Rivoluzione sui Bond Bancari

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1 Anno I Numero 2 Agosto 2009 La Consob chiede più trasparenza le emissioni bancarie nel ,22% il rendimento medio 798 i miliardi di bond in circolazione Un terzo delle famiglie italiane li possiede Rivoluzione sui Bond Bancari Professione e Professionisti Consulente finanziario e psicologia - L'arte della vendita - Promotore finanziario Vs consulente indipendente - Scudo Fiscale L'autovettura e il fisco Teoria e Pratica Confronto tra due recessioni - Exchange Traded Funds - Teoria della Complessità - La ricerca del rendimento - Ottimizzazione di portafoglio - Strategie di investimento - Il passaggio generazionale e la protezione dei patrimoni familiari Previdenza E non dite che non esiste il gap pensionistico Immobiliare Finanza e immobiliare, un connubio da gestire Mercati in Diretta Report mensile sui mercati finanziari - Scenario Macroeconomico - Focus sui fondamentali: Mediolanum - Analisi Tecnica e Quantitativa

2 Esistono Non esiste grandi vento uomini che fanno favorevole sentire piccoli per tuttilgli marinaio altri. Ma che il vero non sa dove grande andare. uomo è chi fa sentire tutti Seneca grandi. Charles Dickens Corso di preparazione all'esame Consob per l'iscrizione all'albo dei Promotori Finanziari 1. La professione del promotore finanziario: un approccio psicoanalitico alla conoscenza del cliente e crescita di sé corso di Per 4 ore il superamento creato in collaborazione dell'esame con da Schroders, promotore tenuto finanziario, da Giuseppe primo passo Orsi, per diventare un vero Professionista della Finanza, abbiamo realizzato questo Psicoterapeuta e Antonella Buro, Psicologa. ambizioso progetto che vede in una modalità e-learning davvero innovativa e interattiva la risposta alle esigenze formative che servono per superare questa nuova 2. Il tipologia Private d esame. Insurance: strumento di Wealth Management corso di 8 ore creato in collaborazione con FARAD International S.A. Basato tenuto su ben da 39Giuseppe corsi tematici Frascà di approfondimento partner della di tuttestessa le materie società di studio, ciascuno lussemburghese con numerose di brokeraggio domande indipendente commentate corredate e presidente da dispense della chiarificatrici commissionedell argomento, tecnica permanente il corso sulèprivate supportato Insurance da file in AIPB. video e audio multimediali per una migliore comprensione, test intermedi, finali e tematici di verifica e un tutor dedicato che seguirà passo passo la tua progressione negli studi 3. e, Iloltre rapporto a consigliarti Negoziale quali argomenti efficace tra approfondire Consulente o riprendere, Finanziario risponderà e allecliente specifiche (Percorso richieste di sviluppo approfondimento. delle capacità negoziali individuali) corso di 8 ore tenuto da Gianmarco Pinto, Psicologo. Per4. l'occasione Le competenze del lancio di psicologiche PFAcademy cidel teniamo consulente a proporvi finanziario un'offerta unica e irripetibile: corso di 8 ore alletenuto prime da 30 Giuseppe persone che Orsi, vogliono Psicoterapeuta diventare Professionisti e Antonella della Buro, Finanza Psicologa. e che acquisteranno questo corso, inserendo il codice promozione PFA_ , sarà riconosciuto uno sconto pari a ben il 15%.

3 DenUP MAGAZINE DI FORMAZIONE E INFORMAZIONE FINANZIARIA Di ProfessioneFinanza in collaborazione con DenUP Anno I Numero 2 La Consob chiede più trasparenza le emissioni bancarie nel ,22% il rendimento medio 798 i miliardi di bond in circolazione Un terzo delle famiglie italiane li possiede Rivoluzione sui Bond Bancari Professione e Professionisti Consulente finanziario e psicologia - L'arte della vendita - Promotore finanziario Vs consulente indipendente - Scudo Fiscale L'autovettura e il fisco Teoria e Pratica Confronto tra due recessioni - Exchange Traded Funds - Teoria della Complessità - La ricerca del rendimento - Ottimizzazione di portafoglio - Strategie di investimento - Il passaggio generazionale e la protezione dei patrimoni familiari Previdenza E non dite che non esiste il gap pensionistico Immobiliare Finanza e immobiliare, un connubio da gestire Mercati in Diretta Report mensile sui mercati finanziari - Scenario Macroeconomico - Focus sui fondamentali: Mediolanum - Analisi Tecnica e Quantitativa EDITORE Buro Paolo Anno I Numero 2 Agosto 2009 DIR. RESPONSABILE Pelosi Francesco REDAZIONE Professione Finanza Uff.Studi DenUP ISCRIZ. AL TRIBUNALE Testata giornalistica iscritta al registro stampa del tribunale della Spezia n 3/09 del 12/06/2009 Per informazioni in merito a contributi, articoli ed argomenti trattati scrivere a : RUBRICHE Editoriale Approfondimenti: Rivoluzione sui bond bancari Report mensile sui mercati finanziari Scenario Macroeconomico Focus sui fondamentali Mediolanum Analisi Tecnica e Quantitativa PROFESSIONE E PROFESSIONISTI Consulente finanziario e psicologia L arte della vendita Promotore finanziario vs consulente indipendente Scudo Fiscale L autovettura e il fisco Esame Promotori TEORIA E PRATICA Confronto tra due recessioni Exchange Traded Funds Teoria della Complessità La ricerca del rendimento Ottimizzazione di portafoglio Strategie di investimento Il passaggio generazionale e la protezione dei patrimoni familiari PREVIDENZA E non dite che non esiste il gap pensionistico IMMOBILIARE AGOSTO Finanza e immobiliare, un connubio da gestire I contenuti ed i pareri espressi negli articoli devono considerarsi opinioni personali e come tali non impegnano l editore. Il materiale consegnato o inviato dai collaboratori non viene restituito. Fotocopie per uso personale del lettore possono essere effettuate nei limiti del 15% di ciascun volume/fascicolo di periodico dietro pagamento alla SIAE del compenso previsto dall art. 688, comma 4, della L. 22 aprile 1941, n. 633 ovvero tra SIAE, AIE, e CNA, CONFARTIGIANATO, CASA, CLAAI, CONFCOMMERCIO, CONFESERCENTI il 18 dicembre le riproduzioni di uso differente da quello personale potranno avvenire solo a seguito di specifica autorizzazione rilasciata dagli aventi diritto/dall autore.

4 EDITORIALE» Un mondo a due facce quello che emerge dai fatti dell ultimo mese, un mondo dove da un lato due nemici storici quali Usa e Cina trovano uno spirito di collaborazione senza precedenti su temi fondamentali, e dall altro migliaia di piccoli e medi imprenditori in tutto il mondo non riescono a trovare accordi di ristrutturazione dei debiti con la banca sotto casa. Durante il summit tra le due superpotenze il presidente americano Barak Obama ha invitato la Cina a divenire un partner affidabile nella lotta contro i cambiamenti climatici, le energie alternative e non solo: «I destini del Ventunesimo secolo dipenderanno dalle relazioni tra i nostri due Paesi», ha affermato il capo della CasaBianca. Commercio, finanza globale e nuove tecnologie sono stati gli altri argomenti trattati: è una svolta storica che gli analisti più accreditati non si aspettavano così presto. Miracoli della recessione globale. Oggi gli Usa, fino a pochi mesi fa leader unici e incontrastati nel mondo e oggi indebitati fino al collo, non possono più fare a meno della Cina, che crede sempre meno al dollaro come valuta principale di riserva. La diplomazia cinese non si scorda le lezioni dell antico maestro Sun Tzu, stratega militare vissuto intorno al quinto secolo A.C. che con la sua opera L arte della guerra ha guidato il pensiero strategico nel corso dei secoli: sfruttare le stesse debolezze del gigante americano per farlo cadere e non con una sola spinta, ma con un raffinato gioco politico, sembra essere oggi la strategia migliore. I cinesi hanno il tempo dalla loro, gli americani no e dunque devono sottostare in qualche modo alle richieste provenienti da est. Il tempo è ormai scaduto invece per molti imprenditori in tutto il mondo: dall Insolvency Outlook di Euler Hermes SIAC, la principale azienda italiana nell assicurazione dei crediti, risulta un aumento dei fallimenti a livello globale del 27% nel 2008 rispetto al I dati disaggregati per area mostrano un +33% nell area Euro e un +50% negli Stati Uniti durante lo stesso periodo. Neppure i dati prospettici lasciano ben sperare: per l anno in corso lo studio citato prevede un + 35% di insolvenze su base annua a livello globale. E evidente da questi dati che, almeno per ora, gli aiuti di stato di Fed, Bce e compagnia cantando, siano rimasti in pancia al sistema bancario, mentre a valle, sia arrivato ben poco. Come poteva essere diverso, quando i principali azionisti delle Banche Centrali sono le banche stesse? Aiutereste forse voi sistematicamente le famiglie dei vostri vicini prima di aiutare la vostra? Probabilmente si, ma solo offrendo loro una bella cena al ristorante cinese, insieme al direttore della filiale di riferimento, per vedere se trovano finalmente un accordo. Buone vacanze! 4

5 APPROFONDIMENTO Obbligazioni Bancarie MERCATO OBBLIGAZIONARIO Rivoluzione sui Bond Bancari Posta in consultazione, una comunicazione della Consob, la quale estende all offerta al pubblico di obbligazioni bancarie e societarie i principi di trasparenza già introdotti per i prodotti finanziarioassicurativo e del risparmio gestito. di Paolo Buro e Andrea Modena DOPO i BOT e i BTP, le obbligazioni bancarie rappresentano il prodotto finanziario più acquistato dai risparmiatori italiani, tanto che, ad oggi, costituiscono un terzo del risparmio della famiglie nostrane. In un paese come il nostro in cui il risparmio amministrato fa ancora da padrone nei portafogli degli italiani, la Consob vuole, oggi più che mai, porre una particolare attenzione alla verifica dell applicazione della disciplina Mifid nel collocamento di prodotti illiquidi ( tra cui anche le unit linked e le index) come le obbligazioni bancarie, tanto amate dai risparmiatori ma soprattutto dalle banche, le quali con le emissioni dei bond trattengono in casa i risparmi dei clienti e permettono loro di finanziare la propria attività di impresa. Dagli anni 2000 ai giorni nostri, si è assistito al fenomeno di migrazione dei fondi comuni di investimento verso le obbligazioni bancarie e prodotti strutturati. Nel corso degli anni, complice anche l attuale crisi del sistema economico-finanziario, gli investitori hanno provveduto a chiedere rimborsi dai prodotti del risparmio gestito a favore di altri prodotti di natura bancaria come i bond, ed il denominatore comune è sempre lo stesso: entrambi gli strumenti passano attraverso lo stesso canale distributivo, ossia le banche. Infatti nel 2008 l industria del risparmio gestito ha registrato deflussi per un ammontare pari a 196 miliardi di euro e la maggior parte della massa di denaro fuoriuscita dai fondi, si è riversata nel sistema bancario. La stringente necessità degli emittenti di raccogliere denaro presso i privati, a causa delle forti tensioni sul mercato interbancario e la disaffezione dei risparmiatori verso gli strumenti del risparmio gestito, nonché il desiderio di ottenere rendimenti certi con basso rischio, hanno fornito un forte volano al collocamento presso il pubblico di un enorme quantità di obbligazioni. Pur avendo caratteristiche molto diverse, le emissioni di bond bancari possono essere racchiusi in quattro categorie principali: 1. Obbligazioni Plain Vanilla : sono titoli con scadenza tra i 18 mesi e i 30 anni che pagano cedole fisse o variabili e non hanno alcuna componente derivata. 2. Obbligazioni strutturate: sono titoli costituiti da una obbligazione e da uno o più strumenti derivati che possono influire in positivo o in negativo sul rendimento finale dell investimento. I tipi di struttura principali sono i seguenti: Sono adatte, come riporta il sito Patti chiari solo a chi ne ha compreso la natura ed il grado di rischio. 3. Obbligazioni subordinate: sono titoli che, in caso di insolvenza dell emittente, vengono rimborsati solo dopo le altre obbligazioni. Sono anch esse più rischiose delle obbligazioni plain vanilla e quindi possono offrire ritorni superiori. Anche questa tipologia di obbligazioni, si legge sempre nel sito Patti chiari, sono adatte solo a chi ne comprenda realmente i rischi. 4. Covered Bond (bond garantiti): sono titoli caratterizzati da un profilo di rischio molto basso e da un elevata liquidità. I covered bond garantiscono la restituzione di capitale ed interessi grazie al vincolo di una parte dell attivo patrimoniale della banca destinato esclusivamente alla remunerazione ed al rimborso del bond. Quanto alle obbligazioni plain vanilla bisogna sottolineare che, normalmente in Italia tali strumenti offrono rendimenti inferiori ai titoli di stato di pari durata residua, pur avendo spesso rating inferiore e ciò pare agli investitori più accorti, quanto meno una stranezza. 5

6 APPROFONDIMENTO Obbligazioni Bancarie Più complesso e dunque meritevole di approfondimenti, il discorso sulle obbligazioni strutturate e subordinate. Obbligazioni strutturate Per questioni di sintesi riportiamo le tipologie di strutture più comuni: Linked: ovvero obbligazioni a tasso fisso con un valore di rimborso che è funzione di una variabile di mercato (azioni, indici cambi o commodities); sono caratterizzate da cedole più basse rispetto ai tassi di mercato correnti, ma permettono di godere di eventuali rialzi dei prezzi dell indice alle quali sono legate. Fixed riverse floater: obbligazioni caratterizzate da cedole fisse, le prime in genere più elevate rispetto ai tassi di mercato correnti, ma successivamente viene applicato un tasso variabile risultato dalla differenza fra un tetto massimo predefinito ed un tasso variabile. Step down e Step Up: obbligazioni caratterizzate da una struttura cedolare predeterminata, ma comunque variabile nel tempo. Tali emissioni, sono molto simili ai titoli a tasso fisso, ma con la particolarità di corrispondere un flusso cedolare a livelli variabili. In particolare, le step down sono obbligazioni con cedole decrescenti nel tempo: le prime cedole sono elevate, mentre le successive sono via via decrescenti. Le step up hanno una struttura inversa, cioè le ultime cedole sono elevate, mentre le prime sono più basse. Obbligazioni subordinate Il debito subordinato delle banche è definito ibrido, cioè pur essendo formalmente debito, in presenza di determinati accadimenti, si può trasformare in uno strumento di capitale su cui possono ricadere parte delle perdite dell emittente. L universo dei subordinati bancari inoltre, è estremamente difforme e gli investitori non hanno ad oggi gli strumenti per una valutazione corretta dei rischi/vantaggi incorporati in questi titoli: per semplicità ricordiamo che i maggiori rischi legati a questi strumenti identificabili in: Il cosiddetto extension risk, legato al puntuale esercizio delle call option da parte dell emittente, che ha la facoltà ma non l obbligo di rimborsare anticipatamente le proprie obbligazioni. Il rischio di mancato pagamento della cedola, sia nella forma di semplice rinvio temporale, sia nella perdita definitiva al diritto di incasso della cedola stessa. La rivoluzione sui bond bancari C è in atto una vera e propria rivoluzione copernicana per i bond bancari, per iniziativa della Consob. Infatti è stata posta in consultazione, una comunicazione della Consob, la quale estende all offerta al pubblico di obbligazioni bancarie e societarie i principi di trasparenza già introdotti per i prodotti finanziario-assicurativo e del risparmio gestito. L interesse dei risparmiatori deve rappresentare il principio fondamentale nella prestazione di tutti i servizi offerti dalle banche. Dando concretezza a tale principio si può avviare il processo di ricostruzione della fiducia dei risparmiatori, motore di ogni possibile ripresa. A tal proposito l obiettivo della Consob, ha evidenziato Lamberto Cardia, presidente dell autorità di vigilanza, è evitare condotte opportunistiche degli intermediari indotte da prezzi di collocamento che tendono a incorporare consistenti commissioni a vantaggio dell intera catena distributiva. In un contesto di crisi economica e finanziaria come quella attuale, con una bassa propensione al rischio degli investitori verso asset azionari, gli istituti di credito sono spinti, per fare raccolta e commissioni, a vendere questi prodotti che 6

7 APPROFONDIMENTO Obbligazioni Bancarie in molti casi, non rappresentano la scelta migliore per i risparmiatori. Inoltre la crisi di liquidità sui mercati finanziari ha spinto al collocamento di prodotti obbligazionari di propria emissione e questo ha ulteriormente accentuato lo squilibrio esistente in Italia tra risparmio amministrato e risparmio gestito, a vantaggio ovviamente del primo. Ma perché la Consob ha accesso solo oggi un faro sui bond bancari? La verità è da ricercare in più aspetti ed in alcune anomalie, o forse meglio definirle, ambiguità insite nelle obbligazioni bancarie. Partiamo da alcuni dati: Nel 2008 le banche italiane hanno emesso obbligazioni, per un importo complessivo di 112 miliardi di euro. Secondo dati ABI di giugno i bond bancari valgono 798 miliardi di euro, ossia il 42% della raccolta degli istituti, con una crescita del 15,5% rispetto all anno precedente (tabella 1). Degli attuali 798 miliardi di bond bancari in circolazione, il 60% è nei portafogli delle famiglie italiane. Inoltre bisogna considerare che l 80% delle obbligazioni bancarie non sono quotate. Ad oggi il rendimento medio dello stock di obbligazioni bancarie si assesta al 3,22%, ancora troppo poco rispetto ai titoli di Stato di durata equipollente ed, inoltre, gli istituti bancari, avendo una probabilità di default maggiore rispetto allo Stato, dovrebbero offrire ai propri sottoscrittori rendimenti superiori, elemento trascurato dalle banche italiane. Ad oggi il rendimento medio dello stock di obbligazioni bancarie si assesta al 3,22%, ancora troppo poco rispetto ai titoli di Stato di durata equipollente ed, inoltre, gli istituti bancari, avendo una probabilità di default maggiore rispetto allo Stato, dovrebbero offrire ai propri sottoscrittori rendimenti superiori, elemento trascurato dalle banche italiane. Solo con questi dati, possiamo pensare che l istituto di vigilanza voglia vederci chiaro sui potenziali conflitti di interesse che gli istituti di credito hanno sulle emissioni dei bond bancari. Inoltre, aspetto da non dimenticare, probabilmente la pressione degli istituti di credito verso i loro clienti si farà sempre più pressante man mano che nel 2009 andranno a scadere i bond bancari in circolazione. Infatti entro il 2009 scadranno obbligazioni bancarie per ben 114 miliardi di euro (200 fino al 2010). Sicuramente le banche saranno pronte e in prima fila per far sottoscrivere nuovi prodotti similari ai propri clienti. Raccolta Depositi Obbligazioni (2) clientela residente (1) Data Mln Tasso annuo Mln Tasso annuo Mln Tasso annuo di euro di crescita di euro di crescita di euro di crescita dic , , ,4 gen , , ,3 feb , , ,8 mar , , ,4 apr , mag , , ,8 giu , , ,5 (1) Conti correnti, depositi con durata prestabilita, depositi rimborsabili con preavviso e pronti contro termine (2) Registrate al valore nominale ed espresse in euro Fonte : Elaborazioni Centro Studi e Ricerche ABI su dati Banca d Italia Tabella 1: DEPOSITI ED OBBLIGAZIONI DEGLI ISTITUTI BANCARI Altro aspetto legato ai bond è il loro rendimento, troppo spesso inferiori ai titoli governativi. Infatti, quasi il 50% delle obbligazioni bancarie a tasso fisso emesse nel 2008 offrono rendimenti inferiori ai titoli di Stato. In pratica la relazione che ad un rischio maggiore per le obbligazioni bancarie non è associato un loro 7

8 APPROFONDIMENTO Obbligazioni Bancarie maggior rendimento, dovrebbe far cadere ogni appeal per questi prodotti per i risparmiatori, ma nella realtà dei fatti la loro raccolta continua a crescere. risultano poco chiari, come gli internalizzatori sistematici, ossia intermediari (banche) che gestiscono gli ordini dei clienti ponendosi loro stessi come controparte nelle operazioni. Inoltre, nella relazione annuale della Consob, il presidente Lamberto Cardia ha posto l attenzione sulla frammentazione degli scambi sulle diverse piattaforme e modalità di negoziazione, sostenendo che la frammentazione delle informazioni disponibili sui mercati, possono riflettersi in una minore efficienza dei meccanismi di formazione dei prezzi. Ragionamento del presidente della Consob che enfatizza in qualche misura il fallimento della concentrazione degli scambi, apportata con la Mifid. Per tutti questi motivi, la Consob ha voluto correre ai ripari, emanando in consultazione una nuova raccomandazione alle banche con l intento di rendere i prospetti delle obbligazioni bancarie più trasparenti. Inoltre per le obbligazioni bancarie difficilmente trova applicazione il principio della best execution : tali titoli infatti non sono generalmente trattati su sedi di negoziazione regolamentati e quindi non godono di adeguate condizioni di liquidità e trasparenza dei prezzi. Ne risultano condizioni di negoziazione particolarmente svantaggiose per i piccoli risparmiatori. L abolizione della concentrazione degli scambi a favore dell apertura alla concorrenza tra le differenti sedi di negoziazione, non ha determinato ad oggi benefici in termini di minor costi, per i risparmiatori che vogliono acquistare sui mercati titoli. Secondo Lamberto Cardia - gli intermediari devono assicurare le condizioni migliori di esecuzione degli ordini dei clienti. Infatti, il rischio maggiore per un risparmiatore, è rappresentato dalla situazione in cui abbia necessità di smobilizzare prima della scadenza il suo investimento. Molto spesso accade, che se si vuole trattare le obbligazioni sul mercato secondario come il TLX (creato da Unicredit e Intesa), sullo stesso titolo, la differenza tra prezzo di acquisto (denaro) e di vendita (lettera) è molto ampia, da un mezzo punto fino anche a due punti. Ma almeno i bond trattati sul TLX possiedono un prezzo trasparente per il pubblico e una sufficiente liquidità. Ma non tutte le obbligazioni hanno la fortuna di essere negoziate sul TLX. Esistono anche altri canali previsti dalla direttiva Mifid, che ancora oggi Le indicazioni della Consob costituiscono linee guida utilizzabili dagli emittenti o dagli offerenti per rappresentare sinteticamente e distintamente per ciascuna proposta gli elementi più significativi del profilo di rischio-rendimento e del regime dei costi. Ciò al fine di consentire ai potenziali investitori una più consapevole assunzione delle proprie decisioni d investimento, ed agli emittenti un più rapido accesso al mercato, conseguente ad un abbreviazione dei tempi per lo svolgimento della fase istruttoria da parte della Consob. La struttura dei prospetti sarà divisa in due o anche in più parti (cc.dd. moduli ). La prima sezione sarà destinata ai costi e al profilo di rischio /rendimento, mentre la seconda parte verrà lasciata alle ulteriori informazioni sull offerta degli strumenti da collocare. Gli elementi nella seconda sezione potranno riguardare: le informazioni essenziali sull emittente, i rischi (chiara indicazione dei fattori di rischio significativi), la data di godimento e scadenza degli interessi, il termine di prescrizione degli interessi e del capitale, le fonti da cui poter ottenere informazioni sulla performance passata e futura e sulla volatilità del sottostante, i fatti perturbativi e gli eventi straordinari relativi al sottostante e le regole di adeguamento applicabili, l elenco dettagliato dei collocatori, le condizioni cui l offerta è subordinata ed i destinatari dell offerta. Una terza parte, inoltre, è costituita dalle informazioni relative alla negoziazione degli strumenti per una maggiore trasparenza sul rischio di liquidità. 8

9 APPROFONDIMENTO Obbligazioni Bancarie Emittente Scadenza Cedola Periodicità Rendimento Lotto Minimo cedole effettivo netto Banca Carige 02/07/2014 2,80% Trimestrale 2,47% euro Banca Carige 02/07/2013 2,4% Annua 2,50% euro Banca Marche 04/05/2012 3% Semestrale 2,63% euro Banca Marche 21/05/2013 2,50% Semestrale 2,20% euro Banca Marche 27/07/2011 2% Semestrale 1,77% euro Intesa SanPaolo 30/07/2011 2% Semestrale 1,77% euro Intesa SanPaolo 30/07/2011 2% Annua 1,75% euro Credito emiliano 06/07/2012 2,65% Semestrale 2,35% euro Ugf Banca 13/05/2013 3% Trimestrale 2,65% euro MPS 24/07/2013 3% Semestrale 2,64% euro Tabella 2: I RENDIMENTI DELLE OBBLIGAZIONI ITALIANE IN COLLOCAMENTO Ma l aspetto più importante delle raccomandazioni della Consob, è rappresentato, dall introduzione nel prospetto degli indicatori che vanno a delineare il grado di rischio, gli scenari probabilistici dell investimento finanziario e l orizzonte temporale. Questi indici, sono indicatori di natura quali-quantitativa tra loro interdipendenti e fondamentali per supportare l assunzione di scelte d investimento informate da parte del potenziale investitore. Le informazioni trasmesse dai tre indicatori devono essere formalizzate quale esito dell applicazione di metodologie oggettive e di strumenti di analisi quantitativa alla misurazione e al monitoraggio del rischio complessivo e dei rendimenti potenziali della proposta d investimento sull orizzonte d investimento consigliato all investitore. CODICE ISIN EMITTENTE SCADENZA CEDOLA VALUTA RATING XS BANCA ANTONVENETA EUR A IT BANCA CR FIRENZE EUR AA- IT BANCA CR FIRENZE EUR AA- IT BANCA CR FIRENZE EUR AA- IT BANCA CR FIRENZE EUR AA- IT BANCA CR FIRENZE EUR AA- IT BANCA CR FIRENZE EUR AA- IT BANCA CR FIRENZE EUR AA- XS BANCA CR FIRENZE EUR AA- IT BANCA NUOVA EUR A- IT BANCA NUOVA EUR A- IT BANCA NUOVA EUR A- IT BANCA NUOVA EUR A- IT BANCA POP DI VICENZA EUR A- IT BANCA POP DI VICENZA EUR A- IT BANCA POP DI VICENZA EUR A- IT BANCA POP DI VICENZA EUR A- IT BANCA POP DI VICENZA EUR A- IT BANCA POP DI VICENZA ZCB EUR A- IT BANCA TRENTO E BOLZANO EUR AA- IT BANCA TRENTO E BOLZANO EUR AA- IT BANCA TRENTO E BOLZANO EUR AA- IT BANCA TRENTO E BOLZANO EUR AA- IT BANCA TRENTO E BOLZANO EUR AA- IT BANCA TRENTO E BOLZANO EUR AA- IT BANCA TRENTO E BOLZANO EUR AA- IT BANCA TRENTO E BOLZANO EUR AA- IT BANCA TRENTO E BOLZANO EUR AA- Tabella 3: LE OBBLIGAZIONI BANCARIE IN SCADENZA NEL

10 APPROFONDIMENTO Obbligazioni Bancarie CODICE ISIN EMITTENTE SCADENZA CEDOLA VALUTA RATING IT BANCA TRENTO E BOLZANO ZCB EUR AA- IT BANCA TRENTO E BOLZANO EUR AA- IT BANCA TRENTO E BOLZANO EUR AA- IT BANCA TRENTO E BOLZANO EUR AA- IT BANCO DESIO E BRIANZA EUR NR IT BANCO DESIO E BRIANZA ZCB EUR NR IT BANCO DESIO E BRIANZA EUR NR IT BANCO DESIO LAZIO EUR NR IT BANCO DESIO LAZIO EUR NR IT BANCO DESIO LAZIO EUR NR IT BANCO DESIO LAZIO EUR NR IT CARIPRATO EUR A- IT CARIPRATO EUR A- IT CARIPRATO EUR A- IT CASSA RISP DI CIVITAVE EUR AA- IT CASSA RISP DI CIVITAVE EUR AA- IT CASSA RISP DI CIVITAVE EUR AA- IT CASSA RISP DI CIVITAVE EUR AA- IT INTESA SANPAOLO ZCB EUR AA- IT INTESA SANPAOLO EUR AA- IT INTESA SANPAOLO ZCB EUR AA- IT INTESA SANPAOLO EUR AA- IT INTESA SANPAOLO EUR AA- IT INTESA SANPAOLO EUR AA- IT INTESA SANPAOLO EUR AA- IT INTESA SANPAOLO EUR AA- IT INTESA SANPAOLO EUR AA- IT INTESA SANPAOLO EUR AA- IT INTESA SANPAOLO EUR AA- IT INTESA SANPAOLO EUR AA- IT INTESA SANPAOLO ZCB EUR AA- IT INTESA SANPAOLO EUR AA- IT INTESA SANPAOLO EUR AA- IT INTESA SANPAOLO EUR AA- IT INTESA SANPAOLO EUR AA- IT INTESA SANPAOLO EUR AA- IT INTESA SANPAOLO EUR AA- IT INTESA SANPAOLO EUR AA- IT INTESA SANPAOLO EUR AA- IT INTESA SANPAOLO EUR AA- IT INTESA SANPAOLO EUR AA- IT INTESA SANPAOLO EUR AA- IT INTESA SANPAOLO EUR AA- IT INTESA SANPAOLO EUR AA- IT INTESA SANPAOLO EUR AA- IT INTESA SANPAOLO EUR AA- IT INTESA SANPAOLO ZCB EUR AA- IT INTESA SANPAOLO EUR AA- IT INTESA SANPAOLO EUR AA- IT INTESA SANPAOLO EUR AA- IT INTESA SANPAOLO EUR AA- IT SANPAOLO BANCA ADR EUR AA- IT SANPAOLO BANCO DI NAPOLI EUR AA- IT SANPAOLO BANCO DI NAPOLI EUR AA- IT SANPAOLO BANCO DI NAPOLI EUR AA- XS UBI EUR A IT UNICREDIT SPA EUR A IT UNICREDIT SPA EUR A IT UNICREDIT SPA EUR A IT UNICREDIT SPA EUR A IT UNICREDIT SPA EUR A IT UNICREDIT SPA EUR A XS UNICREDIT SPA EUR A Tabella 3: LE OBBLIGAZIONI BANCARIE IN SCADENZA NEL

11 PROFESSIONISTI Consulente finanziario e psicologia PSICOLOGIA Consulente finanziario Risposte inadeguate alla frustrazione La capacità di tollerare livelli diversi di frustrazione è strettamente legata alla nostra forza interiore. Di Antonella Buro OGNI individuo ha una soglia diversa di tolleranza alla frustrazione: questo vuol dire che esistono persone che si lasciano andare alla frustrazione solo dopo aver combattuto, lottato, provato e riprovato a raggiungere il proprio obiettivo, altre persone che invece di fronte al primo ostacolo si arrendono al sentimento di impotenza e di sconfitta tipico della situazione frustrante. La capacità di tollerare la frustrazione e più precisamente la capacità di tollerare livelli diversi di frustrazione è strettamente legata alla forza dell IO. Durante il percorso di crescita evolutiva, il bambino deve fare i conti con situazioni che spesso si traducono in frustrazioni. A partire dai primissimi giorni di vita, sperimenta stati di tensione e di malessere che non vengono sempre e immediatamente cancellati dall intervento dei genitori. Il neonato piange per la fame, ma non sempre il seno o la tettarella è pronta all uso e ciò che il bambino prova in questi momenti è uno stato di frustrazione. Con il passare dei mesi, il bambino sperimenta situazioni sempre più difficili, nel periodo dell acquisizione della deambulazione, per esempio, troverà assai frustrante cadere, ruzzolare, farsi male. Non sempre riuscirà ad afferrare gli oggetti che desidera, non sempre riuscirà a richiamare l attenzione dell ambiente circostante, non sempre sarà capito, non sempre le cose andranno bene. Questa è la normalità. I genitori talvolta credendo di adottare comportamenti pedagogicamente corretti, intervengono massicciamente nell abbattimento di ostacoli fra il bambino e l ambiente circostante, cercano in tutti i modi di evitare che il bambino possa provare sentimenti frustranti. È sicuramente giusto e doveroso soddisfare i bisogni fisiologici del bambino (fame, sete, sonno,... ) ed evitare che il bambino viva situazioni realmente pericolose, ma è altamente deleterio impedire che il bambino possa sperimentare situazioni difficili, problematiche. Impedire che il bambino subisca piccole frustrazioni, significa negargli la possibilità di sperimentare i limiti del proprio operare, di vivere situazioni che richiedono la messa in atto di schemi mentali e comportamentali nuovi, di tastare i propri limiti. Tutto ciò si traduce in un incapacità di tollerare la frustrazione: di fronte al primo ostacolo il bambino divenuto adulto si arrende o mette in atto comportamenti inadeguati alla situazione. A proposito di reazioni inadeguate alla frustrazione, possiamo segnalare alcune tra le risposte più comuni: l aggressività, la negazione, l autismo e la fissazione o stereotipia comportamentale. Alcuni individui di fronte alla frustrazione reagiscono mettendo in atto comportamenti aggressivi. Spesso questa modalità comportamentale è frutto di esperienze passate. Molti genitori di fronte agli scoppi di ira dei propri figli, a seguito di frustrazioni più o meno grandi, reagiscono con estrema accondiscendenza insegnando così ai propri figli che spesso l aggressività premia. L accondiscendenza, l arrendevolezza, l iperprotezionismo e il lassismo educativo determinano nei bambini estrema insicurezza. L uomo adulto che ha trovato sempre la strada spianata dai propri familiari avrà sicuramente maggiori difficoltà a superare i normali ostacoli che la vita presenta. Tali individui, in preda a sensazioni di inettitudine e di impotenza possono reagire in maniera aggressiva. Non sempre l aggressività è indirizzata verso l oggetto frustrante, talvolta viene spostata su oggetti sostituti, oppure può essere riversata su Sé, dando origine a disturbi di tipo psicosomatico o a comportamenti più apertamente autolesionistici. 11

12 PROFESSIONISTI L arte della vendita COMUNICAZIONE L arte della vendita: i principi Di Angelo Palazzolo INquesto articolo e nei successivi si farà riferimento all arte della vendita, facendo particolare attenzione a quali siano le somiglianze e quali le diversità tra un approccio piennellistico (PNL) e un approccio classico ad un attività che l uomo ha cercato nei secoli di affinare sempre più, creando una vera e propria dottrina, con tanto di principi, regole, tecniche e, immancabilmente, teorie e visioni discordanti. Anche per questo, una definizione univoca di vendita è difficilmente concordabile. Dal punto di vista giuridico la si può considerare un contratto che ha per oggetto il trasferimento della proprietà di una cosa verso il corrispettivo di un prezzo 1, si tratta di un contratto consensuale e per il suo perfezionamento non occorre la consegna della cosa, infatti, questa ricade sotto le obbligazioni del venditore. Tuttavia è difficile che un venditore definisca in questi termini l oggetto del suo lavoro. Molto probabilmente porrà l accento sul vantaggio che uno scambio apporta ad entrambe le parti in questione e quindi sul valore aggiunto che ne ricava l intero sistema. Una definizione che tenga conto dell aspetto soggettivo e quindi del vantaggio che ne ricavano le parti, è stata data da Eric De La Parra Paz, ricercatore internazionale alla University State of California: le vendite sono la scienza dello scambio tra un bene/servizio e l equivalente importo monetario previamente stabilito, al fine di favorire da un lato la crescita e il valore aggiunto di una società o una nazione, e dall altro al fine di soddisfare i bisogni e la domanda del compratore. Per raggiungere questo scopo le vendite si basano su una serie di tecniche di comunicazione, psicologiche e di conoscenze tecniche utili a informare circa i benefici e i vantaggi dello scambio per entrambe le parti 2. Uno scambio, dunque, che esiste nella misura in cui le due (o più) parti coinvolte suppongono che effettuandolo ne otterrebbero dei vantaggi. L uomo ha da sempre utilizzato la forma dello scambio per migliorare la propria condizione, perché non solo uno scambio, presentandosi come patto concordato, non presenta gli stessi rischi che presentano l uso della forza o del sotterfugio 3, ma ha la capacità, di migliorare i rapporti sociali tra le parti che lo stipulano. L uomo utilizzava lo scambio già nelle società del paleolitico, anche se poco frequentemente poiché i nuclei familiari vivevano quasi sempre isolati dagli altri gruppi e si nutrivano di ciò che offriva la natura. Con il paleolitico recente e l intensificarsi dell economia dei cacciatori e delle raccoglitrici probabilmente vi fu un aumento degli scambi dovuto ad un intensificarsi dei rapporti sociali tra le famiglie e le tribù e ad una maggiore produttività del lavoro. Ci si scambiava anche diversi doni che avevano uno scopo diplomatico, perché servivano a rinsaldare le buone relazioni tra vicini 4. Con lo sviluppo dell agricoltura e conseguentemente dell artigianato, insieme alla popolazione aumentarono anche il commercio e gli scambi. Il superamento del baratto come forma di scambio prioritaria, presuppone una società articolata, in cui esiste una diversificazione delle attività lavorative. I beni assunsero oltre ad un valore d uso, anche un valore di scambio. Ciò avvenne perché la proprietà dei mezzi di produzione (e dei beni prodotti) da collettiva diventò privata. Si poté così valutare i beni da scambiare utilizzando un elemento esterno e neutro: il denaro. L uso del denaro come mezzo di scambio rispondeva all esigenza d avere un oggetto universalmente riconosciuto che materializzava immediatamente il valore dato alle merci attraverso il lavoro. Quest ultimo rendeva possibile lo scambio di tutte le merci senza che queste venissero trasportate da un mercato all altro, ed inoltre evitava al venditore di dover trovare una merce interessante per la controparte al fine dello scambio 5. 1 Art del Codice Civile. 2 Cit. p. 28 Eric De La Parra Paz, Marìa Del Carmen Madero Vega, 2003, Strategie di vendita e negoziazione, trad. it. Macro Edizioni, Un atto di violenza o un furto se non vanno a buon fine (anche tralasciando completamente valori etici e morali) fanno precipitare la situazione dell autore ad una condizione di molto peggiore a quella precedente con ripercussioni fisiche e/o sociali. Se non va in porto uno scambio, invece, si torna, nella maggior parte dei casi, alla condizione iniziale. 4 Giandomenico Ponticelli, Il baratto, l origine della moneta e la sua diffusione in epoca Greco - Romana, 5 Ibidem. 12

13 PROFESSIONISTI L arte della vendita Nel secolo XVIII l avvento della Rivoluzione Industriale aumenta la quantità e la qualità della produzione, nascono nuovi prodotti e sorgono le prime imprese atte a distribuirli, dando origine ad una prima forma di concorrenza. Da questo momento storico in poi, l attenzione degli imprenditori si sposterà dalla produzione alla allocazione dei prodotti. Entra in gioco una nuova disciplina: il marketing. Questa nuova branca delle scienze economiche stabilisce nella soddisfazione del cliente l obiettivo principale di qualunque rapporto commerciale, con lo scopo di portare a termine gli obiettivi aziendali prefissati. L universo del cliente-consumatore viene analizzato dalle divisioni marketing nei suoi aspetti economicosociali (potere d acquisto e tipologia di mercato) e psicologici (bisogni, desideri e credenze). Di per sé, le persone non formano un mercato. Si trasforma in cliente-consumatore solo chi ha bisogni, obiettivi, timori e desideri che possono venire soddisfatti. L attuale concetto di marketing (marketing concept) afferma che non si tratta di vendere ciò che l azienda produce, ma di produrre ciò che il consumatore vuole, desidera, sollecita e abbisogna 6. Il cliente diviene il centro dell attività aziendale, come dice il celebre guru del management Peter Drucker: l obiettivo di un azienda non è il profitto ma il cliente, dal momento che il profitto si ottiene servendo il cliente in modo più soddisfacente rispetto alla concorrenza 7. Fondamentalmente la vendita è classificata in due modi: Vendita attiva (push strategy) Vendita passiva (pull strategy) La vendita attiva punta sulla pressione che il proprio personale di vendita esercita sui distributori o direttamente sul cliente. La vendita passiva invece investe le proprie risorse sulla pubblicità del prodotto così da creare nei consumatori quel bisogno che può essere appagato solo tramite l acquisizione del bene/servizio in questione. Sarà così il consumatore stesso a cercare il prodotto nei circuiti di distribuzione ed eventualmente a far pressione sui distributori affinché se ne muniscano. Quando se ne hanno le risorse si può adottare una terza strategia (strategia mista) che spesso è la più efficace proprio perché presenta i vantaggi congiunti delle prime due. L utilizzo dell una o l altra strategia dipende dalle: capacità finanziarie capacità organizzative e umane caratteristiche del prodotto 8 caratteristiche della clientela caratteristiche degli intermediari caratteristiche della concorrenza gamma di prodotti strategie perseguite 6 Cit. p. 19 Eric De La Parra Paz, Marìa Del Carmen Madero Vega, 2003, Strategie di vendita e negoziazione, trad. it. Macro Edizioni, Cit. p. 8 Russel S. Winer, Marketing Management, 2000, tr. It. a cura di Piergiorgio Re e Fabrizio Mosca, Apogeo, Usualmente i prodotti vengono divisi in tre tipologie: convenience goods, shopping goods, speciality goods, queste categorizzazioni vengono effettuate a seconda dei canali di distribuzione in cui sono inseriti i prodotti, normalmente nella prima categoria si inseriscono i beni primari e di largo consumo (alimenti e vestiario) e all ultima beni di lusso o più impegnativi da acquistare (gioielli e auto), tuttavia la divisione è molto elastica e comunque non generalizzabile. 13

14 PROFESSIONISTI Consulenza finanziaria PROFESSIONE Promotore Finanziario Vs Consulente Indipendente Di Mirko Serra CON IL RECEPIMENTO della direttiva MiFID è stata introdotta anche nell ordinamento italiano la figura del consulente finanziario indipendente, ovvero di quel professionista che non viene remunerato sulla base di un mandato d agenzia di un intermediario finanziario - come nel caso del promotore finanziario - per i prodotti che colloca, ma la cui fonte di reddito è data dalle parcelle che i clienti gli pagano per le consulenze professionali fornite. Recentemente si è assistito in Italia ad una diatriba tra gli appartenenti alle due diverse categorie su quale figura possa essere la migliore per un risparmiatore che necessita di consulenza in materia di investimenti (che la direttiva MiFID definisce come prestazione di raccomandazioni personalizzate ad un cliente, dietro sua richiesta o per iniziativa dell impresa di investimento, riguardo ad una o più operazioni relative a strumenti finanziari): premetto subito che sono un ex promotore finanziario che da qualche anno è passato alla consulenza e che, a mio modo di vedere, le due tipologie di professionisti non dovrebbero essere viste in contrapposizione tra loro, ma come figure complementari; volendo utilizzare una metafora piuttosto in voga, è la stessa differenza che c è in campo sanitario tra un medico (il consulente indipendente) ed un farmacista (il promotore finanziario). Sono convinto che nessuno seriamente pensa che in campo sanitario, debbano esistere solo medici o solo farmacisti; nel campo della finanza invece, fino a qualche anno fa vi erano solo promotori finanziari (e gli sportelli bancari) e ancora oggi questi ultimi sono ancora in netta maggioranza in quanto a numerosità. Tutto questo, unito alla quasi totale inconsapevolezza della quasi totalità dei risparmiatori (passatemi questo gioco di parole), ha portato a delle sacche di inefficienza nel sistema finanziario enormi: i costi degli investimenti finanziari relativamente ai prodotti del risparmio gestito sono spesso troppo elevati, con un TER (Total Expense Ratio) che in taluni casi può arrivare anche al 3,50% medio l anno e oltre. Questi sono, in percentuale, mancati guadagni per gli investitori, percentuali di abbattimento dei rendimenti che i prodotti dovrebbero far ottenere. Se poi aggiungiamo le commissioni di negoziazione che sono trattenute sul patrimonio del fondo e altre spese è facile comprendere come il gestore debba essere molto bravo per riuscire a battere il Benchmark; la maggior (in media oltre il 70%!!) parte dei costi sostenuti dagli investitori che sottoscrivono prodotti di risparmio gestito, in realtà non servono a remunerare l attività di gestione in senso stretto, bensì quella dei collocatori - distributori: l ovvia conseguenza è che alle società di gestione rimane ben poco per poter migliorare la loro efficienza - competitività e per remunerare i migliori gestori (a questo proposito si veda l articolo Le retrocessioni delle SGR alla rete di distribuzione di P. Buro su My Advice del mese scorso). Questo stato delle cose fa sì che vi sia una giungla di conflitti di interesse poiché quando un risparmiatore/investitore affida una decisione di investimento ad un promotore finanziario (o impiegato di banca), questi si trova tra il dover conciliare l obiettivo del proprio cliente (che potremmo definire come l ottimizzazione del rapporto rendimento - rischio del proprio investimento) con il proprio (e della propria società mandante) che è quello della massimizzazione dei propri ricavi: quasi sempre questi due obiettivi sono in conflitto tra loro. In questo contesto, solo il consulente finanziario indipendente ha davvero a cuore gli interessi del cliente, dal momento che viene remunerato direttamente (e in via esclusiva) proprio dal cliente stesso, senza ricevere alcun compenso - provvigione dalle società che emettono e/o distribuiscono i prodotti finanziari. 14

15 PROFESSIONISTI Consulenza finanziaria Nei paesi anglosassoni il consulente finanziario indipendente (fee-only financial advisor) è una figura ormai affermata da tempo, mentre nei paesi dell Europa continentale è ancora una figura professionale abbastanza sconosciuta dai risparmiatori. Questo è ancora più vero in una realtà come quella italiana dove, come dicevo poc anzi, l ignoranza in materia finanziaria regna sovrana presso il pubblico dei risparmiatori; e a rendere il quadro ancora più confuso vi è il fatto che spesso il termine consulente finanziario viene utilizzato anche da coloro che in realtà consulenti non sono, ma che preferiscono - probabilmente per ragioni di marketing - l utilizzo di questo termine anziché quello di promotore finanziario (o di impiegato per quanto riguarda gli sportelli bancari). Sono d accordo con chi afferma che attualmente la difficoltà maggiore per i risparmiatori sia quella di venire a conoscenza dell esistenza della professione del consulente finanziario indipendente. Inoltre, anche quando il risparmiatore viene a conoscenza dell esistenza di tale professionista, l acquisizione della fiducia da parte del cliente risulta molto difficile. Nonostante la crisi e i mancati rendimenti per i risparmiatori, la fiducia di questi continua ad essere molto forte nei confronti dei soggetti in conflitto di interesse. Il consulente finanziario indipendente non avendo un marchio e spesso nemmeno una sede operativa all altezza di quelle dei professionisti che tipicamente operano in conflitto di interessi, risulta essere meno credibile e meno affidabile; in effetti, al momento non esiste ancora l albo dei consulenti indipendenti (la cui creazione è stata nuovamente rimandata al 31/12/2009) che potrebbe fornire, almeno formalmente (sulla effettiva utilità degli albi professionali per i clienti dei professionisti iscritti in questi albi si potrebbe aprire un lungo dibattito... ), un riconoscimento di onorabilità e professionalità di questa categoria professionale agli occhi dei risparmiatori. Per concludere e per riassumere, ribadisco innanzitutto che non ritengo il consulente indipendente migliore a priori rispetto al promotore finanziario: ogni categoria professionale ha, al proprio interno, elementi onesti e competenti ed altri (la netta minoranza) che agiscono seguendo esclusivamente la logica del proprio personale tornaconto; è certo un dato di fatto che, in questo momento essendo i promotori finanziari in numero infinitamente superiore rispetto a quello dei consulenti indipendenti, vengano alla ribalta molto più frequentemente casi di promotori disonesti rispetto a quanto non accada per i consulenti: è la legge dei grandi numeri! Io credo che l affermarsi della figura del consulente indipendente possa costituire - a maggior ragione in Italia - un punto di svolta del sistema finanziario, poiché potrebbe costituire la spinta per rendere più consapevoli gli investitori, e questo porterebbe ad un miglioramento dei servizi offerti dagli intermediari (banche, reti di promotori, compagnie di assicurazione,... ) che sarebbero più efficienti e meno onerosi. Perché si verifichi tutto questo però a mio avviso occorrono alcuni presupposti: 1. la MIFID in Italia prevede la coesistenza del promotore e del consulente indipendente, ma nella sostanza non fa nulla per definire e cirscoscrivere le due figure professionali, così come lascia ampia libertà agli intermediari di adottare un proprio sistema di classificazione della clientela; moltissimi autorevoli accademici ed addetti ai lavori stanno facendo ormai notare da mesi che la MIFID necessiterebbe di una revisione: questa direttiva è nata con l intento di proteggere il risparmiatore dai comportamenti poco corretti e poco trasparenti degli intermediari. Ad oggi, mi sembra di poter dire che l unica reale conseguenza portata dal recepimento della direttiva sia stata un inutile aggravio burocratico, con tanto di sperpero di migliaia di tonnellate di carta, che risulta di difficile se non impossibile comprensione da parte del risparmiatore medio; 2. ancor più della creazione dell albo dei consulenti indipendenti, una tutela per i clienti molto stringente potrebbe essere l adozione di procedure corrette. In questo senso, fa ben sperare la recente adozione anche in Italia della norma UNI ISO 22222:2008 in materia di pianificazione finanziaria economico - patrimoniale (quello che nei paesi anglosassoni è definito più sinteticamente financial planning), il servizio a più alto valore aggiunto che un consulente indipendente può offrire ai propri clienti; ora bisognerà vedere se il mercato adotterà queste procedure. Ora staremo a vedere se il mercato - anche dal lato degli utenti finali - saprà cogliere queste opportunità. 15

16 PROFESSIONISTI Scudo Fiscale NORMATIVA Scudo Fiscale 2009 Rientro dei capitali dall estero Di Massimo Donghia LA NORMA per il rimpatrio dei capitali italiani detenuti all estero è stata presentata finalmente in Parlamento; si può ora iniziare a ragionare sui dettagli operativi, anche se non si possono escludere novità in sede di approvazione finale da parte delle Camere. L attenzione che ha accompagnato la gestazione di questo provvedimento è ampiamente giustificata dall opportunità che esso rappresenta. Un opportunità per i contribuenti, che con una imposizione tutto sommato accettabile vengono messi in condizione di far rientrare nel circolo della loro economia aziendale o familiare disponibilità in grado di dare nuovo slancio o di sanare difficoltà. Un opportunità per il Governo, che si assicura sia gettito straordinario costituito dall ammenda sia base imponibile per gli anni futuri, ma anche un opportunità importante per gli intermediari che sapranno coglierla, italiani ed internazionali, comprendendo le esigenze dei loro clienti e consigliandoli in modo corretto ed efficiente. Passando alle istruzioni per l uso, notiamo alcune differenze rispetto alle precedenti edizioni (2001/2002 e 2003), anche se l impianto complessivo non pare variato in modo sostanziale. La differenza più rilevante concerne la possibilità di regolarizzare, cioè di dichiarare beni detenuti all estero lasciandoli nel paese dove attualmente si trovano, solo beni che si trovano nell ambito europeo, e purché ci sia un accordo per la trasmissione delle informazioni fiscali tra le amministrazioni: di fatto, ciò esclude dalla possibilità di regolarizzazione quanto detenuto nei Paradisi Fiscali : in tal caso si potrà effettuare solo il rimpatrio. Nulla vieta, quindi, di lasciare i beni all estero, oppure, dopo averli rimpatriati, di riesportarli ufficialmente, ma le dichiarazioni previste dalla normativa in materia di monitoraggio valutario e di dichiarazione annuale dei redditi farebbero perdere quanto meno la riservatezza se non proprio la scudatura. Ad una prima lettura, salta agli occhi anche un altra differenza rispetto alle precedenti edizioni dello Scudo, che consentivano il rimpatrio anche per i beni detenuti per il tramite di interposta persona. Pare che nel provvedimento non si faccia cenno di questa possibilità; poiché per interposta persona si era in passato considerato anche soggetti come il trust o la fondazione, potrebbe sorgere qualche difficoltà. È augurabile che la stesura finale del Decreto ed il regolamento di attuazione chiariscano la questione, altrimenti gli operatori dovranno porre in essere cautele particolari per rimpatri di questo tipo. La differente aliquota che il contribuente dovrà pagare (il 5% contro il 2,5% delle precedenti edizioni), pur collocandosi nella parte bassa del ventaglio di ipotesi che erano circolate, ha rilevanza non solo perche più elevata ma soprattutto perché in molti casi, essendo superiore al livello normale di liquidità prevista negli investimenti mobiliari, costringerà a liquidare parte del portafoglio rimpatriato ovvero ad utilizzare liquidità disponibile in Italia. Gli utili dell anno 2009 dovrebbero essere sottoposti a tassazione (cedolare secca del 27%), a cura dell intermediario, tenuto ad attenersi alla documentazione oppure alla dichiarazione presentata dal contribuente. Parimenti saranno la documentazione ovvero la autocertificazione del contribuente a fornire all intermediario il costo da assumere come parametro fiscale di carico ai fini della futura tassazione del capital gain. Ultima indicazione: la durata. Si prevede che la scudatura possa essere effettuata tra il 15 settembre 2009 ed il 15 aprile Ma già si pensa alla possibilità di proroghe. 16

17 PROFESSIONISTI L autovettura e il fisco PIANIFICAZIONE FISCALE L autovettura Tratto dal libro GUIDA FISCALE PER IL PROMOTORE FINANZIARIO, Editore Paolo Buro. Di Rossella Galli L AUTOVETTURA rappresenta per il promotore finanziario un importante se non il più importante bene strumentale, ad esso si applica la stessa normativa degli agenti di commercio (R.M. 11 novembre 1995, n. 267/E; C.M. 10 febbraio 1998, n. 48/E, p.to ). Secondo l art. 164 del TUIR gli agenti di commercio, e quindi i promotori finanziari, possono dedurre l 80% del costo sostenuto per l acquisto dell auto, tale articolo fissa anche una limitazione di valore sul costo di acquisizione pari ad euro: a ,84 euro in caso di autovetture e autocaravan; b ,66 euro per i motocicli; c ,83 euro per i ciclomotori. Il valore massimo deducibile sarà per cui : ,27 euro nel caso di autovetture; ,33 euro nel caso di motocicli; ,66 euro nel caso di ciclomotori. Per fare un esempio, se il costo dell auto è euro, il costo fiscalmente ammesso in deduzione è pari a ,27, se il costo dell auto è minore, ad esempio pari a euro, il costo fiscalmente riconosciuto per il recupero è pari a euro. In base all art. 102 del TUIR il costo dell auto, essendo un costo pluriennale, è deducibile per quote annue di ammortamento, tornando all esempio precedente nel primo caso la quota di ammortamento deducibile dal reddito con aliquota ordinaria del 25% è pari ad euro 5.164,57 (25.822,84 x 80% x 25%), nel secondo caso è pari a euro ( x 80% x 25%). In sede di determinazione del reddito d impresa occorrerà effettuare variazioni in aumento per riprendere a tassazione i costi sostenuti che risultano indeducibili, nell esempio la quota di ammortamento indeducibile è pari a 2.335,43 ( x 80 25% = ,57) nel primo caso, mentre nel secondo è pari a euro ( x 25% = ). Con riferimento alle spese di manutenzione e riparazione occorre considerare che l art. 164, comma 3, del TUIR stabilisce che nel calcolo del plafond dei beni materiali ammortizzabili, su cui calcolare il 5% di soglia fiscalmente deducibile ai sensi dell art. 102 comma 6 del TUIR, il costo dei mezzi di trasporto a motore si assume nei limiti rilevanti ai fini della deduzione delle relative quote di ammortamento. Tornando al nostro esempio, nel primo caso la quota dei costi deducibili per le spese di manutenzione e riparazione sono al massimo 1.032,91euro (20.658,27 x 0,05), nel secondo caso il plafond è di 800 euro ( x 0,05). I promotori finanziari se iscritti al relativo ruolo tenuto presso le Camera di commercio, godono ai sensi del D.P.R. 633/72 della completa detraibilità dell Iva relativa all acquisto, importazione, manutenzione ecc.. di autovetture, ciclomotori e motocicli. In realtà i promotori finanziari svolgono attività per la maggior parte esenti Iva, in questo caso si applica il pro-rata (si detrae una percentuale calcolata rapportando operazioni IVA e volume di affari totale). La quota di Iva non detraibile diventa un componente negativo deducibile nella determinazione del reddito di impresa, tenendo sempre conto dei tetti massimi prima annoverati. Naturalmente nel caso (più frequente) che il promotore svolga solo operazioni esenti l Iva indetraibile diventa un costo deducile dal reddito di esercizio per un massimo di ,28. Dalla normativa in vigore non è vietato l acquisto della seconda auto, l unico problema sorge quando occorre dimostrare l inerenza di tale acquisto con l esercizio dell attività. Nel caso tale inerenza vi sia, si applicano le stesse limitazioni valide per l acquisto della prima auto. Ad esempio si potrebbe pensare ad un promotore che possiede due auto, una di normale cilindrata per recarsi da clienti fuori dalla città in cui esercita la sua professione, e l altra più piccola (minicar) per gli spostamenti urbani. La circolare del ministero delle 17

18 PROFESSIONISTI L autovettura e il fisco finanze n. 48/E del 10/2/1998 afferma che nessun limite viene stabilito in riferimento a numero dei veicoli ammessi in deduzione nelle ipotesi di esercizio di attività d impresa, e ciò indipendentemente dalla natura giuridica rivestita dal soggetto che esercita l impresa. Dunque a rigor di logica il promotore finanziario potrebbe acquistare quante auto vuole, salvo dimostrarne l inerenza con l attività svolta se vuole dedurre i relativi costi. Nel caso il promotore finanziario utilizzi, per contratto l auto del soggetto abilitato o della società finanziaria per la quale opera, non può dedurre alcun costo, nel caso le spese siano tutte a carico di quest ultima. Nel caso in cui le spese siano a carico del promotore, i costi relativi all utilizzo delle auto inerenti e deducibili, ma è necessario che i promotori abbiano un titolo per poter utilizzare le auto stesse. Se l auto è detenuta dal promotore in forza di un contratto di noleggio, i costi ammessi fiscalmente in deduzione, in base all art 164 del TUIR non possono essere eccedenti 3.615,20 euro per autovetture, 774,68 euro per motocicli e 413,17 euro per ciclomotori, sempre nei limiti dell 80% e ragguagliati all anno. Per i contratti di noleggio full service ai fini dell applicazione dei limiti di deducibilità, vanno assunti i canoni al netto delle spese per le prestazioni accessorie a quella di noleggio, dunque il limite di 3.615,20 è riferito esclusivamente al servizio di noleggio mentre il riaddebito delle spese riferibili ai servizi accessori segue il regime tributario proprio. Anche nel caso il promotore finanziario utilizzi un auto in locazione si applicheranno i limiti alla deducibilità dei canoni validi per le auto in noleggio. Nel caso l auto sia detenuta dal promotore finanziario in base ad un contratto di mandato che in base alla disposizioni del codice civile è essenzialmente gratuito, i costi di funzionamento, manutenzione, carburanti ed altri, sono ammessi in deduzione, essendo componenti negativi di reddito, in analogia con i casi appena visti, naturalmente anche questi sono fiscalmente deducibili nella misura dell 80%. Veniamo al caso spiacevole in cui al promotore finanziario venga rubata l auto. In base all art.101 comma 4 del TUIR si considerano sopravvenienze passive il mancato conseguimento di ricavi od altri proventi che hanno concorso a formare il reddito in precedenti esercizi, il sostenimento di spese, perdite od oneri a fronte di ricavi od altri proventi che hanno concorso a formare il reddito in precedenti esercizi e la sopravvenuta insussistenza di attività inscritte in bilancio in precedenti esercizi diverse da quelle di cui all art. 87 del TUIR. L auto rubata al promotore quindi non può essere ammortizzata ma il suo residuo costo costituisce sopravvenienza passiva nella determinazione del reddito d impresa, mentre l eventuale rimborso dell assicurazione costituisce sopravvenienza attiva assoggettata a tassazione. Esame promotori finanziari: i promossi (22%) L 8 luglio è terminata la seconda sessione d esame per l idoneità alla professione di promotore finanziario. In questa tornata hanno partecipato 896 aspiranti promotori. L esito finale ha visto in media il 21,7% (194) superare l ostacolo la prova nelle dodici sedi d esami. A Milano e Torino si è registrato la percentuale maggiore di superamento d esame con il 31%, seguono Venezia con il 29% di promossi, Bologna con il 27,1%, Bolzano con il 23,1% e Palermo con il 20,4%. La maglia nera spetta a Bari con un solo candidato promosso su 38 aspiranti (2,6%). La terza sessione di prova riprenderà il 15 di settembre con le sedi di Bari, Firenze e Milano per poi chidersi il 15 Ottobre a Roma e Venezia. Sede d esame Iscritti Presenti Idonei Idonei(%) Milano ,5 Torino ,1 Venezia ,00 Bologna ,1 Bolzano ,1 Palermo ,4 Napoli ,5 Roma ,2 Ancona ,7 Firenze ,8 Cagliari ,7 Bari ,6 Totale ,7 18

19 TEORIA E PRATICA Recessioni ANALISI Confronto tra due recessioni Come e se l attuale recessione segue la Great Depression. Di Corrado Bei CON MOLTA PROBABILITÀ l obbligo per chi voglia investire strutturalmente sui mercati finanziari sarà per un po di tempo ancora quello di navigare a vista. Come è vero che i mercati vivono di aspettative, ancora di più è vero il fatto che fare previsioni in questo momento è un esercizio estremamente difficile specialmente se ci si proietta nel campo principe che è (o dovrebbe essere) alla base di ogni asset allocation di medio lungo periodo, e cioè l economia reale. In questi ultimi mesi si è fatto molto riferimento alla situazione macroeconomica attuale confrontandola con quella della Great Depression del 29, e come succede spesso in questi casi il più delle volte il riferimento è stato frettoloso e poco documentato. Nelle ultime settimane nella stampa specializzata internazionale, così come nei principali ambienti accademici sono sempre più ricorrenti le frasi riportanti green shoots relativamente all economia globale. Ma è proprio così? Abbiamo finalmente toccato il fondo? Prima di concludere che l attuale recessione finirà presto, forse prima di tutto dovremmo chiederci cosa la storia economica (quella con la S maiuscola) ci può insegnare. Fortunatamente, i dati a disposizioni per fare confronti sono presenti; sfortunatamente, la storia che ci raccontano non è propriamente una storia felice. Infatti, due storici dell economia, Barry Eichengreen dell University of California, Berkeley e Kevin O Rourke of Trinity College, Dublin, in un articolo pubblicato su Vox Europe hanno confrontato l attuale recessione con la Great Depression statunitense del I due autori hanno datato l inizio dell attuale crisi macreconomica ad Aprile 2008 ed hanno confrontanto l andamento ribasato di diversi indicatori macreconomici con quello verificatosi per gli stessi indicatori nella crisi del 29. Ciò che si evince da tale confronto è che finora l attuale recessione mostra gli stessi segni di quella del 29 sotto diversi profili. Prima di tutto, la produzione industriale segue molto da vicino il declino verificatosi nel primo periodo della Grande Crisi, si veda la Figura,1 ripresa (come le successive) dallo studio in oggetto. In Europa il declino industriale di Paesi come Italia e Francia è stato molto peggiore di quello del 29, mentre quello Germania e UK è molto simile, così come oltre oceano per Stati Uniti e Canada. Figura 1 9 A Tale of Two Depressions, June 2009, 19

20 TEORIA E PRATICA Recessioni Inoltre, il collasso del commercio internazionale è stato di gran lungo peggiore di quello sperimentato nel 29, e non a caso sono stati molto forti i richiami del G20 in tal senso, nonché del Fondo Monetario Internazionale (si veda la Figura 2). Figura 2 Per di più, nonostante i recenti rimbalzi, il declino dei mercati azionari è ancora di gran lunga peggiore di quello del 29 (Figura 3). Figura 3 Comunque, ciò che diede il nome di Great Depression alla recessione del 29 fu il feroce declino dell output macroeconomico dei primi 3 anni, mentre oggi si sta cercando di non commettere gli stessi errori di quel periodo, utilizzando al meglio gli insegnamenti di Keynes e Friedman, rispettivamente per la condotta della polica fiscale e monetaria. Ad esempio, durante la Grande Depressione, il tasso di interesse medio ponderato delle principali sette economie dell epoca non scese mai sotto il livello del 3%, mentre oggi si parla di quantitative easing (o credit easing, se si vuole utilizzare l accezione più gradita alla Fed ed al suo chairman Bernanke) con tassi prossimi allo zero (Figura 4). 20

21 TEORIA E PRATICA Recessioni Figura 4 Anche la politica fiscale è oggi di gran lunga più espansiva: nei primi anni 30 il deficit fiscale medio ponderato delle prime 24 economie rimase al di sotto del 4% rispetto al GDP, mentre oggi tale valore è molto più elevato (solo per gli Stati Uniti si calcola per l anno in essere un rapporto del 14%). Ciò che ci dobbiamo chiedere a questo punto è se gli enormi stimoli messi in campo sia dal punto di vista fiscale che monetario siano in grado di fronteggiare gli effetti di un collasso finanziario ed una accumulazione del debito del settore privato senza precedenti. In effetti, è come se stessimo assistendo ad una gara dove da una parte c è il ribilanciamento della domanda globale ed il rientro del debito privato, mentre dall altra la sostenibilità degli stimoli in essere. Molto probabilmente vi sarà un ritorno ad una crescita robusta della domanda privata solo quando i bilanci delle famiglie sovra indebitate e dei settori sottocapitalizzati saranno riparati, o quando i Paesi ad elevato tasso di risparmio (leggi Cina ad esempio) investiranno e consumeranno di più. Tutto ciò è un processo molto lento, basti pensare che negli ultimi due trimestri le famiglie statunitensi hanno ripagato solo il 3.1% del loro stock di debito. volatili per utilizzarli in un approccio di investimento di medio periodo. E in questo contesto che recentemente due autori, Prof. Nassim Taleb e Prof. Mark Spitznagel sulle pagine del Financial Times hanno indicato una unica via d uscita relativamente alla situazione attuale che è completamente diversa dall utilizzo di politiche fiscali e monetarie espansive 10 : lo swap di debito con equity. Il punto di partenza è che il sistema economico internazionale attualmente ha un livello di indebitamento che è tre volte più alto di quello degli anni 80, pertanto le politiche monetarie e fiscali espansive non fanno altro che creare altro squilibrio e volatilità. La soluzione è trasformare questa enorme quantità di debito in equity e questo per tre ragioni essenziali: Primo, il debito e l effetto leverage creano solo fragilità e lasciano meno spazio, mentre il concetto di equity è più robusto. Basti pensare alla bolla internet dei primi anni del nuovo secolo che non ha avuto (almeno direttamente) significative conseguenze sull economia in quanto le aziende non avevano accesso ai mercato del credito. Quello che stiamo vivendo sui mercati è sicuramente il riflesso di una volontà di credere in una ripresa economica molto veloce, ma molti dati congiunturali relativamente alle diverse produzioni nazionali sono positivi solo per un effetto di destocking e quindi di riallineamento delle scorte di prodotti finiti e semilavorati, mentre gli indicatori di sentiment sono troppo Secondo, la complessità creata dalla globalizzazione dà origini a valori economici e di mercato soggetti a maggiori variazioni nei valori di quanto sperimentato nei precedenti cicli macroeconomici. Tale complessità nelle relazioni rende molto più difficile fare previsioni ai più diversi livelli. Tutto ciò avrebbe dovuto rendere le aziende 10 Time to Tacke the Real Evil: Too Much Debt, Nassim Nicholas Taleb and Mark Spitznagel, Financial Times. Prof. Taleb è anche autore del libro The Black Swan: The Impact of the Highly Improbable 21

22 TEORIA E PRATICA Albo dei consulenti più conservative nella loro struttura dei capitali (si pensi all esplosione delle operazioni LBO s di private equity); ma tale complessità non è stata compresa e modellata minimamente neanche nei modelli matematici a presidio per il rischio, dato che molti papers di ricerca forniscono modelli di previsioni basati per lo più su modelli lineari che hanno scarso (se non nullo) potere predittivo, mentre è praticamente impossibile (finora) poter gestire matematicamente il rischio degli eventi estremi se non in maniera estremamente approssimativa. Terzo, il debito ha una brutta proprietà: è altamente sleale dal punto di vista dell investitore. Infatti, ogni prestito (loan) ha una volatilità insita che non viene fuori fino al default, mentre l investimento in equity ha una volatilità manifesta giornalmente. A fronte di tutto ciò le opzioni sono due. La prima è di disinflazionare il debito, l altra è di inflazionare gli assets (attivi). Gli autori pensano che pacchetti fiscali espansivi possono condurre solo ad una socializzazione del debito privato con l aggravante di essere vulnerabili ad errori sulle stime future di crescita economica. Questi errori saranno ancora più grandi in futuro e porteranno la politica monetaria espansiva ad una scenario non di inflazione, ma di iperinflazione. La politica monetaria, diversamente da quanto fatto da Greenspan nell ultimo decennio, dovrà convivere con un sistema dove le bolle speculative esistono, ma devono essere combattute creando una struttura economica più robusta e l unica soluzione è trasformare in maniera sistematica e graduale l enorme stock di debito presente nel sistema economico/finanziario in equity. In definitiva, molto probabilmente sentiremo sempre più parlare di green shoots da parte dei vari practitioneers o presunti tali riferendosi alle possibilità di ripresa più o meno forti dell economia globale. Sicuramente i segnali di un rallentamento della crisi in atto sono presenti e concreti. Giustificare con questo il rally dei mercati, alla luce di quanto detto sinora, è però sinceramente azzardato ed utopistico in un ottica futura; ma forse è anche più utopistico il cercare ad ogni costo una soluzione unica o fuori dal coro ad una crisi macroeconomica che ha delle similitudine con quanto visto in passato, ma che per il futuro ad oggi ha in serbo troppi punti oscuri. CONSULENTI INDIPENDENTI Albo dei consulenti: slitta al 31 dicembre 2009 Dalla Redazione Il consiglio dei ministri del 26 giugno ha approvato il Decreto Legge Provvedimenti anticrisi al cui articolo 23 (proroga dei termini) è previsto per la quarta volta lo slittamento al 31 dicembre 2009 dell albo dei consulenti. Tale proroga è stata necessaria anche per l inserimento nel Testo Unico della Finanza dell art. 18ter, relativo alle persone giuridiche (Srl ed Spa) che potranno svolgere il servizio di consulenza in materia d investimenti e verranno iscritte in un apposita sezione del nuovo Albo. Il terzo punto dell art. 18ter, infatti, afferma che nell albo di cui all articolo 18-bis, comma 2, è istituita una sezione dedicata alle società di consulenza finanziaria. Segnaliamo infine che sul sito di Consob (www.consob.it) è già disponibile il nuovo TUF aggiornato a giugno 2009 dove è possibile consultare i nuovi articoli 18bis e ter. 22

23 TEORIA E PRATICA Exchange Traded Funds ETF Nascita e Caratteristiche degli Exchange Traded Funds La presenza di elementi distintivi rispetto ai tradizionali index fund rendono l ETF un prodotto differenziato, capace di convogliare in se caratteristiche del tutto peculiari che ne elevano l appetibilità commerciale. Di Ugo Bonomini SVILUPPATESI originariamente nei mercati del Nord America nei primi anni novanta e introdotti solamente di recente, nel duemila, nel contesto europeo, gli Exchange Traded Funds ( letteralmente Fondi Negoziati in Borsa), rappresentano una particolare tipologia di fondi comuni di investimento aperti di tipo indicizzato. La loro natura passiva impone, al pari di ogni altro indexed fund, il raggiungimento dell obiettivo di replica fedele di un determinato benchmark opportunamente prescelto. Questo indice di riferimento può essere azionario, obbligazionario, settoriale o geografico. A differenza dei tradizionali fondi di investimento indicizzati, gli ETF sono tuttavia caratterizzati da un assoluta peculiarità: la negoziazione continua delle quote in una Borsa Valori, alla stregua di un normale titolo azionario. L offerta attuale di ETF è limitata, come detto, esclusivamente a fondi di tipo passivo ed estesa ai principali indici di mercato statunitensi, europei ed asiatici. La quotazione sul mercato secondario degli ETF ne rende possibile la negoziazione delle quote in qualsiasi momento della giornata borsistica in funzione dei tassi bid/offer determinati dall attività di market timing effettuata da un opportuno specialist. La possibilità di acquisto e vendita delle quote di un ETF durante le fasi di funzionamento del listino permette all investitore, a differenza di quanto previsto per i normali fondi comuni di investimento, una valorizzazione immediata delle quote; ciò rende l investimento in Exchange Traded Funds compatibile con strategie di investimento sia di medio-lungo che di breve o brevissimo periodo. Oltre che per le modalità di negoziazione, gli ETF si differenziano dai tradizionali fondi comuni di investimento anche per le modalità di emissione e rimborso. In particolare lo schema di funzionamento e costituzione di un ETF si realizza mediante la creazione di due distinti mercati. Abbiamo un mercato primario destinato ai soli investitori qualificati che sottoscrivono, in fase di lancio del fondo, le quote dello stesso in quantitativi fissi (unit creation), e che assumono di regola anche la qualifica di market makers nella fase successiva di negoziazione. Accanto a questo abbiamo il mercato secondario destinato invece alla clientela retail che acquista o vende le quote del fondo in quantitativi inferiori alle unit creation secondo le normali regole di funzionamento del mercato di quotazione. Le motivazioni alla base di un investimento in ETF appaiono riconducibili ad almeno due obiettivi primari: il primo consistente nell offerta all investitore di uno strumento che replichi fedelmente la performance di un indice e il secondo nella garanzia di accesso permanente ai fondi grazie a un mercato secondario estremamente liquido. La natura passiva degli Exchange Traded Funds fa si che anche per essi valgano l insieme dei vantaggi e delle caratteristiche tradizionalmente associati ai prodotti appartenenti alla categoria dei fondi indicizzati, tra cui principalmente: un vantaggio di costo in termini di commissioni medie a carico dell investitore, dovuto all assenza o limitata gestione dell asset manager e al basso tasso di rotazione degli investimenti (turnover). la piena rispondenza dei fondi di natura passiva all ipotesi di funzionamento dei mercati secondo il modello del Random Walk. la perfetta sostituibilità del fondo passivo nell ambito degli schemi di definizione dell asset allocation sia strategica che tattica. Inoltre la presenza di elementi distintivi rispetto ai tradizionali index fund rendono l ETF un prodotto differenziato, capace di convogliare in se caratteristiche 23

24 TEORIA E PRATICA Il rischio del tutto peculiari che ne elevano l appetibilità commerciale. Queste sono: l esistenza, all origine del funzionamento di ogni ETF, di una particolare tipologia di scambio tra gli operatori del mercato primario. la possibilità di effettuare arbitraggi risk free; ciò avviene in quanto la quotazione sui mercati regolamentati delle quote espone le stesse alle logiche di contrapposizione tra domanda e offerta rendendo possibile la realizzazione di un differenziale a premio o a sconto tra il prezzo di mercato della quota e il Net Asset Value ( NAV ) dei titoli rappresentativi della stessa. l efficienza fiscale riferita alla possibilità concessa agli ETF di poter utilizzare, per effetto del meccanismo in kind swap, di una serie di dispositivi volti a comprimere significativamente l impatto della variabile fiscale sull attività di indexing del fondo. la possibilità concessa a gran parte degli ETF di essere oggetto di operazioni di vendita allo scoperto ( short selling ). Ciò rende possibile il loro utilizzo per strategie speculative. PILLOLE Il rischio Dalla Redazione Il rischio rappresenta una variabile fondamentale, insieme al rendimento, per decidere in modo ottimale l allocazione delle risorse finanziarie a disposizione degli individui. Quale investitore non vorrebbe conseguire rendimenti elevati? La risposta è scontata, ma non tutti sono però in grado di sopportare un rischio altrettanto elevato. Il rischio di un investimento si può manifestare sia nella perdita del capitale impiegato (downside risk), sia nell eccessiva oscillazione dello stesso (deviazione standard). In termini pratici, gli individui non hanno la medesima propensione al rischio nella scelta degli investimenti. Nella teoria del portafoglio il rischio e il rendimento (trade-off) devono essere esaminati insieme e non in modo disgiunto per la costruzione di portafogli efficienti. La teoria del portafoglio assume la varianza (scarto quadratico medio) come indicatore di un assets class; alto rischio significa elevata variabilità dei rendimenti e non come si crede comunemente probabilità di ottenere rendimenti minori. Tutto ciò significa che più alta è la variabilità (volatilità), maggiore sarà la probabilità che il rendimento dell attività finanziaria, presa in esame, si discosti da quella attesa. Ma sappiamo veramente dare una definizione al rischio? Nella vita di tutti i giorni il rischio viene associato a un evento negativo, che può arrecare solo danni e conseguenze deleterie; il dizionario di Italiano Devoto Oli definisce il rischio come L eventualità di subire un danno ; il professore A.Damodaran della Stern University invece fa notare come l ideogramma cinese che descrive il rischio sia costituito da due simboli con altrettanti significati, il primo rappresenta il pericolo mentre il secondo l opportunità ; cioè il rischio costituisce allo stesso tempo minaccia e opportunità. 24

25 TEORIA E PRATICA Teoria della Complessità TEORIA DELLA COMPLESSITÀ Prevedibilità, imprevedibilità e cavalcabilità della complessità finanziaria La Finanza vista con gli occhiali della Teoria della Complessità e cavalcata proficuamente con l aiuto di altre Scienze: la Teoria dei Giochi e le Scienze Cognitive. Ecco un estratto (Premessa e I Tappa) di un viaggio nella Complessità Finanziaria affrontato nel libro di prossima pubblicazione di Nicola Antonucci: Prevedibilità, imprevedibilità e cavalcabilità della complessità finanziaria. - Un approccio cognitivo ai giochi complessi finanziari, di Nicola Antonucci, Editore Paolo Buro. Di Nicola Antonucci Premessa IL PECCATO ORIGINALE. In origine era il Sogno: quello di prevedere. Per questo sogno sono nate le Scienze, a partire da quelle primordiali dei filosofi pre-socratici del VI secolo a.c. che, per la prima volta nell Umanità, indagavano il mondo intorno a se, fino a quella moderna galileiana. La Natura riservava troppe sorprese agli Esseri Umani per poter vivere serenamente, spingendo gli uni a cercare conforto nel destino divino da placare e ammorbidire con preghiere, sacrifici e rituali, e gli altri ad applicare una potentissima forza della stessa Natura: la relazione causa-effetto. Per noi, questa relazione è ormai scontata, ma non lo era per intere epoche storiche e culturali che non vedevano, né intuivano, tale relazione tra numerosi fenomeni fisici, meteorologici, fisiologici, psicologici. Da tale decisiva scoperta per l Umanità derivarono comprensioni e spiegazioni oggettive, ossia indipendenti dal soggetto osservante, di numerosi fenomeni, tanto da rendere prevedibili le eclissi, le maree, le malattie e le relative cure, la traiettoria di un missile, la sostenibilità di un ponte, e... Come per ogni vero peccato originale, le doti si tramutano presto in presunzione e, infine, nella tracotanza - il peggiore dei peccati nel quale potessero incorrere gli Esseri Umani secondo i Greci, colpevoli di violare, con tale Hýbris, le giuste misure. E così le Scienze peccarono di Hýbris con l approccio laplaciano (P.S.Laplace, , matematico e fisico) che stabiliva il dogma secolare secondo il quale se io conosco un fenomeno così bene da poterlo descrivere con equazioni matematiche ( il linguaggio della Natura per Galilei), allora potrò anche prevederlo con una approssimazione proporzionale alla precisione dei miei dati. Il sogno dell Umanità divenne dunque reale e realizzabile...? Falso, vedremo perché e quanto. Dapprima arrivò la Fisica Quantistica negli anni 20 che, per spiegare fenomeni a scale sempre più piccole (fenomeni atomici e nucleari), scombussolò i fisici classici introducendo relazioni causa-effetto stocastici, ossia relazioni statistico-casuali che dipendono da una variabile temporale, e sono quindi prevedibili solo in termini di probabilità nel tempo. Infine, il colpo mortale all approccio laplaciano (ossia, della prevedibilità assoluta) arrivò con la nascita dei computer, dei monitor e della Teoria della Complessità e del Caos, a partire dagli anni 70. Fenomeni fisici, evoluzioni di popolazioni, andamenti di liquidi o gas, fenomeni meteorologici e andamenti economico-finanziari che avessero superato determinati livelli di complessità, non soltanto non erano prevedibili (già lo si sapeva... ), ma non lo sarebbero mai stati - neanche il giorno in cui fossimo riusciti a conoscerli così dettagliatamente da poterli descrivere con equazioni matematiche. Con buona pace di monsieur Laplace e del Sogno dell Umanità. Ma c è sempre un ma : fenomeni complessi come: il mutare dei venti, l andamento delle onde e i sobbalzi di un toro, tutti assolutamente imprevedibili, sono eppure cavalcati da velisti, surfisti e cowboys. Forse gli andamenti finanziari sono anch essi cavalcabili, seppure molto più complessi degli andamenti naturali citati? Ebbene sì! 25

26 TEORIA E PRATICA Teoria della Complessità UN PATTO CON TE. Questo libro si propone di condividere con te lo stato più avanzato delle teorie, delle ricerche e delle scoperte scientifiche per comprendere, valutare e sfruttare al meglio gli andamenti di dati economici visti esclusivamente come fenomeni fisici con una propria autonoma dinamica, seppure condizionati e stimolati da agenti di varie dimensioni: dalla massa dei piccoli risparmiatori, ai numerosi operatori professionali, fino a potenti oligarchie (i miei cari... Anti-Robin Hood!). Intendo fornire agli operatori finanziari, ai traders e agli investitori: occhiali speciali per vedere dati, grafici, informazioni in modo nuovo: scientifico; la Bussola del ComplexTrader, che permetta ai Trader Scientifici di orientarsi con criteri pratici e operativi nella Complessità della Finanza. Ma... un ultimo ma : attenzione alla Complessità! Spesso si abusa di tale termine e lo si usa in modo improprio. Soprattutto, occorre difendersi dalla Complessità quando rischia di indurre uno stallo, una catatonia decisionale, una rassegnata rinuncia di fronte alla imprevedibilità dei fenomeni complessi. Il mio Patto con te è di presentare i benefici, i vantaggi, ma anche i limiti della Teoria della Complessità e del Caos applicata alla finanza, per utilizzarla al meglio, ossia integrata ad altre essenziali discipline scientifiche moderne quali la Teoria dei Giochi e le Scienze Cognitive. Le integrerò in un approccio pragmatico, operativo e, confido anche per te, proficuo denominato approccio cognitivo ai giochi complessi. Pronti a cavalcare, rinunciando a prevedere? Genesi Lasciate ogni previsione voi ch entrate parafrasando Dante Inferno, Canto III I Tappa: In viaggio nella complessità dei dati. Chiamami Nicola, e, come te, ho iniziato (nel 1982 nel mio caso) il mio viaggio nella complessità dei sistemi finanziari inconsapevolmente. Ero attratto dall Economia e dalla Finanza per la loro apparente casualità, che sognavo di imbrigliare in criteri oggettivi per dare così una sorta di Costituzione al Caso. La mia formazione ingegneristica mi portò subito a cercare tale costituzione nelle serie di dati di bilancio, di rapporti Prezzo/Utile e di innumerevoli altri indici economici pubblicati da giornali, riviste e pubblicazioni alle quali mi abbonai e nelle quali investii malamente i miei soldi. Il continuo setaccio di dati economici, oltre al dispendio di tempo, comportava anche la loro interpretazione e, soprattutto, la correlazione di informazioni spesso contrastanti: alcune informazioni che interpretavo positivamente dovevano fare i conti con altre informazioni che interpretavo negativamente. L Analisi Fondamentale mi affascinava, allora, proprio per la sua ambizione di dare un ordine logico e quantitativo a tutti questi problemi, allo scopo di fornire anche un obiettivo altrettanto logico e quantitativo: il prezzo giusto di un titolo. In questa fase, era altrettanto fatale l attrazione verso tutte quelle formule e modelli da Nobel (Modigliani- Miller, Black-Scholes, Markowitz, Sharpe) che dichiaravano di riuscire a zippare, attraverso pochi ed essenziali valori ben selezionati, tutti i dati economici in formule o modelli estremamente semplici ed eleganti che rispondevano a pratiche domande quali: quanto vale un impresa (Modigliani-Miller), quanto vale la volatilità (Black-Sholes), cos è un rischio (Markowitz) e quanto vale un rischio (Sharpe, col suo modello CAPM - Capital Asset Pricing Model). Tutti modelli deterministici, i quali, dall input di dati oggettivi determinavano in modo univoco l output in termini di valori, rendimenti e rischi giusti - con il piccolo dettaglio di alcune approssimazioni e condizioni quali, per citarne una, che tutti gli investitori siano ugualmente informati (ma deh!). Rendimento, rischio e valore giusti, ma... come, e quando?! Ero abituato a sentirmi dire che i valori giusti (secondo l Analisi Fondamentale) vengono sicuramente raggiunti, ma in modo casuale e imprevedibile (come con un random walk, ossia con una camminata da ubriaco ) e, soprattutto nel lungo periodo. E che me ne faccio allora? Da qui al valore giusto, il titolo potrebbe oscillare in modo folle, con boom e crolli - mentre il mio cuore si fermerebbe certamente molto prima! Da qui al valore giusto, il titolo potrebbe impiegare anni, troppi anni. E alla lunga, ci rammenta l economista John Maynard Keynes ( ), si muore!. Non intendevo, pertanto, diventare un cassettista che si comporta come un giocatore di roulette, per il quale la probabilità di uscita del numero 13 aumenta dopo 26

27 TEORIA E PRATICA Teoria della Complessità un gran numero di lanci sfavorevoli. Così ragionano coloro che non conoscono neanche i fondamenti del Calcolo delle Probabilità! Ti sembrerà paradossale, ma la probabilità che esca il numero 13 (oppure una certa carta, oppure una certa faccia del dado, oppure un certo numero del lotto) non cambia mai - è sempre lo stesso, indifferente alla storia passata. Ecco cosa rovina chi punta e rilancia su numeri e carte ritardatari. Il cassettista che s affida al target corretto individuato da analisti-veggenti, con l ausilio o meno delle sopravvalutate Formule da Nobel citate, si pone in una situazione molto più pericolosa dei giocatori di roulette, di carte o di dadi. Questi ultimi, almeno, affrontano sistemi casuali, quindi probabilistici, con specifiche e semplici leggi - che però ignorano! I cassettisti, invece, affrontano ancora più inconsapevolmente sistemi complessi e caotici che non hanno leggi probabilistiche, e sono persino quasi-prive di leggi (capiremo nei capitoli successivi quali leggiminime abbiano e come cavalcarli ). Essi affrontano quindi l oceano, imprevedibilmente tranquillo o tempestoso, con l unico supporto di un faro molto, troppo, lontano! E lo affrontano con la presunzione dell approccio laplaciano (dal fisico P.S. Laplace ), ossia: conoscendo bene tutte le informazioni e le condizioni di partenza, la traiettoria, la rotta, insomma il futuro è altrettanto conoscibile. Ai tempi del mio innamoramento per l Analisi Fondamentale, ossia fino al 1984, ignoravo la preziosa Teoria della Complessità e del Caos, e soprattutto la semplice Mappa di Feigenbaum (1975, dal matematico Mitchell Feigenbaum che ha individuato le costanti di Feigenbaum caratteristici di tutti i fenomeni complessi) estremamente utile per comprendere tutti i concetti di tale Teoria nata negli anni Con essa capirò, alcuni anni dopo, come, perché e fin dove l Analisi Fondamentale poteva funzionare. La Mappa di Feigenbaum (meglio nota come Albero di Feigenbaum della Mappa Logistica ) rappresenta un interessante risultato del calcolo numerico, con numerose iterazioni, applicato alla Mappa Logistica di V.Volterra e A.Lotka che nasce per descrivere le situazioni di equilibrio di popolazioni di predatori e prede su un territorio limitato, senza interazioni con l esterno. Tali situazioni di equilibrio variano al variare delle dinamiche tra prede e predatori (frequenza dei loro incontri e concorrenza tra predatori), che, come si scoprirà, determinerà il livello di complessità del Sistema. La mappa riporta i successivi livelli di equilibrio di una delle due popolazioni (asse verticale) al crescere del valore di un parametro x (asse orizzontale) che rappresenta la dinamica interna, o complessità, del Sistema Prede-Predatori. Qui mostro la mappa limitata tra i valori 1.0 e 3.0: 27

28 TEORIA E PRATICA Teoria della Complessità Risultato: semplice! Al crescere di x (complessità del sistema) fino a 3.0, abbiamo sempre una e una sola situazione di equilibrio, ossia una sola soluzione dell equazione, ossia un solo scenario. Il sistema è pertanto deterministico e prevedibile. Così Galilei, Newton, Einstein, i politici ed gli economisti, gli imprenditori e i sociologi vedevano il mondo fino all avvento della Teoria della Complessità che introdusse 3 traumatiche verità per le Scienze. Ed è così che io interpretavo, influenzato dall Analisi Fondamentale, i sistemi finanziari prima di scoprire tali nuove traumatiche verità scientifiche. Peccato che l intuizione geniale di J.H. Poincaré, che comprese esattamente tali traumatiche verità già nel 1908, fosse stata rimossa da una generazione di scienziati ancorata alle precedenti verità e che, solo morendo (come disse il grande fisico Max Planck - vedi riquadro), lasciò spazio a una uova generazione di scienziati pronti per le nuove verità. Peccato... Poincaré avrebbe risparmiato a me e a tanti investitori fondamentalisti o deterministi tante amare perdite, soprattutto durante lo sboom seguito al boom degli anni ! Il trionfo di una nuova verità scientifica non si deve al fatto che essa riesce finalmente a convincere i suoi oppositori e a far vedere la luce, ma solo al fatto che infine i suoi oppositori muoiono, e cresce una nuova generazione che ha familiarità con essa. Max Planck, fisico Premio Nobel nel 1918 Limiti e Effetti Collaterali dell Analisi Fondamentale E impossibile avere informazioni esaustive relative a uno strumento finanziario e al suo sottostante (azienda, commodity, diritti o altro). E impossibile garantire una simmetria informativa di tutti gli investitori, per cui qualcuno sfrutterà e beneficerà di tali asimmetrie informative a discapito di altri. La cosmesi funziona molto bene anche su bilanci, relazioni finanziarie e altre informazioni essenziali per valutare qualsiasi valore o rischio corretto. Le supposta regolarità di determinati parametri borsistici [vedi riquadro seguente] è basata su modelli finanziari casuali (modello del random walk ) ed è inficiata da eventi eccezionali sempre meno eccezionali, ossia sempre più frequenti [vedi esempio del rapporto P/E nel grafico che segue]. Cui Prodest? - A chi giova l Analisi Fondamentale? Giova soltanto a chi gode di asimmetrie informative, ossia agli insider. 28

29 TEORIA E PRATICA Teoria della Complessità Principali Parametri Borsisitici dell Analisi Fondamentale Rapporto P/E (Price/Earnings) Rapporto P/CF (Price/Cash Flow) Dividendo Capitalizzazione Rapporto P/S (Price/Sales) Rapporto P/BV (Price/Book Value) il rapporto tra la quotazione di mercato di una azione (Price) e l Utile di Bilancio (Earnings) per azione. Il reciproco di tale parametro (Earnings/Price) indica la redditività potenziale della società qualora distribuisse tutto l Utile in dividendi (impossibile!). Valori di P/E tra 10 e 20 erano ritenuti ragionevoli per quasi tutti il secolo scorso (vedi grafico seguente, che mostra il rapporto P/E per le società quotate nell indice S&P 500 dal 1935 al 2008, con l eccezionale impennata post-crisi del il rapporto tra la quotazione di mercato di una azione (Price) e il Flusso di Cassa (Cash Flow) per azione. Analogo del precedente rapporto, ma più efficace per la valutazione del titolo. Problema: il Cash Flow apprezza la cosmesi di bilancio... è la misura precisa del rendimento di una azione (Dividendo/Quotazione), poiché indica la parte dell utile di bilancio ( Payout Ratio ) che viene distribuita agli azionisti. il valore di mercato di una società quotata ottenuta moltiplicando il numero totale delle azioni per la quotazione attuale. Problema: la quotazione di mercato è sempre riferito soltanto a una porzione di tutte le azioni emesse che vengono realmente scambiate in Borsa ( flottante, tipicamente il 20-40%); non ha senso quindi applicare tale quotazione a tutte le azioni emesse (tipicamente da 2 a 5 volte quelle effettivamente negoziate in Borsa). Il valore di Capitalizzazione rappresenta quindi una distorsione, spesso ignorata, del possibile valore reale di una società. Se la Capitalizzazione (Price, qui in senso lato) viene rapportato al Fatturato (Sales), si ottiene un parametro utile per società che non hanno ancora un profitto o un cash flow regolare, quali le start-up. Questo è il rapporto più attendibile e meno soggetto a cosmesi. Il rapporto tra la Capitalizzazione (Price, qui in senso lato) e il Patrimonio Netto (Book Value). Utile come nel caso precedente. Bibliografia essenziale: Non linearità, complessità e caos - C.Bertuglia e F.Vaio, Bollati Boringhieri,

30 TEORIA E PRATICA La ricerca del rendimento ASSET ALLOCATION Guida all investimento consapevole 2 Parte di Andrea Modena CONTINUIAMO la nostra opera di costruzione della felicità finanziaria, di cui abbiamo già tracciato i confini, ma che dobbiamo edificare fino al tetto. Il primo passo è, ovviamente, predisporre delle solide fondamenta, comprendendo appieno le relazioni tra rendimento e rischio delle attività finanziarie. La parola investimento può avere molteplici significati. Ai nostri fini adotteremo una definizione estremamente semplice ed immediata:l investimento è il consumo differito nel tempo per realizzare obiettivi di vita ovvero la nostra felicità finanziaria. Istintivamente chi possiede denaro preferisce utilizzarlo e spenderlo subito piuttosto che dopo diversi anni. L unico modo per indurre le persone a differire il consumo è che esse ricevano un compenso per il loro sacrificio. Il rendimento dell investimento è proprio questo compenso. Ovviamente il compenso ricevuto deve essere reale e non monetario, ossia il rendimento di un investimento deve essere valutato al netto dell inflazione; quindi distinguiamo tra: 1. Tasso Nominale di rendimento = Tasso di mercato 2. Tasso Reale di rendimento = Tasso di mercato - INFLAZIONE Una volta determinato il tasso reale di un investimento (regola 1) dobbiamo passare a considerarne il rischio (regola 2). Esistono titoli sul mercato che, per definizione, sono privi di rischio (i titoli di stato a breve termine, in Italia i Bot), poiché sono certi per i sottoscrittori sia la corresponsione degli interessi, sia il rimborso del capitale. Nessun altro investimento dà al sottoscrittore la stessa certezza; in altre parole effettuando qualunque altro investimento, non si può essere certi, a parità di scadenza, di quanti soldi si otterranno alla fine del periodo. Allora chi ce lo fa fare di comprare titoli che non siano emessi dal tesoro? Che cosa ci dovrebbe far fare la scelta apparentemente così sconsiderata di mettere a repentaglio i nostri soldi? La possibilità di ottenere un rendimento più elevato. Tutti, per farlo, vogliono quindi un premio per il rischio. In linea generale possiamo quindi definire i tre fattori che determinano il rendimento richiesto da un qualunque investitore: 1. La preferenza intertemporale per il consumo, misurata dal tasso reale di rendimento su attività a rischio zero. 2. Il tasso atteso di inflazione. 3. Il rischio associato all investimento, cioè il cosiddetto premio per il rischio. Di questi tre fattori i primi due determineranno il rendimento richiesto di ogni possibile investimento. Solo il terzo fattore (il rischio) è specifico per ogni singola opportunità presente sul mercato. Per rendere più concreto e applicabile quanto detto, facciamo un esempio se vogliamo un po semplicistico, ma sicuramente di immediata e utile comprensione per tutti: se ad una certa data il BOT rende l 1% e il BTP con scadenza 3 anni il 3%, significa che il mercato si attende un tasso di inflazione per i prossimi 3 anni del 2%. Ovviamente ogni giorno queste aspettative mutano e con esse i rendimenti di mercato. Dati questi rendimenti dei titoli di stato inoltre, ogni altra obbligazione emessa da un soggetto diverso dal tesoro e quindi teoricamente meno affidabile, dovrà, a parità di scadenza, rendere di più ovvero premiare per il rischio emittente. Per concludere questa prima parte ci resta da comprendere il legame che esiste tra il rendimento di una attività finanziaria ed il suo prezzo, cioè come fare a capire oggi, in base al prezzo del titolo, qual è il suo rendimento atteso nel tempo. Il prezzo di una qualsiasi attività finanziaria è il valore attuale della somma dei flussi di denaro che essa mi darà nel corso del tempo; il valore attuale deve essere determinato tramite un appropriato tasso di sconto dato appunto dalla somma di tasso privo di rischio, inflazione attesa nel periodo e premio al rischio legato alla qualità dell emittente. In sostanza tra rendimento del titolo e prezzo attuale esiste una relazione inversa, cioè più il prezzo attuale diminuisce, più il tasso di rendimento aumenta. In formula: P 0 = n t=1 F t (1 + r) t Ft = flusso di denaro al tempo t, compreso l eventuale rimborso a scadenza r = tasso di rendimento richiesto Questo concetto importantissimo verrà ripreso durante le prossime uscite. 30

31 TEORIA E PRATICA Ottimizzazione di portafoglio ASSET ALLOCATION La frontiera efficiente e l ottimizzazione del portafoglio - Cenni teorici e pratici Di Daniele Bussola L OTTIMIZZAZIONE DEL PORTAFOGLIO consiste nella selezione e gestione di n titoli in modo da massimizzare, per un determinato livello di rischio, il rendimento oppure minimizzare, per un dato livello di rendimento, il rischio. Questo problema viene affrontato con modelli matematici allo scopo di razionalizzare il comportamento dell investitore di fronte ai problemi di: selezione del portafoglio (stabilire il mix ottimale dei titoli) gestione del portafoglio (determinare le variazioni necessarie per adeguare il portafoglio in essere alle mutate condizioni economico-finanziarie) Gli studiosi hanno elaborato diversi modelli, ma quello che ha trovato maggiore impiego tra gli istituti bancari e le società di gestione è il modello di Harry M. Markowitz (premio Nobel per l economia nel 1990), detto anche modello media-varianza, pubblicato la prima volta nel Dopo aver selezionato n titoli ritenuti adeguati all investimento bisogna stabilire come ripartire il capitale in modo da massimizzare il rendimento per un determinato grado di rischio (minimizzare il rischio per un definito livello di rendimento). Per questa operazione sono necessari tre dati per ogni titolo: rendimento medio atteso, varianza σ 2 e correlazione lineare ρ. Rendimento medio atteso µ Per stimare il rendimento atteso esistono due strade. 1. Valutare i possibili s scenari futuri e, di conseguenza, i probabili s rendimenti (r t ) per ciascun titolo e la relativa probabilità (p t ). Il rendimento atteso µ è dato da: µ = r t p t dove: t assume valori da 1 a s Esempio (a) probabilità del 50% che il titolo guadagni mediamente il 10%; (b) probabilità del 20% che il titolo guadagni mediamente il 6%; (c) probabilità del 30% che il titolo guadagni mediamente il 18%; m = 0,1 0,5 + 0,06 0,2 + 0,18 0,3 = 0,116 In questo caso avremo che il rendimento medio atteso è pari all 11,6%. 2. Utilizzare dati storici. Se, ad esempio, si intende investire con un orizzonte temporale di cinque anni è possibile prendere il rendimento medio degli ultimi cinque anni e ipotizzare che anche per i prossimi cinque il titolo presenterà un andamento analogo. Questo è un metodo semplice ma sconsigliabile data la scarsa attendibilità della previsione, ma è senz altro utile per le stime necessarie nel procedimento precedente. Non si può stimare il futuro senza tener conto del passato. Varianza σ 2 La varianza σ 2 e la deviazione standard σ rappresentano una misura universale del rischio che può essere applicata a qualsiasi attività finanziaria. La procedura di determinazione della varianza dipende da quella adottata per il rendimento atteso: se per il rendimento atteso si usa la stima dei possibili scenari allora per ogni titolo la varianza è data da: σ 2 = (r t µ) 2 p t 31

32 TEORIA E PRATICA Ottimizzazione di portafoglio se per il rendimento atteso si usa il rendimento medio passato allora si possono usare i valori storici anche per la varianza. Correlazione lineare ρ Misura la tendenza di due attività finanziarie a muoversi nella stessa direzione e con la stessa intensità. Può assumere valori compresi tra 1 e +1. Il rischio di un portafoglio si riduce al diminuire della correlazione esistente tra le attività stesse. Con questi dati si riesce ad effettuare la ripartizione del capitale fra gli n titoli e, al variare del loro mix il portafoglio P che di volta in volta si ottiene, descrive sul piano σ, µ l insieme dei portafogli ammissibili (in fig.1 è riportato un esempio). Il rendimento di un generico portafoglio P è dato dalla somma dei rendimenti attesi dei singoli titoli ponderati per la quota x i in cui sono presenti nel portafoglio stesso: R p = x i µ i dove: i assume valori da 1 a n Mentre la varianza di portafoglio è la somma ponderata della varianza dei singoli titoli a cui va aggiunta la covarianza che tiene conto della correlazione tra i titoli (σ i j = σ i σ j ρ i j ): σ 2 p = x 2 i σ 2 i + x i x j σ i j dove: i e j assumono valori da 1 a n (i j) La linea che congiunge i punti della frontiera superiore dell insieme dei portafogli ammissibili è detta frontiera efficiente perché è composta da un insieme di punti (portafogli) ognuno dei quali rappresenta il massimo rendimento ottenibile per ogni livello di rischio, oppure il minimo rischio sopportabile per ogni livello di rendimento (fig.2). Per questa operazione di ottimizzazione si può costruire un programma utilizzando ad esempio Microsoft Excel oppure affidarsi ad uno dei tanti software in commercio che spesso contengono anche i dati aggiornati su indici e/o titoli. Passiamo ora ad un esempio pratico di frontiera efficiente. Supponiamo di volere costruire un portafoglio su alcuni indici di borsa a cinque anni. Per comodità ho scelto dati storici a 60 mesi (gennaio 2004 dicembre 2008). Per quanto riguarda gli indici ho selezionato cinque paesi emergenti che nei cinque anni presi in considerazione hanno realizzato una performance positiva: Brasile, Cile, Cina, Grecia e Indonesia. Di seguito sono riportati i dati medi mensili relativi a rendimento, deviazione standard e correlazione lineare: 32

33 TEORIA E PRATICA Ottimizzazione di portafoglio µ% σ% Brasile Cile Cina Grecia Indonesia Brasile 1,13 7,15 Brasile 1 Cile 0,88 4,36 Cile 0,531 1 Cina 0,86 9,98 Cina 0,509 0,336 1 Grecia 2,30 10,81 Grecia 0,465 0,326 0,174 1 Indonesia 1,43 7,11 Indonesia 0,575 0,451 0,389 0,632 1 Dall elaborazione di questi dati si ottiene la seguente frontiera efficiente: Sia che ci si basi solo sui dati storici o che si faccia ricorso alla stima dei possibili scenari futuri, non si può non notare che: il Brasile è stato meno ottimale dell Indonesia, infatti a parità di rischio il Brasile ha avuto un rendimento minore; il Cile è stato chiaramente più vantaggioso della Cina avendo avuto, a parità di rendimento, un rischio inferiore. Ma anche Cile e Indonesia sono stati investimenti non efficienti in quanto: esiste un portafoglio P1 (81,8% Cile - 2% Cina - 3,5% Grecia e 12,7 Indonesia) con un rischio (4,31%) uguale a quello del Cile ma un rendimento superiore (1%); esiste un portafoglio P3 (28,9% Cile - 52,7% Grecia e 18,4% Indonesia) con un rischio (7,17%) simile a quello dell Indonesia, ma un rendimento (1,73%) superiore. Inoltre investire solamente in Cina non sarebbe stata una buona scelta sia perché a parità di rendimento il Cile è stato molto meno rischioso, sia perché vi è il portafoglio P4 (86,2% Grecia e 13,8% Indonesia) che ha uguale rischio ma un rendimento (2,18%) molto più alto. Proseguendo nell esempio, il portafoglio P2 (46,0% Cile - 37,1% Grecia e 16,9% Indonesia) ha un rischio del 5,92% e presenta un rendimento (1,5%) superiore a quello di tutti gli indici, tranne la Grecia, ed è, Cile escluso, meno rischioso. Da sottolineare che la frontiera efficiente può essere costruita, oltre che per n indici, anche per n titoli azionari (scelti ad esempio in base ai fondamentali aziendali), per un mix di titoli azionari e obbligazionari, ma pure per n fondi comuni d investimento (azionari, obbligazionari o un loro mix). Daniele Bussola 33

34 PROFESSIONISTI Strategie di investimento INVESTIRE Strategie di investimento azionario I CONSIGLI DEL NONNO! Di Vincenzo Polimeno GLI INVESTITORI nel mercato azionario passano molto tempo ad analizzare le informazioni prima di decidere quali siano le azioni da comprare o da vendere. Ma quali sono le informazioni cui bisogna prestare attenzione e quali sono da tralasciare? Per esempio, il ciclo economico incide di più sulla quotazione azionaria di una società che non la qualità del management che dirige l impresa? Purtroppo non esiste una risposta corretta o sbagliata. Gli investitori professionali ragionano coerentemente pro e contro l efficacia di utilizzare le diverse tipologie di informazioni. Alla fine, le migliori informazioni cui prestare attenzione dipendono da ciò che sia utile o meno per l interessato. Le diverse tipologie di informazioni tenute in considerazione dai singoli investitori vengono categorizzate e chiamate strategie di investimento. Prima di cominciare a parlare di strategie azionarie devo raccontarvi un aneddoto che poi è diventato prezioso negli anni. Mio nonno mi parlava sempre con metafore e da lui ho imparato e capito dopo diversi decenni che i detti antichi (oggi chiamati comunemente proverbi) sono la saggezza dei popoli. Nel mondo finanziario dominano i seguenti: vendi, guadagna e pentiti e in borsa è facile guadagnare, difficile è non perdere. Questi due proverbi rispecchiano indubbiamente una filosofia spicciola, ma funzionano. L approccio in borsa dev essere effettuato basandosi su più analisi: studio dei fondamentali delle azioni da acquistare, situazione denunciata dall analisi grafica, dal contesto nazionale ed internazionale. La decisione parte dall ultimo punto, in quanto non si può andare contro un contesto di instabilità nazionale o internazionale. Successivamente bisogna selezionare i settori più promettenti e le relative azioni più sottovalutate. Scelti i titoli è necessario analizzarli graficamente in quanto l esperienza insegna che solo in tal modo si sigilla una scelta importante senza troppi rischi. La ricerca che richiede maggior tempo è quella dei valori sotto quotati rispetto ai fondamentali. Non ci si deve basare sulla vetusta frase il prezzo è basso perché molte volte se il prezzo è basso ci sono buone ragioni per giustificarlo. Bisogna mettere a confronto le quotazioni di borsa con il valore intrinseco del titolo, valutare il P/e e paragonarlo a quello di analoghe aziende che prevedono simili risultati futuri. Spesso da queste analisi saltano fuori società neglette dal mercato. Chiaramente una situazione di palese sottovalutazione può durare a lungo. In Italia alcuni titoli bancari come BNL, Comit e Credit per parecchi lustri hanno offerto solo un decente dividendo pur quotando la metà dei mezzi propri. Alla lunga la logica economica ha avuto partita vinta. Ma quanta pazienza è necessaria e ben pochi investitori sono disposti ad attendere molti anni. Molto meglio puntare su operazioni a breve termine, di spiccata caratteristica speculativa. E la borsa italiana ne offre in continuità. Non bisogna però solitamente osservare i titoli del FTSE Mib o quelli largamente diffusi tra il pubblico. Le perle sono solitamente ben più nascoste e si trovano spesso tra i titoli sottili (quelli trattati dalle alle 16.30), quelli quotati per intenderci al vecchio mercato ristretto (vi ricordo che oggi tutti i titoli compresi quelli dell Expandi li troviamo nell indice FTSE All Share). Tra i titoli sottili non mancano valori che a mala pena capitalizzano i mezzi propri. Si tratta di società che detengono poco flottante ed appena un investitore fa incetta di titoli il valore dell azione vira al rialzo o al ribasso, e questi sono facilmente paragonabili a titoli similari quotati sul mercato inglese. Oppure di società che quotano il 30% in meno del prezzo stabilito per l ultimo aumento di capitale di due mesi fa (o il 70% in meno dei massimi di aprile) o di compagnie di assicurazione in odore di cessione che valgono il 40% in meno di tre mesi fa nonostante l incremento di utile e premi 34

35 PROFESSIONISTI Strategie di investimento incassati. Volutamente non specifico i nomi, in quanto la situazione potrà mutare tra alcune settimane. Si tratta di saper attendere. Nel frattempo le azioni capitalizzano poco più dei mezzi propri e offrono dei rendimenti discreti. Un ultimo campo di investimento è rappresentato dalle piccole banche popolari e dalle Casse di Risparmio non quotate. Si tratta della tipica banchetta sotto casa. Tra pochi anni ben poche piccole banche rimarranno aperte. Saranno tutte fagocitate dagli istituti di maggior mole. La maggior parte di questi valori è trattata internamente alla stessa banca attorno a quotazioni che riflettono il solo patrimonio dell istituto. Se il risparmiatore riesce a ottenere questi titoli non mancherà di avere buone soddisfazioni, nel caso l azione sia acquistata sulla base dei mezzi propri. Non basta però aver deciso di acquistare un titolo quotato dopo aver trovato conforto nella situazione nazionale, internazionale e nei fondamentali. Bisogna che sia l indice del mercato che la quotazione dell azione risultino superiori alla media mobile a medio termine. L analisi tecnica si è sviluppata enormemente negli ultimi anni. I software sono sempre più complicati e promettono utili consistenti. Chi scrive si accontenta invece della classica indicazione che proviene dalla media mobile a breve che perfora all insù la media mobile a medio termine. Un classico segnale rialzista che poche volte inganna. Massima attenzione naturalmente nel caso che avvenga lo sforamento della media mobile a medio termine da parte della media breve. Il messaggio è inequivocabile. E va seguito. Voglio inoltre soffermarmi sulla triste necessità: la vendita di un titolo anche se in perdita. Non sempre si riesce a chiudere le operazioni in utile. La capacità di un operatore si mostra perciò anche nella sua coraggiosa vendita in perdita nel caso che tale perdita superi il 10%. La presenza di stop loss è necessaria per qualsiasi investimento. Non si può acquistare un azione senza automaticamente dare l ordine di vendita in caso di crolli nelle quotazioni. Un particolare monito va rivolto nei confronti della maggior parte dei gestori di fondi azionari e monetari. Tutti seguono pedissequamente la marea cercando a mala pena di duplicare le performance dell indice. Vi ricordate tutti gli articoli dell estate 2007 nei quali tutte le case di investimento e i grandi gestori, con la Borsa Italiana sui massimi storici, spingevano ad investire nelle borse europee? Facevano a gara nel prevedere target sempre più elevati, mentre il temporale era dietro l angolo. Pochi hanno saputo levare la voce e prevedere che lo tsunami finanziario (subprime e crolli vari) era in procinto di decollare. Fare il contrarian paga quasi sempre. Se tutti consigliano un operazione è perché l hanno già fatta ed i prezzi risultano perciò elevati per tali acquisti. Occhio! La situazione è vergognosa per i fondi monetari. Si pagano commissioni di gestione che sfiorano l 1% quando il rendimento supera a mala pena il 4% quando tutto va per il verso giusto. Un quarto del vostro rendimento è dato ai gestori che a loro volta comperano quei Bot e quei Cct acquistabili anche direttamente dagli investitori! Ricapitolando questa breve esposizione vi voglio ricordare: Si acquista solo quando i fondamentali ne giustificano la necessità, l analisi tecnica conferma la buona situazione ed il contesto nazionale ed internazionale è positivo. Si può fare uno strappo al contesto se si pensa che le quotazioni abbiano toccato livelli irrisori rispetto ai fondamentali, ma bisogna prepararsi a una lunga attesa. Si devono sempre scegliere titoli che - per voci di OPA - possiedono un qualcosa in più rispetto a similari valori. Tra le banche non puntare MAI sui grandi nomi, ma sulle piccole banchette che possono essere acquistate all improvviso. In tal caso, anche in un contesto generalmente ribassista per i mercati azionari, si possono ottenere imprevisti sostanziosi profitti. Centinaia di migliaia di soci di piccole banche popolari hanno ricevuto macroscopiche soddisfazioni negli ultimi anni grazie a OPA o alla quotazione in borsa delle azioni. Non cascare nella rete dei fondi monetari per le suddette ragioni. Bot e CCT possono essere acquistati dal singolo investitori dopo aver discusso con la banca le commissioni. Non aver paura di star tranquilli per un po. Il contante non ha mai fatto perdere soldi! Cash is King. Specialmente dopo che il mercato ha toccato livelli assurdi come a Giugno 2007 o posso pure aggiungere dopo aver ritracciato del 62% dal 9 Marzo a fine maggio 2009 (fase bull in un mercato bearish. Eppoi fidatevi di me! Da qui a fine estate ne vedremo delle belle). Lasciate che siano gli altri a giocarsi l ultimo rialzo del 5%. Non rischiate di tenere il cerino acceso in mano. 35

36 PROFESSIONISTI Strategie di investimento Ricordarsi che gli utili sulla carta possono scomparire in pochi giorni. Solo a vendita effettuata si potranno contare i profitti. Occhio alle OPS e alle OPV. L esperienza insegna che la sottoscrizione di molti valori e l immediata vendita risulta spesso una strategia vincente. Un mordi e fuggi profittevole. Leggere i bilanci e cercare di capirli è un attività che richiede tempo. Ma necessaria per programmare gli acquisti. Mai comprare senza sapere utili, fatturato e previsioni della società. Anche se purtroppo troppi bilanci non dicono il vero. Come per i bikini la parte migliore è sempre nascosta, alla faccia della certificazione effettuata da note società di revisione. Alcuni tra gli approcci più comuni sono: top down, bottom up, valore vs. crescita, larga capitalizzazione vs. piccola capitalizzazione, investimenti etici e l analisi tecnica. In quest articolo io voglio soffermarmi sui fondamentali o meglio sull analisi bottom up delle aziende dove si riesce ad evincere se una società è a buon mercato rispetto al suo valore reale. Ammetto che anche impegnandomi non riesco a trovare un filo logico, un qualcosa, un appiglio, che mi indichi la strada da seguire. Debbo essere prudente o speculativo; devo seguire il Nasdaq o rimanere liquido? Francamente tutte le strategie, col mercato che procede a tentoni, sono valide o meno; tutte sono criticabili o elogiabili oggi; però su di una cosa voglio puntare l indice: al di là degli Strong buy o Strong sell lanciati ad arte, è evidente la attuale sottovalutazione di moltissime società rispetto ai loro valori fondamentali e rispetto all economia europea sulla quale dovrebbero confluire a breve molti investitori da oltreoceano. Oggi poi, che gli indici mostrano timidi segnali di risveglio guidati dai soliti noti, mi fido ancora di meno coi dubbi di ogni genere che continuano ad assillarmi. Che la Borsa non sia affare per tutti, solo gli stolti e i presuntuosi non l hanno ancora capito: persino io stesso, con quotidiani, notizie, grafici e quant altro, non riesco a stare al passo di questa logica. Credo però che i momenti di lunga debolezza del mercato vadano sfruttati dal risparmiatore oculato nella convinzione che l investimento azionario (a parità di periodo) paga sempre più degli altri. Per verificare la fondatezza dell acquisto (grafico alla mano in un palese momento di debolezza delle quotazioni) ho pensato di mettere a confronto due indicatori fedeli della vita economica/finanziaria di ogni impresa: il ROE e il P/E, l assenso o il dissenso di questi due numeri può indicare in qualsiasi momento la validità della impresa e del lavoro che la stessa sta svolgendo: 1. ROE: Letteralmente return on equity. E forse uno degli indicatori più fedeli sulla bontà dell operato dell azienda; ed esprime la % di remunerazione della società nei confronti del suo azionista, in pratica il Roe esprime la bontà degli investimenti effettuati e del relativo ritorno quantitativo. Questo valore viene calcolato dividendo REDDITO NETTO per il PATRIMONIO NETTO AZIENDALE e può essere condizionato direttamente e sensibilmente dalla scelta della struttura finanziaria che l azienda stessa mette in campo cercando di indovinare la politica dei tassi delle banche centrali (tassi di interesse). Anche la congruità delle operazioni straordinarie effettuate può essere altrettanto influente. Chiaramente il valore deve essere crescente. 2. P/E: Letteralmente Price/ earning. Dare una definizione di P/E è un po più complicato ma potremmo avvicinarci dicendo che riflette il tempo col quale l azienda arriva a conseguire un utile. Mentre il Roe è espressione diretta del bilancio, il P/E è rapportabile ad un grafico che rappresenta la convenienza dell azione e il pensiero del mercato circa la capacità dell azienda di produrre guadagni crescenti (a multipli interessanti e crescenti nel tempo). Ovviamente in questo caso il valore deve essere forzatamente decrescente. Per una completezza del discorso in atto, e tenendo ben presente i cicli di Borsa, posso dire che il titolo di una azienda che ascriva un RSI attorno a 30, o meglio sotto, con un Roe crescente ed un P/E decrescente è senz altro un segnale affidabile di sottovalutazione di quel titolo rispetto al mercato (evitando immobilizzi del capitale per periodi di tempo lunghi grazie alla solidità dimostrata dal titolo attraverso la convergenza di questa situazione). Ho sempre definito la Borsa italiana speculativa, ma un acquisto così mirato offre senz altro una certa tranquillità nell ottenere un riscontro concreto in un tempo ragionevolmente breve (legato sempre ai cicli di Borsa). Vediamo di capirci: siamo uomini o caporali? La battuta è evidente, ma quando decisi di gio- 36

37 PROFESSIONISTI Strategie di investimento carmi la carta borsa sei anni fa (mese più mese meno) non ero (ovviamente) ben conscio di quello che stavo facendo, e anche il semplicissimo MF mi sembrava il non plus ultra dei software; pensavo di avere in mano il segreto per interpretare il mercato salvo accorgermi qualche mese più tardi della mia troppa esuberanza e che, avere un archivio incentrato sul prezzo ufficiale, era scarsamente attendibile. Gli stadi emotivi attraverso i quali passa il risparmiatore prima di trovare, forse, una sua logica, che gli permetta di distaccarsi dall incauto compro quel titolo perché va su, sono diversi e a tratti molto sofferti. Con questo non voglio sparare sulla attendibilità dell analisi tecnica, ma penso che il sapere leggere i giornali, collegando le notizie e valutandone l impatto in aggiunta alle strategie sui dati di bilancio sia una conferma più attendibile ai saliscendi influenzabili di cui sopra. Nella pagina precedente ho messo in stretta correlazione ROE e P/E legandoli ad un RSI vicino o sotto la fatidica soglia di ipervenduto: un dato di fatto per l analista fondamentale e per il cassettista, perché se l RSI in ipervenduto potrebbe fare pensare ad una qualche manovra speculativa o di segno similare (peraltro non nuova come le cronache insegnano) solamente un Roe crescente ed un P/e decrescente sanzionano la solidità dell azienda esprimendo quindi chiarezza sul perché quell investimento sia azzeccato e quel titolo sia destinato COMUNQUE, prima o poi, a rivalutarsi. Sicuramente più capillare è l informazione a cui si attinge, più precisa è la risposta: oltretutto la vita contabile e strategica dell azienda, a parte alcuni siti Internet interlocutori, è a disposizione di tutti presso la stessa società CHE DEVE FOR- NIRLA a chiunque ne faccia espressa richiesta via -lettera-telefono. Riflettendo meglio su di una casistica che mi ha portato a felici scelte, devo ammettere l alto quoziente aleatorio del P/e, fin troppo influenzabile da alchimie finanziarie alle quali spesso si ricorre. Per questo ho pensato ad una ulteriore conferma chiamando in causa alla contrapposizione accennata il Peg. 3. PEG è il rapporto fra prezzo/utili (P/e) e tassi di crescita attesi dei profitti (g). Correttamente valutata è una azienda con un PEG compreso fra 1 e 2, mentre PEG bassi (sotto l unità) fanno intravedere come gli utili corrano più dei prezzi facendo intendere una possibile rivalutazione delle quotazion. Ci sono comunque sempre variabili di ordine psicologico, o da shock finanziario, ma comunque viene mediamente rispettato un criterio base per l investitore oculato che è il grado di rischio dell investimento, da tenere costantemente sotto controllo correlato ai possibili e realistici presupposti di apprezzamento delle quotazioni. Così impostato: Roe = P/e basso = Rsi < 30 = peg < 1 il tutto dovrebbe fornire sufficienti garanzie di scelte oculate laddove la pazienza, e laddove l indebitamento (parificato o diretto nella direzione della politica dei tassi in auge o presunti futuri) sia tenuto sotto controllo da un cash flow consistente. Chiunque, se umile e paziente, può essere un buon analista laddove sia in grado di reperire e dotarsi di notizie e strumenti che gli consentano valutazioni reali e non teoriche. Parlando di teoria, a proposito di P/e, non va mai dimenticato il carattere speculativo/volatile della Piazza milanese dove a cicli si fa riferimento ai fondamentali e ad altre mille verità spesso contorte. Tengo marginalmente conto dei target price degli analisti, le cui molteplici verità (tutte differenti e tutte valide) mettono a rischio serio il sistema nervoso. La verità inconfutabile è che il P/e è un valore che deve essere il più basso possibile (ovviamente confrontato all interno di uno stesso settore); ogni altra affermazione è lesiva e tendenziosa. Laddove ad esempio un P/e alto sia accompagnato da un calo del fatturato, credo occorra liberarsi del titolo in quanto la logica porterebbe ad un aumento della volatilità (dapprima) e dello stesso P/e (seguente) preannunciando quindi la discesa delle quotazioni. Vincenzo Polimeno 37

38 TEORIA E PRATICA Passaggio generazionale PIANIFICAZIONE Il passaggio generazionale e la protezione dei patrimoni familiari: trust o fondazione? Di Alessandro Gallo LA MAGGIOR PARTE dei patrimoni familiari vive il problema del passaggio generazionale. In Italia il fenomeno è sentito non solo dalle grandi dinastie ma anche da imprenditori e professionisti con esigenze di protezione patrimoniale che costituiscono il tessuto connettivo del nostro sistema economico. Tra le soluzioni utilizzabili rientrano il trust e la fondazione di famiglia. Ma quali sono i vantaggi e gli svantaggi delle due alternative e quali sono le situazioni in cui risultano più efficaci? Trust In linea di massima la struttura tipo del trust prevede un rapporto fiduciario in virtù del quale un dato soggetto, denominato trustee, al quale sono attribuiti i diritti e i doveri di un vero e proprio proprietario, gestisce un patrimonio che gli è stato trasmesso da un altro soggetto, denominato settlor o disponente, per uno scopo prestabilito o un fine, purché lecito e non contrario all ordine pubblico, nell interesse di uno o più beneficiari. La struttura del rapporto può divenire anche quadrilatera mediante l inserimento nella sua organizzazione della figura del protector. L utilità dell inserimento del protector si coglie specialmente se si pensa al fatto che spesso rivestono il ruolo di trustee alcuni intermediari finanziari, sicuramente ideali e competenti per la gestione della ricchezza, ma che necessitano di opportuni riferimenti di controllo nell esercizio dei poteri del trustee. Il protector del trust, quindi, svolge utili funzioni di sorveglianza dell attività del trustee che giungono fino alla sua sostituzione ove necessaria per ottimizzare il risultato a favore dei beneficiari. I beni costituiti in trust danno vita a un patrimonio destinato al raggiungimento di un determinato scopo prefissato e separato rispetto ai beni residui che compongono il patrimonio del disponente, del trustee e dei beneficiari. Qualunque vicenda personale e patrimoniale che colpisca tali soggetti, non travolgerà mai i beni in trust, che non potranno, quindi, essere aggrediti dai loro creditori personali e nemmeno subire gli effetti di un eventuale fallimento del trustee, del disponente o dei beneficiari (art. 11, co. II, lett. a, b, c, d, Convenzione dell Aja). E utile precisare tuttavia che l effetto di segregazione patrimoniale può perdere la sua efficacia in Italia qualora gli elementi costitutivi del trust siano tutti nazionali (trustee, disponente, beneficiari e allocazione dei beni). Ove il trust invece richiami una legge straniera che non pone dubbi sul suo riconoscimento (es. il trustee è inglese o i beni sono situati in Inghilterra) l istituto è pienamente idoneo a spiegare i suoi effetti anche nel nostro paese. Fondazione di famiglia La fondazione di famiglia è un complesso di beni destinati al perseguimento di uno scopo di pubblica utilità che trae origine da un atto di disposizione patrimoniale con cui il fondatore si spoglia della proprietà dei beni a cui imprime una destinazione per le finalità da lui volute. La dottrina italiana le ritiene ammissibili e ne riconosce la personalità giuridica solo in quanto possano perseguire, anche in maniera indiretta, scopi di pubblica utilità. Un esempio può essere quello della fondazione destinata a mantenere agli studi universitari i discendenti meritevoli della famiglia o quella che assicura determinati benefici ai membri della famiglia al raggiungimento di particolari meriti. La conservazione del patrimonio all interno di una famiglia non deve essere lo scopo della disposizione, ma il mezzo per realizzare finalità socialmente utili: quella di contribuire al benessere della comunità in cui la famiglia/impresa è inserita (ad esempio la Fondazione Agnelli), di migliorare l immagine della famiglia e della stessa attività imprenditoriale. 38

39 TEORIA E PRATICA Promotori Accanto alle fondazioni italiane si pongono le fondazioni esistenti in alcuni ordinamenti esteri, che a differenza delle prime non conseguono necessariamente finalità filantropiche, ma sono costituite per il perseguimento di interessi interni alla famiglia. Si tratta di strumenti (Anstalt e Stiftung nel Liechtenstein, Stitching in Olanda, le Fondazioni in Austria, Svizzera e Panama) che nella sostanza sono equivalenti funzionali del trust in quanto permettono di perseguire obiettivi di protezione patrimoniale e pianificazione successoria. In più sono garantiti da un significativo segreto bancario e offrono livelli di imposizione fiscale inferiori a quello italiano. Esigenze e soluzioni Proviamo ad incrociare, semplificando il tema, esigenze e soluzioni. Nella gestione del passaggio generazionale e nella protezione patrimoniale molti professionisti consigliano il trust quando esistono posizioni deboli da tutelare (es. il trust con beneficiario un figlio minore, inabile o un familiare convivente) e la fondazione di famiglia di diritto italiano, in forza della maggiore visibilità e trasparenza dell istituto, quando esiste un ben definito progetto sociale e si vogliono tutelare interessi collettivi. Negli altri casi di passaggio generazionale e protezione patrimoniale viene più spesso consigliato il trust che richiama una legge estera che lo riconosce o le fondazioni di diritto estero che possono avere una finalità privata o familiare. La scelta dipende da una serie di fattori che vanno adeguatamente ponderati: la fondazione offre una maggiore possibilità di mantenere il controllo dei beni apportati, presenta sovente benefici fiscali, ma impone maggiori adempimenti, complessità operative e costi di gestione; il trust può permettere la retrocessione ai singoli conferenti del patrimonio conferito, ma concede ampia discrezionalità gestionale al trustee non potendo i conferenti esercitare poteri di controllo se non attraverso la figura del protector. Ad ogni patrimonio la sua soluzione: trust, fondazione di diritto italiano o estero. Alessandro Gallo Consulente finanziario e formatore PILLOLE Chi è fallito può diventare promotore finanziario? Dalla Redazione La questione del fallito è da ricondurre alle situazioni impeditive indicate dal decreto ministeriale 472/98, articolo 2. Non possono essere iscritti all albo coloro che, almeno per i due esercizi precedenti l adozione dei relativi provvedimenti, hanno svolto funzioni di amministrazione, direzione o controllo in imprese sottoposte a fallimento, a liquidazione, a liquidazione coatta amministrativa o procedure equiparate. Tale articolo inoltre si applica anche a coloro che: hanno svolto funzioni di amministrazione, direzione o controllo in imprese operanti nel settore creditizio, finanziario, mobiliare o assicurativo sottoposte alla procedura di amministrazione straordinaria; nell esercizio della professione di agente di cambio non abbiano fatto fronte agli impegni previsti dalla legge o si trovino in stato di esclusione dalle negoziazioni in un mercato regolamentato Il divieto all iscrizione all Albo ha durata di tre anni dall adozione di tali provvedimenti. Il periodo è ridotto ad un anno nelle ipotesi in cui il provvedimento sia stato adottato su istanza dell imprenditore o degli organi amministrativi dell impresa. 39

40 PREVIDENZA Gap pensionistico PREVIDENZA E non dite che non esiste il gap pensionistico Analisi critica sul sistema pensionistico italiano - Parte prima Di Jonathan Figoli SEPPUR IN ITALIA, a differenza degli altri Paesi europei la cultura previdenziale sia ancora molto indietro sono certo che, quanto meno a grandi linee, molti italiani conoscono l esistenza di tre differenti modelli di calcolo della pensione: il metodo retributivo, quello misto e quello contributivo. La creazione di questi tre diversi modelli di calcolo è stata la più importante caratteristica della Riforma Dini, principale riforma pensionistica Italiana varata nel 1995 e, se non per aspetti marginali (ultimo il periodo della rivisitazione dei coefficienti di conversione in rendita), non è stata mai modificata nella sostanza dai vari governi che si sono susseguiti fino ad oggi. Personalmente proprio il fatto che in 14 anni questa Riforma non sia stata toccata mi fa riflettere come le generazioni future (coloro che andranno in pensione dopo il 2030) ma anche quelle attuali (che hanno iniziato a lavorare dopo il 31/12/1977!) non conoscano assolutamente i contenuti di questa riforma e si facciano sviare nelle loro considerazione da quelle persone che non hanno come scopo il costruirsi un futuro (pensate all età media dei nostri politici o sindacalisti, e trovatemene uno che sia in un ruolo che conta con meno di sessant anni di età) ma che rappresentano bene il Bel Paese dal diritto acquisto mai più perduto (Rimando ad un articolo pubblicato diverso tempo fa su nell area la Previdenza dove si analizza come questi aspetti siano veri anche nelle tematiche pensionistiche). Penso che la cultura (intesa come conoscenza ma anche capacità di analisi critica) sia molto importante per comprendere ciò che ci riguarda e, nel piccolo (ma non più di tanto perché va ad influenzare un, mi auguro lungo, periodo della nostra vita), in questa serie di articoli che verranno pubblicati su MyAdvice cerchiamo di riprendere ed analizzare i vari sistemi di calcolo concentrandoci su quello che più di tutti influenzerà la prestazione pensionistica della stragrande maggioranza di noi (a meno che non andiate in pensione nei prossimi 4 anni): il sistema contributivo. Soffermiamoci, in questo primo contributo, sul calcolo della prestazione pensionistica con il sistema retributivo. Questo sistema di calcolo riguarda quelle persone che alla data del 31/12/1995 avevano già maturato 18 anni di contributi versati, ovvero coloro che hanno cominciato a lavorare prima della data del 31/12/1977 (personalmente a quella data non ero neppure nato, come potevo già essere iscritto all Inps? Tenete in considerazione anche il fatto che il primo pensionato con il sistema contributivo ci sarà solo dopo il 2030 (ritengo alquanto improbabile che una persona opti volontariamente per il calcolo contributivo e considero un insieme limitato quello rappresentato dai lavoratori che, prima del 2030, otterranno la pensione di vecchiaia, prevista a 60 anni di età per le donne e a 65 per gli uomini sempre che ci siano almeno 5 anni di contributi versati, senza aver lavorato prima del 1995 ) e capirete come si tratta di una riforma che definirei subdola perché non permette di rendersi conto di cosa vada a comportare per le generazioni che rappresentano oggi la forza produttiva in quanto tutte le teorie comportamentali o psicologiche ci dicono che ci si basa sempre, come termine di paragone, sullo status quo confrontandosi, quindi, con le persone oggi in pensione). Il sistema retributivo si basa su una formula non particolarmente complicata: Base Pensionabile x Anni di anzianità contributiva x Aliquota 40

41 PREVIDENZA Gap pensionistico La differenza (oggi minima ma che sarà molto significativa con il sistema contributivo) che c è fra lavoratori dipendenti e lavoratori autonomi è dovuta alla Base Pensionabile; con questo concetto si intende infatti la media delle ultime retribuzioni (o redditi) percepite negli anni immediatamente precedenti l entrata in pensione. Nel sistema retributivo la base pensionabile è formata da 2 distinte quote, ciascuna con propri coefficienti di rivalutazione e differenti aliquote di rendimento degli stipendi: l anzianità maturata fino al 31 dicembre 1992 (cosiddetta quota A) viene calcolata sullo stipendio medio degli ultimi 5 anni di lavoro per i dipendenti e sul reddito medio degli ultimi 10 anni per gli autonomi; l anzianità maturata successivamente alla suddetta data (cosiddetta quota B), invece, viene calcolata sullo stipendio medio degli ultimi 10 anni per i dipendenti e sul reddito medio degli ultimi 15 anni per gli autonomi. La differenza fra dipendenti e autonomi sta proprio nel fatto che se consideriamo una crescita seppur minima di incremento delle entrate economiche anno dopo anno è chiaro comprendere come fare una media su 10 o su 15 dati risulti comunque diversa a parità di reddito (questa diversità a parità di reddito diviene molto significativa nel calcolo contributivo). Altra considerazione da farsi sulla base pensionabile, e quindi sul modello retributivo, sta nel fatto che precedenti retribuzioni o redditi non vengono assolutamente tenuti in considerazione ovvero non c è differenza di prestazione fra colui che ha versato elevati contributi nella prima fase lavorativa o colui che non ha effettuato versamenti contributivi rilevanti. Il secondo elemento da tenere in considerazione è il numero di anni di contribuzione dove viene considerato il numero di anni lavorati (da 0 a 40) e, come si diceva prima, questo non viene influenzato dall ammontare del contributo effettivamente versato. Nel merito di questo moltiplicatore non ci si faccia trarre in inganno in quanto, in un ipotetico confronto fra sistema retributivo e sistema contributivo, l aver lavorato per un numero elevato di anni va a favore non tanto del retributivo (seppur il moltiplicatore sia più elevato) quanto del contributivo perché saranno maggiori i contributi considerati nel montante contributivo alla base di quel sistema di calcolo. Infine, il terzo moltiplicatore riguarda un aliquota di rendimento valutata secondo un concetto mutualistico perché è decrescente al crescere della base pensionabile e, per le anzianità maturate del primo gennaio 93, decresce dal 2% per basi pensionabili inferiori a fino allo 0,90% per basi pensionabili superiori a ,90 (per il dettaglio preciso si rimanda allo schema allegato). Considerando la possibilità di ottenere oggi la pensione di anzianità con 35 anni di contributi versati (seppur legati ad un età anagrafica) si comprende bene come il sistema retributivo vada ad interessare solamente quelle persone che avranno diritto a percepire una prestazione pensionistica giusto in questi anni (18 anni dovevano essere maturati al 1995, altri 14 ne sono passati e si siamo come minimo a quota 32). Sono certo, quindi, che questa analisi era ben nota ai diretti interessati e, con la stessa convinzione, ritengo che le persone che rientrano nel sistema misto (meno di 18 anni di contributi versati al ), e ancor più, quelle che rientrano nel sistema contributivo (primo contributo dopo il ) non abbiano la stessa consapevolezza di come vengano calcolate le loro prestazioni previdenziali e quali siano le riflessione da farsi per mantenere un adeguato tenore di vita anche nell età pensionistica. Alle prossime puntate dunque. 41

42 PREVIDENZA Gap pensionistico 42

43 IMMOBILIARE Finanza e immobiliare IMMOBILIARE Finanza e immobiliare un connubio da gestire Di Alessio Iotti FINANZA E IMMOBILIARE, due meteore apparentemente distinte nella galassia del business, ma inscindibili nell applicazione pratica, tanto da sviluppare una nuova concezione, la finanza immobiliare, termine coniato ad hoc, espressione di come possono intrecciarsi i legami tra le due materie, tanto da essere definite congiuntamente. Del resto è innegabile la relazione che nel tempo ha legato la finanza al mattone, da sempre considerato l asset per eccellenza sul quale innescare un processo di leva finanziaria, in quanto bene reale e fungibile, quindi non deperibile nel tempo, idoneo ad essere utilizzato come garanzia ipotecaria a supporto dell operazione, in grado di produrre un cash flow costante e determinabile a priori, derivante dai canoni di locazione, con il quale fronteggiare gli oneri finanziari, ed infine per la necessità di realizzare le manutenzioni straordinarie. Nulla di così eclatante o di limitata ragionevolezza, semplicemente la finanza nei real estate deals trovava il suo principale assunto nel paracadute immobiliare sottostante, ovvero nel valore dell asset oggetto di garanzia ipotecaria, fattore chiave nella determinazione dell importo della risorsa finanziaria erogabile, intendendosi comunque disponibile solo in quantità inferiore rispetto alla valutazione complessiva del bene immobiliare, nell entità del 50% / 60% della stessa. Una leva finanziaria limitata a tali percentuali, costituisce indubbiamente una garanzia solida per i datori di fondi, che potevano dormire sonni tranquilli, senza curasi più di tanto delle variazioni del mercato immobiliare e delle sorprese che potrà riservare il domani, forti di un valore sottostante capiente e sufficientemente congruo per coprire un credito di importo prossimo alla metà dello stesso. Appreso il buon funzionamento dell ingegneria del meccanismo enunciato e soprattutto dei ritorni che tale attività poteva originare, la logica finanziaria ha prevalso sui criteri immobiliari. Tale fenomeno ha avuto una larga diffusione nel momento di grande ascesa del mercato del real estate, con la convinzione di fondo che l esposizione finanziaria intesa in termini percentuali sul valore dell immobile, sarebbe diluita gradualmente in seguito all impennata delle quotazioni immobiliari. La predetta logica incentrata su fondamenta solide ed indiscutibili garantiva, agli istituti di credito, nel tempo elevati ritorni e contemporaneamente una limitata esposizione al rischio, derivante dalla diffusione di strumenti finanziari che permettevano di impachettare i crediti definiti ad alto rischio in titoli finanziari ceduti in seguito sul mercato. I prodotti finanziari sopracitati consentivano alle banche di cedere le attività a rischio, la cui appropriata denominazione oggi è molto in voga, vale a dire gli asset tossici, si tratta di finanziamenti ad altissimo rischio in quanto caratterizzati da una leva finanziaria spregiudicata, in taluni casi anche superiore al 120% del valore immobiliare, e quindi privi di sottostante immobiliare. Un processo analogo non poteva che influenzare i valori immobiliari incentivando fortemente la domanda; era possibile effettuare operazioni praticamente in assenza di equity, gli immobili passavo di mano in mano, di portafoglio in portafoglio, accrescendo ad ogni passaggio, il valore della transazione e di conseguenza l entità della leva finanziaria intesa in termini assoluti, le operazioni di trading erano all ordine del giorno e lo sviluppo di nuovi nomi tra gli operatori del settore si sprecava. Il sistema non poteva reggere all infinito, il trading immobiliare non è una operazione in grado di creare valore come tipicamente si verifica in un development, nel quale si sviluppa un area, si innalzano materialmente gli immobili e si consegna un prodotto finito. Il contesto illustrato rappresenta lo scenario macro, delle grandi operazioni, afferenti hotel, palazzi ad uso uffici, centri commerciali, rsa, deal dai valori elevati, ma la finanza ha avuto il soppravvento anche nelle transazioni retail, aventi come controparti investitori privati interessati all acquisto della prima casa o della casa vacanze. Si proponeva il confronto diretto tra l onere della rata del mutuo e del canone di locazione, nel quale si evinceva una maggiore convenienza nella prima alternativa, in quanto a parità di importo avrebbe garantito l acquisizione del bene immobiliare alla scadenza dello stesso strumento di finanziamento. Il sistema così come concepito ha sprigionato l euforia anche dei soggetti più paca- 43

44 IMMOBILIARE Finanza e immobiliare ti e diffidenti, gli imprenditori erano nelle condizioni di effettuare operazioni con masse critiche sempre più consistenti, limitando l esposizione in termini di capitale proprio investito, le famiglie potevano finalmente assaporare l idea di acquistare la prima casa in cui vivere, le banche riuscivano a lucrare su commissioni sempre più ingenti che andavano a gonfiare le tasche dei banchieri in virtù della remunerazioni variabili concordate, e l intero indotto del settore prendeva beneficio dall incremento delle transazioni. Un quadro perfetto in cui le esigenze ed i più diversificati obbiettivi si sposavano tra loro creando sinergie caratterizzate da una elevatissima complementarietà. Iniziò così, la stagione d oro del settore immobiliare con rialzi record ed un trend in costante crescita. Un ciclo espansivo destinato a spegnersi così velocemente come era iniziato, ma in questa circostanza non si può parlare solo di inversione del fase di mercato, sarebbe troppo banale, in realtà è eclissata quella concezione di finanza, che quasi voleva sostituire il sottostante immobiliare. Un trauma non da poco per l interero sistema, a partire dalle istituzioni finanziarie che si sono trovate in pancia asset tossici, mutui ad altissimo rischio, in alcune circostanze privi di valutazioni legate alla solidità finanziaria della controparte o addirittura fondati su documenti manipolati o comunque non rappresentativi della realtà. Dall euforia si è passato al panico generale, emersa la falla del sistema i risparmiatori hanno tentato di correre ai ripari richiedendo il ritiro dei capitali detenuti presso gli istituti di credito. Come il sistema aveva avuto grande impeto dall entusiasmo della fase iniziale allo stesso modo i sentiment negativi o meglio i timori di eventuali insolvenze o crisi finanziarie di istituti di credito hanno generato un inevitabile crollo dei mercati, la liquidità è completamente scomparsa e si sono create evidenti tensioni sul mercato dei tassi interbancari, che sono letteralmente esplosi. Una dimostrazione lampante di come una macchia d olio può espandersi rapidamente nei mercati finanziari fino a trasformarsi in un oceano di guai. Le tensioni vissute dal sistema bancario hanno avuto inevitabili ripercussioni sull economia reale, l impennata dei tassi di riferimento ai quali vengono ancorati i finanziamenti coniugata con il comportamento estremamente restrittivo degli istituti di credito che, in carenza di liquidità, hanno preteso rapidi rientri da parte dei propri prenditori di fondi, generando il precipizio dell architettura finanziaria, dimostratasi sempre di più come mero castello di sabbia, e dell intera economia. Le sofferenze bancarie sono degenerate così come le insolvenze delle famiglie che avevano richiesti finanziamenti per l acquisto dell abitazione principale. Le ripercussioni maggiori sono state inevitabilmente avvertite dalle imprese sane che disponevano di linee di credito per fronteggiare le discontinuità o i disequilibri temporanei di cassa, ovvero per assistere le necessità di liquidità quotidiane. Le garanzie dei finanziamenti erogati, ovvero le ipoteche di primo grado sugli immobili, hanno visto deperire via via il loro valore, in virtù di una crescita a dismisura dell offerta a fronte di una domanda praticamente scomparsa. Escusse le garanzie a disposizione, ovvero il sottostante immobiliare, gli istituti di credito si sono trovati in pancia un numero cospicuo di immobili, difficilmente monetizzabili sul mercato anche a fronte di considerevoli sconti. Il panorama presentato ha generato ripercussioni notevoli sul mercato immobiliare, non solo per l aumento indiscriminato dell offerta, ma a causa dell esaurirsi della domanda, scomparsa completamente dopo il progressivo inasprimento delle condizioni di accesso al credito, intese non solo in termini di maggiore onerosità, ma anche come contrazione dell entità monetaria su cui fare affidamento. In questa sede si ravvede la necessità di effettuare una distinguo tra gli Stati Uniti d America nei quali questa concezione della finanza nel mattone è stata fortemente estremizzata, e gli altri Paesi, con particolare riferimento alle potenze economiche del Vecchio Continente nelle quali il coinvolgimento nella crisi subrime è stato probabilmente più di natura indiretta, ovvero derivante da acquisizione di prodotti finanziari ad alto rischio sfornati oltre oceano. Premesse e puntualizzazioni a parte, è possibile asserire che la finanza non può essere decurtata dal mattone, avrà sempre un ruolo attivo, che dovrà essere definito e gestito al meglio, con la consapevolezza che di per sè non può generare valore, sono gli interventi immobiliari che lo creano e lo accrescono, non può essere diversamente. La finanza è paragonabile al pennello di un pittore, lo strumento con il quale portare a termine la propria mission, senza le capacità di un manager si dimostra tanto utile quanto pericolosa, capace di creare macchie che minano l intero operato, rendendolo impresentabile ad osservatori esterni. Non solo, se associamo il profilo di rischio alle operazioni immobiliari possibili, è facilmente comprensibile come nei deals di sviluppo sia necessario effettuare delle previsioni particolarmente prudenziali evitando che la morsa finanziaria finisca per strozzare operazioni economicamente coerenti e corrette, accrescendone il rischio intrinseco, che non è sempre il caso di assumere, in quanto esterno all attività imprenditoriale stessa. La nuova sfida per gli operatori del settore sarà la dimostrazione di aver com- 44

45 IMMOBILIARE Finanza e immobiliare preso i cambiamenti in atto attraverso un progressivo deleverenging e derisking che dovrà necessariamente partire dall impresa, una segnale di forza e di lungimiranza che potrà avere risvolti significativi. Infine, merita un accenno il problema delle valutazioni immobiliari, particolarmente discutibili per la loro eterogeneità, le evidenze portate alla luce pongono in risalto il ruolo del mercato, figura chiave, inteso come il vero arbitro, l unico giudice capace di certificare i valori immobiliari, il resto sono valutazioni interessanti, quanto futili. TRIMESTRALI Non solo GOLDMAN SACHS brilla per la trimestrale Dalla Redazione Non solo Goldman Sachs. Anche un altro colosso del credito a stelle e strisce come Jp Morgan (e a differenza di Goldman il risultato è stato assai superiore alle stime degli analisti) chiude una trimestrale più che confortante. Nel periodo aprilegiugno, il colosso bancario guidato dal chief executive Jamie Dimon ha riportato utili per 2,72 miliardi di dollari, pari a un progresso del 36% rispetto allo stesso trimestre del Jp Morgan ha guadagnato 28 centesimi per azione contro gli appena cinque stimati dagli analisti. Performance accompagnata alla crescita del 39% nei ricavi, attestatisi a 25,62 miliardi di dollari. L istituto Usa ha anche reso noto inoltre di aver erogato nuovo credito per circa 150 miliardi di dollari nel secondo trimestre e di aver aumentato a 9,7 miliardi di dollari gli accantonamenti contro future perdite, in rialzo rispetto ai 4,29 miliardi di un anno ma in calo rispetto ai 10,07 miliardi del primo trimestre. Le perdite sui prestiti sono in crescita, nell immobiliare ma anche nel corporate. E Jp Morgan si aspetta un peggioramento in questo settore, ma i capitali accantonati per prestiti inesigibili ha toccato un valore di record di quasi 30 miliardi di dollari. «È difficile immaginare che si debbano ancora più riserve - ha sottolineato Dimon - ma le perdite continueranno a crescere». Debolezza c è anche nelle carte di credito che nel secondo trimestre hanno registrato un rosso di 672 milioni e Jp morgan ha accantonato 4,6 miliardi per perdite legate proprio alle attività di questa divisione. Il gruppo rimane cauto sulla congiuntura spiegando di «non sapere se l economia peggiorerà ulteriormente nel secondo semestre». Al tempo stesso tuttavia «è fiduciosa di poter continuare a reinvestire nelle sue attività». Jp Morgan ha ripagato lo scorso mese 25 miliardi di dollari che aveva ricevuto dal governo tramite il Tarp. In ogni caso, per Dimon, «capitale, livelli di riserva e potere di generare utili rimangono solidi anche nel caso di un ulteriore indebolimento dell economia». Il retail bancario, comunque, continua a soffrire. PILLOLE Calano nel 2008 le sanzioni ai promotori finanziari Dalla Redazione Promotori finanziari più seri nel 2008? Sembrerebbe proprio di sì, secondo i dati della Consob di fine anno Rispetto al 2007 sono calate le sanzioni a carico dei promotori finanziari. Infatti nell anno precedente i provvedimenti sanzionatori a carico della categoria risultavano 116 rispetto ai 94 dell anno le sanzioni sono scese del 19%. Le radiazioni inflitte ai promotori finanziari nel 2008 sono state 45 contro le 64 dell anno precedente. Il calo delle radiazioni è stato del 30%. Mentre la sospensione dall albo è rimasta sostanzialmente invariata, passando dalle 44 dell anno precedente ai 43 del I richiami scritti sono passati dai 5 del 2007 ai 4 del 2008, mentre anche la sanzione amministrativa pecuniaria è scesa dai 3 dell anno precedente ai 2 del

46 MERCATI IN DIRETTA Mediolanum Focus sui fondamentali di Claudio Guerrini Mediolanum Dati societari Azioni in circolazione Capitalizzazione Profilo Societario 730,1 (mln) 2.717,78 (mln.) La Pagella Redditività Solidità Crescita Rischio EIl Gruppo Mediolanum è uno dei principali players sul mercato del risparmio gestito italiano. La strategia del Gruppo si fonda sulla Consulenza Globale : la presenza, cioè, di un professionista in grado di soddisfare in modo globale i bisogni della clientela. Le linee di business in cui è attiva la società sono: previdenza, investimenti, finanziamenti, servizi bancari e protezione. Mediolanum ha esportato il suo modello di gestione del risparmio anche all estero, operando nei seguenti paesi: Spagna, Germania, Austria, Irlanda e Lussemburgo. Analisi titolo Le azioni Mediolanum fanno parte del paniere FTSE Mib e rientrano nel segmento Blue Chips. Mediolanum mostra una rischiosità inferiore alla media del mercato (beta minore di 1) riflettendo la maggiore capacità di resistere alla fase di turbolenza dei mercati degli ultimi mesi. Negli ultimi 3 anni il titolo Mediolanum ha registrato una performance negativa -32% ma migliore del -45,5% dell indice FTSE All Share; l andamento è stato allineato a quello del mercato fino a maggio 2007, successivamente si è avuta una fase di sottoperformance culminata nei minimi di luglio Il titolo ha saputo contenere le perdite nella fase più negativa dell autunno 2008 riducendo in pochi mesi tutto il divario con l indice di mercato e portandosi in vantaggio con la ripresa dei corsi iniziata a marzo. 46

47 MERCATI IN DIRETTA Mediolanum Dati Finanziari 2006 var (%) 2007 var (%) Dic vs Dic vs Dic 2008 Premi emessi 3344,33 5,53% 3529,241-22,40% 2738,802 in % su totale ricavi 78,07 97,73-855,37 Altri ricavi 404,423 3,15% 417,147-20,94% 329,813 in % su totale ricavi 9,44 11,55-103,01 Risultato Ante Imposte 285,138-3,36% 275,562-91,80% 22,606 in % su totale ricavi 6,66 7,63-7,06 Risultato Netto 223,678-5,11% 212,243-88,85% 23,675 in % su totale ricavi 5,22 5,88-7, var (%) 2007 var (%) Dic vs Dic vs Dic 2008 Patrimonio Netto 904,304-1,03% 895,033-9,11% 813,517 Totale Impieghi 14108,045 8,10% 15251,25-14,14% 13094,17 ROE 24,73 23,71 2,91 Commento ai dati di bilancio Nel triennio Mediolanum ha mostrato una flessione dei premi emessi del 18,1% mentre gli altri ricavi sono diminuiti del 18,4% e l utile da investimenti è passato ad un valore negativo per la crisi dei mercati finanziari. Il risultato ante imposte e quello netto risultano entrambi in calo del 90% così come la redditività del capitale con il ROE che passa dal 24,7% al 2,9%. Comparables Società P/E P/PN Dividend Yield (%) Mediolanum n.s. 3,34 4,03% Banca Generali 87,96 3,69 0,96% Azimut 22,86 4,37 1,49% Commento: con esclusione del rapporto Prezzo/Utile (P/E), che risulta essere scarsamente significativo, Mediolanum risulta a sconto rispetto ai principali comparables quotati e operanti nel settore del risparmio gestito dal punto di vista dei multipli sul patrimonio netto, offrendo allo stesso tempo un rendimento da dividendi più generoso. Plus e minus Punti di forza: la rete di vendita (Family Bankers) particolarmente attiva nei confronti della clientela ed attenta alle sue esigenze. Punti di debolezza: l esposizione all andamento dei mercati finanziari e la maggiore volatilità del settore del risparmio gestito. 47

48 MERCATI IN DIRETTA Mediolanum La nostra analisi Nell applicazione del metodo del dividend discount model e dell excess return si sono ipotizzati: una crescita dei premi emessi negativa nel 2009 (-8%) che torna a crescere al tasso del 3% a partire dall anno successivo; una crescita degli altri ricavi che passa dal -4% del 2009 al 10% del biennio successivo per stabilizzarsi su un valore del 3% nel lungo periodo; un incidenza degli oneri tecnici e delle spese gestionali stabili sui livelli medi del biennio e pari rispettivamente al 80% e 13,5%; una redditività degli investimenti in progressiva crescita nel triennio fino al 2,5% e stabile negli anni successivi; Infine si prevedono un tax rate al 24% ed un payout del 70%. I risultati del modello convergono su un valore per azione di 3,75 che tende a crescere (ridursi) di 0,15 per ogni punto in più (in meno) del tasso di rendimento degli investimenti come mostrato nella figura seguente. Sensitivity Analysis 48

49 MERCATI IN DIRETTA Guida all analisi fondamentale L analisi dei titoli azionari da un punto di vista fondamentale serve, in sintesi, per individuare il cosiddetto Fair Value o valore equo del titolo che si vuole valutare ed eventualmente acquistare o vendere. L analisi fondamentale si basa non solo su dati di bilancio certi, ma anche su previsioni riguardo all evoluzione futura dei dati stessi, spesso tramite studi sul cosiddetto consensus degli analisti. La valutazione di un azienda può essere effettuata attraverso le seguenti metodologie: Metodo patrimoniale Metodo reddituale Metodo patrimoniale misto Metodo finanziario dei flussi di cassa Metodo dei Multipli Tutti i metodi elencati hanno pregi e difetti e la scelta su quali utilizzare dovrebbe tenere in buona considerazione le caratteristiche dell azienda oggetto di valutazione. Più precisamente i fattori da considerare sono sostanzialmente i seguenti: Caratteristiche dell azienda da valutare Particolarità del settore in cui opera Correttezza e veridicità dei bilanci aziendali Livello di approfondimento della relazione degli amministratori Di seguito vi proponiamo i principali indicatori a cui fare riferimento nell utilizzo dei diversi metodi di valutazione. INDICATORI FINANZIARI Ritorno sul Capitale Investito (ROI) Ritorno sul Capitale Netto (ROE) Return on assets (ROA) Rotazione Capitale Circolante Netto Leva operativa (Leverage) Il ROI (Return On Investments) serve a valutare la redditività ed efficienza della gestione caratteristica dell azienda, al fine di verificare la capacità dell impresa di remunerare sia il Capitale degli azionisti (capitale proprio) che il capitale preso a prestito. E ottenuto calcolando il rapporto tra il Risultato Operativo e il Capitale Investito. Il ROI non è influenzato dagli oneri/proventi finanziari in quanto non compresi nel Risultato Operativo. Il ROE (Return On Equity) spiega in che percentuale il denaro investito dai soci viene remunerato. Esso interessa in prima persona gli investitori. Il tasso di Remunerazione dell Investimento si ottiene calcolando il rapporto tra Utile Netto (cioè l Utile dopo le Imposte) e il Patrimonio Netto. Alla determinazione di questo indice concorrono eventuali oneri/proventi finanziari. Misura la redditività relativa al capitale investito o all attività svolta (gestione caratteristica e patrimoniale).viene calcolato come rapporto tra utile corrente prima degli oneri finanziari e totale dell attivo. Indica il numero di volte in cui il Capitale Circolante si rinnova attraverso le vendite nel corso dell esercizio. Più è elevato il rapporto, migliore è la capacità dell azienda di reperire al suo interno i mezzi finanziari per far fronte alle uscite derivanti dai pagamenti. Misura la struttura della gestione operativa di un impresa, ed è dato dal rapporto fra il reddito e il valore della produzione. Il grado di leva operativa indica la sensibiltà del reddito alla variazione dei ricavi. 49

50 MERCATI IN DIRETTA Guida all analisi fondamentale INDICATORI PATRIMONIALI Capitale Circolante Netto (CCN) Capitale Investito (CI) Posizione Finanziaria Netta (PFN) Flusso di Cassa (CF) Margine di Struttura Margine di Tesoreria Avviamento Il Capitale Circolante Netto è dato dalle Attività Correnti meno le Passività Correnti cioè da (Rimanenze + Liquidità Immediate + Debiti a Breve Termine) meno (Debiti Finanziari + Debiti a Breve Termine). Indica la differenza tra il capitale investito nelle Attività correnti che si determinano durante il ciclo operativo dell azienda (cassa-acquisti-scorteproduzione-scorte-vendite-crediti-incassi) e le Passività Correnti (cioè l indebitamento a breve) che normalmente rappresentano il fabbisogno finanziario esterno per sostenere il ciclo operativo. Il Capitale Circolante Netto esprime la situazione di liquidità dell azienda, ossia la sua capacità di far fronte ai debiti a breve termine attraverso flussi finanziari generati dalla gestione caratteristica dell impresa. Indica l ammontare dell investimento totale necessario all impresa per lo svolgimento della sua attività. Coincide con il totale dello Stato Patrimoniale. Nel bilancio il Passivo indica come e dove l azienda reperisce i soldi necessari alla gestione mentre l Attivo indica come questi soldi sono impiegati. Indica la disponibilità di liquidi da parte dell impresa. E la differenza tra la somma di liquidità + crediti finanziari meno le passività finanziarie. Se il saldo è positivo, vuol dire che l impresa ha una disponibilità finanziaria pari al valore ottenuto. Se negativo, essa è soggetta a un indebitamento finanziario per l ammontare indicato. Indica l ammontare di liquidità generata nel corso dell esercizio. Si ottiene per differenza tra la Posizione Finanziaria Netta del Periodo e quella dell esercizio precedente. Se la differenza è positiva, la liquidità generata nell esercizio è positiva; se è negativa, significa che l impresa ha assorbito più liquidità di quanta ne abbia potuto generare. Il Margine di Struttura è un indicatore della solidità patrimoniale dell impresa, cioè della sua capacità di finanziarsi con il Patrimonio Netto (o Capitale Proprio). Si ottiene sottraendo al Patrimonio Netto le Immobilizzazioni (il valore degli investimenti in beni materiali, immateriali e finanziari di lunga durata al netto degli ammortamenti). Se il valore dell indice è positivo o tendente a zero, significa che i mezzi propri sono sufficienti allo svolgimento dell attività e cioè che l azienda è solida dal punto di vista patrimoniale. Il Margine di Tesoreria è un indicatore finanziario della liquidità dell Impresa. In particolare indica la capacità dell impresa a ripagare i debiti a breve e medio termine mediante la liquidità disponibile (cassa e banche) o con i crediti a breve e medio termine.e la differenza tra la somma di (Liquidità Correnti + Crediti a BT) meno la somma di (Debiti Finanziari + Debiti a BT). Se il suo valore è positivo situazione finanziaria è soddisfacente, se negativo, la situazione finanziaria può creare problemi. L avviamento esprime l entità di eventuali componenti extra-contabili che di fatto, in caso di cessione dell azienda, determinano un aumento del suo valore (qualità della clientela, ubicazione degli esercizi commerciali, know-how, esperienza, ecc.). Pensate ad esempio al marchio Coca Cola ed al suo valore sul mercato! In altri termini l avviamento è la voce che, tra l altro, esprime la capacità dell impresa di produrre utili futuri. 50

51 MERCATI IN DIRETTA Guida all analisi fondamentale INDICATORI ECONOMICI Margine Operativo Lordo (Mol o Ebitda) Margine Operativo netto (Mon o Ebit) Risultato ante imposte (EBT=Earnings Before Tax) Costo del Venduto / Ricavi Vendite Costo del Personale/Ricavi Vendite Risultato operativo/ricavi Vendite Oneri Finanziari/Ricavi Vendite Risultato Prima Imposte/Ricavi Vendite Utile (Perdita) dell Esercizio/Ricavi Vendite E un indicatore di redditività della gestione caratteristica al netto, quindi, di interessi (gestione finanziaria), tasse (gestione fiscale), deprezzamento di beni e ammortamenti. Spesso si utilizza l acronimo inglese EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization). Tuttavia, i due indicatori esprimono grandezze non omogenee: il MOL è calcolato utilizzando l utile ante ammortamenti, accantonamenti, oneri e proventi finanziari, straordinari e imposte, mentre, l EBITDA, rappresenta semplicemente l utile ante interessi passivi, imposte e ammortamenti su beni materiali e immateriali. Indica il risultato aziendale prima delle imposte e degli oneri finanziari. È utilizzato anche l acronimo inglese EBIT, che deriva dall espressione Earnings Before Interests and Taxes. L EBIT esprime il reddito che l azienda è in grado di generare prima della remunerazione sia il capitale di terzi (indebitamento) sia il capitale proprio (patrimonio netto). I due indicatori tuttavia ancora non coincidono: oltre alle componenti di reddito operative, l Ebit ricomprede gli oneri/proventi derivanti da gestioni accessorie (ad es. la gestione di immobili), nonché i proventi finanziari. Indicatore economico determinato come differenza tra i ricavi ed i costi aziendali, ad eccezione delle imposte sul reddito dell impresa. Esprime l incidenza di tutti i costi diretti sostenuti per generare i prodotti e/o i servizi disponibili per la vendita. Esso viene espresso in percentuale sul totale di Ricavi delle Vendite. Come anche gli indici seguenti, è soggetto a notevoli variazioni a seconda del settore economico preso in considerazione. Mostra quanto incidono, in percentuale, tutti i costi del personale dipendente sul fatturato. Il ROS (Return On Sales) esprime la redditività lorda delle vendite prima degli oneri o proventi finanziari, straordinari e prima delle imposte. Il Risultato Operativo è ottenuto sottraendo ai ricavi delle vendite tutti i costi della produzione (costo del venduto, costo del personale, ammortamenti,... ). Esprime in termini percentuali l incidenza dei costi del debito sui ricavi delle vendite. Determina, in termini percentuali, qual è la Redditività Totale Lorda del fatturato. Esprime, in termini percentuali, la Redditività Totale Netta dei Ricavi del fatturato. 51

52 MERCATI IN DIRETTA Guida all analisi fondamentale MULTIPLI DI BORSA Capitalizzazione Price/earnings (P/e), oppure Prezzo utile (P/u) Dividendo/prezzo (inglese: dividend yield) Prezzo/patrimonio netto (inglese: price/book value) Price/Sales Price/Cash Flow È il valore complessivo che la Borsa attribuisce a una società. Se si moltiplica il prezzo di un azione per il totale delle azioni in cui è diviso il capitale della società, si ottiene la sua capitalizzazione. È uno degli indicatori più importanti e più utilizzato per valutare le azioni quotate in Borsa. Indica il rapporto tra il prezzo delle azioni e l utile netto realizzato ( o stimato per il prossimo esercizio) dalla società. In sostanza, indica quante volte il prezzo delle azioni incorpora gli utili realizzati annualmente dalla società. Se per esempio, il P/e di un azione è pari a 15, significa che a quel livello di utili annuali ci vorranno 15 anni per recuperare il capitale investito nell azione. In condizioni normali la profittabilità di un titolo aumenta al decrescere del rapporto. Si indica in percentuale ed è il rendimento da dividendo. Se un azione costa 20 euro e paga un dividendo di due euro, il rendimento da dividendo sarà del 10%. E utile il confronto tra dividend Yield e rendimento delle obbligazioni a lungo termine. Indica il rapporto tra il prezzo di Borsa e il patrimonio della società, dato dal valore delle attività (denaro in cassa, immobili, macchinari, scorte,... ) al netto degli eventuali debiti. E utile insieme ad altri indicatori per verificare se il mercato sopravvaluta o sottovaluta il valore intrinseco dell azienda. Indica il rapporto tra prezzo corrente e il fatturato per azione. In generale la profittabilità di un titolo è tanto maggiore quanto minore è il rapporto P/s. Tuttavia un rapporto inferiore a 1 può essere ritenuto un segnale negativo; è bene quindi analizzare anche il P/s insieme ad altri indicatori. E il rapporto tra il prezzo corrente del titolo ed il cash flow per azione generato. In condizioni di normalità la convenienza di un titolo aumenta al diminuire del rapporto. 52

53 MERCATI IN DIRETTA Mercati finanziari Report mensile Vincenzo Polimeno Vi segnalo che a breve pubblicherò un libro, edito dall amico Paolo Buro, sui derivati strumenti odiati dai risparmiatori. Questo libro dal titolo: Capire i derivati guida consapevole al risparmiatore vorrà essere un vademecum per come non incorrere in errore e riuscire a guadagnare con questi strumenti anche in periodi di cosiddette vacche magre. Per info potete contattarmi al mio indirizzo mail: Mercati azionari Nell ultimo periodo le principali piazze azionarie internazionali hanno ripreso a correre (dopo la pausa del mese precedente) sulla scia di un miglioramento delle prospettive future dell economia e dei risultati trimestrali nella maggior parte dei casi migliori delle attese. Nel Vecchio Continente la maglia rosa è andata a Francoforte (+11,48%) seguita da Parigi (+9,40%) e Londra (+9,0%). Guardando l andamento dei singoli comparti sotto i riflettori i bancari (+16,80%), le risorse di base (+15,32% che stanno beneficiando di un clima di maggior fiducia relativo alla ripresa economica), le auto (+16,12%) ed i chimici (+12,15%). Non ha convinto invece il tecnologico (-1,5%) frenato dall outlook in peggioramento di Nokia (-14%). Fra i titoli a maggiore capitalizzazione si sono ben comportati BBVA (+28% dopo aver chiuso il secondo trimestre con un utile netto in crescita del 34% a 1,56 mld di euro, che lo stesso istituto ha definito un record storico), Basf (+20% sulla scia dell upgrade di Merrill Lynch a buy da neutral ), Banco Santander (+17% dopo aver terminato il secondo trimestre con utili sopra le attese degli analisti), Philips (+20,6% che ha completato l acquisizione del produttore italiano di macchine per espresso Saeco), Sanofi-Aventis (+13,5% in virtù dei profitti in crescita del 29% ed al rialzo dei target per l anno in corso) e Daimler (+26,2% che ha presentato numeri complessivamente migliori delle attese esprimendo fiducia riguardo al futuro, sottolineando che attende un graduale miglioramento dei profitti operativi nel 2009). A Piazza Affari protagonisti assoluti sono risultati i titoli del lusso con Luxottica (+16% grazie ai conti annunciati in settimana che hanno evidenziato un fatturato in crescita nel 2 trimestre e la promozione di vari broker) e Geox (+6,7% grazie ai buoni risultati ottenuti nel periodo aprile-giugno 2009); hanno brillato anche i bancari con Monte Paschi Siena (+15,2%), Mediobanca (+12%), Unicredit (+11,1%) e Banco Popolare (+10%). In rosso invece A2A (-2,3% nonostante Banco Santander abbia confermato il rating buy sul titolo) e STM (-0,9% sotto tono dopo la diffusione dei risultati). Nel periodo oggetto di analisi i principali indici azionari statunitensi hanno terminato in territorio positivo con l S&P 500 a +7,3% e con il Nasdaq a +8,13%. A livello settoriale hanno ottenuto buone performance le costruzioni (+18% supportate dai buoni dati relativi al mercato immobiliare che ha evidenziato il terzo incremento consecutivo nelle vendite di case esistenti), le auto (+13%) ed i petroliferi (+10,5%); hanno sofferto invece il comparto dell health care (- 6,5%) e quello degli assicurativi (-2%). Fra i titoli guida occhi puntati su Caterpillar (maglia rosa del Dow Jones con un +31,4% sulla scia della pubblicazione dei buoni conti nel secondo trimestre ed alla successiva promozione a buy da parte di Bank of America), Intel (+18%), American Express (+21,47% nonostante la flessione del 48% degli utili nel secondo trimestre ed i timori relativi ai rischi di insolvenza sulle carte di credito evidenziati dal Fmi) e 3M (+16,3% ha alzato le prospettive di profitto in un range compreso tra i 4,10 e 4,30 dollari per azione). In leggero calo invece McDonald s (-3,6% con Morgan Stanley che ha tagliato il suo rating da Overweight ad Equalweight ) ed United Tech (-1%). Nell ultimo mese di analisi il Nikkei ha realizzato un +4% grazie alla buona performance realizzata dai titoli legati all export come Nikon (+18,8%), Olympus (+15,3%) e Toshiba (+15%). Per quanto riguarda i Paesi Emergenti non ha mostrato alcuna incertezza la piazza finanziaria di Shanghai (che è salita del +12,24%) seguita a distanza da quella messicana (+10,02%), argentina (+6,81%) e brasiliana (+5,85%). Mercati obbligazionari Sul fronte obbligazionario, nell area euro è proseguita la discesa dei tassi a breve termine con l euribor a 3 mesi che ha aggiornato il nuovo minimo storico a 0,899% complice soprattutto l enorme quantità di liquidità disponibile sui mercato. Per quanto riguarda le scadenze a medio/lungo termine i tassi si sono abbassati leggermente in Italia (ora al 4,14%) mentre in 53

54 MERCATI IN DIRETTA Mercati finanziari Germania hanno mostrato un leggero rialzo (al 3,42%); intanto il differenziale Btp/Bund è crollato a 84 bp (minimo dal 1 giugno). Negli Stati Uniti la curva dei rendimenti ha mostrato una maggiore pendenza con tassi a breve calati allo 0,48% (dallo 0,60% di un mese fa) e con quelli a lunga in recupero al 3,61% (dal 3,52%). Sul versante corporate da segnalare l ampio restringimento del premio al rischio (sia pure tra volumi più limitati) ritornato ai livelli dell estate scorsa: a condizionare le ultime sedute l andamento dei risultati societari che hanno evidenziato un miglioramento dei fondamentali (specialmente sui bancari). Un altro elemento di normalizzazione dei mercati è rappresentato dalla riduzione dello spread tra i CDS dei titoli investment grade ed i finanziari. Per quanto riguarda il mercato primario si sta registrando un leggero aumento nel ritmo delle nuove emissioni (la settimana scorsa la Fiat ha emesso un bond triennale da 1,25 mld che ha ricevuto un ottima accoglienza dal mercato). Infine lo spread fra i titoli governativi Paesi emergenti rispetto al Treasury Usa si è ridotto drasticamente sotto quota 400 bp sulla scia di una minor volatilità sui mercati (con il Vix giunto a quota 25). Mercato valutario Eur/Usd: Durante il periodo di riferimento la moneta unica ha recuperato qualche posizione nei confronti del dollaro americano attestandosi a quota 1,410 dopo un picco sino a quota 1,4304 (sui livelli massimi dello scorso maggio). I segnali di allentamento della crisi economica hanno aumentato la propensione al rischio degli investitori che hanno preso a prestito denaro negli Usa, a tassi molto bassi, per investire in valute ad alto rendimento. Il Fondo Monetario Internazionale ha però sottolineato in un suo comunicato che la moneta unica è rimasta comunque troppo forte in rapporto ai suoi fondamentali iflettendo l elevata volatilità che caratterizza ancora il mercato delle valute. Eur/Yen: Negli ultimi trenta giorni la divisa nipponica si è mostrata particolarmente vivace nei confronti della moneta unica. Dopo un iniziale apprezzamento che ha visto lo yen toccare un livello importante a 127,02, ha invertito la rotta cedendo terreno e riportandosi in area (sulla scia delle aperture delle operazioni di carry trade). Eur/Gbp: La sterlina inglese non ha destato particolari sorprese mantenendosi pressoché stabile contro l euro a quota 0,8522 nonostante la valuta di Sua Maestà ad inizio mese abbia dovuto subire una forte pressione a causa della richiesta di espandere il programma di acquisto di asset per vitalizzare l economia presentata dalla Camera di commercio inglese alla Banca d Inghilterra. Eur/Jpy: Il recupero messo segno a inizio luglio dallo yen sul dollaro (che aveva riportato il cross usd/yen sui livelli di febbraio scorso ad un minimo di 91,81) ha perso di vigore, soprattutto nelle ultime settimane, spingendo il rapporto di nuovo sopra quota 95. Valute ad alto rischio/rendimento: Dall ultimo aggiornamento le divise ad alto rischio/rendimento si sono mosse in maniera contrastata. La migliore performance è stata realizzata dal dollaro canadese che ha raggiunto i massimi (a 1,52) contro euro che non vedevamo dal novembre A dare forza alla divisa nord-americana le previsioni pubblicate dalla Bank of Canada: l istituto guidato da Carney ha rivisto al rialzo le sue stime parlando di una riduzione della crescita del 2,3% nel 2009 (dal -3% precedente) ed una crescita del 3% nel In rally anche la lira turca (giunta su valori che mancavano da maggio) nonostante i continui ribassi dei tassi di interesse (all 8,25% nell ultima riunione dal 9,25% di metà maggio) sulla scia dei segnali incoraggianti provenienti dall economia con il tasso di disoccupazione sceso del 14,9% e con l indice dei prezzi al consumo salito a giugno solo dello 0,1% (dal +0,6% precedente). Hanno deluso le attese invece il rand sudafricano (+1%) ed il peso messicano (+0,7%). Analisi mercati delle materie prime Per la prima volta da tre mesi a questa parte l indice Crb si è preso una piccola pausa di riflessione registrando un calo del 2,6% nonostante la diffusa euforia che ha interessato i mercati sempre più fiduciosi su di una ripresa economica incombente. Il petrolio nell ultimo mese ha viaggiato sostanzialmente a due velocità registrando infine un deciso ribasso. Il Brent dopo una flessione ad inizio mese che ha visto scendere le quotazioni sui minimi di maggio (a 59,50$ al barile complici il recupero del dollaro e la debolezza della domanda) ha recuperato terreno ritornando in prossimità dei 68$ al barile (con un picco massimo a 71,3$). La risalita ha trovato spunto nella scommessa di una ripresa estiva nei consumi di carburante e sulla possibilità che l Opec in settembre possa 54

55 MERCATI IN DIRETTA Mercati finanziari ridurre la produzione di greggio visto che gli stessi membri dell Organizzazione hanno rivisto al ribasso la domanda giornaliera anche per il 2010 (a 28,1 milioni di barili). Ancora più pesante il bilancio del Wti Crude che, nonostante il recupero delle ultime settimane, ha perso quasi l 8,6% scivolando sino a 63,90$/barile. Di nuovo in caduta il natural gas che, dopo le ottime performance di maggio e giugno, ha invertito la direzione segnando un -7,20% ripiegando sotto i 4$/million BTU. Decisamente contrastate le quotazioni dei metalli preziosi. Poco sopra la parità l oro che dopo aver rotto in ribasso quota 930$/oncia, è rimbalzato sino a 932,9$/oncia (nei soli primi sei mesi dell anno è diminuito del 54% l import indiano in parte compensato dal flusso di acquisti provenienti dalla Cina per il graduale aumento delle riserve auree ufficiali del paese). Con segno più anche il palladio che, dopo aver toccato un valore minimo a metà luglio di 226,93 è risalito sino a 255,5$/barile seppure il Cpm Group tema un calo del 29% del prezzo del metallo prezioso. Di segno opposto l argento che ha ripiegato a 13,4$/oncia cedendo l 1,6% mentre il platino è rimasto sostanziale stabile mantenendosi a quota 1178$/oncia (Citigroup ha ipotizzato una crescita del 16% del prezzo del prezioso considerando l utilizzo dello stesso nei dispositivi antiinquinamento delle auto sulla spinta di una maggiore domanda di vetture negli Usa ed in Cina). Passando ai coloniali, nessun passo falso per lo zucchero che è riuscito ad afferrare i 18,8 cent$/libbra (grazie ancora una volta alla domanda indiana che con molta probabilità non scenderà al di sotto dei 3 milioni previsti ed alle possibili difficoltà della produzione vista la carenza di piogge) ed il caffè che è avanzato del 5,80% a 124,2 cent$/libbra (da sottolineare la scarsità dei raccolti colombiani che non saranno di sicuro controbilanciati da quelli brasiliani nonostante le misure di sostegno annunciate dal governo sud americano). In deciso rialzo anche il cacao che, a 1793 cent$/bushel, ha realizzato un progresso del 13,4%. In controtendenza la soia che dopo la caduta di inizio mese ha intrapreso una fase laterale oscillando attorno a quota 1000 cent$/bushel. Confortante la performance dei principali metalli non ferrosi: in prima fila l alluminio che senza incertezze è salito sopra i 1.700$/tonnellata (+9,5% dopo che le scorte occidentali sono diminuite del 12% nel mese di giugno), seguito dal rame che ha proseguito il trend rialzista sino a toccare quota 5.415$/tonnellata (+6,20%). Infine poco distante il nichel che ha guadagnato terreno superando la soglia di $/tonnellata (l International Nickel Study Group ha confermato l incremento dei consumi nel mese di maggio saliti sino a tonnellate il 2,9% in più di aprile mentre la produzione si è mantenuta in eccedenza di tonnellate). Macroeconomia Europa: Gli indici di fiducia hanno segnalato una robusta ripresa. In Germania, l indice IFO ha fatto registrare un aumento superiore alle attese, portandosi a 87,3 euro (atteso 86,5). Il miglioramento di fiducia ha coinvolto sia la situazione corrente (a 84,3 da 82,4) che le aspettative (a 90,4 da 89,5). Nonostante quest ultimo aumento la fiducia resta ancora ampiamente sotto la media storica (96,1). Migliori delle attese anche gli indici di fiducia dei direttori d acquisto: per l intera Eurozona il PMI manifatturiero è balzato a luglio a 46 (atteso 43,5), accelerando il trend di ripresa, e il PMI dei servizi è salito a 45,6 (atteso a 45,2). Questi risultati permettono un ampio recupero anche dell indice composito a 46,8 da 44,6. Scende persino il tasso di disoccupazione zona euro, a 9,4% nonostante la stima fosse del 9,7%. Salgono più delle previsioni di consenso i PMI manifatturiero e dei servizi tedeschi, mentre sono scesi i prezzi alla produzione (-0,1%) e si mantiene stabile a 8,3% il tasso di disoccupazione nazionale. Soddisfano le attese la bilancia commerciale destagionalizzata europea a 0,8 miliardi di euro e l indice dei prezzi al consumo m/m a 0,2%. Decisamente peggiori delle attese i dati sugli ordini all industria relativi all intera Eurozona in maggio: - 0,2% m/m (atteso +1,9%) con la variazione annua che resta su livelli molto preoccupanti (-30,1% a/a). Per ultimo il Cpi stimato dell eurozona, in calo a -0,6% (peggiore delle stime). Usa: Sorprendono positivamente i dati settimanali sui sussidi di disoccupazione: i continuativi sono nuovamente scesi a mila da mila (attesi mila), mentre i nuovi sussidi sono aumentati ma meno delle attese, a 554 mila da 524 mila. Migliori delle attese anche i dati sul settore immobiliare: le vendite di case esistenti sono salite a giugno del 3,6% dal +1,3% di maggio (rivisto dalla precedente lettura a +2,4%), superando le stime di consenso, le vendite di case nuove di 38 mila unità e l indice dei prezzi FH- FA ha mostrato per giugno un inatteso incremento dei prezzi degli immobili dello 0,9% m/m. Leggermente migliore delle attese il dato finale sulla fiducia dell Università del Michigan, a 66 in luglio da 64,6 (atteso 55

56 MERCATI IN DIRETTA Mercati finanziari 65). L indice manifatturiero Richmond Fed è più che raddoppiato rispetto al mese scorso, mentre la fiducia dei consumatori è scesa a 46,6 (precedente 49,3). Si sono drasticamente ridotte le richieste di ipoteche MBA (4,3 da 10,9), l ISM manifattura (-9%), la produzione industriale (-0,4%) e gli ordini di beni durevoli (-2,5%). Sono saliti l indice dei prezzi alla produzione m/m a 1,8% (stimato 0,9) e quello dei prezzi al consumo m/m (0,7% dallo 0,1 precedente). Giappone: Mentre la produzione industriale ha segnato un +2,4% su base mensile (contro il +5,7% di maggio) e l indice di tutte le attività industriali è crollato a 0,7% m/m contro il 2,6% del mese scorso (con l indice dell industria terziaria sceso a maggio a -0,1%). Il tasso di disoccupazione è salito al 5,4% (contro il 5,2% di maggio). Il dato sugli ordini di macchinari ha subito una pesante flessione scivolando fino al -3% (stimato a +2%). In netta contrazione anche gli ordini edilizi di maggio, a quota -41,9%, ed il CGPI interno, a -0,3%. Per concludere da segnalare la discesa del Cpi nazionale a -1,8% su base annuale. Vincenzo Polimeno DenUP Professional Prendi il controllo Generazione automatica dell Asset Allocation Tattica da: 1) Asset Allocation Strategica creata con DenUP. 2) Asset Allocation Strategica importata da altri software. 3) Portafogli creati in DenUP o Importati. Possibilità di combinare mercati e/o strumenti finanziari. Segnalazione degli interventi operativi da eseguire. Backtest e grafici storici. 56

57 MERCATI IN DIRETTA Macroeconomia Dati Macroeconomici Stime medie attese dagli analisti USA(%) Area Euro(%) Giappone(%) Crescita PIL a 12 mesi 1,9 0,4 0,9 Inflazione a 12 mesi 1,7 1,1-0,6 Crescita utili a 12 mesi 18 13,5 0 Tassi di interesse lordi USA(%) Area Euro(%) Giappone(%) Titoli di stato a 12 mesi 0,4 1,04 0,22 Titoli di stato a 10 anni 3,5 3,6 1,38 Tassi Corporate Bond a 10 anni 6,1 5,6 1,9 Principali dati macroeconomici AREA EURO, se non specificato Ultimo Trend PIL (A/A) -4,8% RIBASSO Produzione Industriale (A/A) -17% RIBASSO Spesa per consumi (A/A) -1,2% RIBASSO Export (A/A) -18,5% RIBASSO Import (A/A) -16,5% RIBASSO Indice prezzi al consumo (A/A) -0,1% RIBASSO Indice prezzi alla produzione (A/A) -5,7% RIBASSO Quantità di moneta M3 3,5% RIBASSO Tasso disoccupazione (A/A) 9,5% RIALZO Fiducia consumatori -25 RIALZO Fiducia affari 73,3 RIALZO PMI Manifatturiero 42,4 RIALZO PMI Servizi 44,5 RIALZO IFO (Germania) 87,3 RIALZO ZEW (Germania) 39,5 RIALZO 57

58 MERCATI IN DIRETTA Macroeconomia Principali dati macroeconomici USA Ultimo Trend PIL (A/A) -1% RIBASSO Produzione Industriale (A/A) -13,6% RIBASSO Spesa per consumi (A/A) -1,8% RIBASSO Vendite al dettaglio (A/A) -10,03% RIBASSO Spesa per costruzioni (A/A) -11,61% RIBASSO Ordini beni durevoli (A/A) -23,2% RIBASSO Vendite auto (A/A) -30,68% RIBASSO Export (A/A) -21,27% RIBASSO Import (A/A) -30,74% RIBASSO Indice prezzi al consumo (A/A) -1,19% RIBASSO Indice prezzi alla produzione (A/A) -4,3% RIBASSO Quantità di moneta M2 8,97% RIALZO Tasso disoccupazione (A/A) 9,5% RIALZO Variazione salariati non agricoli (A/A) -4,12% RIBASSO ISM Manifatturiero 44,8 RIALZO ISM Servizi 47 RIALZO Fiducia consumatori 46,6 RIBASSO ECRI Leading indicators 100,9 RIALZO Principali dati macroeconomici Giappone Ultimo Trend PIL (A/A) -8,8% RIBASSO Produzione Industriale (A/A) -29,5% STABILE Spesa per consumi (A/A) 0,3% STABILE Vendite al dettaglio (A/A) -3% RIBASSO Export (A/A) -42,1% RIBASSO Import (A/A) -43,1% RIBASSO Indice prezzi al consumo (A/A) -1,1% RIBASSO Indice prezzi alla produzione (A/A) -6,6% RIBASSO Quantità di moneta M3 2,5% RIBASSO Tasso disoccupazione (A/A) 5,3% RIALZO PMI Manifatturiero 48,2 RIALZO Fiducia consumatori 38,1 RIALZO Fiducia affari 38 RIALZO Leading Index 77 STABILE 58

59 MERCATI IN DIRETTA Macroeconomia Scenario Macroeconomico Mondo Continua la diminuzione dell attività economica globale anche se a ritmi inferiori. Rimane sotto 50 l indice PMI globale, mostrando un ulteriore deterioramento della situazione anche se la produzione industriale inizia a mostrare segni di stabilizzazione, confermata anche dal Composite Leading Indicator (CLI) Ocse che inizia a segnalare una svolta in area 92, Il minor utilizzo della capacità produttiva giunta intorno al 70% e il ritorno verso la media dei prezzi delle materie prime dopo i picchi dello scorso anno, hanno ridotto a livello globale le spinte inflative: allo 0,1% il CPI tendenziale dei paesi Ocse e all 1,7% lo stesso indice depurato delle componenti cibo ed energia. Usa Ancora debole l attività economica americana dove, se da una parte i consumi sembrano riprendersi, scorte ed investimenti fissi lordi del settore privato continuano a contrarsi contornati da un effetto ricchezza negativo per il forte calo dei mercati finanziari e dei prezzi delle case nell ultimo anno. Solo la spesa pubblica in questa fase sta sostenendo l economia insieme a tassi di interesse intorno allo zero. Tale scenario ha portato i prezzi in deflazione dalla quale si potrà uscire con ogni probabilità soltanto verso fine anno. Da parte sua la Fed ha garantito la continuazione di politiche espansive non solo mantenendo i tassi tra lo 0 e lo 0,25% ma anche dichiarandosi disponibile a continuare con misure non convenzionali fino a quando non ci saranno segnali solidi di ripresa, auspicata per l anno prossimo. Area Euro Più bilanciati i rischi per un ulteriore indebolimento dell attività economica nel vecchio continente, dove si prevede una ripresa nel secondo semestre del Il deterioramento del Pil dell ultimo periodo ha coinvolto tutte le sue componenti: alla contrazione di consumi ed investimenti interni si è aggiunta la forte diminuzione dell export. Timidi segnali di diminuzione del rallentamento iniziano ad arrivare dagli indici di fiducia e dalla spesa per consumi. Notizie poco confortanti continuano ad arrivare dal fronte monetario dove M3 continuaa contrarsi molto velocemente nonostante le misure straordinarie adottate dalla BCE. Sul fronte dei prezzi si è entrati in una fase deflazionistica sia per quelli alla produzione sia per quelli al consumo, anche se meno in maniera meno marcata rispetto agli altri principali paesi Ocse. Continua infine l aumento della disoccupazione che corre verso il 10%. Giappone Persiste la forte debolezza nel paese del sol levante, dove i consumi privati sono calati ulteriormente a causa dell aumento della disoccupazione, le esportazioni hanno mostrato una forte contrazione e gli investimenti privati non sembrano riprendersi. Positivo il contributo della spesa pubblica, che dovrà rimanere forte insieme alle misure di quantitative easing da parte della Bank of Japan che ha lasciato invariati i tassi allo 0,1%. Lo scenario dei prezzi rimane deflazionistico con il Cpi a/a a -1,1%, e -0,5% se depurato da cibo ed energia. Mercati Emergenti I paesi emergenti del vecchio continente hanno fortemente risentito della crisi in atto tranne la Polonia che ha mantenuto valori di crescita del Pil superiori allo zero. Accettabile ed in diminuzione il livello di inflazione nell area contenuto nella media intorno al 4%. Nell area asiatica i segnali di stabilizzazione e ripresa iniziano ad essere abbastanza consistenti guardando alla variazione del Pil trimestre su trimestre. Tale situazione, specialmente in Cina è dovuta a forti stimoli pubblici sia sul fronte fiscale sia sul fronte della spesa, mentre la domanda interna rimane abbastanza debole. Sotto controllo in generale le spinte inflazionistiche. Unico pericolo la fortissima espansione della massa creditizia al sistema che potrà creare una nuova bolla nell area asiatica. Positiva anche se in forte contrazione la situazione economica in America Latina, dove il pericolo maggiore risulta ancora il controllo delle spinte inflazionistiche con prezzi al consumo che, sebbene in contrazione continuano a crescere a ritmi superiori al 5-7% nell area. 59

60 MERCATI IN DIRETTA Macroeconomia Guida agli indicatori macroeconomici Ogni settimana vengono rilasciati decine di dati, statistiche e previsioni sull economia mondiale. Gli indicatori macroeconomici possono avere un enorme impatto sui mercati finanziari. Questa guida si propone di fornire un supporto semplice ma efficace all interpretazione ed all uso dei dati macroeconomici più importanti. In linea generale possiamo distinguere tra indicatori anticipatori, coincidenti e ritardati, ovvero indicatori che tendono ad anticipare il futuro andamento dell attività economica, che la riflettono in quanto tale e che sono invece in ritardo rispetto ad essa. Di seguito gli indicatori più significativi che, se seguiti con attenzione, possono portare un importante valore aggiunto alle scelte di investimento. PIL (GDP) Produzione Industriale Spesa per consumi Vendite al dettaglio Spesa per costruzioni Ordini di beni durevoli Vendite di Auto E l indicatore macroeconomico coincidente più importante e riflette le condizioni economiche di un paese nel suo complesso. Misura il valore di mercato di tutti i beni e servizi prodotti da una nazione in un determinato periodo di tempo. La formula di calcolo del PIL è la seguente: PIL= Consumi+Investimenti+Spesa Pubblica+Export-Import. Quando si fanno confronti tra i PIL di anni diversi, è necessario distinguere le variazioni dovute a cambiamenti dei prezzi dalle variazioni dovute a cambiamenti nelle quantità prodotte. A questo fine, ha senso confrontare i PIL tenendo conto della variazione dei prezzi intervenuta tramite il cosiddetto deflattore del PIL. Rappresenta il valore dei beni prodotti dalle aziende manifatturiere, quali le aziende industriali, estrattive ed utilities. E un indicatore coincidente che segnala normalmente crescita o flessione nell intera attività economica. Un periodo prolungato di crescita nella produzione industriale porta solitamente ad un utilizzo elevato dei principali fattori della produzione (capitale e lavoro) e come ulteriore conseguenza un probabile un aumento dell inflazione. Rappresenta il valore della spesa privata per l acquisto di beni e servizi compresa la spesa per interessi (esclusi mutui) e la spesa per l ottenimento di servizi dallo stato. E un indicatore coincidente, oltre ad essere una delle componenti del PIL insieme agli investimenti. Un costante e forte incremento nel tempo della spesa per consumi determina normalmente spinte inflazionistiche. Rappresenta il valore delle vendite effettuate dai dettaglianti, ed è rilevata tramite indagini a campione. E uno degli indicatori coincidenti più importanti poiché riflette l andamento dell attività economica nella sua parte più importante ovvero quella dei consumi privati. Forti variazioni delle vendite al dettaglio rispetto ai dati attesi (consensus) possono portare a rivedere le aspettative di inflazione. Rappresenta la spesa per nuove costruzioni pubbliche e private ed è rilavato tramite indagini a campione. E un indicatore anticipatore e viene spesso usato per stimare l andamento dei consumi in generale. A tassi di interesse relativamente bassi le persone sono ovviamente invogliate ad acquistare immobili, mentre la domanda rallenta verso i periodi di picco. Rappresenta il valore nuovi ordini ricevuti dalle imprese per beni capitali con una vita di almeno 3 anni, quali auto, autocarri, impianti,... E un indicatore anticipatore in quanto incorpora informazioni sulla domanda futura nel suo complesso, segnalando segnali di fiducia nello sviluppo futuro dell attività economica. Rappresenta il valore delle vendite di autoveicoli ed è un sottoinsieme dell indice delle vendite al dettaglio. In situazioni normali ne conferma l andamento e le conseguenze suddette. 60

61 MERCATI IN DIRETTA Macroeconomia Bilancia Commerciale (Export-Import) Indice dei prezzi al consumo (CPI) Indice dei prezzi alla produzione(ppi) Indici di occupazione/disoccupazione Indice ISM (o PMI) Indici di fiducia Rappresenta l andamento dell attività economica di un paese rispetto al resto del mondo e considera tutti i beni e servizi scambiati con le altre economie.la bilancia commerciale è in attivo, quando il valore delle esportazioni supera quello delle importazioni, con conseguente incremento del PIL, o in passivo, quando il valore delle importazioni supera il valore delle esportazioni, con conseguente diminuzione del PIL. Il saldo della bilancia commerciale ha inoltre un forte impatto sull andamento della valuta dell economia considerata. E il principale indicatore di inflazione, considerato specialmente al netto delle componenti più volatili quali cibo ed energia (CPI core). E un indicatore ritardato rispetto all andamento dell attività economica, da seguire per confermare o meno le aspettative sulle decisioni future di politica monetaria: inflazione in crescita porterà ad un restringimento della politica monetaria, inflazione in diminuzione ad un suo allentamento. Rappresenta la misura dei prezzi dei prodotti al momento della produzione. Come per l indice CPI, anche il PPI ha la sua maggior valenza a livello core (esclusi cibo ed energia). E utilizzato principalmente per stimare il futuro andamento dell inflazione a livello di prezzi al consumo e quindi estremamente importante per gli investitori. Rappresentano nel loro complesso il livello di impiego del sistema economico, riflettendone tra l altro le capacità future di spesa. Sono pertanto indicatori ritardati rispetto all andamento dell economia. Normalmente i momenti di ripresa dell attività economica avvengono in coincidenza con i livelli massimi di disoccupazione e, viceversa, i picchi dell attività economica sono seguiti da forti aumenti nel livello di disoccupazione. Rappresenta i risultati delle indagini svolte presso i responsabili degli acquisti delle industrie, sia manifatturiere che di servizi. Pur essendo rappresentativo anche dello stato dell economia, è soprattutto un ottimo l indicatore anticipatore di espansione/recessione dell attività economica: rilevazioni sopra 50 indicano espansione e tra 42 e 50 rallentamento sotto 42 recessione. Sono rilevazioni su campioni rappresentativi dell insieme dei consumatori (Consumer confidence index) o degli imprenditori (Business confidence index), finalizzati a rilevare lo stato di salute e le aspettative future del campione stesso. Sono di conseguenza rappresentativi non solo dello stato dell economia (indici coincidenti), ma anche delle aspettative future (indici anticipatori) riguardo ad essa da parte di consumatori ed imprenditori. 61

62 MERCATI IN DIRETTA Macroeconomia Tassi di interesse Quantità di moneta Rappresentano il costo del denaro a diverse scadenze temporali (yield curve) e a seconda della qualità dei prenditori di fondi sul mercato (yield spread). L analisi dei tassi di interesse e la loro evoluzione dai due diversi punti di vista risulta di primaria importanza nelle scelte di investimento. La struttura dei tassi per scadenza indica contemporaneamente come operano le autorità monetarie nel perseguire le politiche economiche e come cambiano le aspettative degli investitori riguardo al quadro economico ed alle stesse politiche delle banche centrali. Nella situazione di curva normale i tassi a lungo termine sono maggiori dei tassi a breve, rappresentando il premio per il tempo dell investimento richiesto dall investitore per non poter usufruire a breve della disponibilità delle somme impiegate. Nella situazione di curva invertita, più brevi come lasso temporale delle situazioni di curva normale crescente, si prevede che dovranno intervenire manovre restrittive al fine di calmierare l attività economica e quindi un processo inflazionistico indesiderato. Quanto allo Yield spread, esso rappresenta il premio richiesto dagli investitori per prestare denaro ad emittenti via via meno affidabili. Lo Yield spread tende a restringersi in condizioni economiche di crescita stabile e si allarga, anche notevolmente, nei momenti di rallentamento o recessione a causa dell aumento delle probabilità di fallimento degli emittenti. E l ammontare di moneta in circolazione in un sistema economico. Viene pubblicato in diversi aggregati: M0 (o base monetaria): comprende la moneta legale, ossia le banconote e le monete metalliche che per legge devono essere accettate in pagamento, e le attività finanziarie convertibili in moneta legale. M1: M0 più tutte le altre attività finanziarie che come la moneta possono fungere da mezzo di pagamento (depositi in conto corrente). M2: M1 più tutte le altre attività finanziarie che, come la moneta, hanno elevata liquidità e valore certo in qualsiasi momento futuro (depositi bancari e d altro tipo). M3: M2 più tutte le altre attività finanziarie che come la moneta possono fungere da riserva di valore (ad esempio i titoli a reddito fisso con scadenza a breve termine). L andamento della quantità di moneta presente nel sistema è un buon indicatore del futuro andamento dell attività economica, di conseguenza lo si considera uno dei principali indicatori anticipatori. Infine, la valutazione della quantità di moneta da immettere o sottrarre al sistema da parte delle banche centrali, è fondamentale per mantenere sotto controllo l inflazione. Indice CRB E costituito da 23 materie prime. Il peso delle diverse materie prime nell indice è il seguente: 23% Softs coloniali 18% Energy (combustibili) 18% Grains (grani) 17% Precious Metals (Gold, Platinum, and Silver) 12% Industriali (Rame, Cotone) 12% Livestock - (carni) Il suo andamento, estremamente positivo nei periodi di forte espansione, va tenuto sotto controllo in relazione alle aspettative di inflazione. Può essere considerato, nel suo utilizzo più semplice, un indicatore coincidente dell attività economica. 62

63 MERCATI IN DIRETTA Performance dei mercati Andamento dei mercati: Luglio (%) Andamento dei mercati: dal 01/1/2009 al 31/7/2009 (%) S&P S&P DJ Eurostoxx 9.05 DJ Eurostoxx 9.35 Nikkey Nikkey MSCI Em.Mkts MSCI Em.Mkts Bund 0.97 Bund 1.90 Oro 2.63 Oro 8.19 EUR/USD 0.30 EUR/USD 1.59 Dollar Index 2.21 Dollar Index 3.49 CRB 2.93 CRB Tnote 10Y 0.87 Tnote 10Y 7.16 Petrolio WTI 0.19 Petrolio WTI Rame Rame Andamento dei settori europei: Luglio (%) Andamento dei settori europei: dal 01/1/2009 al 31/7/2009 (%) Alimentare Assicurativo Auto Banche BeniConsumo Costruzioni Energia Farmaceutico Finanziario Industriale Media RisorseBase Tecnologia Telecom Utilities Alimentare Assicurativo Auto Banche BeniConsumo Costruzioni Energia Farmaceutico Finanziario Industriale Media RisorseBase Tecnologia Telecom Utilities Andamento Bond: Luglio (%) Andamento Bond: dal 01/1/2009 al 31/7/2009 (%) Internazionali 0.19 Internazionali 2.52 PaesiEmergenti 2.18 PaesiEmergenti HighYield(EUR) 6.46 HighYield(EUR) Corporate(EUR) 4.59 Corporate(EUR) Infl.Linked(EUR) 1.16 Infl.Linked(EUR) 5.49 M LT(EUR) 1.30 M LT(EUR) 3.98 BT (EUR) 0.42 BT (EUR) 3.56 TV(EUR) 0.40 TV(EUR) 3.38 HighYield(USD) 6.42 HighYield(USD) Corporate(USD) 2.94 Corporate(USD) M LT(USD) 0.20 M LT(USD) 4.36 BT(USD) 0.26 BT(USD)

64 MERCATI IN DIRETTA Analisi tecnica Stochastic Oscillator 100 CDO, CUP I. US S&P 500, Fractal S&P500 La tenuta del supporto che avevamo individuato in area 880 ha sostenuto il ribasso dell indice americano nel mese appena trascorso. La successiva rottura dei massimi precedenti in area 950 ha dato ulteriore slancio ai corsi, che ora potranno portarsi verso le principali resistenze poste nell ordine a 1000, 1100 e 1200, probabile target finale del bear market rally iniziato a marzo. Supporti principali in area 950, 930 e 880. July August September October November December 2009 February March April May June July August Created in MetaStock from Equis International Stochastic Oscillator 50 CDO, CUP DJ EURO STOXX 50, Fractal DJ Eurostoxx50 Lo storno che avevamo previsto per il mese appena concluso si è arrestato in area Forte è stata la ripresa dei corsi da quel livello e la rottura di 2550 porterà probabilmente l indice dell area euro verso nuovi massimi, che sono posti nell ordine in aera 2760 e 3080 successivamente. In area 2550, 2460 e 2310 le principali resistenze del movimento rialzista in atto. August September October November December 2009 February March April May June July August Created in MetaStock from Equis International Stochastic Oscillator CDO, CUP I. TOKYO NIKKEI 225, Fractal Nikkey 225 Il rintracciamento del movimento rialzista intermedio iniziato a marzo ha trovato supporto in area Da quel livello l indice giapponese ha ripreso la sua corsa formando nuovi massimi oltre quota Probabile ora la continuazione del rialzo verso i target posti a e successivamente, obiettivo finale del movimento intermedio. August September October November December 2009 February March April May June July August 6500 Created in MetaStock from Equis International 64

65 MERCATI IN DIRETTA Analisi tecnica Stochastic Oscillator CDO, CUP MSCI EMERGING MARKETS, Fractal August September October November December 2009 February March April May June July August MSCI Emerg.Markets Area 720 si è dimostrato un supporto importante sul quale l indice azionario dei paesi emergenti ha reagito prontamente. La formazione di nuovi massimi oltre quota 800 favorisce la continuazione del movimento intermedio in atto che ha i prossimi target in area 940 e 1020 successivamente. 780 e 720 costituisco i valori di supporto principali in caso di rintracciamento. Created in MetaStock from Equis International Stochastic Oscillator CDO, CUP I. HONG KONG HANG SENG, Fractal July August September October November December 2009 February March April May June July August Hong Kong Hang Seng Continua la corsa del mercato cinese verso l importante soglia dei punti, dopo il rintracciamento dell ultimo mese. In caso di prosecuzione del trend rialzista i prossimi target sono, oltre quello menzionato, in area e successivamente. Supporti posizionati in area e 17200, quest ultimo di valenza intermedia. Created in MetaStock from Equis International Stochastic Oscillator 50 Dollar Index CDO, CUP 5 0 DOLLAR INDEX, Fractal August September October November December 2009 February March April May June July August Created in MetaStock from Equis International Situazione delicatissima per il dollar index che si muove sui minimi in area 78,3. Un ulteriore discesa al di sotto di questi valori è ora molto probabile data la pessima impostazione degli oscillatori di medio periodo. Le prossime settimane saranno cruciali per riuscire ad evitare crolli importanti, che potrebbero portare l indice in area 76 prima e 74 successivamente. A tale movimento dovrà corrispondere un ulteriore rialzo dell oro in ottica intermarket. 65

66 MERCATI IN DIRETTA Analisi tecnica Stochastic Oscillator Euro/Dollaro CDO, CUP EURO-DOLLARO USA, Fractal Intrappolato da diverse settimane in una fase laterale compresa tra 1,435 e 1,375, il cross euro dollaro rimane comunque inquadrato in un movimento rialzista di medio periodo, il cui target di maggiore valenza è posto in area 1,475. Mancano ancora però conferme della prosecuzione del movimento conferma che verrà data dalla rottura del valore superiore della banda laterale suddetta. Ribasso al di sotto invece di 1,375, ad oggi ritenuto poco probabile. August September October November December 2009 February March April May June July August Created in MetaStock from Equis International Stochastic Oscillator 50 Euro/Chf CDO, CUP EURO-FRANCO SVIZZERO, Fractal August September October November December 2009 February March April May June July August Ancora congestione per il cross euro franco svizzero all interno delle bande già segnalate in precedenza tra 1,5 e 1,54. Tuttavia la rottura della trendline di valenza intermedia tracciata dai massimi del 2008 ed il miglioramento del momentum su tutti gli orizzonti temporali, ci fa propendere per una prossima nuova gamba di rialzo. In tal caso l area 1,6 sarà il prossimo target. In caso di negatività al si sotto di 1,5, ad oggi sempre meno probabile, il target principale è posto a 1,45. Created in MetaStock from Equis International Stochastic Oscillator 50 CDO, CUP EURO-YEN GIAPPONESE, Fractal Euro/Yen Trovando supporto in area 127 dopo il ribasso di breve termine che si riteneva probabile nel report precedente, il cross euro yen mantiene l impostazione rialzista di medio termine, il cui target principale è posto in area 147. la conferma di ciò si avrà solo dopo la rottura di 139,25 ovvero il livello di massimo relativo più recente. I supporti principali sono posti in area 127 e 124, August September October November December 2009 February March April May June July August Created in MetaStock from Equis International 66

67 MERCATI IN DIRETTA Analisi tecnica Stochastic Oscillator Bund CDO, CUP BUND (EUREX), Fractal Ha trovato supporto in area 120 il movimento ribassista di luglio del decennale tedesco. Il netto miglioramento del momentum sia di breve sia di medio periodo, ci fanno propendere per una prosecuzione del rialzo, anche se occorre attendere conferme della rottura della resistenza in area 122,5. Se ciò si verificherà gli obiettivi del movimento sono posti nell ordine in area 123,5 e 124,5 successivamente. Supporti principali in caso di ribasso in area 121,5 ed eventualmente 120. August September October November December 2009 February March April May June July August Created in MetaStock from Equis International Stochastic Oscillator CDO, CUP US 10YR NOTE (CBT), Fractal August September October November December 2009 February March April May June July August Tnote 10 anni Leggermente più debole del previsto il rimbalzo dell indice obbligazionario americano che si è arrestato in area 119. Il miglioramento del momentum sia di breve che di medio periodo ci fa propendere per una prosecuzione del rimbalzo verso i target già segnalati in area 120 prima e 121 successivamente, anche se occorre attendere la rottura di 118 per conferma. In caso di ribasso i livelli di supporto principale sono posti a 115,5 e 114,2. Created in MetaStock from Equis International Stochastic Oscillator 100 CDO, CUP CRB, Fractal September October November December 2009 February March April May June July August Indice CRB Completato il ribasso fino al supporto che avevamo identificato in area 230, l indice delle materie prime ha ritrovato nuovo slancio, riprendendo il movimento rialzista intermedio iniziato a marzo. Un prossimo superamento dei massimi di giugno in area 265 porterà l indice verso gli obiettivi posti in area 280 e 300 successivamente. Supporti in caso di ribasso, per ora ritenuto poco probabile, in area 245 e 230. Created in MetaStock from Equis International 67

68 MERCATI IN DIRETTA Analisi tecnica Stochastic Oscillator 50 CDO, CUP GOLD (COMEX), Fractal Oro Ha trovato supporto in area 905 il ribasso dell oro iniziato a giugno. Nuovamente il target da raggiungere rimane in area 1000, dove l indice testerà la sua capacità di proporre nuovi massimi. In alternativa i principali supporti sono posti a 905, 880 e 860 successivamente. 700 July August September October November December 2009 February March April May June July August Created in MetaStock from Equis International Stochastic Oscillator 50 CDO, CUP LIGHT CRUDE (NYMEX), Fractal August September October November December 2009 February March April May June July August Petrolio WTI Nonostante lo storno del mese appena concluso, che ha trovato supporto in area 58$, rimane intatto lo scenario rialzista del petrolio in ottica di medio periodo. I target principali rimangono a quota 78$ e 90$ al barile in caso di prosecuzione. Individuabili in area 62,5$ e 58$ i supporti principali. Created in MetaStock from Equis International Stochastic Oscillator CDO, CUP HG COPPER (COMEX), Fractal August September October November December 2009 February March April May June July August Rame La tenuta del supporto che avevamo identificato in area 210, ha negato il cambiamento dello scenario rialzista in corso da diversi mesi. L indice del rame ha formato nuovi massimi, consentendoci di alzare il target finale del movimento a 285. Supporti principali individuabili in area 245, 235 e 210. Created in MetaStock from Equis International 68

69 MERCATI IN DIRETTA Analisi tecnica CDO, CUP MARKET VOLATILITY, Fractal VIX Rimane assolutamente sotto controllo la volatilità implicita del mercato americano, a cavallo di area 26 e con un persistente trend ribassista sia di breve che di medio periodo, a conferma della sostenibilità del rialzo dei corsi azionari. Da monitorare area 33-35: una sua rottura potrà determinare cambiamenti di scenario importanti. Sep Oct Nov Dec 2008 Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec 2009 Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Created in MetaStock from Equis International CDO, CUP DAX VOLATILITY, Fractal VDax Prosegue il ribasso anche per la volatilità implicita dell indice tedesco e ciò aumenta ulteriormente la tranquillità dei mercati azionari europei nel proseguire il loro rialzo. Cambiamento probabile di scenario oltre quota Sep Oct Nov Dec 2008 Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec 2009 Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct 10 Created in MetaStock from Equis International Definizione: Il Vix ed il Vdax sono detti indicatori di Paura dei mercati ed esprimono l andamento della volatilità implicita delle opzioni sullo ls&p500 e sul Dax. Nel dettaglio misura le aspettative di volatilità del mercato nei prossimi 30 giorni. Un valore alto degli indici corrisponde a mercati volatili e perciò a maggiori costi di copertura tramite opzioni e viceversa. Importante da monitorare sono anche i rispettivi trend ed i punti di svolta. Il Punto di Andrea Modena Come preannunciato nelle riflessioni del mese scorso, l inizio dell estate non è stato dei migliori né per i mercati azionari, né per quelli delle principali materie prime, mentre hanno ritrovato una relativa stabilità i mercati obbligazionari di lungo termine. La ripresa dei listini azionari e dell indice Crb dopo la discesa di luglio è stata fortunatamente estremamente rapida: si mantiene elevato l appetito per il rischio e l abbondante liquidità riversata nel sistema dalle banche centrali di tutto il mondo sta rientrando nei mercati finanziari, continuando a far presagire una ripresa del ciclo economico per l anno venturo. La questione derivati che si è aperta nel 2007, resta comunque ancora fondamentalmente insoluta ed è stata solo tamponata: la bomba è ancora innescata. Nonostante la struttura di medio termine dei mercati per ora rimanga ben intonata, a nostro parere il movimento in atto rimane un bear market rally che, seppure estremamente interessante da sfruttare in ottica tattica, non ci deve far abbandonare un atteggiamento prudente. 69

70 MERCATI IN DIRETTA Guida all analisi tecnica Guida all Analisi Tecnica La Teoria di Dow LA TEORIA DI DOW è un insieme di regole relative al comportamento dei prezzi degli strumenti finanziari presentata da Charles Dow, giornalista americano. Nei primi anni del 900, egli pubblicò una serie di articoli sul Wall Street Journal illustrando le sue osservazioni sui comportamenti dei mercati finanziari, analizzati mediante l utilizzo di grafici. Si deve quindi a lui e alla sua Teoria la nascita dell analisi tecnica moderna. L andamento dei prezzi, secondo la teoria di Dow, può essere scomposto in 3 distinti movimenti. Il più importante è il TREND PRIMARIO, poi quello secondario, infine quelli terziari I. US S&P 500 ( , , , , ) TEORIA DI DOW AREA DI DISTRIBUZIONE In verde il trend primario positivo e in blu i rispettivi ritracciamenti (trend secondari) In viola il trend primario negativo e in rosso i rispettivi ritracciamenti (trend secondari) AREA DI ACCUMULAZIONE Created in MetaStock from Equis International Grafico 1: Teoria di Down Il Trend primario ha un estensione temporale solitamente superiore ad un anno e presenta un apprezzamento o un deprezzamento complessivo maggiore del 20%. In questo caso si può definire il movimento rispettivamente BULL e BEAR Market. I MOVIMEN- TI SECONDARI o intermedi durano da 3 settimane a parecchi mesi e rappresentano reazioni che accelerano o frenano il movimento di base primario. Le fasi di correzione secondaria possono essere dei ribassi in un mercato Toro o dei rialzi in un mercato Orso e generalmente hanno un ampiezza che va dal 33% al 66% della distanza coperta dal precedente movimento nel senso del trend principale. Infine vi sono i movimenti giornalieri, o comunque di durata sempre inferiore alle 3 70

71 MERCATI IN DIRETTA Guida all analisi tecnica settimane, denominati TREND INFERIORI o terziari. La teoria di Dow utilizza due medie indice: l indice industriale e quello dei trasporti. Uno dei più importanti concetti della teoria è che il movimento dei due indici deve sempre essere analizzato contemporaneamente. La prima media serve ad individuare la tendenza, la seconda a confermare le indicazioni di tendenza dell indice industriale. Non si può considerare validi il segnale di inversione di trend solo dall azione di una media senza la conferma dell altra. Un altro principio fondamentale della Dow Theory è che una tendenza esiste fino a quando un inversione non è definitivamente provata. Infine, ultimo pilastro della teoria, il volume degli scambi tende ad aumentare se i prezzi si muovono nella stessa direzione del trend primario. Oggigiorno l analisi tecnica è suddivisa sostanzialmente in due filoni distinti, ma complementari nel loro utilizzo da parte degli esperti: analisi tecnica grafica, tramite la lettura delle cosiddette figure o modelli di prezzo. analisi tecnica algoritmica attraverso metodi matematici anche molto complessi. ANALISI TECNICA GRAFICA L analisi tecnica afferma che è possibile individuare particolari figure grafiche che forniscono una certa capacità previsionale sul movimento futuro delle quotazioni. Tali figure sono detti modelli di prezzo o pattern di prezzo. I Modelli di Prezzo I modelli grafici si distinguono tra figure di inversione e figure di continuazione del trend. Le fasi di passaggio da una tendenza ad un altra vengono segnalate da pattern formati dal movimento dei prezzi, il cui completamento determina l avvenuta inversione di tendenza. L importanza di una figura è indicata della sua dimensione e durata: maggiore è il tempo che trascorre per la sua formazione e completamento, maggiore sarà la validità del modello e più importante sarà l inversione. Le figure più importanti si formano in prossimità di livelli di massimo di un movimento, oppure in corrispondenza di livelli di minimo: nel primo caso vengono chiamate zone di distribuzione, nel secondo zone di accumulazione Tra le figure che possono assumere a seconda del movimento successivo sia il significato di conferma ovvero di inversione di Trend cataloghiamo i Triangoli (Grafico 4) ed i Cunei (Grafico 7). I modelli veri e propri di inversione sono invece: Testa e spalle. Doppio (Triplo) massimo (Grafico 3) e doppio (Triplo) minimo (Grafico 2). V top (Grafico 2) e V bottom (Grafico 9). Le Trend Line E possibile distinguere nei grafici, con un buon livello di attendibilità, ma dopo un po di esercizio, tre movimenti che si alternano con una certa frequenza. La direzione di tali movimenti assume il nome di tendenza o TREND. Il mercato si muove in tre direzioni che possiamo individuare tramite le linee di tendenza congiungendo i punti di massimo o di minimo. Un trend sarà definito: Al rialzo (UP-trend) quando la successione delle quotazioni porta alla formazione di massimi e minimi via via crescenti. Al ribasso(down-trend) quando massimi e minimi sono decrescenti. Neutrale (Sideways-trend) quando massimi e minimi tendono a restare sempre sullo stesso livello. L utilità di individuare un trend è legata al principio secondo il quale, come abbiamo visto secondo la teoria di Dow, i prezzi tendono a mantenere la direzione per un certo periodo di tempo. Può, quindi, risultare vantaggioso intuire la tendenza ad una fase iniziale di sviluppo. Quando è possibile dunque congiungere con una retta almeno due punti di minimo (o di massimo) durante una fase di rialzo (o di ribasso) si può ragionevolmente pensare che esista una tendenza in atto. Per conferma è comunque meglio attendere la formazione di un successivo punto di minimo o di massimo. Regole riguardanti le trendline: Maggiore è il numero di volte che essa viene toccata (o sfiorata) senza essere perforata, maggiore risulterà essere la sua importanza. La pendenza della linea, riflette la velocità delle quotazioni, rispetto al tempo, e quindi la forza del trend in atto. La rottura delle linee di tendenza comportano, spesso, inversioni di trend. Siamo in presenza di una rottura quando un prezzo di chiusura rompe una trend-line ascendente dall alto verso il basso. Si ha, invece, un superamento della linea di trend quando i prezzi la rompono dal basso verso l alto. 71

72 MERCATI IN DIRETTA Guida all analisi tecnica I Canali E possibile tracciare una parallela alla trendline facendola passare per almeno un punto di massimo se la trendline è ascendente o un punto di minimo se la trendline è discendente (Grafico 12). Otteniamo in tal modo un canale, dal quale si può ottenere qualche informazione in più rispetto alla sola trendline. Canali più ampi, riguardano solitamente periodi temporali più lunghi; pertanto, proprio perché maggiormente consolidati, forniscono maggiori probabilità di persistenza del trend. Canali più stretti, viceversa, specie se particolarmente ripidi, riguardano periodi di tempi più brevi ed hanno meno valenza per l analisi. Spesso la rottura di una trend line è seguita da un particolare movimento, chiamato Pull-back, cioè un ritorno dei prezzi in prossimità del livello di supporto o di resistenza appena violato e definito dalla trendline considerata.. Terminato il pull-back i prezzi riprendono la nuova direzione appena definita, salvo che la rottura della linea di tendenza non sia stato un cosiddetto falso segnale. Supporti e resistenze E facile dalla semplice visualizzazione di un grafico notare come i prezzi al ribasso o al rialzo si fermino in coincidenza di determinati livelli in grado di interrompere la tendenza in atto. Nel caso di un trend discendente, il livello ael quale si interrompe il movimento ribassista si definisce Supporto. Nel caso di tendenza al rialzo, il livello al quale si interrompe il movimento rialzista viene definito Resistenza. Supporti e resistenze sono quindi livelli vicino ai quali la pressione tra domanda e offerta, cioè tra compratori e venditori si modifica. Un supporto o resistenza, si definisce statico quando i punti del grafico possono essere uniti da una tendine orizzontale e dinamico se la trendline disegnata ha un inclinazione positiva o negativa. I Gap Più che una vera e propria figura il Gap è un accadimento rilevabile escusivamente su grafici di tipo borsistico. Un gap si ha quando il valore massimo (o minimo) di un giorno è più basso (alto) del minimo (massimo) del giorno precedente. ANALISI TECNICA ALGORITMICA L analisi tecnica algoritmica può avere una duplice funzione: di semplice supporto all esame dei grafici o in alternativa può costituire la base di sistemi operativi (i trading systems) che forniscono segnali di acquisto o di vendita automatici al verificarsi di determinate condizioni programmate. Tratteremo in questa sede soltanto gli indicatori più semplici e di maggiore utilizzazione anche tra i meno esperti. Le Medie Mobili Una media mobile (Grafico 10) non è altro che la media delle ultime N quotazioni; ogni giorno che passa, aggiungiamo il valore nuovo e si procede al ricalcolo. Esistono diversi tipi di medie mobili, ma per una guida di base considereremo solo quella Semplice e quella Esponenziale, a seconda della metodologia utilizzata per il loro calcolo: la prima deriva dal rapporto tra la somma delle quotazioni degli ultimi N giorni e il loro numero; la seconda privilegia i dati più recenti della serie storica agendo in modo più reattivo ai cambiamenti di tendenza. La media mobile ha le seguenti caratteristiche principali: smussa l erraticità delle quotazioni riducendo il cosiddetto rumore, cioè quelle oscillazioni che non sono dovute a variazioni di prezzo trascurabili ai fini dell analisi. è un indicatore di tendenza, tanto più sensibile quanto minore è la quantità di valori che ne compongono la base di calcolo; una media a 10 giorni è ovviamente molto più sensibile alle variazioni di tendenza rispetto a una media a 100 giorni. a prescindere dal metodo di calcolo la corrispondente tendenza non può che essere rilevata con ritardo, rispetto all effettivo movimento dei prezzi. L utilizzo più semplice delle mm è il seguente: quando i prezzi intersecano la media muovendosi dal basso verso l alto si registra un segnale di acquisto; quando il prezzo perfora la media dall alto verso il basso si ottiene un segnale di vendita. MACD (Moving average convergence/divergence) Tale indicatore (Grafico 11), creato da Gerald Appel, è costituito da due curve: la prima come differenza di due medie mobili esponenziali a dodici e ventisei giorni, la seconda come media esponenziale a nove giorni dalla prima. E un indicatore che segue il trend del mercato ossia, quando presenta valori positivi presuppone l esistenza di un trend rialzista, mentre in caso di valori negativi presuppone un trend ribassista. I segnali di acquisto/vendita sono dati dall incrocio delle due linee, e dall attraversamento della linea dello zero. 72

73 MERCATI IN DIRETTA Guida all analisi tecnica Gli Oscillatori Il momentum misura il tasso di variazione (velocità) nella tendenza dei prezzi. Utilizzare un indicatore di momentum fornisce spesso (ma non sempre) con un buon anticipo rispetto al punto di svolta finale, indicazioni sulla condizione di forza o di debolezza presente nella tendenza del prezzo esaminato. Semplicemente a livello operativo, considerando un periodo N se il momentum è positivo significa che il prezzo di oggi è superiore a quello di n giorni fa e viceversa per valori di momentum negativi. I più classici indicatori classificabili come di momentum sono: ROC (Rate of change): misura il tasso di variazione delle quotazioni. L adozione del numero di giorni su cui calcolare il ROC dipende dal periodo di riferimento che si vuole analizzare. Per il Roc, come per il momentum tradizionale, mancano le bande di oscillazione inferiori e superiori, limitandone così la possibilità di utilizzo. Operativamente le possibilità di utilizzo sono le seguenti: acquisto al superamento della linea dello zero in un trend a rialzo, vendita alla sua perforazione della stessa linea in un trend a ribasso. la tecnica tuttavia più affidabile consiste nell analizzare le divergenze (vedi oltre) tra il grafico dell oscillatore ed i prezzi. RSI (Relative strength index): l Rsi, o indicatore di forza relativa, è stato ideato da Wells Wilder, e viene calcolato con la seguente formula: RSI = 100 [100/(1 + MM)] dove MM rappresenta il rapporto tra la media mobile delle chiusure al rialzo di n-giorni e la media mobile delle chiusure al ribasso di n- giorni. L indicatore si muove all interno di una banda compresa trai valori 0 e 100, ma le sue bande vengono solitamente ristrette tra a 70 e 30, valori che determinano le soglie di ipercomprato o ipervenduto. Oltre all analisi delle divergenze, i segnali operativi possono essere ottenuti dalla rottura dei valori di 70 dall alto verso il basso (vendita) e di 30 dal basso verso l alto (acquisto). Più breve è l intervallo di osservazione e più sensibile sarà l oscillatore: normalmente viene consigliato un periodo di 14 osservazione per l analisi. Divergenze Le divergenze (Grafico 13) descrivono una situazione in cui la linea di tendenza tracciata sull oscillatore e quella tracciata sui prezzi presentano inclinazioni opposte. Se ad esempio il mercato è al rialzo e l oscillatore si trova su valori estremi, per avere una divergenza occorre che al raggiungimento da parte dei prezzi di nuovi massimi non segua un eguale comportamento dell oscillatore. Con la perforazione del minimo, formatosi tra i due picchi discendenti di quest ultimo, si ha il completamento e quindi la conferma di una divergenza ribassista e del conseguente cambio di tendenza. Viceversa in un mercato con tendenza ribassista. 73

74 MERCATI IN DIRETTA Guida all analisi tecnica ENI ( , , , , ) 29.5 DOPPIO MINIMO Rottura resistenza e inversione trend Supporto Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec 2008 Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Created in MetaStock from Equis International Grafico 2: Doppio minimo BCO POPOLARE ( , , , , ) DOPPIO MASSIMO FALSI SEGNALI 22.5 SUPPORTO STATICO ROTTURA DEFINITIVA E CAMBIO DI TENDENZA September November 2007 February April May June July August September November Created in MetaStock from Equis International Grafico 3: Doppio massimo 74

75 MERCATI IN DIRETTA Guida all analisi tecnica LUXOTTICA GROUP ( , , , , ) TRIANGOLI August September November 2005 February March April May June July August September Created in MetaStock from Equis International Grafico 4: Triangolo ENEL ( , , , , ) TRIANGOLO DI CONTINUAZIONE October November December 2005 February March April May June July Created in MetaStock from Equis International Grafico 5: Triangolo di continuazione 75

76 MERCATI IN DIRETTA Guida all analisi tecnica A2A ( , , , , ) RETTANGOLI Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec 2005 Feb Mar Apr May Jun Created in MetaStock from Equis International Grafico 6: Rettangolo ENEL ( , , , , ) CUNEI D 2004 A M J J A S O N D 2005 A M J J A S O N D 2006 A M J J A S O N D 2007 A M J J A S O N D 2008 Created in MetaStock from Equis International Grafico 7: Cuneo 76

77 MERCATI IN DIRETTA Guida all analisi tecnica BUZZI UNICEM ( , , , , ) V Top March April May June Created in MetaStock from Equis International Grafico 8: Vtop BCO POPOLARE ( , , , , ) V Bottom November December 2004 February March April May June July Created in MetaStock from Equis International Grafico 9: VBottom 77

78 MERCATI IN DIRETTA Guida all analisi tecnica I. US S&P 500 ( , , , , ) MEDIE MOBILI MM Semplice MM Esponenziale Falso segnale O N D 1997 A M J J A S O N D 1998 A M J J A S O N D 1999 A MJ J A S O N D 2000 A MJ J A S O N D 2001 Created in MetaStock from Equis International Grafico 10: Medie mobili MACD ( ) I. FRANCOFORTE DAX (5,233.85, 5,301.91, 5,202.02, 5,229.36, ) MACD DIVERGENZE E SEGNALI OPERATIVI MACD Sell Signal MACD Buy Signal MACD Buy Signal MACD Sell Signal MACD Buy Signal MACD Sell Signal MACD MACD Sell Signal Sell Signal MACD Buy Signal MACD Buy Signal MACD Sell Signal MACD Sell Signal MACD Buy Signal MACD Buy Signal MACD Buy Signal Bullish Bullish Bullish Bearish Bearish Bearish Bearish September October November December 2009 February March April May June July Created in MetaStock from Equis International Grafico 11: Macd 78

79 MERCATI IN DIRETTA Guida all analisi tecnica PARALLELA DI RESISTENZA FTSE MIB (19,282.58, 20,242.31, 19,282.58, 20,242.31, ) TRENDLINE DI SUPPORTO x Created in MetaStock from Equis International Grafico 12: Canali Relative Strength Index ( ) IPERCOMPRATO IPERVENDUTO I. FRANCOFORTE DAX (5,233.85, 5,301.91, 5,202.02, 5,229.36, ) RSI 14 PERIODI E DIVERGENZE Divergenza ribassista Sep Oct Nov Dec 2006 Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec 2007 Divergenza rialzista Created in MetaStock from Equis International Grafico 13: Rsi divergenza 79

80 MERCATI IN DIRETTA FTSE/Mib Lug(%) 2009(%) Lug(%) 2009(%) Lug(%) 2009(%) Lug(%) 2009(%) A2A 1,39 0,78 Campari 5,28 24,69 Intesa Sanpaolo 13,59 1,95 Prysmian 11,86 10,13 Alleanza Ass 7,71 10,74 Cir-Comp Ind Riunite 13,68 81,94 Italcementi 11,55 0,55 Saipem 8,88 57,55 Ansaldo Sts 7,81 42,81 Enel 9,01 4,74 Lottomatica 7,76 16,67 Snam Rete Gas 2,15 6,34 Atlantia 7,35 13,99 Eni 3,09 3,37 Luxottica Group 18,41 36,02 Stmicroelectronics 0,28 14,76 Autogrill Spa 13,8 25,09 Fiat 8,58 67,58 Mediaset S.P.A 5,53 5,62 Telecom Italia 11,19 6,15 Bca Mps 13,95 15,43 Finmeccanica 5,56 2,83 Mediobanca 15,47 33,29 Tenaris 10,49 42,44 Bca Pop Milano 0,89 0,18 Fondiaria-Sai 2,62 10,85 Mediolanum 5,95 28,86 Terna 3,56 4,77 Bco Popolare 5 12,28 Generali Ass 7,75 19,24 Mondadori Edit 7,23 14,79 Ubi Banca 5,71 5,99 Bulgari 13,66 2,04 Geox 8,85 24,94 Parmalat 1,56 50,47 Unicredito It 13,66 31,37 Buzzi Unicem 3,14 9,24 Impregilo 7,44 32,3 Pirelli E C 17 10,38 Unipol 5,4 19,3 FTSE/Mib Luglio 2009 (%) ENI TEN IT IPG MS MN CIR Finanz. STM BZU Costruzioni Media Tech SPM Energy F CPR PLT UBI UCG UNI ISP BMPS Auto Alimentari STS GEO PC BUL MB Banche PMI BP SRG ENEL Utility TIT A2A RN LTO AGL FSA MED FNC LUX Industriali PRY ATL Servizi G Assicurativi AL Legenda: La mappa del mercato è una rappresentazione grafica che permette il controllo di un intero mercato in una sola pagina. In questa mappa sono riportate le azione del FTSE Mib, identificabili dal loro codice alfanumerico; l area nella quale vengono visualizzate varia in rapporto alla loro capitalizzazione. A loro volta vengono raggruppate per settori ed identificate da un riquadro bianco e dal nome del settore di appartenenza; anche in questo caso a capitalizzazione settoriale più ampia corrisponde un area maggiore. La scala dei rendimenti è compresa fra un minimo (in rosso), un massimo (in verde) e lo zero (in nero) ed è scalata in base ai rendimenti dei titoli stessi. I colori intermedi, devono essere letti come tendenti a questi tre colori. Ad esempio un verde scuro segnala una crescita lieve perché tendente al nero. Più i colori sono accesi (nel rosso e nel verde) maggiore sarà la variazione intercorsa (in negativo o in positivo). Più saranno scuri (o neri) minore sarà stato il loro movimento. Simboli dei titoli A2A A2A Campari CPR Intesa Sanpaolo ISP Prysmian PRY Alleanza Ass AL Cir CIR Italcementi IT Saipem SPM Ansaldo Sts STS Enel ENEL Lottomatica LTO Snam Rete Gas SRG Atlantia ATL Eni ENI Luxottica LUX Stmicroelectronics STM Autogrill Spa AGL Fiat F Mediaset MS Telecom Italia TIT Bca Mps BMPS Finmeccanica FNC Mediobanca MB Tenaris TEN Bca Pop Milano PMI Fondiaria-Sai FSA Mediolanum MED Terna RN Bco Popolare BP Generali G Mondadori MN Ubi Banca UBI Bulgari BUL Geox GEO Parmalat PLT Unicredito UCG Buzzi Unicem BZU Impregilo IPG Pirelli E C PC Unipol UNI 80

81 MERCATI IN DIRETTA Analisi quantitativa Analisi quantitativa (FTSE/Mib) Analisi Ciclica I mercati si muovono ciclicamente; i cicli di maggiore utilizzo sono il ciclo di lungo termine (tipicamente 4-5 anni per l azionario), il ciclo intermedio (2-3 ogni anno) ed il ciclo di breve (7-10 ogni anno). Rilevare la posizione dei vari cicli e rappresentarli in un modo grafico di immediata fruibilità, permette di avere un riferimento assoluto della fase attuale di mercato. Se da un lato questi cicli non determinano l azione dei prezzi, dall altro è vero che la infuenzano notevolmente. Il monitoraggio di questi cicli, riveste importanza fondamentale ed aggiunge informazioni rilevanti all analisi globale dei mercati. I grafici sottostanti riportanto la posizione ciclica rappresentata da un orologio virtuale dove il ciclo di lungo termine è rappresentato in rosso, quello intermedio in azzurro ed in verde quello di breve. E importante la posizione, la direzione e la fase, ossia le relazioni di ciascuno rispetto all altro. Quando assumono posizioni e/o direzioni coincidenti il segnale viene rafforzato e l influenza sull azione dei prezzi diviene più marcata. Quando sono contrastati è più probabile avere un azione di lateralità che di direzionalità dei mercati. Analisi del Trend Rilevare il trend da un indice (es. Mibtel) non permette di avere la visione di quello che è la qualità del trend stesso. Se da un lato siamo in grado di capire se il trend ad esempio intermedio è impostato al rialzo (indicazione logica, si o no), nulla sappiamo del suo eventuale stato e delle variazioni rispetto al suo recente passato, in molti casi importanti per capire l evoluzione del quadro generale. Soltanto un analisi di tipo bottom-up, ossia che parta dai titoli contenuti nell indice, ci offre informazioni continue sullo stato e sull andamento del trend globale. L immagine seguente riporta la qualità del trend per i tre cicli, e vengono rappresentati graficamente con un angolo compreso fra +45 (max trend positivo) e -45 (max trend negativo). Analisi del Momentum L analisi del momentum dei titoli componenti il mercato ci offre un importante elemento per capire la predisposizione degli stessi a confermare o meno l impostazione in atto. L indicatore riporta per i tre cicli, un indicatore (fra 0 e 100) che evidenzia la predisposizione positiva al rialzo dei titoli sottostanti. Da considerare in particolare i valori inferiori a 25 che confermano la tendenza ribassista ed i valori maggiori di 75 per quella rialzista. 8,1 % Rendimenti settimanali (FTSE/Mib) 4,56 % 2,06 % 0,59 % 0% Rendimento (%) 29-3 Luglio 0, Luglio 5, Luglio 8, Luglio 4, Luglio 2,06 5,83 % week1 week2 week3 week4 week5 81

82 MERCATI IN DIRETTA Analisi quantitativa Ind FTSE MIB [ :00:00/ :00:00] Last M1 : M2 : M3 : MOR : MOR : mar mar mar mar mar apr apr apr mag mag giu giu giu giu giu lug lug lug lug ago Breve Termine Medio Termine Lungo Termine Rialzo Rialzo Laterale Previsione: FTSE/Mib Potete seguire giornalmente l evoluzione di questi indicatori tramite il Market Outlook di DenUP, che tratta oltre 50 mercati, fra aree, paesi, settori, stili e bond. Le informazioni presenti in questo periodico sono state redatte con la massima perizia possibile in ragione dello stato dell arte delle conoscenze e delle tecnologie. Il presente documento non è da considerarsi esaustivo ma ha solo scopi informativi. La pubblicazione del presente documento non costituisce attività di sollecitazione del pubblico risparmio. Le informazioni ed ogni altro parere nel presente documento sono riferiti alla data di redazione del medesimo e possono essere soggetti a modifiche. Chi scrive non deve essere ritenuto responsabile per eventuali danni, derivanti anche da imprecisioni e/o errori, che possano derivare all utente e/o a terzi dall uso dei dati contenuti nel presente documento. 82

83 INDICE Capitolo 1. Aspetti giuridici 1.1 Il promotore finanziario 1.2. Albo dei promotori finanziari Requisiti di onorabilità Requisiti professionali 1.3. Esame di idoneità professionale 1.4. Iscrizione all albo 1.5. Cancellazione dall albo 1.6 Incompatibilità 1.7. Obblighi del promotore finanziario 1.8. Documenti da conservare 1.9. Statuto del promotore finanziario Privacy Adempimenti in materia di antiriciclaggio Provvedimenti sanzionatori Capitolo 2. Cenni sull organizzazione 2.1. Contratto di lavoro subordinato 2.2. Contratto di mandato 2.3. Contratto di agenzia 2.4. Agenzia delle entrate 2.5. Dichiarazione inizio attività 2.6. Attribuzione del numero di partita Iva e del conto fiscale 2.7. Iscrizione nel Registro delle Imprese 2.8. Diritto annuale 2.9. Codice ATECO Studio di settore Capitolo 3. Cenni sul contratto di agenzia 3.1. Stabilità dell incarico 3.2. Obbligo di promuovere i contratti 3.3. Diritto di esclusiva 3.4. Provvigioni 3.5. Patto di non concorrenza 3.6. Patto di prova 3.7. Scioglimento del contratto di agenzia Risoluzione senza preavviso 3.8. Indennità di cessazione del rapporto 3.9. Indennità suppletiva di clientela Star del credere Fallimento del mandante Cenni sulla nullità e annullabilità del contratto Capitolo 4. Aspetti contabili 4.1. Sul regime contabile Il regime ordinari Il regime semplificato Il regime fiscale dei minimi Il regime per le nuove iniziative produttive 4.2. Sui libri contabili e registri fiscali obbligatori Libro giornale Libro inventari Libro beni ammortizzabili Registro fatture emesse Registro fatture acquisti Capitolo 5. Aspetti fiscali 5.1. Reddito d impresa Competenza Inerenza Imputazione al conto economico 5.2. Componenti positivi di reddito Provvigioni Incentivi alla vendita Rimborsi spese Stock option Indennità sostitutiva del preavviso e indennità suppletiva di clientela Indennità di fine rapporto Cessione del portafoglio clienti 5.3. Componenti negativi di reddito L autovettura Schede carburanti Pedaggi autostradali Manutenzione e riparazione auto Spese varie di gestione dell auto Spese per il vestiario Beni strumentali Ammortamento Corsi e aggiornamento professionale Spese di rappresentanza e pubblicità Alberghi e ristoranti Telefono e cellulare Omaggi Utilizzo locali Spese varie Dismissione di beni Capitolo 6. L imposizione 6.1. Ritenute fiscali Soggetti obbligati ad operare le ritenute Base imponibile della ritenuta Misura della ritenuta d acconto Provvigioni escluse da ritenute Effettuazione della ritenuta Versamento e certificazione della ritenuta 6.2. IRPEF 6.3. IRAP Ricorsi irap 6.4. Imposta sul valore aggiunto Tipologie di operazioni IVA Soggetti passivi Detraibilità Iva 6.5. ICI 6.6. Imposta di registro 6.7. Imposta di bollo 6.8. Dichiarazione unificata Capitolo 7. Aspetti previdenziali 7.1. Inps 7.2. Inps e promotori finanziari Iscrizione Contributi Quando e come versare i contributi Riscatto praticantato 7.3. INAIL 7.4. Enasarco Contribuzione ENASARCO Contribuzione volontaria Prestazioni previdenziali erogate Prestazioni previdenziali integrative!! "#$%$ $& $'($& )'*'#%%+ + +,$('('')*&

84 ProfessioneFinanza.com è il primo portale dedicato a tutti i professionisti del mondo finanziario. ProfessioneFinanza.com con più di un milione di pagine visualizzate al mese e visitatori unici costituisce una realtà consolidata nel panorama italiano dei portali di finanza. ProfessioneFinanza.com può contare su una redazione di 30 professionisti fra collaboratori esterni ed interni. ProfessioneFinanza.com rappresenta non solo un indispensabile punto di riferimento nel reperire puntuali informazioni e dati sull evoluzione del mondo finanziario, bancario e assicurativo ma anche un vero e proprio luogo di incontro in cui arricchire la propria formazione. ProfessioneFinanza.com è in continuo e costante sviluppo sia nelle aree formative sia in collaborazioni con selezionate società esterne. Informazione, Formazione, News, Community, su Finanza, Assicurazione, Credito DenUP è una piattaforma software modulare a supporto delle decisioni di investimento; sviluppata in ambiente Windows R, viene installata in locale. Nasce dall esperienza diretta nella consulenza finanziaria ed integra strumenti e servizi idonei a fornire soluzioni professionali inerenti la finanza personale, siano esse di investimento o di speculazione. Inoltre, gli strumenti integrati sono di aiuto ogni qual volta compare la necessità di effettuare calcoli finanziari, di avere report e consuntivi, di conoscere l andamento dei vari mercati e di analizzare strumenti finanziari. Possono trarne beneficio sia i professionisti che gli investitori evoluti, che con un unica piattaforma sono in grado di analizzare, decidere e controllare l evoluzione dei propri o altrui investimenti. La piattaforma DenUP, completamente modulare, è in continua crescita e viene offerta in uso a titolo GRATUITO a promotori e consulenti finanziari nella versione Professional e all investitore privato nella versione Money. DenUP utilizza come base dati un Servizio dati EOD in formato Metastock R (opzione a pagamento).

85 Esistono grandi uomini che fanno sentire piccoli tutti gli altri. Ma il vero grande uomo è chi fa sentire tutti grandi. Charles Dickens CORSI DI MANTENIMENTO CERTIFICAZIONE FA IN AULA 1. Le Competenze Psicologiche del Consulente Finanziario corso di 8 ore tenuto da Giuseppe Orsi, Psicoterapeuta e Antonella Buro, Psicologa. Milano 09 Ottobre; Roma 06 Novembre; Padova 04 Dicembre. 2. Il Private Insurance: strumento di Wealth Manage ment corso di 8 ore creato in collaborazione con FARAD International S.A. tenuto da Giuseppe Frascà partner della stessa società lussemburghese di brokeraggio indipendente e presidente della commissione tecnica permanente sul Private Insurance in AIPB. 3. Il Rapporto Negoziale efficace tra Consulente Finanziario e Cliente (Percorso di sviluppo delle capacità negoziali individuali) corso di 8 ore tenuto da Gianmarco Pinto, Psicologo. Pescara 30 Ottobre. 4. La Professione del Promotore Finanziario: un approccio psicoanalitico alla conoscenza del cliente e crescita di sé corso di 4 ore creato in collaborazione con Schroders, tenuto da Giuseppe Orsi, Psicoterapeuta e Antonella Buro, Psicologa. 5. Approcci e Mezzi per la Gestione Emotiva del Cliente corso di 8 ore ancora in attesa di certificazione, tenuto da Patty Chada esperta internazionale di Finanza Comportamentale. Firenze 13 Novembre; Milano 11 Dicembre. Per tutte le iscrizioni che avverranno entro l'8 settembre, inserendo il codice promozione PFA_ , avrete diritto ad un'irripetibile sconto del 15%.

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