III a DISPENSA di ECONOMIA E TECNICA DEGLI SCAMBI INTERNAZIONALI

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1 Prof. Beniamino A. Piccone Con la supervisione del Prof. Francesco Arcucci III a DISPENSA di ECONOMIA E TECNICA DEGLI SCAMBI INTERNAZIONALI Finanza internazionale: Struttura finanziaria dei Paesi industrializzati, attività finanziaria e bancaria internazionale, gli investitori istituzionali internazionali A.A II PARTE 1

2 CLASSIFICAZIONE DEI FONDI DI INVESTIMENTO Tipologie di fondi I fondi comuni d'investimento mobiliare aperti si classificano 1 in: 1) Azionari, aventi un patrimonio composto in prevalenza (>70%) da azioni, obbligazioni convertibili e altri titoli ad essi collegati. Presentano una caratterizzazione differente a seconda delle aree geografiche e dei settori (es. tecnologico) in cui investono; Tutte le categorie azionarie sono caratterizzate da: un investimento principale pari almeno al 70% del portafoglio in azioni con emittente oppure specializzazione settoriale definita dalla categoria; un investimento residuale pari al massimo al 30% del portafoglio in titoli obbligazionari di qualunque emittente e in liquidità nella valuta del mercato di definizione oppure in euro. Il tipo di investimento principale attribuisce il nome alla categoria. Le categorie azionarie sono: Azionari Italia Azionari area euro Azionari Europa Azionari America Azionari Pacifico Azionari paesi emergenti Azionari paese Azionari internazionali Azionari energia e materie prime Azionari industria Azionari beni di consumo Azionari salute Azionari finanza Azionari informatica Azionari servizi di telecomunicazione Azionari servizi di pubblica utilità Azionari altri settori Azionari altre specializzazioni 1 Assogestioni, Guida alla classificazione, 2

3 2)Obbligazionari, il cui patrimonio è prevalentemente composto da titoli a reddito fisso o da altri titoli a basso rischio. Presentano una caratterizzazione differente a seconda che investano esclusivamente o meno in titoli obbligazionari e a seconda che investano in titoli emessi in Italia o all'estero; i fondi obbligazionari non possono investire in azioni (con l eccezione dei fondi obbligazionari misti che possono investire da 0% al 20% del portafoglio in azioni); Le categorie dei fondi obbligazionari sono definite sulla base di opportune combinazioni dei fattori di rischio caratteristici dell investimento in strumenti obbligazionari: Rischio di mercato: valuta di denominazione: euro, dollaro, yen, qualunque valuta; duration del portafoglio: inferiore o uguale ovvero superiore a 2 anni. Rischio di credito: giurisdizione dell emittente: paesi sviluppati ovvero emergenti; tipologia dell emittente: sovrano ovvero impresa; merito creditizio: investment grade (con un rating da AAA a BBB-) ovvero non investment grade (con un rating inferiore a BB+). Sulla base di tale ricostruzione dei fattori di rischio si definiscono le seguenti categorie: Categorie specializzate: Obbligazionari euro governativi breve termine Obbligazionari euro governativi medio/lungo termine Obbligazionari euro corporate investment grade Obbligazionari euro high yield Obbligazionari dollaro governativi breve termine Obbligazionari dollaro governativi medio/lungo termine Obbligazionari dollaro corporate investment grade Obbligazionari dollaro high yield Obbligazionari internazionali governativi Obbligazionari internazionali corporate investment grade Obbligazionari internazionali high yield Obbligazionari yen Obbligazionari paesi emergenti Obbligazionari altre specializzazioni 3

4 Categorie non specializzate: Obbligazionari misti Obbligazionari flessibili 3) Bilanciati, che presentano un patrimonio sostanzialmente equilibrato tra titoli azionari o altri titoli ad essi collegati e titoli obbligazionari. Hanno una caratterizzazione differente a seconda che investano in titoli emessi in Italia o all'estero; possono investire in azioni dal 10% al 90% del portafoglio. Le categorie di fondi bilanciati si differenziano esclusivamente in relazione al peso della componente azionaria: Bilanciati azionari: azioni in portafoglio comprese tra il 50% e il 90%. Bilanciati: azioni in portafoglio comprese tra il 30% e il 70%. Bilanciati obbligazionari: azioni in portafoglio comprese tra il 10% e il 50%. 4) di liquidità, rientrano in questa categoria i fondi che hanno un portafoglio titoli caratterizzato da un orizzonte temporale di brevissimo periodo ( inferiore ai sei mesi ); I fondi di liquidità investono tutto il proprio portafoglio in obbligazioni e in liquidità. Gli strumenti finanziari detenuti in portafoglio devono avere un rating non inferiore a A2 (Moody s), A (S&P) oppure rating equivalente assegnato da altra agenzia indipendente. I fondi di liquidità non possono investire in titoli privi di rating. La duration 2 del portafoglio deve essere inferiore a 6 mesi. Infine non è ammessa la copertura del rischio di cambio Le categorie dei fondi di liquidità si differenziano in base alla valuta di emissione dei titoli in portafoglio: Fondi di liquidità area euro Fondi di liquidità area dollaro Fondi di liquidità area yen Fondi di liquidità altre valute 5)Flessibili, che hanno la caratterizzazione regolamentare di una forte variabilità dell asset allocation a discrezione del gestore. I fondi flessibili, assomigliano ai fondi bilanciati in quanto possono detenere in portafoglio sia titoli azionari che obbligazionari, ma al contrario 2 La duration di un portafoglio titoli, o di un singolo titolo, indica la durata finanziaria residua media dei titoli contenuti in un determinato portafoglio, o del titolo considerato. Euristicamente, per duration si intende un valore espresso in anni entro cui il possessore di un titolo obbligazionario rientra in possesso del capitale inizialmente investito, tenendo conto anche delle cedole. Normalmente una duration maggiore si accompagna ad una rischio finanziario maggiore del titolo; ciò significa che ad un movimento dei tassi si accompagna un movimento del prezzo del titolo tanto più brusco quanto più alta è la duration del titolo stesso. 4

5 dei bilanciati i fondi flessibili non hanno nessuna limitazione nella percentuale di azionario che possono detenere in portafoglio. Infatti si può avere il 100 per cento di azioni come non averle, la scelta è del gestore secondo le sue aspettative dei mercati azionari. QUADRO N. 3 IL CAPITALISMO ALL ITALIANA E I BENEFICI PRIVATI DEL CONTROLLO Cumannari è megghiu che futtiri, antico proverbio siciliano 3 Le azioni non si contano, si pesano, Enrico Cuccia 4 Io non me la sono mai presa con gli industriali perchè guadagnano facendo il loro mestiere. Me la prendo con gli industriali che, finanziando i giornali, le campagne elettorali, i partiti, ricattando il governo con la minaccia dei licenziamenti, mantenendo uomini di loro fiducia nei gangli più vitali dei ministeri economici...riescono a 3 Si consiglia la lettura di Pierluigi Celli, Comandare è fottere. Manuale politicamente scorretto per aspiranti carrieristi di successo, Mondadori, Enrico Cuccia ( ) è stato un banchiere italiano, tra i più importanti della seconda metà '900. Rappresenta una delle figure di spicco della scena economico-finanziaria italiana del XX secolo. Fino dal 1944, Enrico Cuccia seguì la vicenda di Mediobanca, quando Mattioli propose un "ente specializzato per i cosiddetti finanziamenti a medio termine" (in sostanza, un modo per superare la legge bancaria del 1936). Nell'aprile 1946, Cuccia divenne il direttore della nuova società, posseduta da Credito Italiano, Comit e Banco di Roma. Il 3 novembre 1944 fece parte della delegazione italiana, composta tra gli altri da Egidio Ortona e Raffaele Mattioli, che si recò a Washington con l'obiettivo di richiedere al governo statunitense aiuti per la ricostruzione postbellica italiana. Mediobanca divenne in breve tempo il centro del mondo finanziario e politico italiano. Il caso più importante, tra le numerose grandi transazioni economico-finanziarie gestite da Cuccia e da Mediobanca, fu sicuramente la scalata alla Montedison di Giorgio Valerio da parte dell'eni di Eugenio Cefis. L istituto costituì il perno di un sistema di alleanze, che attraverso partecipazioni incrociate e patti parasociali garantiva stabilità degli assetti proprietari dei maggiori gruppi industriali. Mediobanca accrebbe anche la gamma delle sue partecipazioni azionarie, che diventarono veri certificati di garanzia per le imprese partecipate. Un altro aspetto importante dell azione di Cuccia fu l apertura internazionale che avvenne nel 1955, dopo contatti intensi con André Meyer della Lazard di New York. Nel suo viaggio statunitense del 1965 Antonio Maccanico ebbe modo di apprezzare la considerazione che si avesse a Wall Street per Enrico Cuccia, il cui nome era all'epoca in Italia quasi del tutto sconosciuto al di fuori della ristretta cerchia degli addetti ai lavori. Alla sua morte il civico di via Filodrammatici dove ha sede Mediobanca fu ribattezzato dal comune di Milano "piazzetta Cuccia". Si consiglia la lettura di Fabio Tamburini, Un siciliano a Milano, Milano, Longanesi,

6 continuare nel comodo distema della privatizzazione dei profitti e della nazionalizzazione delle perdite, Ernesto Rossi 5 Il guaio è che il successo che ha arriso all impresa quasi sempre produce anche un senso di forte arroganza e un ottundimento del senso critico, per cui si persiste nel credere che il modello di gestione adottato fino a quel momento sia il segreto del successo e che quindi non debba essere cambiato. In questo consiste ciò che Adizes chiama trappola del fondatore : trappola che porta al decadimento o al fallimento dell impresa, Claudio Dematté 6 Parco buoi è un volgarismo utilizzato quale sinonimo di massa di persone - la categoria di piccoli e medi risparmiatori - che, improvvisatisi investitori, agiscono sui mercati mobiliari e finanziari e che, senza disporre a volte della necessaria preparazione, fanno uso di strumenti finanziari esoterici, destinati a operatori finanziari o investitori professionali. A muovere tale massa di persone vi è l'attesa, o la promessa, di un facile guadagno, un'aspettativa che li porta spesso ad essere vittime di gravi perdite o veri e propri tracolli. La locuzione rappresenta una metafora che accosta questa folla di improvvisati investitori a una schiera di bovini in attesa, inconsapevoli di essere destinati al macello, mentre dietro di loro è già pronta una nuova generazione di capi che andrà a sostituirli. 5 Tratto da Ernesto Rossi, Capitalismo inquinato, a cura di Roberto Petrini, Laterza, 1993, p. 97. Ernesto Rossi ( ) è stato un politico, giornalista e antifascista italiano che ha operato nell'ambito del Partito d'azione e del successivo Partito Radicale. Con Altiero Spinelli ed Eugenio Colorni è, in Italia, il massimo promotore dell'europeismo. Il Manifesto di Ventotene, di cui condivise la stesura con Spinelli e che fu pubblicato e curato da Colorni, è il suo libro più importante e il suo testamento morale. Di E. Rossi si consiglia la lettura di Abolire la miseria, Laterza, 1977; Aria fritta, Laterza, 1956; I padroni del vapore, Laterza, Claudio Dematté (Trento, 1942 Milano, 19 marzo 2004) è stato un economista italiano. Fu professore di Economia aziendale presso l'università Bocconi di Milano e fondatore della Scuola di Direzione Aziendale dello stesso ateneo. Ricoprì anche importanti incarichi in aziende pubbliche e private, in particolare la presidenza della RAI e quella delle Ferrovie dello Stato. 6

7 Pontiggia 7 mirabilmente scrisse che Il parco buoi è formato da quei minuscoli investitori che ha la tendenza perversa a comperare quando la Borsa sale e a vendere quando scende. L euforia per una ascesa che si spera infinita è pari al panico per una flessione che si teme illimitata. Nessuno è mai diventato ricco in questo modo. Caffè 8 utilizzava l espressione praticoni pittoreschi 9 : Un livello di informazione economica del tutto deteriore potrebbe essere evitato solo che i praticoni dedicassero qualche tempo a un aggiornamento culturale per il quale sono disponibili strumenti anche di tipo divulgativo. Sempre Caffè 10 : Le vicende della borsa valori in Italia non cessano di stupire anche chi sia da tempo convinto che si tratti di una istituzione ormai anacronistica che favorisce non già il vigore competitivo, ma un gioco spregiudicato di tipo predatorio, che opera sistematicamente 7 Pontiggia G., Le sabbie immobili, Il Mulino, Dell autore si consigliano Vite di uomini non illustri, Mondadori, 1994; La morte in banca, Mondadori, Federico Caffè ( ) è stato un economista italiano. Come economista di stampo keynesiano si interessò a tematiche macroeconomiche ed all'economia del benessere. Nel 1945 fu consulente del Ministro della Ricostruzione Meuccio Ruini durante il governo Parri. Lavorò inizialmente presso la Banca d'italia. In seguito, fino alla sua scomparsa, fu professore di Politica economica e finanziaria presso l'università La Sapienza di Roma. Intere generazioni di economisti italiani si formarono alla sua scuola (fu relatore della tesi di laurea di più di mille studenti), alcuni dei quali insegnano ancora nella stessa Facoltà. Tra i suoi studenti, ci fu l'attuale Governatore della Banca d'italia, Prof. Mario Draghi. Fu mentore e amico di, Giorgio Ruffolo, Luigi Spaventa, Marcello de Cecco, Ezio Tarantelli, assassinato dalle Br nel 1985, Fausto Vicarelli, Guido Rey, Pierluigi Ciocca, Enrico Giovannini, e di molti altri econmisti italiani. Oltre ai suoi scritti accademici, Federico Caffè fu un attento commentatore dell'attualità economica su giornali e riviste. Sull autore si consiglia vivamente la lettura di Ermanno Rea, L Ultima Lezione, Einaudi, 1992 stanza rossa di Bruno Amoroso, Città aperta edizioni, 2004 ; per ulteriori approfondimenti si può leggere La 9 Caffè F., La solitudine del riformista, Bollati Boringhieri, 1990, p Caffè F., La solitudine del riformista, Bollati Boringhieri, 1990, p. 41 7

8 a danno di categorie innumerevoli e sprovvedute di risparmiatori, in un quadro istituzionale che, di fatto, consente e legittima la ricorrente decurtazione e il pratico spossessamento dei loro peculi. Di fronte al parco buoi in Italia abbiamo il capitalismo all italiana 11, ossia gli imprenditori furbi o nella variante furbetti 12 un po più scafati che comandano con i soldi degli ingenui. Tabellini 13 spiega come questa situazione sia il frutto di un sistema finanziario troppo incentrato sugli istituti di credito, dove il mercato azionario resta asfittico. Bragantini 14 ottimamente illustra come spesso alcuni imprenditori, troppo attaccati al controllo assoluto delle imprese, le lasciano decadere pur di non perderlo, condannando le 11 Sul tema si segnala la lettura di Capitani di sventura, Marco Borsa con Luca De Biase, Mondadori, Furbetti del quartierino è un'espressione idiomatica, facente parte del gergo romanesco, entrata a far parte del lessico giornalistico italiano nel Tale frase venne usata per la prima volta da Stefano Ricucci nell'estate del 2005, riferendosi alle banche estere che stavano scalando due banche italiane. Secondo Ricucci esse agivano da furbette come le bande dei quartieri di Roma. La manovra fu scoperta grazie alle intercettazioni telefoniche. L'espressione è entrata nel lessico comune con riferimento opposto: i furbetti del quartierino sono diventanti Stefano Ricucci, il "Gianpy" Gianpiero Fiorani e altri (Giovanni Consorte, Danilo Coppola, Giuseppe Statuto) che sono stati colpiti da varie inchieste giudiziarie per i metodi presuntamente poco leciti con cui si apprestavano a scalare la Banca Nazionale del Lavoro (BNL), RCS e Antonveneta e per le modalità, presuntamente fraudolente, con cui avevano conseguito in modo improvviso una enorme fortuna economica di dubbia provenienza. L'espressione sta a significare un gruppo di persone che, in maniera spavalda e arrogante ma ingenua, cerca di ottenere qualcosa, comportandosi in modo incurante nei confronti della normativa legale. Per estensione, con tale espressione il linguaggio giornalistico è venuto qualificando la consuetudine, considerata spesso tipica anche della classe politica, di comportarsi in modo doppio e poco trasparente, dissimulando così le proprie vere finalità, spesso con l'intenzione di conseguire un vantaggio personale o di parte. Fonte Wikipedia. 13 Tabellini G., L Italia in gabbia, il volto politico della crisi economica, Università Bocconi Editore, 2008, pg

9 aziende, e quindi il loro stesso patrimonio, al declino 15. La flessibilità, imposta dalle circostanze di fatto ai lavoratori, è infatti rifiutata da molti imprenditori, incapaci di prendere atto che il mondo è irrimediabilmente mutato. I benefici privati del controllo sono i vantaggi che il socio di maggioranza riesce a estrarre da una società in forza della sua qualifica. Questi si possono distinguere in: benefici di status; possibilità di manovrare leve come le sponsorizzazioni, eventi culturali, sportivi, mondani; potere di nomina dei dirigenti (figli compresi); potere di decidere le forme di retribuzione, compresi gli emolumenti dell imprenditore. Arriviamo a situazioni in cui iltenore di vita dell imprenditore grava sull impresa. Siamo davvero sicuri che tutto questo via vai di elicotteri, aerei sia davvero nell interesse dell impresa?...quanta parte del dispendioso tenore di vita dei nostri eroi grava sui loro redditi, e quanta invece è pagata dall ignaro azionista, vero milite ignoto della guerra dello star system? 16 Zingales e Rajan 17 sottolineano che nei paesi dove i benefici privati del controllo sono più consistenti, i mercati azionari sono più piccoli, vi sono meno società quotate in borsa e la proprietà tende ad essere più concentrata. In presenza di una tale concentrazione i rischi non possono essere ripartiti a sufficienza e l accesso al credito si riduce. 14 Bragantini S., Capitalismo all italiana. Come i furbi comandano con i soldi degli ingenui, Baldini Castoldi Editore, 1996, Si veda anche A. Levitt, When boards are all in the family, Financial Times, 27 novembre 2002, p Bragantini S., cit, p Rajan R.G., Zingales L., Salvare il capitalismo dai capitalisti, Einaudi, 2006, p. 65 9

10 Abravanel 18 distingue efficacemente tra imprenditori al servizio dell impresa e impresa al servizio degli imprenditori, dove nel secondo caso è l impresa che sopporta i costi della presenza dell imprenditore e della sua famiglia. Gli incentivi all appropriazione indebita salgono via via che scende la quota detenuta dal socio di controllo, ma teoricamente dovrebbe salire anche la capacità di opporsi da parte delle minoranze, il cui potere è però bloccato dalla catena di controllo delle holding a cascata, dette scatole cinesi. Con il termine scatole cinesi si indica quell'artificio matematico usato in ambito finanziario con cui si può giungere a controllare più società investendo parti del capitale posseduto all'origine, generalmente inferiori al valore reale delle società che vengono acquistate. La scatola cinese vera e propria è la società controllata, al cui interno vengono annidate le altre società controllate a loro volta da quest'ultima. Il termine finanziario deriva dalla locuzione scatole cinesi, con la quale si indica una collezione di scatole di grandezza crescente, che possono essere inserite l'una nell'altra in sequenza. Un altro esempio pratico può essere quello rappresentato dalle matrioske. Per spiegare il funzionamento delle scatole cinesi si porta l'esempio delle tre società "a", "b" e "c", ipoteticamente controllate da un soggetto generico che, in principio, possiede esclusivamente una quota di maggioranza (es. 52%) della società "a". Il soggetto generico, pur non possedendo la totalità della azioni di "a" (il 100%), ha il potere decisionale in seno alla società "a" per ordinare a quest'ultima di acquistare un esemplificativo 51% della società "b". A questo punto, il 52% della "a" è di proprietà esclusiva del soggetto generico, ma non il 51% di "b", che bensì è di proprietà esclusiva dell'intera società "a". Ma il soggetto generico, con la quota di maggioranza in "a", può reputarsi proprietario di "b". 18 Abravanel R., Le sfide della crescita delle imprese famigliari italiane,

11 La società "a" (manovrata dal soggetto generico) può quindi ordinare a "b" di acquistare una quota di maggioranza di un'altra ipotetica società "c" per riuscire a controllare anche quest'ultima. Con questo sistema, il soggetto generico può quindi arrivare a controllare un numero teoricamente infinito di società, grazie alle quali può assicurarsi un forte potere economico. Il soggetto generico gode quindi di un possesso effettivo di tutte e tre le società "a", "b" e "c", ma in realtà gode di un possesso reale molto minore nei confronti delle società controllate in successione: la percentuale delle azioni realmente posseduta da questo soggetto non equivale quindi alla quota di maggioranza di ogni società. Eccone la dimostrazione matematica: Se il soggetto possiede il 52% della società "a", la quale a sua volta possiede il 51% della "b" che a sua volta possiede il 51% di "c", il soggetto possiede solo il 13,53% di quest'ultima. In pratica, il soggetto generico riesce a controllare "c" pur non possedendone una quota maggioritaria. Il capitalismo italiano è pieno di scatole cinesi e sono diverse le horror story legate ai benefici privati del controllo e alla vera e propria ossessione del controllo. Prevale spesso la ricerca del potere rispetto alla ricerca del profitto. 19 Così i gruppi industriali rinunciano a occasioni di crescita perchè la famiglia 20 possa continuare a esercitare il proprio potere. 19 Per in nostri capitani di sventura cumannari è megghiu che futtiri, tanto più che cumannando si riesce a futtiri gli investitori al meglio (Bragantini, cit., p. 180) 20 Si consiglia la lettura di Gli affari di famiglia di Filippo Astone, Longanesi,

12 Caffè 21 riprendendo Einaudi scrisse: Basta questo per comprendere quali critiche avrebbe scatenato contro il moltiplicarsi delle società azionarie collegate come scatole cinesi, dalle quali non ci si riesce a districare, perchè si giunge al punto in cui una di tali società si trova all estero, in uno dei paradisi fiscali o valutari e i proprietari non sono individuabili. Bene questa non è l economia di mercato conforme al chiaro e non equivocabile disegno einaudiano. Tronchetti Provera, grazie a un investimento inferiore ai 200 milioni in Camfin, aveva - fino al momento della cessione di Olimpia (detentrice delle azioni Telecom) a Telco il controllo di fatto di tutta la filiera Telecom-TIM con una capitalizzazione aggregata di 80 miliardi. (Estratto de Il Sole 24 Ore del 5 novembre 2009 Hansenet al vaglio del cda Telecom, A. Olivieri) 21 Caffè F., Che grinta Einaudi, Il Sole 24 Ore, 1 aprile 2007, originariamente scritto su L Opinione, 17 novembre

13 La Consob ha l opportunità una modifica la Codice Civile nel 2005 ha delegato la Consob a dettare norme di comportamento nelle operazioni tra una società e le parti correlate - di rivoluzionare il trattamento delle operazioni con parti correlate 22 che più si prestano a espropriare i soci di minoranza. Vedremo quale sarà il Regolamento finale dopo il periodo di consultazione. Bragantini 23 invita la Consob a tirare diritto: I benefici privati del controllo; i rapporti incestuosi tra società; i consigli di amministrazione incrociati; le casse di compensazione di interessi che dovrebbero essere distinti e contrapposti; le conseguenti limitazioni alla concorrenza di cui si è occupata l Antitrust. Tutto questo mantiene le incrostazioni del sistema a frena lo sviluppo del Paese. Infatti Zorzi 24 sottolinea che è l economia nazionale - attraverso l aumento del costo del capitale - che sconta gli abusi compiuti dai soci forti. Le componenti di costi dei fondi comuni di investimento L'investimento in fondi prevede il sostenimento di alcuni costi quale retribuzione dei diversi livelli dell'investimento. Tali costi possono essere divisi in due principali categorie: - commissioni una tantum; - commissioni ricorrenti. Le commissioni una tantum rientrano nelle scelte gestionali della SGR, in quanto, contrariamente a quelle ricorrenti, non tutti i fondi le prevedono. Le cifre dei rendimenti 22 Parti correlate, ossia quei soggetti che possono per i particolari rapporti con una società, influenzarne la gestione o le singole operazioni. 23 Bragantini S., Intrecci societari, quella cautela Consob, Corriere della sera, 17 ottobre Zorzi A., La Consob e le relazioni pericolose, 3 novembre

14 pubblicate sono al netto delle commissioni ricorrenti, ma non incorporano le commissioni una tantum, che servono a remunerare il collocatore, cioè il soggetto che si occupa di "vendere" le quote del fondo presso i risparmiatori, solitamente una Banca o una Società di Intermediazione Mobiliare (SIM). Commissioni una tantum Sono usualmente applicate in sede di acquisto (commissioni di ingresso) o di vendita (commissioni di uscita) di un fondo. Si tratta di un costo ammortizzabile nel corso degli anni, la cui incidenza pertanto decresce con la permanenza nel fondo. Le commissioni di sottoscrizione costituiscono la remunerazione della rete di vendita. Sono calcolate come percentuale dell'investimento iniziale secondo un sistema a scaglioni che prevede percentuali più basse per versamenti più elevati e viceversa. I fondi che non le prevedono si definiscono "no load". La commissione una tantum più frequentemente applicata è la commissione di uscita, da preferire a quella di sottoscrizione sia perché si paga in un tempo successivo, sia perché viene spesso applicata con un sistema a tunnel: la commissione decresce fino ad annullarsi in funzione della permanenza nel fondo. I fondi che non prevedono costi né di entrata, né di uscita, vengono definiti "no load puri". Anche i trasferimenti di quote da un fondo a un altro della stessa società, i cosiddetti switch, implicano nella maggior parte dei casi, il pagamento di una commissione che può essere fissa o espressa come percentuale del capitale trasferito. Commissioni ricorrenti: Management fee + Performance fee + Fee di banca depositaria Le commissioni ricorrenti sono previste da tutti i fondi quale remunerazione dei diversi livelli di operatività di un fondo. Sono costi periodici che incidono direttamente sul risultato. Commissioni di gestione (Management fee) Sono quelle che retribuiscono la società di gestione per la sua attività di gestione e amministrazione del fondo. Variabili da fondo a fondo, esse vengono decurtate direttamente dal patrimonio del fondo. La commissione varia da uno 0,1% dei fondi di liquidità a un 2,2% di un fondo azionario. Commissioni di incentivo (Performance fee) 14

15 Si è ormai diffusa la prassi di prevedere, accanto alle commissione di gestione, una commissione detta di incentivo o performance, che spetta alla società di gestione nel caso in cui questa raggiunga rendimenti superiori a un parametro prestabilito (benchmark, ossia il parametro oggettivo di riferimento con cui confrontare l'andamento del fondo comune e valutare il profilo di rischio. È costituito da uno o più indici di mercato, elaborati da soggetti terzi, che sintetizzano l'andamento dei mercati in cui investe il fondo). 25 È dunque un premio che il sottoscrittore corrisponde al gestore calcolato sul rendimento differenziale del fondo rispetto all'indice di riferimento, ovvero al benchmark seguito dal fondo. Si tratta, tuttavia, di una prassi non esente da critiche, soprattutto per quanto riguarda la scelta del parametro di riferimento, spesso troppo facile da battere o poco significativo. Anche la contabilizzazione crea qualche perplessità: in particolare ci si chiede se anche in caso di perdite pregresse il gestore abbia comunque diritto al premio o se, al contrario, sia tenuto a recuperarle. La fee di mercato è intorno al 20% dell outperformance (performance fondo-performance benchmark). Commissioni di banca depositaria 25 I fondi comuni di diritto italiano hanno l'obbligo di indicare il benchmark su tutta la documentazione rivolta al pubblico (prospetto informativo, rendicontazione e pubblicità) e di metterlo a confronto con l'andamento del fondo. Il requisito essenziale che un parametro oggettivo di riferimento deve avere, secondo il regolamento Consob 10973/1997 sulla prestazione dei servizi d'investimento e dei servizi accessori, è la sua coerenza con il rischio sottostante la gestione del fondo con il quale si vuole operare il confronto. Gli altri requisiti necessari sono: - la trasparenza, che consiste nella chiarezza delle regole di calcolo utilizzate per la costruzione del benchmark. Questo significa che le formule matematiche usate dalla società di gestione devono essere semplici e comunicate in maniera chiara ai risparmiatori; - la rappresentatività, che implica che la composizione del benchmark debba essere coerente con quella del patrimonio del fondo; - la replicabilità, ossia deve essere composto da attività finanziarie che il risparmiatore può, almeno in linea teorica, acquistare direttamente sul mercato. 15

16 La banca depositaria, l'intermediario che materialmente custodisce titoli e il denaro del fondo e, di conseguenza, dei risparmiatori. La banca depositaria, inoltre, verifica la legittimità delle operazioni disposte dalla SGR. La fee oscilla nell intorno dello 0,10% Il Total Expense Ratio-TER La maggior parte dei costi operativi legati alla gestione dei fondi è espressa con un indicatore, noto come Total Expense Ratio e specificato nel prospetto informativo. Il TER è dato dal rapporto tra il totale degli oneri posti a carico del fondo ed il patrimonio medio dello stesso. Se per esempio il fondo ABC ha asset per 200 milioni di euro e ha costi per 4 milioni di euro, esso presenterà un Total Expense Ratio del 2%. Nel calcolo del Total Expense Ratio rientrano: le commissioni di gestione, le commissioni di incentivo, le commissioni di banca depositaria, le spese amministrative che coprono i costi sostenuti per la pubblicazione delle quote, spese società di revisione e spese per gli avvisi di pubblicazione dei rendiconti semestrali e annuali. Sinteticamente: TER=Commissioni di gestione+commissioni di performance+commissioni di banca depositaria+spese di revisione/pubblicazione Costi di Brokeraggio/Intermediazione Sono i costi che un fondo sostiene per le transazioni di acquisto e vendita dei titoli. Non sono inclusi nel Total Expense Ratio, ma elencati separatamente nel report annuale. La vigilanza Vigilano sui fondi: la Consob (Commissione Nazionale per le Società e la Borsa) che vigila sulla correttezza dell'operato della SGR e dei soggetti incaricati del collocamento. Alla Consob, inoltre, è demandato il compito dell'approvazione dei "prospetti informativi" che devono essere consegnati ai risparmiatori interessati a sottoscrivere un fondo; la Banca d'italia, che autorizza, sentita la Consob, l'attività alle SGR; approva il Regolamento di Gestione dei fondi comuni e vigila sull'operato delle Banche depositarie. 16

17 La crisi del risparmio gestito italiano 26 Dopo essere cresciuti significativamente nella seconda metà degli anni Novanta, dal 2000 ad oggi i fondi comuni italiani hanno registrato un consistente deflusso netto di risparmio. La raccolta netta dei fondi italiani è negativa da otto anni, con l eccezione del Nel 2008 i fondi comuni hanno subito deflussi per oltre 100 miliardi di euro. Il ridimensionamento del settore è un caso unico tra i principali paesi europei. Il peso dei fondi comuni nella ricchezza finanziaria delle famiglie italiane è sceso ben al di sotto dei valori che si riscontrano nei sistemi finanziari più avanzati. Inoltre il risparmio gestito italiano differisce dalla media europea per la sua composizione: i fondi monetari e obbligazionari rappresentano il 55% delle masse rispetto a una media europea del 40%. Viceversa i fondi azionari (20% del totale) rappresentano solo la metà della media europea (40%). In Italia forti lacune di conoscenza in campo finanziario e la presenza di costi di informazione e di accesso ai mercati hanno creato le basi per una composizione del portafoglio delle famiglie caratterizzata dal basso rischio, basso rendimento e un certo grado di inefficienza. Secondo il Gruppo di lavoro promosso dalla Banca d Italia, la crisi dei fondi comuni italiani è dovuta a tre ordini di fattori: - elementi di criticità delle reti di distribuzione; - asimmetrie nella regolamentazione dei fondi comuni in materia di trasparenza rispetto ad altri prodotti finanziari; - svantaggi fiscali. In Italia i fondi comuni sono in larga parte distribuiti da banche e da altri intermediari facenti capo a gruppi bancari. Per evitare distorsioni nell offerta di prodotti diversi 27, è necessario sviluppare reti distributive aperti a prodotti concorrenti di più case di investimento e in grado di assistere la clientela in una corretta allocazione della propria ricchezza finanziaria. 26 Per approfondimenti si veda Piccone B. A., La crisi italiana del risparmio gestito: analisi e linee di intervento, Banche e Banchieri, n. 8/ Spaventa Luigi, I risparmiatori comprano ciò che le banche vendono, in Onado Marco, citato 17

18 Rossi 2829 fa notare che negli Stati Uniti si insegna che la securities regulation parte dell elementare principio che chiunque può vendere uova marce a un milione di dollari l uno, purché il compratore sia informato che le uova sono marce, che il prezzo è esagerato e che in fondo non si stratta di un buon affare. Il principio è quello sancito da Louis Brandeis, giudice della Corte Suprema degli Stati Uniti negli anni 30: La luce del sole è il miglior disinfettante. Il presupposto è che il distributore potrebbe avere l incentivo a non offrire i migliori prodotti disponibili sul mercato, privilegiando quelli della propria SGR, nel caso ne abbia il controllo. In Italia le banche controllano al 90% il risparmio gestito e hanno quindi potuto mantenere alti i margini della distribuzione limitando al tempo stesso gli investimenti per lo sviluppo delle SGR. Se l onere delle retrocessioni ossia la percentuale delle commissioni che le SGR riconoscono alla distribuzione è nell intorno del 70%, le SGR hanno risorse limitate per investire sulla qualità della gestione. Il tema aperto è come si possa produrre risultati eccellenti con risorse modeste. Asimmetrie regolamentari rendono problematico i confronti tra strumenti diversi in termini di oneri, rendimenti, rischi e liquidabilità degli investimenti. In sostanza i fondi comuni subiscono uno spiazzamento rispetto ad altre forme di investimento più opache, quali le polizze assicurative e le obbligazioni bancarie. La quota del totale delle obbligazioni bancarie 28 Guido Rossi (1931), alunno dello storico collegio Ghislieri di Pavia, si è laureato con lode in giurisprudenza all'università di Pavia nel 1953, conseguendo nel giugno 1954 il Master of Laws (LL.M) all'università di Harvard. Professore ordinario di diritto commerciale presso le Università di Trieste, Ca' Foscari di Venezia, Pavia e successivamente presso la Facoltà di Giurisprudenza dell'università degli Studi di Milano. Professore Emerito di diritto commerciale nell'università L. Bocconi. È stato presidente della Consob dal 15 febbraio 1981 al 10 agosto Eletto senatore per la Sinistra Indipendente nella X Legislatura (dal 1987 al 1992), è stato promotore dell'inserimento delle legislazioni antitrust, sulle OPA e sull'insider trading nell'ordinamento italiano. È stato poi dapprima alla presidenza della Ferfin-Montedison, dopo l'abbandono dei posti chiave da parte della famiglia Ferruzzi in seguito al dissesto finanziario del gruppo, ed in seguito alla guida della Telecom Italia, orientata alla privatizzazione. In tempi più recenti ha tutelato per un anno gli interessi della banca olandese Abn Amro, che dopo l'inchiesta sui vertici della Banca Popolare Italiana ha avuto il via libera per aggregare l'istituto padovano. Il 15 settembre 2006, dopo le dimissioni di Marco Tronchetti Provera, viene nominato nuovamente presidente di Telecom Italia; incarico che lascerà il 6 aprile È stato membro del Group of High Level Company Law Experts della Commissione Europea. Di G. Rossi si consiglia la lettura di Trasparenze e vergogna, Il Mulino, 1982; Il conflitto epidemico, Adelphi, Rossi G., La scalata del Mercato, Il Mulino,

19 sulla ricchezza finanziaria delle famiglie in Italia è pari al 9,7%, un livello più che doppio rispetto ai paesei dell area euro. Oltre alla mancanza di completezza informativa in sede di sottoscrizione, non esistono obblighi informativi nel continuo riguardo alla conoscenza periodica del rendimento dell investimento e del suo valore di mercato. Ad agenti e broker assicurativi non si applicano le regole di comportamento previste dal Testo Unico della Finanza (TUF) e dalle disposizioni attuative. Il regime fiscale penalizza considerevolmente i fondi comuni italiani, i quali sono tassati anno per anno sul rendimento maturato. I fondi esteri sono invece tassati solo sui proventi distribuiti e sulla plusvalenza realizzata al momento del disinvestimento. Le linee di intervento possibili per mantenere in salute un industria fondamentale per la finanza italiana visto l elevato tasso di risparmio delle famiglie italiane sono state individuate: 1) la valorizzazione del ruolo dei consulenti indipendenti: il peccato originale delle banche è stato quello di vendere ai clienti un prodotto, anzichè un servizio di consulenza e di pianificazione del portafoglio. In un contesto internazionale dominato dalla necessità di una forte crescita dei ricavi da servizi, gli intermediari italiani hanno cercato di valorizzare al massimo il placing power degli sportelli vincolati nella loro azione da budget aggressivi. Si è assistito a un processo di vendita pura, dove il contenuto di assistenza e di consulenza è risultato limitato. E opportuno che le reti sappiano gestire correttamente le spinte emotive della clientela, sconsigliando drastici cambi di asset allocation in occasione dei movimenti dei mercati azionari o obbligazionari. Senza un lavoro dedicato alla fidelizzazione del cliente, i ritorni economici scendono significativamente visto che non viene fornito un servizio adeguato di consulenza successivamente al collocamento del prodotto. 2) il miglioramento dell assistenza alla clientela anche in assenza di consulenza. Anche ai risparmiatori che non intendono sostenere il costo di un servizio di consulenza vanno comunque assicurate, nell attività di collocamento, una spiegazione semplice ma efficace di rischi, costi e rendimenti. 3) l autonomia delle SGR rispetto al gruppo di appartenenza. 19

20 Draghi ritiene indispensabile che i consigli di amministrazione delle SGR siano formati in maggioranza da membri indipendenti. Alla riduzione dei conflitto di interessi deve contribuire un codice di autoregolamentazione che rafforzi l autonomia delle società di gestione del risparmio. Nelle Considerazioni finali del 31 maggio 2006 il Governatore affermò che le strategie del risparmio gestito restano ancora in gran parte subordinate a quelle delle società controllanti...l attuale assetto di governance delle società di gestione del risparmio è basato sull integrazione tra produzione e distribuzione dei prodotti finanziari e sul ruolo centrale dei gruppi bancari e assicurativi. Tale modello ha consentito al settore, in una fase iniziale, di crescere rapidamente. Oggi rischia di segmentare il mercato, ne riduce l efficienza; ne frena l ulteriore crescita qualitativa e dimensionale, impedendo il pieno fruttamento delle forti economie di scala nell asset management. Visentini 30 evidenzia come sia necessario superare il conflitto di interessi tra intermediari creditizi e SGR da loro controllate: Non è che i gestori siano incapaci ma sono inaffidabili in quanto sono prigionieri dei conflitti di interesse che li costringono a privilegiare i loro azionisti rispetto ai risparmiatori che si ribellano riscattando le quote. Giavazzi 31 propone di introdurre in Italia una specie di Glass-Steagall Act che vieti alle banche di possedere le SGR. E l unico modo per difendere i risparmiatori. In Israele lo hanno già fatto. Infatti in Israele hanno eliminato alla radice i possibili conflitti di interesse e introdotto nel mercato dosi massicce di concorrenzialità. E' stata approvata dal Parlamento israeliano una legge apposita a pochi mesi dalla nomina a governatore della Bank of Israel dell'economista Stanley Fischer. La legge impone una scelta drastica agli operatori dell'asset management. Creare oppure distribuire fondi e altri prodotti. Messe di fronte ad una scelta secca, le banche hanno dovuto percorrere una strada obbligata. Bank Hapoalim e Bank Leumi, i due maggiori istituti di credito del paese hanno messo in vendita la propria struttura di asset management. Tra gli acquirenti si sono schierate le compagnie di assicurazione e alcuni fondi esteri. Ma anche in questo caso con regole ben precise. Nessuno infatti potrà detenere una quota superiore al 15% del mercato complessivo dell'asset management. Chi supera la soglia è costretto a vendere. Per gli intermediari la nuova normativa si traduce in una perdita secca dei ricavi per commissioni. Unico premio di consolazione, per le banche, la possibilità di vendere 30 Visentini G., 15 gennaio 2008, Intervista a Il Sole 24 Ore 31 Giavazzi F., 3 luglio 2008, intervista a Il Sole 24 Ore 20

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