Sull inconciliabilità di due cicli di durata diversa. di Giovanni Canitano, Letizia Danesi, Monica Passarelli, Paolo Peruzzi

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1 Working paper numero 2012/01 febbraio 2012 Il project finance e l investimento nei servizi idrici Sull inconciliabilità di due cicli di durata diversa di Giovanni Canitano, Letizia Danesi, Monica Passarelli, Paolo Peruzzi Il presente lavoro affronta il tema del finanziamento degli investimenti nei servizi idrici in Italia, analizzando l applicabilità del project finance ai Piani d ambito. Si analizzano dapprima delle caratteristiche specifiche dell investimento in questo settore, caratterizzato da una dimensione relativa consistente, una lunga durata della vita utile delle infrastrutture e una distribuzione degli interventi nel tempo che mantiene alto l impiego di capitale. Poi si descrivono le alternative di finanziamento degli investimenti, approfondendo le caratteristiche e il funzionamento della modalità del project finance (PF). Successivamente si impiega un modello di simulazione semplificato, predisposto in base alla normativa tariffaria vigente e alle regole frequenti di strutturazione del PF, per verificare la finanziabilità di 59 Piani d ambito in vigore al I risultati delle stime dimostrano che vi è incompatibilità tra la diversa durata dei due cicli, quello del rientro dell investimento e quello del finanziamento. Molti Piani non sono finanziabili se non attraverso l impiego di tre leve, che agiscono rispettivamente accelerando il rientro del capitale investito, allungando il periodo di rimborso e riducendo la necessità di ricorrere al capitale di terzi. Ciascuna di queste leve ha un costo per la collettività, che va allocato in capo ad uno dei soggetti coinvolti. In tal senso, il project finance si rivela una modalità inadeguata per il finanziamento degli investimenti nei servizi idrici. Si propone in alternativa una combinazione di misure di carattere programmatorio e regolatorio, miranti ad anticipare per quanto possibile la realizzazione degli investimenti, rimodulando il Piano d ambito, e a posticipare i tempi di restituzione, rafforzando le previsioni e le garanzie contrattuali in merito al valore di riscatto del capitale ancora da ammortizzare al termine dell affidamento. Per rendere tali misure più efficaci, si propone di assistere, con l utilizzo di garanzie sovrane, il subentro del nuovo gestore. Nel caso di società interamente pubbliche, si propone di renderne l affidamento perpetuo, a condizione che si rafforzi l indipendenza e l autonomia nell esercizio delle funzioni di regolazione. Nondimeno, è indispensabile che anche gli enti finanziatori lavorino per creare degli strumenti più adatti al settore dei servizi idrici. Giovanni Canitano è responsabile scientifico dell Associazione Nazionale Autorità ed Enti di Ambito (ANEA); Letizia Danesi è funzionario presso l Ufficio tariffe dell Autorità di Ambito (AATO) 3 Medio Valdarno di Firenze; Monica Passarelli è la responsabile dell Ufficio tariffe dell AATO 3 Medio Valdarno; Paolo Peruzzi è direttore dell AATO 3 Medio Valdarno. Per contatti: info@associazioneanea.it

2 SOMMARIO 1 INTRODUZIONE L INVESTIMENTO DI CAPITALE NEI SERVIZI IDRICI LE CARATTERISTICHE INDIVIDUATE NELLA LETTERATURA I PROGRAMMI DI INVESTIMENTO NEI PIANI D AMBITO ANALIZZATI IL FINANZIAMENTO DEGLI INVESTIMENTI NEI SERVIZI IDRICI LE MODALITÀ DI RICORSO AL CAPITALE DI DEBITO E IL PROJECT FINANCE LE CARATTERISTICHE DELLE OPERAZIONI DI PF NEI SERVIZI IDRICI IN ITALIA LA VERIFICA DELLA FINANZIABILITÀ DEI PIANI D AMBITO LE IPOTESI ADOTTATE NEL MODELLO LA FINANZIABILITÀ DEI PIANI D AMBITO NELLO SCENARIO DI BASE LE LEVE PER FAVORIRE LA FINANZIABILITÀ ACCELERARE L AMMORTAMENTO DEL CAPITALE INVESTITO ALLUNGARE IL PERIODO DI RIMBORSO DIMINUIRE LA NECESSITÀ DI FINANZIAMENTO CONSIDERAZIONI SULL UTILIZZO DEL PF NEI SERVIZI IDRICI LIMITI ALL APPLICABILITÀ DELLE LEVE PER LA FINANZIABILITÀ SUGGERIMENTI PER MIGLIORARE L IMPIEGO DEL PF NEI SERVIZI IDRICI CONCLUSIONI OPERE CITATE... 24

3 1 Introduzione I benefici di natura sociale, economica e ambientale derivanti dal buon funzionamento dei servizi idrici (acquedotto, fognatura e depurazione) sono ampi e riconosciuti (OECD, 2011). L investimento di capitale in questo settopre è particolarmente necessario al fine di assicurare un adeguata capacità di produzione e a mantenere in buono stato di funzionamento il complesso delle reti di trasporto e di distribuzione. Il potenziamento infrastrutturale di tali servizi richiede, però, un elevato assorbimento di risorse finanziarie: si stima che in Italia siano necessari in 65 miliardi di euro gli interventi (ANEA & Utilitatis, 2011). Ma per i più tali stime sono fin troppo conservative, rappresentando appena la metà di quanto sarebbe effettivamente opportuno realizzare per adeguare le infrastrutture idriche alle condizioni imposte dalla normativa europea e per affrontare le sfide derivanti dai cambiamenti climatici. Questi investimenti devono essere in qualche modo finanziati. 1 A partire dagli anni 90 del secolo scorso, le ingenti necessità di finanziamento e le ristrettezze dei bilanci pubblici sono stati gli elementi alla base della scelta, sempre più diffusa anche nei paesi industrializzati, di coinvolgere il settore privato nei servizi idrici (Finger & Allouche, 2002). Al di là dell assetto proprietario del gestore, il finanziamento privato degli investimenti può avvenire tramite capitale di rischio (pubblico e/o privato) o tramite capitale di debito: nella stragrande maggioranza dei casi, si ricorre ad una combinazione di fonti. Nel presente lavoro si affronta il tema del ricorso al capitale di debito per finanziare gli investimenti, approfondendo la modalità di finanziamento strutturato, in particolare il project finance (d ora in avanti PF), che è quello attualmente utilizzato in prevalenza dagli istituti di credito per valutare la concessione di finanziamenti di medio lungo periodo ai gestori dei servizi idrici in Italia. 2 È stato stimato che la richiesta potenziale di debito nel settore idrico si attesta tra gli 11 e i 22 miliardi di Euro nei prossimi 10 anni (Colantonio, 2010). Con il termine project finance (PF) si identifica abitualmente una modalità di finanziamento di investimenti, infrastrutturali e non, in cui le modalità di rimborso sono basate, da un lato sulla capacità del progetto di generare flussi di cassa (cash flow) adeguati alla copertura del servizio del debito, dall altro su una serie di vincoli contrattuali predisposti per consentire il rispetto di questa destinazione dei flussi di cassa (Gatti, 1999). I progetti di investimento che rientrano più di frequente nel campo di applicazione del PF hanno come caratteristiche ricorrenti la grande dimensione, l orizzonte temporale lungo e l alta intensità di investimento in conto capitale. Si tratta di progetti che nei circuiti di finanziamento tradizionali creditizi e di mercato incontrano limiti di finanziabilità dettati dalla dimensione dei fabbisogni, dalla lunga durata dei finanziamenti, dalla complessità della struttura finanziaria, dalla specializzazione richiesta nella valutazione e gestione dei rischi. Limiti che il PF tenderebbe a superare più agevolmente. Infatti, buona parte della letteratura attualmente disponibile sul tema della finanza strutturata in generale e sul PF in particolare è d accordo nel definire tale tipologia di finanziamento (bancario o, meno frequentemente, sotto forma di emissione di titoli obbligazionari) non dipendente in via prioritaria, né dall affidabilità e capacità di credito di coloro che apportano il capitale sociale, né dalla consistenza degli assets, ma invece funzione della sola capacità del 1 Il tema del finanziamento degli investimenti previsti dai Piani di Ambito in Italia non ha trovato fin qui molti approfondimenti. Nella letteratura si è posto l accento sull effetto negativo che una struttura di regolazione inefficace e contraddittoria ha prodotto sui mercati finanziari. L assenza di un autorità indipendente di regolazione, il conflitto d interessi che si genera nella regolazione locale affidata alle AATO, dove i comuni si trovano contemporaneamente nella posizione di regolatori e regolati, un metodo tariffario inadeguato e un sistema di regolazione per contratto estremamente differenziato, sono fra le cause principali del rapporto difficile di questo settore con il mercato finanziario (Anwandter & Rubino, 2006). Per una trattazione del sistema di regolazione del settore dei servizi idrici in italia si veda (Danesi, Passarelli, & Peruzzi, 2007) e (Danesi, Passarelli, & Peruzzi, 2008). 2 Cfr. (ANEA, 2008), (Mazzei, 2008). 1

4 progetto di ripagare autonomamente il debito contratto, consentendo anche una remunerazione del capitale investito coerente con il grado di rischio implicito nell iniziativa. Nei servizi idrici, ulteriori ragioni addotte per ritenere il PF una forma di finanziamento particolarmente adatta, sono da ricercare in primo luogo nella difficoltà, per i gestori che hanno ricevuto l affidamento, di offrire delle forme di garanzie reali a fronte di un finanziamento di natura corporate (Magnanelli & Nucara, 2008). Ciò deriva dal fatto che gli investimenti realizzati non sono generalmente recuperabili e destinabili ad altri usi e che le opere e gli impianti realizzati devono essere trasferiti ai Comuni al termine dell affidamento, circostanza che limita la possibilità per il gestore di disporne come garanzia reale. In secondo luogo, il PF è pensato per quei progetti che prevedono un primo periodo temporale di progressivo assorbimento dei finanziamenti, cadenzato in base alle necessità di investimento, e un secondo periodo durante il quale i flussi in entrata eccedono quelli in uscita, consentendo il rimborso del debito (Magnanelli & Nucara, 2008). Questa distribuzione temporale dei flussi si ritiene compatibile con l andamento previsto degli investimenti nei servizi idrici. Tutte queste circostanze hanno spinto gli enti finanziatori, sin all inizio del decennio scorso, ad orientare verso lo strumento del PF il mercato del credito per il finanziamento dei Piani d ambito nei servizi idrici. A tale novità ha fatto seguito un atteggiamento generalmente ottimista degli osservatori del settore (Raggetti & Lucarelli, 2004): il PF veniva giudicato come particolarmente adatto alle esigenze dei servizi idrici e la sua scarsa diffusione attribuita prevalentemente all incertezza normativa del settore e alla scarsa esperienza degli operatori. Oggi, ad un decennio di distanza dalle prime elaborazioni in materia, sebbene l incertezza normativa resti elevata, molte gestioni sono state avviate, l esperienza nel settore è cresciuta e tuttavia le operazioni di PF concluse nel settore idrico italiano sono tuttora numericamente contenute. Ci si chiede, pertanto, se non sussistano invece impedimenti di natura strutturale all utilizzo del PF nei servizi idrici, almeno nelle sue forme più pure, che non sono stati adeguatamente considerati nel dibattito sull uso di tale modalità di finanziamento. Lo scopo di questa ricerca è di analizzare l appropriatezza della modalità di PF rispetto al finanziamento dei Piani d ambito dei servizi idrici in Italia, alla luce del contesto istituzionale che ne regola l affidamento e la gestione. Si approfondiscono le specifiche caratteristiche dell investimento di capitale nei servizi idrici, tra cui sono individuate tre particolarmente salienti, che influiscono enormemente sulla possibilità di ricorso al PF: l elevata intensità di capitale, la lunga durata della vita utile delle infrastrutture e la distribuzione degli investimenti nel tempo. Analizzando, attraverso un modello economico finanziario, un campione di 59 programmi di investimento (il 50% circa della popolazione nazionale), nel lavoro si verifica la rispondenza di tali programmi ai criteri di finanziabilità derivati dalla letteratura sul PF e dall analisi degli accordi di finanziamento conclusi. I risultati indicano che nessun programma di investimenti del campione è immediatamente finanziabile con un PF, a causa dell inconciliabilità tra il ciclo dell investimento, legato alla lunga durata della vita utile dei beni e alla continuità del processo di manutenzione e sostituzione degli impianti obsoleti, e il ciclo del finanziamento, il cui rimborso si deve concludere entro il periodo dell affidamento. La simulazione è ripetuta nell ipotesi di scenari alternativi, in cui vengono fatti variare tre parametri chiave della pianificazione e del finanziamento, tre leve per favorire la finanziabilità: la velocità di ammortamento degli investimenti, l allungamento del periodo di rimborso e la diminuzione delle necessità di finanziamento. L utilizzo di due o tutte e tre le leve individuate rende finanziabili la maggior parte dei programmi di investimento del campione, ma ha un costo sociale elevato, che ricade soprattutto sugli utenti. Pertanto, l analisi dimostra che il PF, così come tipicamente strutturato, difficilmente può essere applicato al finanziamento degli investimenti nei servizi idrici in Italia, a meno di non imporre condizioni particolarmente gravose per la collettività. 2

5 In alternativa, si suggerisce una combinazione di misure di carattere programmatorio e regolatorio, potenzialmente in grado di favorire la finanziabilità ad un costo inferiore: la rimodulazione degli investimenti e il rafforzamento delle previsioni e garanzie contrattuali in merito al valore di riscatto del capitale investito e non ancora ammortizzato. Una strategia addizionale è quella di rendere perpetui gli affidamenti a imprese a totale capitale pubblico, in modo da eliminare la discontinuità del subentro al termine dell affidamento. Il resto del lavoro è così suddiviso. Il secondo paragrafo è dedicato a ripercorrere le principali caratteristiche dell investimento nei servizi idrici e a descrivere su tali basi il campione di 59 Piani d ambito utilizzati nelle stime. Nel terzo paragrafo si tratteggiano le modalità di finanziamento degli investimenti infrastrutturali, approfondendo il PF ed i requisiti standard che i progetti devono possedere affinché siano finanziabili attraverso tale modalità. Nel quarto paragrafo si illustra il modello di simulazione utilizzato per valutare la finanziabilità dei Piani d ambito del campione, presentando i risultati ottenuti adottando uno scenario di base, costruito alla luce dei requisiti standard del PF come applicato finora ai servizi idrici. Il quinto paragrafo espone i risultati della simulazione di scenari alternativi, costruiti mediante l impego di leve per favorire la finanziabilità. Nel sesto paragrafo si svolgono alcune considerazioni sulla convenienza a impiegare tali leve e si segnalano alcune linee direttrici finalizzate a migliorare l utilizzazione del PF nel settore dei servizi idrici. Infine, si traggono alcune considerazioni conclusive. 2 L investimento di capitale nei servizi idrici 2.1 Le caratteristiche individuate nella letteratura Ciò che contraddistingue l investimento di capitale necessario ad organizzare e produrre i servizi idrici è la peculiare combinazione di tre caratteristiche: la dimensione relativa, la lunga durata della vita utile delle infrastrutture e la distribuzione degli interventi nel tempo. Quanto alla prima caratteristica, l industria dei servizi idrici è nota per avere dei costi fissi particolarmente elevati in rapporto al fatturato annuo. Già Clemens negli anni 50, nel suo Economia dei servizi di pubblica utilità (Clemens, 1957), segnalava che questa caratteristica accomuna quasi tutti i servizi pubblici ma che nel settore idrico trova la sua massima espressione. Più recentemente, in un testo fondamentale sulla regolazione dei servizi infrastrutturali (Kahn, 1988, p. 35/1), nel trattare il tema del rendimento sul capitale investito, si descrive la produzione di questi servizi come insolitamente ad alta intensità di capitale, nel cui prezzo finale gli elementi di costo rappresentati dall investimento di capitale sono necessariamente più consistenti rispetto alle altre industrie. La Tabella 1, tratta dal medesimo testo, mostra che negli Stati Uniti dell epoca il rapporto tra capitale investito e ricavi annui nei servizi idrici era ben superiore a tutti gli altri settori. Tabella 1 Ricavi e capitale investito in alcuni settori industriali Settore Capitale investito/ricavi Imprese elettriche 3,3 Imprese distribuzione gas 1,7 Imprese trasporto gas 2,5 Imprese telefoniche (Bell Telephone System) 2,5 Imprese idriche 5,0 Imprese manifatturiere 0,5 Fonte: Kahn, A. E. (1988). 3

6 La letteratura è universalmente concorde nel confermare l industria idrica come quella a maggiore intensità di capitale tra tutti i servizi pubblici. In un lavoro sulla struttura dei costi nel settore idrico americano agli inizi degli anni 90 (Beecher, Mann, & Landers, 1991, p. 23), si stima in 7,80 dollari in media l investimento per ogni dollaro di ricavo, con un minimo di 5,2 dollari e un massimo di 19,6 dollari. I grandi sistemi idrici possono richiedere fra i 10 e i 12 dollari di capitale investito per ogni dollaro di ricavo generato. In un lavoro più recente (Committee on privatization of water services in the United States, 2002, p. 81/5), ancora sugli Stati Uniti, la cui sintesi si riporta nella Tabella 2, l investimento per unità di ricavo nel settore idrico viene stimato in 3,5 dollari, rispetto ad 1,5 dollari circa per il settore elettrico e quello delle telecomunicazioni, e ad appena 1,24 dollari per il gas. Tabella 2 Intensità di capitale per le principali imprese di servizio pubblico Ammontare in miliardi dollari Elettricità 1998 Gas 1996 Telecom 1999 Acqua 1998 Ricavi 217,8 62,6 113,2 2,8 Costi operativi 186,1 59,4 93,1 2,2 Immobilizzazioni nette 328,2 77,7 165,8 10,1 Costi operativi/ricavi 0,85 0,95 0,82 0,76 Immobilizzazioni nette/ricavi 1,51 1,24 1,46 3,52 Fonte: Committee on privatization of water services in the United States. (2002). Altri studi confermano questa caratteristica, tra cui (Bonbright, Danielsen, & Kamerschen, 1988) e, più recentemente, (Winnipenny, 2003); per un indagine sul Canada vedasi (Canadian Water & Wastewater Association, 1994, p. 20/3.2.3). 3 Invero, come si nota dalla Tabella 2, i servizi idrici, rispetto agli altri servizi pubblici, sono caratterizzati anche da una più modesta dimensione dei ricavi annui. Ciò è dovuto in primo luogo al fatto che, essendo un industria a basso rischio produttivo, presenta anche un basso rendimento sul capitale investito, tipicamente del 5% (Ashley & Cashman, 2006). Secondo l International Finance Corporation, tipicamente il rendimento dei servizi pubblici è del 5-10% nel settore idrico, del 10-20% per le autostrade, del 25-30% nelle telecomunicazioni e del 17-25% nell energia (Winnipenny, 2003). Inoltre, seguendo (Beecher, Mann, & Stanford, 1993), l elevata intensità di capitale di questa industria, così misurata, può essere spiegata anche dai bassi costi variabili (costi operativi), che si traducono in relativi bassi ricavi. Pertanto, si può affermare che il rapporto che esprime l elevata intensità di capitale nei servizi idrici è molto più il risultato di un basso denominatore (ricavi) che di un elevato numeratore (capitale investito) (Beecher, Mann, & Stanford, 1993). Oltre ad essere un industria ad alta intensità di capitale, le infrastrutture necessarie a produrre i servizi idrici hanno anche una lunga vita utile. La durata degli affidamenti deve, pertanto, essere commisurata al periodo di ritorno degli investimenti. Molti di questi investimenti, inclusi gli impianti di trattamento e le infrastrutture di trasporto e distribuzione, possono avere dei periodi di ritorno estremamente prolungati nel tempo. Tale caratteristica implica, però, che l ammortamento viene effettuato utilizzando aliquote basse, accentuando la caratteristica ristrettezza dei ricavi annui. Tutti i componenti dei sistemi idrici richiedono degli investimenti a lungo termine negli asset che sono costi non recuperabili nel senso che non possono essere riutilizzati per erogare il servizi da qualche altra parte e hanno poco o nessun valore di rottamazione. Investimenti in 3 Una commissione recentemente istituita negli USA sulla privatizzazione dei servizi idrici afferma che I servizi di acquedotto, fognatura e depurazione richiedono un enorme ma largamente invisibile rete di infrastrutture che maschera la sua intensità di capitale. I costi di capitale sono concentrati nella produzione, nel trattamento, nei sistemi di distribuzione e negli impianti di pompaggio. [ ] L elevata intensità di capitale nel settore idrico significa che i costi fissi sono una caratteristica chiave della struttura dei costi dell industria (Committee on privatization of water services in the United States, 2002). 4

7 captazione, stoccaggio trasporto e distribuzione hanno una vita utile particolarmente lunga, con alcune componenti che rimangono operative per centinaia di anni. In ogni caso, i costi annuali dell investimento, proprio a causa della loro straordinariamente lunga vita utile di lungo periodo, includono una componente molto piccola di ammortamento. Nondimeno, i costi fissi di capitale dei sistemi idrici sono usualmente molto più elevati dei costi variabili. (Noll, 2002, p. 44). All elevata intensità di capitale e lunga durata della vita utile delle infrastrutture si deve aggiungere che il fabbisogno di investimenti nel settore idrico ha una distribuzione nel tempo che mantiene alto l impiego di capitale per tutta la durata dell affidamento. La costruzione delle infrastrutture nel settore dei servizi idrici ha seguito l andamento dello sviluppo economico e demografico, inclusa l urbanizzazione (Bruce, 1965) (Bruce, 1984). In diversi periodi di tempo sono state costruite varie infrastrutture di servizio quali gli acquedotti e i sistemi fognari. Il trattamento degli scarichi è seguito successivamente. Oggi queste infrastrutture hanno una diversa vita utile residua e, pertanto, sono soggette ad interventi di manutenzione o sostituzione in tempi differenti. Nei piani d investimento dei paesi industrializzati più del 50% della spesa è destinato alla manutenzione e sostituzione delle infrastrutture esistenti. Tale spesa è generalmente ripartita uniformemente nei vari anni di gestione, man mano che le infrastrutture giungono al termine della loro vita utile. L investimento è, quindi, un processo annuo continuo in cui la spesa per nuove opere viene gradualmente compensata da investimenti in sostituzioni, ovvero, la sostituzione di infrastrutture che con il tempo hanno raggiunto la fine della loro vita utile. Vi è poi l evoluzione della normativa, specialmente quella ambientale, che condiziona il profilo temporale degli investimenti, creando dei picchi in alcuni periodi. Ad esempio, mentre gli acquedotti servono ormai quasi il 100% della popolazione, in molte parti il sistema di raccolta (fognature) e trattamento (depurazione) deve essere ancora oggi adeguato ai nuovi standard. Tutti questi elementi influenzano profondamente il ciclo dell investimento nel settore dei servizi idrici. L elevata intensità di capitale genera un elevata domanda di finanziamenti, a fronte di modesti rendimenti e bassi ricavi annui; la lunga durata della vita utile delle infrastrutture determina un lungo periodo di ritorno dell investimento e bassi ammortamenti annui, che comprimono a loro volta i ricavi; infine, la distribuzione degli investimenti è quasi costante e produce inevitabilmente un fabbisogno finanziario che, seppur differenziato, è prolungato nel tempo e non concentrato in alcuni anni. 2.2 I programmi di investimento nei Piani d ambito analizzati I dati relativi agli investimenti nei servizi idrici in Italia sono rintracciabili attraverso il Sistema Informativo per la Vigilanza delle Risorse Idriche (S.I.Vi.R.I.), istituito da qualche anno dalla Commissione Nazionale di Vigilanza sulle Risorse Idriche (Co.N.Vi.R.I.). Si tratta di un indagine che ha per oggetto gli investimenti previsti in ciascun ATO e quelli realizzati fino al momento della rilevazione e consente di disporre dell ammontare annuale degli investimenti previsti nel Piano di Ambito al lordo e al netto dei contributi a fondo perduto, nonché della distribuzione annuale degli investimenti realizzati. La fonte dei dati di questo articolo si riferisce all ultima indagine effettuata e relativa all anno 2009 (Co.N.Vi.R.I., 2011). Al fine di contestualizzare l analisi del presente lavoro nella situazione in cui versano ad oggi i servizi idrici in Italia, si è deciso di utilizzare i dati relativi alle ultime revisioni disponibili dei Piani d ambito. A tal proposito, adottando l impostazione dell indagine della Commissione, l ammontare degli investimenti attualmente programmati è stato calcolato come somma degli investimenti realizzati prima dell ultima revisione e degli investimenti ripianificati con tale revisione. Ciò al fine di evitare di sovrastimare il monte complessivo pianificato, contando due volte eventuali investimenti programmati antecedentemente e non realizzati, che sono stati poi ripianificati negli anni successivi. 5

8 I dati salienti degli investimenti previsti nei Piani d ambito in Italia sono il loro ammontare complessivo, circa 30 miliardi di euro nei prossimi 30 anni, la fonte primaria di finanziamento ipotizzata, con l 88% circa degli investimenti da coprire con le tariffe, e la loro distribuzione per tipologia, con il 40% circa degli investimenti destinati alla manutenzione delle opere (Co.N.Vi.R.I., 2011). Ai fini del presente studio, sono stati considerati solo i Piani d ambito di medio e lungo periodo (15-30 anni), tralasciando quindi i cosiddetti Piani di prima attuazione, la cui durata è generalmente di 3-5 anni. Dal campione sono stati, inoltre, esclusi i Piani relativi a territori in cui sono ancora applicati regimi tariffari diversi da quello attualmente in vigore per gli affidamenti di tutto il ciclo integrato. In totale, i Piani d ambito considerati sono 59 e interessano 29,45 milioni di abitanti, circa il 50% della popolazione nazionale, per un monte investimenti previsti di 21,5 miliardi di euro. Si tratta di Piani di ammontare generalmente consistente. La spesa annua pro capite è pari in media a 36,6 euro ma raggiunge un massimo di 88,4 (Tabella 3). La distribuzione di frequenza (Tabella 4) segnala che le classi di spesa media annua per abitante in cui si addensano i Piani sono quelle comprese fra 21 e 30 euro (25%), 31 e 40 euro (32%) e 41 e 50 euro (19%). Tabella 3 - Spesa media annua per abitante Indicatore Euro/ab/anno Media 36,64 Mediana 34,34 Max 88,42 Min 10,79 Fonte: elaborazioni su Rapporto sullo stato dei servizi idrici, anno 2011 Tabella 4 Piani di ambito, ripartizione per classi d investimento annuo per abitante Classe Investimenti per anno per abitante n. Piani % % % % % % % % % Totale % Fonte: elaborazioni su Rapporto sullo stato dei servizi idrici, anno 2011 Se guardiamo alla durata temporale (Tabella 5), vediamo che il 61% (24%+37%) è composto da Piani di durata superiore a 20 anni, mentre il rimanente 39% è relativo a Piani con una durata fra i 15 e 20 anni. Prevalgono quindi i Piani di lunga durata che, come vedremo più avanti, consentono un più esteso periodo utile per il rientro degli investimenti. Un altra caratteristica che è possibile evidenziare nei Piani d ambito analizzati è la distribuzione degli investimenti lungo il periodo di affidamento. Il rientro dell investimento è costituito dall ammortamento, di conseguenza non solo la lunghezza del periodo di Piano influisce sui tempi di rientro, ma anche la collocazione dell investimento può influenzare l ammontare di investimento che rientra entro il termine 6

9 dell affidamento: investimenti collocati verso la fine del piano possono non trovare un periodo di tempo sufficiente a consentirne il completo ammortamento. Un modo per valutare la distribuzione degli investimenti in funzione della possibilità di ottenerne il rientro è quello di verificare la percentuale di investimenti previsti nella prima metà della durata dei Piani. Il numero dei Piani che prevedono, nella prima metà della loro durata, una percentuale degli investimenti superiore al 50%, è pari a 46. Vale a dire che il 78% dei piani prevede una distribuzione degli investimenti prevalentemente nella prima metà (Tabella 6). Anche questo elemento può essere considerato come una circostanza che favorisce il rientro degli investimenti. Tabella 5 -Piani di ambito, ripartizione per classi di durata del Piano Classi di durata dei n. Piani Piani % % % % Totale % Fonte: elaborazioni su Rapporto sullo stato dei servizi idrici, anno 2011 Tabella 6 Percentuale degli investimenti previsti nei Piani di Ambito a metà del Piano, da 0 al 50% e dal 51 al 100% Percentuale degli investimenti previsti a n. % metà del Piano Da 0 al 50% 13 22% Dal 51% al 100 % 46 78% Totale % Fonte: elaborazioni su Rapporto sullo stato dei servizi idrici, anno Il finanziamento degli investimenti nei servizi idrici 3.1 Le modalità di ricorso al capitale di debito e il project finance Seguendo (Nucara, 2008), le fonti finanziarie ipoteticamente attivabili per la copertura dei fabbisogni di investimento nella realizzazione e gestione dei servizi infrastrutturali possono essere essenzialmente ricondotte a tre: finanziamenti bancari, mercati finanziari e finanziamenti pubblici. Il presente lavoro si focalizza sulla prima fonte, quella bancaria, nel cui ambito si distingue ulteriormente tra finanziamenti tradizionali e finanziamenti strutturati, che spesso nella pratica si presentano con varianti e combinazioni. Tra i finanziamenti tradizionali i più diffusi sono i mutui chirografari e i finanziamenti su base corporate, che si basano sulla meritorietà creditizia del prenditore; i finanziamenti strutturati sono riconducibili alla logica della loro più diffusa modalità applicativa, il project finance (PF), in cui non vi è ricorso, o vi è un ricorso limitato, alle garanzie dei soci per assicurare il rimborso del finanziamento contratto. Data la molteplicità dei progetti di investimento annualmente portati avanti dai gestori dei servizi idrici e il loro ammontare generalmente considerevole, si ritiene che non tutte le modalità di indebitamento siano effettivamente praticabili, se non nel breve termine. Le reali alternative di finanziamento bancario di lungo 7

10 termine di un Piano d ambito nel suo complesso (o per la maggior parte di esso) sono la modalità corporate finance e la modalità project finance (Mazzei, 2008). Nel corporate finance, i finanziatori accordano credito sulla base di una stima del merito creditizio del debitore, della sua solidità finanziaria intrinseca e capacità di ripagare il debito tramite i suoi durevoli flussi di cassa. Il servizio al debito è disgiunto dal rischio legato allo specifico progetto ed è legato al rischio di insolvenza complessiva dell impresa, a sua volta basata sulla ponderazione dei rischi dei vari business, delle garanzie offerte, della robustezza patrimoniale, della capacità economica e reddituale della società nel tempo. L entità degli spreads applicati è una funzione crescente dei seguenti elementi: (i) il rischio percepito del gestore (relazionato al suo rating e/o agli indicatori finanziari storici e prospettici), (ii) la durata del finanziamento, e (iii) il gap tra domanda e offerta di simili finanziamenti nel mercato finanziario (Nucara, 2008). Ne deriva che la capacità di restituzione è valutata indipendentemente dalle performance di specifici progetti. I finanziatori sono pertanto esposti pienamente al rischio di credito e, inoltre, hanno scarsa capacità di monitorare l impiego dei fondi da parte del debitore. Nei servizi idrici in Italia, la maggior parte degli attuali gestori è composta da imprese nate solo negli ultimi dieci anni, spesso in seguito all aggregazione di precedenti aziende municipalizzate, e sono scarsamente patrimonializzati (ANEA & Utilitatis, 2011). I Piani d ambito prevedono ingenti programmi di investimento e pertanto la domanda di finanziamenti è elevata. Le difficoltà di attivare operazioni su base corporate sono, quindi, risultate evidenti all inizio del decennio scorso, periodo in cui, come detto, gli enti finanziatori si sono orientati verso il finanziamento strutturato dei Piani d ambito nei servizi idrici. Nel project finance, vi è un legame diretto tra il finanziamento e il progetto di investimento. La valutazione della bancabilità dipende dall analisi della capacità del progetto di generare flussi di cassa sufficienti per ripagare il debito, dalla quota di capitale proprio dell impresa, dal valore degli attivi del progetto e dalla distribuzione dei rischi intrinseci, compresi quelli di natura regolatoria. La capacità del progetto di generare flussi di cassa propri e sufficientemente stabili per ripagare il debito limita o annulla (limited recourse o no recourse) il ricorso alle garanzie degli azionisti. La letteratura esistente sul PF è per la maggior parte riconducibile al settore bancario. 4 I vantaggi ascrivibili sono vari (Nucara, 2008). In primo luogo, il PF consente di organizzare e reperire la provvista di tutte le risorse finanziarie necessarie a coprire il fabbisogno di cassa per l intero orizzonte temporale del Piano (c.d. fully funded business plan), prevedendo quindi scadenze delle linee di credito coerenti. Inoltre, garantisce la certezza dei costi di finanziamento per tutto l orizzonte temporale del Piano, in modo da poter definire coerentemente la pianificazione economico finanziaria dell impresa. Infine, consente l utilizzo di un elevato grado di leverage tra le fonti di capitale (rapporto debt/equity relativamente alto) per consentire la copertura di ingenti fabbisogni. Tali vantaggi sono esaltati in un settore regolato come quello idrico, in cui l obbligo di copertura dei costi e la domanda tendenzialmente inelastica consentono di effettuare previsioni ragionevolmente sicure dell andamento delle spese, dei ricavi e dei flussi di cassa. 4 In realtà il PF, come strumento di finanziamento alternativo al corporate finance, è un tema trattato anche dalla letteratura economica sulla struttura finanziaria ottimale dell impresa (Esty, 2003). In una sintesi molto efficace l autore sostiene che:.. il PF riduce il costo netto del finanziamento di particolari asset. In particolare, le imprese utilizzano il PF per ridurre i costosi conflitti di agenzia e i costi opportunità del sottoinvestimento con VAN positivo. Le motivazioni dei costi di agenzia a sostegno dell uso del PF riconoscono i benefici della creazione di un sistema di governance specifico per mitigare i problemi di free cash flow e prevenire comportamenti opportunistici. A livello di sponsor, il PF aiuta a ridurre le distorsioni degli investimenti dall indebitamento preesistente e dai costi incrementali di indebitamento. Il fatto che le motivazioni alla base dell uso del PF siano legate agli asset (costi di agenzia), alle imprese degli sponsor (debito preesistente) e a una interazione fra i due (gestione del rischio), aiuta a spiegare perché precedenti tentativi di creare una singola e universale ragione per l uso del PF siano falliti. La comprensione di questi vari motivi spiega perché una tale e vasta gamma di imprese (dalle imprese con basso rating che tentano di evitare il problema del debito pregresso alle imprese con elevato rating che tentano di minimizzare i costi dell indebitamento) usa il PF per una varietà di asset (dalle condotte alle miniere alle autostrade) in una varietà di paesi (da i paesi sviluppati come gli USA ai paesi in via di sviluppo come il Chad e l Azerbaijan) (Esty, 2003, p. 29). Per una trattazione sistematica di questi temi, e di altre questioni sollevate dalla letteratura economica sul PF, si veda (Sartori, 2008), in particolare le pagg

11 Un elemento tipico ed essenziale delle strutture di project financing è l individuazione e gestione dei rischi (Sorge, 2004). Intorno al progetto viene creata un estesa rete di relazioni contrattuali, cercando di allocare i diversi rischi connessi alle parti coinvolte che meglio sono in grado di valutarli e controllarli. Obiettivo è quello di ricercare il giusto equilibrio tra la ripartizione del rischio e l esigenza di monitorare efficacemente l andamento del progetto. L emissione su larga scala di azioni od obbligazioni sul mercato dei capitali, se da una parte contribuisce a diversificare i rischi su una base più ampia d investitori, dall altra può rendere difficile controllare la discrezionalità dei responsabili nella collocazione del cash flow. Nel project financing invece, la proprietà del capitale azionario resta concentrata nelle mani di un numero limitato di promotori, mentre il credito viene fornito da un consorzio composto da un ristretto numero di banche. Tale concentrazione favorisce il monitoraggio da parte dei finanziatori, facilitando l applicazione delle regole di governance concepite espressamente per il progetto (Sorge, 2004, p. 102), di cui si dirà più estesamente nel paragrafo successivo. Condizione essenziale affinché il sistema di gestione dei rischi funzioni è anche l estinzione dei finanziamenti contratti in passato ed il consolidamento del debito pregresso nell abito dell operazione di PF. Sul tema del PF come strumento per il finanziamento dei servizi infrastrutturali è stata recentemente pubblicata una raccolta di scritti (Amato, 2011). Nel saggio che tratta del settore idrico (Assandri, Esposito, & Moizo, 2011) si sottolinea come il PF rappresenti una formula particolarmente adatta, quando la durata della concessione sia idonea a garantire il completo rimborso del debito e vi sia adeguata remunerazione del capitale investito. Per gli autori, dato che nel settore idrico gli investimenti sono elevati e irreversibili, l elemento di criticità emerge quando viene posto un limite all incremento tariffario tra una anno e l altro, per motivi di sostenibilità economica delle tariffe. Considerando un Piano il cui programma di investimento è concentrato nella fase iniziale, si conclude che il PF è adeguato ai servizi idrici, in quanto in grado di garantire un accettabile profilo di rischio nel lungo periodo per gli enti finanziatori. Con l utilizzo del PF, il rischio percepito dagli istituti finanziari e il rischio insito nel progetto sono ai massimi livelli nei primi anni di affidamento, in cui il progetto di investimento si trova nelle fasi di start-up e di costruzione delle opere. Nella fase di gestione, in concomitanza con l inizio del rimborso dei finanziamenti, la curva del rischio di credito per i finanziatori decresce e ciò avviene tanto più velocemente quanto più rapido è il rimborso del debito. Elementi centrale dell analisi, su cui gli autori insistono, sono la necessità di un adeguata durata e un adeguato rendimento, a garanzia del ritorno degli investimenti, soprattutto per i progetti più capital intensive. Queste ultime considerazioni, come si tenterà di dimostrare successivamente, rivestono una particolare importanza nella valutazione della finanziabilità dei Piani d ambito. Infatti la condizione principale per valutare se un progetto sia finanziabile o meno è che il valore attualizzato dei flussi netti sia positivo. Su questa condizione, la distribuzione degli investimenti e dei rimborsi nel periodo della concessione possono influire in modo consistente. In sintesi, l analisi del PF è un campo relativamente nuovo nel finanziamento del settore idrico. Tale modalità viene considerata preferibile ad altre poiché, a determinate condizioni, può ridurre il costo netto del debito. Di conseguenza, negli ultimi anni, sono state avviate delle valutazioni sull applicabilità di tale finanziamento nei servizi idrici, che in alcuni casi hanno condotto alla conclusione di operazioni di finanziamento dei Piani di Ambito che adottano tale modalità. 3.2 Le caratteristiche delle operazioni di PF nei servizi idrici in Italia La Tabella 7 riporta le operazioni di finanziamento dei Piani d ambito, accordate o in fase di negoziazione, secondo le modalità del PF. Le operazioni sinora concluse sono 7, su un totale di 107 gestori attualmente 9

12 censiti sul territorio nazionale, per un monte di finanziamenti accordati di circa 800 milioni di euro. 5 Altre 8 operazioni risultano avviate, in alcuni casi con il ricorso al prestiti ponte (bridge to project finance). Pertanto, si può ritenere che, al di là delle affermazioni entusiastiche di alcuni osservatori, la modalità del PF non ha trovato, sinora, ampia diffusione nei servizi idrici in Italia. Da notare, però, che le operazioni riguardano indifferentemente società pubbliche, miste o private, a dimostrazione che tale aspetto risulta sostanzialmente ininfluente ai fini del finanziamento dell iniziativa, essendo altri i fattori che determinano la bancabilità di tali operazioni. Stato del finanziamento Concluso In corso Tabella 7- Operazioni avviate o in fase di svolgimento ATO Tipo di gestione Denominazione gestore Investimenti (milioni di euro)* Finanziamento (milioni di euro) La Spezia SpA pubblica ACAM Acque SpA Basso Valdarno (PI) SpA mista ACQUE SpA Alto Valdarno (AR) SpA mista Nuove Acque SpA Latina SpA mista AcqualatinaSpA Orientale-Gorizia SpA pubblica IRISacquaSpA Toscana Costa (LI) SpA mista ASA SpA Veronese SpA pubblica Acque Veronesi Scarl Verbano, Novara SpA pubblica Acqua Novara.VCOSpA Ombrone (SI-GR) SpA mista Acquedotto del Fiora SpA Foligno Spa pubblica VUS SpA 86 - Terni Spa mista S.I.I. Scpa Centro Ancona SpA pubblica Multiservizi SpA Sud Ascoli Piceno SpA mista Cicli Integrati Impianti Primari SpA Sarnese Vesuviano SpA mista GoriSpA Fonte: Nostre elaborazioni su dati di (Mazzei, 2008) e (Colantonio, 2010). * L ammontare riportato degli investimenti previsti per i gestori che hanno concluso il finanziamento si riferisce al dato disponibile al momento della conclusione dell accordo di finanziamento; l ammontare previsto per i gestori le cui operazioni di finanziamento sono in corso si riferisce all ultimo dato di pianificazione disponibile La forma assunta dal PF nei servizi idrici in Italia prevede solitamente una struttura a tranche o linee di finanziamento: la parte principale è rappresentata dal prestito base (base loan o base facility, a cui appartiene la linea senior), una seconda parte copre i fabbisogni relativi al credito IVA (VAT facility o linea di credito IVA); una terza costituisce un prestito addizionale (stand-by loan) da utilizzare al verificarsi di eventi particolari e destinato a coprire costi aggiuntivi rispetto a quelli stimati a budget con o senza previo esaurimento della base facility. La modalità di utilizzo della linea senior è di solito su base stand by, con periodi e modalità di tiraggio e di rimborso predefiniti, senza ricostruzione del credito disponibile; mentre la linea iva (e se presente la working capital facility, quella relativa al capitale circolante) viene erogata in modalità revolving, destinata a coprire deficit temporanei di cassa dovuti alla gestione operativa. 5 Di queste operazioni, quelle negli ATO Toscana Costa e Veronese, essendo state concluse ad affidamento già avviato da diversi anni, hanno una componente predominante di ristrutturazione del debito pregresso. 10

13 Un altro elemento tipico del PF sono le commissioni: alle banche partecipanti viene riconosciuta una up front fee come costo una tantum iniziale per la sottoscrizione del finanziamento; hanno inoltre diritto ad una commissione di impegno (commitment fee) per la quota non utilizzata ma messa a disposizione. 6 Infine la banca agente (quella principale se viene costituito un pool di banca partecipanti all operazione) viene ricompensata dell attività amministrativa compiuta con un importo fisso annuo chiamato agency fee. Per assicurare il rimborso del debito sono previsti alcuni obblighi di natura finanziaria: 1. Rispetto di uno specifico Debt Service Cover Ratio (DSCR): vincolo al rapporto tra i flussi di cassa disponibili e la rata di rimborso del finanziamento per tutti gli anni del PEF, il valore non può mai scendere sotto l 1,3. 2. Costituzione di un Debt Service Reserve Account (DSRA): obbligo di creazione di una riserva alimentata dai flussi di cassa, a garanzia di una percentuale della rata annuale della linea senior, solitamente definita pari ad una semestralità del servizio del debito dovuto per ciascun anno Vincolo alla distribuzione dei dividendi agli azionisti: può avvenire solo dopo che è stato raggiunto il DSCR minimo e contestualmente è stato costituito/adeguato il DSRA. 4. Chiusura del rimborso del finanziamento: il rimborso deve essere completato alcuni anni prima del termine dell affidamento del servizio, garantendo un periodo chiamato coda del finanziamento, a garanzia contro eventi imprevisti che dovessero verificarsi gli ultimi anni di gestione. 4 La verifica della finanziabilità dei Piani d ambito 4.1 Le ipotesi adottate nel modello La finanziabilità dei Piani di Ambito facenti parte del campione esaminato è stata verificata simulando, per ciascuno di essi, un operazione di PF condotta sulla base delle regole emerse nella prassi di utilizzo di tale modalità nei servizi idrici in Italia. Allo scopo è stato sviluppato un foglio di calcolo che elabora in modo semplificato un Piano economico finanziario (PEF), composto da Conto Economico, Stato Patrimoniale e Rendiconto Finanziario, secondo le modalità e i vincoli propri del PF. I 59 Piani di Ambito facenti parte del campione non dispongono di tutti i dati necessari per svolgere una simulazione completa, per cui si è reso necessario effettuare alcune ipotesi sui dati, che non hanno alterato la natura delle pianificazioni, ma anzi hanno dato la possibilità di eliminare le peculiarità presenti nei Piani, scaturenti da diverse interpretazioni di applicazione del metodo tariffario nazionale (c.d. Metodo normalizzato ). 8 Investimenti, ammortamenti e remunerazione del capitale investito sono stati calcolati sulla base della metodologia attualmente in uso nel settore dei servizi idrici. Il campione contiene solo i dati sull ammontare degli investimenti annui, per cui si è reso necessario effettuare delle stime sulle variabili di 6 Questo pagamento è legato al fatto che le banche finanziatrici, pur non erogando materialmente i fondi quando non vengono richiesti, devono stanziare su tutto l ammontare impegnato una quota di capitale, sulla base dei coefficienti patrimoniali imposti dall Autorità di Vigilanza. La commitment fee dovrebbe consentire ai finanziatori di ottenere un compenso parziale a questo onere figurativo. 7 Al termine dell affidamento l ammontare accantonato a titolo di DSRA rientra nel flusso di cassa cumulato a disposizione della società e, quindi, al momento del riscatto finale, a disposizione degli azionisti. 8 Il Metodo Normalizzato è contenuto nel DMLLPP del 1/08/96 e, ad oggi, rappresenta ancora il decreto di riferimento per la determinazione della tariffa del servizio idrico integrato. Il Metodo prevede che il monte ricavi complessivo, che il gestore ha diritto a percepire dalla tariffa, sia pari ogni anno alla somma dei costi operativi ammissibili, degli ammortamenti sui nuovi investimenti e della remunerazione sul capitale investito, pari al 7%, al netto degli ammortamenti stessi. Il Metodo prevede anche un meccanismo di efficientamento dei costi operativi, il c.d. fattore X, che però non viene preso in considerazione nella nostra analisi. Infine, il Metodo disciplina l evoluzione della tariffa nel tempo, che ogni anno non può aumentare di una percentuale maggiore del 5%, il c.d. vincolo K, rispetto all anno precedente. 11

14 costo operativo previste dal Metodo normalizzato per il calcolo della tariffa reale media e l elaborazione del piano economico finanziario. L obiettivo è stato quello di eliminare le differenze fra i vari Piani d ambito non riconducibili alla durata, all ammontare e alla distribuzione temporale degli investimenti, in modo da isolare gli effetti di queste tre caratteristiche. La definizione dei costi riconosciuti in tariffa relativamente agli ammortamenti e alla remunerazione del capitale investito è, invece, strettamente legata alla previsione annuale della spesa per investimenti. I dati sui Piani di Ambito sono stati elaborati tenendo conto dei seguenti aspetti. 1. Investimenti da finanziare: gli investimenti sono stati elaborati al netto dei contributi a fondo perduto indicati nel Piano di Ambito e sono stati considerati gli investimenti di tutto il periodo di affidamento Ammortamento: il campione esaminato contiene i dati sull ammontare degli investimenti annuali, ma non sugli ammortamenti. Nel presente studio, la stima dell aliquota degli ammortamenti tecnici (legata alla vita utile del bene) scaturisce da una media ponderata fra la ripartizione degli investimenti del campione fra i vari settori e le relative aliquote medie fiscali. Come evidenzia la Remunerazione sul capitale investito: è stata calcolata applicando il 7% previsto dal Metodo normalizzato al capitale investito medio al netto degli ammortamenti stimati. 3. Tabella 8, la media ponderata degli ammortamenti prevista dai Piani di Ambito è pari circa il 6%. Conseguentemente nel modello gli ammortamenti tecnici sono stati calcolati applicando agli investimenti l aliquota del 6%. 4. Remunerazione sul capitale investito: è stata calcolata applicando il 7% previsto dal Metodo normalizzato al capitale investito medio al netto degli ammortamenti stimati. Tabella 8 Stima dell aliquota media per gli ammortamenti tecnici Settore contabile Quota degli investimenti Aliquote medie di ammortamento Media Ponderata Acquedotto 44,65% 5% 2,23% Fognatura 30,36% 5% 1,52% Depurazione 19,09% 8% 1,53% Altro 5,90% 12% 0,71% 5,99% 5. Costi operativi: nella pratica accade che, perseguendo una maggiore efficienza produttiva, il gestore sostenga dei costi inferiori rispetto a quanto programmato. Al fine di incoraggiare tale risultato, il Metodo normalizzato, come tutti i meccanismi di regolazione del tipo price cap, prevede che il gestore si appropri del differenziale di costi registrato nel periodo regolatorio pregresso. Generalmente gli enti finanziatori tengono conto anche di tale differenziale, nella predisposizione di un piano economico finanziario. 10 Nel 9 Per il futuro ci si propone di considerare la finanziabilità anche dei soli investimenti previsti nel periodo residuo di affidamento, dal cui confronto con la versione complessiva potrebbero emergere casi in cui, sebbene inizialmente finanziabili, con il trascorrere del tempo (minor periodo residuo per il recupero degli investimenti) i Piani d ambito hanno perso le caratteristiche di finanziabilità. 10 Vi sono anche casi in cui i costi operativi previsti sono stati deliberatamente fissati ad un livello superiore ai costi che avrebbe ragionevolmente sostenuto il gestore, per effetto di modifiche alle disposizioni della convenzione di gestione, richieste dagli enti finanziatori come condizione per l erogazione del finanziamento strutturato. 12

15 presente lavoro, invece, i costi operativi non entrano nel modello per la verifica rispetto al criterio della finanziabilità: si assume che vi sia perfetta corrispondenza tra costi operativi previsti e inseriti in tariffa e costi operativi effettivamente sostenuti. 6. Altre componenti di costo: gli altri costi del servizio sono stati stimati in modo tale che, unitamente alla componente remunerazione e ammortamento tecnico, diano luogo ad una tariffa che per il primo anno sfrutta il coefficiente massimo di incremento previsto dal Metodo normalizzato. 7. Inflazione: il PEF è stato elaborato a prezzi costanti. Considerando le sole componenti di investimento, elaborate come descritto, i prospetti che compongono il PEF appaiono semplificati e di facile lettura. In particolare, nel Conto Economico, avendo neutralizzato gli effetti dei costi operativi, i ricavi annuali sono pari alla somma degli ammortamenti e della remunerazione sul capitale investito, calcolato secondo quanto previsto dal Metodo normalizzato. Tra i costi figurano solo gli ammortamenti, gli oneri finanziari e le tasse. Oltre alle ipotesi sui Piani d ambito, il modello contiene ulteriori ipotesi sul funzionamento del PF, corroborate da contatti con gli operatori del settore e dall osservazione delle pratiche di mercato applicate ai contratti attualmente conclusi o in fase di negoziazione nei servizi idrici in Italia. 1. Tempistica: il PEF è stato sviluppato con riferimento temporale corrispondente alla durata del piano di ambito dichiarato. 2. Tempi medi di incasso e pagamento: per la gestione del circolante si è ipotizzata la perfetta corrispondenza temporale tra il verificarsi dei pagamenti ai fornitori e per la riscossione delle bollette; si è considerato un tempo medio di incasso di 120 gg. per i ricavi analogamente per le spese di costruzione delle opere, il tempo medio di pagamento ai fornitori è stato posto pari a 120 gg. 3. Imposte sul reddito: il reddito della società è stato assoggettato ad un carico fiscale medio del 33% che rappresenta complessivamente IRES e IRAP. Tutti i costi operativi sono stati considerati deducibili e, pertanto, non sono state ipotizzate imposte differite ai fini IRES. 4. IVA: è stata applicata un'unica aliquota pari al 21% su investimenti e un aliquota al 10% sui ricavi del SII; 5. Imposta sostitutiva: sul finanziamento strutturato deve essere applicata, come previsto dalla legge, un imposta sostitutiva pari allo 0,25%. Il modello semplificato non ne tiene conto. 6. Commissioni: non sono state calcolate la committment fee e l up front fee. 7. Linee di credito: sono stati previste due linee di credito: a. Finanziamento senior per finanziare i costi di realizzazione del Piano degli investimenti e, se necessario, del capitale circolante netto; b. Finanziamento IVA, a copertura dei fabbisogni finanziari connessi al credito IVA che si crea in capo al gestore per la realizzazione degli investimenti. Si è inoltre ipotizzato che tale finanziamento si autoliquidi attraverso i flussi provenienti dall agenzia delle entrate del credito entro due anni dalla maturazione del credito stesso. In alcuni Piani di Ambito, i costi operativi riconosciuti in tariffa sono superiori a quelli effettivi del soggetto gestore. Questa differenza genera un utile per il soggetto gestore, che si traduce in un maggior cash flow e quindi favorisce la finanziabilità. 13

16 Il modello non prende in considerazione la linea Anticipo Contributi, in quanto sono stati considerati gli investimenti al netto dei finanziamenti pubblici, ovvero gli investimenti a carico della sola tariffa. In questo modo è come se il modello assumesse l ipotesi che i Finanziamenti Pubblici siano nella immediata disponibilità del Gestore. Pertanto gli investimenti non coperti sono realizzati secondo la tempistica di erogazione dei contributi a fondo perduto. 8. Costi del finanziamento: le ipotesi assunte al riguardo sono riassunte nella seguente Tabella 9, tenendo presente che il finanziamento IVA è meno oneroso, essendo poco rischioso e di media durata, con fabbisogni finanziari di cassa a 2 anni, pari al tempo medio dei rimborsi IVA. Tabella 9: Principali caratteristiche del finanziamento strutturato Descrizione Finanziamento senior Finanziamento IVA Oneri finanziari Tasso Base - caratteristiche IRS a 15 anni IRS a 5 anni Tasso Base valore (A) 2,81% (alla data del 2/11/11) 1,92% (alla data del 2/11/11 ) Spread (B) 4% 3% Tasso di interesse annuo (A+B) 6,81% 4,92% 9. Vincoli finanziari: si assumono i seguenti vincoli a garanzia del rimborso del finanziamento: a. DSCR pari 1,3 e DSRA pari alla semestralità del servizio del debito senior dovuto per ciascun anno; b. la distribuzione dei dividendi agli azionisti avviene solo dopo che è stato raggiunto un DSCR = 1,3 e la contestuale costituzione/adeguamento del DSRA. c. coda del finanziamento: nelle esperienze sinora osservate, l intervallo di tempo compreso fra il completo rimborso e la scadenza dell affidamento può variare da 0 (primi contratti stipulati) a 2 anni (contratti più recenti), mentre nelle più recenti negoziazioni in corso, anche a causa delle condizioni contingenti dei mercati finanziari, tale periodo tende a crescere, per ridurre il periodo di esposizione degli enti finanziatori; nel modello si assume come scenario di base una coda di 2 anni. 4.2 La finanziabilità dei Piani d ambito nello scenario di base Come benchmark per l analisi di finanziabilità dei Piani d ambito utilizziamo uno scenario di base in cui tutti gli investimenti sono ammortizzati secondo aliquote tecnico/fiscali, il capitale sociale utilizzabile per finanziare i nuovi investimenti è pari a zero e la chiusura del finanziamento bancario deve avvenire entro due anni dal termine dell affidamento. Si tratta di ipotesi corroborate dall osservazione della reale organizzazione di questi servizi. L ammortamento tecnico/fiscale è quello più diffuso per il calcolo della tariffa in base al Metodo normalizzato. L assenza di capitale sociale deriva dal fatto che la maggior parte dei gestori in Italia, in prevalenza totalmente pubblici, si sono costituiti mediante aggregazione di precedenti aziende municipali, posseggono un capitale sociale pari al minimo previsto dalla legge per le società per azioni e, infine, tale capitale è stato quasi sempre conferito mediante valorizzazione degli asset preesistenti di proprietà dei Comuni; non vi è, quindi, disponibilità di capitale proprio da investire. Il requisito del termine del rimborso, come visto, è in linea con quanto osservato nelle operazioni di PF concluse o in fase di negoziazione. Alle suddette condizioni, i risultati di questa prima simulazione sono estremamente sconfortanti: nessun Piano d ambito, tra i 59 analizzati, è finanziabile mediante un PF. L ammortamento tecnico fa sì che al termine dell affidamento vi siano ancora investimenti non completamente ammortizzati; la mancanza di 14

17 capitale sociale comporta che l intero Piano d ambito debba essere finanziato a debito; il PF impone degli obblighi di restituzione che non consentono di sostenere investimenti prolungati lungo tutto il periodo di concessione. Sembra proprio che le caratteristiche strutturali dell investimento nei servizi idrici siano da ostacolo all utilizzo del PF. Vi è inconciliabilità tra il ciclo degli investimenti e il ciclo del finanziamento. 5 Le leve per favorire la finanziabilità Il cuore dell analisi svolta è costituito dalle simulazioni effettuate per verificare l effetto che si ottiene sul giudizio di finanziabilità al variare dei tre parametri presi a riferimento per la costruzione dello scenario di base, utilizzati come leve per favorire la finanziabilità. La scelta di tali leve deriva dall analisi delle caratteristiche strutturali dell investimento nei servizi idrici e delle modalità di utilizzo del PF, svolta nei paragrafi precedenti. Agendo su queste leve, si prova a riconciliare il ciclo degli investimenti e il ciclo del finanziamento. In primo luogo, viene considerata la possibilità di abbreviare il periodo di ammortamento del capitale investito. In secondo luogo, si procede ad allungare il periodo di rimborso del finanziamento, consentendo una chiusura più prossima alla scadenza dell affidamento. In terzo luogo, si riduce la necessità di finanziamento, aumentando il gestori capitale sociale disponibile per nuovi investimenti. La Tabella 10 e la Tabella 11 sintetizzano i risultati ottenuti. Esprimono, la prima il numero e la seconda la percentuale sul totale, dei Piani d ambito che sono finanziabili adottando varie combinazioni delle tre leve. Nei paragrafi che seguono se ne commentano, per ciascuna combinazione rilevante, gli effetti sul giudizio di finanziabilità. Tabella 10 Sintesi (1): i Piani finanziabili, per tipologia di ammortamento, anno di chiusura del finanziamento e aumento di capitale 50% ammortamenti tecnici, Ammortamenti tecnici Capitale di rischio 50% finanziari Ammortamenti finanziari come % massima del debito del Anni di chiusura del finanziamento Anni di chiusura del finanziamento Anni di chiusura del finanziamento periodo (E/D) % % % % % % Fonte: elaborazioni su Rapporto sullo stato dei servizi idrici, anno 2011 Tabella 11 Sintesi (2): i Piani finanziabili, per tipologia di ammortamento, anno di chiusura del finanziamento e aumento di capitale, valori percentuali (59 Piani) 50% ammortamenti tecnici, Ammortamenti tecnici Capitale di rischio 50% finanziari Ammortamenti finanziari come % massima del debito del Anni di chiusura del finanziamento Anni di chiusura del finanziamento Anni di chiusura del finanziamento periodo (E/D) % 0% 0% 0% 0% 0% 10% 0% 12% 51% 10% 8% 10% 15% 12% 20% 34% 25% 44% 97% 20% 20% 24% 31% 27% 41% 56% 46% 73% 100% 30% 31% 36% 41% 44% 59% 76% 68% 95% 100% 40% 42% 47% 61% 61% 73% 93% 86% 98% 100% 50% 59% 66% 68% 75% 86% 98% 97% 98% 100% Fonte: elaborazioni su Rapporto sullo stato dei servizi idrici, anno

18 5.1 Accelerare l ammortamento del capitale investito La prima leva per favorire la finanziabilità dei Piani secondo la modalità del PF è quella di accelerare l ammortamento degli investimenti. Si aumenta l aliquota di ammortamento in modo da autofinanziare gli investimenti e far crescere i flussi di cassa in entrata disponibili per rimborsare il finanziamento. La forma di ammortamento alternativa a quello tecnico è l ammortamento finanziario. È consentita dalla normativa fiscale qualora la durata della vita utile del bene realizzato (investimento) superi la durata della concessione di affidamento. Questa forma consente un ammortamento dell investimento indipendente dalla vita utile del bene. Supponendo che la durata della concessione di affidamento sia di 25 anni, un investimento nelle reti di distribuzione, che ha un aliquota di ammortamento del 5%, pari ad una vita utile di 20 anni, se venisse realizzato al 15 anno, per essere completamente ammortizzato entro il termine della concessione dovrebbe essere ammortizzato con un aliquota del 10% e non del 5%, come previsto per l ammortamento tecnico. Nella simulazioni si ipotizza di utilizzare, oltre a quella base, due altre ipotesi rispetto agli ammortamenti: la prima prevede l utilizzo di ammortamenti tecnici sul 50% degli investimenti e l utilizzo di ammortamenti finanziari sul restante 50% degli investimenti; la seconda in cui gli ammortamenti finanziari sono utilizzati su tutti gli investimenti previsti. Il modello ha, quindi, considerato per ogni anno di gestione il più rapido ammortamento degli investimenti realizzati, tra quello tecnico e quello finanziario. I risultati di questa prima simulazione sull utilizzo delle leve sono altrettanto negativi: la sola leva del periodo di ammortamento degli investimenti, ceteris paribus, non rende nessun Piano d ambito finanziabile. 5.2 Allungare il periodo di rimborso Il secondo parametro utilizzato nelle simulazioni è stato quello del termine ultimo per il rimborso del finanziamento, rispetto al termine della concessione. Nel scenario di base è stato assunto che il finanziamento venga completamente ammortizzato tre anni prima del termine del progetto, come la prassi prevalente del PF ha evidenziato. Nella simulazione si è fatto variare questo parametro ipotizzando che l estinzione possa avvenire non solo il terzultimo anno, ma anche il penultimo e l anno stesso del termine della concessione. Questa ipotesi ci permette di verificare l interazione di due leve, distinguendo a seconda che venga utilizzato o meno l ammortamento finanziario, in modo che gli investimenti siano interamente ammortizzati all ultimo anno. I risultati mostrano che, anche in assenza di coda, non vi sono piani finanziabili con gli ammortamenti tecnici e capitale sociale pari a zero. Se si impiegano gli ammortamenti finanziari, insieme all allungamento del periodo di rimborso, si provvede ad aumentare sia i flussi di cassa disponibili, sia il numero di anni utili per il rientro del debito. Con il 50% degli ammortamenti finanziari vi sono 6 piani finanziabili (10%), ma solo se il finanziamento viene rimborsato l ultimo anno della gestione. Con il 100% di ammortamenti finanziari i piani finanziabili diventano 7 (12%) con il rimborso un anno prima del termine e 30 (51%) con il rimborso del finanziamento l ultimo anno. In definitiva, il vincolo posto dalle banche di chiudere il rimborso almeno 2 anni prima della fine dell affidamento, in assenza di capitale sociale, è piuttosto stringente: vi sono Piani non finanziabili anche se si applica l ammortamento finanziario sul 100% degli investimenti. 16

19 5.3 Diminuire la necessità di finanziamento La terza leva utilizzata nella simulazione della finanziabilità dei Piani di Ambito prevede l iniezione di nuovo equity. Introdurre tale leva significa ipotizzare che una parte degli investimenti sia finanziata direttamente dai soci con capitale di rischio. Ciò consente di ridurre l ammontare degli investimenti da finanziare con mezzi di terzi. Si tratta di un ipotesi ordinaria nella pratica della costruzione di scenari di fattibilità per le operazioni di PF. L aumento di capitale introdotto nelle simulazioni è stata calcolato, per ciascun piano, ipotizzando che il suo ammontare fosse pari ad una percentuale del livello del fabbisogno di debito in tutto l arco di durata del Piano. La percentuale è stata fatta variare da 10% al 50% dell ammontare di debito necessario. In altri termini, un equity ad esempio del 50% dà luogo ad una struttura finanziaria dell impresa composta d un terzo di equity e due terzi di debito. Per ogni percentuale di nuovo equity è stato calcolato il numero dei piani finanziabili con le diverse forme di ammortamento. I risultati mostrano che, come atteso, l aumento di capitale è da solo una leva che permette di aumentare considerevolmente il numero dei Piani finanziabili. A parità delle altre condizioni dello scenario di base, con un aumento massiccio di capitale, fino al 50% dell esposizione massima, si rendono finanziabili 35 Piani d ambito (59% del totale). L effetto di tale leva è amplificato se al contempo si utilizzano le altre contemporaneamente. In particolare, l effetto dell introduzione di ammortamenti finanziari è sensibile. Con il 50% di ammortamenti finanziari, il numero dei Piani finanziabili sale a 44 (75%); con il 100% di ammortamenti finanziari a 57 (97%). L utilizzo degli ammortamenti finanziari varia, quindi, sostanzialmente la finanziabilità dei Piani (+22 Piani pari ad un incremento del 38%). Tale risultato deriva dal fatto che entrambe le leve, l iniezione di equity e l ammortamento finanziario, riducono la necessità di prendere a prestito risorse per realizzare gli investimenti. La Tabella 12 mette in luce questo effetto per la media ponderata dei Piani d ambito del campione. In assenza di nuovo equity e con ammortamenti tecnici, è necessario finanziare con debito una percentuale pari al 35% degli investimenti. Con gli ammortamenti finanziari, tale percentuale si riduce al 31%. Al crescere del nuovo equity, la percentuale di investimenti da finanziare con debito si riduce progressivamente, fino ad arrivare al 15% con ammortamenti tecnici e al 13% con ammortamenti finanziari. Tabella 12 - Rapporto (in %) tra il finanziamento necessario e il totale degli investimenti con l utilizzo delle leve del capitale sociale e degli ammortamenti finanziari Capitale di rischio come % massima del debito del periodo (E/D) Ammortamenti tecnici 50% ammortamenti tecnici, 50% finanziari Ammortamenti finanziari 0% 35% 32% 31% 10% 31% 29% 27% 20% 27% 25% 23% 30% 22% 21% 20% 40% 18% 17% 17% 50% 15% 14% 13% Meno evidente l effetto combinato dell aumento di capitale sociale e del più lungo periodo di rimborso: con ammortamenti tecnici, i Piani finanziabili passano da 35 a 39 (66%) e a 40 (68%), consentendo il rimborso rispettivamente l anno prima o l anno stesso del termine dell affidamento, con una variazione massima di 5 17

20 Piani finanziabili, pari al 9%. Questo risultato ha spinto ad analizzare più nel dettaglio le caratteristiche specifiche dei 19 Piani d ambito che non risultano finanziabili, riscontrando che si tratta di Piani che o hanno una durata fino a 20 anni, quindi più breve di quella massima consentita, o presentano una distribuzione degli investimenti più spostata in avanti nel tempo, per cui l impiego di capitale non decresce significativamente nella seconda metà dell affidamento o è addirittura quasi costante. L utilizzo contemporaneo delle tre leve risulta essere l unico modo per garantire la finanziabilità di tutti e 59 Piani d ambito analizzati. L ultima simulazione prevede, quindi, la ricostruzione di tale scenario. In base ai risultati della simulazione, con un capitale sociale sempre pari al massimo previsto, l utilizzo del 50% di ammortamenti finanziari rende massimamente efficace la leva dell allungamento del periodo di rimborso. I Piani finanziabili passano da 44 (75%) a 58 (98%), con un incremento di 14 Piani finanziabili pari al 23%. Con il 100% degli ammortamenti finanziari, i piani finanziabili al variare del periodo di rimborso passano da 57 (97%) a 59 (100%), con un incremento di soli 2 piani finanziabili, pari al 3%. È interessante notare che, nel caso di ammortamenti interamente finanziari e chiusura del rimborso l anno stesso della scadenza, la leva dell aumento di capitale riduce enormemente il suo effetto sui Piani finanziabili. All ultima colonna della Tabella 10 e della Tabella 11 si nota che, a queste condizioni, il numero dei Piani finanziabili è significativo anche in assenza di capitale sociale (30, pari al 51%) e cresce rapidamente, fino al 100%, con solo il 20% di capitale sociale. Tale risultato sottolinea che il maggiore effetto degli ammortamenti finanziari si ottiene se si estingue il finanziamento l ultimo anno della concessione. Un analisi più approfondita dei 30 Piani che sono finanziabili anche senza l immissione di capitale di rischio rivela che essi sono stati strutturati in maniera tale da prevedere investimenti pari a zero o particolarmente bassi durante gli ultimi anni dell affidamento. 6 Considerazioni sull utilizzo del PF nei servizi idrici 6.1 Limiti all applicabilità delle leve per la finanziabilità Ricapitolando i risultati ottenuti con le simulazioni, si può affermare che: 1. se si tengono fermi i parametri standard del PF e si mantengono gli ammortamenti tecnici e il capitale sociale pari a zero, nessun Piano d ambito è finanziabile; 2. se si impiegano i soli ammortamenti finanziari, a parità di altre condizioni, non si ottiene un aumento significativo della finanziabilità; 3. l aumento del capitale sociale rende da solo finanziabile un numero significativo di Piani, che cresce in misura maggiore se si utilizza al contempo la leva degli ammortamenti finanziari, piuttosto che quella del periodo di restituzione; 4. se si forza lo standard degli anni di chiusura del PF, i piani finanziabili crescono poco nel caso di ammortamenti tecnici e in maniera più accentuata nel caso di ammortamenti finanziari, anche con bassi livelli di capitale sociale; 5. l impiego contemporaneo delle tre leve rende tutti i Piani finanziabili, anche se l aumento del capitale sociale può essere inferiore al massimo consentito nel modello. Inoltre, l analisi di dettaglio dei singoli Piani d ambito rivela che ne esistono alcuni con un maggiore grado di finanziabilità intrinseca e che sono tutti caratterizzati da un basso valore residuo del capitale investito al termine dell affidamento, frutto della maggiore concentrazione degli investimenti nel primo periodo di 18