Market Outlook Luglio 2013

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1 di Daniele Bevacqua Cos è successo a Giugno A giugno il mercato ha rotto gli indugi: in un crescendo di volatilità, il mese di giugno 2013 sarà ricordato come uno dei peggiori per i rendimenti di equity e debito nella storia recente. Paure di credit crunch, di calo della crescita, d instabilità politiche e valutarie a livello globale hanno dato il via ad una spirale di vendite che ha cancellato in poche settimane il lavoro di molti mesi. Di colpo lo spettro del deleveraging trasversale è tornato a turbare i mercati finanziari, dando la spiacevole sensazione di essere tornato per restare. Ecco le domande per luglio: 1) Il massimo di equity previsto dal modello è confermato? 2) Come proteggersi dalla correlazione degli asset di investimento che scendono tutti insieme? 3) Giugno è stato l inizio della fine del bull market cominciato nel 2009?

2 Un mese davvero negativo Per capire cosa è successo a giugno, abbiamo pensato di proporre l andamento di alcuni dei fondi d investimento tra quelli noti per essere i migliori nelle loro categorie. Equity, strategie flessibili di alto livello, obbligazioni e mercati emergenti si sono correlati all improvviso in un rigurgito di rischio sistemico. I profitti accumulati in 5 mesi di lavoro si sono polverizzati in poche sedute in cui senza rimbalzare di nulla i venditori hanno preso in mano il mercato. Buono per i ribassisti? Non proprio. Infatti chi da mesi sostiene che i prezzi degli asset sarebbero troppo cari, che la Borsa non ha motivo per salire, che l economia reale è troppo lontana dalla finanza e che le obbligazioni sono in bolla, ha avuto ragione nelle ultime settimane, ma ha pagato prezzo carissimo dall inizio dell anno fino ai massimi di maggio. Quindi per rialzisti e per ribassisti, un punto e a capo, un tornare a zero o lì vicino che lascia tutti scontenti. Dopo sei mesi di lavoro fa male questo cartellino imprevisti che ci manda tutti nella prigione del Monopoli dei mercati direttamente e senza passare dal Via. Quando Templeton, Pimco e Carmignac perdono in maniera immediata e ininterrotta per settimane, è chiaro che siamo in presenza di un problema maggiore. Questo problema è, almeno per il nostro modello, molto chiaro: i mercati sono saliti per tanto tempo e questo Toro è ormai anziano. Qualunque sia stato il motivo di questo rialzo, così poco visibile nell economia reale, la borsa e le obbligazioni dai minimi del 2009 hanno fatto performance favolose.

3 ha annunciato davvero, in un panorama in cui le scelte delle Banche Centrali sono tutt altro che restrittive, non deve stupire che i mercati equity e bond che sono saliti insieme, insieme si correlino e correggano. Ecco il grafico del nostro modello aggiornato: In un modello come questo, i tempi dei flessi della curva sono, ovviamente molto più importanti e affidabili che le ampiezze delle correzioni e dei rialzi che sono, per definizione, quasi imprevedibili. Con loro sono salite anche le obbligazioni, che hanno seguito il flusso della liquidità a costo zero e hanno dato guadagni impensabili. Ora mentre le obbligazioni vengono scaricate, usando come scusa la fine di un QE che nessuno Per ora il mercato ha seguito il modello con buona precisione: correzione a febbraio, massimo a maggio e poi correzione di nuovo. Il modello ha anche beneficiato della statistica di giugno, mese di solito piuttosto fiacco e negativo e quindi il massimo di maggio svetta ora chiaro nel grafico, e sembra indicare la fine della corsa. Sul fatto che la corsa sia finita, noi, in linea di massima, abbiamo pochi dubbi. Sul fatto che questo Toro sia morto, invece, non abbiamo ancora la prova provata. Il mercato a giugno ha stabilito in maniera chiara i suoi parametri, ci ha detto quello che farà nel suo futuro e con chiarezza. La prova del ribasso, della fine di questa stagione affascinante e pericolosa di cambiamento fatta di rischi sistemici e rialzi che hanno scalato il muro della paura sarà la rottura del minimo di aprile sul SPX.

4 di aprile è così importante, per avere un parametro e poi magari vendere davvero (speriamo) su un rimbalzo. Se invece il mercato dimostrerà di essere ancora tonico (cosa che ci pare meno probabile) allora porterà via i massimi di maggio, a 1687 dando il via ad un nuovo pull rialzista. In questo, la dinamica del mese di giugno è stata utile: ha dato i parametri che ci permetteranno di operare da qui a fine anno. La rottura intraday non basterà come conferma. Noi abbiamo modo per qualificare l eventuale rottura in modo tale da garantirci la possibilità statistica di definire la fine del Toro. Ma se questo non avverrà e, data la buona statistica di luglio, è difficile che succeda proprio nel prossimo mese, chiamare la fine del Toro sarà too bearish, too fast. Certo che spostare il rendimento del free risk per antonomasia (il decennale USA) da 1,6 a 2,7% genera un terremoto colossale nell asset allocation: la concorrenza di questo rendimento rende il dividend yield molto meno interessante e quindi sposta i soldi grandi, quelli dei mega fondi pensione. Ma da qui a dire che l unica via sia quella verso il sud del grafico per azioni e obbligazioni, senza rimbalzi, ce ne corre. In mezzo c è il minimo di aprile a 1536 e la media a 200 a 1508 che è in crescita. Comunque il minimo di aprile è il primo vero test: per ora non ci siamo nemmeno avvicinati. Potrebbe quindi ripetersi lo schema del luglio del 2007, quando il Toro era ormai mortalmente ferito, fece il massimo e ci si accanì subito a vendere (noi tra questi). Poi il mercato, dopo un mezzo crollo ad agosto, rimbalzò fortissimo: il Toro aveva ancora la forza di combattere, per poi sfasciarsi dopo un secondo massimo in ottobre. Questa esperienza va tenuta presente, non per credere che il rialzo possa continuare chissà per quanto, perché il Toro è davvero stanco per la troppa corsa, ma per non vendere troppo presto. Ecco perché la violazione (se ci sarà) del minimo Riportiamo uno studio fatto da Riverfront IG, società americana famosa per la qualità del suo Ufficio Studi. In questo testo, si manifesta una visione molto più rialzista della nostra sull equity. Questo dimostra che comunque, ritenere che la correzione in corso sia il canto del cigno per il bull market è tutt altro che condiviso e che ci sono ampi spazi di manovra per i mercati, non solo all ingiù. Una correzione per le azioni al finire della fase bull sull'obbligazionario Crediamo che il rendimento dei Treasury abbia raggiunto i minimi da decenni a questa parte, segnando così la fine della trentennale fase bull sul mercato obbligazionario. Pensiamo inoltre che, a seguito dell attuale correzione, le azioni conosceranno una ripresa, con l equity americana che probabilmente raggiungerà nuovi massimi prima della fine dell anno. L aumento dei rendimenti si è verificato nel momento in cui le aspettative sull inflazione sono crollate e quelle relative alla crescita (tassi reali) sono aumentate. In altre parole, l aumento dei rendimenti riflette migliori prospettive per la crescita economica, abbastanza da spingere la Fed a contemplare un ritorno alla normalità della politica monetaria. La fase di transizione da un periodo di politica accomodante ad una più neutrale può produrre volatilità, ed è stata spesso segnata inizialmente da un incremento dei rendimenti delle obbligazioni a scadenza più lunga. I mercati azionari bear sono tipicamente associati a politiche restrittive da parte delle banche centrali e a fasi di recessione, non ad economie che stanno crescendo sufficientemente da permettere alle banche centrali di rimuovere lo stimolo. Di conseguenza vediamo la flessione dei mercati azionari come una correzione in un mercato bull. Nei primi anni 90 la Fed tagliò stabilmente i tassi fino al settembre del 92 (si veda il grafico settimanale). Era quindici mesi prima che

5 cominciassero ad aumentare i tassi all inizio del In quel periodo i mercati azionari ebbero molteplici correzioni, ma continuarono a salire, evitando ampiamente la fase bear di quell anno dei mercati obbligazionari, che si generò quando sia i tassi a lungo termine che quelli a breve cominciarono a salire. Di nuovo, nel 1996, la Fed ritornò ad essere neutrale, le obbligazioni vennero liquidate e le azioni soffrirono una correzione solo per impennarsi ancora maggiormente. Questo schema si ripeté nel dicembre del 98, quando le obbligazioni vennero vendute anticipando un incremento dei tassi, mentre i mercati azionari si mossero al rialzo. Gli anni 90 hanno segnato un periodo di crescita al di sopra del trend, in cui la principale paura era l inflazione, la quale non si materializzò. In ogni caso ci vollero una stretta significativa e il timore della recessione perché si verificasse un tracollo dei mercati azionari. Nell ultimo decennio la ripresa è stata inizialmente fiacca e la Fed ha continuato a tagliare stabilmente i tassi fino al giugno del 2003, anno che segnò il minimo per i rendimenti dei bond mentre le azioni sono continuate a salire per i quattro anni successivi nonostante l incremento dei tassi a breve, medio e lungo termine. Il famoso ritmo pacato con cui il vecchio presidente della Fed, Alan Greenspan, aumentò i tassi di interesse ha causato alcune correzioni, ma non la fine della fase bull dei mercati azionari. Il ciclo più recente è differente poiché la Fed, avendo ridotto i tassi allo 0.25% nel 2009, ha usato il proprio programma di acquisto di obbligazioni (il Quantitative Easing) per implementare la sua politica. Le correzioni del 2010 e del 2011 si sono entrambe verificate a causa del prospettarsi della fine del QE (e di altre crisi globali), ma non hanno portato la fine della fase toro delle azioni. Anche questa volta la Fed non sta ponendo fine al QE, ma semplicemente discutendo le condizioni sotto cui rallentare o diminuire gli acquisti. Bernanke ha chiaramente adottato una politica dipendente dai dati, per cui le buone notizie per l economia sono cattive notizie per le obbligazioni, ma in ultima istanza sono buone notizie per le azioni, specialmente per quelle più cicliche. Esortiamo quindi a fare attenzione ai mercati obbligazionari e alla pazienza con quelli azionari. Da un punto di vista tecnico, pensiamo che la correzione del mercato azionario americano fosse attesa da tempo, essendo arrivata dopo una fase di prolungato consenso rialzista di sei mesi che stava marciando ad un ritmo annualizzato insostenibile del 40%. Ci aspettiamo che l S&P500, che ha chiuso a 1572 settimana scorsa, trovi un saldo supporto verso area 1550 punti. I mercati azionari, obbligazionari e valutari delle economie emergenti Le azioni dei mercati emergenti hanno conosciuto un crollo di circa il 10% in tempi brevissimi. Le economie emergenti hanno tratto beneficio dalla repressione finanziaria negli Stati Uniti, dal momento che gli investitori globali sono andati in cerca di maggiori rendimenti finanziati dai tassi americani estremamente bassi. Ora, con la Fed che pianifica un uscita, le obbligazioni e le valute dei mercati emergenti sono in sofferenza, con costi di finanziamento più elevati che stanno intaccando la crescita attesa e danneggiando i mercati azionari. Il grafico settimanale: una Fed meno accomodante è stata storicamente un male per le obbligazioni ma non per le azioni (le ombre mostrano i periodi in cui si è verificata la fine dell easing) Il nostro grafico mostra i rendimenti quinquennali dei Treasury e il Fed Fund Rate (ad es. i tassi di interesse a medio e breve termine, scala di sinistra) e l S&P500 (scala di destra). Abbiamo ombreggiato i tre periodi precedenti in cui la Fed ha messo fine al taglio dei tassi. In nessun caso la fine delle politiche lasche da parte della Fed ha segnato la fine dell aumento dei prezzi delle azioni, ma negli ultimi due periodi ha chiaramente fatto segnare i minimi per i rendimenti a medio termine delle obbligazioni.

6 Conclusioni Fissare i parametri di oscillazione di SPX entro cui valutare la salute del trend è un operazione per noi fondamentale e permette di operare sui mercati con chiarezza. Come diciamo da mesi, su un sistema così complesso come quello in cui viviamo non si possono fare scommesse strategiche e quindi dobbiamo restare legati alla tattica e all opportunismo. Intervenire in acquisto su rotture di prezzo del BTP, per esempio, diventa interessante, a patto di saper poi prendere beneficio. I punti di pressione con cui il trend si deve confrontare sono i massimi di maggio e i minimi di aprile: fino a che i minimi di aprile non troveranno il ribasso che li romperà, parlare di fine del bull market secondo noi non ha senso. A dimostrazione di questo, ecco i dati dei Citisurprise nel nostro trading system sulle aspettative mancate. Ancora molto rumore e poca chiarezza dagli analisti fondamentali che fanno previsioni con poco riscontro nella realtà. Sugli Stati Uniti il segnale di vendita è ancora in pesante perdita, nonostante il ribasso di giugno, Mib ed Europa sono passati in acquisto, ma per ora si perde anche qui. E la dimostrazione del fatto che siamo in presenza di un cambiamento maggiore tra le classi di investimento. Il fatto che il tasso decennale salga sulla spinta del mercato dimostra che in fondo il mercato crede alla ripresa e non scommette più né sul rischio sistemico né sulla deflazione. A differenza di Riverfront noi pensiamo che il prossimo futuro farà fatica a vedere nuovi massimi sull equity, per via della maturità del trend, ma raggiunto un nuovo equilibrio sui tassi, il mercato ricomincerà a valorizzare i temi operativi in maniera più classica e questo sarà molto positivo per chi come noi deve lavorare sui mercati. In attesa di un nuovo equilibrio sulle obbligazioni (le quali hanno la caratteristica di muoversi molto velocemente verso gli obiettivi), confermiamo la nostra attitudine tattica all investimento e pensiamo che luglio potrebbe dare segnali di rimbalzo sull equity, probabilmente limitati nel tempo anche se forse non piccolissimi nel prezzo. Se giugno ci ha tolto performance colpendo al ribasso tutte le classi d investimento, pensiamo che il resto dell anno ci ridarà con abbondanza tutto quello che il mercato ci ha tolto.