La valutazione dei beni complessi

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1 La valutazione dei beni complessi Venezia, 19 maggio 2010 Il problema valutativo Il valore di mercato dei beni immobiliari quali centri commerciali, hotel, centri ricreativi, residences, deve considerare che il valore immobiliare di tali beni èsinergicoal valore delle attività ospitate. La complessità nella stima di tali beni è riconducibile a: mancanza di beni analoghi sul mercato che rende scarsamente percorribile i procedimenti sintetici; mancanza di riferimenti reddituali di beni perfettamente analoghi In questi casi è necessario ricorrere al procedimento reddituale (income approach) 1

2 La struttura della lezione La lezione si articola in tre parti: In primo luogo si procede a collocare il tema entro una cornice teorica generale che riguarda la natura del bene stimato in relazione ai procedimenti e le tecniche al fine di individuare un quadro di sintesi; In secondo luogo ci si focalizza sulle tecniche DCF per la valutazione di beni immobili complessi Corsi avanzati di valutazione del progetto illustreranno l impiego delle tecniche DCF per altre finalità Successivamente si analizza un caso di studio che viene valutato con i diversi procedimenti al fine di valutarne l attendibilità 1. Dal bene al procedimento Il procedimento reddituale è un insieme di metodi per la valutazione di immobili: la cui caratteristica principale è la capacità di produrre reddito nell ipotesi che bene valga per quanto rende (Realfonzo 1994) ovvero che un soggetto investitore non è disposto a pagare un bene ad un valore superiore al valore attuale dei benefici che questo sarà in grado di produrre (IVSC 3.1) 2

3 La funzione reddituale La funzione generale del procedimento reddituale è: V = f (R) L attendibilità del valore stimato è funzione della capacità di prevedere: la tecnica di capitalizzazione, le entrate e le uscite future, il tasso di capitalizzazione adeguato Tecniche reddituali Capitalizzazione diretta è utilizzata per convertire il reddito di un singolo anno in una stima di valore V = R/r (Forte De Rossi 1974; Carrer 1979; Realfonzo 1994) V = R*m (American Apprisal Institute 1996, Greer 1994, Fisher Martin 1994) Capitalizzazione indiretta o yield capitalization o Discounted Cash Flow è utilizzata per attualizzare le entrate attese per ogni anno di investimento 3

4 Dalle tecniche alle formule Valore a redditi costanti e illimitati Vm = R r Valore di mercato a redditi costanti limitati Vm = R * (q n -1) + Vr r * q n q n Valore di mercato a redditi variabili limitati Vm = R 0 + R 1 + R R n + Vr q 1 q 2 q n q n-1 Livello di di rigidità delle delle ipotesi decrescente Una contraddizione apparente La capitalizzazione dei redditi rappresenta una variante semplificata della DCF in quanto: entrambe le tecniche assumono l equivalenza tra valore del bene immobile e flusso dei benefici la distinzione è riconducibile alla: tipologia dei redditi - variabili o costanti - durata dei flussi - finita o infinita ovvero della vita utile del bene 4

5 2. Modelli Discounted Cash Flow (DCF) Un modello DCF può essere definito come una tecnica di realizzazione di modelli finanziari basati su esplicite assunzioni riguardanti le prospettive di entrate e le spese di un'attività, o di un bene immobile, allo scopo di valutare, fra gli altri, il valore di mercato di beni immobili le analisi di investimenti immobiliari. La tecnica del DCF si fonda sull ipotesi di variabilità dei flussi entro un determinato periodo e si riconduce al Valore attualizzato (cfr. lezione matematica finanziaria) Va = F 0 F1 + (1 + i) 1 (F) 2 + (1 + i) 2 (F) n (1 + i) n = (F) i) n t t = 1 (1 + t DCF per la stima area edificabile Va = Nella stima del valore di mercato del bene degli immobili soggetti a sviluppo - un'area edificabile - i flussi di cassa riflettono l'operazione di sviluppo immobiliare: si procede alla stima del valore di mercato dei fabbricati esito della trasformazione (i ricavi) e dei costi funzionali alla trasformazione al fine di giungere al flusso di cassa netto successivamente scontato nell'arco temporale riguardante lo sviluppo immobiliare. n ( R C ) 1 ( R C ) 2 ( R C ) n ( R C ) t (R C ) = 1 2 n t (1 + r) (1 + r) (1 + r) t= 1 (1 + r) dove Va = Valore di mercato dell'area; R = Ricavi pari al valore di mercato dei fabbricati realizzati; C = Costi di trasformazione; r = Saggio di attualizzazione; n = periodo di riferimento. 5

6 DCF per la stima bene operativo Il secondo ambito di applicazione riguarda un bene immobile operativo, apprezzato dal mercato per la sua capacità di generare reddito come, ad esempio, un albergo, un centro commerciale o un fabbricato a destinazione terziaria In questo caso, il DCF potrà avere come obiettivo la stima del valore d'investimento o di mercato del bene operativo in funzione delle assunzioni formulate dal valutatore. Formalizzazione del DCF Il flusso di cassa è rappresentato dal reddito lordo generato dal fabbricato operativo per quanto riguarda i ricavi e dalle spese di pertinenza (sfitti, spese e uscite di gestione, manutenzione, ecc.) per quanto concerne le uscite. Ai flussi netti da gestione (redditi spese) viene sommato il valore di recupero del bene al termine del suo sfruttamento. n ( R CE CM T + AI CC ) VRC VC = + 1 (1 + r ) (1 + t) t t = Dove VC = Valore capitale corrente (investimenti) R= reddito da locazione CE e CM = costi di esercizio e manutenzione T, AI e CC = Ici e agevolazioni sugli interessi e spese in conto capitale VRC= Valore residuale di cessione; r il tasso di attualizzazione dei flussi; t il tasso di attualizzazione del valore residuale di cessione. n 6

7 Fasi operative Le fasi operative della valutazione sono: La stima fatturato annuo lordo R generato dal bene la determinazione dei costi annui derivati dalla gestione della struttura rappresenta la seconda fase; La determinazione dei corretti saggi di attualizzazione l analisi dei flussi di cassa nel periodo di analisi (n) consente infine di determinare il valore di mercato della porzione alberghiera; L implementazione del modello DCF. La stima dei redditi I redditi possono essere desunti mediante due approcci: la rilevazione e comparazione di dati di mercato; ricostruiti tramite l analisi della contabilità aziendale. Il primo approccio si adatta ai casi in cui esiste un mercato attivo delle locazioni del segmento: Casa dello studente o social housing dove i redditi sono Casi di contratti in essere negli spazi terziari e commerciali Il secondo approccio appare il più efficace nella stima dei beni immobiliari complessi (Carrer 1979; Guatri 1990; Ferrero 1996; Red Book) 7

8 I costi di esercizio I costi di esercizio sono finalizzati al funzionamento del bene: Spese generali circa il 2%-2,5% sui ricavi da locazione L assicurazione contro eventuali danni potenziali Servizi di natura amministrativa property manager (3 4% sui valori di locazione) Marketing o spese di commercializzazione: 2% sulla vendita Personale stabilmente impegnato nella struttura Pulizia, portierato Energetiche legate alle parti comuni I costi di manutenzione ordinaria Un esempio palazzo ad uffici Codice Descrizione Costo in euro/mq anno Incidenza 1 Energia elettrica 10,37 12,59% 2 Acqua potabile 0,88 1,07% 3 Riscaldamento 9,66 11,72% 4 Condizionamento 6,65 8,07% 5 Manutenzione impianti 5,18 6,28% 6 Manutenzione edile e varie 2,23 2,70% 7 Portierato-vigilanza 23,73 28,79% 8 Pulizia 22,24 26,99% 9 Assicurazioni 1,48 1,80% Costo Totale 82,42 100,00% 8

9 I costi di gestione I costi di gestione riguardano la conservazione della struttura edilizia nel tempo mediante manutenzione straordinaria del bene ovvero le spese necessarie al mantenimento in perfetto stato di funzionamento dell immobile Possono essere imputati ogni anno nella prospettiva di opere di manutenzione straordinaria programmate ristrutturazione del bene (Capital expenditure CAP EX) Può generare un periodo di vacancy del bene Dopo la ristrutturazione di norma i canoni applicati sono superiori Costi di manutenzione complesso terziario - residenziale Codice Descrizione Costo in Euro/mq Incidenza 1 Ponteggi 17,42 11,48% 2 Tamponamenti provvisori serramenti 2,10 1,39% 3 Idrolavaggio facciate 14,94 9,85% 4 Demolizioni calcestruzzi, trattamento armature affioranti, ricostruzioni calcestruzzi 48,77 32,15% 5 Trattamento finale pannelli con fondo riempitivo monocomponente 22,90 15,09% 6 Finitura pannelli a "spugnatura" 10,80 7,12% 7 Sigillatura pannelli 15,23 10,04% 8 Verniciatura carter 2,60 1,71% 9 Pulizia e sigillatura serramenti in alluminio 3,54 2,33% 10 Elementi metallici (scossaline, certer, fermi pannelli, ecc.) 13,42 8,84% Costo dell opera 151,71 100,00% 9

10 La stima del tasso di sconto Tre sono gli approcci per la stima del tasso di sconto: Soggettivo il tasso è stimato per via sintetica sulla base dell esperienza del valutatore o mediante interviste ad altri operatori Sintetico - il tasso è stimato per via sintetica sulla base di dati storici del costo opportunità che assume che il tasso rifletta il rendimento di: rendimento di investimenti privi di rischio (Rf free risk rate) premio per il rischio (PR risk premium) gli effetti inflativi possono essere considerati o meno: le ipotesi sull inflazione devono essere consistenti sia sul fronte dei tassi che nei flussi di cassa considerati L inflazione può essere una componente del Rf (Prizzon 1995) o componente del PR (Ferrero 1996). È rilevante che Approcci alla stima del tasso di capitalizzazione Approcci alla stima dei saggi Qualitativi Quantitativi Soggettivo Sintetici Analitici Informazioni ricavate da altri analisti Analisi dati storici di beni analoghi Build up approach Identificazione delle componenti di rischio Finanziario Riferito al rendimento di investimenti finanziaria di rischio analogo 10

11 I procedimenti analitici I procedimenti quantitativi analitici si focalizzando sulla stima del premio per il rischio. Build up approach assume: Modalità di finanziamento (debt/equity) Ritorno sul proprio capitale senza rischio; Spread correttivo dei rischi Illiquidità Urbanistico Specifico del segmento Ritorno sul capitale di terzi Altri approcci di tipo finanziario che determina il tasso in maniera oggettiva a partire dalle informazioni dei mercati finanziari relativamente al rendimento offerto da investimenti alternativi ma comparabili per livello di rischio Capital Asset Pricing Model (CAPM) PR = β (Rm Rf) Il saggio di attualizzazione dei flussi Il saggio di attualizzazione riflette la remunerazione attesa da chi finanzia l'investimento, commisurata al grado di rischio Il c.d. costo opportunità Il saggio più comunemente impiegato è il WACC, ovvero il costo medio ponderato del capitale Weighted Average Cost of Capital La determinazione del WACC si basa su alcuni rilevanti principi di teoria di scelta degli investimenti Il concetto di leva finanziaria La teoria finanziaria elaborata da Modigliani e Miller 11

12 Capitale di rischio e capitale a debito La struttura finanziaria privata di un progetto d'investimento è quindi rappresentata dell'insieme delle diverse modalità attraverso le quali si finanziano le scelte d'investimento Capitale di rischio (capitale proprio, equity): il soggetto che impiega il proprio capitale sarà disposto ad investire nel progetto se l'investimento assicura un rendimento maggiore del costo del capitale proprio Capitale di debito fonti di finanziamento il cui costo dipende dal grado di rischio (mutui bancari, ecc..) WACC Si tratta di un concetto ordinariamente impiegato nella valutazione delle aziende: il WACC è il tasso minimo che un progetto deve generare come rendimento dei propri investimenti per remunerare tutti i soggetti che partecipano alla sua attuazione Il progetto può essere finanziato con diverse fonti: capitale proprio, debiti ordinari,... contributi pubblici, e così via A titoli diversi corrispondono ritorni attesi differenti. Il WACC è calcolato tenendo conto del peso relativo di ciascuna componente della struttura del capitale 12

13 La formulazione del WACC Il costo medio ponderato del capitale è così definito WACC E D = r + r 1 e ( t ) K K dove: E= ammontare di capitale proprio D= ammontare di capitale a debito K = capitale complessivamente investito nel progetto (E+D) re=tasso di rendimento richiesto/atteso per capitale proprio (costo del capitale proprio) rd=tasso di rendimento richiesto/atteso per capitale a debito (costo del capitale debito) tc=aliquota fiscale d c L'ipotesi semplificata nel caso degli investimenti immobiliari prevede solo due tipologie di capitale: quello proprio e quello di debito (mutuo) La versione semplificata Se, per semplificazione delle ipotesi, assumiamo di effettuare le valutazioni senza considerare l'effetto della fiscalità: E D WACC = r e + r d K K 13

14 Capitale a debito r equity re = r risk free + PR Tasso risk free Tasso di rendimento di attività prive di rischio risk premium Premio per il rischio specifico dell'attività Varia in funzione del tipo di investimento in relazione alla sua rischiosità Saggio risk free Il saggio risk free nella finanza rappresenta il tasso d'interesse di un'attività priva di rischio L'assunto teorico si basa sull'evidenza che nei mercati è sempre possibile trovare un titolo che abbia un rendimento (legato al prodotto marginale del capitale senza la componente additiva basata sul premio al rischio) certo e noto ex ante La stima di questo saggio può quindi avvenire con riferimento ad investimenti "sicuri" BOT annuali, BTP quinquennali, CCT Nella prassi, spesso, questo tasso viene depurato dall'effetto inflattivo sottraendo l'inflazione 14

15 Saggio Risk premium PR Nell'ambito dell'analisi degli investimenti immobiliari, il premio per il rischio si può disarticolare in ragione delle principali componenti di rischio dell'investimento il rischio illiquidità (1 1,5%) il rischio urbanistico che varia, in funzione del grado di avanzamento del progetto, dal 0% al 5% il rischio specifico dell iniziativa che viene quantificato in funzione delle destinazioni d uso Rischio urbanistico Intervento in corso 0-1% rilascio concessione 1% - 2% strumento esecutivo approvato 2% - 3% strumento urbanistico da approvare 3% - 5% Rischio specifico iniziativa residenziale 10% - 11% terziario 11% - 12% commerciale 12% - 13% industriale 13% - 14% Un esempio di calcolo del costo del capitale proprio Componente risk free Btp a X anni 3,98% Inflazione 2,10% Btp a X anni deflazionato 1,88% Premio di rischio specifico Rischio urbanistico 2,00% Rischio illiquidità 1,00% Rischio settore 10,00% Saggio equity 14,88% 15

16 Ritorno sul capitale a debito (r debt) Il ritorno sul capitale di debito considera il costo del capitale prestato e le correzioni legate alla situazione nazionale secondo il seguente schema Euribor a 6 mesi 4,75% Inflazione 2,10% Euribor a 6 mesi deflazionato 2,65% Spread 2,00% Saggio debt 4,65% WACC un esempio Equity Debt Btp a X anni 3,98% Euribor a 6 mesi 4,75% Inflazione 2,10% Inflazione 2,10% Btp a X anni deflazionato 1,88% Euribor a 6 mesi deflazionato 2,65% Rischio urbanistico 2,00% Spread 2,00% Rischio illiquidità 1,00% Rischio settore 10,00% Saggio equity 14,88% Saggio debt 4,65% Equity 14,88% 50% 7,44% Debt 4,65% 50% 2,33% WACC 9,77% 16

17 Il valore residuo di cessione Il valore residuo di cessione riflette il valore del bene al termine della locazione Viene stimato come capitalizzazione del reddito netto all ultimo anno secondo un saggio di capitalizzazione (out going cap rate) RICAVI ( ) 11 ANNO Ricavo lordo effettivo COSTI 11 ANNO Assicurazione Cap ex manutenzione straordinaria ICI Costi di gestione Accantonamento manutenzione straordinaria TOTALE COSTI OPERATIVI TOTALE REDDITI OPERATIVI Canone netto attualizzato Out going cap rate 7,50% Valore residuo di Corso cessione di Estimo aa Federica Di Piazza Lezione #9 3. La valutazione di un albergo Caratteristiche del complesso alberghiero 36 camere + 8 box auto esclusivi al piano interrato; la dotazione di servizi offerti dalla struttura comprende un ristorante, una sala congressi, un centro benessere 17

18 Dalla teoria alle tecniche operative Due sono le tecniche per la stima del complesso alberghiero Approccio reddituale che si articola in: Capitalizzazione dei redditi; Approccio DCF Approccio professionale in cui Vm = Prezzo camera * n camere * Le variabili oggetto di analisi Al fine di pervenire alla determinazione del valore del complesso si impiegheranno tre approcci, rispettivamente fondati su l attualizzazione di flussi A. variabili secondo saggi di attualizzazione variabili (discounted cash flow) B. costanti (capitalizzazione dei redditi) mediante il saggio di capitalizzazione Il metodo professionale Sotto il profilo operativo si tratta di stimare: Il reddito/flussi; Il corretto saggio di attualizzazione 18

19 A. Discounted cash flow La stima del valore di mercato della porzione ricettiva viene effettuato mediante Discounted Cash Flow Analysis (IVSC 3.1) dietro l assunto per cui un soggetto investitore non è disposto a pagare un bene ad un valore superiore al valore attuale della somma dei benefici netti che questo sarà in grado di produrre. Il valore di mercato del bene equivale al suo Net Present Value (IVSC 3.6): la somma dei flussi di cassa attesi dalla gestione della struttura ricettiva nell arco di un determinato periodo al termine del quale l immobile viene ceduto ad un Valore Residuo (Residual Value, IVSC 3.8). Formalizzazione Net Present Value La formalizzazione alla base della stima è pertanto la seguente: n R Cd Ci Cs NPV= Vm= + RV t = 1 (1 + r ) n (1 + s) n 1 R rappresenta i ricavi lordi annuali; Cd rappresenta la sommatoria dei costi diretti annuali; Ci riflette la sommatoria dei costi indiretti; Cf rappresentano i costi fissi; RV riflette il valore residuo; t è la variabile temporale; n rappresenta il numero di anni del periodo di analisi; riflette il tasso di sconto dei flussi di cassa; s riflette il tasso di capitalizzazione del valore residuo di cessione del bene. 19

20 Fasi operative La valutazione del valore di mercato della porzione alberghiera sia sviluppata con riferimento alle seguenti tre fasi: 1. in primo luogo si procede alla stima dei ricavi lordi annui R - mediante un analisi della domanda e dell offerta ricettiva nella zona; 2. la determinazione dei costi annui di gestione della struttura alberghiera Cd, Ci, Cf - rappresenta la seconda fase; 3. l analisi dei flussi di cassa nel periodo di analisi (n) consente infine di determinare il valore di mercato della porzione alberghiera. La stima dei ricavi lordi I ricavi annuali lordi derivanti dalla attività alberghiera sono pari alla somma dei ricavi ottenuti dalle diverse fonti di reddito I ricavi da camera: Ricavi da camera = n camere * prezzo medio (euro camera/notte) * % occupazione * n giorni attività I ricavi derivati dall attività dei reparti della porzione alberghiera sono stimati in percentuale sui ricavi relativi alle camere La stima dei valori di base viene effettuata mediante l analisi della competitiva della domanda/offerta 20

21 Analisi della domanda Analisi della domanda consente di stimare: % di occupazione degli spazi ricettivi fonti Osservatori turistici, APT, altri enti che verrà impiegato nella stima dei ricavi Medio della provincia in oggetto 66,9% Media italiana 58,5% nel 2004 tasso di crescita delle strutture ricettive è stimato per strutture dimensioni medie è pari al 1,6% - fonte risultati a consuntivo della società Accor Il dato è strumentale all analisi dei flussi di cassa Analisi dell offerta L analisi dell offerta di strutture ricettive fa riferimento all offerta competitiva e si focalizza su le caratteristiche delle strutture appartenenti alla medesima categoria: Prossimità localizzativa; N camere Servizi le caratteristiche economiche delle strutture Caratteristiche dei beni e scelta del comparable Massima analogia Dimensioni superiori/inferiori n camere Ristorante Sala Congressi Servizi Centro Benessere Dotazione di servizi superiori/inferiori Piscina esterna Bene di riferimento 36 sì sì sì no sì 1 Grand Hotel A 81 sì sì 60 2 Grand Hotel B 40 sì sì sì sì 3 Grand Hotel D sì sì no 4 Hotel G 77 sì sì no 5 Grand Hotel C 16 sì 6 Hotel C 45 sì sì no 7 Hotel A 50 sì sì sì sì sì Box 21

22 Analisi offerta caratteristiche economiche Caratteristiche economiche Prezzi camera doppia (euro/notte) min max medio Bene di riferimento 1 Grand Hotel A ,5 con vista 2 Grand Hotel B con vista 3 Grand Hotel D Nq Nq - con vista 4 Hotel G Nq Nq - con vista 5 Grand Hotel C con vista 6 Hotel C ,5 senza vista 7 Hotel A senza vista Marketing Composizione clientela Quota Sconto applicato Clienti diretti 80% 25% Tour Operator 20% 0 Sconto ponderato 20% I ricavi da altri servizi I ricavi derivati dalla gestione degli altri reparti alberghieri è stimata in percentuale sui ricavi da camera e considera le seguenti voci: la vendita della sala conferenze a clienti interni ed esterni alla struttura genera ricavi per il 25% dei ricavi da camera la stima dei ricavi del reparto ristorante è stimata sulla base dei ricavi unitari per presenza di clienti interni ed esterni ed in ragione del prezzo applicato in strutture analoghe pari al 20% dei ricavi da camera; i ricavi derivati dai servizi alberghieri considerano le entrate connesse ai servizi offerti dalla struttura quali lavanderia, telefono, facchinaggio etc. e contribuiscono per il 5% dei ricavi da camera; infine, l affitto a terzi del centro benessere contribuisce per il 3% dei ricavi da camera 22

23 I ricavi lordi Ricavo totale lordo Ricavi dell'attività U.M. e fonte Valore Valore totale (euro/anno) Ricavi da camera Camere 36 % di occupazione media Camera di commercio 67% Prezzo medio a camera euro/notte 152 Giorni 360 Totale ricavi da camera Altri ricavi Sala conferenza sul ricavo da camere 25% Food and Beverage sul ricavo da camere 20% Servizi alberghieri sul ricavo da camere 5% Centro benessere sul ricavo da camere 3% Totale altri ricavi Ricavi lordi totali I costi operativi I costi derivati dalla gestione della porzione alberghiera possono essere articolati in tre tipologie: i costi diretti derivati dall attività alberghiera considerano le spese connesse alla gestione dei reparti camere, ristorazione, sala conferenze e servizi alberghieri; i costi indiretti legati alla gestione aziendale (amministrazione, marketing e costi energetici); i costi fissi riconducibili alle imposte e all assicurazione. 23

24 Costi diretti (Cd) I costi diretti sono stimati in % sul relativo ricavo e considerano: il costo da camere, comprende l insieme di voci necessarie alla gestione della camera (il personale di ricevimento, di facchinaggio e ai piani, i servizi pay-tv, di lavanderia, di noleggio biancheria) e incide per il 25% sul relativo ricavo; il costo relativo al reparto Food and Beverage comprende il personale, il materiale di consumo e l utilizzo di beni necessari all esercizio di ristorazione e corrisponde al 70% dei ricavi da ristorazione; il costo da sala conferenze attiene alle spese relative all attività delle sala congressi e incide per il 20% dei ricavi del relativo settore; il costo da servizi alberghieri si riferisce ai servizi accessori dell attività ed è stimato pari al 90% dei relativi ricavi. Costi indiretti (Ci) I costi indiretti considerano le seguenti spese: il costo amministrazione generale è relativo alle remunerazioni del personale amministrativo ed impiegatizio ed incide per il 5% del ricavo lordo totale; il costo marketing rappresenta le spese legate all attività di promozione e rappresenta il 5% del ricavo lordo totale; i costi energetici comprendono le spese relative al consumo di energia elettrica, acqua e gas, e corrispondono al 4% del ricavo lordo totale; il costo di manutenzione fa riferimento alle spese ordinarie necessarie al mantenimento in perfetto stato di funzionamento degli impianti, delle attrezzature e degli arredi e alla quota di ammortamento in ragione della periodica sostituzione di attrezzature il cui rinnovo risulta esenziale per il mantenimento del livello di qualità della struttura. Sulla base delle indicazioni fornite dalla letteratura specializzata nel settore tale costo è pari al 7,5% del ricavo lordo totale. 24

25 Costi fissi (Cf) Infine i costi fissi sono riferiti a: gli oneri a carico della proprietà dell albergo sono stimati in base alla normativa vigente in funzione del valore di mercato dell immobile come risulta dalla presente valutazione e pari a 42mila euro/anno; il costo di assicurazione indica la spesa necessaria per l assicurazione contro eventuali danni potenziali ed è pari a 6mila euro all anno. I costi operativi Costi operativi Costi dell'attività Riferimento % Valore totale (euro/anno) Costi per reparto Da camere sul ricavo da camere 25% Da sala conferenze sul ricavo da sala conferenze 20% Da food and beverage sul ricavo da food and beverag 70% Da servizi alberghieri sul ricavo da servizi albergieri 90% Totale costi da camere Costi indiretti Spese generali e amministrazione sul ricavo lordo totale 5% Marketing sul ricavo lordo totale 5% Energetici sul ricavo lordo totale 4% Manutenzione sul ricavo lordo totale 7,5% Totale costi indiretti Costi fissi Imposte Assicurazione Totale costi fissi Totale costi

26 Il ricavo operativo Il ricavo operativo è pari alla differenza tra ricavi lordi e costi Ricavi lordi totali Costi operativi totali Ricavo operativo Tale valore è alla base degli approcci reddituali: Al fine di implementare il modello finanziario DCF è necessario stimare Le variabili temporali I saggi da impiegare Nel caso della capitalizzazione dei redditi il ricavo operativo viene attualizzato con un saggio di capitalizzazione opportuno I flussi di cassa ipotesi temporali Le ipotesi circa il periodo di analisi e l articolazione temporale dei ricavi e dei costi sono le seguenti: il periodo di analisi è di 18 anni equivalenti ad un contratto di locazione anni secondo la formula locativa degli esercizi alberghieri ed attività analoghe; sul fronte dei ricavi: la gestione a regime dell albergo è possibile a partire dal 3 anno di attività mentre per i precedenti due anni si assume un tasso di occupazione rispettivamente del 50% e 55% che riflette un periodo di start up della gestione; il prezzo medio a camera applicato subisce un incremento annuo nell arco del periodo di analisi del 1,6% coerentemente con le attese di crescita del settore; i costi per reparto ed i costi indiretti variano in funzione dei ricavi mentre i costi fissi incidono in modo costante nell arco del periodo di analisi. 26

27 Estratto DCF - Ricavi Se si ipotizza un tasso di crescita del mercato il prezzo della camera va incrementato di anno in anno DCF hotel 1,6% 102% Ricavo totale lordo Ricavi U.M. Valore Valore totale (euro/anno) Ricavi da camera Camere % di occupazione media 66,9% 50% 55% 65% Prezzo medio a camera Giorni Totale ricavi da camera Altri ricavi Sala conferenza sul ricavo da camere 25% Food and Beverage sul ricavo da camere 20% Servizi alberghieri sul ricavo da camere 5% Centro benessere sul ricavo da camere 3% Totale altri ricavi Fatturato lordo totale Estratto DCF - costi Costi operativi Costi U.M. e fonte Valore totale (euro/anno) Costi per reparto Da camere sul ricavo da camere 25% Da sala conferenze sul ricavo da sala conferenze 20% Da food and beverage sul ricavo da food and beverage 70% Da servizi alberghieri sul ricavo da servizi albergieri 90% Totale costi da camere Costi indiretti Spese generali e amministrazionesul ricavo lordo totale 5% Marketing sul ricavo lordo totale 5% Energetici sul ricavo lordo totale 4% Manutenzione sul ricavo lordo totale 8% Totale costi indiretti Costi fissi Imposte sul valore di mercato Assicurazione Totale costi fissi Totale costi

28 Andamento dei ricavi/costi Periodo di start up Incremento ricavi 1,6% annuo Periodo a regime I flussi di cassa tassi di sconto Due sono le operazioni di attualizzazione previste nel modello DCF. L attualizzazione dei redditi operativi di ciascun anno (dal 1 al 17 ) In questo caso si impiega un tasso di attualizzazione (r) dei flussi di cassa che riflette il costo opportunità del capitale impiegato in investimenti ad analogo rischio La seconda riguarda la stima del valore residuo. In questo caso si impiega un tasso di capitalizzazione (s) stimato con riferimento al tasso di capitalizzazione impiegato per gli alberghi nell ambito di procedimenti reddituali (Income Approach, IVSC ). 28

29 I flussi di cassa tassi di sconto il tasso di attualizzazione r dei flussi di cassa riflette il costo opportunità del capitale impiegato in investimenti ad analogo rischio debito proprio 1. capitale 60% 40% 2. tasso privo di rischio 4,96% 3. rischio spread correttivi rischio illiquidità 1,5% schio urbanistico - strumento da approvare 5% rischio specifico 13% 4. ritorno su mezzi terzi euribor 3,37% spread sistema 2,50% 5,87% 24% Tasso di sconto 13,31% il tasso di capitalizzazione impiegato per trasformare il flusso di redditi previsti oltre l ultimo anno di attività nel valore residuo (RV) è stimato con riferimento al tasso di capitalizzazione impiegato per gli alberghi nell ambito di procedimenti reddituali Sulla base delle indicazioni delle pubblicazioni specializzate, il saggio di capitalizzazione delle attività alberghiere è del 13% e viene incrementato di 0,38% in ragione della minor vita utile attesa dell edificio all anno 17. Il valore finale netto di realizzo Il valore finale netto di realizzo o Valore Residuo di Cessione - rappresenta il valore del cespite alla fine del periodo di gestione ed è pari al valore residuo depurato dalle spese di commercializzazione del bene Il valore residuo si stima al 17 anno è pari il reddito operativo del 18 anno Capitalizzato ad un saggio di capitalizzazione che riflette la maggiore obsoloscenza funzionale del bene Reddito operativo 18 anno reddito operativo al 17 anno saggio di capitalizzazione VR 13,38% valore finale di realizzo s.commercializzazione 12% Valore finale netto di realizzo Flusso di cassa del 17 anno 29

30 Attualizzazione dei flussi di cassa Ricavi Totale ricavi da camera Altri ricavi Totale altri ricavi Fatturato lordo totale Costi Costi per reparto Totale costi da camere Costi indiretti Totale costi indiretti Costi fissi Totale costi fissi Totale costi attualizzazio ne dei flussi di cassa Flussi di cassa % tasso di attualizzazione 113% q 1, , ,13306 n Corso 1/q^n di Estimo aa Federica Di 0, Piazza Lezione #9 0, , Flussi scontati I risultati del DCF La somma dei flussi attualizzati restituisce: Il valore totale dell albergo di euro Pari a euro/camera Flussi di cassa del periodo considerato

31 B. Capitalizzazione dei redditi A partire dal reddito operativo è possibile procedere alla stima per capitalizzazione del complesso alberghiero In questo caso il saggio di capitalizzazione è tipico del segmento e ne riflette il rischio specifico Il valore del complesso è di euro pari a euro/camera Reddito operativo saggio di capitalizzazione 13,0% Valore di mercato hotel Valore a camera C. Il metodo professionale Il metodo professionale assume il prezzo medio applicato dalle strutture analoghe (cfr. analisi dell offerta) Il valore di mercato del complesso è di 6.840mila euro per un valore a camera di euro prezzo a camera notte 190 coefficiente valore a camera n camere 36 valore del complesso

32 Conclusioni Pur partendo da presupposti ed elaborazioni diverse, i tre procedimenti impiegati convergono nell individuare un medesimo valore di stima valore totale valore a camera DCF capitalizzazione professionale valore di stima