La cartolarizzazione dei crediti negli Enti Locali

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1 Università degli Studi di Roma "Tor Vergata" La cartolarizzazione dei crediti negli Enti Locali Analisi e simulazione di un modello per il supporto alle decisioni A cura di: Dott. Rag. Moreno Angelini Ing. Alessandro Nanni Ing. Fabrizio Baldoni

2 INDICE Premessa Cartolarizzazione dei System Dynamics Modello di Simulazione Analisi dei Risultati Conclusioni

3 PREMESSA ENTE Servizi Liquidità Tasse Flussi discontinui PROBLEMA diminuire il tempo di attesa della riscossione delle entrate locali Ante-Riforma Anticipazione del credito da parte di un esattore esterno, indipendentemente dall effettiva riscossione ( non riscosso per riscosso ). Post-Riforma (legge 28 settembre 1998 n. 337) Gli Enti non hanno più ricevuto in anticipo le tasse dai riscuotitori, con un conseguente irrigidimento dei loro flussi finanziari. SOLUZIONE POSSIBILE La CARTOLARIZZAZIONE si pone come uno degli strumenti più efficaci ed affidabili per limitare i tempi di riscossione,garantendo alle P.A. quella liquidità necessaria alla programmazione e gestione dei servizi da rendere alla cittadinanza.

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5 LA CARTOLARIZZAZIONE DEFINIZIONE La cartolarizzazione (o securitization) è una tecnica di finanziamento che consente di rendere immediatamente liquidi i flussi di cassa futuri, grazie all emissione di titoli negoziabili sul mercato. CARTOLARIZZAZIONE Segregazione dei flussi di cassa Cessione dei crediti ad una terza controparte, una società creata ad hoc per l operazione Titoli garantiti dai crediti segregati

6 LA CARTOLARIZZAZIONE SCHEMA GENERALE (1/6) Pool di crediti I fase: La selezione di un portafoglio (pool) di attività idonee a produrre flussi di cassa periodici Provenienza ORIGINATOR

7 LA CARTOLARIZZAZIONE SCHEMA GENERALE (2/6) Pool di crediti Provenienza ORIGINATOR Pagamento SPV II fase: La cessione del portafoglio di attività da parte del titolare originario (Originator) ad una società appositamente costituita esterna ed indipendente, lo Special Purpose Vehicle (SPV) Cessione

8 LA CARTOLARIZZAZIONE SCHEMA GENERALE (3/6) Pool di crediti III fase: L emissione da parte dello SPV e il collocamento di titoli (Asset-Backed Securities, o ABS) sul mercato a fronte delle attività acquistate Provenienza ORIGINATOR Pagamento Cessione SPV Sottoscrizione titoli Emissione Merchant Bank Sottoscrizione titoli Collocamento Investitori

9 LA CARTOLARIZZAZIONE SCHEMA GENERALE (4/6) Pool di crediti Incasso Servicer IV fase: Parallelamente all attività di servicing, si ha il rimborso dei titoli compreso di interessi da parte dello SPV Provenienza ORIGINATOR Trasferimento Pagamento Cessione SPV Pagamento interessi e rimborso titoli Sottoscrizione titoli Emissione Merchant Bank Sottoscrizione titoli Collocamento Investitori

10 LA CARTOLARIZZAZIONE SCHEMA GENERALE (5/6) Pool di crediti Incasso L operazione funziona a prescindere dall effettivo collocamento dei titoli agli investitori: l ARRANGER come CONCESSIONARIO / TESORIERE Provenienza ORIGINATOR Trasferimento Pagamento Cessione SPV Pagamento interessi e rimborso titoli Sottoscrizione titoli Emissione Merchant ARRANGERInvestitori Bank

11 LA CARTOLARIZZAZIONE SCHEMA GENERALE (6/6) Pool di crediti Incasso Rating ed ulteriori garanzie sono opzionali per la strutturazione di operazioni di cartolarizzazione dei crediti per gli Enti Locali Provenienza ORIGINATOR Trasferimento Pagamento Cessione SPV Pagamento interessi e rimborso titoli Sottoscrizione titoli Emissione Merchant ARRANGERInvestitori Bank Acquisizione garanzie Ente Garante Valorizzazione del credito Credit Enhancer Valutazione del Merito creditizio Agenzie di rating

12 LA CARTOLARIZZAZIONE PRINCIPALI PLAYERS ORIGINATOR È il CEDENTE, l ENTE LOCALE che individua, seleziona e cede i crediti che comporranno il pool di attivi oggetto delle operazioni di cartolarizzazione SPV È il CESSIONARIO, costituito ad hoc, con il compito di acquistare i crediti ceduti dall Ente e quindi provvedere alla loro aggregazione in titoli (ABS), da collocare sul mercato dei capitali ARRANGER È il CONSULENTE, nonché artefice e realizzatore dell intera operazione; in questo caso coincide con il TESORIERE / CONCESSIONARIO. Dopo la sottoscrizione del bond, può ricollocare sul mercato in tutto o in parte i titoli acquistati

13 LA CARTOLARIZZAZIONE VINCOLI LEGISLATIVI (LEGGE 130/99) Oggetto: cessione a titolo oneroso di crediti pecuniari, anche futuri; Cedente: non precisata; Cessionario: intermediario finanziario, disciplinato dagli artt. 106 e 107 del TUB, avente come oggetto sociale esclusivo la realizzazione di una o più operazioni di cartolarizzazione, cui non si applicano: I limiti sul capitale minimo (potrà essere anche una s.r.l.): art.106, comma 3, lett.c. I limiti sull ammontare dell emissione obbligazionaria: art c.c. Divieto di raccolta del risparmio fra il pubblico: art.11, comma 2, TUB Servicer: banca o intermediario finanziario; Rating: obbligo solo per investitori non professionali; ABS: equiparate a obbligazioni emesse dalle S.p.A. Metodo di trasferimento: la cessione può essere effettuata sia pro soluto (cessione dei crediti e del loro rischio di inadempimento) sia pro solvendo (il cedente offre una garanzia di solvibilità)

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15 SYSTEM DYNAMICS CENNI E MOTIVAZIONI La System Dynamics (J.W. Forrester, 1961), è una metodologia molto adatta alla rappresentazione di complessi sistemi economico-finanziari, e ha l obiettivo di fornire strumenti per capire la struttura fondamentale di un sistema, ai fini della comprensione del suo comportamento nel tempo. Rappresentazione dinamica del sistema, ovvero attraverso equazioni differenziali (pienezza della rappresentazione e dei comportamenti, nel tempo, delle variabili di interesse) Modellizzazione Mappe causali Feedback + Interessi maturati Stock & Flow Un esempio di feedback autorinforzante, è dalla dinamica degli Interessi Maturati R, + R, + SPV Special Purpose Vehicle +

16 SYSTEM DYNAMICS ELEMENTI FONDAMENTALI LIVELLI FLUSSI VARIABILI AUSILIARIE COSTANTI LINK INFORMATIVI Sono gli accumulatori che caratterizzano lo stato e la memoria del sistema. Un livello è l'accumulazione (o l'integrazione) dei flussi Sono la causa del comportamento dinamico dei livelli, di cui sono le derivate. Il tasso che li regola è definito come un ausiliaria Le ausiliarie racchiudono i calcoli algebrici utilizzati per modellare informazioni. A differenza dei livelli, non hanno alcuna memoria. Sono definite da un valore iniziale che mantengono per tutta la simulazione, a meno di interventi dall esterno. Portano l informazione fra le variabili del sistema

17 SYSTEM DYNAMICS MAPPA CAUSALE DEL MODELLO % Sconto + Sconto rata - Ratei ente Compensi e costi fiscali cessione - + % compenso Tasso creditore Interessi maturati R, + Cedole/interessi + Tasso di sconto + + ORIGINATOR Pagamento crediti SPV Rimborso ABS più Cedole Sottoscrizione ABS - ARRANGER + + Incasso crediti + Interessi di mora - Residui - Valore crediti netti Commissioni Collocamento + % Commissione Collocamento - Sanzioni Competenza - % Non Riscossione

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19 IL MODELLO DI SIMULAZIONE CASH FLOWS DEI 3 PLAYERS ORIGINATOR SPV ARRANGER ENTRATE USCITE ENTRATE USCITE ENTRATE USCITE Cessione crediti (ratei) Sconti Incasso bond Rimborso titoli Rimborso titoli Valore Bond Avanzo SPV Disavanzo SPV Incasso crediti Cedole Cedole Interventi Ente Interventi Ente Commissioni collocamento Commissioni collocamento Interessi attivi Interessi passivi fido Sanzioni e more Ma andiamo ora a vedere la modellizzazione vera e propria

20 IL MODELLO DI SIMULAZIONE ORIGINATOR (1/2) Con Presupponendo la cessione dei che portafogli lo SPV sia di stato crediti, creato l Ente ad potrà hoc dall Originator ricevere un flusso regolare esclusivamente in entrata (proveniente per l operazione dallo SPV) di securitization, nel periodo di al competenza termine della e calcolato al simulazione, netto dei costi il saldo fiscali dello e del SPV compenso sarà trasferito per la cessione alla cassa dei dell Originator crediti stessi. ORIGINATOR ENTRATE USCITE Ratei Ente Spetta all Originator stesso, decidere se scontare o meno le rate, secondo l opportuno tasso di sconto, applicato ad ogni incasso dei crediti. È possibile possibile inoltre inoltre che che l Ente l Ente si si accordi accordi con con la la società società veicolo veicolo in in modo modo da da accollarsi accollarsi il il rischio rischio del del mancato mancato pagamento pagamento dei dei debitori debitori nel nel caso caso in in cui cui i i crediti crediti residui residui non non incassati incassati siano siano maggiori maggiori dello dello sconto sconto offerto offerto Interventi Ente

21 IL MODELLO DI SIMULAZIONE ORIGINATOR (2/2) SPV DIS-AVANZO SPV Presupponendo che lo SPV sia stato creato ad hoc dall Originator esclusivamente per l operazione di securitization, al termine della simulazione, il saldo dello SPV sarà trasferito alla cassa dell Originator ORIGINATOR ENTRATE USCITE Ratei Ente Spetta all Originator stesso, decidere se scontare o meno le rate, secondo l opportuno tasso di sconto, applicato ad ogni incasso dei crediti. È possibile possibile inoltre inoltre che che l Ente l Ente si si accordi accordi con con la la società società veicolo veicolo in in modo modo da da accollarsi accollarsi il il rischio rischio del del mancato mancato pagamento pagamento dei dei debitori debitori nel nel caso caso in in cui cui i i crediti crediti residui residui non non incassati incassati siano siano maggiori maggiori dello dello sconto sconto offerto offerto Interventi Ente

22 IL MODELLO DI SIMULAZIONE SPV Incasso crediti della competenza Attività di riscossione Interessi di mora residui Interessi maturati Capitale investito Rata costante scontata Ratei Ente Rata costante non scontata Sanzioni Interventi Ente Ratei Ente Interessi maturati ENTRATE SPV \\ USCITE Valore nominale bond Prima emissione A scelta tra: Importo totale acquistato Competenza Residui Sottoscrizione titoli TIPOLOGIA TITOLI: Francese-italiano Zero coupon Bullet Seconda emissione N-esima emissione Commissioni collocamento Rimborso titoli obbligazionari

23 IL MODELLO DI SIMULAZIONE ARRANGER Rimborso da parte dello SPV del capitale dei titoli sottoscritti e delle relative cedole di interessi Le commissioni corrisposte dallo SPV per il collocamento dei titoli, pari ad una percentuale di commisione sul valore nominale dei titoli stessi. Sottoscrizione per intero dei titoli obbligazionari, coincidente temporalmente alla loro emissione ENTRATE ARRANGER USCITE SPV SPV Primo titolo obbligazionario N-esimo titolo obbligazionario Commisioni collocamento Valore nominale bond Secondo titolo obbligazionario

24 IL MODELLO DI SIMULAZIONE POTENZIALITÀ (CENNI) (1/2) Tre differenti TIPOLOGIE di emissione possibili, emissione: Francese Bullet Zero Coupon Rimborso e interessi periodici Interessi periodici + rimborso alla scadenza Rimborso e interessi alla scadenza Tre differenti VALORI NOMINALI possibili, emissione: Importo acquistato Competenza Residui Possibilità di applicare o meno: Rata costante Sconti Sanzioni Interventi Ente Incassi anticipati Aleatorietà

25 IL MODELLO DI SIMULAZIONE POTENZIALITÀ (CENNI) (2/2) Tre differenti TIPOLOGIE di emissione possibili, emissione: Francese Bullet Zero Coupon Rimborso e interessi periodici Interessi periodici + rimborso alla scadenza Rimborso e interessi alla scadenza Tre differenti VALORI NOMINALI possibili, emissione: Importo acquistato Competenza Residui Aleatorietà <<Chi garantisce la certezza del pagamento di una imposta comunale da parte del Signor Rossi?>> Il modello prevede un comportamento aleatorio degli incassi. La previsione è data da funzioni gaussiane incentrate su dati storici e i cui parametri possono essere mutati durante la simulazione

26 IL MODELLO DI SIMULAZIONE ASSUMPTIONS (1/3) OGGETTO DELLA SIMULAZIONE Una possibile operazione di cartolarizzazione di crediti erariali di un piccolo comune N emissioni e cessioni pool di crediti 3 N di crediti ceduti per emissione 6 Entrate comunali cedibili Accertamenti Insolvenza acquistati Residui competenza (%) Imposta Comunale Immobili ,88 3,00 % ,44 51,04 % Addizionale energia elettrica ,22 0,00 % ,23 5,94 % C.O.S.A.P ,27 7,00 % ,20 29,53 % C.I.M.P ,16 6,00 % ,31 7,90 % R.S.U ,39 6,00 % ,13 17,15 % Canone depurazione acque ,40 4,00 % ,51 11,01 % Totali ,35 4,33 % , ,01 Costi fiscali per la cessione di ogni credito ceduto 129,11

27 IL MODELLO DI SIMULAZIONE ASSUMPTIONS (2/3) PARAMETRI EMISSIONE 1 emissione-esercizio 2 emissione-esercizio 3 emissione-esercizio Durata emissione Flag emissione Importo acquistato Residui Residui Data inizio emissione 01/01/ /01/ /01/2008 % Commissioni collocamento 1,5 1,5 1,5 N cedole annuali Spread emissione 0,5 1 1,2 Tasso di sconto Spread + Euribor Spread + Euribor Spread + Euribor Forma di emissione Bullet Francese Bullet Rata costante - Si - INPUT e SWITCH Incassi anticipati NO NO NO Durata incassi residui (n anni) N rate ente (in base alle date) % media esigibilità residui 85 % 87 % 86 % % compenso 4 % 4 % 4 % Sconto rate ente SI Interventi Ente SI Euribor 6m 2,216 % Tasso creditore Curva dei tassi IRS Applicazione sanzioni SI Percentuale sanzioni 10 % Percentuale interessi di mora 3 % Tasso passivo su fido bancario Tasso creditore + 1 %

28 IL MODELLO DI SIMULAZIONE ASSUMPTIONS (3/3) La variabile gaussiana % Riscosso su residuo è incentrata su stime pessimistiche (85%) rispetto alla reale percentuale di incasso dei crediti residui trattati, che in quanto corrispondenti a tasse erariali, sono di esigibilità molto vicina al 100% La Durata Incassi Residui, sono state inizializzate a cinque anni per ogni esercizio, ma difficilmente superiori ad un paio di anni nella realtà Le % Residui competenza, sono state parametrizzate in negativo rispetto ai valori storici di riscossione nella competenza Si è scelto un tasso passivo su fido bancario superiore di un 1% annuo rispetto al tasso attivo di investimento Per le emissioni obbligazionarie sono stati scelti sempre titoli a tasso di interesse variabile crescente

29 INDICE Premessa Cartolarizzazione dei System Dynamics Modello di Simulazione Analisi dei Risultati Conclusioni

30 ANALISI DEI RISULTATI LA REGOLARITA DEI FLUSSI GARANTITA DALLO SPV (1/2) Rappresentazione grafica dell attività di riscossione dello SPV Valori in ANTE - CARTOLARIZZAZIONE Il trend naturale di incasso dell Ente POST - CARTOLARIZZAZIONE Il trend naturale di incasso dello SPV

31 ANALISI DEI RISULTATI LA REGOLARITA DEI FLUSSI GARANTITA DALLO SPV (2/2) Rimborso ad opera dello SPV per l acquisto dei crediti Ratei Ente Valori in /1/2006 1/7/2006 1/1/2007 1/7/2007 1/1/2008 1/7/2008 1/1/2009 1/7/2009 1/1/2010 Con la cartolarizzazione l Ente può contare su una migliore e regolare liquidità, attraverso una contrazione del periodo di incasso

32 ANALISI DEI RISULTATI OTTIMIZZAZIONE CON VINCOLO SULLO SPV DECISIONI POSSIBILI Durata emissione 1 Durata emissione 2 Durata emissione 3 Forma di emissione 1 Forma di emissione 2 Forma di emissione 3 Flag emissione 1 Flag emissione 2 Flag emissione 3 N Rate cedole 1 N Rate cedole 2 N Rate cedole 3 Rata costante Applicazioni interventi Applicazione sanzioni RANGE VALORI Da 5 a 20 anni Da 5 a 20 anni Da 5 a 20 anni Francese o bullet Francese o bullet Francese o bullet Importo acquistato - Competenza - Residui Importo acquistato - Competenza - ResiduI Importo acquistato - Competenza - Residui Da 1 a 4 Da 1 a 4 Da 1 a 4 SI o NO SI o NO SI o NO DECISIONI PRESE Francese Francese Francese Residui Residui Residui NO SI SI OBIETTIVO CASSA SPV > 0 per l intera durata dell operazione Min (IMPORTO DEI CREDITI ACQUISTATO ORIGINATOR) RISULTATI FINALI SI ,94

33 ANALISI DEI RISULTATI OTTIMIZZAZIONE CON VINCOLO SULLO SPV Cash flows Avanzo SPV ,86 CASSA ORIGINATOR ,4 CASSA ARRANGER ,1 CASSA SPV ,9 Andamento dei tassi di interesse Andamenti dei singoli tassi di sconto relativi ai titoli obbligazionari confrontati col tasso attivo minimo di equilibrio per l operazione evidenziato in verde e pari a 3,144%, inferiore ai rendimenti dei titoli stessi. Valore totale dei crediti netti ceduti pari a ,5, interamente recuperato con ulteriore margine di

34 ANALISI DEI RISULTATI OTTIMIZZAZIONE CON RILASSAMENTO DEL VINCOLO DECISIONI POSSIBILI Durata emissione 1 Durata emissione 2 Durata emissione 3 Forma di emissione 1 Forma di emissione 2 Forma di emissione 3 Flag emissione 1 Flag emissione 2 Flag emissione 3 N Rate cedole 1 N Rate cedole 2 N Rate cedole 3 Rata costante Applicazioni interventi Applicazione sanzioni RANGE VALORI Da 5 a 20 anni Da 5 a 20 anni Da 5 a 20 anni Francese o bullet Francese o bullet Francese o bullet Importo acquistato - Competenza - Residui Importo acquistato - Competenza - Residui Importo acquistato - Competenza - Residui Da 1 a 4 Da 1 a 4 Da 1 a 4 SI o NO SI o NO SI o NO DECISIONI PRESE Francese Francese Francese Residui Residui Residui NO SI SI OBIETTIVO Min (IMPORTO DEI CREDITI ACQUISTATO ORIGINATOR) RISULTATI FINALI ,134

35 ANALISI DEI RISULTATI OTTIMIZZAZIONE CON RILASSAMENTO DEL VINCOLO Cash flows Avanzo SPV ,2 CASSA ORIGINATOR ,8 CASSA ARRANGER ,6 CASSA SPV ,2 Andamento dei tassi di interesse Andamenti dei singoli tassi di sconto relativi ai titoli obbligazionari confrontati col tasso attivo minimo di equilibrio per l operazione evidenziato in verde e pari a 2,77%, (inferiore al rendimento dei titoli) Valore totale dei crediti netti ceduti pari a ,5, interamente recuperato con ulteriore margine di

36 ANALISI DEI RISULTATI ORIGINATOR ORIGINATOR ORIGINATOR ORIGINATOR ORIGINATOR /1/2006 1/1/2008 1/1/2010 1/1/2012 1/1/2014 1/1/2016 1/1/2018 1/1/2020 1/1/2022 1/1/2024 1/1/2026 1/1/2028 I valori della cassa dell Ente nei 3 esempi (una simulazione random e due ottimizzazioni) sono tutti uguali già dopo i primi tre anni ( ,5 ), ossia dopo il periodo di rimborso delle rate dei tre esercizi, e tali rimangono sino a fine simulazione, con l aggiunta dell avanzo dello SPV che permette di raggiungere risultati differenti in tempi diversi. Questo testimonia ulteriormente la certezza di incasso per l Ente.

37 ANALISI DEI RISULTATI SPECIAL PURPOSE VEHICLE SPV SPV 3 SPV 2 SPV /1/2006 1/1/2008 1/1/2010 1/1/2012 1/1/2014 1/1/2016 1/1/2018 1/1/2020 1/1/2022 1/1/2024 1/1/2026 1/1/2028 La cassa dello SPV 1 può contare su un elevata liquidità sino al termine dell operazione permettendo ulteriori investimenti La cassa dello SPV 2 rispetta il vincolo di non passività e consente di ricoprire interamente i costi sostenuti dall Ente La cassa dello SPV 3 va spesso in passivo rendendo la gestione piu rischiosa ma al termine dell operazione è quella che presenta maggior Avanzo

38 ANALISI DEI RISULTATI ARRANGER ARRANGER ARRANGER 1 ARRANGER 2 ARRANGER 3 Flusso relativo all incasso delle cedole Arranger 1 = ,9 Arranger 2 = ,1 Arranger 3 = , Flussi in funzione del tasso di rendimento e valore nominale del bond 0 1/1/2006 1/1/2008 1/1/2010 1/1/2012 1/1/2014 1/1/2016 1/1/2018 1/1/2020 1/1/2022 1/1/2024 1/1/2026 1/1/ /01/06 01/01/08 01/01/10 01/01/12 ARRANGER (trend) 01/01/14 01/01/16 01/01/18 01/01/20 01/01/22 01/01/24 01/01/26 01/01/28 ARRANGER 1 ARRANGER 2 ARRANGER 3 Effettivo sviluppo dinamico del cash flow, comprensivo degli esborsi per la sottoscrizioni dei titoli e relativi rimborsi. Questo trend dipende dalla forma di emissione che si è scelta in fase decisionale

39 INDICE Premessa Cartolarizzazione dei System Dynamics Modello di Simulazione Analisi dei Risultati Conclusioni

40 CONCLUSIONI (1/2) Ma perché un Ente dovrebbe cartolarizzare i suoi crediti anziché riscuoterli, ad esempio, tramite esattori? Perché la cartolarizzazione, coinvolgendo tutti i soggetti: ENTE LOCALE Flussi certi e identici all ante riforma Contenzioso fiscale traslato su un terzo Assenza di attività di recupero crediti CONCESSIONARIO TESORIERE Gestione finanziaria a fermo Maggior rendimento finanziario CONTRIBUENTE Possibilità di rateizzare il proprio debito fiscale nei limiti del termine del rimborso obbligazionario Ottimizza così il sistema stesso di riscossione con dei margini di compenso per tutti. È qui la commistione degli interessi, tutti legittimi, che portano all ottimizzazione del processo.

41 CONCLUSIONI (2/2) Primo modello dinamico di strutturazione di un operazione di cartolarizzazione; Nuova soluzione alla gestione dei flussi di cassa per gli Enti Locali; Possibilità di applicazione per lo Stato, con conseguente riduzione di emissioni di BOT; La Pubblica Amministrazione potrà attuare una programmazione che resista agli impegni, così come sono distribuiti nel tempo, regolarizzando i flussi di cassa. Ma ancor di più, differenziandosi dalle discutibili operazioni di cartolarizzazioni effettuate in passato Maggiore liquidità e risorse per l Ente Migliori SERVIZI Maggior WELFARE Migliore e più equa RISCOSSIONE Migliore distribuzione della RICCHEZZA