L utilizzo dei cat bonds nell ambito del rischio catastrofale

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1 Corso di Laurea magistrale (ordinamento ex D.M. 270/2004) in Economia e Finanza Prova finale di laurea L utilizzo dei cat bonds nell ambito del rischio catastrofale Relatore Prof. Marco Tolotti Laureando Maurizio Favaron Matricola Anno Accademico 2012 / 2013

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3 Indice Introduzione.. 3 Capitolo 1: Il rischio catastrofale Definizione di rischio catastrofale Regolamentazione Situazione attuale della legislazione e del mercato assicurativo italiani Alcune iniziative per l introduzione dell assicurazione sulle catastrofi naturali La regolamentazione in altri Paesi Il rischio catastrofale in Solvency II. 21 Capitolo 2: La gestione del rischio catastrofale Tendenze attuali del risk management La copertura del rischio catastrofale Modalità di trasferimento dei rischi puri ai mercati finanziari Dalla catastrofe al modello che struttura il prodotto La modellizzazione del rischio Le fasi della modellizzazione L affidabilità dei modelli delle catastrofi 34 Capitolo 3: I catastrophe bonds Struttura tipica dei catastrophe bonds I catastrophe bonds come una nuova asset class Rischio e rendimento dei catastrophe bonds Valutazione dei catastrophe bonds multiperil Il rating dei catastrophe bonds Vantaggi e svantaggi dei catastrophe bonds come alternativa alla riassicurazione Alcune considerazioni giuridiche relative ai catastrophe bonds Possibilità di utilizzo dei catastrophe bonds da parte di imprese non assicurative Gli indici catastrofali L indice Pcs L indice Sigma Il Cat index Rms L indice Gcci 73 1

4 Capitolo 4: Il Muteki Ltd. catastrophe bond Il terremoto in Giappone del 2011 e le conseguenze del comparto assicurativo Il Muteki Ltd. catastrophe bond Simulazione delle perdite subite da un assicuratore 87 Conclusioni Bibliografia Sitografia

5 Introduzione Nella presente tesi vengono esaminate le metodologie attraverso le quali le imprese di assicurazione si coprono da possibili avvenimenti di catastrofi naturali, quali i terremoti, i maremoti, le tempeste, le alluvioni e le eruzioni vulcaniche, in quanto se le imprese di assicurazione possiedono nei loro portafogli un ingente numero di polizze che garantiscono un risarcimento nel caso in cui un evento catastrofale si realizzi, ciò comporterebbe a una sensibile diminuzione del valore del loro patrimonio e a un conseguente aumento del loro rischio di insolvenza. Al fine di trasferire il rischio catastrofale al mercato dei capitali nella metà degli anni 90, a seguito delle ingenti perdite subite dalle imprese di assicurazione a causa sia dell uragano Andrew che nel 1992 colpì il nordovest delle Bahamas, la Florida meridionale e il sudovest della Louisiana, sia del terremoto di Northridge che nel 1994 colpì la zona nordovest di Los Angeles, venne creato uno specifico strumento finanziario chiamato catastrophe bond, che rappresenta inoltre una alternativa di investimento per gli investitori finanziari, in quanto questo strumento promette un elevato rendimento e ha una bassa correlazione con le attività finanziarie che compongono usualmente i portafogli degli investitori finanziari. L elaborato è suddiviso in 4 capitoli: nel primo capitolo verrà data una definizione di catastrofe, verrà analizzato nello specifico in quadro normativo che regola gli interventi dello Stato italiano a seguito di una catastrofe e verranno esaminate le iniziative attuate per l introduzione dell assicurazione sulle catastrofi naturali in Italia e le modalità attraverso le quali viene regolamentata la gestione e la copertura dei rischi catastrofali in alcuni Paesi dell Unione Europea e non solo. Nel secondo capitolo verranno trattate le modalità attraverso le quali viene gestito il rischio catastrofale, e ciò viene svolto principalmente attraverso la creazione di modelli che tentano di spiegare e di replicare le possibili conseguenze causate da un evento catastrofale: verranno spiegate dettagliatamente le fasi che portano alla costituzione di questi modelli e le procedure attraverso le quali un rischio puro come quello catastrofale viene trasferito al mercato dei capitali. Nel terzo capitolo verrà analizzato nello specifico il catastrophe bond, che è il principale strumento finanziario per la securitization del rischio assicurativo: verrà spiegato come è strutturato, chi lo può emettere e il suo funzionamento. In questa parte dell elaborato verrà inoltre analizzato il rischio e il rendimento di questi strumenti finanziari e le modalità attraverso le quali viene assegnato un rating: esamineremo i vantaggi e gli svantaggi che hanno gli investitori finanziari nella sottoscrizione di questi strumenti finanziari e 3

6 vedremo che nel mercato esistono anche catastrophe bond che coprono due o più eventi catastrofali diversi, i cosiddetti catastrophe bond multiperil. Nel quarto ed ultimo capitolo si discuterà del terremoto che ha colpito il Giappone nel marzo del 2011 e delle conseguenze che questo evento catastrofale ha causato all industria assicurativa mondiale: verrà analizzato nel dettaglio il catastrophe bond Muteki Ltd., che era stato emesso dal riassicuratore Munich Re attraverso lo special purpose vehicle Muteki per coprirsi dal rischio di terremoto in Giappone nel periodo che andava dal maggio 2008 al maggio Verrà inoltre eseguita una simulazione, attraverso il modello di Cramer-Lundberg, delle perdite subite dal portafoglio di un assicuratore, prendendo in considerazione un arco di tempo di 3 anni e supponendo che il valore del portafoglio dell assicuratore sia uguale al valore totale dell emissione del catastrophe bond Muteki Ltd. 4

7 Capitolo 1: Il rischio catastrofale 1.1 Definizione di rischio catastrofale Con il termine catastrofe si indica un evento raro che provoca numerosi ed elevati danni sia a cose che a persone. Nel linguaggio comune si comprende in questo termine anche un gruppo di eventi che in realtà non sono catastrofi dal punto di vista assicurativo; esistono, infatti, delle caratteristiche specifiche che individuano ciò che rientra nel campo dei rischi catastrofali, ed esse sono: accumulazione dei sinistri nel tempo e nello spazio: il verificarsi della catastrofe deve causare più sinistri in tempi e luoghi differenti in modo tale che la somma dei singoli danni risulti molto elevata. eccezionalità della causa: tutti i sinistri devono essere riconducibili alla stessa causa che deve essere di natura straordinaria. Le catastrofi sono degli eventi che avvengono raramente e che non rispettano le leggi della statistica classica: non sono infatti tipicamente distribuite secondo una distribuzione gaussiana e questo comporta molte difficoltà nella previsione di questi eventi. Queste considerazioni permettono di escludere dalla definizione di rischi catastrofali sia gli eventi che provocano un solo danno, seppur di grandi dimensioni (per la mancanza del primo requisito), sia le catastrofi provocate da eventi che generano una pluralità di danni ma sono normalmente oggetto di copertura assicurativa (per la mancanza del secondo requisito). Le catastrofi in senso assicurativo comprendono un vasto gruppo di eventi; esse possono essere suddivise, a seconda della causa che le ha generate, in due categorie: Catastrofi naturali: si parla di catastrofi naturali quando sono causate da forze della natura; l entità dei danni provocati da tali calamità dipende dalle misure di prevenzione adottate, dalle tecniche di costruzione degli edifici, dalla violenza degli elementi naturali che le generano, da vari fattori casuali come l ora in cui avviene l evento e soprattutto dalla forma e dalla struttura delle zone che vengono colpite da tali calamità naturali. Vengono considerate catastrofi naturali i terremoti, i maremoti, le tempeste, le alluvioni, le eruzioni vulcaniche, le valanghe e le grandinate. Molto spesso eventi di questo tipo non sono controllabili dall uomo e si può solamente cercare di limitare i danni potenziali utilizzando delle adeguate misure di prevenzione. Catastrofi man-made: si parla di catastrofi man-made quando sono provocate dallo svolgimento di particolari attività umane. 5

8 Fanno parte di questa categoria i grandi incendi industriali, l inquinamento dell acqua, dell aria e del suolo, tutti i vari tipi di disastri aerei, ferroviari, marittimi e infine gli attacchi terroristici. A differenza di quelle naturali, le catastrofi man-made riguardano in genere un singolo oggetto assicurato di grande entità e coinvolgono zone più ristrette. 1.2 Regolamentazione Situazione attuale della legislazione e del mercato assicurativo italiani Nell ordinamento giuridico italiano, nonostante il fatto che le calamità naturali accadano abbastanza frequentemente, non è presente tuttora una legge organica che disciplini in via generale gli interventi dello Stato quando il Governo dichiara lo stato di calamità. Esistono solo alcune disposizioni legislative per quanto riguarda il pronto intervento per gestire l emergenza che si crea quando la popolazione è colpita da calamità naturali; non esiste, tuttavia, alcuna norma che obblighi in via generale il Governo di risarcire i cittadini a causa dei danni che hanno subito in seguito ad una calamità. Bisogna però dire che esiste una procedura abituale consolidata in base alla quale, dopo l avvenimento di una grave calamità, il Governo interviene attraverso provvedimenti specifici, stanziando grosse somme di denaro che sono utilizzate nei seguenti modi: ad effettuare i primi interventi di soccorso (installazione di tende e roulottes, forniture di indumenti e di generi alimentari, etc.); a ripristinare le grandi strutture (strade, ponti, viadotti, etc.); ad indennizzare i danni subiti dagli enti pubblici; ad indennizzare i danni subiti dai privati (persone fisiche e imprese). Di solito, gli indennizzi vengono assegnati in maniera molto discutibile (sono gli stessi esponenti del Governo e del Parlamento ad ammetterlo): alcuni soggetti infatti, grazie alla loro consuetudine a entrare in rapporto con gli apparati amministrativi pubblici, riescono spesso a conseguire indennizzi superiori ai danni che hanno subito in realtà. La maggioranza dei danneggiati, invece, riceve i risarcimenti in ritardo e quasi sempre per somme inferiori ai danni subiti (in generale, la tempistica degli interventi è variabile e per alcuni eventi catastrofali che sono accaduti molti decenni fa gli interventi non sono ancora terminati). Nonostante questa sostanziale iniquità dei comportamenti dello Stato, la principale causa della scarsità di domanda delle coperture assicurative contro le calamità naturali da parte dei cittadini 6

9 italiani risiede nel fatto che la maggior parte di loro non sente il bisogno di coprirsi da tali eventi per mezzo di un assicurazione, e questo è dovuto al fatto che confidano sull intervento a posteriori degli organi pubblici. Questa situazione la si può verificare nel contesto attuale del mercato assicurativo per quanto riguarda assicurazioni contro le calamità naturali: i beni dei privati cittadini non sono coperti nella quasi totalità contro i rischi di calamità; solo una piccola parte delle aziende di medio-piccole dimensioni assicurano i propri beni contro i terremoti e le alluvioni; una parte cospicua di aziende medio-grandi è invece assicurata in maniera adeguata contro le calamità naturali (le società multinazionali sono molto caute nel proteggersi da questa tipologia di rischi a causa dei quali potrebbero sostenere grosse perdite). Un altro importante motivo della scarsa distribuzione fra i cittadini privati delle coperture assicurative contro le calamità naturali è dovuto al fatto che le compagnie di assicurazione non hanno mai avuto interesse ad offrire questa tipologia di coperture; le principali cause di questa politica conservativa delle compagnie di assicurazione sono date: dalla difficoltà tecnica di determinare le zone territoriali che possono essere colpite da un singolo evento e le frequenze dell evento stesso; a tal proposito, bisogna comunque notare che si hanno delle buone conoscenze sulle zone territoriali per quanto riguarda il rischio di terremoto (il 67% dei comuni italiani si trova in zona sismica) e il rischio di frane e alluvioni (circa il 50% delle imprese italiane si trova in aree a pericolo di frane e alluvioni), mentre sono poche e inadeguate le informazioni per i rischi di tempeste, di valanghe e di grandinate; dalla mancanza di mezzi per determinare dei premi adeguati che vengano corrisposti da tutti gli assicurandi, a causa del fatto che il verificarsi di alcuni eventi catastrofali è ipotizzabile solo in alcuni territori (ad esempio, pensiamo alla situazione molto pericolosa dei fabbricati che si trovano alle falde del Vesuvio, che sono sottoposti di continuo al rischio di frane e alluvioni, situazione non certo paragonabile con il rischio corso dai fabbricati ubicati nel centro di Milano); dalla impossibilità, di conseguenza, di creare una mutualità che permetta di assicurare le situazioni rischiose a premi che siano accettabili, compensando l insufficienza tecnica inevitabile di questi premi con premi di importo maggiore ai rischi reali nelle ubicazioni meno soggette a tali rischi. Questa mutualità, infatti, si può ottenere solo in presenza di forme di assicurazione obbligatoria o semiobbligatoria. 7

10 La scarsità dell offerta è dovuta anche al fatto che in Italia la gravità dei rischi è superiore rispetto a quella degli altri Paesi europei, poiché: i terremoti sono più frequenti e di maggiore gravità; sono presenti quattro vulcani attivi, due dei quali (Vesuvio ed Etna) si trovano in territori ad altissima densità abitativa; il dissesto idrogeologico del suolo è ad un livello molto alto, sia a causa delle molteplici zone collinari e montagnose, sia a causa del disboscamento selvaggio a cui abbiamo assistito negli ultimi 100 anni; l abusivismo nelle costruzioni ha raggiunto livelli che non sono più sopportabili (con costruzioni effettuate nei letti dei fiumi). Per tutte queste ragioni non sarebbe quindi possibile, come vedremo successivamente, introdurre in Italia il sistema francese di tassazione delle assicurazioni delle calamità, che consiste nell applicazione di un premio pari ad una percentuale del premio stabilito per la copertura assicurativa property Alcune iniziative per l introduzione dell assicurazione sulle catastrofi naturali Un primo disegno di legge per l introduzione dell assicurazione sulle catastrofi naturali fu introdotto nel 1993 (poi riproposto nel 1994), che proponeva un fondo per l assicurazione dei privati alimentato da un addizionale obbligatoria all ICI dell 1%, che sarebbe stata incassata dai comuni che si assicuravano con un consorzio assicurativo obbligatorio. Nel 1996 fu proposto un altro disegno di legge (poi riproposto nel 2001) che prevedeva la progressiva introduzione di un sistema di assicurazione contro i rischi da catastrofi naturali, ad adesione volontaria; il premio veniva fissato dal governo in relazione alle diverse fasce di rischio sul territorio. Nel settembre del 1997 l ANIA (associazione nazionale fra le imprese assicuratrici) tenne a Napoli un importante convegno sulle calamità naturali; tale convegno fu preceduto da un opera di sensibilizzazione dei politici in materia. Già nel 1992 l allora presidente del Consiglio Amato sostenne che lo Stato non ha la capacità di gestire in modo corretto e con criteri di economicità l erogazione di risarcimenti dovuti in seguito a gravi calamità naturali ed era stato possibilista sul fatto che tale attività di gestione potesse venire esercitata in maniera più professionale da parte delle compagnie di assicurazione. Durante questo convegno, l ANIA aveva esposto al Governo e ai parlamentari presenti la disponibilità del mercato assicurativo a: 8

11 fornire la propria collaborazione per la predisposizione di una legge quadro al fine di regolamentare la materia delle calamità naturali anche a fini assicurativi; assistere lo Stato nella liquidazione dei sinistri a valle di ogni calamità per la quale sia stato dichiarato lo stato di emergenza; mettere a disposizione la capacità degli assicuratori e dei riassicuratori nell ambito di un consorzio di riassicurazione. Dal 1997 al 2000 furono presentati in Parlamento alcuni progetti di legge, senza però arrivare all approvazione di una legge definitiva: il 10 marzo 1999 nel disegno di legge collegato alla Finanziaria di quell anno, si tentò di regolare all articolo 33 la disciplina dell assicurazione delle calamità naturali. Tale articolo venne approvato in Senato ma fu stato stralciato dalla legge in occasione della discussione alla Camera dei deputati, per contrasti nella maggioranza. l 11 maggio 1999 fu assegnato all VIII commissione (Ambiente) della Camera dei deputati, in sede referente, un provvedimento che rispecchia integralmente nella sostanza l articolo 33 stralciato dalla legge; al 15 settembre però non risultava ancora individuato il relatore. Sulla base di queste proposte di legge, si prevedeva che non si arrivasse a una vera e propria assicurazione obbligatoria contro le calamità, ma che si adottasse una soluzione di semiobbligatorietà simile a quella utilizzata in Francia. La copertura dei rischi da calamità naturali dovrebbe infatti (anche sulla base di tali progetti di legge): costituire una estensione obbligatoria di garanzia per tutte le polizze stipulate in maniera facoltativa contro l incendio; essere limitata ai soli beni immobili, e non anche al contenuto degli stessi: sarebbe infatti un compito troppo difficile per gli assicuratori risarcire in tempi brevi e in modo adeguato i danneggiamenti ai beni mobili contenuti negli immobili in seguito a una grave calamità naturale; la stima dei danni è infatti molto più ardua per i beni mobili che per i fabbricati. essere circoscritta ai beni immobili che sono di proprietà dei privati cittadini o di persone giuridiche private (aziende e società costituite in forma privatistica anche se controllate dallo Stato o da altri Enti pubblici). Non sarebbe infatti giusto che lo Stato imponesse a sé stesso o ad altri Enti pubblici l obbligo di assicurazione contro le calamità per gli immobili di proprietà o per le infrastrutture. Ci dovrebbe inoltre essere una sensibile riduzione della quota di indennizzo prevista dallo Stato nei confronti dei privati proprietari di immobili non assicurati contro gli incendi e le calamità naturali, 9

12 con la sola esclusione dei proprietari non assicurati che si trovano stato di indigenza (cioè con redditi uguali o inferiori alla pensione sociale). I progetti di legge contemplavano, però, anche alcune norme che non erano ammissibili per gli assicuratori, in quanto: veniva prevista la fondazione di uno o più consorzi fra le compagnie assicuratrici, anziché la costituzione di un consorzio unico come le stesse avrebbero desiderato. Questo consorzio avrebbe dovuto avere come incarico la definizione delle condizioni di premio puro per i singoli rischi, la raccolta dei premi puri da suddividere fra le compagnie assicuratrici e riassicuratrici aderenti in base alle quote di retrocessione accettate, la trattazione e la supervisione dei sinistri. Il consorzio era anche un presupposto essenziale per regolare l intervento economico delle compagnie con l eventuale intervento dello Stato nel caso in cui si fossero superati i limiti di capacità delle compagnie retrocessionarie; venivano contemplate misure atte ad assicurare il massimo livello di concorrenzialità fra le compagnie, mentre le stesse si auguravano che venisse stabilito che il consorzio potesse prevedere premi puri identici per tutte le compagnie cedenti (la concorrenzialità sarebbe quindi stata garantita nella contrattazione dei caricamenti delle tariffe, e non anche dei premi puri); veniva data una definizione solo esemplificativa delle calamità: il progetto parlava infatti di calamità naturali quali terremoti, maremoti, frane, alluvioni, inondazioni, fenomeni naturali. L elenco non era completo, anche se molto vasto, ma sarebbe stato opportuno conseguire una definizione tassativa dei fenomeni anche perché nei medesimi progetti di legge era disposto che l obbligo di assicurare contro le calamità i beni immobili assicurati contro l incendio riguardava tutte le calamità indipendentemente dal fatto che le stesse avessero o meno dato luogo a una dichiarazione di stato di calamità da parte del Governo. Questa disposizione certamente appagava un esigenza di equità: possiamo pensare ad esempio al fatto che il proprietario di un fabbricato può sostenere un danno da alluvione anche quando questa sia stata circoscritta e non giustifichi una dichiarazione di stato di calamità da parte del Governo. Inoltre, se il legislatore non avesse definito in maniera tassativa le calamità, anche altri eventi sarebbero potuti essere giudicati come calamità (questo è il caso, per esempio, delle valanghe; 10

13 era previsto che il premio riservato ai rischi di calamità (per le quali sia stato o non sia stato dichiarato dal Governo lo stato di calamità) non dovesse essere maggiore del 50% del premio incendio (con l adozione quindi di una formula somigliante a quella adottata in Francia). Le compagnie assicuratrici reputavano che quest ultima norma dovesse essere eliminata, poiché: la correlazione quantitativa del premio fra rischio incendio e rischio di calamità era sbagliata sul piano tecnico: ad esempio, due edifici ubicati rispettivamente sulle falde del Vesuvio e nel centro di Milano con caratteristiche costruttive identiche possono costituire due rischi praticamente uguali per quanto riguarda l incendio, ma danno luogo a rischi molto differenti per quanto concerne le calamità naturali; il limite del 50% avrebbe sicuramente livellato le tassazioni fra rischi più gravi e meno gravi (e ciò avrebbe portato alla situazione che il proprietario del fabbricato di Milano avrebbe dovuto pagare per coprirsi dalle calamità naturali un premio pari al 50% del premio incendio, allo stesso modo del proprietario del fabbricato situato alle falde del Vesuvio); dalle stime della Commissione l entità dei premi da dedicare ai rischi di calamità era sicuramente maggiore al 50% dei premi richiesti per il rischio incendio di immobili di proprietà di persone fisiche o giuridiche private (si ricordi peraltro che il progetto prevedeva anche la copertura di calamità per le quali non veniva dichiarato lo stato di emergenza dal Governo); se si fosse confermato il tetto del 50% del premio incendio, con molta probabilità gli assicuratori sarebbero stati costretti ad offrire la copertura dei rischi con franchigie e scoperti per sinistri molto alti, andando quindi ad eliminare la ratio della nuova normativa. Un altro elemento negativo di questi progetti di legge risiedeva nel fatto che non veniva previsto in modo esauriente ed esplicito un meccanismo di intervento dello Stato quando gli indennizzi derivanti dalle calamità naturali verificatesi in un anno solare per le quali sia stato dichiarato dal governo lo stato di emergenza superassero le capacità del mercato assicurativo e riassicurativo. In realtà, nei progetti di legge, esisteva comunque qualche indicazione circa la possibilità che lo Stato intervenga negli indennizzi in eccedenza a quanto corrisposto dagli assicuratori, ma sarebbe stato opportuno che la legge avesse affidato in modo chiaro agli estensori del regolamento l incarico di stabilire una soglia oltre la quale sarebbe stato indispensabile l intervento dello Stato. Il meccanismo dell intervento dello Stato esigeva inoltre, come detto in precedenza, la creazione di un consorzio di riassicurazione fra tutte fra tutte le compagnie assicuratrici italiane, in quanto bisognava garantire la massima tranquillità degli assicurati sulla congruità degli indennizzi, anche 11

14 quando veniva oltrepassata la capacità del mercato assicurativo (stimata all epoca in tremila miliardi di lire dal presidente dell ANIA Desiata). Le quote di risarcimento che erano di competenza dello Stato dovevano quindi essere pagate dalle compagnie di assicurazione: in assenza di un consorzio, ogni compagnia non avrebbe saputo come agire nei confronti dei propri assicurati poiché non sarebbe stato a conoscenza se la capacità globale del mercato fosse stata esaurita o meno. Come visto in precedenza, i progetti di legge delegavano al regolamento l incarico di definire la creazione di uno o più consorzi fra assicuratori; sarebbe stato opportuno, invece, che la legge avesse previsto in maniera esplicita la formazione di un unico consorzio per: garantire il meccanismo che consenta l intervento dello Stato dopo il superamento della capacità delle compagnie; assicurare un sistema equo di retrocessione ripartito fra compagnie assicuratrici e riassicuratrici; garantire l applicazione di una tariffa di premi puri uguali per tutte le compagnie; assicurare la regolarità dei dati in termini di premi acquisiti e di sinistri pagati (per mezzo di rilevazioni effettuate in maniera trasparente tali per cui lo Stato possa intervenire con tranquillità in caso di superamento della capacità). La creazione di un unico consorzio per tutte le compagnie era peraltro possibile, in quanto: l Autorità Antitrust italiana con un documento inviato al Parlamento aveva dato parere favorevole per la creazione di un unico consorzio; le norme sulla concorrenza dell Unione Europea prevedono in via generale che i consorzi di riassicurazione possono essere costituiti da compagnie che non generino nel loro insieme premi di importo superiore al 15% dei premi complessivi del mercato di riferimento; ma le stesse norme prendono in considerazione la possibilità per le compagnie di richiedere una deroga a tale limitazione quando il consorzio riguardi rischi di natura anomala, o comunque catastrofali, per i quali sia necessaria l unione dell intero mercato. Dopo questi progetti di legge presentati in Parlamento dal 1997 al 2000, nel 2004 venne consentita una delega al governo per regolare e fissare i principi di un sistema misto pubblico-privato: veniva previsto l introduzione della garanzia per la calamità naturali nei contratti di assicurazione contro l incendio per gli immobili ad uso abitativo. Nel 2005 venne varato un disegno di legge (Benvenuto-Fluvi) che proponeva un sistema misto; inoltre la legge finanziaria 2005 (dicembre 2004, n 311) all articolo 1, comma 202, introduceva un regime assicurativo volontario per la copertura dei rischi derivanti da calamità naturali sui fabbricati 12

15 a qualunque uso destinati, istituiva un apposito fondo di garanzia gestito dalla Consap Spa e, al fine di favorire l avvio del sistema, prevedeva uno stanziamento di 50 milioni di euro. A tutt oggi, il regolamento di attuazione non è stato ancora emanato e quindi la disposizione è priva di efficacia. Infine, nel 2009, il dipartimento per la Protezione Civile ha messo a punto un ipotesi di meccanismo di collaborazione tra pubblico e privato per la copertura dei rischi derivanti dalle catastrofi naturali La regolamentazione in altri Paesi In questo paragrafo andremo ad analizzare come viene regolamentata la gestione e la copertura dei rischi catastrofali in altri Paesi dell Unione Europea e non solo. In Francia è stato definito un contratto di assicurazione a copertura di proprietà situate nel Paese e/o nei cosiddetti dipartimenti oltreoceano francesi (DOM) contro incendio ed altri rischi, nonché il conseguente mancato profitto; secondo la legge francese (n del 13 luglio 1982, n del 25 giugno 1990 e la n del 16 luglio 1992) tutte le polizze suddette coprono l assicurato in maniera obbligatoria anche contro i danni prodotti da calamità naturali. Queste calamità naturali causate da fenomeni naturali di grande intensità sono: inondazioni/alluvioni, frane, smottamenti, siccità, maremoto/terremoto, eruzioni vulcaniche, valanghe ecc. Non fanno parte di questo sistema di assicurazione obbligatoria eventi assicurabili come gli uragani, le tempeste, la grandine, il peso della neve e il ghiaccio. Dopo che è stata dichiarata l esistenza di una calamità naturale attraverso un decreto interministeriale (Ministri delle Finanze, dell Economia e degli Affari Interni) che ne determina la durata, l estensione geografica e la natura del danno causato, le compagnie di assicurazione procedono al risarcimento dei danni in base ai vincoli originari della copertura sottostante alla rispettiva polizza. La compensazione finanziaria di questo schema per le calamità naturali è garantita da una maggiorazione del 12% per tutti i premi all interno di polizze relative a danneggiamenti alle cose e alla sospensione dell esercizio. Per quanto riguarda le polizze di assicurazione dei veicoli a motore, la maggiorazione è pari al 6% del premio per incendio e furto, oppure, nel caso non fosse prevista questa garanzia, è pari allo 0,5% del premio globale per veicoli a motore terrestri. 13

16 I premi aggiuntivi riscossi sono registrati nei conti operativi degli assicuratori che possono realizzare accantonamenti per riserve di equilibrio fino al 300% dell auto trattenuta CatNat, con la conseguenza che la compagnia si sottrarrà alla tassazione per un intervallo di tempo di 10 anni; l ammontare di questi accantonamenti è limitato al 75% dei surplus tecnici del relativo anno. Le compagnie di assicurazione hanno il diritto di riassicurare il loro portafoglio con la cosiddetta CCR (Caisse Centrale de Rèassurance), che è una società di riassicurazione di proprietà pubblica e in quanto tale è garantita dallo Stato. Il sistema francese non è esportabile in Italia per una serie di motivi: i rischi di terremoto sono presenti solo in alcune regioni del sud est; non c è la presenza di vulcani in attività nel territorio metropolitano; la conformazione del suolo è abbastanza omogenea su tutto il territorio nazionale; il dissesto idrogeologico ed il fenomeno dell abusivismo non sono di entità così grande rispetto agli analoghi fenomeni presenti in Italia. Inoltre, in Francia il numero dei privati assicurati contro l incendio è molto maggiore di quello dei privati assicurati in Italia. In Norvegia, il 1 gennaio del 1980, il Parlamento varò una legge che sancì la responsabilità per le compagnie di assicurazione private per i danni causati dagli elementi naturali a rischi assicurati da polizze incendio. A seguito di questa sentenza, tutte le compagnie di assicurazione che coprono i danni da incendio si sono riunite per creare un pool, il Norsk Naturskadepool. Si tratta di un pool danni, non di un pool premi: di conseguenza, i danni provocati da eventi naturali sono messi in evidenza dalle singole compagnie al pool e sono quindi ridistribuiti alle compagnie in base alla loro porzione di mercato. I premi per i rischi naturali delle rispettive polizze originarie non sono pagati al pool ma sono trattenuti dalle singole compagnie del pool. La quota di mercato viene determinata sulla base delle somme aggregate assicurate ed è espressa in percentuale sul totale della somma assicurata norvegese. In Spagna c è la presenza del Consorcio de Compensacion : trattasi di un organizzazione statale, con proprio stato giuridico, piena autonomia di operare e con capitale indipendente dallo Stato, che disciplina le sue attività in base alle leggi giuridiche ed alle leggi del settore privato. Il capitale di questo consorzio è proprio ed indipendente dallo Stato: l unica entrata finanziaria del Consorcio è costituita dai premi e, come una qualsiasi altra compagnia di assicurazione, deve porre in essere adeguate riserve tecniche e mantenere nel tempo un adatto margine di solvibilità. 14

17 Relativamente a quanto appena detto, è importante sottolineare che oltre agli altri normali fondi tecnici previsti da tutte le compagnie di assicurazione, la legge spagnola stabilisce che il Consorcio costituisca delle riserve miste, un vero e proprio fondo catastrofale, considerato come voce detraibile, fino ad un limite fissato dalla legge. I rischi coperti sono classificati in due gruppi: fenomeni naturali: terremoto, maremoto, inondazione straordinaria, eruzione vulcanica, ciclone atipico, caduta di corpi celesti e meteoriti; eventi di natura socio-politica: terrorismo, tumulti, ecc. Tutti questi eventi al fine di tale copertura sono definiti giuridicamente; per esempio, con il termine inondazione (l evento che causa la maggior parte dei danni in Spagna) si fa riferimento a ciò che deriva da: fuoriuscita di acqua a causa di pioggia e disgelo; straripamento di mari, laghi e fiumi; scrosci d acqua di mare contro la terraferma. In questa definizione non sono compresi i danni causati da: cedimento di dighe, condotti o scoli a meno che non siano provocati da inondazione; perdite, infiltrazioni o umidità; avvallamenti, frane, smottamenti o erosione del suolo non provocata da inondazione; azione diretta della pioggia. Inoltre altri rischi non appartenenti a questa categoria sono: vento, grandine, peso della neve, valanghe e conflitti armati (con o senza dichiarazione ufficiale di guerra). Allo stesso modo, non saranno garantiti i danni che, a causa della loro consistenza ed intensità, potrebbero essere definiti come catastrofe o calamità nazionale dal Governo spagnolo, cosa che non è mai accaduta nella storia del Consorcio, nonostante i gravi danni provocati da alcuni eventi catastrofali. Per quanto riguarda i danni indennizzabili, essi sono quelli materiali, intendendo per tali la distruzione della proprietà assicurata o il danneggiamento della stessa (escludendo quindi qualsiasi mancato profitto) ed i danni diretti che derivano direttamente dall azione dell elemento causale. Ai fini di questa copertura, le spese di salvataggio saranno considerate come perdite provenienti dal danno alla proprietà, ammesso che non siano sproporzionate rispetto al valore della proprietà salvata ed analogamente quelle di demolizione, rimozione e sgombero fino ad un limite del 4% del capitale assicurato. La franchigia da applicare a ciascun risarcimento nel caso di un sinistro è indipendente da quella che può essere applicata ai rischi ordinari; questa franchigia, che riguarda soltanto il danno alla 15

18 proprietà, è in generale il 10% dell ammontare del danno, sebbene per somme assicurate molto elevate possa salire al 15% ma senza mai eccedere l 1% del capitale assicurato né essere inferiore a 150 euro (questo ultimo limite non può essere applicato a danni ai veicoli). Al momento, la tariffa del Consorcio corrisponde al premio puro applicato sui capitali assicurati; il livello generale del tasso annuale per l assicurazione di proprietà è: 0,09 per mille per l edilizia residenziale; 0,14 per mille per gli uffici; 0,18 per mille per le aziende; 0,25 per mille per i rischi industriali; per i veicoli a motore c è un importo fisso a seconda del tipo di veicolo; per le infrastrutture i tassi variano a seconda del tipo, in un ambito compreso fra lo 0,34 per mille per le autostrade fino all 1,95 per mille per porti non adibiti al settore ricreativo. Il Consorcio costituisce una integrazione obbligatoria che deve essere incorporata nel premio addebitato per ogni polizza assicurativa nelle categorie sopra citate indipendentemente dal fatto che detta polizza provveda alla copertura di rischi straordinari da effettuarsi da parte della compagnia privata o che questo sia escluso (nel qual caso il Consorcio sarà responsabile). Le maggiorazioni a favore del Consorcio sono riscosse dalle compagnie assicurative contemporaneamente ai premi e sono accreditati al Consorcio stesso mensilmente, dopo che è stata trattenuta una commissione di incasso del 5%. Per quanto riguarda la Grecia, nonostante sia uno dei Paesi più esposti al rischio terremoto e gli oneri politico-economici siano rilevanti, la densità assicurativa per il terremoto non è così alta come ci si attenderebbe. Le spese dello Stato per danneggiamenti causati da terremoti agli edifici e alle infrastrutture ammontano a circa 190 milioni di euro all anno. Gli indennizzi comprendono, in caso di proprietà privata, anche sussidi di ricostruzione che ammontano ad un terzo del rispettivo danno nonché crediti a tasso zero per l importo rimanente del danno. All inizio degli anni 2000 venne elaborata una proposta di legge che prevedeva un allargamento dell ambito di copertura contro le calamità naturali; la proposta, che di fatto rappresentava un assicurazione obbligatoria per 5 milioni di edifici, conteneva i seguenti punti: viene fondata la Organisation for Insurance of natural Catastrophes (OINC) come risk carrier : l associazione delle imprese di assicurazione dovrebbe partecipare come azionista con il 40%; 16

19 gli edifici (privati e commerciali) fino a una superficie di 130mq vengono coperti dall OINC: l assicurato paga circa 30 euro all anno; nei primi tre anni i premi assicurativi vengono finanziati dallo Stato per il 40% del loro ammontare; per rischi più grandi è previsto l intervento l assicurazione privata; vengono introdotte le seguenti sanzioni : abitazioni non assicurate non possono essere né vendute, né date in eredità né essere date in garanzia; inoltre, in caso di terremoto, per queste abitazioni lo Stato non pagherà alcun indennizzo. Perciò, pur essendo l assicurazione tramite la OINC su base volontaria, essa deve però essere ritenuta di fatto obbligatoria a causa delle sanzioni citate. In Turchia, si calcola in circa 800 milioni di dollari il danno atteso annuo nel settore property a causa dei terremoti; il 17 agosto 1999 il sisma di Marmara causò oltre morti e danni per circa 6 miliardi di dollari che corrispondono a circa il 3% del Pil. La legge in vigore negli anni 2000, la Disaster Law, assicurava solo la sostituzione degli edifici danneggiati sulla base di un valore nominale; con ciò senza essere un valido incentivo per il risk management sia su base individuale, sia su base nazionale. Il Governo turco ha quindi sviluppato un programma terremoto che si basa sulle seguenti direttive: garantire che tutti i beni immobili, censiti fiscalmente, abbiano copertura assicurativa contro il terremoto; ridimensionare l esposizione dello Stato su terremoti ricorrenti; trasferire il rischio sui mercati internazionali riassicurativi e dei capitali; incoraggiare la prevenzione e migliorare la sicurezza delle costruzioni per mezzo del meccanismo dell assicurazione. Nel programma veniva quindi introdotta un assicurazione obbligatoria contro il terremoto per tutti gli immobili residenziali; la copertura viene concessa dal Turkish Catastrophic Insurance Pool (TCIP) che offre copertura finanziaria pari a dollari per ogni abitazione. In eccesso di questo ammontare si può acquistare una copertura ulteriore sul mercato assicurativo privato, ma per questo non c è alcun obbligo. Per la nascita di questo pool fu di grande importanza un credito della Banca Mondiale, attraverso la quale fu creata la necessaria capitalizzazione iniziale del TCIP (100 milioni di dollari); la Banca sovvenzionava il 100% dei sinistri, fino a 17 milioni di dollari, per la parte di danno che superava i premi accumulati e fino all attacco dei programmi riassicurativi. In definitiva la Banca sovvenzionava la totalità dei sinistri che, durante la fase iniziale, avessero dovuto essere più grandi dei fondi accumulati nel pool insieme alla riassicurazione (si stimava che 17

20 entro dieci anni, quindi ai giorni nostri, il rischio di insolvenza del TCIP si sarebbe ridotto a zero, è ciò avrebbe portato alla stabilità del sistema). Il pool concorreva inoltre a migliorare la risposta strutturale al sisma degli edifici attraverso un accordo con società indipendenti d ingegneria che sono chiamate a certificare la qualità dei nuovi immobili assicurabili nel programma. I premi vengono raccolti dalle compagnie d assicurazione partecipanti al pool; esse stesse distribuiscono le polizze emesse dal TCIP. Il Governo locale è anch esso coinvolto per fornire le informazioni catastali, sulla base delle quali viene calcolato il premio; ha anche una funzione ispettiva per far si che l obbligo di assicurazione presso il TCIP venga rispettato. In Svizzera esistono due tipi principali di coperture standard, che vengono usate in funzione dei vari modi di procedere usati nei vari Cantoni: copertura di danni causati dagli elementi naturali; copertura terremoto. La prima è obbligatoria in tutti i Cantoni ad eccezione dei Cantoni di Ginevra, Ticino e Valais: sono coperti i rischi di alluvione, inondazione, tempesta, valanghe, grandine, pressione nevosa, caduta massi, frane; sono invece esclusi terremoto, eruzione vulcanica, siccità, umidità, gelo e ondate di caldo. Per quanto riguarda la riassicurazione, nei 19 Cantoni dove operano le compagnie di assicurazione cantonali è stata istituita la IRV (associazione di riassicurazione intercantonale). Gli assicuratori privati, che operano negli altri 7 Cantoni, hanno fondato il pool danni causati dagli elementi naturali : i rischi che oltrepassano un capitale assicurato di 10 milioni di franchi svizzeri non fanno parte del pool. Per la copertura dei rischi naturali viene preteso un premio (ammontante allo 0,3 per mille per contenuti e allo 0,45 per mille per le costruzioni): questo premio uniforme ed il pool aiutano ad ottenere un equilibrio e permettono che le compagnie di assicurazione possano offrire una copertura dei rischi naturali adeguata in tutta la Svizzera. Ogni membro del pool si addossa il 15% dei risarcimenti più le spese di liquidazione; l 85% viene trasferito nel pool stesso e suddiviso tra i suoi soci in base alla loro rispettiva quota di mercato: ogni anno quest ultima viene ricalcolata sulla base dell ammontare del rischio incendio assicurato da ciascuna compagnia. Viene inoltre contemplato un massimale per sinistro di 250 milioni di franchi svizzeri per ogni sezione di copertura (contenuti e costruzioni). 18

21 Per quanto riguarda la riassicurazione, è stato acquisito un programma stop-loss sia per i cumuli (85%) che per le parti senza cumulo di rischio (15%) dei danni provocati dagli elementi naturali, i cui costi sono a carico dei soci del pool in base alle loro quote. Come detto in precedenza, in Svizzera esiste anche una copertura terremoto: per questo, gli assicuratori cantonali svizzeri sono andati nella direzione di una copertura limitata ai danni alle costruzioni ed hanno fondato un pool che mette a disposizione un importo di 500 milioni di franchi svizzeri per ogni sinistro; l indennizzo viene pagato solo nel caso in cui i terremoti raggiungono almeno il settimo grado della scala MSK. Il Cantone di Zurigo ha invece una regolamentazione differente: l associazione degli assicuratori di costruzioni cantonale copre i danni provocati dal terremoto avvalendosi dei propri fondi; nei rimanenti 7 Cantoni gli assicuratori incendio hanno fondato la IG Erdbeben (si tratta di un pool terremoto) che mette a disposizione 200 milioni di franchi svizzeri: la copertura vale solo per danni alle costruzioni assicurate contro l incendio, e non anche per i loro contenuti. Come ben sappiamo, la Nuova Zelanda è uno dei Paesi, insieme al Giappone, leader nel mondo per quanto riguarda gli standard costruttivi degli edifici al fine di resistere alle sollecitazioni di un terremoto. In questi Paese è presente uno schema di assicurazione obbligatoria contro il terremoto per l edilizia privata e le compagnie di assicurazione offrono copertura per i rischi commerciali ed industriali e per la sospensione dell esercizio. Il terremoto che causò più danni nella storia della Nuova Zelanda avvenne a Wellington nel 1885 e raggiunse magnitudo 8 della scala Richter; da allora, ci furono altri due terremoti molto gravi: a Napier nel 1931 e a Wararapa nel Il fornitore primario di copertura terremoto per i proprietari di edifici residenziali è la Earthquake Commission (EQC): essa è una Crown Entity, posseduta in toto dal governo della Nuova Zelanda e controllata da un board; la EQC gestisce un fondo (natural disaster fund) che è garantito dal governo. Il meccanismo di base è quello di garantire una copertura terremoto per tutti i proprietari di case assicurati contro l incendio: tutti coloro che acquistano una polizza incendio, ricevono una copertura dalla EQC contro il terremoto. Il premio terremoto viene caricato su quello incendio, viene riscosso dalle compagnie di assicurazione che lo passano all EQC: in queste polizze non è inclusa la copertura dei beni immobili di tipo non residenziale; la copertura per gli edifici residenziali è sottoposta comunque ad un limite ed è prestata sulla base del valore di rimpiazzo e non su base indennitaria. 19

22 Le abitazioni sono assicurate fino ad un massimo di dollari, i contenuti fino a dollari; il costo della copertura è del 5% annuo sul valore del bene assicurato; esiste, infine, una franchigia dell 1% (con un minimo di 200 dollari). L offerta di polizze assicurative per la copertura di calamità naturali in California subisce un radicale cambiamento nel gennaio del 1994, a causa un terremoto di magnitudo 6,7 della scala Richter che danneggia la California del sud a Northridge, causando un danno alle case assicurate di 12,5 miliardi di dollari. A seguito di questo evento catastrofico, gli assicuratori iniziarono a preoccuparsi che un altro terremoto potesse esaurire le loro risorse: molti di loro non offrirono più la possibilità ai proprietari di casa di assicurarsi contro tali eventi e cominciarono a notificare a coloro che detenevano la polizza che la loro assicurazione non sarebbe stata rinnovata. La legislatura intraprese quindi due importanti azioni al fine di superare la sopraggiunta crisi nella disponibilità dell assicurazione: la prima fu quella di introdurre nel 1995 il concetto di copertura minima per l assicurazione terremoto che gli assicuratori devono offrire a protezione delle abitazioni residenziali; la seconda fu quella di istituire la California Earthquake Authority (CEA) nel La CEA è un organizzazione finanziata privatamente, amministrata pubblicamente, che offre un assicurazione terremoto per i proprietari di casa, proprietari di condomini, proprietari di case mobili e locatori. Viene amministrata da un comitato formato da 5 funzionari eletti: il Governatore della California, il Tesoriere, il Commissario Assicurativo, il Portavoce dell Assemblea ed il Presidente del Senate Rules Commitee. I fondi per pagare le richieste di indennizzo provengono da premi, contributi delle compagnie di assicurazione associate, fondi in prestito, riassicurazione ed il rendimento dai fondi investiti: né denaro pubblico né alcun fondo dallo Stato sono quindi impegnati o disponibili per coprire i danni subiti dai contraenti di polizza CEA. Gli assicuratori che vendono assicurazioni di proprietà residenziali devono anche offrire ai loro assicurati l assicurazione terremoto: le compagnie hanno la possibilità offrire una polizza terremoto privata o, se si associano alla CEA, una polizza CEA. La maggioranza delle polizze offerte dalle compagnie che non appartengono alla CEA hanno caratteristiche analoghe a quelle della polizza CEA: i tassi CEA sono in media 2,79 dollari per 1000 dollari di copertura, all anno (quindi, una casa che è assicurata contro l incendio per dollari costerà 279 dollari all anno per protezione CEA contro i danni da terremoto). 20

23 Il tasso di 2,79 dollari è un tasso medio; i tassi CEA vengono calcolati attraverso un modello attuariale che simula i danni potenziali: tale modello prende in considerazione il tipo di casa, il metodo di costruzione, l età della costruzione, il tipo di terreno e la vicinanza a faglie. Il modello calcola il danno annuale medio per la CEA attraverso una stima dei danni entro ogni area di codice di avviamento postale in California (in California ci sono circa 2000 codici di avviamento postale). Se i tassi mutassero da aerea ad area, ci sarebbero circa 2000 territori a diversa tariffazione, e ciò comporterebbe che alcuni consumatori pagherebbero molto poco per l assicurazione terremoto CEA mentre altri, in zone fortemente a rischio, pagherebbero molto di più: la CEA non si avvale di questo metodo di formazione dei prezzi, poiché renderebbe l assicurazione terremoto insostenibile per coloro che ne hanno più bisogno. Esiste una franchigia del 15% su una polizza CEA per proprietari di casa o di casa mobile ed è calcolata solo sull ammontare della struttura: questo significa che, indipendentemente dall entità del danno ai contenuti e alla proprietà personale, un assicurato CEA deve aver riportato danni alla struttura pari almeno al 15% del valore della struttura assicurata prima che la CEA paghi qualsiasi danno per contenuti e strutture. Per quanto riguarda il Belgio, nelle polizze incendio (che sono molto diffuse) viene prevista l estensione obbligatoria ai rischi relativi alle catastrofi naturali; lo Stato svolge il ruolo di riassicuratore di ultima istanza, tramite il N.C. Fund. Se i danni superano i limiti prefissati, gli indennizzi vengono ridotti proporzionalmente; inoltre il fondo interviene a copertura dei danni difficilmente assicurabili, oppure a sostegno delle compagnie se i risarcimenti si rilevano non sostenibili. Similarmente, le compagnie di assicurazione del Regno Unito offrono polizze property che coprono non solo i rischi ordinari (come incendio e furto) ma anche i rischi di calamità naturale: dai dati dell Association of British Insurers (ABI), le coperture contro le catastrofi naturali sono molto diffuse. Nel Regno Unito vige un sistema totalmente privato, volontario; non c è quindi alcun intervento dello Stato. Fonte: 7th R.I.B. Convention, L assicurazione dei rischi calamità naturali, insuring natural catastrophe risks Il rischio catastrofale in Solvency 2 La direttiva europea Solvency 2, che entrerà in vigore a partire dal 1 gennaio 2016, è ancora molto lacunosa per quanto riguarda la trattazione del rischio catastrofale. 21

24 Infatti tale tipo di rischio viene preso in considerazione solamente nel calcolo del requisito patrimoniale di solvibilità di base: dall articolo 105 comma 2 si evince che il modulo del rischio di sottoscrizione per l assicurazione non vita riflette il rischio derivante da obbligazioni di assicurazione non vita, tenuto conto dei pericoli coperti e delle procedure utilizzate nell esercizio dell attività ed è calcolato come combinazione dei requisiti patrimoniali di alcuni sottomoduli, tra i quali viene citato il rischio di perdita o di variazione sfavorevole del valore delle passività assicurative, derivante da un incertezza significativa delle ipotesi in materia di fissazione dei prezzi e di costituzione delle riserve in rapporto ad eventi estremi o eccezionali (rischio di catastrofe per l assicurazione non vita) ; dall articolo 105 comma 3 si evince che il modulo del rischio di sottoscrizione per l assicurazione vita riflette il rischio derivante da obbligazioni di assicurazione vita, tenuto conto dei pericoli coperti e delle procedure utilizzate nell esercizio dell attività ed è calcolato come combinazione dei requisiti patrimoniali di alcuni sottomoduli, tra i quali viene citato il rischio di perdita o di variazione sfavorevole del valore delle passività assicurative, derivante da un incertezza significativa delle ipotesi in materia di fissazione dei prezzi e di costituzione delle riserve in rapporto ad eventi estremi o sporadici (rischio di catastrofe per l assicurazione vita). Si veda 22

25 Capitolo 2: La gestione del rischio catastrofale 2.1 Tendenze attuali del risk management In stretta relazione con la crescente volubilità dell ambiente economico, e con una propensione al moltiplicarsi delle problematiche di sicurezza, le imprese sono chiamate a uno sforzo di ammodernamento delle tecniche e delle strategie per la salvaguardia del patrimonio e del reddito dai rischi: si dovranno fare dei progressi sia per quanto riguarda il contenimento del rischio, attraverso un miglioramento nell analisi dei rischi e dei sistemi e delle procedure di sicurezza, sia sulla gestione finanziaria delle esposizioni, attraverso un adeguata programmazione delle risorse previste per la copertura dei rischi. Anche il trasferimento del rischio sembra destinato a mutare profondamente: infatti, le forme classiche della polizza assicurativa sono ormai messe in discussione in quanto non sembrano più un mezzo sufficiente per il soddisfacimento delle necessità aziendali di copertura. I gestori del rischio più evoluti, le imprese industriali di medio-grandi dimensioni, hanno già cominciato a mettere in atto nuove forme di ritenzione del rischio, anche mediante strumenti ricercati come le captive insurance companies. E invece un mondo ancora in via di evoluzione quello del trasferimento del rischio in forme diverse dall assicurazione ed a soggetti differenti dagli assicuratori: il solo modo affinchè avvenga un effettivo cambiamento nel trasferimento del rischio è quello di creare attività finanziarie che incorporino rischi puri, e che possano essere attraenti per i mercati finanziari: ciò è quanto è successo, a partire dalla metà degli anni novanta, negli Stati Uniti e in altri paesi a cultura avanzata di risk management, attraverso la creazione di molteplici strumenti esotici para-assicurativi. Si deve andare verso il progressivo superamento della concezione in cui l assicurazione costituisce l elemento centrale delle politiche di controllo degli eventi dolosi e accidentali: in una simile visione, il trasferimento del rischio viene messo in atto comunque e a prescindere da analisi di convenienza economica, mentre le misure di sicurezza fisica vengono adottate solamente quando vengono imposte dalla legge o richieste dagli stessi assicuratori. L assicurazione deve essere uno fra i tanti possibili strumenti di gestione finanziaria del rischio, fra i quali scegliere in base al costo e all efficacia della protezione: molte imprese vagliano la possibilità di ritenere quote elevate del rischio, rimpiazzando in parte l assicurazione con programmi interni di finanziamento delle perdite. 23

26 Come detto in precedenza, le imprese italiane più grandi hanno cominciato ad affidarsi alle cosiddette captive insurance companies, compagnie di assicurazione di proprietà di un impresa non assicurativa destinate in modo prevalente od esclusivo alla copertura dei rischi della casa madre. Tra l altro, anche nell ambito del trasferimento del rischio, ha preso piede in tutto il mondo un variegato mercato di nuovi prodotti che va sotto il nome di Alternative Risk Transfer (Art), prodotti di natura assicurativa ma con caratteristiche innovative per quanto riguarda le modalità, la durata e le condizioni di copertura. La ricerca di soluzioni di trasferimento del rischio diverse dall assicurazione ha portato alla generazione di numerosi nuovi strumenti di trasferimento o finanziamento dei rischi puri: la caratteristica comune di questi strumenti è che essi, in una forma o nell altra, attingono alle risorse dei mercati finanziari. Negli studi di risk management e nella pratica delle imprese, ha da sempre prevalso la concezione che i rischi puri dovessero essere gestiti in maniera diversa da quelli speculativi: ciò era dovuto al fatto che i primi comportano solo perdite, mentre i secondi possono portare sia ad utili che a perdite; quindi per la gestione dei rischi puri si ricorreva al controllo fisico e all assicurazione, mentre per quella dei rischi finanziari ci si serviva dell hedging attraverso strumenti finanziari. Questa concezione è in realtà errata: verranno descritti in seguito le caratteristiche e le modalità di applicazione degli strumenti che permettono il trasferimento dei rischi puri ai mercati finanziari: fino ad oggi, tali strumenti sono stati impiegati in maniera quasi esclusiva dagli assicuratori come mezzo per coprire i propri portafogli come alternativa o complemento alla riassicurazione; tuttavia, essi possono essere utilizzati anche da imprese non assicurative. Fino a questo momento sono stati trasferiti ai mercati finanziari soprattutto rischi catastrofali, ovvero rischi legati ad eventi che provocano grandi perdite, come ad esempio i terremoti, gli uragani ed altri fenomeni atmosferici: ciò non è casuale, in quanto uno dei vantaggi nel ricorrere ai mercati finanziari risiede nel fatto che essi hanno una capacità, in termini di volumi di transazioni, molto maggiore di quella del mercato riassicurativo, e quindi sono più preparati ad assorbire grandi esposizioni; inoltre, essi offrono molteplici vantaggi, legati alle modalità delle contrattazioni e agli specifici strumenti finanziari utilizzati. 2.2 La copertura del rischio catastrofale E abbastanza intuitivo capire come mai sono stati proprio i rischi catastrofali a portare gli operatori a cercare nuove forme di trasferimento del rischio: a partire dalla fine degli anni 80, le perdite provocate agli assicuratori da catastrofi naturali o causate dall uomo hanno subito un considerevole 24

27 aumento; inoltre, esistono ragioni sufficienti per ipotizzare un incremento irreversibile delle perdite catastrofali, e ciò è dovuto: ai mutamenti del clima, che sembrano avere una incidenza sulla frequenza e sull intensità di uragani e altri eventi metereologici; alla crescita della popolazione mondiale in termini assoluti, e l incremento della densità demografica in aree esposte a eventi catastrofici; all incremento del valore complessivo delle unità a rischio, in particolare della proprietà immobiliare e commerciale, come conseguenza dell aumento del reddito pro-capite, delle attività industriali e dei servizi. Gli assicuratori affrontano il rischio catastrofale in vari modi: in primo luogo, essi cercano di diversificare il rischio, evitando di concentrare le coperture presso poche aree geografiche, in particolare quelle esposte al rischio di catastrofi; in secondo luogo, si trasferiscono quote di rischio al mercato riassicurativo: la riassicurazione del rischio catastrofale avviene per lo più attraverso coperture Catastrophe Excess of Loss, o più brevemente CatXL. La CatXL prevede che il riassicuratore risarcisca il riassicurato per perdite superiori ad un certo limite, chiamato attachment point, fino al raggiungimento di un tetto massimo, detto exit point. La zona di perdite che si trova tra l attachment point e l exit point viene generalmente detta layer: la CatXL copre le perdite derivanti da un singolo evento, a differenza dei contratti stop loss, che coprono l aggregato di perdite del riassicurato. Di solito, per un dato portafoglio di esposizioni, gli assicuratori suddividono la copertura su più layers, con premi che cambiano a seconda delle perdite attese in ciascuno di questi: in questo modo, è possibile suddividere la copertura fra più riassicuratori. Questo sistema di copertura del rischio catastrofale è stato messo in crisi dall andamento delle perdite degli anni 90, che hanno raggiunto una quantità che va semplicemente al di là della capacità del mercato riassicurativo: tale mercato non è in grado di far fronte in maniera efficiente alla copertura del rischio catastrofale, se pensiamo che la massima perdita probabile di un terremoto in California è pari a 100 miliardi di dollari e quella di un uragano sulla costa orientale è pari a 80 miliardi di dollari. Tutto ciò ci fa capire come mai il mercato dei capitali rappresenta il naturale candidato per la copertura delle perdite catastrofali, grazie alle sue dimensioni di svariati triliardi di dollari. 25

28 2.3 Modalità di trasferimento dei rischi puri ai mercati finanziari Affinché i rischi puri e in particolare quelli catastrofali possano essere trasferiti ai mercati finanziari, devono essere soddisfatti due requisiti: 1. il rischio deve essere incorporato in un attività finanziaria; 2. tale attività finanziaria deve dare un contributo positivo al profilo di rischio e rendimento del portafoglio degli investitori. Il rendimento di un attività finanziaria che incorpora un rischio puro come quello catastrofale dipenderà dal livello di perdite subite da un portafoglio di esposizioni, oltre che eventualmente da altri fattori. L obiettivo è però quello di creare un attività finanziaria con una struttura diversa da quella di una polizza assicurativa, affinché si possano realizzare almeno una di queste condizioni: avere a disposizione un contratto che, a differenza delle polizze, possa essere negoziato in borsa, in modo da sfruttare i vantaggi di tali mercati, come ad esempio l efficienza e la capacità; avere a disposizione un contratto che permetta a chi trasferisce il rischio di avere condizioni migliori della polizza per quanto riguarda il costo, l efficacia della copertura e la flessibilità. Affinché si possa creare un attività finanziaria con tali caratteristiche, bisogna trovare un compromesso fra le esigenze contrastanti di chi vuole trasferire il rischio e i potenziali acquirenti: il problema sussiste nella scelta del portafoglio di esposizioni da cui poi dipenderà il rendimento dell attività finanziaria. Ci sono due soluzioni possibili sono due: adottare un portafoglio di esposizioni specifiche alla parte che cede il rischio (soluzione firm-specific); utilizzare un portafoglio di esposizioni di un più ampio gruppo di soggetti, da cui si ottiene un indice di perdite (soluzione index-linked). La soluzione firm-specific riproduce esattamente, per chi trasferisce il rischio, la posizione dell assicurato in una polizza assicurativa: in questo caso il trasferimento del rischio è integrale, e chi cede il rischio riceverà copertura per le perdite effettivamente subite. Questa soluzione, tuttavia, non sembra del tutto equa per entrambe le parti, in quanto si possono verificare due tipi di problema: in primo luogo, c è un pericolo di azzardo morale, in quanto può succedere che chi ha la posizione dell assicurato non faccia tutto ciò che è in suo potere per limitare l importo delle perdite: anche se i sinistri sono dovuti a eventi che non si possono controllare, le perdite 26

29 possono essere sempre contenute attraverso la cura dei sistemi di sicurezza e la prontezza dell intervento in occasione del fatto. Il fatto che il rischio sia coperto da una terzo disincentiva tale opera di contenimento, e questo comporta a perdite mediamente maggiori di quelle attese in assenza di copertura e di conseguenza a un danno per l assicuratore (o, nel nostro caso, per la controparte dell attività finanziaria). In secondo luogo, c è anche un pericolo di selezione avversa, dovuto all asimmetria informativa fra chi cede il rischio e chi lo assume: tale asimmetria comporta un incentivo a trasferire rischi di cattiva qualità (che siano sottovalutati da chi assume il rischio), e anche in questo caso ciò causa perdite superiori a quelle attese per l assicuratore. Gli assicuratori cercano di coprirsi da questi pericoli rendendo l assicurato partecipe delle perdite (mediante franchigie o altre limitazioni) e riducendo il più possibile l asimmetria informativa (mediante analisi del rischio). Un modo più efficace per far fronte all azzardo morale e alla selezione avversa è quella di adottare la soluzione index-linked, dal momento che il rendimento dell attività finanziaria dipende solamente in minima parte dalle perdite effettive di chi cede il rischio. Ad esempio, il rendimento di un attività finanziaria emessa da un dato assicuratore per la copertura di un gruppo di esposizioni in una data zona geografica, in uno schema index-linked può essere collegato alle perdite subite in quella zona da tutti gli assicuratori nazionali. Ciò comporta che, se la quota di mercato dell assicuratore è relativamente piccola, il pericolo di azzardo morale viene ridotto, perché la negligenza dell assicuratore nel contenimento delle perdite non influisce molto nel valore dell indice. Anche il pericolo di selezione avversa verrà ridotto adottando una soluzione index-linked, in quanto ciò che conta è l informazione disponibile nel settore assicurativo nel suo insieme, rispetto alla quale l asimmetria fra le due parti sarà molto inferiore rispetto alla soluzione firm-specific. Affinché si possano utilizzare la soluzione index-linked ci deve essere una buona correlazione fra le perdite del portafoglio di chi vuole trasferire il rischio e quelle dell indice: tuttavia la correlazione non è mai perfetta, quindi non c è un completo trasferimento del rischio. Sorge quindi un altro rischio da tenere in considerazione, chiamato rischio base (basis risk): in occasione di un dato sinistro, può succedere che la variazione dell indice non sia sufficiente a coprire le perdite effettivamente subite oppure che le perdite siano inferiori alla variazione dell indice. Possiamo affermare che la soluzione index-linked sostituisce il rischio di partenza (azzardo morale e selezione avversa) con il basis risk, e questo porta a una situazione in cui chi desidera trasferire il 27

30 rischio preferisce le soluzioni firm-specific a quelle index-linked, in modo da evitare il basis risk, mentre chi vuole investire in attività finanziarie che incorporano un rischio puro preferisce le soluzioni index-linked a quelle firm-specific, in modo da evitare i pericoli di azzardo morale e di selezione avversa. Affinchè possa realizzarsi il trasferimento dei rischi puri ai mercati finanziari bisogna soddisfare queste opposte esigenze diminuendo il più possibile i costi: una prima soluzione a questo problema è stata quella di creare attività finanziarie diverse, alcune firm-specific e altre index-linked, da collocare in mercati differenti. Le attività finanziarie firm-specific non sono idonee alla negoziazione nei mercati di borsa, poiché il loro acquisto deve essere sempre preceduto da un analisi accurata del rischio puro in esse incorporato: ciò può essere svolto solamente dalle istituzioni finanziarie che operano nei mercati over the counter (Otc), poiché hanno mezzi sufficienti per farsi carico delle costose analisi del rischio. Le attività finanziarie index-linked sono invece più adatte alla negoziazione nei mercati di borsa (come ad esempio il Chicago Board of Trade e il Bermuda Commodities Exchange), dove vengono negoziati contratti standardizzati, con quotazioni pubbliche, all interno di un sistema di controlli e di garanzie per il buon fine dei contratti: tutto ciò contribuisce alla riduzione al minimo dei costi di transazione. Si colloca in una posizione intermedia il mercato primario per le obbligazioni che incorporano rischi puri (i catastrophe bonds): questo mercato sopporta costi di transazione relativamente alti, ed è costituito da operatori con caratteristiche diverse, tra i quali anche le stesse istituzioni finanziarie che lavorano nel mercato over the counter; attualmente, vengono emesse obbligazioni sia nella forma firm-specific che in quella index-linked. Oltre a questa differenziazione degli strumenti tecnici di trasferimento, un altro requisito necessario allo sviluppo e all espansione di nuovi mercati per il trasferimento dei rischi puri è quello di contenere il più possibile il trade-off fra basis risk e pericolo di azzardo morale e di selezione avversa: ciò può avvenire solamente costruendo indici adeguati oppure riducendo le asimmetrie informative. Gli indici di perdita vengono calcolati da società indipendenti che effettuano rilevazioni e stime delle perdite subite da un ampio gruppo di assicuratori: se un assicuratore vuole ridurre il più possibile il basis risk, egli dovrà accertarsi che il portafoglio di polizze che intende coprire sia quanto più simile al portafoglio di polizze degli assicuratori che compongono l indice. Questa somiglianza è da valutarsi rispetto a: 28

31 le condizioni contrattuali delle polizze, in particolare per quanto riguarda i tipi di evento coperti; le tipologie di assicurati; la distribuzione geografica delle polizze. Se i due portafogli sono simili rispetto a queste caratteristiche, l eventuale differenza delle perdite sarà causata solamente dalla qualità dei rischi assunti o dalle politiche di liquidazione dei sinistri o di mitigazione delle perdite. Al fine di realizzare una riduzione delle asimmetrie informative, bisogna che sul mercato ci sia la presenza di soggetti che siano in grado di eseguire quantificazioni oggettive ed attendibili dei rischi. Uno dei fattori che sono stati determinanti per la securitization del rischio catastrofale è stato certamente il perfezionamento delle tecniche di analisi degli eventi atmosferici e dei terremoti, che ha permesso la costruzione di modelli di calcolo delle perdite molto efficaci: oggi infatti sono molte le società specializzate in grado di compiere analisi del rischio catastrofale fornendo delle stime precise dell impatto potenziale di determinati tipi di eventi su specifici portafogli di esposizioni. Le asimmetrie informative possono essere ulteriormente ridotte attraverso la partecipazione alle transazioni di istituzioni autorevoli come le agenzie di rating e le banche di investimento, che assicurano una corretta costruzione delle attività finanziarie e la congruità dei rendimenti. 2.4 Dalla catastrofe al modello che struttura il prodotto La modellizzazione del rischio L emissione di catastrophe bonds comporta un complesso lavoro di analisi quantitativa, che si può suddividere in 3 momenti: analisi del rischio, con definizione di una funzione di probabilità delle perdite del sinistro o dei sinistri da trasferire; valutazione economica, con determinazione del valore attuariale dei titoli; assegnazione di un rating, in rapporto all emissione considerata nel suo insieme. I risultati di queste analisi forniscono all emittente le informazioni necessarie per stabilire le condizioni economiche del prestito, e in particolare il rendimento da offrire agli investitori. Per quanto concerne l analisi del rischio, i catastrophe bonds impongono lo svolgimento di indagini molto accurate in quanto sono destinati ad un pubblico di investitori privo di competenze specifiche in tema di rischi puri: tali analisi dovranno assumere una forma quantitativa, dimostrare la bontà dei 29

32 dati e delle assunzioni utilizzate, utilizzare metodi di riconosciuta validità e ovviamente essere svolte da operatori indipendenti dall emittente. Tali analisi non sono però di facile valutazione, in quanto il carattere catastrofale dei rischi trasferiti determina molteplici problemi: le catastrofi sono eventi con frequenza molto ridotta, quindi i dati storici disponibili sono scarsi: questo non consente di calcolare la distribuzione di probabilità delle perdite come mera estrapolazione da serie storiche; gli eventi naturali sono molto eterogenei quanto ad intensità, area geografica colpita e altre modalità di manifestazione: ciò riduce ulteriormente la significatività delle esperienze del passato; i danni che derivano dai fenomeni naturali dipendono da variabili che cambiano nel tempo e nello spazio, come la distribuzione della popolazione, il grado di resistenza degli edifici e le caratteristiche del territorio: quindi non si possono stimare le perdite potenziali di una catastrofe senza un analisi di dettaglio della situazione attuale della zona interessata. Per tutte queste ragioni, l analisi dei rischi da trasferire mediante catastrophe bonds deve essere effettuata attraverso un approccio specifico, che si basa sulla modellizzazione del fenomeno naturale, ossia sulla costruzione di modelli fisici dell evento. Una volta costruito il modello, le distribuzioni di perdita sono calcolate mediante simulazione: gli eventuali dati storici sulle perdite possono essere del tutto ignorati, oppure considerati a posteriori in fase di verifica e validazione del modello. Il vantaggio principale nell utilizzo di questo approccio sta nel fatto che, se il modello è sufficientemente preciso, si possono simulare le perdite per zone geografiche abbastanza dettagliate, ed aggiornare facilmente le stime in funzione di nuovi dati demografici ed economici che sono stati raccolti sulle popolazioni residenti. Inoltre diventa possibile effettuare stime differenziate per assicuratore, tenendo conto della penetrazione commerciale di ciascuno nelle diverse zone geografiche: in generale, diventa possibile calcolare le perdite potenziali di qualsiasi portafoglio di esposizioni per il quale si disponga delle informazioni necessarie Le fasi della modellizzazione Il punto di partenza della modellizzazione di una catastrofe consiste nella costruzione di un modello dell hazard: questo modello si basa su una rappresentazione causale del processo che porta al prodursi dell evento e alla realizzazione delle conseguenze. 30

33 Per costruire tale modello bisogna determinare le variabili fisiche rilevanti, le relazioni che intercorrono fra le stesse, le distribuzioni di probabilità delle variabili e i parametri delle funzioni; ad esempio, nel caso dei terremoti il modello deve includere tra le variabili fisiche rilevanti l intervallo di ricorrenza, il tipo di suolo e di faglia, la locazione, la lunghezza della rottura, l accelerazione di punta, l attenuazione, etc. Il modello dell hazard si basa su due fondamentali aspetti del rischio, la frequenza e l intensità: per quanto riguarda la frequenza, questa variabile viene solitamente analizzata sulla base di registrazioni storiche: mentre i dati del passato sulle perdite non sono affidabili, quelli relativi al mero numero degli eventi sono una base più attendibile. Tuttavia, allo stato attuale delle nostre conoscenze sui fenomeni naturali, non si è in grado di prevedere con ragionevole anticipo il verificarsi di singoli eventi, ma neppure di calcolare con sicurezza i trend: quindi le previsioni a lungo termine risultano complicate e i dati storici sono l unica fonte su cui si possano basare le previsioni di frequenza. per quanto riguarda l intensità, essa riflette le conseguenze fisiche dell evento, con riferimento a grandezze come l estensione delle aree colpite o la forza distruttiva, misurata attraverso variabili idonee, come la magnitudo per i terremoti o la velocità di punta per gli uragani. Tale variabile rappresenta un potenziale di danno, che verrà trasformato in seguito in effettive perdite economiche; l intensità viene fatta oggetto di una analisi multivariata, nella quale si prendono in considerazione le relazioni causali fra le principali variabili fisiche e altre variabili dipendenti: essa è solitamente una funzione del valore di queste ultime variabili (per esempio, l intensità di un terremoto si misura in termini di magnitudo, la quale è a sua volta funzione della forza dell attività sismotettonica, dell attenuazione dell energia sismica e delle condizioni del suolo). L obiettivo che sta dietro la costruzione di un modello dell hazard non è quello di arrivare a una stima puntuale dei valori di frequenza o di intensità, ma alla costruzione di funzioni che mettono in relazione la frequenza e l intensità con un insieme di variabili: la validità del modello dipenderà per la maggior parte dalla numerosità delle variabili indipendenti considerate e dall esattezza delle relazioni tracciate fra esse. Un problema di carattere generale nella realizzazione di questo modello riguarda la modalità di determinazione dei parametri delle funzioni e l espressione dei valori delle funzioni stesse: si potrebbe percorrere un approccio deterministico, in cui le variabili e i parametri sono espressi come valori singoli, oppure un approccio probabilistico, in cui le variabili e i parametri sono espressi 31

34 come distribuzioni di probabilità (quest ultimo approccio risulta essere il più corretto in quanto tiene conto dell incertezza che caratterizza i modelli degli eventi catastrofici). Il secondo passo della modellizzazione delle catastrofi è l analisi di vulnerabilità: in questa fase l intensità dell evento viene tradotta in valori di perdita, riferiti ad uno specifico portafoglio di polizze (di un assicuratore, di un gruppo di assicuratori o dell intero settore assicurativo). La prima cosa da fare è quella di definire le caratteristiche delle unità a rischio (abitazioni, edifici industriali e altre costruzioni civili) da cui dipende, dato un certo livello di intensità dell evento, l importo del danno economico da esse subite. In questa fase, il modello deve essere arricchito di relazioni causali fra le variabili che esprimono l intensità dell evento, le caratteristiche delle unità a rischio (età, valore, tipo e altezza dell edificio, materiali utilizzati, destinazione d uso) e il danno. Successivamente, bisognerà applicare al modello così esteso i dati relativi al portafoglio di polizze di cui si vuole stimare il rischio; tali dati dovranno denotare: la distribuzione delle polizze per siti geografici, con il massimo grado di dettaglio utile per il modello; per ogni sito, i valori medi delle caratteristiche rilevanti delle unità a rischio coperte dalle polizze. A partire da questi input, il modello genera quantificazioni del danno economico subito dalle unità a rischio in funzione di ipotesi differenti sulle variabili fisiche che qualificano l evento catastrofico: dal danno si può poi passare alle perdite da indennizzare applicando le condizioni di polizza (franchigie, massimali, etc.). Anche in questo caso, ciò che interessa non sono le stime puntuali ma la funzione che lega l ammontare delle perdite alle variabili del modello: al termine di questa fase si può costruire, per ogni singolo sito, la funzione del damage ratio, che esprime la relazione fra le perdite assicurate e l intensità dell evento. Dato che le relazioni che intercorrono fra l intensità dell evento, le caratteristiche delle esposizioni e il danno sono incerte, questa funzione non potrà essere espressa in modo deterministico, ma attraverso una rappresentazione probabilistica, nella quale ad ogni livello di intensità corrisponde una distribuzione di probabilità dei conseguenti valori di perdite assicurate. L ultima fase della costruzione del modello dell hazard consiste nel creare la distribuzione di probabilità delle perdite potenziali: tale distribuzione viene solitamente calcolata attraverso tecniche di simulazione, come la simulazione Montecarlo. Riassumendo, il modello dell hazard specifica una serie di variabili da cui dipende l intensità dell evento: ad ogni assegnazione di valori per tali variabili corrisponde uno scenario, e per ogni 32

35 scenario e per ogni sito si arriva a stimare l ammontare delle perdite assicurate per il portafoglio in esame grazie alla curva del damage ratio. Attraverso la generazione di un numero molto elevato di traiettorie casuali, si costruisce una distribuzione aggregata delle perdite: in questa fase della modellizzazione possono sorgere dei problemi in quanto bisogna stabilire quanti scenari sono necessari per una valutazione corretta del rischio; si intende per convergenza del modello la progressiva approssimazione della distribuzione delle perdite ai fenomeni fisici sottostanti per effetto dell aumento del numero delle ripetizioni (il numero delle ripetizioni di solito viene deciso di volta in volta in rapporto alla quantità delle variabili utilizzate e tenendo conto del fatto che oltre un certo numero di ripetizioni, la sensibilità dei risultati ad ulteriori ripetizioni diventa minima). Figura 1: Relazione fra perdite assicurate e intensità dell hazard Fonte: Eqecat, Role of catastrophe models in measuring catastrophe exposures, 1998 L output finale del processo di modellizzazione è l exceedence curve dell esposizione complessiva: tale curva mostra, per ogni possibile ammontare di perdita, la probabilità che le perdite totali siano pari o superiori a tale importo (che è l informazione che ci dà la misura di rischio detta VaR, valore a rischio). 33

36 L exceedence curve risulta essere di grande aiuto in sede di valutazione economica dei catastrophe bonds, perché essa esprime la probabilità che le perdite siano superiori all attachment point, e quindi la probabilità che chi ha sottoscritto tali strumenti finanziari subisca una perdita. Figura 2: L exceedence curve Fonte: Eqecat, Role of catastrophe models in measuring catastrophe exposures, L affidabilità dei modelli delle catastrofi I fattori di incertezza nell affidabilità dei modelli delle catastrofi sono dovuti ad alcune caratteristiche peculiari delle catastrofi naturali, dal momento che essi sono eventi complessi, in quanto dipendono da un numero elevato di variabili, e non lineari, poiché piccole variazioni nelle cause possono causare effetti molto elevati. Il fatto che le catastrofi naturali abbiano queste due note distintive provoca una accentuata sensibilità del modello agli input: infatti se si commettono errori nella stima dei parametri delle funzioni che descrivono le relazioni causali si possono generare forti distorsioni nei risultati finali. Inoltre, la peculiarità di questi eventi causa alcuni problemi di ordine statistico: gli eventi infrequenti generano distribuzioni di probabilità molto asimmetriche, e di conseguenza ciò inficia la validità del modello se si utilizzano tecniche statistiche standard. Ulteriori fattori di incertezza sono legati all analisi di vulnerabilità: il fattore più importante è dato dal fenomeno del demand surge, che consiste nella crescita locale dei prezzi (tra cui il costo della 34

37 manodopera specializzata, il costo delle sistemazioni abitative temporanee e i prezzi dei materiali da costruzione) come conseguenza del verificarsi delle catastrofi. Il demand surge provoca l inapplicabilità dei prezzi attuali nella determinazione economica delle perdite: non è semplice effettuare una stima diretta dei prezzi ipotetici dopo l evento catastrofale, ed in genere si preferisce calcolare l effetto del demand surge in aggregato, come una percentuale delle perdite. In conclusione, i fattori di incertezza che riguardano la modellizzazione delle catastrofi vengono sintetizzati in due nozioni fondamentali: process risk, che riguarda la possibilità di errori nella descrizione dei processi causali, come conseguenza di un difetto di conoscenza della struttura dei fenomeni; parameter risk, che riguarda la possibilità di errori nel calcolo dei parametri, come conseguenza di carenze relative ai dati usati nelle stime. Si cerca di minimizzare tali rischi attraverso la validazione del modello: essa è una verifica ex post che ha come obiettivo la verifica che il modello si basi su fatti accertati e conoscenze solide, e costituisce quindi un controllo di qualità del modello che può essere svolto sia dalla società che lo produce, sia da terze parti. La validazione si esercita sia sulle singole parti del modello, sia sui suoi risultati complessivi; si possono eseguire due test atti a verificare la qualità del modello: un primo test è costituito dal confronto con i dati: per esempio, si può applicare il modello ad una catastrofe del passato, e mettere a confronto le perdite computate dal modello con le perdite effettivamente registrate in occasione di quella catastrofe; un secondo test è costituito dall analisi della robustezza del modello, che è misurata dalla stabilità dei risultati al variare delle ipotesi adottate: per esempio, si può analizzare come cambia la exceedence curve al variare dei valori dei parametri dell hazard model. Se si riscontra una forte sensibilità dei risultati alle ipotesi significa che il modello ha una scarsa robustezza. 35

38 Capitolo 3: I catastrophe bonds 3.1 Struttura tipica dei catastrophe bonds I catastrophe bonds (detti anche Act of God bonds) sono uno dei principali strumenti finanziari per la securitization del rischio assicurativo. Essi possono essere emessi da riassicuratori, assicuratori ed anche assicurati, con l intento di costruire una fonte di finanziamento per perdite derivanti da eventi dannosi: infatti, la caratteristica primaria di queste emissioni obbligazionarie è che, al verificarsi di dati eventi dannosi e nei limiti stabiliti nel contratto, i sottoscrittori dovranno sostenere una decurtazione delle proprie entrate in misura proporzionale alle perdite. Questi titoli possono essere emessi direttamente dal soggetto che desidera trasferire il rischio, ma nonostante ciò è più frequente che quest ultimo interponga fra sé e il mercato uno special purpose vehicle (Spv). Lo Spv è una società giuridicamente autonoma, costituita per l occasione, che emette i titoli ed assume in prima persona tutti gli obblighi derivanti dall emissione: il soggetto trasferente viene detto sponsoring firm e in genere sottoscrive l intero capitale dello Spv. Lo Spv realizza in sostanza tre operazioni: 1. Emette un prestito obbligazionario, nelle cui condizioni è stabilito che il pagamento dell interesse, la restituzione del capitale o entrambi siano legati inversamente al valore che assumerà in futuro una grandezza rappresentativa di un determinato rischio. Tale grandezza è un indice di settore per una certa zona geografica, tipo di esposizione e periodo di tempo se si sceglie una formula index-linked, o la somma delle perdite della sponsoring firm per un certo portafoglio di esposizioni nel caso di una formula firm-specific. I capitali raccolti dallo Spv attraverso l emissione dei catastrophe bonds si intendono a disposizione per il finanziamento di un determinato rischio, e in caso di evento dannoso, le somme che in un normale prestito obbligazionario si pagano agli obbligazionisti vengono stornate per la copertura delle perdite: pertanto, i sottoscrittori di un catastrophe bond assumono di fatto la posizione di assicuratore dell evento stabilito in contratto. Il prestito viene piazzato agli investitori con l assistenza di investment banks o altri operatori specializzati: può accadere che il prestito obbligazionario sia suddiviso in più classi, alle quali corrispondono condizioni differenti circa le perdite cui vanno incontro i sottoscrittori. 36

39 2. Contestualmente al piazzamento del prestito, lo Spv conclude con la sponsoring firm un contratto di riassicurazione, con condizioni coerenti con il prestito. In particolare: - l ammontare della copertura coincide con il valore nominale del prestito, o è una percentuale assai elevata dello stesso (80/90%); - la durata del contratto di riassicurazione non supera la durata del prestito; - il rischio coperto è lo stesso a cui sono legate le condizioni dei catastrophe bonds, e le perdite sono in genere calcolate in base alla stessa grandezza (indice o perdite effettive); - il tipo di copertura riflette il modo in cui i sottoscrittori partecipano alle perdite: per esempio, se i sottoscrittori subiscono solo una frazione delle perdite, il contratto riassicurativo avrà la forma della quota share; se invece i sottoscrittori subiscono tutte le perdite superiori ad un certo attachment point, il contratto riassicurativo avrà la forma di una CatXL con lo stesso attachment point. Così facendo, il contratto che lo Spv conclude con la sponsoring firm mira a riprodurre le condizioni del prestito, e a trasformare la copertura offerta dai sottoscrittori in una copertura riassicurativa standard. Affinchè lo Spv possa concludere con la sponsoring firm un contratto di riassicurazione, deve ottenere l autorizzazione ad operare come riassicuratore: dato che lo Spv è costituito per riassicurare soltanto la sponsoring firm, e in genere per la conclusione di un solo contratto riassicurativo, per ottenere tale autorizzazione è indispensabile che lo Spv sia domiciliato presso un paese con una legislazione assicurativa favorevole (infatti gran parte degli Spv che emettono catastrophe bonds sono domiciliati alle Bermuda). Vale la pena di segnalare che fra il contratto di riassicurazione e il prestito obbligazionario non sussiste alcun legame giuridico, e che quindi i sottoscrittori dei catastrophe bonds non entrano in alcun rapporto con la sponsoring firm: ciò concretamente significa che in nessun caso i sottoscrittori si potranno rivalere sulla sponsoring firm in caso di insolvenza dello Spv. 3. Infine, lo Spv investe i capitali raccolti in attività finanziarie liquide, che svolgono la funzione di collaterale per il prestito, e allo stesso tempo di fondo per il finanziamento delle perdite della sponsoring firm. Attraverso la totalità delle operazioni descritte, lo Spv ha come entrate i capitali raccolti mediante il prestito obbligazionario, i premi riassicurativi pagati dalla sponsoring firm e il rendimento del collaterale, mentre le sue uscite sono date dagli interessi del prestito 37

40 obbligazionario e il rimborso del prestito a scadenza e dagli indennizzi da versare alla sponsoring firm in caso di sinistro. Le due voci di uscita sono almeno in parte alternative: se non si verifica alcun sinistro, lo Spv non deve nulla alla sponsoring firm e utilizza il fondo per soddisfare gli obbligazionisti secondo le condizioni del contratto; se si verifica un sinistro, gli obbligazionisti perdono in tutto o in parte il diritto ad ulteriori pagamenti, e il fondo viene utilizzato per il pagamento degli indennizzi alla sponsoring firm. Se i premi pagati dalla sponsoring firm sono proporzionati al rendimento promesso agli obbligazionisti in caso di assenza di sinistri, lo Spv sarà in grado di adempiere in ogni caso alle sue obbligazioni: ciò annulla le probabilità di insolvenza, nell ipotesi di una gestione corretta dello Spv. I sottoscrittori dei catastrophe bonds subiscono un rischio molto maggiore rispetto alle normali obbligazioni, rischio che viene compensato dalla promessa di un tasso di interesse significativamente maggiore di quello medio di mercato: il tasso può essere fisso o variabile; in questo secondo caso lo Spv assicura il pagamento di uno spread rispetto ad un tasso di mercato (Libor, rendimento dei buoni del tesoro, ecc.). Il differenziale fra il tasso pagato ai sottoscrittori e il tasso che si sarebbe pagato per un prestito obbligazionario di simile durata costituisce in pratica il premio che si paga ai sottoscrittori per il rischio da essi assunto. 3.2 I catastrophe bonds come una nuova asset class Secondo la moderna teoria del portafoglio, gli investitori cercano di costruire portafogli di attività finanziarie che presentino il massimo rendimento dato un certo livello di rischio, o il minimo livello di rischio dato un certo rendimento medio. Un fondamentale presupposto di questa teoria è che il profilo di rischio di un portafoglio non è dato dalla semplice somma dei rischi delle attività finanziarie del portafoglio: per esempio, se i rendimenti di due attività finanziarie sono correlati negativamente, il portafoglio formato dalle due attività finanziarie presenterà un rischio inferiore alla somma dei rischi della due attività; quindi, mediante l aggregazione di attività finanziarie in un portafoglio, si verifica una diversificazione del rischio che è tanto maggiore quanto minore è, in valore assoluto, la correlazione fra i rendimenti delle attività. 38

41 Questa teoria ha come conseguenza il fatto che un investitore, al momento di decidere se e in quale percentuale inserire una certa attività finanziaria nel proprio portafoglio, non considera il rischio assoluto di quella attività, ma il contributo che essa dà al rischio complessivo del portafoglio. Tale contributo dipende dal rischio assoluto dell attività e dalla correlazione fra il rendimento di essa e il rendimento delle altre attività presenti nel portafoglio. Da questo punto di vista, i catastrophe bonds si caratterizzano per avere: un grande rischio in termini assoluti, in quanto espongono gli investitori al rischio aggiuntivo di perdere il capitale e/o gli interessi in caso di sinistri; una bassa correlazione con le attività finanziarie che di solito compongono i portafogli degli investitori finanziari. La correlazione dei catastrophe bonds con le normali obbligazioni o con le azioni è praticamente nulla, tanto che essi vengono in genere fatti rientrare nella categoria dei zero-beta asset, che include le attività finanziarie che non presentano alcuna correlazione con il rendimento del mercato azionario: ciò è dovuto al fatto che il verificarsi di sinistri, soprattutto se dovuti ad eventi naturali non ha alcun legame significativo con i fenomeni che influenzano il rendimento delle azioni o delle obbligazioni tradizionali (come ad esempio i tassi di interesse, i tassi di cambio o altre variabili macroeconomiche). Per questo motivo, l inserimento di catastrophe bonds in un portafoglio di attività finanziarie comporta incrementi relativamente piccoli del rischio: dato che, allo stesso tempo, queste obbligazioni hanno un rendimento molto superiore alla maggior parte delle attività finanziarie, esse costituiscono un asset molto interessante: in un portafoglio finanziario ben equilibrato, i catastrophe bonds aggiungono più in termini di rendimento di quanto aumentino in termini di rischio. Le figure seguenti illustrano i risultati di uno studio di Swiss Re (Kielholz e Durrer, 1996) sui vantaggi derivanti dall inserimento in un portafoglio di piccole quote di catastrophe bonds: nella prima figura, si mostra come l acquisto di catastrophe bonds determini uno spostamento verso l alto della frontiera efficiente, con riferimento sia a un portafoglio formato da titoli americani, sia a un portafoglio formato da titoli internazionali. Per frontiera efficiente, si intende l insieme dei panieri, costruiti con attività finanziarie di date categorie, che offrono il massimo di rendimento per ogni possibile livello di rischio: lo spostamento verso l alto della frontiera efficiente significa un miglioramento del rendimento medio del portafoglio a parità di rischio complessivo o un abbassamento del rischio complessivo del portafoglio a parità di rendimento medio; dato che gli investitori cercano di posizionarsi sulla frontiera efficiente, ne consegue che essi hanno un incentivo alla sottoscrizione di catastrophe bonds. 39

42 Figura 3: Effetto sulla frontiera efficiente dell inserimento di catastrophe bonds in un portafoglio Fonte: Eqecat, Role of catastrophe model in measuring catastrophe exposures, 1998 Nella seconda figura, vengono mostrate alcune strutture di portafoglio formate da attività finanziarie internazionali: per ogni portafoglio si indica il rendimento medio, il rischio complessivo e il modo in cui il portafoglio è suddiviso fra diverse categorie di attività finanziarie. I portafogli sono stati costruiti in modo da essere ottimali, ossia ognuno costituisce il modo più efficiente di comporre le attività finanziarie di cui è formato, dato un certo obiettivo di rendimento: 40

43 come si può notare, la quota di rischi catastrofali da includere nel portafoglio aumenta al crescere del rendimento desiderato, fino a raggiungere quasi il 5% per il portafoglio più rischioso. Figura 4: Strutture di portafoglio ottimali con catastrophe bonds Fonte: Eqecat, Role of catastrophe model in measuring catastrophe exposures, 1998 Sul piano pratico, l accettazione dei catastrophe bonds da parte degli operatori potrebbe essere più problematica di quanto queste analisi suggeriscono: il principale problema sta nel fatto che gli investitori desiderano informazioni affidabili sui livelli di rischio. La volatilità del rendimento di un catastrophe bond è determinata dalla distribuzione di probabilità della sottostante funzione di perdita, ossia dal profilo di rischio degli eventi da coprire: dato che si tratta di eventi catastrofali, le stime di intensità e frequenza sono particolarmente problematiche e, per questo motivo, la valutazione del rischio dei catastrophe bond è difficile e incerta. Tuttavia, il fatto che negli ultimi anni la comprensione dei modi di manifestazione di molti eventi catastrofali sia stata notevolmente affinata permette, anche per i catastrophe bonds, di calcolare con 41

44 buon grado di approssimazione grandezze che sono usate correntemente dagli investitori per le proprie decisioni di portafoglio. Un ultima considerazione da fare sta nel fatto che questa nuova asset class, per le sue caratteristiche, rischia di essere erroneamente assimilata ai cosidetti junk bonds, obbligazioni ad alto rendimento emesse da società di basso standing: la somiglianza sta nell elevato livello di rischio, ma ciò nasconde il fatto che nel caso dei catastrophe bonds il rischio non dipende dallo standing dell emittente, dato che lo Spv è strutturato in modo da essere comunque solvibile; dato il sospetto che circonda le attività finanziarie di basso standing, questa assimilazione potrebbe danneggiare i catastrophe bonds nella decisione da parte degli investitori se includerne una percentuale nei loro portafogli o meno. 3.3 Rischio e rendimento dei catastrophe bonds Abbiamo visto che, ai fini delle politiche di investimento degli operatori finanziari, un attività finanziaria deve essere giudicata sulla base del contributo che essa offre al profilo di rischio e rendimento di un portafoglio con una determinata composizione. Per i catastrophe bonds, sotto l ipotesi di un beta pari a zero, tale contributo può essere facilmente calcolato a partire dal rendimento atteso e dalla variabilità del rendimento di tali titoli considerati in isolamento. Il rendimento atteso dei catastrophe bonds dipende da: il rendimento promesso agli investitori nel caso in cui essi non siano chiamati a coprire le perdite di eventuali sinistri; la distribuzione di probabilità di tali perdite, per la parte messa a carico dei sottoscrittori dei titoli; la probabilità di insolvenza dell emittente; l andamento futuro dei tassi di interesse, in caso di tasso variabile. In quanto segue, ignoreremo il terzo fattore, in quanto come detto in precedenza un Spv che si limita ai compiti per i quali è costituito si troverà sempre in condizioni di solvibilità; ignoreremo per semplicità anche il quarto, immaginando quindi che sui titoli venga offerto un tasso fisso. E importante osservare che, nonostante i catastrophe bonds abbiano caratteristiche molto particolari, i metodi di valutazione economica di questi titoli non si discostano da quelli utilizzati per le obbligazioni tradizionali: infatti, il rischio che i sottoscrittori debbano subire delle perdite per effetto di sinistri può essere paragonato al rischio di default del debitore in un normale prestito obbligazionario. 42

45 In pratica, nei catastrophe bonds, il rischio puro trasferito agli emittenti prende il posto del rischio che l emittente insolvente non sia in grado di rimborsare il capitale o di pagare gli interessi. Si può dunque valutare il rischio di un catastrophe bond secondo il medesimo schema logico che si applica usualmente per la valutazione del rischio di default, e ciò significa cercare di rispondere a 3 domande: 1. qual è la probabilità di subire una perdita? 2. se si verifica una perdita, quale sarà in media il suo ammontare? 3. qual è la probabilità di perdere tutto il capitale investito? Tutte queste domande trovano risposta nella exceedence curve riportata qui sotto. Figura 5: Frequency of loss, expected loss e depletion loss Fonte: Eqecat, Role of catastrophe model in measuring catastrophe exposures, 1998 dove: x = perdite aggregate Exc(x) = probabilità che le perdite eccedano x ap = attachment point ep = exit point FL = Exc(ap) DL = Exc(ep) EL = Exc(x)dx DL(ep ap) 43

46 La probabilità di subire una perdita, o frequency of loss (FL), equivale alla probabilità che le perdite aggregate del portafoglio cui il catastrophe bond fa riferimento superino l attachment point. La perdita che mediamente si subisce è pari all expected loss (EL), ossia alla media delle perdite relative all intervallo fra l attachment point e l exit point. Nei catastrophe bonds, l exit point è dato dalla perdita massima che i sottoscrittori possono subire, la quale non è in nessun caso superiore al valore nominale dei titoli e agli interessi promessi. La probabilità di perdere tutto il capitale investito, o depletion loss (DL), è pari alla probabilità che le perdite aggregate raggiungano o superino l exit point. Nella tabella sottostante verrà illustrato il calcolo di queste 3 grandezze con riferimento ad una immaginaria emissione di un catastrophe bond per un ammontare di capitale a rischio pari a 750 milioni di dollari, a copertura di perdite superiori a 1 miliardo di dollari. Perdite (milioni di dollari) Exceedence probability Probabilità Loss severity Expected loss rate ,50% 0,35% 10% 0,035% ,15% 0,26% 30% 0,078% ,89% 0,17% 50% 0,085% ,72% 0,13% 70% 0,091% ,59% 0,08% 90% 0,072% Oltre ,51% 0,51% 100% 0,510% Totale 0,0871% Nella prima colonna si riportano gli intervalli di perdita: vengono presi in considerazione solo gli intervalli compresi fra l attachment point (1 miliardo di dollari) e l exit point (1,75 miliardi di dollari). Nella seconda colonna viene riportato l exceedence probability (ossia la probabilità che le perdite superino l attachment point) e nella terza si riporta la probabilità che le perdite cadano nel relativo intervallo: questa probabilità è calcolata come differenza fra la exceedence probability dell intervallo in questione e la exceedence probability dell intervallo successivo. Nella quarta colonna si riporta la loss severity, espressa come rapporto fra la perdita a carico degli investitori e il totale del capitale a rischio: nel calcolo della loss severity viene preso a riferimento il midpoint dell intervallo di perdita. 44

47 La quinta colonna, infine, riporta l expected loss rate, calcolato come prodotto fra la loss severity e la probabilità di perdita. La somma dei risultati della quinta colonna dà il valore dell expected loss, intesa come percentuale del capitale che va mediamente perduta: nell esempio in questione, gli investitori si possono attendere di perdere mediamente lo 0,871% delle somme a rischio. La frequency of loss (la probabilità di subire una perdita) è pari all exceedence probability associata al primo intervallo di perdita, e quindi a 1,50%, mentre la depletion loss (la probabilità di perdere tutto il capitale investito) è pari all exceedence probability dell ultimo intervallo di perdita, e quindi allo 0,51%. L expected loss costituisce la più importante fra le 3 misure considerate: infatti essa misura la perdita mediamente associata all investimento e può essere messa a confronto con il premio pagato dall emittente per il trasferimento del rischio catastrofale, dato dallo spread fra il tasso di interesse e il tasso di mercato risk free. Si ottiene così la seguente grandezza: Expected excess return (Eer) = Spread Expected loss L Eer può essere considerato una misura del rendimento atteso per i sottoscrittori dei catastrophe bonds, o meglio del rendimento differenziale di tali titoli rispetto al rendimento di titoli privi di rischio; inoltre, esso ha un immediato significato assicurativo, in quanto è esattamente equivalente alla differenza fra il premio di polizza (ciò che effettivamente si paga per trasferire il rischio) e il premio puro (la perdita attesa del rischio trasferito): pertanto si può vedere l Eer come il costo del catastrophe bond visto come uno strumento di trasferimento del rischio. Dal punto di vista degli investitori, l Eer ha tuttavia il difetto di non tenere conto della frequency of loss e della depletion loss: talvolta ciò viene considerato irrilevante perché alcune agenzie di rating utilizzano la expected loss come unica misura del rischio di default dei titoli, siano essi catastrophe bonds o obbligazioni tradizionali. Tuttavia, è importante ricordare che da exceedence curves del tutto differenti può risultare la stessa expected loss, e queste differenze vengono messe in evidenza dalla frequency of loss e dalla depletion loss: ad esempio, una exceedence curve più piatta avrà una frequency of loss ed una depletion loss maggiori rispetto a una più inclinata. Inoltre, queste due misure hanno un significato intuitivo che facilità l immediata comprensione del rischio dell investimento: in particolare, la prima indica la probabilità della first dollar loss ed ha un 45

48 importante valore segnaletico circa la frequenza con cui ci si attende che l evento coperto dal catastrophe bond possa verificarsi. Infine, come vedremo di seguito, un ulteriore problema è dato dal fatto che la expected loss non è una misura adeguata per valutare la rischiosità di portafogli multi-peril. 3.4 Valutazione dei catastrophe bonds multiperil Finora abbiamo preso in considerazione solo l ipotesi che il catastrophe bond sia utilizzato per trasferire un solo tipo di esposizione: in realtà, nulla impedisce di utilizzare i catastrophe bonds per trasferire più esposizioni, secondo un approccio multiline. La combinazione di più rischi in un unico programma, sia esso assicurativo o di altro genere, comporta numerosi vantaggi, il più importante dei quali consiste nella diversificazione del rischio: l effetto di diversificazione è particolarmente forte nel caso di esposizioni catastrofali, in quanto è improbabile che, in una stessa zona geografica, si verifichino nello stesso anno due o più catastrofi. Grazie alla diversificazione, il rischio di un pacchetto di esposizioni multiline è inferiore alla somma dei rischi delle esposizioni in esso contenute. Per questo motivo, sono presenti sul mercato catastrophe bonds che aggregano più esposizioni (multiperil), in analogia con i più noti programmi assicurativi multiline: la metodologia di valutazione esaminata precedentemente può essere generalizzata per portafogli di esposizioni comprendenti un qualsiasi numero di perils, tuttavia nel calcolo dell expected loss e delle altre misure di rischio occorre tenere conto di due problemi: 1. la correlazione fra i perils; 2. la struttura del bond relativamente all utilizzo dei capitali a rischio da parte dei singoli perils. Per quanto riguarda il primo problema, allo scopo di massimizzare la diversificazione del rischio, i bonds multiperil includono in genere eventi con correlazione nulla (come accade per esempio fra il rischio di terremoto e quello di uragano): ciò permette di calcolare la exceedence curve relativa all insieme dei perils come somma delle exceedence curves dei singoli perils; in caso di correlazione positiva, la exceedence curve aggregata dovrebbe invece essere calcolata come somma delle exceedence curves più un fattore legato al grado di correlazione. Per quanto riguarda invece la struttura del bond, sono possibili molte formule differenti: la distinzione più importante è fra il caso in cui tutti i perils attingono indifferentemente ad un limite comune e quello in cui, oltre al limite comune, ogni peril è soggetto a un limite specifico. 46

49 Nel primo caso, la valutazione del catastrophe bond multiperil segue esattamente la stessa metodologia vista per i bonds a singolo peril; mentre nel secondo caso occorre tenere conto dell esistenza di un doppio limite di copertura. Per illustrare la metodologia di valutazione da seguire nel secondo caso, in seguito verrà considerato un esempio relativo ad un bond immaginario che combina un rischio di uragano e un rischio di terremoto: ai fini della valutazione, è utile analizzare questo bond come la somma di due titoli differenti: 1. il bond A, che copre il rischio di terremoto, con un attachment point di un miliardo di dollari ed un limite di 500 milioni di dollari; 2. il bond B, che copre il rischio di uragano, con attachment point e limite identici al primo bond. Assumendo che non esista alcuna correlazione fra i due rischi, si consideri ora il bond C, costruito come la somma di A e B: questo bond avrà un limite aggregato di un miliardo di dollari in eccesso di perdite superiori al miliardo di dollari, ed un limite ulteriore di 500 milioni di dollari per ciascuno dei due rischi. Le tabelle sottostanti illustrano i valori della frequency of loss, della expected loss e della depletion loss per ciascuno dei due bonds di partenza e per il bond multiperil risultante. Bond A: Rischio uragano, 500 milioni di dollari in eccesso di un miliardo di dollari Perdite (milioni di dollari) Oltre 1500 Exceedence probability 1,19% 0,95% 0,81% 0,74% 0,69% 0,65% Probabilità Loss severity Expected loss rate 0,24% 10% 0,024% 0,14% 30% 0,042% 0,07% 50% 0,035% 0,05% 70% 0,035% 0,04% 90% 0,036% 0,65% 100% 0,650% Totale 0,822% Bond B: Rischio terremoto, 500 milioni di dollari in eccesso di 1 miliardo di dollari Perdite (milioni di dollari) Exceedence probability Probabilità Loss severity Expected loss 47 rate

50 ,95% 0,27% 10% 0,027% ,68% 0,15% 30% 0,045% ,53% 0,12% 50% 0,060% ,41% 0,08% 70% 0,056% ,33% 0,06% 90% 0,054% Oltre ,27% 0,27% 100% 0,270% Totale 0,512% Bond C: A+B, 500 milioni di dollari in eccesso di 1 miliardo di dollari per ciascun rischio (primo layer) Perdite (milioni di dollari) Primi 500 mil. $ Exceedence probability 2,14% 1,63% 1,34% 1,15% 1,02% 0,92% Probabilità Loss severity Expected loss rate 0,51% 5% 0,0255% 0,29% 15% 0,0435% 0,19% 25% 0,0475% 0,13% 35% 0,0455% 0,10% 45% 0,0450% 0,92% 50% 0,4600% Tot. primo layer 0,5120% Bond C: A+B, 500 milioni di dollari in eccesso di 1 miliardo di dollari per ciascun rischio (secondo layer) Perdite (milioni di dollari) Secondi 500 milioni di dollari Exceedence probability 0,0131% 0,0065% 0,0043% 0,0030% 0,0023% Probabilità Loss severity Expected loss rate 0,0066% 55% 0,0036% 0,0018% 65% 0,0012% 0,0013% 75% 0,0010% 0,0007% 85% 0,0006% 0,0005% 95% 0,0005% 48

51 1500 0,0018% 0,0018% 100% Tot. complessivo 0,0018% 0,6757% Riepilogo Bond A Bond B Bond C Frequency of loss 1,19% 0,95% 2,14% Expected loss 0,822% 0,512% 0,6757% Depletion loss 0,65% 0,27% 0,0018% Per quanto riguarda il bond C, occorre tenere conto della presenza di due limiti, uno aggregato e uno per i singoli rischi: vengono quindi separate le perdite in due layers differenti: 1. perdite complessive non superiori ai 500 milioni di dollari, corrispondenti ad una loss severity massima del 50%; 2. perdite complessive comprese fra i 500 milioni di dollari e il miliardo, per una loss severity massima del 100%. Il primo layer può essere utilizzato indifferentemente da perdite che conseguono a un terremoto o a un uragano: dato che abbiamo supposto l assenza di correlazione fra i rischi, possiamo considerare le due catastrofi come eventi disgiunti; pertanto, nel primo layer le exceedence probabilities dei rispettivi intervalli di perdita si sommano (ad esempio, la exceedence probability per l intervallo di perdita ( ) è calcolata come somma di 1,19% e 0,95%, ossia le exceedence probabilities dei bonds A e B per quell intervallo. Il secondo layer viene intaccato solo se accade sia un terremoto, sia un uragano: in questo caso bisogna considerare le due catastrofi come eventi congiunti, e quindi le probabilità si moltiplicano (ad esempio, la exceedence probability per l intervallo di perdita ( ) nel secondo layer è calcolata come prodotto fra 0,81% e 0,53% che sono le exceedence probabilities dei bonds A e B per quell intervallo di perdita). Se si fosse adottata una struttura senza limiti specifici per i singoli peril, la exceedence curve del bond C si sarebbe invece calcolata come semplice somma delle exceedence curves dei due rischi: da questa exceedence curve, considerando il limite aggregato di un miliardo di dollari, si possono ricavare le misure di rischio come se si trattasse di un single-peril bond. Come si può notare dal riepilogo della tabella, il multiperil bond non comporta alcun vantaggio in termini di expected loss: la expected loss del bond aggregato, con riferimento al primo layer, non è altro che un approssimazione della media aritmetica delle expected losses dei due singoli bond 49

52 (infatti (0,822%+0,512%)/2 = 0,667% ~ 0,6757%) e questo risultato vale anche nel caso di un multiperil bond senza limiti separati per i singoli rischi. Dato che il secondo layer dà un contributo assai piccolo alla expected loss, si può concludere che, in generale, la expected loss di un multiperil bond approssima la media aritmetica delle expected losses dei bonds in cui può essere scomposto: ciò indica che la expected loss non tiene conto dell effetto di diversificazione realizzato mediante l aggregazione di rischi differenti in un multiperil bond. Ad esempio, è chiaro che il bond C è meno rischioso del bond B, in quanto la loss severity sarà mediamente molto inferiore, eppure la expected loss del bond C è maggiore di quella del bond B: pertanto, se si utilizza l expected loss come unica misura di valutazione di un catastrophe bond, i multiperil bonds risultano sistematicamente penalizzati. Anche la frequency of loss è inadatta ad esprimere l effetto di diversificazione del rischio, dato che in un multiperil bond essa è la somma della frequency of loss dei bond componenti: l unica grandezza che esprime tale effetto è la depletion loss, che nel multiperil bond è assai inferiore a quella dei bonds componenti. Ciò dimostra che, ai fini di una valutazione corretta dei catastrophe bonds multiperil, le tre misure espressive del rischio che abbiamo considerato devono essere tutte utilizzate: esistono altre misure che riflettono correttamente la diversificazione del rischio che caratterizza i multiperil bonds, come ad esempio la deviazione standard e l indice di Sharpe, dato dal rapporto fra il rendimento atteso e la deviazione standard. Secondo la proposta che Lane fece nel 1998 (M.Lane, Conditional expected loss anche the pricing of catastrophe bonds, Sedgwick Lane White Paper, 1998) i catastrophe bonds dovrebbero essere valutati in base alla Conditional Expected Loss (Cel), data dal livello della perdita attesa calcolata sotto l ipotesi che una perdita si verifichi. La Cel costituisce una quantificazione delle perdite che l investitore si può aspettare mediamente, ponderate per la probabilità che l attachment point venga raggiunto: essa è approssimata dalla seguente formula, che ne rende evidente il significato economico: Cel Expected loss / Frequency of loss Nell esempio precedente, si ottiene che la Cel(Bond A) è pari a 0,691%, la Cel(Bond B) è pari a 0,538%, mentre la Cel(Bond C) è pari a 0,316%: come si può notare, la Cel è sensibile all aggregazione dei perils e premia la diversificazione del rischio. 50

53 Un aspetto interessante della Cel è che, nel caso delle obbligazioni tradizionali, essa coincide con la quota di capitale che viene mediamente perduta in caso di default, ossia: Cel = 1 recovery ratio dove per recovery ratio si intende la quota di capitale recuperata, e per questo la Cel si presta ad un facile impiego nell attribuzione di un rating. Una variante della Cel è data dal cosiddetto Cel ratio, che mette a rapporto la cel con la deviazione standard della distribuzione di perdita: rispetto alla Cel, il Cel ratio è una misura più prudenziale, in quanto tende a deprimere il valore dei catastrophe bonds con una maggiore variabilità delle perdite. Un limite generale della Cel (come anche del Cel ratio) è di non essere immediatamente confrontabile con lo spread del bond rispetto al tasso risk-free, dato che essa non è una vera misura di costo: per questo motivo, la Cel deve essere intesa come una possibile integrazione delle indicazioni fornite dall Eer, e non come un sostituto. 3.5 Il rating dei catastrophe bonds Mediante l assegnazione di un rating, le misure di rischio di un catastrophe bond vengono trasformate in un indice sintetico convenzionale che segnala ai potenziali investitori l affidabilità dell investimento. Come si è detto in precedenza, nei catastrophe bonds il rischio che le perdite del portafoglio coperto siano superiori all attachment point è equivalente al rischio di default nelle obbligazioni tradizionali, tuttavia la quantificazione del rischio attraverso un modello della catastrofe è soggetta a numerosi fattori di incertezza: proprio per questo motivo le agenzie di rating non si possono limitare a prendere per buona la exceedence curve preparata dalla modeling firm, ma devono procedere ad una attenta verifica delle informazioni e, se necessario, stimare ex novo il rischio secondo un atteggiamento prudenziale. Le principali attività richieste ad una agenzia di rating nell assegnazione di un voto ai catastrophe bonds sono le seguenti: a) valutazione di affidabilità: si tratta di un esame complessivo della serietà con cui è stata realizzata la modellizzazione del rischio; ciò implica un esame di numerosi aspetti, quali il background e le qualifiche dello staff della società che ha costruito il modello, la storia complessiva di questa, i risultati ottenuti nel passato dai modelli da essa utilizzati, la 51

54 certificazione del modello da parte di autorità indipendenti, la qualità delle informazioni utilizzate. b) analisi del modello: si tratta di individuare ed esaminare le principali assunzioni su cui è basato il modello, con una particolare attenzione agli elementi di soggettività, ossia alle ipotesi che non hanno un preciso riscontro in fatti storici o in leggi scientifiche. In questa fase, la società che fornisce il modello può essere chiamata a giustificare le proprie scelte e a fornire ulteriori dati; inoltre, occorre effettuare delle analisi di sensitività per individuare le variabili chiave da cui maggiormente dipendono le distribuzioni finali di perdita. Infine, si deve verificare che siano stati tenuti in debita considerazione fattori speciali che possono accrescere il livello delle perdite, come il demand surge. In caso di catastrophe bonds di durata pluriennale, sorge il problema delle possibili variazioni del portafoglio di riferimento o del grado di esposizione nel tempo che intercorre fra l emissione dei titoli e la scadenza del prestito: infatti, nella costruzione della exceedence curve, si applicano al modello dell hazard i dati relativi al portafoglio attuale; tuttavia è chiaro che la expected loss e le altre misure di rischio possono aumentare nel tempo a causa di una serie di fattori, come ad esempio per l effetto dell acquisizione di nuove polizze, per variazioni nella distribuzione geografica delle esposizioni e per cambiamenti nelle clausole delle polizze. Questo problema si pone peraltro anche per le emissioni di durata annuale a cavallo del periodo di rinnovo delle polizze: non di rado quindi alcune agenzie di rating, già per le emissioni annuali, applicano al portafoglio attuale un tasso forfettario di crescita del portafoglio (ad esempio, del 5% o 10%), correggendo di conseguenza la exceedence curve. Nel caso di emissioni pluriennali questa procedura è difficilmente applicabile, dato che non è possibile stimare in modo credibile i tassi di crescita di un portafoglio assicurativo per periodi superiori ai 2/3 anni: date queste difficoltà, si ritiene in genere che il problema debba essere risolto alla radice, strutturando l emissione in modo opportuno; in particolare, la soluzione migliore consiste nel rendere variabile nel tempo l attachment point, aggiustandolo anno per anno secondo il tasso di crescita del portafoglio (ed eventualmente altre variabili) in modo da mantenere costante l expected loss e le altre misure di rischio. In caso di emissioni pluriennali, occorre anche considerare l incertezza legata al timing delle perdite: dato che l expected loss viene calcolata come valore attuale delle possibili perdite nei vari anni di durata del prestito, le perdite relative agli ultimi anni ricevono un peso molto inferiore rispetto a quelle più vicine nel tempo. 52

55 Dato che le catastrofi sono rare, è presumibile che anche in un lungo arco di tempo non si verifichi mai più di un evento, quindi il valore attuale della perdita è molto sensibile al momento in cui si verifica: perciò, un atteggiamento prudenziale impone di assumere per convenzione che l evento si verificherà in un anno vicino, ad esempio il secondo, e calcolare la perdita attesa di conseguenza. c) ricalcolo dell exceedence curve: dove necessario, l exceedence curve viene ricalcolata sulla base di ipotesi più prudenti di quelle utilizzate e delle altre correzioni apportate in rapporto ai problemi discussi nel punto precedente; fra l altro, è pratica corrente portare il livello di confidenza usato nelle stime a valori molto elevati, come il 99%. Può essere utile anche un confronto con i risultati di un modello semplificato del rischio, preparato internamente dall agenzia di rating: l ipotesi è che tale modello, seppur grezzo, non dovrebbe fornire dati molto differenti da quelli del più sofisticato modello presentato dalla sponsoring firm; un forte divario di risultati deve essere considerato come un segnale d allarme. d) esame della documentazione e del profilo legale: l agenzia di rating controlla che lo Spv risponda a tutti i requisiti che garantiscono il suo isolamento dalle vicende finanziarie della sponsoring firm, e in particolare che non sussistano obbligazioni e rischi estranei all emissione del catastrophe bond; inoltre, si verifica che sussistano le condizioni affinchè lo Spv possa riassicurare la sponsoring firm, e si applichi la normativa fiscale e assicurativa prevista. e) assegnazione del voto di rating: la procedura per dare un voto all emissione è alquanto semplice. Per prima cosa, si determina la duration del prestito; in seguito, si prendono come benchmark le performance medie storiche, rispetto alle misure di rischio prescelte, delle emissioni obbligazionarie con la stessa duration, classificate secondo il rating ricevuto. Infine, si assegna al catastrophe bond un rating equivalente a quello dei prestiti che hanno avuto performance simili a quelle previste per il bond in questione. Nella tabella sottostante viene presentato un esempio di assegnazione di un rating a dei catastrophe bonds, applicando la metodologia usata dalla società di rating Duff & Phelps Credit Rating per quanto concerne i bonds A, B e C considerati nell esempio precedente. I benchmark indicano la frequency of loss, la expected loss e la depletion loss fatti registrare mediamente nel passato dai prestiti obbligazionari con duration di un anno, divisi secondo il rating. In realtà, solo la frequency of loss è ricavata direttamente dai dati storici, mentre la expected loss viene calcolata convenzionalmente come il 55% della frequency of loss, indipendentemente dalla 53

56 classe di rating, il che equivale all assunzione di un recovery rate medio del 45%; similmente, la depletion loss viene calcolata come il 30% della frequency of loss. Rating dei bonds A, B e C FL benchmark EL benchmark DL benchmark AAA AA+ AA AA- A+ A A- BBB+ BBB 0,00% 0,00% 0,01% 0,01% 0,02% 0,03% 0,04% 0,05% 0,15% 0,00% 0,00% 0,01% 0,01% 0,01% 0,02% 0,02% 0,03% 0,08% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,01% 0,01% 0,01% 0,01% 0,04% FL benchmark EL benchmark DL benchmark BBB- BB+ BB BB- B+ B B- CCC 0,40% 0,75% 1,40% 2,90% 4,25% 6,50% 13,60% 20% 0,22% 0,41% 0,77% 1,60% 2,34% 3,57% 7,48% 11% 0,12% 0,22% 0,42% 0,87% 1,27% 1,95% 4,08% 6% Frequency of loss Expected loss Depletion loss Rating finale Bond A Rating Bond A Bond B Rating Bond B Bond C Rating Bond C 1,19% BB 0,95% BB 2,14% BB- 0,822% BB- 0,512% BB 0,6757% BB 0,65% BB- 0,27% BB 0,0018% AA BB- BB BBB+ 54

57 I tre bonds ricevono un rating per ognuna delle 3 misure di rischio: ad esempio, il rating BB del bond A per la frequency of loss corrisponde al rating del FL benchmark che approssima per eccesso il valore della frequency of loss del bond stesso. Poiché a diverse misure possono corrispondere diversi rating, il rating finale sarà frutto di una sintesi, ispirata a prudenza e comprensiva eventualmente di considerazioni non incluse nelle misure di rischio; nell esempio in questione, si può notare che, se si considerasse solamente l expected loss, i tre bonds riceverebbero lo stesso rating nonostante il fatto che il bond multiperil abbia un rischio inferiore: le superiori performance di questo bond per quanto riguarda la frequency of loss e la depletion loss portano però ad un rating finale migliore. Nell ultimo capitolo andremo a parlare nel dettaglio del catastrophe bond Muteki Ltd, a cui Moody s aveva assegnato un rating BB. 3.6 Vantaggi e svantaggi dei catastrophe bonds come alternativa alla riassicurazione Visti come alternativa alla riassicurazione, i catastrophe bonds presentano diversi vantaggi: innanzitutto, i catastrophe bonds sono in linea di principio uno strumento più efficiente per il trasferimento di rischi puri. Non è difficile notare l analogia fra il lavoro svolto dal riassicuratore nella riassicurazione tradizionale e quello svolto dal sottoscrittore dei catastrophe bonds: il primo si mette in condizione di assumere il rischio grazie alla costituzione di un portafoglio di polizze, all interno del quale le perdite vengono diversificate fra più assicurati; il secondo si mette in condizione di assumere il rischio grazie all inserimento di questo in un portafoglio di attività finanziarie, all interno del quale perdite e utili delle diverse attività tendono a compensarsi. Infatti, come detto in precedenza, gli investitori possono diversificare bene il rischio catastrofale grazie alla bassa o nulla correlazione dei rischi catastrofali rispetto al rendimento delle normali attività finanziarie. Dato che il mercato finanziario è assai più ampio e concorrenziale del mercato riassicurativo, a parità di altre condizioni il primo tenderà ad essere più efficiente nella gestione del rischio catastrofale: ciò in pratica dovrebbe riflettersi in un risparmio di premio per chi trasferisce il rischio mediante catastrophe bonds, e quindi lo spread rispetto al tasso risk-free pagato ai sottoscrittori di catastrophe bonds dovrebbe essere inferiore al premio pagato usualmente a un riassicuratore per la cessione dello stesso rischio alle stesse condizioni (attachment point e limite di copertura). In realtà ciò non si è affatto verificato per quanto riguarda le emissioni di catastrophe bonds avvenute fino alla fine dello scorso millennio, in quanto il costo per interessi per gli emittenti 55

58 superava mediamente di 2/3 punti percentuali il costo per un analogo trasferimento riassicurativo: ciò può essere spiegato come conseguenza della novità dello strumento in questione; in effetti, alcune emissioni di catastrophe bonds erano state considerate dalle sponsoring firms come una sorta di investimento in R&S (ricerca e sviluppo), ossia come un esperimento più che un definitivo inizio di un nuovo modo di trasferire il rischio catastrofale. A partire dagli anni 2000, le emissioni di catastrophe bonds presentavano una progressiva discesa del tasso di interesse di questi titoli derivati, a conferma della maggiore efficienza dei mercati finanziari rispetto al mercato riassicurativo nell assorbimento del rischio catastrofale. Al di là dell efficienza teorica dei mercati finanziari nella diversificazione del rischio catastrofale (o in generale dei rischi puri), non si deve comunque dimenticare il ruolo che gioca l informazione nell ambito del problema dell efficienza del comportamento economico: i mercati finanziari sono in grado di gestire i rischi finanziari grazie alla disponibilità di numerose e dettagliate informazioni sulle attività dei soggetti che emettono titoli, informazioni che vengono ulteriormente filtrate ed elaborate per il tramite di operatori specializzati; nel caso dei catastrophe bonds, l informazione verte non sulle condizioni economiche dell emittente (che come abbiamo visto prima sono irrilevanti), ma sul rischio che viene trasferito. E possibile ritenere che il mercato riassicurativo, grazie alla competenza specifica degli operatori che vi operano, abbia vantaggi informativi strutturali sul mercato finanziario nella comprensione e nell analisi dei rischi catastrofali e puri in genere: per quanto rigorosa sia la modellizzazione del rischio e serio il lavoro di verifica delle agenzie di rating, è possibile che gli investitori finanziari si trovino comunque in un deficit informativo a causa della difficoltà di comprendere a fondo rischi che sono assai diversi da quelli con cui abitualmente trattano; ciò significa che il mercato riassicurativo, grazie all esperienza nella gestione dei rischi puri e a competenze tecniche specifiche, potrebbe compensare la maggiore efficienza degli investitori nella diversificazione del rischio. In ogni caso, tali vantaggi informativi devono essere visti in un ottica dinamica: se i catastrophe bonds saranno strutturati in modo da essere sempre più attraenti per gli investitori, e se il numero di emissioni di tali titoli derivati crescerà sempre di più, gli investitori finanziari potranno nel tempo percorrere una curva di apprendimento che permetta di annullare progressivamente i vantaggi informativi del mercato riassicurativo. Un altra questione importante è quella dei costi fissi da sostenere per l emissione dei catastrophe bonds, che comprendono: le spese per la costituzione e la capitalizzazione dello Spv, nonché per l ottenimento dell autorizzazione ad operare come riassicuratore; 56

59 il compenso della società che prepara la modellizzazione del rischio; le spese per il collocamento dei titoli presso gli operatori finanziari, che comprendono le commissioni da pagare alle banche di investimento, alle società di rating e ad altri operatori coinvolti in qualità di trustee o di amministratori del collateral account; le spese di consulenza legale per la preparazione del memorandum di offerta e in genere per garantire la conformità alla normativa fiscale ed assicurativa dell intera operazione: per quanto riguarda questo tipo di costi, il problema principale risiede nel fatto che i catastrophe bonds sono uno strumento finanziario del tutto atipico, e richiedono di conseguenza un attenta definizione delle clausole contrattuali; questi costi diminuirebbero in caso di recepimento nelle varie normative nazionali di questa e di altre nuove forme di trasferimento dei rischi assicurativi. In ogni caso, i costi fissi dei catastrophe bonds devono essere valutati non in assoluto, ma in confronto con i costi amministrativi che devono essere sostenuti per l instaurazione e il mantenimento di un rapporto assicurativo, costi che non sono facili da accertare in quanto essi costituiscono in gran parte una componente implicita del premio: al riguardo, si deve sottolineare che i catastrophe bonds offrono una maggiore trasparenza, perché i costi del trasferimento del rischio (lo spread pagato ai sottoscrittori) sono nettamente distinti dai costi di transazione (i costi fissi dell emissione del prestito). A queste considerazioni occorre aggiungere due vantaggi dei catastrophe bonds, visti come strumento di trattamento del rischio puro: a) flessibilità: le condizioni dei catastrophe bonds sono definite dal soggetto che desidera trasferire il rischio in funzione delle proprie esigenze; in particolare, la sponsoring firm ha completa libertà per quanto riguarda la definizione dei limiti inferiori e superiori di copertura, la definizione dell esposizione da trasferire (tipo di polizze, tipo di esposizione, zona geografica) e la durata della copertura. Questo significa una flessibilità pressochè totale, sconosciuta agli abituali rapporti riassicurativi, inquadrati all interno di schemi contrattuali standard e di pratiche consolidate. Un ulteriore elemento di flessibilità è dato dal fatto che i catastrophe bonds creano un rapporto spot, mentre la riassicurazione tende a creare vincoli per la continuazione del rapporto anche dopo la scadenza della polizza (ad esempio, mediante clausole di reinstatement). b) assenza di rischio di credito: il trasferimento del rischio mediante il mercato riassicurativo è incompleto, in quanto la copertura delle perdite è sottoposta al rischio di una possibile insolvenza del riassicuratore: al contrario, i catastrophe bonds precostituiscono presso lo Spv 57

60 i fondi da utilizzare per la copertura delle eventuali perdite, e in questo modo annullano il rischio di credito. Allo stesso tempo, sul piano del risk management i catastrophe bonds comportano alcuni problemi, a partire da quelli derivanti dalla presenza di un basis risk: abbiamo visto in precedenza come il trasferimento dei rischi puri ai mercati finanziari imponga un trade-off fra strumenti che riflettono esattamente le perdite del soggetto trasferente ma sono poco graditi agli investitori e strumenti portatori di un basis risk ma valutati positivamente dagli investitori: a seconda dei casi, si sostiene o il costo del basis risk o un costo in termini di maggior tasso da pagare agli investitori. Un problema secondario può sorgere per i titoli di durata pluriennale: nel caso in cui l evento si verifichi all inizio della durata del prestito e la copertura disponibile sia completamente utilizzata, per gli anni restanti il rischio rimane scoperto: anche se le catastrofi sono eventi che si ripetono di rado, occorre comunque costituire una nuova copertura; questo è un problema che si riscontra anche nella riassicurazione finanziaria, e che può comunque essere ovviato contenendo la durata del prestito. In generale, le emissioni di catastrophe bonds dovrebbero rispettare 5 condizioni: 1. la ritenzione deve essere elevata: i catastrophe bonds sono poco adatti al trasferimento di bassi layers di rischio. In primo luogo, perdite di basso ammontare si verificano abbastanza di frequente anche se caso di eventi catastrofici (scosse sismiche di bassa intensità, eventi metereologici di media gravità): se esse dovessero essere trasferite, il catastrophe bond genererebbe perdite per gli investitori abbastanza spesso, e di conseguenza la frequency of loss sarebbe relativamente alta; ciò porta inevitabilmente all attribuzione di un basso punteggio di rating, e quindi alla necessità di offrire ai sottoscrittori alti tassi di interesse. In secondo luogo, i catastrophe bonds, come la riassicurazione, determinano un rischio di moral hazard e di selezione avversa: al fine di rendere i titoli appetibili, gli investitori devono essere protetti contro questo rischio, ed elevati livelli di ritenzione rappresentano la migliore garanzia (gli investitori possono essere protetti anche per mezzo di clausole contrattuali, ma questa soluzione produce risultati meno certi e tende ad aumentare la complessità della transazione, e quindi i relativi costi). Fino ad ora, le emissioni di catastrophe bonds si sono effettivamente concentrate su alti layers di perdita: ciò è stato comunque anche dovuto al fatto che sono proprio questi i layer in cui il mercato riassicurativo ha mostrato i suoi limiti di capacità, spingendo gli assicuratori a cercare soluzioni alternative di trasferimento del rischio puro. 58

61 2. il limite di copertura non deve essere troppo elevato: ciò significa che i layers di perdita dovrebbero essere alti, ma non troppo: il principale motivo è che, oltre un certo livello di perdite, le corrispondenti probabilità diventano assai basse. Dato che i costi fissi dell emissione sono elevati, i catastrophe bonds sono economicamente sensati solo se l ammontare di rischio trasferito non è troppo piccolo. 3. il valore nominale dell emissione deve essere ingente: questa è una ulteriore conseguenza del peso dei costi fissi. Un elevato valore nominale può corrispondere o ad un portafoglio di esposizioni molto ampio, oppure ad un layer di perdite relativamente largo: assicuratori di piccole dimensioni possono accedere ai catastrophe bonds solo aggregando rischi differenti, ossia utilizzando la formula multiperil. Un valore nominale relativamente piccolo è sostenibile solo con bonds a lunga scadenza: tuttavia, oltre a comportare il pericolo di un precoce esaurimento della copertura, questi titoli risultano più rischiosi per i sottoscrittori, in quanto le esposizioni possono cambiare in maniera significativa nel corso del tempo; occorre quindi che il prestito venga strutturato in modo da proteggere i sottoscrittori da tale eventualità. 4. il livello delle perdite deve essere al di fuori del controllo di chi cede il rischio: ciò significa che, anche nel caso in cui le perdite coperte dai sottoscrittori dei catastrophe bonds siano quelle effettivamente subite dalla sponsoring firm, è necessario che quest ultima non possa influenzare l entità delle perdite stesse. Le catastrofi si prestano al trasferimento ai mercati finanziari non solo per le dimensioni del rischio, ma anche perché sono eventi esogeni, sottratti al controllo di agenti umani: tuttavia, gli assicuratori mantengono comunque un controllo sulle perdite indennizzate, tramite le politiche di assunzione del rischio e di liquidazione dei sinistri. Questo problema può essere in parte risolto grazie all adozione di un dual trigger, ossia di un meccanismo in cui il catastrophe bond genera perdite solo se due condizioni sono allo stesso tempo soddisfatte: ad esempio, si può stabilire che, quando le perdite della sponsoring firm derivanti dall eventi coperto superano l attachment point, gli investitori non ne rispondono se le perdite dell intero settore assicurativo relative allo stesso evento non superano un determinato ammontare; questo secondo trigger garantisce che gli investitori non debbano subire le conseguenze di performance particolarmente negative di chi cede il rischio. 5. la transazione deve essere trasparente per gli investitori: oltre alle considerazioni già esaminate circa la trasparenza prodotta dagli indici, occorre qui enfatizzare l importanza 59

62 dell accuratezza e completezza della documentazione fornita, circa la modellizzazione del rischio e le condizioni del prestito; è anche importante che le clausole contrattuali, anche se predisposte nell interesse degli investitori, non siano eccessivamente complesse, in modo che l insieme delle condizioni economiche del prestito emerga con chiarezza. 3.7 Alcune considerazioni giuridiche relative ai catastrophe bonds Dal punto di vista del soggetto che desidera trasferire il rischio, l utilizzo dei catastrophe bonds pone problematiche giuridiche e fiscali in parte simili a quelle poste dalle captive insurance companies. Dato che il prestito obbligazionario viene emesso dallo Spv, che è una società che ha piena autonomia legale, la sponsoring firm non è toccata in nessun modo dalle vicende del catastrophe bond; la sponsoring firm, come abbiamo visto, riceve la copertura del rischio nella forma usuale di un contratto riassicurativo, e di conseguenza le questioni giuridico-fiscali che la riguardano sono: garantire che il contratto riassicurativo sia riconosciuto come tale, ossia come un genuino trasferimento del rischio, ai fini della deducibilità fiscale dei relativi premi; garantire che, a prescindere dal riconoscimento dell effettività del trasferimento del rischio, non si possa ravvisare nell operazione un intento elusivo. Tali questioni dipendono sia dalla natura del rapporto che sussiste fra la sponsoring firm e lo Spv, sia dal fatto che quest ultimo deve essere domiciliato in nazioni a legislazione assicurativa favorevole, le quali sono anche di solito paradisi fiscali. Prima di tutto, bisogna sottolineare che, a differenza dei contratti di assicurazione, la conclusione di contratti di riassicurazione con società operanti al di fuori dell Unione Europea non è sottoposta a speciali limitazioni: sulla base di ciò, la domiciliazione dello Spv in nazione extraeuropee non è rilevante ai fini del riconoscimento del contratto a fini fiscali. E invece rilevante che il contratto realizzi un genuino trasferimento del rischio: ciò può essere messo in dubbio nel caso in cui il soggetto trasferente detenga la totalità o anche soltanto la maggioranza delle azioni del riassicuratore (a questo proposito, è evidente che lo Spv assume nei confronti della sponsoring firm le vesti del riassicuratore captive). In questo caso come in tutti i casi di relazione con una captive, ci si può garantire mediante diverse vie da ogni pretesa dell amministrazione finanziaria di riprendere a tassazione i premi: in primo luogo, si può attribuire allo Spv un autonomia anche sul piano economico, riducendo la quota di partecipazione (accordi con banche di investimento, broker o assicuratori possono permettere di suddividere il controllo dello Spv, dando effettività al trasferimento del rischio); in secondo luogo, 60

63 si può trasferire il rischio allo Spv tramite un percorso indiretto, che passi attraverso un riassicuratore indipendente. In ogni caso, ai fini di ottenere la deducibilità fiscale, occorre che il premio sia congruo, ossia coerente con le tariffe di mercato normalmente applicate per la riassicurazione di rischi simili e a simili condizioni. Un problema più serio sorge come conseguenza del Dpr 917/86, che nell articolo 76 (commi 7-bis e 7-ter) stabilisce che non sono ammessi in deduzione dal reddito di una società residente nell Unione Europea i costi relativi ad operazioni intercorse con società domiciliate fiscalmente in stati e territori, estranei all Unione Europea, aventi un regime fiscale privilegiato, quando esse sono controllate dalla società residente stessa. Per regime fiscale privilegiato si intende l esclusione delle società dalle imposte sul reddito o l imposizione in misura inferiore alla metà di quella prevista in Italia per redditi della medesima natura: il DM 24/4/1992 ha individuato un elenco di paesi con regime fiscale privilegiato (la cosiddetta black list ), indicando anche numerosi domicili tipici delle captives, come Bermuda, Bahamas, Isole Cayman, Isola di Man, Isole del Canale. Il contribuente ha comunque la possibilità di evitare la ripresa a tassazione dei premi versati provando che le società controllate svolgono in prevalenza un attività commerciale effettiva (ossia estranea ai rapporti di gruppo), oppure che le operazioni poste in essere corrispondono ad un effettivo interesse economico ed hanno avuto concreta esecuzione: non c è dubbio che, nel caso dei catastrophe bonds, tali condizioni sussistano, dato che lo Spv si provvede dei fondi per la copertura del rischio assunto al di fuori del gruppo; di conseguenza, l operazione svolta risponde ad un effettivo interesse economico e questo elemento differenzia la riassicurazione come accesso ad una copertura mediante catastrophe bonds da una semplice riassicurazione captive. Si può concludere che, l insieme dei rapporti instaurati fra la sponsoring firm e lo Spv, anche quando quest ultimo è domiciliato in uno dei paesi della blacklist, non dovrebbe dare luogo ad alcun problema fiscale, fino a quando i premi sono congrui: tuttavia, non si può negare che l atipicità dell operazione e la tendenza dell amministrazione finanziaria a riprendere a tassazione costi la cui deducibilità non sia chiaramente stabilita nella normativa fiscale crea una situazione di incertezza (come già accade per l assicurazione o la riassicurazione captive, la domiciliazione dello Spv presso un Paese o un territorio dell Unione Europea sembra una soluzione più prudente; in particolare, l offshore di Dublino e il Lussemburgo hanno attualmente una legislazione assicurativa sufficientemente favorevole per ospitare uno Spv destinato all emissione di catastrophe bonds). Dal punto di vista di chi sottoscrive, l unico problema è che l acquisto di un catastrophe bond venga considerata un operazione di investimento, e non un operazione di assicurazione: in questa seconda 61

64 eventualità, la fattibilità dell emissione dei catastrophe bonds verrebbe meno, in quanto potrebbero sottoscrivere il prestito solo coloro che sono stati secondo le norme vigenti ad operare come assicuratori; un operatore non assicurativo che sottoscrivesse un catastrophe bond incorrerebbe addirittura nell illecito dell esercizio abusivo dell attività assicurativa. Anche in questo caso occorre distinguere il problema della sostanza economica dell operazione da quello della sua identità giuridica: i catastrophe bonds hanno la struttura del prestito obbligazionario e, come abbiamo visto, il rischio di dover rinunciare al rimborso del capitale o al pagamento degli interessi può essere equiparato al rischio di insolvenza, sia quanto alle sue conseguenze sia quanto alla sua entità. Inoltre, dato che si tratta di un prestito, il sottoscrittore versa fondi all emittente alla costituzione del rapporto, e questa è una evidente differenza rispetto all assicurazione tradizionale; infine, il rapporto è di tipo finanziario anche dal punto di vista formale: c è un emissione di titoli, un valore nominale, la fissazione di un tasso di interesse, un rimborso a scadenza, ossia tutti i requisiti di un normale prestito obbligazionario. Tutte queste considerazioni portano ad escludere che la sottoscrizione di catastrophe bonds possa essere qualificata sul piano giuridico come la conclusione di un contratto di assicurazione; una forzatura in questa direzione, fra l altro, non beneficerebbe l amministrazione finanziaria in termini di imposta su reddito: infatti, se si considera l acquisto di un catastrophe bond come una forma di assicurazione, si ottiene che le eventuali perdite siano deducibili alla stregua del pagamento degli indennizzi; se invece lo si considera come un investimento, tali perdite continuano ad essere deducibili, in questo caso come minusvalenza su titoli e, allo stesso modo, gli interessi vengono tassati come proventi finanziari. Concludendo, all inizio degli anni 2000 in alcuni stati degli Usa sono state introdotte alcune norme riferibili ai catastrophe bonds, e tutte in direzione di escludere questi titoli dall applicazione della disciplina delle assicurazioni: quindi, anche quando si volessero ravvisare ostacoli giuridici al collocamento in Italia dei catastrophe bonds, gli operatori nazionali hanno comunque la possibilità di classare le proprie emissioni all estero. 62

65 3.8 Possibilità di utilizzo dei catastrophe bonds da parte di imprese non assicurative Per i catastrophe bonds come per tutti gli strumenti di trasferimento di rischi puri presso i mercati finanziari, non esistono ostacoli tecnici all adozione da parte dei portatori diretti del rischio, come le imprese industriali o di servizi. Il modo più naturale di accedere ai catastrophe bonds passa attraverso la costituzione di una captive assicurativa che assuma i rischi dell impresa (è irrilevante che la captive assuma i rischi direttamente, con un contratto assicurativo, o indirettamente, come riassicuratore di un assicuratore che assume in prima istanza i rischi all interno di un rapporto di fronting). La captive può poi emettere direttamente i catastrophe bonds, oppure riassicurarsi presso uno Spv appositamente costituito: ciò da vita allo stesso sistema di rapporti economici e giuridici che è stato descritto in precedenza per gli assicuratori. Esistono invece ostacoli economici, il più importante dei quali è dato dai costi fissi da sostenere per l emissione dei catastrophe bonds: affinché i catastrophe bonds possano comportare un risparmio di costi rispetto all assicurazione, occorre che l ammontare di rischio trasferito sia ingente, e ciò basta per escludere imprese di medio-piccole dimensioni. Per imprese o gruppi di grandi dimensioni, soprattutto se soggetti a rischi rilevanti, i catastrophe bonds possono essere una soluzione praticabile: di fatto, l esposizione della captive di tali gruppi è talvolta non lontana da quella di assicuratori di dimensioni medio-piccole, inoltre, mediante la combinazione di più perils e l allungamento della durata del prestito, il recupero dei costi fissi può essere reso più agevole. In ogni caso, è probabile che tuttora non possano essere collocati sul mercato finanziario rischi che non siano quantificabili in modo oggettivo: questo requisito è soddisfatto dagli eventi naturali, ma non da quelli originati dall uomo; ad esempio, non è chiaro come si potrebbe modellizzare un rischio di responsabilità civile, e in mancanza di una affidabile distribuzione di probabilità delle perdite, mancherebbe un criterio per la valutazione economica dei titoli e l assegnazione di un rating (inoltre, i rischi legati all attività umana comportano un grosso problema di azzardo morale e di selezione avversa). Pertanto, il ricorso ai catastrophe bonds da parte di imprese non assicurative dovrebbe in ogni caso limitarsi a rischi di tipo property/casualty: i candidati più naturali sono le imprese che hanno ingenti investimenti in strutture fisiche, ad esempio società operanti nel settore dell energia (aziende elettriche e società petrolifere) o delle telecomunicazioni; ad esempio, il rischio di incidenti ai satelliti si presterebbe bene alla securitization, sia per l intensità dei danni, sia perché esistono le basi scientifiche e i dati storici necessari per la modellizzazione. 63

66 Una ulteriore prospettiva di sviluppo dei catastrophe bonds, sia in generale che in particolare per le imprese non assicurative, è data dallo sviluppo di un mercato Otc: le transazioni Otc si caratterizzano per avvenire in forma privata fra gli operatori, senza passare attraverso il mercato aperto, né ricevere altra forma di pubblicità; il mercato Otc copre una quota significativa di ogni tipo di transazione finanziaria, ed è fra l altro particolarmente importante per i derivati. E possibile che i catastrophe bonds siano piazzati in transazioni Otc a un gruppo di singoli operatori, o eventualmente ad un solo soggetto; ciò comporta un notevole alleggerimento dei costi fissi, dato che: non occorre un memorandum di offerta come per le emissioni pubbliche; la modellizzazione del rischio può essere semplificata, se non del tutto evitata, se il sottoscrittore ha le competenze necessarie per un autonoma quantificazione del rischio; non occorre l assegnazione di un rating. In pratica, il collocamento di un catastrophe bond per mezzo di una transazione Otc comporta costi di transazione non molto superiori a quelli richiesti dalla conclusione di una polizza assicurativa o di un contratto assicurativo: di conseguenza, questo strumento può essere convenientemente utilizzato anche per coperture di importo non ingente. D altro canto, nel mercato Otc vengono in parte meno alcuni dei vantaggi dei catastrophe bonds: in particolare, si rinuncia ai vantaggi di efficienza che offrono i mercati finanziari pubblici, e si perde flessibilità, dato che l assuntore del rischio gode di un significativo potere contrattuale. Tuttavia, nel mercato Otc il vantaggio dell eliminazione del rischio di credito rimane integro; inoltre, l assuntore diversifica il rischio per mezzo dell inserimento dell esposizione in un portafoglio di attività finanziarie, ossia un meccanismo potenzialmente più efficiente di quello assicurativo. Per questo motivo, un mercato Otc per i catastrophe bonds potrebbe essere in grado di assumere rischi che il mercato assicurativo rifiuta, o accetta solamente in cambio di premi molto onerosi: questo vantaggio è di particolare importanza nei momenti di ciclo negativo del mercato assicurativo, durante il quale la capacità di assunzione si riduce e i prezzi si alzano. Infine, nel mercato Otc può essere relativamente più semplice trasferire rischi diversi dalle catastrofi naturali, in quanto l assuntore è in una posizione migliore per valutare il rischio e in generale ridurre le asimmetrie informative. Alla luce di queste considerazioni, catastrophe bonds negoziati nel mercato Otc potrebbero diventare nel futuro una seria alternativa all assicurazione per i gruppi industriali o servizi, eventualmente anche se non di grandissime dimensioni: ciò vale anche per le imprese italiane, soprattutto quelle con stabilimenti o altre strutture operative all estero. 64

67 3.9 Gli indici catastrofali In questa sezione verranno esaminati quali sono gli indici catastrofali cui attualmente possono ricorrere gli operatori e in base a quali considerazioni un indice possa risultare preferibile ad un altro; per prima cosa, riepiloghiamo quali vantaggi ci si attende dagli indici: in primo luogo, gli indici permettono di ridurre, se non di annullare, l asimmetria informativa che sorge quando il rendimento di un attività finanziaria è agganciato alle performance di un singolo assicuratore: infatti, quest ultimo conosce il proprio portafoglio di esposizioni meglio degli investitori, è in grado di influenzare il livello delle perdite con le proprie politiche di sottoscrizione, di gestione dei claims e di pagamento degli indennizzi. Tutti questi fattori danno un vantaggio all assicuratore e di conseguenza scoraggiano gli investitori: in generale, l uso del portafoglio dell assicuratore nel trasferimento di un rischio ai mercati finanziari crea un rischio aggiuntivo per il quale gli investitori vorranno un compenso, sotto forma di un maggior rendimento atteso. in secondo luogo, l uso del portafoglio dell assicuratore comporta costi di transazione superiori: proprio a causa della posizione di vantaggio dell assicuratore, sarà necessaria un analisi accurata del portafoglio e dell assicuratore stesso, in relazione ai valori assicurati, alle condizioni di polizza, ai piani di sviluppo, alle pratiche manageriali nel loss management e nel pagamento degli indennizzi. Inoltre, per evitare il rischio di manipolazione, dovrà essere predisposto un sistema di clausole contrattuali e di controlli: tutto ciò comporta procedure lunghe e costose; lo stesso assicuratore trova un disincentivo nell utilizzo della formula firm-specific nella necessità di fornire al pubblico informazioni sul proprio mercato e sulle proprie pratiche che in genere preferisce mantenere riservate. Per questi motivi a parità di condizioni, gli investitori preferiscono le attività finanziarie indexlinked a quelle firm-specific: fra l altro, per un ovvio effetto di diversificazione, un indice tende a produrre risultati meno volatili di quelli del portafoglio di un singolo assicuratore; l uso di un indice comporta però per l assicuratore, come abbiamo già visto in precedenza, il sostenimento di un basis risk. Affinché tutti questi vantaggi siano effettivamente realizzati, un indice deve però possedere determinate caratteristiche: deve essere affidabile per quanto riguarda l oggettività dei dati, l indipendenza dalla posizioni di singoli assicuratori e l impossibilità di manipolazioni; 65

68 deve essere trasparente, ossia produrre valori secondo un metodo chiaro e a partire da dati pubblici; una perfetta trasparenza richiederebbe che gli investitori (o una terza parte indipendente) disponessero di tutte le informazioni necessarie per calcolare in autonomia i valori dell indice; deve permettere calcoli veloci, in modo che i valori dell indice siano prodotti in modo tempestivo e che le attività finanziarie legate a tale indice abbiamo in ogni momento un valore ben definito e certo, in linea di principio, i valori dell indice dovrebbero avere la stessa oggettività, tempestività e certezza dei prezzi di mercato per le attività finanziarie o reali; deve minimizzare il basis risk e permettere agli assicuratori di calcolare la correlazione fra il proprio portafoglio e l indice. Queste caratteristiche sono in parte in conflitto fra loro, in quanto il calcolo dei valori di un indice comporta una stima delle perdite subite da un insieme di assicuratori: l affidabilità dei calcoli impone il rispetto di una serie di condizioni che tendono ad allungare i tempi richiesti per le elaborazioni (ad esempio, occorre che il gruppo di assicuratori sia il più numeroso possibile; che si faccia riferimento alle perdite pagate (paid losses) invece che alle perdite occorse (incurred losses), dato che queste ultime contengono elementi di arbitrarietà e soggettività; e che si compiano verifiche e controlli incrociati sulle fonti). A ciò si aggiunge il fatto che il processo di definizione di un sinistro e del relativo indennizzo è normalmente assai lungo: dopo il verificarsi di un evento, possono passare mesi prima che le perdite siano calcolabili con certezza; a causa di ciò, la produzione di valori tempestivi è in contrasto con l esigenza di elaborazioni affidabili. Anche le esigenze di trasparenza sono in contrasto con quelle di affidabilità, in quanto calcoli più precisi richiedono in genere l accesso ad informazioni dettagliate sulle condizioni di polizza, sulla composizione dei portafogli e sui sinistri subiti dai singoli assicuratori: questi ultimi possono essere disposti a rivelare tali informazioni sotto un vincolo di riservatezza alla società che elabora l indice, ma in genere non desiderano la pubblica divulgazione dei dati forniti; di fatto, una certa mancanza di trasparenza può essere inevitabile, ed essa deve essere compensata dalla serietà e dalla reputazione della società che produce i valori dell indice. Inoltre, il basis risk è tanto più piccolo quanto maggiore è l articolazione geografica dell indice: oltre ai valori aggregati, gli indici dovrebbero produrre valori relativi a piccole zone geografiche, dato che gli eventi catastrofali hanno impatti geograficamente differenziati; in questo modo, si possono produrre per un indice tanti valori differenti quante sono le combinazioni di zone che si possono formare (un assicuratore può così costruire un attività finanziaria che rispecchi la 66

69 distribuzione geografica delle proprie esposizioni, con un massimo di correlazione fra il proprio portafoglio e l indice). In generale, quanto più piccole sono le unità geografiche su cui si applica l indice, tanto maggiore è la correlazione fra le perdite di un dato assicuratore è l indice, e quindi tanto minore il basis risk: tuttavia, una maggiore articolazione geografica comporta una maggiore quantità di dati a raccogliere e da elaborare, e quindi una minore tempestività dei calcoli. Andremo ora ad analizzare le caratteristiche di 4 indici catastrofali, ciascuno dei quali si differenzia per puntare soprattutto su una delle caratteristiche desiderabili, rinunciando a soddisfare pienamente le altre: non si può stabilire se un indice sia migliore di un altro se non in relazione a specifici utilizzi L indice Pcs Il Property Cain Service (Pcs) pubblica un indice delle perdite subite dal settore assicurativo americano nel ramo property/casualty, senza distinzione fra commercial e personal line o fra i tipi di perils: le perdite sono calcolate in riferimento all anno e ai quattro trimestri dell anno, per gli interi Stati Uniti e per singole regioni e stati. Le perdite vengono stimate sulle base di interviste telefoniche agli assicuratori, di un modello statistico di analisi delle perdite, del giudizio di esperti interni e di informazioni raccolte sul campo nel luogo dei sinistri. Il campione degli assicuratori intervistati rappresenta circa il 75% del settore assicurativo americano: i primi dati vengono forniti da 3 a 5 giorni dopo il verificarsi degli eventi, dopo di che i valori dell indice vengono aggiornati in maniera continua su base giornaliera man mano che giungono nove informazioni. L indice Pcs fornisce un informazione molto tempestiva, ma con un processo di elaborazione relativamente poco accurato, in quanto le informazioni raccolgono sia dato oggettivi che opinioni soggettive (degli intervistati e degli esperti interni), inoltre, l uso di un modello statistico per l analisi delle perdite introduce un elemento di incertezza. L indice Pcs ha un basso grado di disaggregazione: l articolazione geografica si ferma al livello dello stato e non si distinguono le perdite per tipo di peril, né per linea di business: ciò comporta mediamente un elevato basis risk per i singoli assicuratori, soprattutto per quelli che operano su singole linee di business, o che non coprono determinati perils, o i cui portafogli sono distribuiti geograficamente in modo disomogeneo. 67

70 Inoltre, la procedura di elaborazione dei dati è poco trasparente, dato che non sono noti nel dettaglio i metodi utilizzati e che i giudizi personali giocano un ruolo importante nel determinare i risultati. I difetti dell indice Pcs, oltre che dalla volontà di offrire un informazione molto tempestiva, dipendono da fatti storici: il Pcs ha cominciato a pubblicare stime sulle perdite del ramo property a partire dal 1949, con scopi di informazione generale e di assistenza per gli assicuratori o i riassicuratori, ben prima che insorgesse il bisogno di un indice per il trasferimento del rischio assicurativo ai mercati finanziari; i metodi del Pcs non sono quindi finalizzati al soddisfacimento delle esigenze specifiche dettate dall impiego dell indice in un mercato dei derivati o per la securitization dei rischi assicurativi L indice Sigma Dal 1970, Swiss Re pubblica ogni anno sulla sua rivista Sigma un rapporto sulle catastrofi naturali e non verificatesi in tutto il mondo: di questo rapporto fa parte una stima delle perdite assicurative dovute a causa di tali eventi; i dati vengono riportati sia a livello aggregato sia a livello di singoli continenti, con in più l indicazione delle perdite negli Stati Uniti e nel Regno Unito (i dati vengono disaggregati per tipo di catastrofe). Le catastrofi naturali sono distinte in sei categorie: alluvioni, tempeste, terremoti (inclusi i maremoti e gli tsunami), siccità e incendi, freddo e gelo, altro (ad esempio, grandine e valanghe). Le catastrofi umane sono distinte in sette categorie: grandi incendi ed esplosioni, disastri aerei, disastri navali, disastri nel trasporto terrestre, incidenti nelle miniere, crollo di edifici e ponti, altro (ad esempio, disastri causati da atti terroristici). Ogni categoria viene ulteriormente disaggregata in varie voci: ad esempio, i disastri aerei sono distinti in cadute, esplosioni e incendi, danni a terra, collisioni, disastri spaziali; non sono previste classificazioni per linea di business. I dati includono tutti i tipi di perdita, con esclusione di quelle derivanti da responsabilità civile, che spesso vengono definite in periodi assai lunghi, tali da impedire l inclusione in un rapporto con periodicità annuale: ciò comporta una significativa sottostima delle perdite dovute alle catastrofi causate dall uomo. Le stime vengono condotte sulla base di quotidiani, periodici di assicuratori e riassicuratori autorevoli, pubblicazioni specializzate (a stampa o in formato elettronico), così come rapporti di compagnie di assicurazione e riassicurazione; i dati per gli Stati Uniti vengono forniti dal Pcs. Sebbene questo rapporto non sia un indice nel senso stretto del termine, negli ultimi anni si è cominciato a considerare le stime annuali di Swiss Re come una possibile base di riferimento per i 68

71 catastrophe bonds e a parlare dei valori di questo rapporto come un indice Sigma: tuttavia, valgono per questo indice le considerazione effettuate per l indice Pcs, ossia che non è progettato per soddisfare le esigenze della securitization né tantomeno, per la sua periodicità, quelle dei mercati dei derivati. L indice Sigma ha una maggiore articolazione dell indice Pcs per quanto riguarda i perils, ma inferiore per quanto riguarda l articolazione geografica: pertanto, esso può essere adatto solo per la securitization dei rischi di assicuratori di grandi dimensioni e con portafogli distribuiti omogeneamente su vaste arre geografiche; la trasparenza delle stime è molto bassa e la frequenza di aggiornamento è annuale, ma questo non costituisce un problema per i catastrophe bonds che coprono esattamente uno o più anni solari Il Cat Index Rms Risk Management Solutions (Rms) pubblica dal luglio del 1997 un indice di perdite catastrofali: l indice computa le perdite assicurative causate da uragani e terremoti nel territorio degli Stati Uniti. La caratteristica principale di questo indice è che le perdite vengono calcolate per mezzo di simulazioni: quando si verifica un evento con intensità sufficiente da potersi qualificare come catastrofe, Rms inserisce nel proprio modello di simulazione i parametri tecnici relativi all evento e i dati delle esposizioni del portafoglio che si prende a riferimento; con questi input, il modello calcola le perdite. Il modello è articolato dettagliatamente a livello di zona geografica, tipo di peril e linea di business: pertanto, la flessibilità è elevata, in quanto il modello può computare le perdite di praticamente qualsiasi portafoglio. Oltre a dati per singoli portafogli, la Rms calcola le perdite nel ramo property per l intero settore assicurativo americano, utilizzando un database proprietario delle esposizioni nazionali: i valori dell indice vengono computati molto velocemente, con una stima definitiva delle perdite non oltre 28 giorni dal verificarsi dell evento; a differenza del Pcs e del Sigma, questo indice è stato progettato in vista di un utilizzo nella securitization del rischio assicurativo. Esaminiamo ora i vari aspetti del Cat Index Rms: a) eventi: affinchè un evento venga incluso nel Cat Index Rms, esso deve superare un valore di threshold. Per quanto riguarda i terremoti, la magnitudo minima varia secondo le regioni: ad esempio, la magnitudo deve essere almeno pari a 5 (scala Richter) per la regione del Southeast, 5,5 per terremoti in California, 6 per le Hawaii, 7 per terremoti in Alaska che colpiscano 69

72 Fairbanks e Juneau, ma non Anchorage: queste differenze dipendono dal fatto che le perdite causate dai terremoti dipendono non solo dalla magnitudo, ma da fattori demografici che variano da regione a regione. Per quanto riguarda gli uragani, vengono inclusi nell indice gli eventi con un rating Saffir- Simpson di 1 o più a terra, che equivale ad una velocità del vento di almeno 74 miglia orarie per un minuto. Oltre ad uragani e terremoti, Rms intende nel futuro estendere la sua metodologia ad altri rischi, quando ci saranno dati e conoscenze sufficienti per modellizzare in maniera affidabile le relative perdite. b) parametri tecnici: al verificarsi di un evento che supera i limiti di threshold, Rms raccoglie i valori dei parametri tecnici che lo caratterizzano, usando sia valutazioni interne sia fonti indipendenti (istituzioni pubbliche, centri di ricerca). Le perdite derivanti da un terremoto sono simulate sulla base di sei parametri: locazione dell epicentro, profondità del terremoto, magnitudo, lunghezza della faglia, orientamento e attenuazione. Le simulazioni degli uragani si basano su cinque parametri: locazione del punto di caduta, direzione, velocità, pressione centrale, raggio della massima velocità del vento (Rmax). c) esposizioni (exposure data): in caso del calcolo dell indice per uno specifico portafoglio, le informazioni sulle esposizioni sono fornite direttamente dai singoli assicuratori. Rms richiede il massimo grado di dettaglio, possibilmente a livello di singolo sito: il database di Rms relativo alle esposizioni complessive degli assicuratori americani comprende informazioni riguardanti la collocazione geografica (stato, contea, Zip code), le caratteristiche fisiche delle unità a rischio (tipo di edificio, tipo di occupanti, anno di costruzione, altezza, costo di ricostruzione) e i valori assicurati e la struttura finanziaria delle polizze (franchigia, limiti, valore assicurato). d) calcolo dell indice: dopo il verificarsi dell evento, i parametri tecnici e l exposure data vengono inseriti nel modello, che si chiama Iras (insurance and investment risk assessment); questo modello viene usato, ed è stato originariamente sviluppato, per la modellizzazione dei rischi catastrofali. I valori di perdita prodotti dal modello vengono divisi per 100 milioni di dollari (come per l indice Pcs): il risultato, arrotondato al numero intero più vicino, costituisce l event index value. A partire dalle perdite complessive di un certo periodo derivanti da tutti gli eventi considerati, si ottiene con lo stesso metodo un aggregate index value. 70

73 e) articolazione dei risultati: il modello permette un articolazione dei risultati per peril, area geografica, linea di business e tipo di copertura. Per quanto riguarda i peril, si distingue, come detto in precedenza, fra uragani e terremoti. Per quanto riguarda le arre geografiche, le perdite sono definite a livello di regioni (23 per gli uragani, 51 per i terremoti) e di ripartizioni geografiche più piccole, fino al livello di Zip code o più basso nel caso di portafogli specifici con informazioni sufficienti: Rms progetta di estendere il suo indice a stati diversi degli Stati Uniti, fino a coprire potenzialmente tutto il globo, in funzione della domanda di mercato. Per quanto riguarda le linee di business, gli exposure data relativi all intero settore assicurativo permettono una suddivisione fra personal line e commercial line: la prima linea è ulteriormente suddivisa in edifici single-family, renters, condomini e case mobili, la seconda in general industry, general commercial e multi-family commercial. Per quanto riguarda il tipo di copertura, si distingue fra personal line e commercial line: la prima è ulteriormente suddivisa fra building, appurtenant structure, contents e additional living, mentra la seconda è suddivisa fra building, contents e business interruption. f) tempi: Rms pubblica le prime stime delle perdite sette giorni dopo l evento, e successivi aggiornamenti 7, 14 e 28 giorni dopo l evento; l ultimo aggiornamento costituisce il valore finale dell indice per le perdite. Per tenere conto della provvisorietà dei risultati degli aggiornamenti intermedi, l indice aggregato viene calcolato in due versioni: la prima, detta preliminary, è la somma dei valori di tutti gli eventi con stime definitive e dell ultimo valore disponibile per gli eventi con stime provvisorie; la seconda, detta all finalized events, esclude il valore degli eventi con stime ancora provvisorie. g) index series: una index serie è la serie di valori fatti registrare da un dato portafoglio su un arco di tempo prestabilito; essa esprime la performance di un dato gruppo di esposizioni, definite secondo aree geografiche, perils, linee di business e tipo di copertura. Le index series sono aperte su richiesta dei clienti: ad esempio, un assicuratore che intende emettere catastrophe bonds può richiedere a Rms di aprire una index series relativa al proprio portafoglio di esposizioni. Al fine di garantire stabilità dei risultati ed escludere ogni possibilità di manipolazione, all apertura di una index series, il modello, l exposure dataset e la metodologia per il calcolo dell index value vengono congelati in un escrow account, tenuto da una società indipendente: pertanto, lo sviluppo dell index series non è influenzata né da variazioni del portafoglio, né da cambiamenti del modello; nuove versioni del modello, contenenti ad 71

74 esempio aggiornamenti di variabili demografiche o miglioramenti della tecnica di simulazione vengono applicate solo alle index series a venire. Il Cat Index Rms presenta numerosi vantaggi: innanzitutto, esso ha una buona tempestività, data non tanto dalla capacità di fornire le prime stime entro una settimana, quanto dal fatto che i valori finali delle perdite sono stimati entro un mese; il fatto di usare un modello di simulazione evita di dover attendere i numerosi mesi che sono in genere necessari per la liquidazione definitiva e il pagamento degli indennizzi. In secondo luogo, l indice è estremamente dettagliato, e consente la massima flessibilità nella costruzione dei portafogli che comporta una riduzione del basis risk, il quale può essere calcolato in modo agevole e preciso: è importante sottolineare che, a differenza degli indici finora considerati, questo indice può essere utilizzato anche per il calcolo delle perdite del singolo assicuratore. Qualora l indice sia calcolato per il portafoglio di esposizioni di un assicuratore, l uso di un modello di simulazione in luogo delle perdite effettive e di un sistema di congelamento delle index series comporta importanti vantaggi: in particolare, i valori dell indice non possono essere manipolati dall assicuratore, e in ogni caso non sono influenzati dal suo comportamento nella liquidazione dei sinistri; pertanto, strumenti finanziari legati ai valori di tale indice sono meno rischiosi per gli investitori di quelli il cui rendimento riflette le perdite effettive dell assicuratore (rimane comunque vivo il problema dell azzardo morale e della selezione avversa, che dipende dalla scelta delle esposizioni incluse nel portafoglio). Inoltre, l intero processo è molto trasparente, in quanto le informazioni contenute nell escrow più i parametri tecnici (che possono essere ricavati da fonti pubbliche) sono sufficienti per calcolare il valore dell indice. Questi vantaggi sono ottenuti al prezzo di sostituire perdite simulate a perdite effettive, grandezze che in genere non coincideranno; prendiamo ad esempio il caso di un assicuratore che trasferisca un rischio ai mercati finanziari mediante un catastrophe bond agganciato alla index series Rms per l intero settore assicurativo americano: l assicuratore in questo caso sostiene sia il basis risk, ossia la possibilità che le perdite effettive del settore assicurativo non riflettano le proprie perdite effettive, sia l index risk, ossia che le perdite simulate del Cat Index Rms differiscano dalle perdite del settore assicurativo (nel caso in cui il catastrophe bond sia agganciato ad una index series di Rms relativa allo specifico portafoglio dell assicuratore, il basis risk scompare, ma l index risk rimane). La presenza di un index risk non è una caratteristica esclusiva del Cat Index Rms, perché anche gli altri indici di cui abbiamo parlato precedentemente operano attraverso stime, prevalentemente di 72

75 natura campionaria: di fatto, per motivi di costi, tempi e disponibilità di informazioni, i valori effettivi delle perdite non possono essere mai calcolati direttamente. Il problema riguarda quindi solo l entità dell index risk, e ciò nel caso di Rms si riduce al problema dell affidabilità dei modelli di simulazione delle catastrofi: tuttora l opinione comune degli esperti è che i modelli non sono ancora sufficientemente sofisticati per fornire stime molto precise delle perdite effettive, in quanto eventi naturali come terremoti e uragani dipendono da processi fisici che non siamo ancora in grado di descrivere in modo completo, e l impatto degli eventi sulle proprietà presenta numerosi fattori di incertezza. I modelli possono essere strumenti validi per calcolare, sotto ipotesi prudenziali, una distribuzione di probabilità delle perdite aggregate: tuttavia, Rms pretende dal proprio modello molto di più, ossia stime puntuali delle perdite effettive, con elevati livelli di dettaglio. Un ulteriore difficoltà sta nel fatto che, al fine di validare e migliorare le stime del modello, occorrerebbe un confronto sistematico fra le perdite simulate e le perdite effettive su lunghi archi di tempo: non esistono ancora fonti pubblicamente disponibili per le perdite assicurative a livello di settore con un grado di dettaglio corrispondente all articolazione del modello Rms, pertanto la quantificazione dell index risk del Cat Index Rms risulta alquanto problematica L indice Gcci A partire dall agosto del 1997, IndexCo, un affiliata di Guy Carpenter & Co., pubblica il Gcci (Guy Carpenter Catastrophe Index): questi indice registra le perdite subite dagli assicuratori sul territorio americano come conseguenza di eventi atmosferici (uragani, tornado, tempeste, grandine e gelate) in relazione a polizze che coprono abitazioni private; si tratta pertanto di un indice monoline, che esclude la commercial line, così come ogni evento catastrofico non atmosferico (in particolari i terremoti). L indice viene espresso sotto forma di rapporto fra perdite e valori delle proprietà assicurate: l indice si basa sui dati di 35/40 assicuratori americani e i valori vengono calcolati con un alto grado di dettaglio geografico, a partire dagli Zip code; ciò richiede l utilizzo di un enorme quantità di dati e per questo motivo i tempi di elaborazione sono abbastanza lunghi, e i primi valori dell indice vengono pubblicati dopo quattro mesi dalle perdite (ogni anno viene suddiviso in due risk perdiods, per ciascuno dei quali l indice viene calcolato separatamente, con aggiornamenti periodici). Come per il Cat Index Rms, l indice viene calcolato sia in relazioni a singole catastrofi, sia in aggregato; esaminiamo ora le principali caratteristiche del Gcci: 73

76 a) rischi e perils coperti: il Gcci registra perdite assicurative relative a polizze che coprono abitazioni di proprietà (single-family o multi-family); sono esclusi alcuni tipi particolari di polizze, come le polizze condominiali, quelle che escludono la copertura dal rischio di tempesta e quelle con condizioni inusuali di franchigia. I perils comprendono tutti i danni causati alla proprietà dagli eventi atmosferici che nelle condizioni di polizza vengono classificati sotto le voci tempesta, grandine e gelate : per quanto queste possano sembrare forti limitazioni, si stima che circa i 2/3 delle perdite catastrofali negli Stati Uniti siano costituite da danni alle proprietà delle persono per eventi atmosferici. b) articolazione geografica: ai fini del calcolo dell indice, il territorio degli Stati Uniti è suddiviso in reporting units, le quali sono costituite da Zip codes o da aggregazioni di Zip codes. Affinché un singolo Zip code possa fungere da reporting unit occorre che vi siano almeno 1000 abitazioni e che almeno quattro delle compagnie che forniscono dati a Gcci vi abbiano concluso polizze, ciascuna per un minimo di 10 abitazioni e dollari di valore assicurato. Gli Zip codes che non soddisfano entrambi questi criteri vengono aggregati fra loro per stato e secondo i primi 3 numeri del codice: gli aggregati formano delle 3-digit Zip reporting units, le quali devono a loro volta soddisfare i criteri citati; altri Zip codes vengono aggiunti in caso contrario, fino a che tutte le reporting units soddisfano i due criteri (per il primo risk period del 1997 sono state utilizzate reporting units, di cui 9412 costituite da un solo Zip code). c) compagnie partecipanti e ammesse: data l impossibilità di raccogliere dati per tutte le perdite e i valori assicurati, il Gcci si basa su un campione di assicuratori: l indice viene calcolato, come vedremo successivamente, come media non ponderata dei loss-to-value ratios degli assicuratori del campione; pertanto si evita di includere assicuratori di piccole dimensioni che potrebbero influenzare i valori dell indice con performance molto lontane dalla norma. IndexCo ha stabilito che una compagnia può entrare nel campione solo se detiene almeno il 2% di quota nel mercato delle polizze per abitazioni di proprietà in almeno uno degli stati degli Usa. Inoltre, le compagnie devono aver dimostrato la capacità di trasmettere le informazioni necessarie nei tempi richiesti per la computazione dei valori dell indice: le compagnie che 74

77 superano questi test e sono disponibili a partecipare al campione sono dette compagnie partecipanti. All inizio di un risk period dall elenco delle compagnie partecipanti si estraggono per ogni reporting unit le cosiddette compagnie ammesse: una compagnia viene ammessa al campione di una reporting unit solo se detiene polizze in quella zona per lameno 10 abitazioni con un minimo di dollari di valore assicurato. d) exposure base: per ogni compagnia ammessa in ogni singola reporting unit, occorre conoscere l ammontare di assicurazione in corso; tale ammontare è definito come il limite della polizza, con riguardo esclusivamente ai danni alle abitazioni, mentre rimangono escluse le coperture per altri beni o per il rimborso delle spese causate dal sinistro. Per il primo risk period dell anno (gennaio-giugno), l exposure base viene calcolata in base alla situazione del settembre precedente; per il secondo risk period (luglio-dicembre), l exposure base si riferisce alla situazione del marzo precedente. e) calcolo dell indice: per ogni reporting unit, si calcola il loss-to-value ratio di ogni compagnia ammessa come rapporto fra il totale delle perdite indennizzate da quell assicuratore a causa di eventi atmosferici verificatisi nel risk period e la exposure base. E importante notare che le perdite includono sia i danni diretti alla proprietà sia gli indennizzi relativi ad altre voci coperte, compresi quelle escluse dalla exposure base (altri beni e spese addizionali): ciò è dovuto all impossibilità di distinguere fra differenti voci di indennizzo allo stato corrente delle metodologie di raccolta dei dati sulle perdite; il numeratore del loss-to-value ratio non è quindi del tutto congruente con il denominatore, e può quindi accadere che l indice superi l unità. Per determinare il valore dell indice per una data reporting unit, si sommano i loss-to-value ratios delle compagnie ammesse e si divide il risultato per il numero delle stesse. In formula: Gcci(RU j ) = 1 n j n j L i,j i 1 V i,j dove: RU j = reporting unit j-esima; n j = numero di compagnie ammesse nella reporting unit j-esima; L i,j = perdite derivanti da eventi atmosferici pagate dalla compagnia ammessa i-esima nella reporting unit j-esima; V i,j = valore assicurato delle polizze della compagnia ammessa i-esima nella reporting unit j-esima; 75

78 Si tratta di una media non pesata, che non tiene conto delle quote di mercato delle compagnie ammesse: IndexCo ha scelto questo metodo perché, sebbene una media non pesata sia una stima degli effettivi loss-to-value ratios meno precisa di una media pesata, la prima garantisce un minore basis risk per un assicuratore che usa l indice per trasferire i propri rischi. Infatti, si può dimostrare che, a parità di condizioni, la media non pesata determina una maggiore correlazione fra il loss-to-value ratio di un assicuratore di dimensioni medie e quello dell indice: inoltre, in questo modo nessun assicuratore, per quanto grande, può influenzare in modo eccessivo i risultati. A partire dai valori dell indice per le singole reporting units, si possono calcolare valori per aree geografiche più ampie e per gli interi Stati Uniti: ad esempio, se si vuole calcolare il valore dell indice per un certo stato, è sufficiente calcolare la media dei valori dell indice per le reporting units che appartengono a quello stato, in questo caso ponderata rispetto alle differenti dimensioni delle reporting units. Come base di ponderazione, il Gcci usa il totale del valore delle abitazioni nelle reporting units; in formula: Gcci(S k ) = m j 1 Gcci(RU j ) w j dove: S k = stato k-esimo; m = numero di reporting units in S k ; w j = rapporto fra il valore complessivo delle abitazioni nella reporting unit j-esima e la somma di tale valore per le m reporting units. f) tipi di indice: esistono due tipi di indice, l Aggregate Gcci, che si riferisce a tutte le perdite atmosferiche del risk period, e l Event Gcci, che si riferisce alle perdite pagate per una data catastrofe del risk period. Il Gcci valuta le dimensioni delle catastrofi secondo una particolare metodologia: sulla base dei dati relativi alle reporting units, si calcolano i loss-to-value ratios giornalieri in ogni stato, determinando così degli state-day rates; viene quindi costruita la distribuzione di frequenza cumulata di questi rates per tutti li Stati Uniti. Se uno state-day rate si colloca oltre il 95% della distribuzione cumulata, esso viene classificato come state-day event: per ognuno di essi si calcola una stima approssimativa della gravità, moltiplicando il loss-to-value ratio per il valore totale delle abitazioni in quello 76

79 stato; in base a queste stime, si costruisce una classifica degli state-day events per ordine di gravità e per ognuno dei primi 10 eventi di ogni risk period si calcola un Event Gcci, con la solita articolazione geografica (dalle reporting units in su). Se in un risk period non si verificano fenomeni atmosferici di particolare intensità, almeno alcuni dei primi dieci eventi in classifica potranno essere molto meno gravi di una catastrofe in senso stretto: peraltro, anche l Aggregate Gcci copre in generale tutte le perdite atmosferiche indipendentemente dal fatto che derivino da catastrofi oppure no, come l indice Pcs e a differenza del Sigma e del Rms. g) protezione da manipolazione: IndexCo pubblica la metodologia usata per il calcolo del Gcci in un index manual, il quale rimane invariato per tutte le elaborazioni di un risk period. All inizio dello stesso, e quindi prima della raccolta dei dati, si pubblica l elenco delle compagnie ammesse e l aggregato delle exposures bases per ogni reporting unit: entrambi rimangono costanti fino all inizio di un nuovo risk period. h) ulteriori informazioni: per ogni risk period, IndexCo pubblica un database delle proprietà assicurate, con informazioni sui premi, le franchigie, i limiti, le caratteristiche degli edifici quanto ad età e tipo di costruzione; le informazioni sono classificate secondo le reporting units. Dopo la chiusura del risk period, viene pubblicato un secondo database, che comprende un analisi dettagliata delle perdite pagate, classificate secondo la data, il peril, le caratteristiche delle costruzioni colpite, la causa del danno, sempre con riferimento alle varie reporting units. Gli assicuratori che vogliono usare il Gcci per soluzioni di securitization index-linked possono sfruttare questi dati per calcolare il basis risk: è anche possibile cercare di costruire un portafoglio di esposizioni tale da minimizzare il basis risk rispetto al Gcci (tali dati costituiscono anche una valida base per la costruzione e la validazione dei modelli di analisi del rischio catastrofale). Come il Cat Index Rms, il Gcci è progettato in vista di un utilizzo nel mercato dei derivati assicurativi o nella securitization del rischio assicurativo: in questa direzione si muove la scelta di esprimere l indice in termini di loss-to-value ratios invece che come ammontare di perdite assicurate; ciò facilita il calcolo degli attachment points. Se si utilizza un indice che riporta le perdite, l assicuratore che desidera trasferire un rischio deve stimare il rapporto medio fra le proprie perdite e quelle del portafoglio cui si riferisce l indice: con il Gcci, questo non è più necessario. 77

80 Un altra caratteristica dell indice Gcci è quella di essere monoline, dato che registra solo perdite e polizze relative alle proprietà immobiliari, e monoperil, dato che si riferisce ai soli eventi atmosferici: ciò limita l ambito di utilizzo del Gcci, ma allo stesso tempo garantisce in tale ambito una notevole precisione nella raccolta dei dati e una minimizzazione di quello che abbiamo chiamato index risk. Le dimensioni del campione sono abbastanza ampie, perché gli assicuratori coinvolti detengono nel loro insieme circa il 25% di quota di mercato degli Stati Uniti; ci si può inoltre attendere che le perdite della commercial line abbiano comunque una buona correlazione con quelle della personal line: pertanto, dato l elevato index risk di altri indici, non si può escludere che il Gcci non possa essere utilizzato anche per il trasferimento di rischi assicurativi della commercial line. Inoltre, sia la restrizione a una sola line e a un solo peril sia l articolazione dei risultati a ivello di Zip code riducono di molto il basis risk rispetto a un indice come il Pcs: secondo le stime di Guy Carpenter, se l indice è definito a livello di Zip code, un assicuratore con una quota di mercato dell 1%, in caso di un uragano di forte intensità con perdite assicurate totali di circa 1 miliardo di dollari, non dovrebbe sperimentare una volatilità delle proprie performance rispetto a quelle del Gcci maggiore del 15%; se invece l indice è definito a livello di stato, la volatilità massima sale intorno al 50%. Un altra caratteristica dell indice Gcci è la sua buona trasparenza: la pubblicazione del manuale, dell exposure data e del database delle perdite garantisce la possibilità di controllare dall esterno la correttezza dei calcoli: tuttavia, esistono anche elementi di giudizio non verificabili, sia nella fornitura dei dati da parte degli assicuratori del campione, sia in alcune stime necessarie per il calcolo dell indice. Il limite fondamentale del Gcci consiste nei tempi di elaborazione, e da ciò deriva la difficoltà del suo utilizzo come base di riferimento per i catastrophe bonds, dato che in tal caso dovrebbe trascorrere un lungo periodo di tempo dopo la scadenza del titolo prima della definizione della quota di capitale da restituire agli investitori. Nelle tabelle sottostanti viene presentato un riassunto delle principali caratteristiche dei quattro indici analizzati e una valutazione sintetica degli indice rispetto ad alcuni attributi rilevanti. Dettaglio geografico Linee Pcs Sigma Rms Gcci Stato Continenti e Zip codes Zip codes nazioni Commercial e Commercial e Commercial e Personal lines personal lines personal lines personal lines 78

81 Perils Tutti i perils Tutti i perils Terremoti ed Perils atmosferici uragani Eventi Tutti gli eventi significativi Catastrofi Catastrofi Tutte le perdite alle proprietà Valori dell indice Dollari di perdita Dollari di perdita Dollari di perdita Loss-to-value ratios Fonti Interviste, modelli Pubblicazioni e altre fonti Modelli compurerizzati Dati degli assicuratori computerizzati e verifiche sul campo Pubblicazione 3-5 giorni dopo gli eventi, aggiornamenti quando necessario Annualmente 7 giorni dopo l evento, stime finali in 28 giorni 4 mesi dopo l evento, stime finali dopo 16 mesi Pcs Sigma Rms Gcci Basso basis risk Basso index risk Trasparenza Tempestività Ambito di utilizzo

82 Capitolo 4: Il Muteki Ltd catastrophe bond 4.1 Il terremoto in Giappone del 2011 e le conseguenze del comparto assicurativo Alle dell 11 marzo 2011 un terremoto di magnitudo 8.9 colpì il Giappone settentrionale: l epicentro venne localizzato in mare, vicino alla costa nord orientale di Honsu, l isola più grande del Giappone, a circa 130 km dalla città di Sendai e 373 km da Tokio; la scossa innescò uno tsunami con onde di oltre 10 metri che colpì un tratto della costa del Tohoku lungo 400 km (le prefetture maggiormente interessate furono quelle di Iwate, Miyagi e Fukushima). La potenza dello tsunami fu impressionante: l area sommersa era estesa quasi quanto la città di Tokio e in alcuni casi l acqua penetrò nell entroterra fino ad oltre 20 km; i danni e gli effetti del terremoto e del conseguente maremoto furono di grave entità, in quanto persero la vita circa persone (oltre il 90% annegate per la forza dello tsunami) e ci furono ingenti danni alle infrastrutture. Quanto costò questo evento catastrofale per il comparto assicurativo mondiale? 80

83 Mentre il terremoto che colpì Kobe, Osaka e Kyoto nel 1995 causando 6500 vittime e circa 100 miliardi di dollari di perdite economiche costò circa 3 miliardi di dollari per l industria globale assicurativa, si stima che il terremoto che colpì il Giappone nel 2011 provocò perdite per circa 34 miliardi di dollari per le imprese assicurative, circa un decimo delle perdite economiche totali ammontanti a circa 300 miliardi di dollari: tra i diversi segmenti del mercato assicurativo il più colpito fu quello dell edilizia residenziale (danni tra 15 e 22 miliardi di dollari), seguito dal ramo delle proprietà industriali (circa 5 miliardi di dollari), le assicurazioni vita (3-4,9 miliardi di dollari), marittime (1,1-1,5 miliardi di dollari), auto (0,2-0,7 miliardi di dollari), assicurazioni internazionali (1,5-5 miliardi di dollari). Tali perdite determinarono il secondo maggior disastro di sempre per l industria assicurativa, secondo soltanto all uragano Katrina che nel 2005 causò perdite per 72 miliardi di dollari; l ammontare delle perdite sarebbe stato anche maggiore se il Giappone non avesse istituito un sistema misto pubblico-privato per coprire i rischi di simili eventi: infatti un pool di assicuratori, il cui principale contributore è l associazione mutualistica nazionale delle cooperative agricole del Giappone chiamata Zenkyoren, copre i rischi terremoto sulle abitazioni e, inoltre, lo Stato interviene per calamità che superano una determinata esposizione totale. Dei circa 34 miliardi di dollari di perdite subite dalle imprese di assicurazione, circa 1,2 miliardi di dollari furono sostenute da Swiss Re e 1,5 miliardi di dollari dal numero uno del settore riassicurativo Munich Re: a permettere a quest ultima di limitare in qualche misura l impatto della catastrofe nipponica e di continuare a puntare su un utile di esercizio per l intero 2011 è stato senza alcun dubbio l utilizzo dei cat bonds, che hanno consentito di trasferire parte del rischio assicurativo al mercato dei capitali. Il gruppo tedesco nel maggio 2008 emise, tramite lo Spv Muteki Ltd., 300 milioni di dollari di cat bond per diluire i rischi assunti nel contratto di assicurazione di Zenkyoren: delle 11 emissioni di cat bonds che avevano come sottostante il rischio terremoto in Giappone, soltanto per questa emissione è scattata la condizione che ha comportato perdite per i suoi sottoscrittori (parleremo successivamente in modo più dettagliato di questo prodotto). Le altre 10 emissioni di cat bonds esposte al rischio di terremoto in Giappone erano: 1. Montana Re Ltd (Series ): questa emissione di 210 milioni di dollari fu eseguita nel dicembre del 2010 per conto di Flagstone Re. Questa transazione utilizza il modello RMS (Risk Management Solutions) per il terremoto in Giappone; l indice parametrico di RMS, detto Paradex, crea valori dell indice (riportati o convertiti in dollari per questa transazione) basati sui parametri dell accelerazione spettrale 81

84 del terremoto: questi valori dell indice sono usati per stimare le perdite dell industria assicurativa per linea di business. I perils coperti sono l uragano e il terremoto negli Stati Uniti, il tifone e il terremoto in Giappone e le tempeste di vento in Europa: l attachment point è di 100 milioni di dollari mentre l exhaustion point è di 200 milioni di dollari; le obbligazioni coprono le perdite a partire dal secondo evento che si realizza. 2. Vega capital Ltd (Series ): questa emissione di 106,5 milioni di dollari fu eseguita nel dicembre del 2010 per conto di Swiss Re. Questa transazione utilizza EQECAT per l analisi e la modellizzazione del rischio e il trigger per il rischio di terremoto in Giappone è misurato attraverso un indice parametrico. Viene utilizzato un limite aggregato annuale per peril che permette una maggiore protezione per gli investitori: anche in questo caso devono accadere due o più eventi differenti affichè gli investitori subiscano delle perdite. 3. Atlas Capital VI Ltd (Series ): questa emissione di 75 milioni di dollari fu eseguita nel dicembre 2010 per conto di Scor. Viene utilizzato il modello Paradex di Rms per il rischio di terremoto in Giappone e fu il primo accordo ad utilizzarlo; Paradex viene utilizzato per creare valori dell indice basati su parametri che qualificano l evento, come l intensità del terremoto, e questi valori sono utilizzati per stimare le perdite dell industria assicurativa per l evento sottostante il prodotto. 4. Vita Capital IV Ltd (Series III): questa emissione di 100 milioni di dollari fu eseguita nell ottobre del 2010 per conto di Swiss Re. Questa transazione copre gli incrementi di mortalità in Giappone: i sottoscrittori sono a rischio sulla base dell incremento dei tassi di mortalità pesati in base all età e al genere sessuale che ecceda una percentuale predefinita di un indice predefinito. Affinché il disastro in Giappone causi un default e una perdita gli indici sarebbero dovuti incrementare almeno del 7,5% in ogni periodo di misurazione in due anni consecutivi tra il 1 ottobre 2010 e il 30 settembre Successor X Ltd (Series ): questa emissione di 120 milioni di dollari fu eseguita nel marzo 2010 per conto di Swiss Re. L analisi e la modellizzazione del rischio per questa transazione sono forniti da EQECAT e viene utilizzato un indice parametrico al fine di stimare le perdite subite. 6. Atlas Capital VI Ltd (Series ): questa emissione di 75 milioni di dollari fu eseguita nel dicembre 2009 per conto di Scor. 82

85 Questa transazione utilizza un indice parametrico basato su dati forniti dal network Kyoshin delle stazioni di monitoraggio del terremoto in Giappone; il valore dell indice è basato sul picco dell accelerazione a terra. 7. Topiary Capital Ltd: questa emissione di 200 milioni di dollari fu eseguita nell agosto del 2008 per conto di Platinum Underwriters. Questa transazione usa i report dell istituto nazionale giapponese di ricerca per le scienze della terra e la prevenzione di disastri e la modellizzazione del rischio è eseguita da RMS per creare un indice parametrico in base al quale vengono stimate le perdite conseguenti al terremoto. Anche in questo caso i sottoscrittori cominciano a perdere dal secondo evento in poi nel periodo preso in considerazione. 8. Vega Capital Ltd (Series 2008): questa emissione di 150 milioni di dollari fu eseguita nel giugno del 2008 per conto di Swiss Re. Questa transazione utilizza un approccio di perdite modellizzate per il rischio di terremoto in Giappone. 9. Valais Re: questa emissione di 104 milioni di dollari fu eseguita nel maggio 2008 per conto di Flagstone Re. Flagstone Re modellizzò il proprio rischio per la transazione utilizzando i modelli RMS, poi RMS riesaminò l approccio di Flagstone Re per la modellizzazione del rischio. 10. Midori Ltd: questa emissione di 260 milioni di dollari fu eseguita per conto di Munich Re per diluire i rischi assunti nel contratto di assicurazione della East Japan Rail Company. Questa transazione utilizza un indice parametrico e il contratto fornisce risarcimenti a Munich Re se un terremoto di una certa magnitudo e profondità colpisce una zona predefinita del Giappone. 83

86 4.2 Il Muteki Ltd catastrophe bond Come detto precedentemente, nel maggio del 2008 il riassicuratore Munich Re emise, attraverso lo Spv Muteki Ltd, 300 milioni di dollari di cat bond a copertura del rischio di terremoto in Giappone nel periodo che va dal 14 maggio 2008 al 14 maggio Munich Re ha posto in essere questa transazione poiché precedentemente aveva stipulato un contratto di riassicurazione con Zenkyoren, l associazione mutualistica nazionale delle cooperative agricole del Giappone, a copertura del rischio del terremoto in Giappone nel suddetto periodo. Fonte: Lo Spv Muteki Ltd entra in un contratto di trasferimento del rischio con Munich Re e copre le perdite basate su un indice parametrico calcolato da AIR Worldwide Corporation: questo indice varia in base al sito e al picco di accelerazione a terra del terremoto (PGA) che viene riportato da un network di sismografi. 84

87 Il valore dell indice è calcolato in base alla seguente formula: I i = * 1034 J 1 w j *g i,j dove: w j = il peso del sito di calcolo j g i,j = min { 28, * (x i,j 0,05) 3 ; 6, } x i,j = max { PGA nella stazione j causata dall evento i; 0,05 } Fonte: Il numero risultante dalla formula è arrotondato all integrale intero più vicino per ottenere un valore dell indice: se il valore dell indice eccede il valore dell attachment point, avviene una riduzione lineare del principale (300 milioni di dollari) tra il valore dell attachment point e il valore dell exhaustion point. Lo Spv Muteki Ltd emise queste obbligazioni catastrofali agli investitori, e i proventi di questa emissione vennero usati per coprire le perdite potenziali in base al contratto di trasferimento del rischio. Durante la durata del contratto i proventi dell emissione erano investiti in investimenti collaterali giudicati di alta qualità; gli asset collaterali e i proventi dagli investimenti erano coperti con un total return swap con controparte la Royal Bank del Canada. 85

88 L attachment point veniva superato quando l indice assumeva un valore maggiore o uguale a 984, e la probabilità di subire una perdita per i sottoscrittori veniva stimata nell 1,02%, mentre l exhaustion point veniva raggiunto quando l indice raggiungeva un valore maggiore o uguale a 1420, e la probabilità per i sottoscrittori di perdere tutto il capitale investito veniva stimata nello 0,6%. La struttura del prodotto prevedeva un dropdown element (elemento di discesa), che copriva l assicuratore dall accumulazione di due eventi di media entità: nel caso in cui fosse avvenuto un primo evento di media entità tale per cui l indice superava il valore di 193 ma senza raggiungere quota 984 (fatto che poteva accadere con una probabilità del 4%), il prodotto si trasformava in quanto, se fosse accaduto un secondo evento, a questo punto l attachment point veniva raggiunto con un valore dell indice solamente di 276 (con una probabilità del 2,78%) mentre l exhaustion point veniva raggiunto quando l indice raggiungeva quota 502 (con una probabilità dell 1,6%); Munich Re considerava questa situazione come un evento che potesse capitare una volta ogni 25 anni. Il prodotto era così strutturato poiché, in assenza di questo dropdown element, nel caso in cui fosse avvenuto un terremoto tale per cui l indice assumeva valori compresi tra 193 e 984 (escluso), e dopo breve tempo fosse avvenuto un altro terremoto di media entità tale da far assumere all indice valori compresi nell intervallo sopracitato, il trigger non si sarebbe attivato e l assicuratore, a fronte di probabili risarcimenti per i danni causati da questi 2 terremoti di media entità, non avrebbe potuto fare affidamento sui proventi derivanti dalle perdite di coloro che avevano sottoscritto il cat bond, e ciò sarebbe andato contro al motivo per cui l assicuratore aveva deciso di coprirsi dal rischio di terremoto attraverso l emissione del catastrophe bond Muteki Ltd. Coloro che sottoscrivevano questo catastrophe bond, avrebbero ricevuto il tasso Libor più il 4,4%, mentre se si fosse attivato il dropdown trigger cambiando così la struttura del prodotto, avrebbero ricevuto il tasso Libor più il 7,9%: in realtà il terremoto avvenuto in Giappone l 11 marzo 2011 è stato di entità così forte tale per cui l indice parametrico ha assunto il valore di 1815 e per questo motivo i sottoscrittori hanno perso tutto quello che avevano investito comprando questi cat bond in quanto è stato superato l exhaustion point di

89 Fonte: Simulazione delle perdite subite da un assicuratore In questo paragrafo spiegheremo il processo attraverso il quale tenteremo di simulare le perdite subite da un assicuratore con un capitale di 300 milioni di euro in un arco di tempo di 3 anni, sia nel caso in cui in questo lasso di tempo capiti un evento catastrofale come il terremoto (trigger event), sia nel caso in cui non avvenga nessun evento catastrofale (viene presa in considerazione questa somma di capitale e questo arco di tempo nel tentativo di simulare quanto un ipotetico sottoscrittore di tutta l emissione del Muteki catastrophe bond avrebbe perso se fosse capitato un trigger event come poi in realtà è avvenuto). Per fare ciò utilizzeremo il modello di Cramer-Lundberg (che viene trattato dettagliatamente nel libro di Thomas Mikosch Non life insurance mathematics, an introduction with stochastic processes ) che è uno dei modelli classici per il calcolo delle perdite di portafoglio e la probabilità 87