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1 IL VENTURE CAPITAL NEGLI STATI UNITI LA PROSPETTIVA LEGALE di Majda Barazzutti I finanziamenti di venture capital (VC) costituiscono uno dei motori principali dell economia degli Stati Uniti, e hanno contribuito in maniera sostanziale a condurre l economia americana ai livelli attuali. La maggioranza delle società che hanno raggiunto visibilità e successo negli ultimi 20 anni, soprattutto nei settori dell innovazione tecnologica, è passata attraverso fasi di finanziamento di venture capital. 1 Le strutture giuridiche che contraddistinguono questo fenomeno sono guidate da principi rigorosi, a volte di difficile comprensione per i non addetti ai lavori. Questo articolo intende fornire agli imprenditori italiani una descrizione generale del fenomeno dal punto di vista giuridico per poter comprendere e forse utilizzare - questo modello. Inevitabilmente coinvolgere fondi di venture capital nella propria società comporta una certa perdita di controllo; allo stesso tempo però permette di utilizzare know how, esperienza e contatti che sarebbero altrimenti non disponibili. Normalmente le società straniere non hanno facile accesso a strumenti di finanziamento di venture capital negli Stati Uniti. Nonostante l innovazione tecnologica sia un fenomeno globale, non si può dire lo stesso a proposito dell accesso a capitali. Mentre i fondatori di startups in questo Paese sono spesso stranieri, i VC normalmente non investono in startup che non siano costituite negli Stati Uniti. Per gli investitori americani è difficile accettare la rigida normativa delle società italiane, con i suoi meccanismi spesso bizantini e antiquati. Si pensi ad esempio all obbligo di ricostituire il capitale sociale in caso di perdite, fenomeno opposto alla logica della tipica startup, per la quale le perdite sono un elemento inevitabile negli anni della crescita e spesso anche negli anni successivi. L obbligo di coprire le perdite e ricostituire il capitale sociale costituirebbe un serio ostacolo. Inoltre, l imprenditore americano è abituato a strutture societarie snelle, che non richiedono formalità notarili o regimi di pubblicità commerciale, non impongono la pubblicazione di bilanci né contemplano rischi personali per gli amministratori in caso di fallimento della società. In sostanza, gli investimenti di venture capital seguono degli schemi prevedibili e testati nel tempo, e discorstarsene moltiplica il rischio e complica l accesso 1 Basti pensare che Google, Apple, Amazon, ebay, LinkedIn, Twitter, and Facebook sono tutte passate attraverso VC financing. 1

2 ai finanziamenti. Quindi le società italiane in settori innovativi che intendano puntare alla crescita tramite investimenti di VC americani debbono iniziare un percorso di relocazione della società, con il trasferimento della loro proprietà intellettuale. Senza entrare nel dettaglio delle varie tipologie di società nel sistema americano, lo strumento preferibile per questo scopo è una corporation costituita preferibilmente in Delaware. Nonostante la comune opinione, non ci sono motivi di natura fiscale che suggeriscano questa scelta, quanto piuttosto il fatto che si tratta di uno strumento conosciuto, prevedibile e flessibile, in un sistema giuridico che ha accumulato una ricca e illuminata giurisprudenza in questioni societarie. I protagonisti del mondo del venture capital sono spesso essi stessi imprenditori di successo, ed hanno creato una macchina estremamente efficiente per identificare le idee ed i team nei quali investire. Riuscire ad entrare in contatto con i VC non è difficile, ma richiede una preparazione profonda e, soprattutto per uno straniero, culturalmente ambiziosa. Il cosiddetto elevator pitch, cioè la capacità di ingaggiare l attenzione del potenziale investitore in uno spazio di tempo brevissimo (appunto, la durata di uno spostamento in ascensore), è entrato nel mito della Silicon Valley, e non corrisponde necessariamente alla realtà, ma sottende alla reale esigenza di essere preparati, efficienti, di comunicare in termini concisi idee che attraggano interesse e comunichino l entusiasmo e la visione dei fondatori. Ma una volta che ci si siede al tavolo delle negoziazioni con il VC, quali sono i passi ed i percorsi da intraprendere per concludere la transazione? Le varie fasi del finanziamento Il finanziamento della tipica startup avviene normalmente in fasi successive (stages). Normalmente non è consigliabile bruciare le tappe e cercare di ottenere subito finanziamenti da VC se non si è costruito un serio ed affidabile percorso imprenditoriale e di finanziamenti graduali. Nella crescita delle società la prima fase di solito è costituita dall autofinanziamento dei fondatori (bootstrapping), mediante sottoscrizione del capitale iniziale in azioni ordinarie (shares of common stock) ad un prezzo di sottoscrizione minimo, spesso misurato in centesimi di dollaro 2. Seguono poi finanziamenti da parte di friends and family, normalmente in common 2 La legge non richiede capitalizzazione minima. 2

3 stock, e quindi di angels, ovvero individui che spesso hanno a loro volta accumulato ricchezza tramite analoghe iniziative imprenditoriali di successo, e che investono in startup. La fase di finanziamento iniziale non è priva di rischi. In primo luogo, negli Stati Uniti vige il principio che le società non possono emettere azioni se le stesse non siano registrate presso la Securities and Exchange Commission (SEC) ovvero in virtù di un esenzione dalla registrazione. È importante che tutti i requisiti per avvalersi di tali esenzioni dalla registrazione per l emissione delle azioni siano rispettati, inclusi la capacità economica degli investitori, la messa a disposizione di informazioni relative all investimento, ed il deposito di appositi moduli a livello statale e federale. Va poi prestata particolare attenzione al prezzo di emissione delle azioni, che può comportare problemi fiscali per i fondatori, potenzialmente soggetti ad imposte sulla differenza tra il prezzo (nominale) da essi pagato ed il maggior prezzo (di mercato) pagato dagli investitori successivi, nei casi in cui la diversa valutazione non venga supportata adeguatamente, ad esempio, in considerazione dello sviluppo di un business plan, avanzamento nei piani di ricerca e sviluppo, assunzione di personale strategico, ecc. Non appena la società cercherà finanziatori esterni questi primi passi verranno passati ad un vaglio rigoroso, ed eventuali irregolarità potrebbero creare ostacoli al finanziamento o causare ritardi nelle fasi successive. Il finanziamento degli angel investors è spesso costituito non da emissione di azioni, ma da prestiti convertibili (convertible promissory notes). I vantaggi sono molteplici: i tempi di negoziazione sono ridotti, e, soprattutto, non è necessario avere una valutazione della società che, in questa fase iniziale, sarebbe necessariamente riduttiva. Il prestito è normalmente convertibile in azioni del round di finanziamento successivo, al valore che verrà determinato in tale fase. Normalmente, le convertible promissory notes sono convertibili in azioni privilegiate (preferred stock), e spesso includono uno sconto rappresentato da warrants (titoli che danno diritto all emissione di azioni, esercitabili a prezzi prefissati). Si parla in tal caso di bridge financing, e cioè di finanziamenti che forniscono alla società un ponte di disponibilità finanziaria per raggiungere finanziamenti successivi. Il Business Plan Il primo passo per avvicinare VC è quello di sviluppare un business plan credibile e professionale. Non si può sottovalutare l importanza del business plan, che ha lo scopo di fissare gli obiettivi della società e il percorso da percorrere per raggiungerli, e come tale è un importante strumento di verifica per l imprenditore stesso per valutare obiettivi e strategie; ma in questa fase 3

4 il business plan costituisce soprattutto un veicolo per comunicare le capacità del management, e quindi stabilire la propria credibilità presso potenziali finanziatori. Per approcciare il VC giusto, la startup dovrebbe raccogliere informazioni sui fondi VC per valutare la loro esperienza, reputazione e interessi particolari. Infatti molti fondi si specializzano in particolari settori e tendono a concentrare investimenti in relazione alla dimensione dell investimento, al settore, allo stadio di sviluppo della società, ecc. È consigliabile diffidare di cosiddetti finders, e cioè persone che in cambio di introduzioni ai VC chiedono una percentuale dell investimento raccolto. I VC vedono con sfavore questo tipo di intermediazione, e preferiscono mettere money to work nella società piuttosto che arricchire persone non interessate direttamente alla sua crescita. Se poi, come è di regola, il finder non è registrato come investment broker presso la SEC la società può incorrere in sanzioni, ed essere obbligata a rescindere l investimento 3. Se il VC decide di procedere con l esame della società si aprirà la fase della due diligence. 4 Spesso questo è anche il momento per la società di correggere errori o imprecisioni passate. È importante notare che anche durante le fasi iniziali delle trattative dovrà essere mantenuto un alto standard di disclosure, per evitare che a seguito di successive rivelazioni si debbano apportare diminuzioni alla valutazione della società. Inoltre le norme federali antifrode sulle securities pongono a carico del venditore l obbligo di portare a conoscenza dell altra parte tutti i material facts, e cioè le informazioni che un acquirente normale troverebbe rilevanti. Le negoziazioni stesse dovrebbero essere intraprese con l assistenza di un avvocato esperto nel settore, che abbia familiarità con i termini dell investimento. È però anche essenziale che l imprenditore si familiarizzi con le tipiche strutture di questi investimenti. Inoltre, le condizioni del primo finanziamento spesso condizionano i successivi rounds, e quindi la loro importanza va ben oltre lo specifico finaziamento. 3 Ciò non toglie che vi sia la possibilità di ingaggiare seri consulenti, banche d affari etc. che siano abilitati a svolgere tale attività. 4 È ovviamente importante ottenere dei contratti di riservatezza (NDA) per proteggere la riservatezza delle informazioni fornite. In generale potrebbero porsi dei conflitti di interessi tra VC che abbiano investimenti in concorrenti, e quindi nella fase preliminare è preferibile evitare di fornire informazioni strategiche. 4

5 I VC normalmente investono in azioni privilegiate (preferred stock). Normalmente le azioni sono emesse in successive Series (A, B, etc) che vengono emesse sulla base di valutazioni e termini diversi che normalmente riflettono il corso di sviluppo della società. Questa scelta è determinata da vari motivi. In primo luogo, le preferred shares prevedono che gli investitori recuperino il loro investimento prima che i soci ordinari possano ricevere distribuzioni dalla società (liquidation preferences) o dividendi, in tal modo offrendo al capitale di rischio un ritorno superiore. Un altra, fondamentale ragione è che il trattamento privilegiato delle preferred shares permette una valutazione più alta (normalmente 5-7 volte maggiore) rispetto alle azioni di common stock. Se la società vendesse ai VC azioni ordinarie ad un prezzo considerevolmente maggiore rispetto al prezzo di sottoscrizione dei fondatori, gli stessi sarebbero sottoposti a tassazione ordinaria sulla differenza tra il prezzo pagato ed il prezzo di emissione ai VC. Inoltre, in tal modo la società può offrire ai suoi dipendenti e consulenti opzioni (options) di acquisto di azioni ordinarie ad un prezzo (che di regola deve essere pari al valore di mercato) inferiore rispetto al valore delle azioni privilegiate, in tal modo permettendo alla società di attrarre e motivare dipendenti qualificati 5. Si noti che non vi sono limiti al numero di azioni privilegiate che la società può emettere. Questo è anche il momento per la società di eliminare irregolarità e preparare la documentazione per la successiva due diligence da parte dei VC. Inoltre, se non fosse stato fatto prima, ci si dovrà assicurare che i rapporti con i dipendenti siano documentati adeguatamente e vengano stipulati contratti per assicurare la riservatezza e la proprietà di invenzioni e proprietà intellettuale. Il documento che riassume i termini essenziali dell investimento è il term sheet (termine usato in prevalenza, rispetto a letter of intent, sostanzialmente analogo ma non usato in questo tipo di operazioni). Il tipico term sheet non è vincolante, se non con riferimento all obbligo di riservatezza e alle no-shop clauses, cioè le clausole di esclusiva che impediscono alla società, una volta firmato il term sheet, di negoziare con altri finanziatori 6. 5 Le stock options per dipendenti (ISO) negli Stati Uniti hanno un trattamento fiscale favorevole, diversamente dall Italia, in quanto gli utili sono sottoposti a tassazione più favorevole come long term capital gains. Anche questo è fenomeno che ha contribuito allo sviluppo economico di questo Paese. 6 Normalmente prima che si giunga alla firma del term sheet non c è esclusiva. 5

6 È importante familiarizzarsi con i concetti fondamentali tipicamente contenuti in un term sheet 7, che includono: 1. Valutazione della società, prezzo di emissione, percentuale: Il tipico term sheet specifica la valutazione pre-money della società. È importante comprendere l effetto sulla valutazione delle azioni dei fondatori del pool di azioni ai dipendenti e consulenti, che viene normalmente richiesto dai VC per incentivare i dipendenti. Tipicamente, il term sheet prevede: La valutazione pre-money della società pari a $ include un option pool pari al 20% della capitalizzazione della società su base fully diluted 8. La conseguenza di questa previsione è che il pool di opzioni verrà scontato solo dai fondatori, e non dai VC. 9 Si tratta di una previsione normalmene non negoziabile, alla quale l unico rimedio è quello di sviluppare un piano graduale di assunzioni di dipendenti (e relativa emissione di opzioni). 2. Dividendi: Normalmente le società in questa fase di sviluppo non hanno aspettativa di distribuire dividendi. Tuttavia, il trattamento preferenziale di dividendi per le azioni preferred rispetto alle azioni ordinarie ha un risvolto pratico importante in quanto i dividendi vengono normalmente a far parte della distribuzione agli investitori privilegiati in caso di liquidation o deemed liquidation. Le formule per determinare l ammontare dei dividendi variano, e includono cumulative dividend (previsione di una certa percentuale a titolo di dividendo che si accumula nel tempo, sia che la società approvi dividendi o meno); non-cumulative dividends (previsione di una certa percentuale a titolo di dividendo che si accumula nel tempo solo se la società approva dividendi); inoltre, normalmente dividendi potranno essere pagati agli azionisti ordinari dopo che gli azionisti privilegiati abbiano ricevuto dividendi minimi di una certa percentuale rispetto all investimento iniziale. Una volta distribuiti i dividendi ai soci preferred, si può prevedere che alle distribuzioni successive i soci ordinari partecipino alla pari con i soci privilegiati on an as-converted basis, ovvero ad esclusione degli stessi; che i soci preferred partecipino pienamente nella distribuzione dei dividendi assieme agli azionisti ordinari, o solo fino al raggiungimento di un tetto massimo. 7 Si veda ad esempio un tipico esempio di term sheet sul sito della National Venture Capital Association, 8 Fully diluted indica che, oltre alle azioni emesse, andranno incluse nel calcolo anche le opzioni e warrants, assumendone l esercizio. 9 Ad esempio, con una valutazione pre-money di $8 milioni, e 6 milioni di azioni emesse, il valore per azione dei fondatori non è $1.33 ($8M : 6M) ma è $1 ($8M : (6M azioni esistenti + 2M opzioni). 6

7 3. Preferenze nella liquidazione della società: Liquidation preference indica la distribuzione che spetta agli azionisti privilegiati in caso di liquidazione della società, e normalmente include una somma pari all ammontare originariamente investito, o un multiplo dello stesso, dopodichè i soci ordinari (e a volte anche i soci privilegiati 10 ) partecipano alla distribuzione del residuo. Va notato che la vendita della società (o dei beni della società) viene normalmente considerata alla stregua di una liquidazione (deemed liquidation); pertanto in caso di acquisizione i soci privilegiati ottengono un trattamento di favore. Si noti che le azioni privilegiate possono venire convertite in azioni ordinarie nei casi in cui partecipare alla distribuzione con azioni ordinarie sia più conveniente Riacquisto: In alcuni casi, non frequenti salvo down rounds 12, si prevede che i soci privilegiati abbiano il diritto di redimere le azioni, cioè di imporre alla società di riacquistare le loro azioni (mandatory redemption). Si tratta di una soluzione che permette ai VC di uscire da un investimento nel caso in cui la società ottenga risultati sufficientemente positivi (tali da permetterle il riacquisto) ma non preveda di avere un liquidation event quale una acquisizione 13. Si prevede a volte che sia la società ad avere la facoltà di riacquistare le azioni al prezzo originario, più dividendi. 5. Diritto di voto (protective provisions): È tipico prevedere che certi atti possano essere adottati solo con il consenso dei soci privilegiati. I voti necessari possono essere espressi separatamente (voting as a class) o congiuntamente con i common shareholders (e cioè on an as-converted basis ). Il voto per classe o addirittura per serie permette ad una classe di soci di bloccare certe decisioni societarie. 14 Si prevede poi normalmente che i soci privilegiati possano eleggere un certo numero di amministratori. 15 Il diritto di voto può essere modificato a seguito di un inadempimento (voting switch in case of default). 6. Conversione: Le azioni preferred sono sempre convertibili in azioni ordinarie (common stock), ma in caso di conversione le azioni preferred perdono ogni privilegio. La 10 In tal caso si parla di participating liquidation preference, in cui la partecipazione dei preferred avviene come se vi fosse stata una conversione da preferred a common (on a as-converted basis) 11 Quando si susseguono varie serie di azioni preferred, la interazione delle varie preferenze (preferenza alla Serie B rispetto alla Serie A, o partecipazione di tutte le Serie alla pari) diventa cruciale ed è spesso molto complessa. 12 Un down round è un finanziamento successivo con valutazione della società inferiore al round precedente. 13 Gli investimenti dei VC sono di norma temporanei, e sono mirati alla realizzazione di un ritorno importante a breve termine, non alla creazione di una società che possa sostenersi ragionevolmente bene e continuare un percorso di crescita graduale e prolungata. Un famoso detto in Silicon Valley è A ten year old startup is a two year old startup with 8 years of failure 14 Normativa specifica, che varia di Stato in Stato, regola il tipo di approvazione richiesta per atti particolari 15 Si noti che in genere non sussiste la differenza tra efficacia reale (assicurata solo se le previsioni sono riportate in statuto) ed efficacia obbligatoria. 7

8 conversione può essere optional (il socio può convertire in qualunque momento) e automatic. La conversione è normalmente obbligatoria in occasione di una offerta al pubblico a valori minimi predeterminati (qualified IPO), scioglimento della società, e può essere esercitata in caso di eventi quali la vendita della società (deemed liquidation), o a maggioranza dei soci preferred. Il rapporto di conversione è inizialmente 1-1, ma viene modificato in virtù delle clausole di anti-diluzione. 7. Anti-diluizione: Un altro aspetto importante è la previsione di meccanismi anti diluizione. Si tratta di una protezione contro diluizioni che non avviene automaticamente, mediante emissione di azioni per mantenere la percentuale di azioni, bensì tramite un aggiustamento del prezzo in caso di conversione in azioni ordinarie. I meccanismi antidiluizione possono essere event based, e cioè legati a stock splits (divisione di azioni), distribuzione di azioni a titolo di dividendi o simili, o price-based, in relazione a successive emissioni di azioni ad un prezzo per azione più basso. Esclusioni vengono negoziate per permettere alla società di emettere azioni in casi particolari (ad esempio, in relazione alle opzioni per dipendenti, oppure ad emissioni legate ad accordi strategici). Un altra importante previsione è il pay to play, secondo la quale il socio privilegiato deve continuare a pay (e cioè a partecipare pro-rata in futuri finanziamenti) per poter continuare a play, e cioè non perdere le protezioni anti diluzione, o vedersi forzatamente convertite le azioni in common stock). I meccanismi antidiluizione possono essere molto onerosi per la società. Nell anti-diluizione full ratchet se la società emette azioni ad un prezzo inferiore, l investitore ha diritto di ottenere tante azioni quante ne avrebbe ottenute se le azioni acquistate originariamente fossero state offerte allo stesso prezzo, e ciò a prescindere dal numero di azioni emesse a prezzo inferiore. Più comune, e meno oneroso per la società, la clausola weighted average, in base alla quale l effetto diluitivo dell emissione a prezzo inferiore viene calcolato sulla base del numero di azioni emesse. Ciò può avvenire con broad base, tenendo conto di azioni emesse o riservate in piani di partecipazione azionaria a favore di dipendenti e consulenti, warrants emesse a finanziatori, azioni emesse per alleanze strategiche, o simili), o narrow base, meno favorevole per la società, ove tali emissioni sono escluse dal calcolo. Normalmente le parti negoziano intensamente questa clausola. 8. Vesting: Un aspetto che spesso i soci fondatori non considerano è che il VC possa richiedere loro di sottopore le proprie azioni a vesting. Il meccanismo del vesting prevede che la proprietà delle azioni maturi nel tempo in relazione alla continua prestazione di servizi in favore della società. Tipicamente quando la società concede azioni ai dipendenti, si prevede un vesting in base al quale, ad esempio, un quarto delle opzioni 8

9 concesse diventi esercitabile (vest) dopo il primo anno di impiego, e le restanti opzioni maturino mensilmente nel periodo di tre anni successivi, a condizione che il rapporto di lavoro continui. Ciò ha lo scopo di incentivare i dipendenti e motivarli a lavorare per la società. Un meccanismo simile viene richiesto dai VC ai founders, le cui azioni, pur se già emesse, vengono retroattivamente sottoposte a vesting. La motivazione è che in tal modo si evita che soci fondatori che abbandonano la società mantengano la stessa partecipazione dei fondatori che rimangono. Si tratta di una richiesta spesso percepita come un abuso da parte dei fondatori, ma i VC non accettano di buon grado che i fondatori possano lasciare la società e realizzare il loro pacchetto azionario se non vi sia un comprovato periodo di maturazione del loro interesse. Spesso i fondatori riescono a negoziare l accelerazione del vesting in caso di vendita della società. 9. Registration rights: Tramite queste previsioni, i VC si assicurano che le loro azioni (previa conversione in common stock) verranno registrate in caso di un qualified public offering (offerta al pubblico di azioni ad un prezzo e per un ammontare totale minimi). 10. Co-sale: Le co-sale clauses contemplano il diritto dei VC di obbligare gli altri azionisti a partecipare in una vendita delle azioni della società (drag along); il diritto dei VC di vendere le loro azioni insieme ai fondatori (tag along); il diritto di prelazione o prima offerta se gli altri soci intendessero vendere le loro azioni (first refusal o first offer), ed il diritto dei VC di partecipare in future emissioni di azioni da parte della società, in proporzione alle azioni possedute 16 (preemptive rights). In virtù di queste clausole i fondatori possono trovarsi obbligati a vendere la loro società forzatamente. 11. Altre tipiche clausole includono obblighi di indennizzo, diritti di informazione sull andamento della società, e pagamento da parte della società delle spese legali del VC fino ad un certo ammontare. La firma del term sheet costituisce solo il primo passo di un processo che include la due diligence della società da parte dei VC, la predisposizione e negoziazione di contratti e documenti, la preparazione delle closing deliveries (e cioè degli allegati che contengono le eccezioni alle representations and warranties in relazione allo stato della società), oltre ad opinions, consensi di terzi, ecc. Il processo per ottenere VC financing è complesso e comporta un certo livello di perdita di controllo da parte dei fondatori della società. Tuttavia, il finanziamento apportato, il sostegno ed 16 Diversamente che in Italia, si tratta di diritti di natura contrattuale, e non riservati per legge. 9

10 i contatti contribuiti dai VC spesso permettono alle startup un salto di qualità che permette di presentarsi sul mercato per un acquisizione o quotazione che altrimenti non sarebbero pensabili. ******************* Richieste di informazioni o di approfondimenti su questo tema possono essere inoltrate a: Questo articolo ha carattere esclusivamente informativo e non costituisce un parere legale. Le informazioni in esso contenute possono essere non aggiornate o complete, e non devono in alcun modo essere intese come una indicazione di risultati futuri. La trasmissione di questo articolo non è destinata a creare, né la sua ricezione costituisce, un rapporto di natura professionale legale tra autore e ricevente. Non si deve agire sulla base delle informazioni contenute in questo articolo senza prima chiedere il parere di un avvocato. 10

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