LA SCOMPOSIZIONE DEL ROE

Transcript

1 LA SCOMPOSIZIONE DEL ROE con la formula additiva complessa ROE = ROA + [(ROA - OF/DF) X DF/CN + (ROA - 0/PNO) X PNO/CN] X (1-K) X (1-T) ROE = [ROA +(ROA-i) DF/CN + ROA X PNO/CN] X (1-K) X (1-T) K = (UC R.A.I.) / UC Incidenza della gestione straordinaria sull UC UC = RO - OFN T = (R.A.I. - RN) / R.A.I. Incidenza delle imposte sul RN Il Roe è la migliore soluzione? Gli schemi di analisi si basano sull assunto che il Roe sia il migliore indicatore sintetico della performance In realtà, il Roe è solamente un buon indicatore di performance contabile, non unico, non perfetto. E possibile che, sotto certe condizioni, un peggioramento del Roe corrisponda ad un innalzamento di valore o, viceversa, che un miglioramento del Roe corrisponda ad un decremento di valore (idem per la generazione di cassa). Se l analista si limita a considerare il Roe, può correre il rischio di giudicare in modo errato situazioni particolarmente caratterizzate. Quando vi sono decisioni finanziarie di notevole importanza, è opportuno verificare, congiuntamente, quali siano gli effetti sul Roe e sul valore dell impresa (riquadro 1 pag ). 2 Le alternative al reddito sono molto significative. L analista finanziario è interessato a verificare anche altre misure di performance (FCD EVA). Lo schema tradizionale degli indici di bilancio si basa essenzialmente sulla logica del reddito di esercizio. Tenuto conto dei limiti, l analista si serve degli indicatori bilancio per avere elementi di giudizio sui seguenti punti: qual è la dinamica della redditività? quali sono i fattori che spiegano il livello e la dinamica della redditività? il capitale viene utilizzato in modo efficiente? qual è il divario contabile tra la redditività del business ed il costo del debito finanziario? la leva finanziaria è utilizzata in modo appropriato? 1

2 Schema base di lavoro Roe = [ Roa + (Roa-OF/Mt) (Mt/CN) ] * (1-t) se il Roa è insoddisfacente o calante, verifico la seguente relazione: Roa = Ro / V * V / TA se il Ros è insoddisfacente o calante, verifico la composizione del conto economico e incidenza dei costi a monte del Ro in percentuale sul fatturato l analisi dei costi fissi e dei costi variabili la dinamica del fatturato se l efficienza nell uso del capitale investito è insoddisfacente, verifico la dinamica degli investimenti fissi (materiali, immateriali, fi nanziari) le rotazioni del capitale circolante (crediti e debiti commercia li, scorte) se OF/MT è insoddisfacente o crescente, verifico l incidenza degli OF sul Roe su V il grado di variabilit à del Roa se MT/CN è insoddisfacente o crescente, verifico l incidenza degli OF sul Roe su V il fabbisogno finanziario il grado di autofinanziamento 4 L impostazione dell analisi: 5 possibili approcci l approccio dello schema di raccordo degli indici: esercizi l approccio dei flussi di cassa l approccio dello sviluppo sostenibile l approccio riequilibrio / ristrutturazione finanziaria l approccio del valore 5 L impostazione dell analisi: 5 possibili approcci l approccio dello schema di raccordo degli indici l approccio dei flussi di cassa l approccio dello sviluppo sostenibile l approccio riequilibrio / ristrutturazione finanziaria l approccio del valore 6 2

3 [2] L approccio del rendiconto finanziario Permette di ricostruire i valori dei principali movimenti finanziari. Esistono diversi schemi di rendiconto finanziario; faremo riferimento allo schema base proposto dalla tradizione italiana, particolarmente efficace: lo schema del flusso di cassa disponibile (free cash flow) 7 I flussi finanziari strutturati secondo lo schema del flusso di cassa disponibile: Flusso di circolante della gestione corrente (autofinanziamento potenziale) +/- Variazioni delle poste di capitale circolante netto di pertinenza gestionale = Flusso di cassa della gestione corrente (autofinanziamento reale) Investimenti / Disinvestimenti in capitale fisso di mantenimento = Flusso di cassa disponibile (free cash flow) - Investimenti discrezionali ed incrementali +/- Variazioni delle poste finanziarie già negoziate - Remunerazioni e proventi finanziari = Fabbisogno o surplus finanziario da gestire A pareggio: ricomposizione degli investimenti e dei debiti finanziari 8 Obiettivo principale Dare evidenza al risultato finanziario. L obiettivo non è più dunque capire quale reddito sia attribuibile all esercizio. Ma capire quanta cassa si è liberata o è stata assorbita nel corso dell esercizio stesso. 9 3

4 La variazione totale della cassa è molto facile da calcolare Basterebbe prendere le voci finanziarie di inizio e fine periodo, la variazione della cassa è pari alla differenza tra somma iniziale e somma finale. All analista interessano i motivi sottostanti ai principali movimenti delle poste finanziarie, attribuendo la giusta importanza all autofinanziamento potenziale, all investimento in capitale circolante, all investimento in capitale fisso finalizzato al mantenimento della potenzialità produttiva, all investimento in nuovi progetti di sviluppo, alla gestione della posizione finanziaria. 10 Qual è il migliore indicatore del risultato finanziario? La scelta cade sul flusso di cassa disponibile; questo può essere ragionevolmente assunto come risultato finanziario di periodo. Il flusso di cassa disponibile tiene dunque conto dell autofinanziamento potenziale derivante da ricavi e costi monetari sommato alle variazioni delle poste di capitale circolante di pertinenza gestionale; il tutto viene poi aggiustato dalle uscite corrispondenti agli investimenti non strategici come in seguito definiti. Corrisponde al livello di cassa prodotto dai programmi precedentemente attuati ed è, allo stesso tempo, l aggregato di riferimento per la definizione del piano di rientro dei capitali precedentemente investiti il risultato di riferimento principale per la valorizzazione dell impresa da parte degli investitori. 11 Il valore delle imprese I mercati finanziari prezzano infatti le imprese quotate in corrispondenza della loro capacità di produrre flussi di cassa in eccesso rispetto ai flussi investiti può essere che questo non sia l unico elemento che guidi i prezzi delle azioni quotate ma certamente è un fattore molto importante. 12 4

5 Investimenti strategici e investimenti di mantenimento I primi corrispondono alle decisioni rilevanti, non routinarie, che creano valore. I secondi sono destinati a mantenere il valore originario dei piani di investimento precedentemente deliberati e sono da considerare costi di periodo, più che investimenti da recuperare nel tempo. Le regole contabili usuali non distinguono tra investimenti strategici ed investimenti di mantenimento ed impongono la capitalizzazione di entrambi. In realtà vi è una grossa differenza tra i due tipi di investimenti. Se l imprenditore acquista un macchinario realizza il progetto di investimento destinato a recuperare il suo valore con i margini industriali successivi; se invece realizza un progetto di manutenzione straordinaria, sopporta una uscita di cassa, pure di solito capitalizzata nei conti aziendali, che ha il solo fine di permettere il completamento dello sfruttamento della vita utile 13 dell impianto. Una differenza di grande rilievo Il primo è un investimento strategico, che crea valore; il secondo è un investimento non discrezionale, che non crea valore ma che si limita a difendere il valore precedentemente impostato. Dal punto di vista dell analisi finanziaria, i due investimenti devono essere trattati in modo differente. Il primo investimento deve essere collocato tra gli utilizzi delle disponibilità finanziarie; il secondo deve essere collocato a decremento dei margini di autofinanziamento. 14 L obiettivo dell analista L obiettivo dell analista finanziario è capire quali mezzi finanziari siano disponibili per lanciare nuovi progetti o per restituire fondi all esterno: il flusso di cassa disponibile risponde a questa esigenza. Non sarà sempre facile avere informazioni dettagliate sulla disaggregazione tra investimenti strategici e investimenti di mantenimento, anche in relazione ad un linea di confine non sempre netta ed alle usuali modalità di contabilizzazione. In tali casi, l analista osserverà il complesso degli investimenti e li collocherà, a seconda della loro prevalenza, a decremento del risultato finanziario di periodo o, alternativamente, come complessivi investimenti incrementali. In una situazione di assoluta mancanza di informazioni circa la natura degli investimenti è certamente preferibile e usuale ragionare su un flusso di cassa disponibile lordo di tali uscite. 15 5

6 Una volta calcolato il flusso di cassa disponibile, quali ragionamenti si devono fare? Si devono applicare due logiche, una che guarda indietro e una che guarda avanti. La prima è finalizzata a capire se il flusso di cassa disponibile sia sufficiente per servire il piano di investimento precedentemente impostato. La seconda è finalizzata a capire se il flusso di cassa disponibile è idoneo a supportare rilevanti nuovi progetti strategici e/o se è in grado di mantenere sotto controllo l evolversi della posizione finanziaria. 16 L analisi che guarda all indietro Il capitale investito, corrispondente al flusso finanziario in uscita originario, deve essere ripagato dai flussi di cassa disponili delle gestioni successive. Il flusso di cassa richiesto è quello che ripaga il precedente investimento strategico nel numero di anni prospettato, in modo da garantire un ritorno conveniente, cioè superiore al costo del capitale. Vi sono sistemi più o meno complessi per fare questo; il più semplice è osservare il rapporto CI/FCD, che indica quanti anni di flusso di cassa sono necessari per recuperare il capitale investito. Se tale indicatore è troppo elevato, ad esempio superiore a 10, siamo o nella fase iniziale, in cui abbiamo già avuto i flussi in uscita e non si sono ancora stabilizzati i flussi in entrata, o in un business con un rientro finanziario fisiologicamente molto rallentato, o abbiamo a che fare con un piano strategico fallimentare. E evidente che l analista che assume questa logica che guarda all indietro deve sapere distinguere tra queste tre situazioni. 17 Anno Capitale investito 0 -CI Flusso di cassa disponibile Flusso di cassa richiesto per ammortizzare il piano strategico nella vita prospettata dell investimento (piano di rientro dell investimento) 1 FCD1 FCR1 2 FCD2 FCR2 FCD.. FCR.. n FCDn FCRn 6

7 L analisi che guarda in avanti Occorre capire se i flussi annuali disponibili sono coerenti con i piani di investimento in corso di progettazione e con le prospettive di sviluppo dell impresa e se, allo stesso tempo, tali flussi sono coerenti con le necessità di rimborso del debito finanziario. Occorre verificare, con gli strumenti della pianificazione finanziaria, se la posizione finanziaria mostra un evoluzione più o meno favorevole. Tale giudizio sulla posizione finanziaria è riassumibile anche nell indicatore debito finanziario / FCD, che ci indica in quanti anni è teoricamente ammortizzabile il debito finanziario in essere. Vale la pena sottolineare che il FCD è già calcolato al netto delle imposte. 19 In sintesi, i criteri di lavoro dell analista sono i seguenti: verifica dell andamento nel tempo dell autofinanziamento potenziale verifica della dinamica del capitale circolante verifica della dinamica degli investimenti di mantenimento giudizio sulla dinamica del FCD giudizio sulla relazione tra capitale investito e FCD giudizio sulla relazione tra FCD e investimenti strategici giudizio sulla relazione tra FCD e remunerazioni finanziarie giudizio sulla relazione tra FCD e debito finanziario verifica delle forme di copertura del fabbisogno finanziario 20 Gi obiettivi dell analisi sono, in sintesi, i seguenti: Quanto sicuro ed effettivo è il dividendo eventualmente distribuito? Sono state distribuite risorse fresche, prodotte nell ultimo esercizio? O si sono intaccate le riserve patrimoniali o finanziarie? L impresa ha fondi interni da utilizzare per la crescita nell ipotesi che le fonti esterne diventino proibitive quanto a volume e costo dei finanziamenti? Quale crescita è ipotizzabile con il livello attuale di autofinanziamento? Questo punto merita in seguito un approfondimento (sviluppo auto-sostenibile). L impresa ha la possibilità di adempiere ai propri obblighi di restituzione di finanziamenti anche nell ipotesi di dover affrontare un periodo di difficoltà nel proprio business? Quanto l impresa deve temere un temporaneo peggioramento del ciclo economico? 21 7