LVMH. La forza dei brand. 17 giugno Nota societaria. Inizio copertura. Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche

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1 La forza dei brand LVMH annovera marchi prestigiosi dell abbigliamento e della pelletteria quali Louis Vuitton, Fendi, Marc Jacobs, a cui si associano prestigiosi vini e champagne come Dom Pérignon, Moët & Chandon e nomi della gioielleria e dell orologeria come Bulgari, Zenith, Tag Heuer e Hublot, oltre a Christian Dior e Sephora nella cosmetica. Il gruppo può contare sull apporto di circa persone e spazia in tutte le principali aree geografiche mondiali, generando il 70% del fatturato extra area euro. Il settore di riferimento è molto competitivo, anche se le stime di crescita per il settore a livello globale sono incoraggianti. Secondo Euromonitor, a livello globale il mercato del lusso dovrebbe crescere nell attuale esercizio del 5,4%. Altagamma si attende una crescita positiva del mercato del lusso a livello internazionale per l anno in corso, compresa tra il 2% e il 4% a tassi di cambio costanti. In un contesto congiunturale incerto come quello degli ultimi anni la strategia del gruppo punta a rafforzare la leadership nel mondo dei prodotti di fascia alta potendo contare sull appeal dei brand e l agilità di un team particolarmente versatile in un ottica di differenziazione con l obiettivo di creare sinergie di scala fra i business. Sono state effettuate importanti acquisizioni e si continuerà a rafforzare lo sviluppo e a puntare sulla qualità dei prodotti e l innovazione per la clientela esistente e per la nuova. Nel 1 trimestre il fatturato di LVMH è salito del 16% a 8,32 mld di euro, superando le attese degli analisti a 8,1 mld favorito dall effetto valutario che ha più che compensato il rallentamento del business in Cina. Su base omogenea le vendite del periodo segnano un incremento del 3% grazie a un eccellente performance in Europa e USA, anche se in rallentamento rispetto al +5% registrato nel 4 trimestre Le migliori performance su base organica sono state registrate dalle divisioni Orologi e Gioielli, mentre la divisione Vino e Alcolici su base omogenea continua a calare (-1%) risentendo del rallentamento in Cina, compensato solo in parte dalla debolezza dell euro. A livello globale LVMH intende rafforzare la leadership per ogni divisione focalizzandosi sull eccellenza e sulla forza della posizione specifica con l obiettivo di ampliare le quota di mercato, mantenendo elevata l innovazione e investendo nella pubblicità. Per valutare il gruppo abbiamo utilizzato analizzato le singole le divisioni utilizzando i multipli dei diretti concorrenti per ognuna di loro. Ne emerge un quadro mediamente a sconto rispetto ai competitor, nonostante prospettive di crescita superiori alla media soprattutto per l anno in corso, grazie alla debolezza della moneta unica. La notorietà del brand e l unicità del gruppo consentirebbero anche un modesto premio rispetto ai competitors. In tale contesto, avviamo la copertura con un giudizio Moderatamente Positivo. Nota societaria Inizio copertura Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche Ricerca per Investitori privati e PMI Laura Carozza Analista Finanziario Piero Toia Analista Finanziario Scheda società Dati società N. azioni ordinarie (mln) 507,9 Prezzo (euro) 159,85 Dati Mercato Capitalizzazione (mln di euro) Max-Min a 12 mesi (euro) 175,40-109,41 Altre informazioni Settore Lusso Rendimento Ultimo dividendo (euro) 1,95 Rendimento dividendo (%) 2,00 Nota: dati alla chiusura del Fonte: Bloomberg I prezzi del presente documento sono aggiornati all Performance vs. CAC 40 (ultimo anno) Fonte: Bloomberg Per la certificazione degli analisti e per importanti comunicazioni si rimanda all Avvertenza Generale CAC 40 LVMH Performance % Assoluta Relativa CAC 40 1m 0,691m 3,43 3m -6,663m -3,92 12m 22,8312m 16,19 Fonte: Bloomberg

2 Profilo societario Attività LVMH Moët Hennessy Louis Vuitton S.A., semplicemente nota come LVMH, è una holding internazionale specializzata in beni di lusso. Il gruppo è nato nel 1987 dalla fusione di due società: Louis Vuitton, un'impresa specializzata negli accessori di moda, fondata nel 1854 e da Moët Hennessy, un'impresa specializzata in Vini e Alcolici creata nel LVMH comprende 70 società che creano prodotti di alta qualità e opera in sei principali settori del mercato del Lusso: Vini e Distillati, Fashion e Pelletteria, Profumi e Cosmetici, Orologi e Gioielli, Retailing Selettivo, con esclusivi punti vendita e altre attività elitarie legate alla cultura e al mondo del lusso. Il gruppo può contare sull apporto di circa persone e spazia in tutte le principali aree geografiche mondiali. LVMH annovera marchi prestigiosi dell abbigliamento e della pelletteria quali Louis Vuitton, Fendi, Marc Jacobs, a cui si associano prestigiosi vini e champagne come Dom Pérignon, Moët & Chandon e nomi della gioielleria e dell orologeria come Bulgari, Zenith, Tag Heuer e Hublot, oltre a Christian Dior e Sephora, nella cosmetica. Azionariato LVMH è controllata al 46,48% dal Gruppo Arnault Sas, facente capo a Bernard Arnault (Presidente e Amministratore Delegato), mentre il flottante in circolazione risulta pari al 32,3%, con una capitalizzazione attualmente pari a 81,2 mld di euro. LVMH è quotata sulla Borsa di Parigi e fa parte dei più importanti indici tra cui il francese CAC 40 e il benchmark europeo Eurostoxx50, i cui pesi risultano rispettivamente pari all 8,29% e all 1,99%. Indici azionari in cui è presente il titolo LVMH Indice Peso ponderato su indice Posizione nell indice CAC 40 8,29 4 Euro Stoxx 50 1,99 29 Eurostoxx600 0,54 53 MSCI Euro 1,54 27 Fonte: Bloomberg Spaccato geografico fatturato 1 trim Spaccato geografico fatturato 2014 Francia (9%) Altri mercati (13%) Asia - ex Giappo ne (31%) Europaex Francia (16%) Fonte: Elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati LVMH Stati Uniti (24%) Giappo ne (7%) Europa - ex Francia (19%) Asia -ex Giappone (29%) Altri mercati (11%) Francia (10%) Fonte: Elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati LVMH Stati Uniti (24%) Giappone (7%) Secondo lo spaccato per area geografica a fine 2014 solo il 29% del fatturato è generato in Europa (di cui il 10% in Francia), mentre il restante proviene dall Asia (29%), dagli Stati Uniti con il 24% e a seguire dal Giappone con il 7%. Un altro 11% è originato da altri mercati. Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 2

3 Il contesto di riferimento LVMH si trova in un contesto competitivo molto agguerrito che aumenta i costi operativi, ma favorisce le operazioni di M&A e quindi la componente speculativa, a cui continua ad associarsi un effetto valutario positivo per i gruppi europei con elevata esposizione ai mercati esteri, dal momento che la struttura di bilancio presenta costi operativi in euro e ricavi in dollari. Il mercato del lusso dovrebbe continuare a crescere nei prossimi anni, anche se a ritmi più contenuti rispetto a quanto registrato negli scorsi esercizi, con la concorrenza tra i vari player destinata a intensificarsi. Secondo le Stime Euromonitor, a livello globale il mercato del lusso dovrebbe crescere nell attuale esercizio del 5,4%, con le vendite complessive che sono attese a 59 mld di dollari, dopo l incremento registrato nel corso del 2014 pari al 3,5%. L Associazione Altagamma si attende una crescita positiva del mercato del lusso a livello internazionale per l anno in corso, compresa tra il 2% e il 4% a tassi di cambio costanti. A livello geografico, il mercato europeo dovrebbe registrare un progresso tra il 3% e il 5%, favorito ancora dall effetto cambio positivo che ha spinto gli acquisti di beni di lusso negli ultimi mesi. Nel mercato americano, le crescite sono attese comprese tra l 1% e il 3%, a cui si associa l incremento superiore alla media (5-7%) del Giappone. Di contro, la Cina dovrebbe rallentare tra il 2% e il 4%, a causa delle politiche volte a frenare gli acquisti di lusso. Analizzando le stime di consenso del settore europeo Beni Personali e per la Casa emerge infatti un miglioramento più marcato della marginalità per l anno in corso, con valori di EBIT ed EBITDA in crescita a doppia cifra e a un livello superiore all Eurostoxx. Il consenso si attende un deciso incremento anche per le vendite, favorite da segnali di miglioramento della congiuntura in Europa e dall incremento del traffico turistico che alimenta la domanda di beni di lusso. A tal proposito, secondo i dati dell Associazione per il Turismo Internazionale (UNWTO), il numero dei turisti dovrebbe crescere nel 2015 a un ritmo compreso tra il 3% e il 4%, dopo che nello scorso esercizio si era registrato un aumento a livello internazionale del 4,7%. I beni di lusso statunitensi dovrebbero aumentare il proprio peso rispetto al segmento globale, grazie alla possibilità di attrarre fasce di consumatori con elevate capacità di spesa ma che fino ad ora sono rimasti ai margini. Il settore dovrebbe beneficiare anche della strategia avviata dall Amministrazione statunitense volta a incrementare il turismo, che dovrebbe attrarre 100 mln di visitatori entro il 2021, con una capacità di spesa pari a 250 mld di dollari all anno. Di contro, i principali gruppi statunitensi devono far fronte all impatto negativo derivante dalla forza del dollaro, che limita la crescita delle quote di fatturato all estero. Relativamente ai fondamentali, i multipli di P/E e di EV/EBITDA rimangono a premio, compensati solo in parte dalle attese di crescita degli utili e della marginalità per il prossimo biennio; tali aumenti risultano inferiori rispetto a quelli stimati per l S&P500. Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 3

4 Risultati finanziari Nel 1 trimestre di quest anno, il fatturato del leader mondiale del lusso è salito del 16% a 8,32 mld di euro, superando le attese degli analisti a 8,1 mld favorito dall effetto valutario che ha più che compensato il rallentamento del business in Cina. Le vendite del periodo su base omogenea segnano un incremento del 3% grazie a un eccellente performance in Europa e USA, anche se in rallentamento rispetto al +5% registrato nel 4 trimestre Le migliori performance su base organica sono state registrate dalle divisioni Orologi e Gioielli, sostenuti dall importante crescita di Bulgari e dall ottimo avvio d anno di Hublot e da Profumi e Cosmetici, +7% e +6% rispettivamente. Importante anche la crescita della distribuzione selettiva salita a 2,65 mld di euro e della Moda e Pelletteria, che contribuisce a circa un terzo dei ricavi, mentre la divisione Vino e Alcolici su base omogenea continua a calare (-1%) risentendo del rallentamento in Cina, compensato solo in parte dalla debolezza dell euro, che ha consentito un aumento del fatturato della divisione del 12% a 992 mln di euro. Oltre al rallentamento del ritmo di crescita che sta attraversando la Cina, l andamento delle vendite ha risentito anche della campagna anticorruzione portata avanti dal Presidente cinse Xi Jinping mirata a dissuadere i burocrati dall accettare regali costosi dagli imprenditori in cambio di favori. Andamento fatturato 1 trimestre 2015 Effetto valutario (+13%) 8,323 mld 7,206 mld Crescita organica (+3%) Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati LVMH 1T T 2015 Peso delle singole divisioni sul totale del fatturato 1 trimestre 2015 Mln di euro Var % a/a Var. % a/a su base omogenea Fashion & Pelletteria ,0 1,0 Retailing Selettivo ,0 5,0 Vini e Distillati ,0-1,0 Profumi e Cosmetici ,0 6,0 Orologi e Gioielli ,0 7,0 Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati LVMH Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 4

5 Peso delle singole divisioni sul totale del fatturato 1 trimestre Fashion & Pelletteria Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati LVMH Retailing Selettivo Vini e Distillati Profumi e Cosmetici Orologi e Gioielli Spaccato geografico Fatturato 1 trimestre 2015 Altri mercati (13%) Europa- ex Francia (16%) Francia (9%) Stati Uniti (24%) Asia - ex Giappone (31%) Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati LVMH Giappone (7%) Conto Economico Mld di dollari E 2016E Ricavi netti % tasso di crescita 19,16 16,43 18,78 3,72 5,11 15,61 6,71 Margine Lordo Industriale % tasso di crescita 20,64 18,51 16,82 4,99 3,77 16,42 5,63 % sui ricavi 64,65 65,80 64,71 65,50 64,67 65,12 64,46 EBITDA % tasso di crescita 22,39 20,39 12,90 3,05-1,75 19,30 8,41 % sui ricavi 25,13 25,98 24,69 24,54 22,94 23,67 24,04 EBIT % tasso di crescita 29,14 21,80 12,50 1,69-5,40 18,05 9,80 % sui ricavi 21,26 22,25 21,07 20,66 18,59 18,98 19,53 Risultato Netto % tasso di crescita 72,76 1,09 11,71 0,35 64,38-29,27 11,41 % sui ricavi 14,92 12,95 12,18 11,79 18,43 11,28 11,78 Nota: E=expected, atteso. Fonte: Factset LVMH ha chiuso l esercizio 2014 con ricavi pari a 30,6 miliardi di euro, in crescita del 5,1% rispetto al 2013 e in aumento del 10% nel 4 trimestre su base annua; l utile operativo ha deluso le aspettative attestandosi a 5,7 mld di euro (-5%), portando l incidenza sul fatturato al 19% dal precedente 21%. Il gruppo ha risentito del calo di fatturato sul mercato cinese, al quale si sono aggiunte le proteste di Hong Kong, solo parzialmente contrastate dalla domanda in Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 5

6 aumento del mercato statunitense e dalla debolezza del cambio. L utile netto è salito a 5,65 mld a livello di gruppo, in aumento del 64% rispetto al 2013 grazie al capital gain incassato con la vendita delle azioni di Hermès che hanno generato una plusvalenza di 2,677 mld di euro. Infatti, lo scorso 3 settembre LVMH e Hermès hanno annunciato un accordo dopo un conflitto durato quattro anni in merito alle azioni Hermès detenute da LVMH. L accordo ha sancito la vendita di queste ultime da parte di LVMH e l impegno di non acquistare azioni per i prossimi cinque anni. L obiettivo è che LVMH detenesse l 8,5% di Hermès dopo essere arrivato a possedere il 23,2%; la partecipazione venduta è stata distribuita agli azionisti di LVMH con un guadagno di 5,34 euro per azione. I due gruppi del lusso erano in conflitto da diversi anni per le condizioni con cui LVMH era salita nel capitale di Hermès. Escludendo i 2,7 miliardi di euro di plusvalenza, l'utile netto annuale è sceso sotto i 3 miliardi, rispetto a 3,4 miliardi del 2013 e inferiore alle stime degli analisti (3,4 miliardi). Il rallentamento in Cina è stato comunque compensato in termini di fatturato, mentre il risultato operativo ha risentito della diminuzione del fatturato di alcune divisioni ad alta marginalità, fra cui quella maggiormente significativa di Vini & Alcolici (che presentava a fine dicembre un incidenza del Risultato operativo sul fatturato pari al 29%). Ad ogni modo, riteniamo che, dato il vantaggio competitivo del gruppo legato alla notorietà dei brand, la crescita organica del fatturato continuerà a salire in modo più che proporzionale rispetto ai competitor. Peso delle singole divisioni sul totale del fatturato Fashion & Pelletteria 37,2 36,7 35,1 33,7 35,2 Retailing Selettivo 26,4 27,1 28,0 30,6 31,0 Vini e Distillati 16,0 14,8 14,6 14,3 12,9 Profumi e Cosmetici 13,8 12,1 11,3 11,1 11,0 Orologi e Gioielli 4,8 8,1 9,9 9,4 8,9 Altre Attività 1,9 1,3 1,1 1,0 1,0 Fonte: Factset Peso delle singole divisioni sul totale del fatturato 2014 Orologi Altre e Gioielli Attività (8,9%) (1,0%) Profumi e Cosmeti ci (11,0%) Vini e Distillati (12,9%) Retail Selettivo (31,0%) Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati LVMH Fashion e Pelletteria (35,2%) Vendite in valuta (dati 2014) Altre Valute (33%) Dollaro Hong Kong (8%) Yen (7%) Euro (23%) Dollaro US (29%) Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati LVMH Secondo lo spaccato per divisione, nel 2014 il settore Moda e Pelletteria ha registrato un aumento del 10% raggiungendo 10,8 mld di euro (+3% a livello organico) con l'integrazione di Loro Piana che procede senza problemi registrando una buona crescita nella vendita al dettaglio così come per Fendi. La divisione distribuzione selettiva, che comprende la catena di profumerie Sephora, ha segnato un aumento del 7% del fatturato (+8% su base omogenea) a 9,53 mld di euro con Sephora che ha aumentato la propria quota di mercato in tutti i Paesi dove è presente. In aumento anche le vendite della divisione Profumi e Cosmetici del 5% (+7% organico) a 3,9 mld di euro e di Orologi e Gioielli del 3% a 2,8 miliardi (+4% su base omogenea). Di contro, Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 6

7 sono scese le vendite per vini e alcolici in calo del 5% a 3,97 miliardi (-3% organico) a seguito di una diminuzione delle scorte da parte dei distributori cinesi. In termini di valuta solo il 23% del fatturato è generato in euro, mentre il 29% in dollari, il 7% in yen, l 8% dollaro di Hong Kong e il 33% in altre valute. In termini di diversificazione del business, a fine maggio il gruppo è entrato in modo massiccio nei media francesi acquistando dalla famiglia Amaury le due testate Le Parisien e Aujourd'hui en France, ovvero l edizioni regionale e quella nazionale dello stesso quotidiano, in difficoltà). A livello di diffusione Aujourd'hui è il quarto quotidiano nazionale, con 148 mila copie lo scorso anno, in calo dell 8% su base annua e Le Parisien è il quarto regionale con 230 mila copie vendute nel 2014, in flessione dell 8,2%. Insieme i due quotidiani occupano il secondo posto della classifica dei quotidiani francesi, dietro a Ouest France (715 mila copie) e davanti al Figaro (314 mila). Le nuove testate acquisite affiancheranno il quotidiano economico Les Echos (unica testata in crescita nel 2014 e quinto a livello nazionale con 125 mila copie, in aumento dell 1%). Arnault lo aveva acquisito nel 2007 dal gruppo inglese Pearson per 240 mln di euro portandolo a una delle realtà di prim ordine per il mercato pubblicitario con 335 mln di fatturato complessivo. Stato Patrimoniale - dati annuali Mld di dollari E 2016E Totale Attività Correnti Totale Attività Passività Correnti Debiti Finanziari a lungo termine Avviamento Totale Patrimonio Netto Nota: E=expected, atteso. Fonte: Factset A livello patrimoniale il gruppo vanta una posizione finanziaria particolarmente solida, considerando la buona patrimonializzazione e un free cash flow per 2,8 miliardi a fine 2014, anche se peggiora momentaneamente il debt to equity in seguito all emissione di prestiti obbligazionari a lungo termine per finanziare le operazioni di M&A e le alte barriere all ingresso e a una riduzione delle riserve. La concorrenza tra i marchi leader ha comportato un aumento dei costi del business come ad esempio i leasing operativi che sono passati da 10 a 16 mld di euro nell ultimo triennio, incidendo sia sul risultato operativo che su un peggioramento dei requisiti patrimoniali. Punti di forza e Rischi Il miglior punto di forza del gruppo consiste nella notorietà e desiderabilità dei brand, che consentono un notevole vantaggio competitivo, coadiuvata dall agilità del team nel cogliere opportunità del mercato. Prezzi e volumi elevati consentono investimenti nella comunicazione e nell ambiente dei negozi in modo unico rispetto agli altri competitor. La debolezza della valuta al momento è una grande opportunità per il gruppo che consegue il 70% del fatturato nell extra zona euro. Un ulteriore opportunità potrebbe derivare anche dal fatto che dal mese di giugno le autorità cinesi taglieranno i dazi all importazione di beni di consumo tra cui cosmetici e abbigliamento. Con il PIL del Paese atteso in aumento del 7% nell anno corrente, il livello minore da un quarto di secolo, la mossa punta a favorire i consumi interni. I rischi del gruppo sono correlati all andamento del ciclo macroeconomico, dipendono dalle vendite al turismo e quindi risentono di fenomeni come il terrorismo che limitano la circolazione delle persone; inoltre, la contraffazione resta uno dei problemi, così come i crescenti costi del business dettati dalla forte competitività. Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 7

8 Strategia e valutazione In un contesto congiunturale incerto come quello degli ultimi anni, la strategia del gruppo punta a rafforzare la leadership nel mondo dei prodotti di fascia alta potendo contare sull appeal dei brand e l agilità di un team particolarmente versatile in un ottica di differenziazione con l obiettivo di creare sinergie di scala fra i business. Sono state effettuate importanti acquisizioni e si continuerà a rafforzare lo sviluppo e a puntare sulla qualità dei prodotti e l innovazione per la clientela esistente e per la nuova. Volumi elevati nelle vendite e prezzi molto alti consentono al gruppo di investire in comunicazioni di marca e nell ambiente dei negozi in modo unico rispetto agli altri competitor che concede un ritorno in termini di crescita più elevata e in tale contesto possiamo concedere un premio in termini di valutazioni rispetto ai concorrenti. Il gruppo stima un outlook positivo per il 2015, anno in cui intende rafforzare ulteriormente il proprio sviluppo. A livello globale LVMH mantiene l obiettivo comune di rafforzare la leadership per ogni divisione; in particolare: nella profumeria continuerà a focalizzarsi sull eccellenza e sulla forza della loro posizione specifica con l obiettivo di ampliare la quota di mercato, sviluppando nuove linee di prodotti, mantenendo elevata l innovazione e investendo nella pubblicità. Nella Moda e Pelletteria il gruppo continuerà a rinforzare la qualità della sua rete di store offrendo ai propri clienti un esperienza unica e servizi di alta qualità che non si trovano in altri posti. Per la divisione Orologi e Gioielli il focus è volto ad aumentare le quote di mercato e nell ottimizzare i processi produttivi tramite ulteriori sinergie all interno del business, potendo contare su artigiani di alto livello e designer per il lancio della nuova collezione. Per la divisione Vini e Alcolici il gruppo vuole focalizzarsi sulla creazione di maggior valore dell immagine e appeal dei suoi brand. Valutazione con multipli Per valutare il gruppo abbiamo analizzato le singole divisioni utilizzando i multipli dei diretti concorrenti per la parte Vini & Alcolici, seguita dalla parte Orologi e Gioielli, Profumi & Cosmetici e Retailing selettiva oltre alla parte Moda & Pelletteria. Nelle tabelle seguenti vengono comunque raggruppati i principali competitor tra i più significativi per le varie divisioni. Multipli, crescite e PEG dei principali competitor Valore P/E (x) Var. EPS % PEG (euro) E 2016E E 2016E Media E Estée Lauder 78,17 29,93 31,84 26,57 36,31-5,94 19,40 6,73 4,73 Pernod Ricard 106,80 23,95 20,86 18,54-5,71 14,84 13,37 14,11 1,48 Kering 160,35 17,15 15,82 13,95-5,57 9,64 13,70 11,67 1,36 Burberry Group 22,92 23,13 20,84 18,44 9,51 11,64 11,47 11,56 1,80 Hermès International 354,70 43,31 36,05 31,87 8,04 20,13 13,82 16,98 2,12 Richemont 74,64 31,63 18,62 17,36-31,62 57,67 6,98 32,33 0,58 HUGO BOSS 104,60 21,66 19,51 17,42 2,98 9,00 11,32 10,16 1,92 L'Oréal 167,80 31,42 26,63 24,82 4,22 18,25 7,83 13,04 2,04 Prada 4,50 25,55 22,14 20,44-28,16 15,30 9,79 12,55 1,77 Media 27,52 23,59 21,05-1,11 16,73 11,97 14,35 LVMH 161,55 26,27 20,45 18,38-9,20 26,37 11,28 18,83 1,09 Nota: E=expected, atteso. I valori sono espressi in euro dati i competitor europei. PEG: rapporto tra PE2015 e media var. EPS E. Fonte: FactSet. In termini di P/E, nonostante la forza dei brand, il gruppo è a sconto rispetto alla media dei concorrenti europei, a fronte di crescite importanti per l anno in corso e per il La debolezza del dollaro favorisce in particolar modo le crescite degli utili per l anno in corso mentre per il prossimo esercizio tornano in linea con i competitor. Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 8

9 Multipli, crescite EBIT dei principali competitor Valore EV/EBIT (x) Var. EBIT % (euro) E 2016E E 2016E Media E Estée Lauder 78,17 15,46 21,09 17,87 37,42-9,06 18,44 4,69 Pernod Ricard 106,80 16,10 16,26 14,60-7,80 11,43 10,13 10,78 Kering 160,35 14,81 13,45 11,82-4,91 8,90 11,97 10,43 Burberry Group 22,92 14,87 14,21 12,48 6,01 9,78 12,16 10,97 Hermès International 354,70 22,88 23,11 20,05 6,65 19,67 13,32 16,50 Richemont 74,64 14,26 13,53 12,00 9,81 1,60 7,92 4,76 HUGO BOSS 104,60 15,71 14,93 13,40-1,58 9,72 11,33 10,53 L'Oréal 167,80 20,25 20,78 19,03 0,41 15,82 7,08 11,45 Prada 4,50 16,76 14,36 12,92-25,29 12,32 6,98 9,65 Media 16,79 16,86 14,91 2,30 8,91 11,04 9,97 LVMH 161,55 12,85 12,78 11,44-5,08 17,51 9,70 13,60 Nota: E=expected, atteso. I valori sono espressi in euro dati i competitor europei. Fonte: FactSet Relativamente ai multipli di EBIT il gruppo quota a sconto rispetto alla media dei concorrenti europei sia per l anno in corso che per il 2016, a fronte di crescite decisamente superiori alla media, favorite anche dall effetto cambio dato che il 70% del business è generato a livello extra europeo. Multipli, crescite EBITDA dei principali competitor Valore EV/EBITDA (x) Var. EBITDA % (euro) E 2016E E 2016E Media E Estée Lauder 78,17 12,83 16,74 14,52 36,09-5,19 14,79 4,80 Pernod Ricard 106,80 14,52 14,70 13,28-6,36 10,91 10,08 10,50 Kering 160,35 12,37 11,30 10,01-2,69 8,59 10,73 9,66 Burberry Group 22,92 11,49 10,90 9,65 6,31 9,41 12,23 10,82 Hermès International 354,70 20,70 20,91 18,17 7,02 18,91 13,43 16,17 Richemont 74,64 12,04 11,44 10,22 9,11 2,42 8,08 5,25 HUGO BOSS 104,60 12,33 11,81 10,63 4,63 6,43 10,71 8,57 L'Oréal 167,80 16,66 17,10 15,71 0,68 14,95 7,40 11,18 Prada 4,50 12,42 10,56 9,58-16,54 11,11 7,08 9,09 Media 13,93 13,94 12,42 4,25 8,62 10,50 9,56 LVMH 161,55 10,01 10,26 9,30-0,99 14,80 8,26 11,53 Nota: E=expected, atteso. I valori sono espressi in euro dati i competitor europei. Fonte: FactSet Multipli a sconto anche in termini di EBITDA per il 2015, mentre nel 2016 le stime di crescita di consenso vertono per un aumento inferiore alla media della marginalità operativa lorda. Multipli, crescite Fatturato dei principali competitor Valore EV/Sales (x) Var. Sales % (euro) E 2016E E 2016E Media E Estée Lauder 78,17 2,61 3,10 2,94 22,66 5,61 5,08 5,34 Pernod Ricard 106,80 4,12 4,30 3,94-7,35 8,26 7,85 8,06 Kering 160,35 2,44 2,15 1,99 2,97 12,92 6,33 9,62 Burberry Group 22,92 2,67 2,46 2,21 15,99 15,48 8,90 12,19 Hermès International 354,70 7,22 7,33 6,55 9,69 18,90 10,10 14,50 Richemont 74,64 3,55 3,08 2,80-2,24 13,48 6,66 10,07 HUGO BOSS 104,60 2,80 2,63 2,43 5,74 9,11 7,20 8,16 L'Oréal 167,80 3,48 3,64 3,39-1,94 13,98 5,58 9,78 Prada 4,50 3,31 2,89 2,69-0,99 8,47 5,04 6,75 Media 3,58 3,51 3,22 4,9 11,8 7,0 9,39 LVMH 161,55 2,35 2,43 2,23 5,11 15,49 6,66 11,07 Nota: E=expected, atteso. I valori sono espressi in euro dati i competitor europei. Fonte: FactSet A livello di multipli di fatturato, LVMH mostra anche in questo caso un lieve sconto rispetto ai competitor, che risentono dei multipli elevati di Hermès e di quelli più elevati dei concorrenti più orientati alla Profumeria. Le crescite stimate dal consenso per l anno in corso sono fra le più Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 9

10 elevate, sullo stesso livello di quelle di Hermès e Burberry, mentre per l anno prossimo tornano in linea. Multipli di Debito Netto/EBITDA (x) E 2016E Estée Lauder -0,11-0,13 0,11 0,07 Pernod Ricard 3,59 3,67 3,44 2,99 Kering 1,65 2,21 1,93 1,54 Burberry Group -0,66-0,92-1,11-1,24 Hermès International -0,80-0,98-0,89-1,10 Richemont -1,65-1,79-2,01-2,19 HUGO BOSS 0,08 0,08 0,02-0,08 L'Oréal -0,45 0,15-0,09-0,32 Prada -0,28-0,25-0,37-0,55 Media 0,15 0,23 0,11-0,10 LVMH 0,74 0,69 0,45 0,24 Nota: E=expected, atteso. Fonte: Factset Soddisfacente anche il Debito rapportato all EBITDA, stimato per l anno in corso a 0,45x, in calo rispetto al 2014 e atteso in ulteriore flessione a 0,24x nel Dividend Yield (%) dei principali competitor Valore Dividend Yield % (euro) E 2016E Media E Estée Lauder 78,17 0,82 1,04 1,15 0,93 Pernod Ricard 106,80 1,54 1,64 1,84 1,59 Kering 160,35 2,49 2,74 2,96 2,62 Burberry Group 22,92 1,98 2,29 2,64 2,13 Hermès International 354,70 2,24 1,01 1,15 1,63 Richemont 74,64 1,82 2,28 2,55 2,05 HUGO BOSS 104,60 3,46 3,80 4,21 3,63 L'Oréal 167,80 1,61 1,88 2,03 1,74 Prada 4,50 2,45 2,45 2,47 2,45 Media 2,05 2,12 2,33 2,09 LVMH 161,55 1,98 2,22 2,41 2,10 Nota: E=expected, atteso. I valori sono espressi in euro dati i competitor europei. Fonte: FactSet Il dividend yield di LVMH si conferma in linea con la media del settore, inferiore a quello di Hugo Boss e Kering, ma di gran lunga più elevato dei concorrenti della Profumeria e Cosmetica e Vini e Alcolici. Alla luce delle considerazioni di cui sopra, avviamo la copertura del titolo con un giudizio Moderatamente Positivo. Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 10

11 Definizioni principali Benchmark Blue chip Buy-back Buy-out BV CAGR Capital employed Combined ratio Corporate governance Cost/Income ratio Cover ratio Default De-listing Downgrade DPS Due diligence EBIT EBITA EBITDA EPS Embedded Value EV EYR Expense ratio Free cash flow IPO Leverage Loss ratio Margine di interesse Margine da servizi Margine di intermediazione Market cap Multiplo NAV NAVPS P/E Pay-out ratio Placement (private) Private equity Profit taking Profit warning Public company Rating Risultato di gestione RAB (Regulatory Asset Base) ROCE ROE Small/Mid cap Spin-off Target price Tier 1 Tier 2 Upgrade Valore Intrinseco (VI) Yield Parametro di riferimento Titoli a larga capitalizzazione Riacquisto Acquisizione dall interno Book Value: mezzi propri della società Compound Average Growth Rate: tasso composto medio di crescita Capitale investito: mezzi propri + debiti netti Rapporto che tiene conto del Loss ratio (sinistri / premi) ed Epense ratio (spese di amministrazione, raccolta / premi) Norme che regolano il processo decisionale societario Costi operativi/margine di Intermediazione (settore bancario) Riserve totali/premi (settore assicurativo) Insolvenza Eliminazione dal listino Peggioramento delle stime oppure del giudizio oppure del merito di credito Dividend Per Share: dividendo per azione Fase di controllo dei bilanci che precede la chiusura di operazioni straordinarie Earnings Before Interest and Ta: utile operativo Earnings Before Interest, Ta, Amortisation: utile ante oneri finanziari, tasse e ammortamenti su immobilizzaz. mater. Earnings Before Interest, Ta, Depreciation, Amortisation: margine operativo lordo Earnings Per Share: utile netto per azione Valore intrinseco delle compagnie: al patrimonio netto vengono aggiunte le plusvalenze non realizzate e l attuale portafoglio vita in forza Enterprise Value: capitalizzazione + debito netto Rapporto tra rendimento dei titoli privi di rischio (Btp 10 anni) e il rendimento del mercato azionario (espresso dal reciproco del P/E stimato a fine 2004) Spese di amministrazione rapportate ai premi Reddito operativo + ammortamenti imposte +/- variazione del capitale circolante netto Initial Public Offering: offerta iniziale al pubblico Debiti netti/mezzi propri Indice di sinistralità, rappresentato dal rapporto sinistri/premi Interessi attivi Interessi passivi (settore bancario) Commissioni attive commissioni passive +/- profitti (perdite) da attività finanziarie +/- altri ricavi netti + dividendi (settore bancario) Margine di interesse + Margine da servizi (settore bancario) Capitalizzazione: prezzo numero azioni Rapporto tra valori di mercato (Prezzo, Enterprise Value) e particolari grandezze di bilancio (ad esempio, utili, margine operativo lordo, risultato operativo, ecc) Net Asset Value: valore patrimoniale netto Net Asset Value Per Share: valore patrimoniale netto/totale azioni Price/Earnings: prezzo/utile netto Quota di utili distribuita Collocamento (privato) Acquisizione di partecipazioni in società non-quotate Presa di profitto Annuncio di revisione di stime al ribasso Società a capitale diffuso Raccomandazione/ giudizio Margine di intermediazione costi operativi (settore bancario) Valore del capitale investito netto come riconosciuto dall Autorità per l Energia Elettrica e il Gas alle società di trasporto e distribuzione, al fine della determinazione delle tariffe applicabili Return On Capital Employed: utile operativo dopo le tasse/capitale investito Return On Equity: utile netto/mezzi propri Titoli a bassa/media capitalizzazione Scorporo Prezzo obiettivo Patrimonio di base (capitale versato, riserve e fondo rischi bancari generali) rapportato al complesso delle attività ponderate per il loro rischio creditizio. Deve essere pari almeno al 50% del capitale totale (settore bancario) Patrimonio supplementare (riserve di rivalutazione, strumenti ibridi, passività subordinate e fondo rischi su crediti) rapportato al complesso delle attività ponderate per il loro rischio creditizio (settore bancario) Miglioramento delle stime oppure del giudizio oppure del merito di credito Embedded value = valore attuale netto società + valore attuale della proiezione degli utili generati dal portafoglio premi vita in essere, o a portafoglio chiuso (settore assicurativo) Rendimento: dividendo per azione/prezzo azione Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 11

12 Avvertenza generale Il presente documento è una ricerca in materia di investimenti preparata e distribuita da Intesa Sanpaolo SpA, banca di diritto italiano autorizzata alla prestazione dei servizi di investimento dalla Banca d Italia, appartenente al Gruppo Intesa Sanpaolo. Il presente documento è anche distribuito da Banca IMI, banca autorizzata in Italia e soggetta al controllo di Banca d Italia e Consob per lo svolgimento dell attività di investimento, appartenente al Gruppo Intesa Sanpaolo. Le informazioni fornite e le opinioni contenute nel presente documento si basano su fonti ritenute affidabili e in buona fede, tuttavia nessuna dichiarazione o garanzia, espressa o implicita, è fornita da Intesa Sanpaolo relativamente all accuratezza, completezza e correttezza delle stesse. Le opinioni, previsioni o stime contenute nel presente documento sono formulate con esclusivo riferimento alla data di redazione del presente documento, e non vi è alcuna garanzia che i futuri risultati o qualsiasi altro evento futuro saranno coerenti con le opinioni, previsioni o stime qui contenute. Qualsiasi informazione contenuta nel presente documento potrà, successivamente alla data di redazione del medesimo, essere oggetto di qualsiasi modifica o aggiornamento da parte di Intesa Sanpaolo, senza alcun obbligo da parte di Intesa Sanpaolo di comunicare tali modifiche o aggiornamenti a coloro ai quali tale documento sia stato in precedenza distribuito. Le stime di consenso indicate nel presente documento si riferiscono alla media o la mediana di previsioni o valutazioni di analisti raccolte da fornitori di dati quali Bloomberg, Thomson Reuters, FactSet (JCF) o IBES. Nessuna garanzia, espressa o implicita, è fornita da Intesa Sanpaolo relativamente all accuratezza, completezza e correttezza delle stesse. Lo scopo del presente documento è esclusivamente informativo. In particolare, il presente documento non è, né intende costituire, né potrà essere interpretato, come un documento d offerta di vendita o sottoscrizione, ovvero come un documento per la sollecitazione di richieste d acquisto o sottoscrizione, di alcun tipo di strumento finanziario. Nessuna società del Gruppo Intesa Sanpaolo, né alcuno dei suoi amministratori, rappresentanti o dipendenti assume alcun tipo di responsabilità (per colpa o diversamente) derivante da danni indiretti eventualmente determinati dall utilizzo del presente documento o dal suo contenuto o comunque derivante in relazione con il presente documento e nessuna responsabilità in riferimento a quanto sopra potrà conseguentemente essere attribuita agli stessi. Le società del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, i loro amministratori, rappresentanti o dipendenti (ad eccezione degli Analisti Finanziari e di coloro che collaborano alla predisposizione della ricerca) e/o le rispettive famiglie possono detenere posizioni lunghe o corte in qualsiasi strumento finanziario menzionato nel presente documento ed effettuare, in qualsiasi momento, vendite o acquisti sul mercato aperto o altrimenti. I suddetti possono inoltre effettuare, aver effettuato, o essere in procinto di effettuare vendite e/o acquisti, ovvero offerte di compravendita relative a qualsiasi strumento di volta in volta disponibile sul mercato aperto o altrimenti. Con il presente documento Intesa Sanpaolo dà avvio nell ambito della produzione di report rivolti alla clientela retail alla copertura delle informazioni relative a LVMH. Il presente documento è distribuito da Banca IMI e Intesa Sanpaolo, a partire dallo stesso giorno del suo deposito presso Consob, esclusivamente a soggetti residenti in Italia e verrà messo a disposizione del pubblico indistinto attraverso il sito internet di Banca IMI ( e di Intesa Sanpaolo ( nella sezione Risparmio- Mercati. Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 12

13 Comunicazione dei potenziali conflitti di interesse Intesa Sanpaolo dichiara i seguenti interessi e conflitti di interesse ai sensi degli articoli 69-quater e 69-quinquies, del regolamento adottato con delibera Consob n del , e successive modificazioni ed integrazioni e dell art. 24 del Regolamento della Banca d Italia e della Consob Regolamento in materia di organizzazione e procedure degli intermediari che prestano servizi di investimento o di gestione collettiva del risparmio : Una o più società del Gruppo Intesa Sanpaolo hanno erogato finanziamenti significativi a favore di LVMH MOET HENNESSY LOUIS VUITTON SA e del suo gruppo di appartenenza. Una o più società del Gruppo Intesa Sanpaolo sono emittenti di strumenti finanziari collegati a LVMH MOET HENNESSY LOUIS VUITTON SA. La Banca ha posto in essere idonei meccanismi organizzativi e amministrativi (information barriers), al fine di prevenire ed evitare conflitti di interesse in rapporto alle raccomandazioni prodotte. Per maggiori informazioni si rinvia al documento Policy per studi e ricerche e all estratto del Modello aziendale per la gestione delle informazioni privilegiate e dei conflitti di interesse a disposizione sul sito internet di Intesa Sanpaolo ( Certificazione degli analisti Gli analisti che hanno predisposto la presente ricerca in materia di investimenti, il cui nome e ruolo sono riportati in prima pagina, dichiarano che: (a) le opinioni espresse sulle Società citate nel documento riflettono accuratamente l opinione personale, obiettiva, indipendente, equa ed equilibrata degli analisti; (b) non è stato e non verrà ricevuto alcun compenso diretto o indiretto in cambio delle opinioni espresse. Altre indicazioni 1. Né gli analisti né qualsiasi altra persona della loro famiglia hanno interessi finanziari nei titoli delle Società citate nel documento. 2. Né gli analisti né qualsiasi altra persona della loro famiglia operano come funzionari, direttori o membri del Consiglio d Amministrazione nelle Società citate nel documento. 3. Gli analisti che hanno redatto il presente documento sono soci AIAF. 4. Gli analisti che hanno predisposto la presente raccomandazione non ricevono bonus, stipendi o qualsiasi altra forma di compensazione basati su specifiche operazioni di investment banking. Note Metodologiche Il presente documento è stato preparato sulla base della seguente metodologia. Dati societari e stime di consenso I commenti sui dati societari vengono elaborati sulla base di notizie e dati societari disponibili tramite strumenti informativi quali Bloomberg e Thomson Reuters. Le stime di consenso relative alle previsioni sulle crescite dei dati societari (utili, dividendi, prezzo di libro) vengono desunti dal provider FactSet (JCF) e rielaborati e commentati dalla Direzione Studi e Ricerche di Intesa Sanpaolo. Definizioni e storia delle raccomandazioni Raccomandazioni equity View Definizione Orizzonte Positiva Si riferisce ad un target più alto del 10% rispetto al prezzo attuale di mercato. 12 mesi Moderatamente Positiva Si riferisce ad un target in un range contenuto tra il 5% e il 10% rispetto al prezzo attuale di mercato. 12 mesi Neutrale Si riferisce ad un target in un range contenuto tra il -5% e il +5% rispetto al prezzo attuale di mercato. 12 mesi Moderatamente Negativa Si riferisce ad un target in un range contenuto tra il -5% e il -10% rispetto al prezzo attuale di mercato. Negativa Si riferisce ad un target più basso del 10% rispetto al prezzo attuale di mercato. 12 mesi No Rating La Società viene coperta dal desk Retail Research senza esprimere alcuna raccomandazione o per scelta o per attenersi a precise disposizioni che riguardano circostanze particolari (ad esempio se Intesa Sanpaolo ha interessi o conflitti di interesse particolari nella Società oggetto del documento o ricopre ruoli in operazioni di mercato che riguardano la Società). Non significativo Rating sospeso La raccomandazione sulla Società viene sospesa se non esistono elementi di natura fondamentale sufficienti per esprimere un giudizio sul titolo. Non significativo Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 13

14 La ricerca retail equity presenta dei giudizi la cui interpretazione è riportata nella tabella precedente. L attribuzione del giudizio si basa sull analisi fondamentale. Quest ultima tende ad individuare il valore intrinseco delle azioni di una società quotata. Tale valore viene confrontato col prezzo espresso dal mercato, per individuare i titoli sottovalutati, ipotizzando che il mercato possa riportare la quotazione a tali valori. I metodi applicati sono di tipo quantitativo e qualitativo. Metodo quantitativo: approccio utilizzato per quantificare il valore della società; scaturisce dalla media delle valutazioni rivenienti dai diversi metodi applicati, quali i Multipli, il Discounted Cash Flow, la Sum of Part (onde necessario se il gruppo è presente su business differenti). Per metodo dei Multipli si intende la comparazione con un paniere di titoli di riferimento quotati comparabili il più possibile simili alla società da valutare, tenendo conto delle prospettive di crescita e della redditività. La peer analysis viene svolta con i seguenti criteri: 1) si individua un paniere di titoli comparabili (per settore e dimensione); 2) si calcolano i principali multipli del paniere di riferimento sulla base dei dati di consensus JCF ed altri consensus (IBES); 3) si realizza la mappa dei valori che solitamente associa il multiplo EV/Ricavi, margine EBITDA e EBIT, P/E, ecc. per l anno corrente e quelli prospettici, oltre a multipli particolari come ad esempio il P/BV nel caso di banche ed il P/EV nel caso di assicurazioni, ecc.; 4) si valuta il posizionamento del titolo al di sopra, al di sotto o sulla retta di regressione che indica il benchmark di riferimento, o la media, del paniere individuato. Il DCF (Discounted Cash Flow) misura la valutazione dei flussi di cassa scontati ad oggi secondo il criterio tale per cui il valore del capitale di un azienda è dato dal valore attuale dei flussi di cassa che la società sarà in grado di generare in futuro, scontati ad un tasso di attualizzazione (definito come costo medio ponderato del capitale, WACC). Il calcolo del DCF prevede la determinazione del valore attuale dei flussi di cassa operativi attesi per un periodo di previsione esplicito, al quale si aggiunge un valore finale di lungo periodo ( Terminal value ) e si sottrae l indebitamento. La SOP (somma delle parti) è un metodo che prevede la valutazione effettuata per singole divisioni: ogni divisione viene paragonata ai propri peers e infine si effettua la somma delle valutazioni dei singoli business. Metodo qualitativo: il metodo qualitativo viene integrato da una serie di considerazioni legate a: Rendimento atteso (yield%); Analisi della contendibilità (struttura dell azionariato); Analisi della posizione competitiva; SWOT analisi (punti di forza/debolezza; rischi/opportunità). A completamento dell analisi fondamentale viene elaborata anche una parte relativa all analisi tecnica, come illustrato di seguito. Analisi tecnica Valutazione della struttura grafica di indici, settori e titoli che viene desunta dalle quotazioni disponibili tramite strumenti informativi quali Bloomberg e Thomson Reuters. Le previsioni sui livelli tecnici sono realizzate dalla Direzione Studi e Ricerche di Intesa Sanpaolo tramite modelli tecnici dedicati che forniscono indicazioni relative alla tendenza sia di medio che di breve periodo, i livelli di supporto/resistenza e le varie Figure Tecniche che possono favorire indicazioni operative in base all esperienza dell analista. Si definisce supporto un livello che tende a sostenere i prezzi e dal quale potrebbe scaturire un rimbalzo: la sua violazione al ribasso provoca generalmente un ulteriore discesa delle quotazioni. Si definisce resistenza una barriera che tende a fermare l aumento delle quotazioni e, se non superata, potrebbe provocare un inversione di rotta; al contrario, la sua violazione al rialzo di regola implica un accelerazione dei prezzi. Storia delle raccomandazioni (12 mesi) Emittente Raccomandazione Data di assegnazione/conferma raccomandazione LVMH Moderatamente Positivo Distribuzione dei rating/rapporti bancari (giugno 2015 ) Numero di società coperte: 44 POSITIVO MODERATAMENTE POSITIVO NEUTRALE MODERATA MENTE NEGATIVO NEGATIVO Distribuz. Copertura Desk Retail con riferimento all ultima 9,09% 47,73% 43,18% - 0% raccomandazione Clienti Intesa Sanpaolo * 50,0% 66,67% 63,16% - 0% Nota: * Società alle quali Intesa Sanpaolo o altre società del Gruppo hanno fornito servizi di Corporate e Investment Banking negli ultimi 12 mesi; in questo caso la percentuale indica quante società (sulle quali il Desk Retail Research ha un giudizio) sono anche clienti del Gruppo. Il presente documento è per esclusivo uso del soggetto cui esso è consegnato da Banca IMI e Intesa Sanpaolo e non potrà essere riprodotto, ridistribuito, direttamente o indirettamente, a terzi o pubblicato, in tutto o in parte, per qualsiasi motivo, senza il preventivo consenso espresso da parte di Banca IMI e/o Intesa Sanpaolo. Il copyright ed ogni diritto di proprietà intellettuale sui dati, informazioni, opinioni e valutazioni di cui alla presente scheda informativa è di esclusiva pertinenza del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, salvo diversamente indicato. Tali dati, informazioni, opinioni e valutazioni non possono essere oggetto di ulteriore distribuzione ovvero riproduzione, in qualsiasi forma e secondo qualsiasi tecnica ed anche parzialmente, se non con espresso consenso per iscritto da parte di Banca IMI e/o Intesa Sanpaolo. Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 14

15 Chi riceve il presente documento è obbligato a uniformarsi alle indicazioni sopra riportate. Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche - Responsabile Gregorio De Felice Responsabile Retail Research Paolo Guida Analista Azionario Ester Brizzolara Laura Carozza Piero Toia Analista Obbligazionario Serena Marchesi Fulvia Risso Cecilia Barazzetta Analista Valute e Materie prime Mario Romani Editing: Monica Bosi Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 15