Roma, 4 luglio 2008 OSSERVAZIONI DI CARATTERE GENERALE

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1 Roma, 4 luglio 2008 OSSERVAZIONI SUL DOCUMENTO DI CONSULTAZIONE CONSOB IL DOVERE DELL INTERMEDIARIO DI COMPORTARSI CON CORRETTEZZA E TRASPARENZA IN SEDE DI DISTRIBUZIONE DI PRODOTTI FINANZIARI ILLIQUIDI L ANIA intende contribuire al processo di consultazione sul documento in oggetto con le osservazioni riportate di seguito, suddivise in osservazioni di carattere generale e osservazioni specifiche. Inoltre, l Allegato al presente documento Caratteristiche specifiche dei prodotti finanziari assicurativi reca alcune considerazioni sulle peculiarità delle polizze assicurative a contenuto finanziario, ad ulteriore supporto delle osservazioni formulate. OSSERVAZIONI DI CARATTERE GENERALE Il documento di consultazione, allo scopo di individuare gli strumenti o i prodotti finanziari oggetto degli orientamenti interpretativi, fa esplicito riferimento ad alcune specifiche tipologie (obbligazioni bancarie, polizze assicurative a contenuto finanziario e strumenti derivati OTC) ritenute da CONSOB a titolo esemplificativo ma non esaustivo prodotti illiquidi in quanto, tra l altro, per ragioni di diritto o di fatto si connotano come prodotti con specifico rischio di liquidità, determinato dall impossibilità giuridica o dalla limitazione fattuale al disinvestimento.... A tal riguardo, non si può non interpretare che CONSOB abbia utilizzato il riferimento alle suddette tipologie, più volte utilizzato nel documento di consultazione, a mero scopo esemplificativo e non per attribuire a priori e in maniera generalizzata la connotazione di illiquidità a intere tipologie di prodotti. D altra parte, se così non fosse, il riferimento ai prodotti finanziari assicurativi sembrerebbe formulato in maniera eccessivamente generica e senza tener conto dell articolazione dei contenuti di tali prodotti che possono essere caratterizzati da prerogative di piena liquidabilità, come illustrato con maggior dettaglio nell Allegato Caratteristiche specifiche dei prodotti finanziari assicurativi. Inoltre, si potrebbe argomentare che esistono altre categorie di 1

2 prodotti finanziari non menzionati che, in presenza di determinate caratteristiche, potrebbero parimenti risultare illiquidi. A ciò si aggiunga che CONSOB fa anche riferimento, per la definizione di prodotti illiquidi, a prodotti per i quali non sono disponibili, anche per intrinseche connotazioni di diritto o di fatto, mercati di scambio caratterizzati da adeguati livelli di liquidità e di trasparenza che possano fornire pronti ed oggettivi parametri di riferimento per lo svolgimento delle transazioni (cfr. il par. PREMESSA) ovvero alla mancanza o la debolezza di forme di mercato secondario che possano effettivamente garantire la price discovery e fungere da luogo di smobilizzo delle posizioni (cfr. il par. L AMBITO DI APPLICAZIONE DELLE LINEE DI LIVELLO 3 ) ovvero, ancora, al fatto che la domanda tende a percepire i prodotti della specie ( ) come a basso rischio finanziario (o di copertura) e a capitale garantito, potendo sottostimare l eventuale componente aleatoria insita nei prodotti. Anche riguardo a tali caratteristiche, si ribadisce che le stesse non dovrebbero poter essere attribuite a priori e in maniera generalizzata, e che appare quantomeno rischioso ancorare l applicabilità degli orientamenti interpretativi proposti in consultazione a famiglie di prodotti, senza invece tener conto delle caratteristiche intrinseche degli stessi che, a prescindere dalla tipologia di appartenenza, ne determinano l illiquidità. Peraltro, si ritiene che possa ben verificarsi che all interno di una stessa tipologia possano coesistere prodotti illiquidi e prodotti liquidi, come si evince anche dalle considerazioni riportate nel già menzionato Allegato al presente documento. In tale sede, infatti, viene richiamata l attenzione su alcuni prodotti assicurativi finanziari (p.es. di tipo unit linked) che presentano caratteristiche riguardanti la liquidità del tutto analoghe a quelle di altri prodotti di risparmio gestito (p.es. fondi comuni) considerati liquidi da CONSOB. In presenza di tale analogia appare evidente che un diverso trattamento dei suddetti prodotti violerebbe di fatto il principio del level playing field. Pertanto, si richiede a CONSOB di modificare, a seguito delle consultazioni, i contenuti degli orientamenti interpretativi, adottando un impostazione focalizzata sui requisiti e i presupposti oggettivi in base ai quali uno strumento o un prodotto finanziario debba essere considerato illiquido, a prescindere dal fatto che sia di emanazione assicurativa o di altra tipologia. Tale approccio avrebbe il vantaggio di chiarire la portata applicativa di alcuni requisiti richiamati da CONSOB (ad es. la limitazione fattuale e l impossibilità giuridica al disinvestimento), di evitare il rischio di interpretazioni fuorvianti che, in quanto basate a priori su categorie di prodotti, determinerebbero una disapplicazione del principio di level playing field e, infine, di non disincentivare il mercato ad adottare eventuali innovazioni di prodotto, ove possibili, a beneficio della clientela. Il documento di consultazione, inoltre, si focalizza in maniera sostanzialmente esclusiva sulla liquidabilità dei prodotti o strumenti finanziari e sui conseguenti obblighi. Se da una parte si comprende il motivo che ha spinto CONSOB ad interessarsi in maniera specifica su tale aspetto, dall altra occorre ricordare come la normativa MiFID, dalla cui 2

3 attuazione il documento trae origine, è incentrata su un ampio modello di servizio e di tutela nei confronti del cliente che prevede, tra l altro, obblighi di valutazione da parte dell intermediario dell adeguatezza o dell appropriatezza dei prodotti offerti o richiesti. Tale nuovo contesto basato sul servizio e i corrispondenti obblighi di valutazione prevedono che l intermediario debba basarsi su tutte le caratteristiche rilevanti del cliente e del prodotto, e non in via prioritaria su una di esse, né tantomeno su una di esse in via esclusiva. Infatti, se è condivisibile che a parità di altre caratteristiche sia preferibile un prodotto liquido ad uno illiquido, non si può non convenire che, sempre a parità di altre condizioni, sia preferibile, per esempio, una garanzia di rendimento piuttosto che nessuna, oppure che sia preferibile, sempre per esempio, che l emittente si assuma un obbligo contrattuale - garantito da un margine di solvibilità - di assicurare determinate prestazioni piuttosto che no. Pertanto si richiede a CONSOB di confermare che la liquidabilità del prodotto è uno degli elementi, senza alcun carattere di priorità, da tenere in considerazione nella valutazione dell adeguatezza o dell appriopriatezza. Si sottolinea che tale richiesta, che per certi versi potrebbe sembrare superflua, deriva dall impostazione del documento di consultazione che appare attribuire una rilevanza esclusiva alla liquidabilità, tanto da ingenerare potenzialmente incertezze operative. Il documento di consultazione - facendo riferimento alle obbligazioni bancarie strutturate, derivati OTC e polizze vita che determinano immediati introiti, costituiti, rispettivamente, da significativi upfront e da elevati caricamenti rispetto ad altri prodotti che producono per il distributore benefici economici diluiti nel tempo e proporzionali al periodo di detenzione del prodotto - sembra attribuire a priori una preferibilità a favore di quest ultima tipologia di prodotti/ struttura di pricing. Naturalmente, si ritiene che il pagamento upfront non si possa definire a priori migliore o peggiore di una commissione ricorrente senza valutare l operazione nel suo complesso. Inoltre, strutture di costo con presenza di upfront hanno anche una loro coerenza in caso di offerta di prodotto/ servizio che comporti una consulenza concentrata al momento dell offerta, senza particolari necessità di revisione continuativa della situazione. Quindi, fatti salvi i condivisi requisiti di trasparenza e gli obblighi informativi, deve essere il cliente che sceglie, con l assistenza del proprio intermediario, il prodotto preferito con la relativa struttura di costi. Pertanto, si richiede a CONSOB di precisare meglio il passaggio relativo a tale problematica fugando, ove ritenuto necessario, qualsiasi dubbio su una eventuale preferibilità a priori di determinate strutture di costo. Inoltre, si osserva che le misure di disclosure e di trasparenza poste a carico degli intermediari nella distribuzione di prodotti illiquidi, in svariati casi riguardano informazioni già previste dal prospetto dei prodotti finanziari assicurativi. Pertanto, pur tenendo conto del diverso piano di regolamentazione che concerne l emittente e il distributore del prodotto, si chiede di precisare che qualora determinate informazioni siano già previste dal prospetto, l intermediario non dovrà produrre 3

4 ulteriore documentazione da consegnare all investitore ma potrà assolvere ai suoi obblighi informativi illustrando i contenuti delle informazioni in esame all investitore. Infine, si osserva che il documento in consultazione non reca indicazioni riguardo all entrata in vigore degli orientamenti interpretativi. A tal riguardo, tenendo conto del potenziale impatto delle applicazioni proposte sia sugli emittenti che sugli intermediari in relazione alla trasparenza dei prodotti e ai processi inerenti ai meccanismi di offerta, peraltro già sollecitati dagli adeguamenti conseguenti all introduzione della normativa MiFID, si chiede a CONSOB che gli orientamenti interpretativi proposti non entrino in vigore prima del 1 gennaio OSSERVAZIONI SPECIFICHE Si riportano di seguito alcune osservazioni di dettaglio sul documento di consultazione, in corrispondenza dei paragrafi dello stesso, di volta in volta indicati. IL CONTESTO DI MERCATO Alcune categorie di prodotti, fra cui quelli finanziari assicurativi, vengono definiti ad elevata redditività o immediato consolidamento del risultato economico per le reti distributive, ovvero come prodotti caratterizzati da elevati caricamenti o elevato rischio di liquidità. Si ritiene che tali connotazioni siano eccessivamente generiche in quanto attribuite a classi di prodotti nella loro interezza, trascurando l articolazione e la diversificazione, sia in termini di costi che di altre caratteristiche. Si richiede, pertanto, di chiarire opportunamente le connotazioni sopra menzionate e, ribadendo quanto richiesto nell ambito delle Osservazioni di carattere generale di questo documento, di variare l impostazione del documento di consultazione focalizzandosi sui presupposti e sulle condizioni che determinerebbero oggettivamente la liquidabilità del prodotto, evitando generalizzazioni potenzialmente fuorvianti. IL CONTESTO GIURIDICO Il documento di consultazione, in sintesi, sottolinea come per i prodotti finanziari per i quali esiste un mercato liquido e trasparente anche secondario il prezzo rifletta i profili di rischio del prodotto, al contrario dei prodotti illiquidi è necessario integrare il livello di trasparenza e le regole di condotta degli intermediari, anche in termini di best execution. A tal riguardo, premesso che, come sottolineato nelle Osservazioni di carattere generale riportate nel presente documento, tale impostazione sembra trascurare altri elementi che, oltre al grado di liquidità, possono distinguere tra loro diversi prodotti e strumenti finanziari, si osserva che: la normativa del settore finanziario non traccia una distinzione formale tra prodotti liquidi e illiquidi al fine della graduazione dell intensità delle regole di trasparenza; 4

5 le disposizioni sulla best execution sono espressamente, com è ovvio, ritenute non applicabili ai prodotti finanziari assicurativi (cfr. artt. 85 e 87 del Regolamento Intermediari). Pertanto, si richiede a CONSOB di precisare quali adempimenti siano applicabili alle imprese di assicurazione nella vendita diretta dei prodotti finanziari assicurativi. L AMBITO DI APPLICAZIONE DELLE LINEE DI LIVELLO 3 Con riferimento all ambito di applicazione, il documento di consultazione richiama esplicitamente le polizze assicurative, non meglio specificate, che costituirebbero prodotti illiquidi per l impossibilità giuridica o la limitazione fattuale al disinvestimento. Come illustrato nell Allegato Caratteristiche specifiche dei prodotti finanziari assicurativi, si ritiene che la motivazione di CONSOB di assoggettare i prodotti finanziari assicurativi alle regole previste per i prodotti illiquidi non possa legittimamente risiedere nella impossibilità giuridica al disinvestimento. Tale eventuale assoggettamento sembrerebbe quindi una sorta di quaestio facti da valutare, quindi, solo in concreto e caso per caso a seconda delle caratteristiche specifiche del singolo prodotto. Pertanto, come peraltro già richiesto nelle osservazioni generali, si chiede a CONSOB di reimpostare il documento sulla base dei criteri oggettivi che determinerebbero la condizione di illiquidità e non per categorie predeterminate. Inoltre, il documento di consultazione lega l applicazione ai prodotti finanziari assicurativi alla mancanza o la debolezza di forme di mercato secondario di scambio che possano effettivamente garantire la price discovery e fungere da luogo di smobilizzo delle posizioni. Al riguardo, come illustrato nell Allegato Caratteristiche specifiche dei prodotti finanziari assicurativi, si rileva come i presupposti indicati da CONSOB non siano coerenti né con i contratti di capitalizzazione né tantomeno con i contratti unit-linked. In ragione di quanto sopra esposto, si ritiene che l attuale impostazione del documento oltre a quanto già detto riguardo alla eccessiva generalizzazione non sia, di norma, applicabile alle categorie di prodotti menzionati. 1.MISURE DI TRASPARENZA Il documento di consultazione, al paragrafo in esame, nell ambito delle misure di trasparenza, richiede di fornire all investitore alcune informazioni, quali: l unbundling delle diverse componenti che giustificano il complessivo esborso finanziario sostenuto dal cliente; il calcolo del fair value, eventualmente suddiviso per evidenziare il valore della componente derivativa e calcolato anche..nell istante immediatamente successivo 5

6 alla transazione, ipotizzando una situazione di invarianza delle condizioni di mercato ; i diversi costi che gravano sul cliente ripartendoli per tipologia; informazioni in merito alle modalità di smobilizzo delle posizioni assunte, con evidenziazione espressa delle eventuali criticità insite nei mercati di scambio e dei conseguenti effetti in termini di costi (spread denaro-lettera) e tempi di esecuzione della liquidazione ; confronti con prodotti succedanei di larga diffusione, aventi caratteristiche comparabili ma con adeguata liquidità... ; in presenza di strutture complesse le risultanze di analisi di scenario di rendimenti da condursi mediante simulazioni effettuate secondo metodologie oggettive (ossia rispettose del principio di neutralità al rischio) ; informazioni dettagliate sui prodotti detenuti dalla clientela con riguardo alla rendicontazione periodica. Si ritiene che le suddette informazioni siano già previste per i prodotti finanziari assicurativi, nell informativa pre-contrattuale (prospetto informativo) e nell informativa in corso di contratto. Pertanto, pur tenendo conto del diverso piano della regolazione afferente gli emittenti e gli intermediari, si richiede di confermare che l intermediario possa assolvere agli obblighi in questione attraverso l illustrazione delle diverse componenti del prodotto così come riportate nel prospetto informativo fornito all investitore e predisposto dall emittente, evitando in tal modo appesantimenti operativi e duplicazioni di materiale e di informazioni fornite al cliente che potrebbero ingenerare confusione. Si chiede conferma di tale interpretazione. 2. PRESIDI DI CORRETTEZZA Il documento di consultazione, al paragrafo in esame, indica che: Gli intermediari che intendono operare ponendosi in contropartita diretta dei clienti per eseguirne le disposizioni, nonché con emissione di propri prodotti venduti direttamente alla clientela, si dotano di strumenti di determinazione del fair price basati su metodologie riconosciute e diffuse sul mercato. Si chiede di precisare la portata applicativa di tale orientamento interpretativo, con particolare riferimento ai prodotti finanziari assicurativi e alle imprese di assicurazione che operano in vendita diretta. Inoltre, si chiede altresì a CONSOB di precisare come tale orientamento si inserisca nell ambito delle disposizioni previste dall ordinamento del settore assicurativo. Inoltre, il paragrafo in esame prevede che il processo di determinazione delle condizioni da applicare alle operazioni sarà strutturato in modo da guidare ex ante la discrezionalità degli addetti e che il valore base di tali parametri (quelli utilizzati per la definizione del prezzo teorico, n.d.r.) sarà ben distinguibile, nei sistemi informativi dell intermediario, dalle maggiorazioni eventualmente dal medesimo 6

7 applicate a titolo di mark-up. Si osserva che, in relazione ai prodotti finanziari assicurativi, l intermediario non ha alcuna discrezionalità nel determinare le condizioni da applicare alle operazioni e non può attuare alcuna maggiorazione a titolo di mark-up. Pertanto, si chiede di fornire chiarimenti su come i presidi di correttezza sopra menzionati siano applicabili dagli intermediari ai prodotti finanziari assicurativi. 3. GRADUAZIONE DELL OFFERTA E TUTELA DEL CLIENTE; VERIFICA DELL ADEGUATEZZA/APPROPRIATEZZA DEGLI INVESTIMENTI Appropriatezza punto 3.2 Il documento di consultazione, al paragrafo in esame, afferma che saranno giudicate inappropriate le operazioni della specie (cioè prodotti illiquidi, ndr) per i clienti con livelli di esperienza e conoscenza non elevati. Tutto ciò rafforza la considerazione, già sottolineata nelle precedenti osservazioni, che una generica attribuzione di illiquidità ad una categoria di prodotti non sia idonea. Infatti, ritenere necessaria una elevata conoscenza degli strumenti finanziari, ai fini di un appropriato collocamento, è difficilmente condivisibile per le polizze finanziarie assicurative nella loro generalità, considerato, per esempio, che: solitamente il collegamento di un prodotto a rendimento garantito con una tradizionale gestione assicurativa separata non determina rischio di perdita del capitale investito, da cui la sufficienza di una conoscenza ed esperienza finanziaria anche non elevata; quando la polizza è collegata a fondi obbligazionari (ad es. unit linked) si ritiene sufficiente, anche in questo caso, una conoscenza media o comunque non elevata, in linea con quanto previsto per le normali obbligazioni plain vanilla. Pertanto, si richiede a CONSOB di riformulare il contenuto del paragrafo in esame tenuto conto di quanto appena osservato. Adeguatezza punto 3.6 Nel documento in consultazione, al paragrafo in esame, si sottolinea la necessità di evitare strutture di remunerazione delle reti che inducano a spingere l'offerta di prodotti illiquidi o comunque diversi da altri prodotti disponibili nel catalogo che possano essere ritenuti più confacenti agli interessi dei clienti affermando che, proprio nel migliore interesse del cliente, l intermediario debba consigliare il prodotto meno costoso a parità di adeguatezza e di caratteristiche rilevanti. Si richiede di precisare, come già sottolineato in precedenza nelle Osservazioni di carattere generale, che al processo di valutazione debbano concorrere tutte le caratteristiche rilevanti del prodotto e non solamente quelle citate da CONSOB nel documento di consultazione. 7

8 ALLEGATO: CARATTERISTICHE SPECIFICHE DEI PRODOTTI FINANZIARI ASSICURATIVI L impossibilità giuridica al disinvestimento Con riferimento all ambito di applicazione, il documento di consultazione richiama esplicitamente le polizze assicurative, non meglio specificate, che costituirebbero prodotti illiquidi per l impossibilità giuridica al disinvestimento. I prodotti finanziari assicurativi, in realtà, sono caratterizzati dalla facoltà prevista a favore del contraente di poter esercitare il diritto di riscatto, richiamato dallo stesso Codice civile, il quale stabilisce che Le polizze di assicurazione devono regolare i diritti di riscatto e di riduzione della somma assicurata, in modo tale che l assicurato sia in grado, in ogni momento, di conoscere quale sarebbe il valore di riscatto o di riduzione dell assicurazione (art. 1925). In altri termini, il diritto di riscatto deve essere contemplato nella polizza, e la sua disciplina è affidata dalla legge alle clausole contrattuali. Per quanto riguarda specificamente le operazioni di capitalizzazione, esse sono dotate di una disciplina speciale di settore, la quale stabilisce tra l altro che Il riscatto è consentito a partire dal secondo anno e a condizione che il contraente abbia corrisposto il premio per un intera annualità (art. 179, comma 4, Codice delle assicurazioni private). Anche in questo caso, il diritto di riscatto è connaturato al contratto, sebbene il legislatore abbia deciso egli stesso un vincolo temporale per ragioni fondamentalmente inerenti alla funzionalità economica dell operazione di capitalizzazione. La limitazione fattuale al disinvestimento Si osserva che la normativa del settore assicurativo in tema di valutazione dei rischi ai fini della stabilità dell impresa (cfr., in particolare, l art. 18 del Regolamento ISVAP n. 20 del 26 marzo 2008) prescrive di catalogare i rischi in funzione della natura e delle dimensioni delle attività svolte e definisce il rischio di liquidità come il rischio di non poter adempiere alle obbligazioni verso gli assicurati e altri creditori a causa della difficoltà a trasformare gli investimenti in liquidità senza subire perdite. In altre parole, è doveroso per l impresa di assicurazione che assume obbligazioni contrattuali contenere, in funzione della propria stabilità e coerentemente con le disponibilità patrimoniali dell impresa, il rischio di liquidità, al fine di preservare la solvibilità onde poter adempiere alle medesime obbligazioni. Eventuali limitazioni all inizio della durata contrattuale alla riscattabilità del contratto, oltre a trarre origine, nel caso dei contratti di capitalizzazione, da norme di legge, possono essere funzionali alla struttura di pricing del prodotto che permette di remunerare adeguatamente l attività, a valore aggiunto, di servizio di consulenza/ collocamento prestato al cliente. Inoltre, non tutti i contratti recano o sono suscettibili di recare tali limitazioni e, comunque, non le recano necessariamente nella stessa misura. Infine, per riassumenre, si osserva che alcune limitazioni al disinvestimento permettono di adottare meccanismi che riducono 8

9 l esposizione ai rischi di mercato, di fornire rendimenti più elevati e in linea con quelli di lungo periodo, nonché di aumentare la security dell investimento. La mancanza di mercati secondari di scambio Il documento di consultazione sembrerebbe legare l illiquidità di alcuni prodotti anche alla mancanza o debolezza di mercati secondari di scambio. Al riguardo, si rileva come tale mancanza o debolezza non sia applicabile certamente ai contratti di capitalizzazione, che per loro stessa natura contengono, in via generale, precise obbligazioni di risultato sotto forma di garanzia di un rendimento minimo, e non riguardi le polizze di ramo III di tipo unit linked, il cui investimento finanziario sottostante ha un valore di mercato, in analogia ai fondi comuni. Queste considerazioni sono confermate dal fatto che le gestioni separate e i fondi interni assicurativi, anche se non sono direttamente quotati, hanno un patrimonio costituito prevalentemente da strumenti finanziari quotati. Il prodotto finanziario assicurativo e l investimento finanziario sottostante Si osserva in via preliminare come le regole di investimento, in termini di attivi amissibili, diversificazione e security degli stessi, applicabili ai prodotti finanziari assicurativi non sono meno stringenti rispetto a quelle applicabili agli altri prodotti di risparmio gestito anzi potrebbe essere sostenuto l inverso. Inoltre, il contratto di assicurazione e le sue obbligazioni possono essere caratterizzati da una natura e liquidità diverse da quelle relative all investimento sottostante. Infatti, l impresa con il contratto di assicurazione si impegna a garantire determinate prestazioni (ad es. un determinato livello di rendimento, un determinato ammontare di capitale assicurato a scadenza o in caso di decesso, ovvero un determinato valore di riscatto), anche a prescindere dal grado di liquidità delle attività finanziarie in cui essa investe per far fronte agli impegni assunti, con il risultato, in alcuni casi, di rendere anche indirettamente liquidi strumenti finanziari che di per sé non lo sarebbero. In altre parole non sempre il prodotto finanziario assicurativo e l investimento finanziario sottostante coincidono e mantengono le stesse caratteristiche in termini di grado di liquidità. Possono esistere prodotti illiquidi in quanto le prestazioni contrattuali sono direttamente collegate a strumenti finanziari illiquidi, oppure prodotti le cui prestazioni sono collegate a strumenti illiquidi ma che a livello di prodotto acquisiscono un maggior grado di liquidità. I prodotti index linked le cui prestazioni replicano sostanzialmente quelle previste dal valore di riferimento e, ad esempio, il cui investimento finanziario sia costituito da strumenti finanziari illiquidi, come una componente derivativa OTC, potrebbero senz altro essere considerati, in virtù di tale struttura, illiquidi. Tuttavia, l illiquidità dello strumento finanziario sottostante potrebbe anche tradursi a livello di prodotto nel guadagno di un maggior grado di liquidità qualora esistano presidi di 9

10 approvvigionamento di attivi da parte dell impresa di assicurazione che garantiscano in ogni caso all investitore la liquidabilità del valore di riscatto. Le polizze unit linked sono caratterizzate da prerogative, già previste dalla normativa del settore assicurativo, che sono senz altro riconducibili al concetto di liquidità, in analogia ai fondi comuni, quali ad esempio la connessione al valore di quote di fondi interni, la modalità di formazione del prezzo o la trasparenza nell informativa sull andamento del valore della quota. Le stesse informazioni contenute nel prospetto informativo dei prodotti sembrano assicurare la sufficiente disclosure in merito al fair value ed ai costi applicati. Le polizze di capitalizzazione, generalmente collegate a gestioni assicurative separate, prevedono l impegno contrattuale dell impresa di assicurazione a garantire determinate prestazioni di natura finanziaria, utilizzando attivi a copertura degli impegni assunti e facendo anche ricorso, se del caso, ai mezzi patrimoniali dell impresa (margine di solvibilità). Le gestioni separate sono caratterizzate da un particolare meccanismo di contabilizzazione degli attivi ( book value o costo storico ), che non considera il potenziale guadagno (o la potenziale perdita) del valore di mercato degli attivi fino al momento del loro effettivo realizzo. Anche se gli utili e le perdite di realizzo così come la consistenza media annua sono determinate con riferimento al valore di iscrizione nella gestione, il calcolo dei rendimenti annui non ha margini di discrezionalità da parte delle imprese ed è soggetto a revisione contabile da parte di società terze. Tali peculiarità consentono ai prodotti di capitalizzazione, oltre alle caratteristiche di garanzia di rendimento minimo, di ridurre la volatilità del valore dell investimento e di neutralizzare il rischio di timing di entrata nell investimento. Il valore di rimborso del capitale che, oltre a non poter mai diminuire in presenza di garanzia di rendimento e consolidamento dei risultati finanziari, è definito contrattualmente ed esigibile indipendentemente dal valore di mercato degli attivi sottostanti pertanto anche in questo caso non sembra che tali prodotti possano essere considerati illiquidi. 10