavorativa più la crescita della produttività. Una crescita dell indebitamento (credito) può far sì che la crescita del PIL stia sopra il potenziale, ma solamente per un periodo, alla fine c è il tornaconto. Questa è la situazione dove siamo oggi nelle economie che sono eccessivamente indebitate. E non c è differenza se il debito è privato o pubblico, quello che conta è che il debito è stato portato a livelli eccessivi. Nel periodo prima del crollo della bolla del credito tra il 2002 e il 2008, la crescita dell indebitamento ha permesso al PIL di crescere sopra il suo potenziale (Figura 2). Ora il PIL deve crescere sotto il suo andamento normale per ridurre il volume di debito (attraverso la crescita dei risparmi e debito ridotto). Summers e Krugman invertono la causa e l effetto. Il mondo non necessitava di bolle di debito finanziato per crescere. È stata la crescita del debito che ha portato la crescita dell economia americana e di altre economie sopra il proprio potenziale (Figura 3). Chiunque abbia visitato l Irlanda, la Spagna o il Portogallo ha visto l immenso spreco di investimenti nel settore immobiliare che hanno spinto le costruzioni immobiliari a diventare un quinto del PIL in questi paesi, creando beni per cui non c era speranza di domanda. Mentre la bolla cresceva, la crescita e l occupazione sembravano a posto e dato che i prezzi crescenti del mercato speculativo delle case non fa parte dell indice dei prezzi al consumo, l inflazione rimase bassa. Ma una bolla rende tutti questi vantaggi economici allo stesso tempo insostenibili e le bolle hanno distrutto anche i sistemi finanziari e fiscali, che alla fine hanno richiesto alti costi. L economia americana si è imbattuta in sbilanci similari e presenta molti difetti simili a quelli della crisi che ha colpito le nazioni europee. Tuttavia, l America ha un settore privato più dinamico ed è stata in grado di gestire meglio la ristrutturazione del sistema bancario. Le famiglie hanno ridotto l eccessivo indebitamento (da livelli più elevati rispetto a quelli delle nazioni europee) fino ad un certo livello (anche se in termini di debito aggregato 13

14 questa riduzione è stata completamente compensata dalla crescita del debito pubblico). Ma l America ha fatto molto meno rispetto alla riforma del proprio contratto sociale o nel raggiungimento di una fiscalità sostenibile. Il fatto che l America non possa uscire dal suo disavanzo di riforme senza una crisi del debito pubblico è in misura non inferiore connessa al ruolo del dollaro americano come valuta di riserva mondiale. Un risveglio degli investimenti La stagnazione secolare può e sarà evitata se le economie possono investire in attività produttive. E ci sono svariate possibilità per questo avvenga. Ci sono tuttora più possibilità nella rivoluzione IT che è iniziata negli anni 90. Ci sono reti intelligenti e progetti energetici a basso utilizzo di carbone. In America come ovunque, gli investimenti energetici rappresentano già un incremento alla crescita potenziale. E vi sono una miriade di investimenti su larga scala che potrebbero essere lanciati nel settore dei trasporti, dell educazione scolastica, nelle macchine robotizzate, nel trattamento della pulizia delle acque e altri progetti sporchi, come comunicazioni, apprendistato ecc. piuttosto che creare interessi negativi per spingere la spesa dei consumi su più auto o prezzi più elevati delle case. L efficienza marginale del capitale non è pari a zero, tanto meno negativa del 2% -3% in termini reali. È indiscutibile che il livello degli investimenti (sia pubblici che privati) sia anemico. Ma le ragioni di tale situazione non sono da ricercarsi in livelli inadeguati dei potenziali ritorni degli investimenti. Più probabili cause della carenza di investimenti sono da ricercarsi nelle riforme economiche insufficienti, sistemi fiscali non funzionali e l eccedenza dei passati eccessi, così come una mancanza di positiva confidenza in uno scenario economico stabile per il futuro. Documento preparato per i collocatori di ARCA SGR This memorandum is based upon information available to the public. No representation is made that it is accurate or complete. This memorandum is not an offer to buy or sell or a solicitation of an offer to buy or sell the securities mentioned herein. It is provided solely for the information of professional investors who are expected to make their own investment decisions without undue reliance on this memorandum. Independent Strategy Limited has no obligation to notify investors when opinions or information in this report change and may disseminate differing views from time to time pertinent to the specific requirements of investors. Independent Strategy Limited is authorised and regulated by the Financial Conduct Authority in the UK. Save for any liability or obligations under the Financial Services and Markets Act 2000, Independent Strategy Limited accepts no liability whatsoever for any direct or consequential loss arising from any use of this memorandum and its contents. It may not be circulated to or used by private investors for any purpose whatsoever, or reproduced, sold, distributed or published by any recipient for any purpose without the written consent of Independent Strategy Limited. 14