UNIVERSITA DEGLI STUDI DI PADOVA

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1 UNIVERSITA DEGLI STUDI DI PADOVA DIPARTIMENTO DI SCIENZE ECONOMICHE ED AZIENDALI M.FANNO CORSO DI LAUREA MAGISTRALE IN ECONOMIA E FINANZA TESI DI LAUREA I COSTI DI GESTIONE DEI FONDI COMUNI IMMOBILIARI ITALIANI QUOTATI RELATORE: CH.MO PROF. ALBERTO LANZAVECCHIA LAUREANDA: ZANETTI DENISE MATRICOLA N ANNO ACCADEMICO

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3 INDICE INTRODUZIONE 1. I FONDI COMUNI DI INVESTIMENTO 1.1. Inquadramento giuridico Vantaggi e svantaggi nell investire in fondi comuni Le principali tipologie di fondi comuni Fondi chiusi vs fondi aperti Fondi riservati, garantiti e speculativi I FONDI CHIUSI IMMOBILIARI 2.1. Le caratteristiche principali Normative di riferimento La costituzione di un fondo immobiliare Fondi ordinari a raccolta e fondi ad apporto Le quote di sottoscrizione I soggetti coinvolti La gestione di un fondo immobiliare Societa' di gestione del risparmio Il controllo di un fondo immobiliare La Banca d'italia La Consob La Banca depositaria Gli Esperti indipendenti La Governance di un fondo immobiliare L'Assemblea dei Sottoscrittori Il Comitato consultivo L aspetto fiscale sui redditi del fondo L'imposta indiretta Regolamento del fondo e documenti contabili Il Regolamento del fondo Documenti contabili FONDI IMMOBILIARI CHIUSI IN ITALIA 3.1. Il mercato italiano... 67

4 3.2. Scenario dei fondi chiusi immobiliari I fondi immobiliari chiusi retail Funds From Operations dei fondi L'indice IPD FONDI ITALIANI: ANALISI DEI COSTI 4.1. Raccolta dei dati Informazioni generali dei fondi Creazione del database Domanda di ricerca Gli indici Gli indici sui costi di gestione Metodologia Analisi univariata Analisi multivariata CONCLUSIONI APPENDICE SIGLE BIBLIOGRAFIA

5 INDICE TABELLE Tabella 1. 1: Riepilogo delle macro categorie dei Fondi Comuni di Investimento Tabella 2. 1: Tassazione dei proventi dei partecipanti al fondo immobiliare Tabella 2. 2: Struttura di un Regolamento Tabella 3. 1: Fondi immobiliari in Italia Tabella 3. 2: Rendimento percentuale fondi immobiliari italiani. Giugno Tabella 4. 1: Fondi immobiliari quotati Tabella 4. 2: Indici sui costi Tabella 4. 3: Indici sui costi di intermediazione Tabella 4. 4: Statistiche descrittive dati Tabella 4. 5: Statitistiche descrittive costi/attività Tabella 4. 6: Medie costi/totale attività per fondo Tabella 4. 7: Statistiche descrittive costi/nav Tabella 4. 8: Medie costi/nav per fondo Tabella 4. 9: Statistiche descrittive costi/numero immobili Tabella 4. 10: Medie costi/numero immobili per fondo Tabella 4. 11: Fondi SGR indipendente Tabella 4. 12: Fondi SGR gruppo bancario Tabella 4. 13: Statistiche descrittive per gruppo Tabella 4. 14: T - test Tabella 4. 15: Statistiche descrittive indici costi ti gestione Tabella 4. 16: Regressione costi totali Tabella 4. 17: Regressione costi immobiliari Tabella 4. 18: Regressione costi finanziari Tabella 4. 19: Regressione costi di intermediazione Tabella 4. 20: Risultati principali regressioni Tabella 4. 21: Correlazioni

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7 INDICE FIGURE Figura 1. 1: Gli investitori qualificati Figura 1. 2: Criteri di contenimento dei fondi riservati Figura 1. 3: Hedge Fund vs Fondi tradizionali Figura 1. 4: Schema fondi comuni di investimento Figura 2. 1: I Fondi Immobiliari Chiusi Figura 2. 2: Fasi di costituzione di un fondo immobiliare Figura 2. 3: Gestione di un fondo immobiliare e i soggetti Figura 2. 4: Carateristiche delle SGR, e gli organi di autorizzazione Figura 2. 5: Le attività delle SGR e gli organi di controllo Figura 2. 6: L'attività di controllo di un fondo immobiliare Figura 2. 7: Governance di un fondo immobiliare Figura 3.1: Tasso di risparmio delle famiglie (Eurostat) Figura 3.2: Rispamio complessivo e finanziario famiglie in miliardi di euro (Eurostat) 68 Figura 3.3: L'investimento indiretto in Italia rispetto altri Pesi (Eurosta, OCSE) Figura 3.4: Quote di ivestimento in fondi comuni (Eurostat) Figura 3.5: Fondi immobiliari riservati e retail, totale attività in miliardi di euro (Assogestioni) Figura 3.6: Totale attività dei fondi immobiliari divise per destinazione d'uso e area geografica Figura 3.7: Totale attività in miliardi di euro SGR fondi immobiliari italiani, riservati e retail. Giugno Figura 3.8: Vendite e acquisti fondi retail Figura 3.9: Dati economici fondi retail Figura 3.10: FFO e il peso percentuale sulle locazioni Figura 3.11: Rendimento storico dei fondi immobiliari italiani (Assogestioni)... 79

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9 INTRODUZIONE I fondi comuni di investimento immobiliari entrano nel nostro ordinamento con la legge n.86 del 1994, più volte revisionata e modificata. La crescita dell'industria immobiliare ha alimentato ed incrementato la finanziarizzazione del mercato immobiliare che ha portato all'ampia diffusione dei fondi immobiliari. L'oggetto della nostra analisi sono i costi di gestione dei fondi immobiliari chiusi quotati, che appartengono alla categoria di fondi comuni di investimento, cioè prevedono: la raccolta di un determinato ammontare di capitale presso una pluralità di risparmiatori e sono soggetti alla gestione da parte di società di gestione (SGR); la forma chiusa, ovvero la sottoscrizione delle quote avviene nel momento dell'istituzione del fondo ed il loro rimborso avviene nella data di scadenza predeterminata del fondo (salvo che il regolamento del fondo non preveda dei periodi di riapertura delle sottoscrizioni e/o dei riscatti); immobiliari, ovvero il patrimonio del fondo deve essere investito in misura non inferiore ai due terzi in beni immobili, diritti reali immobiliari e partecipazioni in società immobiliari; ed infine, quotati in un mercato regolamentato (il MIV, Mercato degli Investment Vehicles), rendendo possibile la negoziazione delle quote sottoscritte. Attualmente i fondi quotati chiusi al MIV sono 23. I fondi comuni immobiliari quotati rappresentano un importante strumento di investimento, in quanto rendono possibile la trasformazione di investimenti immobiliari in quote di attività finanziarie, aumentando così la loro liquidità senza l acquisto degli immobili da parte degli investitori. In base alla tipologia degli investitori possono essere classificati come "fondi retail", se rivolti al pubblico indistinto, o "fondi riservati", se rivolti ad investitori qualificati. L'obiettivo di questo lavoro è stabilire quale sia il costo che incide maggiormente, tra i costi totali, sull'attività e sul valore complessivo netto dei fondi. Inoltre, si cercherà di individuare la causa, o meglio la dipendenza di questi costi, per poter valutare se e quale 11

10 strategia può essere intrapresa al fine di minimizzare i costi. Per svolgere l'analisi sono esaminati i rendiconti, annuali e semestrali, disponibili per i 23 fondi, dalla loro costituzione al L'elaborato si articola in quattro capitoli. Il primo capitolo è stato dedicato a fornire una visione globale dei fondi comuni di investimento, con le definizioni generali, l'ambito giuridico e le principali tipologie di fondi comuni. Nel secondo sono descritti i fondi immobiliari, in particolare la loro regolamentazione e regime fiscale, il loro funzionamento, la loro istituzione, le loro attività ed i soggetti coinvolti. Nel terzo capitolo si illustra il mercato italiano dei fondi immobiliari chiusi. Infine, nel quarto e ultimo capitolo, si concentra l'intera analisi, partendo dalla descrizione dei dati raccolti, si passa alla creazione del database, successivamente alla creazione degli indici, fino ad arrivare all'analisi statistica. Le conclusioni riassumono i lavori svolti e delineano le principali conseguenze alle evidenze raccolte. 12

11 CAPITOLO 1 I FONDI COMUNI DI INVESTIMENTO 1.1. Inquadramento giuridico I fondi comuni di investimento sono OICR 1, strumenti finanziari facilmente accessibili agli investitori. Si occupano dell attività di gestione degli investimenti finanziari per conto della clientela, al fine di creare valore aggiunto sia per i risparmiatori, che per i gestori del medesimo fondo 2. Secondo la definizione della Banca d Italia, un fondo comune di investimento, dal punto di vista legale, rappresenta un certo ammontare di capitale autonomo, suddiviso in quote di fondi di investimento, capitale quindi che risulta essere di una pluralità di risparmiatori o sottoscrittori dell investimento, la cui amministrazione viene affidata a società di gestione del risparmio (SGR). L intero patrimonio del fondo deve essere versato presso una banca depositaria, ed è tenuto distinto il patrimonio sottoscritto dagli investitori da quello delle società di gestione. I soggetti coinvolti in un fondo comune di investimento risultano essere tre: i partecipanti, detti anche fondisti, sono risparmiatori che investono nelle attività del fondo, acquisendo le quote con proprio patrimonio; le società di gestione, che stabiliscono il regolamento, avviano, gestiscono il portafoglio e del fondo stesso; le banche depositarie, che detengono le disponibilità liquide dei fondi e nelle quali i titoli dei fondi sono custoditi. Nel TUF è nota la nozione giuridica di fondo comune di investimento, all art.1, c. 1, lett. j 3, come patrimonio autonomo raccolto, mediante una o più emissione di quote, tra 1 OICR: Organismi di Investimento Collettivo del Risparmio; def. TUF, art. 1, c. 1, lett m) "organismi di investimento collettivo del risparmio (Oicr): i fondi comuni di investimento e le Sicav". 2 Fonte: Borsa Italiana; 3 TUF, PARTE 1, Disposizioni Comuni, Art. 1 (Definizioni). 13

12 una pluralità di investitori con la finalità di investire lo stesso ( ), suddiviso in quote di pertinenza di una pluralità di partecipanti;. Ciò che differenzia quindi un fondo comune di investimento da fondi di investimento di tipo privato, o individuale, è il fatto di condividere quote di investimento con altri risparmiatori, dunque un qualsiasi investitore partecipa all investimento in forma collettiva. L art. prosegue ( ); gestito in monte, nell interesse dei partecipanti e in autonomia dai medesimi. qui si sottolinea un altra caratteristica dei fondi comuni di investimento, in altre parole la gestione a monte indica una gestione a livello collettivo del patrimonio, nell interesse e per conto di tutti i partecipanti, e non dei singoli investitori, come invece sarebbe nell investimento individuale. Si rivela quindi predominante il carattere collettivo in un fondo comune di investimento, di conseguenza risulta essere alquanto standardizzato, non facilmente adattabile e personalizzabile al singolo risparmiatore. Tra le altre caratteristiche di tipo economico dei fondi comuni di investimento vi è l aspetto per il quale il patrimonio, essendo privo di personalità giuridica, sia suddiviso in quote che variano tra i risparmiatori aventi gli stessi diritti, indipendentemente dall importo di capitale versato. Il valore complessivo netto del fondo di investimento, il cosiddetto NAV 4, è dato dal valore corrente delle attività, al netto delle passività, dunque ogni quota avrà come valore il NAV diviso per il numero di quote in circolazione. Un'importante aspetto è riservato al rapporto che si instaura nel momento della sottoscrizione delle quote del fondo tra le società di gestione e i fondisti, regolato dalle norme di legge e dal regolamento del fondo stesso. I fondisti, inoltre, sono tenuti ad essere sempre informati sull investimento che stanno per intraprendere, mediante il prospetto informativo sia precedentemente sia durante l investimento. I fondi comuni di investimento sono disciplinati dal TUF 5, e sono soggetti alla vigilanza della Banca d Italia e della Consob 6. Oltre al TUF vi è un'altra fonte normativa che regola i fondi comuni di investimento ed è il Decreto del 24 maggio 1999, n. 228 recante "Regolamento attuativo dell'art. 37 del decreto legislativo 24 febbraio 1998, n. 58, 4 NAV: Net Asset Value 5 TUF: Testo Unico Finanziario, introdotto nell ordinamento italiano con il Decreto Legislativo n.58, del 24 Febbraio Consob: Commissione nazionale per le società e la Borsa; def. TUF, art. 1, c. 1, lett. c); istituita con la legge 7 giugno 1974, n E' un'autorità amministrativa autonoma, la sua attività è il controllo del mercato mobiliare italiano, tutelando gli investitori e garantendo l'efficienza e la trasparenza del mercato (Fonte Assogestioni). 14

13 concernente la determinazione dei criteri generali cui devono essere uniformati i fondi comuni di investimento", in questo decreto vengono presentate e descritte tutte le disposizioni generali, le tipologie e le caratteristiche (fondi aperti, chiusi, riservati, garantiti e speculativi) dei i fondi comuni di investimento. Fonti secondarie regolano gli intermediari operanti in un fondo comune di investimento, tra esse vi è il Regolamento congiunto della Banca d Italia e della Consob del 29 ottobre 2007 e la Delibera Consob n del 29 ottobre , in esse vengono definiti: i requisiti di organizzazione, sia amministrativa e contabile, dei gestori; le procedure di controllo interno per mantenere la corretta e trasparente prestazione dei servizi; le regole in casi di conflitti di interesse; le attività e le limitazioni negli interventi delle SGR 8, compresi i suoi impegni e responsabilità verso il mercato e le Autorità di Controllo. L autorizzazione dell esercizio del servizio di gestione collettiva del risparmio è descritta nel TUF, all art. 34, c. 1 9, La Banca d Italia, sentita la Consob, autorizza l esercizio di gestione collettiva del risparmio, del servizio di gestione di portafogli e del servizio di consulenza in materia di investimenti da parte delle società di gestione del risparmio ( ) di seguito vengono elencate le condizioni necessarie per gestire tali fondi. Nell art del TUF sono riportati tutti i principi da adottare, indistintamente, a tutti i tipi di fondi comuni di investimento, infatti al c. 1, viene ribadito il concetto che Il fondo comune di investimento è gestito dalla società di gestione del risparmio che lo ha istituito o da altra società di gestione del risparmio. Quest ultima può gestire sia fondi di propria istituzione sia fondi istituiti da altre società, mentre al c. 6, indica l aspetto comune del patrimonio autonomo, che caratterizza ciascun fondo comune di investimento, ossia l essere distinto a tutti gli effetti dal patrimonio della società di gestione del risparmio e da quello di ciascun partecipante, nonché da ogni altro patrimonio gestito dalla medesima società; ( ) Su tale patrimonio non sono ammesse azioni dei creditori della società di gestione del risparmio o 7 Regolamento congiunto recante "Regolamento in materia di organizzazione e procedure degli intermediari ci prestano servizi di investimento o di gestione collettiva del risparmio". 8 SGR: Società di Gestione del Risparmio, ha il compito di amministrare il patrimonio del fondo, scegliendo la struttura del portafoglio e i titoli in cui investire (Fonte: Assogestioni). 9 TUF, PARTE II, Disciplina degli Intermediari, TITOLO III Gestione Collettiva del Risparmio, Art. 34, (Autorizzazione della società di gestione del risparmio). 10 TUF, PARTE II, Disciplina degli Intermediari, TITOLO III Gestione Collettiva del Risparmio, Art. 36, (Fondi comuni di investimento). 15

14 nell interesse della stessa, né quelle dei creditori del depositario o del sub-depositario o nell interesse degli stessi. Le azioni dei creditori dei singoli investitori sono ammesse soltanto sulle quote di partecipazione dei medesimi. La società di gestione del risparmio non può in alcun caso utilizzare, nell interesse proprio o di terzi, i beni di pertinenza dei fondi gestiti.. Al c. 8, identifica le quote di partecipazione ai fondi comuni che sono rappresentate da certificati nominativi o al portatore, a scelta dell investitore. La Banca d Italia può stabilire in via generale, sentita la Consob, le caratteristiche dei certificati e il valore nominale unitario iniziale delle quote. Per quanto riguarda la struttura dei fondi comuni di investimento in riferimento vi è l Art del TUF, in cui, ancora una volta si rende noto il legame-consenso tra Banca d Italia e Consob, infatti al c. 1, Il Ministro dell economia e delle finanze, con regolamento adottato sentite la Banca d Italia e la Consob, determina i criteri generali cui devono uniformarsi i fondi comuni di investimento con riguardo: ( ), ne segue l elencazione dei caratteri principali che accomunano i fondi: l oggetto dell investimento, la categoria dell investitore destinatario dell offerta, le modalità di partecipazione ai fondi, sia che siano fondi chiusi o aperti, come la frequenza di emissione o di rimborso delle quote, se vi è un ammontare minimo iniziale per la sottoiscrizione, e se vi è una durata minima o massima, ed in particolare per fondi che investono esclusivamente in immobili, diritti reali immobiliari o partecipazioni in società immobiliari, in questi casi le modalità e le condizioni devono essere esplicative sia in fase costitutiva sia successivamente alla costituzione. Continuando con l Art. 37, c. 2, vengono specificate altre indicazioni inerenti al regolamento che ogni fondo deve rispettare, come ad esempio in che ipotesi si adotta un fondo chiuso, le eventuali cautele da seguire in caso di cessioni o conferimenti di beni al fondo chiuso effettuati da soci delle SGR, in casi in cui si possa derogare alle norme prudenziali di contenimento e di frazionamento del rischio stabilite da Banca d Italia ( ), le scritture contabili, (prospetti e rendiconti periodici redatti dalle SGR), i requisiti ed i compensi destinati agli esperti indipendenti Vantaggi e svantaggi nell investire in fondi comuni La maggior parte dei fondi comuni di investimento sono rivolti e destinati a 11 TUF, PARTE II, Disciplina degli Intermediari, TITOLO III Gestione Collettiva del Risparmio, Art. 37 (Strutture dei fondi comuni di investimento). 16

15 risparmiatori/investitori non professionali. I fondi comuni di investimento si differenziano dagli altri strumenti finanziari (ad esempio: contratti derivati, valori mobiliari etc.) per almeno cinque motivi 12 : l'autonomia, il patrimonio del fondo, ovvero le quote per gli investitori, è nettamente separato da quello della società che lo tiene in gestione, infatti le somme investite dai risparmiatori vengono custodite da una banca depositaria ben distinta e indipendente dalla SGR del Fondo; il controllo, il mercato di questi fondi è controllato e governato da norme molto rigide, proprio per la tutela dell'investitore; Banca d'italia e Consob vigilano sul rispetto delle norme, anche la Banca Depositaria e la Società di Revisione hanno il compito di vigilare; la diversificazione, investire in un fondo comune di investimento, significa detenere un portafoglio, controllato e gestito, diversificato, in cui si investe in più titoli tra i vari mercati, cogliendo le opportunità migliori ad un rischio minore, cosicché un singolo titolo non influenzi significativamente su tutto il portafoglio; la trasparenza, l'andamento, la gestione ed il valore di un fondo comune è sempre noto al singolo risparmiatore/investitore; giornalmente il valore è pubblicato sui mezzi di comunicazione principali, e ciascun investitore può tener sotto controllo sempre i suoi investimenti oltre che scegliere, tra la varietà dei prodotti proposti, quello più adatto alle sue esigenze e disponibilità; la solidità, prendendo visione dei dati storici sull'andamento dei fondi comuni di investimento si rende noto come abbiano aiutato i risparmiatori ad eccellere sui momenti di crisi finanziaria dei marcati; la liquidabilità, aspetto fondamentale dei fondi, in quanto permette di disporre delle somme versate, convertite in quote ed investite, in qualsiasi momento. I risparmiatori attraverso i fondi comuni possono investire anche piccole somme di denaro e contemporaneamente diversificare l'investimento, inoltre la gestione di questi fondi è riservata ad esperti manager che selezionano e gestiscono le securities in cui investire, offrendo convenienza e la pronta commerciabilità attraverso l'impegno dei fondi stessi al rimborso delle quote Fonte: Assogestioni, 13 G. Victor Hallman e J.S. Rosenbloom, Private wealth management, the complete reference for the 17

16 Oltre a tutti questi vantaggi derivanti dall'investire in fondi comuni di investimento si presentano anche dei svantaggi. I fondi essendo soggetti all'active management, sono controllati e gestiti da esperti, ciò per gli investitori significa un costo. I costi che gli investitori devono sostenere per entrare in fondo ed investire in esso, si suddividono principalmente in tre categorie 14 : la commissione d'ingresso di sottoscrizione che varia da fondo a fondo, esistono fondi privi di questo costo iniziale, è un importo che viene pagato con il primo versamento (più è grande l'ammontare del capitale da investire e più è piccolo l'importo di questa commissione); la commissione di gestione ed è dovuta per la gestione del fondo, il risparmiatore affida l'investimento ad un esperto intermediario che in cambio riceve questo corrispettivo, calcolato annualmente; ed infine l'extracommissione di performance è opzionale e non tutti i fondi la prevedono, rappresenta una sorta di ricompensa per il buon svolgimento della gestione, in cui il rendimento del fondo outperform un particolare benchmark index (il gestore "batte il benchmark 15 "). Tra gli svantaggi vi è poi il problema della selezione dei fondi da parte degli investitori/risparmiatori, ovvero la difficoltà che incontrano nel scegliere un fondo che sia in un certo modo, coerente con il proprio capitale, e con una performance e un costo sostenuto tra loro coerenti; infatti il risparmiatore si "affida" ai gestori ed anche una singola scelta di un investimento è automaticamente trasferita al gestore del fondo Le principali tipologie di fondi comuni I fondi comuni di investimento pur condividendo lo stesso funzionamento, non sono tutti uguali, e la distinzione tra essi riguarda le attività finanziare nelle quali investono, conseguentemente si differenziano per rischio assunto e rendimento atteso 17. Esistono cinque personal financial planner, in Other investment companies and alternative investments, parag. "Why invest in mutual fund?" p Fonte: Borsa Italiana; 15 Il benchmark è un parametro oggettivo di riferimento dei fondi comuni di investimento, può essere formato da un indice o da un insieme di indici finanziari; aiuta l'investitore a capire il grado di rischiosità e quindi la tipologia degli investimenti e permette di poter paragonare il rendimento di un investimento con l'andamento del benchmark nello stesso periodo, valutando così l'efficienza del gestore (Fonte: Assogestioni). 16 G. Victor Hallman e J.S. Rosenbloom, Private wealth management, the complete reference for the personal financial planner, in Other investment companies and alternative investments, parag."limitations of mutual funds", p Fonte: EurizonCapital SGR, articolo "Le macro categorie dei Fondi Comuni di Investimento". 18

17 macro categorie, al loro interno omogenee, raggruppate da Assogestioni 18, sono: Fondi di liquidità, Fondi obbligazionari, Fondi bilanciati, Fondi azionari ed infine Fondi flessibili (Tabella 1.1.). Ciascuna categoria si distingue per la percentuale minima e massima di investimento di tipo azionario. Tabella 1. 1: Riepilogo delle macro categorie dei Fondi Comuni di Investimento Fonte: Assogestioni I Fondi azionari investono almeno il 70 per cento del portafoglio in azioni, che rappresenta l'investimento principale, mentre l'investimento residuale massimo del 30 per cento è destinato ad investire in titoli obbligazionari di qualunque emittente, perciò anche in valuta diversa dall'euro. I Fondi bilanciati investono in azioni per una percentuale che va dal 10 al 90 per cento del portafoglio, e solitamente le sottocategorie di differenziano per il peso dato alla parte azionaria, perciò: bilanciati "azionari" quelli che hanno azioni nel portafoglio tra il 59 e il 90 per cento; i bilanciati "puri" detengono azioni tra il 30 e il 70 per cento; ed infine i bilanciati "obbligazionari" in cui la parte azionaria è tra il 10 e il 50 per cento. I 18 Assogestioni, nata nel 1984, è l'associazione italiana delle SGR. 19

18 Fondi obbligazionari, invece, non prevedono l'investimento in azioni, ad eccezione dei fondi obbligazionari misti che possono investire in azioni ma solamente tra lo 0 ed il 20 per cento. Le sottocategorie di questi fondi obbligazionari di differenziano in base alle varie combinazioni di rischio a cui l'investimento è sottoposto (il rischio di mercato ed il rischio di credito), si definiscono così le categorie specializzate e quelle non specializzate, in quest'ultime appartengono gli obbligazionari misti e flessibili. I Fondi di liquidità (noti anche come Fondi monetari) non possono investire in azioni, bensì investono tutto il loro portafoglio in obbligazioni e liquidità, e cioè in impieghi a breve termine e le cui variazioni sono limitate, gli strumenti finanziari che possono detenere devono soddisfare certi criteri di rating. Le rispettive sottocategorie si distinguono in base alla valuta di emissione dei titoli detenuti, ecco esserci Fondi di liquidità area euro, dollaro, yen ed altre valute. Infine i Fondi flessibili gli unici che presentano nessun vincolo di base sull'asset allocation e non condividono alcun fattore di rischio particolare 19. Attualmente, previsti in Italia dalla disciplina, vi sono principalmente quattro categorie di fondi comuni di investimento, giuridicamente parlando, e perciò distinguibili tra loro per la forma e per il modo in cui il patrimonio autonomo viene sottoscritto ed investito, sono: i fondi aperti, i fondi chiusi, i fondi riservati, i fondi garantiti ed i fondi speculativi Fondi chiusi vs fondi aperti La distinzione tra fondi chiusi e fondi aperti è individuata dal Decreto Ministeriale del 24 maggio 1999, n. 228 (modificato da ultimo dal DM 14/10/05 n G.U. n. 295 del 20/12/05), regolamento attuativo dell' Art del TUF, riguardante le determinazione dei criteri generali a cui i fondi comuni di investimento devono essere uniformati. Al TITOLO III (Tipologie e caratteristiche dei fondi), si susseguono le definizioni e sottogruppi dei fondi aperti e chiusi. Nel Capo I (Fondi aperti), all'art. 8, c. 1, si descrive il patrimonio dei fondi armonizzati aperti che "...è investito nei beni previsti dalle direttive comunitarie in materia 19 Fonte: Assogestioni, Guida alla classificazione, Fonte: Assogestioni, 21 TUF, PARTE II, Disciplina degli Intermediari, TITOLO III, Gestione Collettiva del Risparmio, Art. 37 (Strutture dei fondi comuni di investimento). 20

19 nel rispetto dei limiti e dei criteri stabiliti dal presente articolo e dalla Banca d'italia...", continuando al c. 2 si indicano i casi in cui il patrimonio non può essere utilizzato per acquistare metalli o pietre preziose, per concedere prestiti o garanzie, per investire in azioni della stessa SGR che gestisce il fondo, o per eseguire short selling su strumenti finanziari. All'Art. 9 si descrivono i fondi aperti non armonizzati, in cui il patrimonio è investito in strumenti finanziari quotati e non in un mercato regolamentato ed in depositi bancari 22. Nel Capo II (Fondi chiusi), all' Art. 12, c. 1, i fondi chiusi "Sono istituiti in forma chiusa i fondi comuni il cui patrimonio è investito, nel rispetto dei limiti e dei criteri stabiliti dalla Banca d'italia, nei beni..." classificati come: beni immobili, diritti reali immobiliari e partecipazioni in società immobiliari, in crediti e titoli rappresentativi di crediti, altri beni purché siano su un mercato e abbiano un valore certo, determinabile periodicamente ed, infine, in strumenti finanziari non quotati purché diversi dalle quote di OICR aperti ed in misura maggiore del 10 per cento 23. Al c. 3 si specifica che il patrimonio non può essere investito o ceduto, direttamente o indirettamente, da un socio, amministratore o direttore della SGR. La definizione contenuta nel TUF che distingue i due fondi si trova all Art.1, c.1, lett. k 24, "fondo aperto": il fondo comune di investimento i cui partecipanti hanno diritto di chiedere, in qualsiasi tempo, il rimborso delle quote secondo le modalità previste dalle regole di funzionamento del fondo ; per poi continuare con la lett. l, con la definizione di fondo chiuso il fondo comune di investimento in cui il diritto di rimborso delle quote viene riconosciuto ai partecipanti solo a scadenze predeterminate. Principalmente ciò che determina la differenza tra i le due tipologie è la quantità del patrimonio da sottoscrivere ed il momento della sottoscrizione o delle scadenza. Per un fondo aperto l'ammontare del patrimonio può variare in qualsiasi momento, e quindi sottoscrivere nuove quote o chiedere il rimborso in ogni momento; il patrimonio collettivo è perciò continuamente soggetto a variazioni in aumento e in diminuzione, oltre che al variare del suo valore. Nel D.M. n. 228/1999 all'art. 10, c.1, descrive la modalità di sottoscrizione ai fondi aperti che "ha luogo 22 L'Art. 9, c. 1, rimanda all'articolo 4, comma 2 lett. a), b) e c), dello stesso D.M. 23 L'Art. 12, c. 1, rimanda alla'articolo 4, comma 2 lett. d), e), f) e b), dello stesso D.M. 24 TUF, PARTE 1, Disposizioni Comuni, Art.1, (Definizioni). 21

20 o mediante versamento di un importo corrispondente al valore delle quote di partecipazione o, nel caso in cui il regolamento del fondo lo preveda, mediante conferimento di strumenti finanziari (...)" continuando al c.3, "I partecipanti al fondo hanno diritto di chiedere in qualsiasi tempo il rimborso delle quote. (...)". Mentre nei fondi chiusi il patrimonio non varia in seguito a sottoscrizioni o rimborsi, risulta essere prestabilito e quindi anche il numero ed il valore delle quote sono prefissate; queste quote possono essere sottoscritte solo in fase di offerta che precede l'operatività e gestione del fondo, ed entro i limiti della disponibilità, mentre il loro rimborso può avvenire solo alla scadenza. Infatti, sempre nel D.M. n. 228/1999, all'art. 14 si descrive la modalità di partecipazione ai fondi chiusi, al c. 1 "I soggetti interessati a partecipare a un fondo chiuso possono sottoscrivere le quote del fondo (...) mediante versamento di un importo corrispondente al valore delle quote di partecipazione" per quanto riguarda il patrimonio del fondo, c. 2, questo "deve essere raccolto mediante una o più emissioni, secondo le modalità stabilite dal regolamento, quote, di eguale valore unitario, che devono essere sottoscritte entro il termine massimo di diciotto mesi dalla pubblicazione del prospetto ai sensi dell'articolo 94, comma 3 del Testo Unico 25 o, se le quote non sono offerte al pubblico, dalla data disapprovazione del regolamento del fondo da parte della Banca d'italia. (...)". Per quanto riguarda il rimborso, c. 6, "Le quote di partecipazione, secondo le modalità indicate nel regolamento, devono essere rimborsate ai partecipanti alla scadenza del termine di durata del fondo ovvero possono essere rimborsate anticipatamente." Quest'ultima tipologia di fondi di investimento, in base all'oggetto di investimento che coinvolgono, si distinguono a loro volta in Fondi chiusi mobiliari ed in Fondi chiusi immobiliari Fondi riservati, garantiti e speculativi I fondi comuni di investimento distinguendosi sempre per forma, oltre che a forma aperta o chiusa, possono tenersi anche in forma riservata, garantita e speculativa; nel D.M. n. 25 TUF, PARTE IV, Disciplina degli emittenti, TITOLO II, Appello al pubblico risparmio, Capo I, Sezione I, Art. 94 (Prospetto dell'offerta), c. 3, "Il prospetto per l'offerta di strumenti finanziari comunitari è redatto in conformità agli schemi previsti dai regolamenti comunitari che disciplinano la materia". 22

21 228 del 1999 al TITOLO III (Tipologie e caratteristiche dei fondi), Capo III (Fondi riservati, fondi garantiti e fondi speculativi) si descrivono queste tipologie. All'Art. 15, c. 1, illustra che "Le SGR possono istituire fondi aperti e chiusi la cui partecipazione è riservata a investitori qualificati specificando le categorie di investitori alle quali il fondo è riservato", sono così definiti fondi riservati e possono assumere la forma di aperti o chiusi, infatti al c. 2 del medesimo articolo, si rimanda ai casi in cui il fondo sia di tipo aperto o chiuso e gli specifici beni che possono essere oggetto di investimento, nonché le modalità di partecipazione. La definizione di "investitori qualificati", e quindi i soggetti ai quali è possibile partecipare a fondi riservati (Figura 1.1), è contenuta nello stesso D.M. n. 228/1999, all'art.1, c. 1, lett. h, in cui si elencano le categorie di questi soggetti: "le imprese di investimento, le banche, gli agenti di cambio, le società di gestione del risparmio (SGR), le società di investimento a capitale variabile (SICAV), i fondi pensione, le imprese di assicurazione, le società finanziarie capogruppo di gruppi bancari e i soggetti iscritti negli elenchi previsti dagli art. 106, 107 e 113 del Testo Unico Bancario"; "i soggetti esteri autorizzati a svolgere, in forza della normativa in vigore nel proprio Paese di origine, le medesime attività svolte dai soggetti di cui al precedente alinea"; "le fondazioni bancarie"; "le persone fisiche e giuridiche e gli altri enti in possesso di specifica competenza ed esperienza in operazioni in strumenti finanziari espressamente dichiarata per iscritto dalla persona fisica o dal legale rappresentante della persona giuridica o dell'ente". Figura 1. 1: Gli investitori qualificati Fonte: Borsa Italiana. 23

22 Tale carattere qualitativo riservato agli investitori esperti è il punto chiave che fa riconoscere i fondi riservati dagli altri, giustificando, riguardo ai limiti di investimento, una disciplina meno rigorosa, infatti è consentita una maggiore adattabilità sia regolamentare sia operativa, consentendo ai gestori l'uso di strategie con rapporto rischio/rendimento più elevato rispetto alla altre tipologie di fondi comuni di investimento. Nel regolamento dei fondi riservati, è stata richiesto dalla Banca d'italia l'osservanza di alcuni criteri minimi di contenimento e frazionamento del rischio. Ad esempio nel caso di fondi riservati chiusi mobiliari, l'investimento in strumenti finanziari non quotati di un unico emittente, non può superare il 50 per cento delle attività totali del fondo, mentre non può assumere prestiti per un valore complessivo maggiore del 30 per cento del NAV del fondo. Per quanto riguarda i fondi riservati chiusi immobiliari l'investimento in un unico immobile, con caratteristiche urbanistiche e funzionali unitarie, non può superare i due terzi delle attività totali del fondo; l'investimento globale in società con intenzione di svolgere attività di costruzione, invece non può superare il 25 per cento del totale delle attività (Figura 1.2). Figura 1. 2: Criteri di contenimento dei fondi riservati Fonte: Borsa Italiana. I fondi garantiti, nell' Art.15-bis del D.M. 228/1999, vengono istituiti dalle SGR, atti a garantire "(...) la restituzione del capitale investito ovvero il riconoscimento di un rendimento minimo, mediante la stipula di apposite convenzioni con banche, imprese di 24

23 investimento che prestano il servizio di negoziazione per conto proprio, imprese di assicurazione o intermediari finanziari iscritti nell'elenco previsto dall'articolo del testo Unico Bancario aventi i requisiti indicati dalla Banca d'italia, (...)". Come per i fondi riservati anche i garantiti possono tenersi in forma aperta o chiusa, ciò che li distingue, essenzialmente dalle altre forme, è che alla scadenza garantiscono la restituzione del capitale investito, più l'eventuale interesse raggiunto; chi detiene questo tipo di fondo è comunque tutelato da una clausola nel contratto prevista dalla SGR del fondo, la quale provvede a minimizzare il rischio di perdita e/o il raggiungimento del rendimento obiettivo, ed interviene compensando nel caso di perdite (Fonte: EurizonCapital). I fondi speculativi, o alternativi, di cui all'art. 16 del D.M. n. 228/1999, si distinguono dai prodotti tradizionali, perchè possono investire in una più vasta gamma di prodotti finanziari, prodotti ai quali gli altri fondi non possono accedere. La regolamentazione dei fondi speculativi prevede vincoli specifici riguardo la loro gestione e asset allocation, infatti l'investimento in questi fondi non risulta essere adatto a tutte le tipologie di clienti, a causa del loro profilo rischio/rendimento elevato (Fonte: Assogestioni). Secondo l'art. 16, c.1, "le SGR possono istituire fondi speculativi il cui patrimonio è investito in beni, anche diversi da quelli individuati nell' articolo 4, comma 2 27, (...)"; nel c. 2 si specifica come "duecento unità" sia il numero massimo di soggetti che possono partecipare a ciascun fondo speculativo, al c. 3 invece, viene imposta come quota iniziale un importo non "inferiore a euro" le cui quote non possono essere frazionate, al c. 4 le stesse quote "non possono essere oggetto di sollecitazione all'investimento"; ed infine al c. 5 e 6 si specifica la natura del regolamento del fondo che "deve menzionare la rischiosità dell'investimento e la circostanza che esso avviene in deroga ai divieti e alle norme prudenziali di contenimento e frazionamento del rischio stabilite dalla Banca d'italia", sempre nel regolamento devono essere "indicati i beni in oggetto dell'investimento e le modalità di partecipazione". 26 TUB, (Testo Unico Bancario, Decreto legislativo del 1 settembre 1993, n. 385), TITOLO V, Soggetti nel settore finanziario, Art. 107 (Autorizzazione), in cui sono elencate le condizioni da soddisfare per esercitare il ruolo di intermediari finanziari. 27 Riferimento allo stesso D.M. 228/1999, nel suddetto Art. 4, c.2, sono elencati i beni in cui le SGR possono investire nel caso di fondi aperti o chiusi, e sono "a) strumenti finanziari quotati in un mercato regolamentato; b) strumenti finanziari non quotati un mercato regolamentato; c) depositi bancari di denaro; d)beni immobili, diritti reali immobiliari e partecipazioni in società immobiliari; e) crediti e titoli rappresentativi di crediti; f) altri beni per i quali esiste un mercato e che abbiano un valore determinabile con certezza con una certa periodicità almeno semestrale". 25

24 Gli Hedge Funds, o fondi speculativi, riassumendo, presentano le seguenti caratteristiche che li differenziano dai fondi tradizionali (Figura 1.3): dato il numero limitato di investitori che possono accedervi, i quali devono essere qualificati, questi fondi sono in gran parte non regolamentati; gli investitori "sperano" in un rendimento stabile (ma desiderare un rendimento stabile implica una volatility stabile e di conseguenza un rendimento basso); a questi fondi vengono addebitate le spese di gestione come percentuale del risparmio gestito ed inoltre accreditano anche le incentive fees, circa un 20 per cento sul guadagno realizzato o non realizzato del fondo. Un'altra caratteristica importante dei fondi speculativi sono le loro strategie di investimento, ovvero hanno una vantaggiosa situazione di rischio-rendimento, perciò possono assumere posizioni di investimento opposte allo stesso tempo, e trarre profitti desiderati superiori, nel caso sia che il mercato scenda o salga; per di più gli Hedge Funds auspicano ad avere una bassa, o quasi nulla, correlazione nell'investimento tra rischio e rendimento nelle posizioni assunte (un es. di long/short strategy: l'investitore assume long position, acquista, in azioni ordinarie, delle quali si attende un outperform del mercato, e assume una short position, vende, in titoli di cui si attende che il mercato underperform; così se il mercato sale gli investitori sperano che le long positions assunte salgano più delle perdite delle short positions, e viceversa nel caso che il mercato scenda). Inoltre questi fondi presentano un elevato uso delle leva finanziaria 28 per ampliare le loro posizioni, oltre che usare l'arbitraggio, opzioni, futures ed altri derivati per migliorare il rendimento ed aiutare a tener sotto controllo il rischio; non sono investimenti liquidi o negoziabili 29. Se da una parte i fondi speculativi hanno alti costi di commissione, dall'altra, per il loro profilo rischio/rendimento non sono adatti a tutte le tipologie di clientela (Fonte: Assogestioni), menzionando la teoria moderna del portafoglio 30, essi producono un 28 Leva finanziaria: è la possibilità di poter investire con il capitale a disposizione e superarlo, prendendo così posizioni sul mercato ad un valore superiore del capitale, accrescendo le perdite e i profitti, (Fonte: Assogestioni); rappresenta quindi il rapporto tra indebitamento finanziario netto e patrimonio netto di un fondo. 29 G.Victor Hallman e J.S. Rosenbloom, Private wealth management, the complete reference for the personal financial planner, in Other investment companies and alternative investments, parag."hedge Funds and Private Equity Funds", p. 208 e ss. 30 Teoria di Markowitz che prevede la costruzione di un portafoglio efficiente, diversificato tale che minimizzi il rischio e massimizzi il rendimento totale del portafoglio stesso, ciò avviene se i titoli detenuti nel portafoglio sono incorrelati fra loro. (Fonte: 1952, Portfolio Selection Journal of Finance 7, n. 1: 77 91). 26

25 rendimento sopra la media ad un rischio complessivamente minore. I fondi speculativi si possono classificare in fondi speculativi "puri", o di primo livello, ed in "fondi di fondi", quest'ultimo rappresenta la maggioranza dei fondi speculativi autorizzati in Italia 31. Figura 1. 3: Hedge Fund vs Fondi tradizionali Fonte: EurizonCapital. Un' importante novità prevista per i fondi speculativi, è quella istituita con il D.L. n. 185 del 29 novembre ed il relativo regolamento della Banca d'italia attuativo, in riferimento l'art del suddetto decreto-legge, con cui si tentava di salvaguardare il buon funzionamento del mercato degli Hedge Funds, tutelando gli investitori in casi di eccezionali problemi di liquidità. Soffermandoci a livello nazionale il mercato finanziario di questi fondi speculativi andava a peggiorarsi progressivamente con l'aumento delle domande di riscatto, (domande di riscatto in continuo aumento a causa della crisi finanziaria scoppiata in Italia 31 Fonte: Borsa Italiana. 32 Decreto convertito in legge con Legge del 28 gennaio 2009, n.2, recante "Conversione in legge, con modificazioni, del decreto-legge 29 novembre 2008, n. 185, recante misure urgenti per il sostegno a famiglie, lavoro, occupazione e impresa e per ridisegnare in funzione anti-crisi il quadro strategico nazionale". 33 Art. 14, c.6, lett. b) nei casi eccezionali in cui la cessione di attività illiquide del fondo, necessaria per far fronte alle richieste di rimborso, può pregiudicare l'interesse dei partecipanti, la SGR può deliberare la scissione parziale del fondo, trasferendo le attività illiquide in un nuovo fondo di tipo chiuso. Ciascun partecipante riceve un numero di quote del nuovo fondo uguale a quello che detiene nel vecchio fondo. Il nuovo fondo non può emettere nuove quote; le quote del nuovo fondo vengono rimborsate via via che le attività dello stesso sono liquidate. 27

26 nel 2008), e trattandosi di fondi dalla difficile negoziabilità, furono adottate delle misure apposite, adattate ad ogni ordinamento. Le misure intraprese furono sostanzialmente due a livello internazionale: i c.d. gates in grado di dilazionare i flussi di rimborso, ed i c.d. sidepocket che prevedono la creazione di un fondo chiuso apposito in cui si trasferiscono le attività illiquide del fondo speculativo; dal 2009 questi side-pocket, iniziarono ad essere istituiti anche in Italia, in tutela dei partecipanti investitori ed attivati solamente in "casi eccezionali". Operativamente con gli side-pocket si ha una scissione del fondo speculativo dove le attività liquide continuano ad essere detenute dal fondo stesso, il quale continua a svolgere la sua attività normalmente, mentre quelle illiquide vengono trasferite e detenute in questo nuovo fondo chiuso side-pocket, il quale, invece, non può emettere quote nuove, ed anzi va alla ricerca dello smobilizzo delle attività illiquide, per procedere con il rimborso. Riassumendo uno side-pocket non può investire, può solamente intraprendere azioni per liquidare le attività, può negoziare beni purché con i fondi gestiti dalla stessa SGR, può usare strumenti finanziari derivati con l'unico scopo di copertura del rischio, può possedere liquidità purché diverse da quelle destinate al rimborso, e cioè necessarie per le spese del fondo stesso, ed infine può assumersi prestiti per una durata massima di sei mesi, e con un massimo importo pari al 10 per cento del valore complessivo netto del fondo. Gli unici costi imputabili a questi fondi chiusi side-pocket, come stabiliti dal Regolamento della Banca d'italia, sono: costi inerenti alle dismissioni di attività, un compenso alla banca depositaria, gli oneri finanziari e/o spese nel caso di prestiti, spese di revisione dei rendiconti e documenti contabili, spese dei prospetti periodici dei fondi ed infine gli oneri fiscali pertinenti, alla SGR non spetta alcun compenso per la gestione del fondo, ma solo un recupero costi di amministrazione. Gli investitori del fondo speculativo, nel momento in cui la SGR crea il fondo sidepocket, ricevono un numero di quote del nuovo fondo pari al numero di quote che detengono dello speculativo, può verificarsi che vi sia una diminuzione delle quote detenute, così da non rispettare l'art , c. 3, in cui "L'importo minimo della quota iniziale non può essere inferiore a euro.(...)", ma tenendo conto che l'istituzione del fondo chiuso sidepocket è indipendente dalla volontà del sottoscrittore, quest'ultimo, in suddetto caso, non è 34 Riferimento D.M. 228/1999, TITOLO III (Tipologie e caratteristiche dei fondi), Capo III (Fondi riservati, fondi garantiti e fondi speculativi). 28

27 obbligato a reintegrare la quota. Ovviamente l'eventuale creazione di un fondo chiuso di tipo side -pocket deve essere comunicata in tempo opportuno dalla SGR a tutti i partecipanti del fondo speculativo. Nel D.L. 185/2008 all'art fu apportata un'altra importante modifica, in quanto fu abrogato il limite massimo delle duecento unità di partecipanti al fondo speculativo. I fondi comuni di investimento possono essere classificati per forma e caratteristiche sostanzialmente in due principali gruppi: fondi tradizionali e fondi speculativi (gli Hedge Funds). Nei fondi tradizionali (Figura 1.4), rientrano i fondi riservati e garantiti, che a loro volta possono essere in forma aperta o chiusa; per la forma aperta possono essere armonizzati o non armonizzati, mentre per la forma chiusa possono essere mobiliari o immobiliari a seconda dell'oggetto di investimento. Figura 1. 4: Schema fondi comuni di investimento FONDI COMUNI DI INVESTIMENTO TRADIZIONALI RISERVATI APERTI RETAIL RISERVATI CHIUSI RETAIL ARMONIZZATI NON ARMONIZZATI MOBILIARI IMMOBILIARI 35 Art. 14, c. 8, "Sono abrogati i limiti massimi al numero dei partecipanti a un fondo speculativo previsti da norme di legge o dai relativi regolamenti di attuazione." 29

28

29 CAPITOLO 2 I FONDI CHIUSI IMMOBILIARI 2.1. Le caratteristiche principali I fondi comuni di investimento in forma chiusa possono essere mobiliari o immobiliari, questi ultimi sono l'oggetto di studio. Nel TUF all' Art. 37, c. 1 vengono elencati "(...) i criteri generali cui devono uniformarsi fondi comuni di investimento(...)" alla lett. d-bis 36, il Ministero dell'economia e delle finanze, determina tali criteri, rivolgendo anche attenzione "alle condizioni e alle modalità con le quali devono essere effettuati gli acquisti o i conferimenti di beni, sin in fase costitutiva che in fase successiva alla costituzione del fondo, nel caso di fondi che investano esclusivamente o prevalentemente in beni immobili, diritti reali e partecipazioni in società immobiliari", distinguendosi per l'oggetto di investimento dai fondi chiusi mobiliari, il patrimonio, infatti, deve essere investito per almeno nei due terzi in beni immobili, diritti reali immobiliari e partecipazioni in società immobiliari 37. Continuando con lo stesso Art. 37, al c.2, lett b-bis 38, viene individuato un limite in quanto prevede che tali fondi immobiliari "possano assumere prestiti sino a un valore di almeno il 60 per cento del valore degli immobili, dei diritti reali immobiliari e delle partecipazioni in società immobiliari e del 20 per cento per gli altri beni nonché che possano svolgere operazioni di valorizzazione dei beni medesimi" TUF, PARTE II, Disciplina degli Intermediari, TITOLO III, Gestione Collettiva del Risparmio, Art. 37, (Struttura dei fondi comuni disinvestimento). 37 Riferimento e definizione al D.M. 228/1999, Art. 1, c. 1, lett d-bis, "fondi immobiliari: i fondi che investono esclusivamente o prevalentemente in beni immobili, diritti reali immobiliari e partecipazioni in società immobiliari", e lett g-bis, "partecipazioni in società immobiliari: le partecipazioni in società di capitali che svolgono attività di costruzione, valorizzazione, acquisto, alienazione e gestione di immobili". 38 TUF, PARTE II, Disciplina degli Intermediari, TITOLO III, Gestione Collettiva del Risparmio, Art. 37, (Struttura dei fondi comuni disinvestimento). 39 Come contenuto nel D.M. 228/1999, all'art. 12-bis, c. 7 che recita "I fondi immobiliari possono assumere prestiti sino ad un valore del 60 per cento del valore degli immobili, dei diritti reali immobiliari e delle partecipazioni in società immobiliari e del 20 per cento degli altri beni. Detti prestiti possono essere assunti anche al fine di effettuare operazioni di valorizzazione dei beni in cui è investito il fondo per tali operazioni intendendosi anche il mutamento della destinazione d'uso ed il frazionamento dell'immobile". 31

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