Le prospettive dei fondi immobiliari nel nuovo mercato immobiliare italiano Intervento di Andrea Boeri Milano, 30 giugno 2004

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1 VPPD040618AnBoerP1 Le prospettive dei fondi immobiliari nel nuovo mercato immobiliare italiano Intervento di Andrea Boeri Milano, 30 giugno 2004

2 VPPD040618AnBoerP2 I cambiamenti strutturali nel mercato immobiliare italiano dalla metà degli anni 90 I fondi immobiliari: successi, criticità e possibili sviluppi dei prodotti Finanza, sviluppo immobiliare e urbanistica: quale ruolo per i fondi immobiliari

3 Miliardi di Euro, Percento, Valori nominali, Fatturato* VPPD040618AnBoerP3 Tasso di crescita medio annuo (CAGR) 4% 10% 80,7 96,6 100,6 2% 4% % % Turistico Industriale Terziario/uffici Commerciale 62,4 2% 6,3 72,8 Turistico Industriale Terziario/uffici Commerciale % % % 8% 84% Residenziale Residenziale 77% * Da transazioni di vendita Fonte: Analisi Value Partners sulla base di dati si Scenari Immobiliari, CRESME, Agenzia del Territorio

4 VPPD040618AnBoerP , Migliaia di transazioni Segmento residenziale Segmenti non residenziali 761, 764,3 +0,3% 226,8 197,1 13% Fonte: Agenzia del Territorio

5 ! VPPD040618AnBoerP Crescita totale % reale Crescita dei prezzi medi reali residenziali nei principali paesi europei Crescita dei prezzi medi reali residenziali nelle principali città europee ESEMPIO: RESIDENZIALE Irlanda 12% Dublino 19% UK 89% Londra 136% Olanda Spagna Svezia Belgio Francia Italia 83% 8% 6% 39% 31% 17% Stoccolma Amsterdam Madrid Bruxelles Parigi Milano 99% 68% 63% 32% 23% 20% L Italia mostra una crescita dei prezzi medi reali residenziali inferiore rispetto alla media europea Germania % Francoforte1% Area Euro 19% Area Euro 19% Fonte: The Economist, Survey 29/0/03 (per le crescite '9'02 Paesi e città europee); Scenari Immobiliari: Monitor Immobiliare anni (per crescite Italia e Milano); CRESME: Il mercato delle costruzioni 2004; Analisi Value Partners

6 "# $ $ $ Tasso medio di crescita, , coefficiente di correlazione= 0,68 VPPD040618AnBoerP6 Nel mediolungo periodo, l andamento dei prezzi reali delle abitazioni appare correlato alla dinamica del reddito disponibile Nel brevemedio periodo, bolle immobiliari (es. in UK) possono essere determinate da altri fattori (es. bassi tassi di interesse e aumento dell indebitamento, liquidità disponibile vs. scarsità di terreni e di abitazioni, ecc.) Fonte: International Monetary Fund, World Economic Outlook, Aprile 2004

7 VPPD040618AnBoerP7 $ $ $ % & Tasso di crescita medio annuo della consistenza dei mutui , Percento Mutui procapite in Europa e tassi di crescita Migliaia di Euro Esistono ancora spazi di crescita elevati per i mutui in Italia, anche se la crescita è ostacolata da:. Proprietà molto diffusa di immobili. Alta propensione al risparmio Italia 11% Italia 2, Francia 4% Francia Spagna 16,% Spagna 7 Germania,% Germania 13 UK 9% UK 17, Media UE 8% Media UE 12 Fonte: Prometeia, Osservatorio sul credito al dettaglio 2003

8 VPPD040618AnBoerP8 ' ( Prezzi medi reali di abitazioni usate, , indice 100=1990 Media delle 13 principali aree urbane 10,9 106,9 100,0 101,8 9,0 91, 8,2 80,1 80,7 84,4 89,4 93,9 100, 108, Anni Milano 100,0 106,7 98,3 83, 82,8 76, 68,9 62,3 63,7 70,3 77,3 82, 89, 98, Anni Roma 100,0 99,8 97,0 92,1 90,1 78,3 69,2 63,9 8,0 7,2 62,6 64, 67,6 77, Anni Fonte: Nomisma

9 ) *++ VPPD040618AnBoerP9 Prezzi medi reali, prezzi costanti 2003, Euro al mq Uffici Milano Roma Napoli Torino Negozi Milano Roma Napoli Torino Fonte: Nomisma, Analisi Value Partners

10 VPPD040618AnBoerP10, # *++ Contesto Presenza di investitori stranieri Principali operatori immobiliari Strumenti urbanistici Approcci finanziari innovativi Competitività di altri investimenti finanziari 1992 Instabilità monetaria Rischio Paese Mattone come rifugio patrimoniale in un lungo periodo precedente di forte inflazione Molto ridotta Costruttori Tradizionali, con scarsa flessibilità Non presenti, o presenti solo con taglio speculativo Forte concorrenza da parte dei titoli di stato prima, dei mercati azionari dopo (fino ad aprile 2000) Oggi Stabilità monetaria Rischio Paese ridotto Immobiliare come asset da cui ottenere sia capital gain che rendimenti elevati da affitti Significativa, con presenza di tutti i leader internazionali. Banche di investimento. Fondi opportunistici. Fondi retail (es. tedeschi). Developer. Fondi specializzati (es. per il recupero di aree brownfield) Società con origine nei servizi immobiliari o nel trading o come property company Soggetti nati per valorizzare il patrimonio pubblico (es. Patrimonio S.p.A.) Nuovi strumenti, più flessibili. Varianti urbanistiche. PPI (Programmi Integrati di Intervento). STU (Società di Trasformazione Urbana) Possibilità di utilizzo congiunto con i nuovi strumenti di finanza strutturata (cartolarizzazioni, fondi, ) Nuova regolamentazione, che incentiva al recupero di aree dismesse (es. obblighi di bonifica, ) Nuovi strumenti. Fondi immobiliari. Cartolarizzazioni di immobili (es. SCIP I e II). Cartolarizzazioni di mutui (performing e non performing). Bassa Focus Sistema di mercato al dettaglio per piccoli operatori e risparmiatori Sistema di mercato all ingrosso per operatori più grandi e investitori istituzionali

11 Global Real Estate Transparency Index, 2004 VPPD040618AnBoerP11 Tier Rank Country Tier in 2001 Tier Rank Country Tier in 2001 Tier Rank Country Tier in 2001 Tier 1 Highly Trasparent Tier 2 Trasparent Australia New Zeland United States United Kingdom Canada Netherlands Hong Kong Sweden Singapore Germany France Finland Switzerland Ireland Belgium Denmark Austria Norway Spain Malaysia South Africa Tier 3 Semi Trasparent Italy Portugal Czech Republic Hungary Japan Taiwan Poland Mexico Israel Chile Greece Estonia South Corea Philippines Thailand n.a n.a Tier 4 Low Trasparent Tier Opaque Brazil Russia P.R. China Argentina India Costa Rica Colombia Indonesia United Arab Emirates (UAE) Turkey Vietnam Egypt Saudi Arabia Romania Ukraine 4 4 n.a. n.a. Fonte: Jones Lang LaSalle, LaSalle Investment Management

12 VPPD040618AnBoerP12 ) Fattori di spinta del mercato Elevata liquidità disponibile (conversione LiraEuro, rimpatrio di capitali, ) Perdita di attrattività degli altri strumenti di investimento, con conseguente spostamento di ricchezza sull immobiliare Disponibilità di mutui a basso costo Finanziarizzazione del settore (fondi immobiliari, cartolarizzazioni, ) Arretratezza di alcuni settori, e quindi facilità iniziale di crescita (commerciale per grandi superfici, logistica, ). L'intero mercato immobiliare (compravendita) di alberghi in Italia nel 2002 (anno record) è stato inferiore ad una singola transazione per un grande hotel in Europa Fattori di rischio Probabile aumento dei tassi di interesse Possibile ripresa dei mercati finanziari Esaurimento dell effetto liquidità post conversione all Euro e post rientro dei capitali Riduzione della capacità (reale e/o percepita) di reddito e, quindi, di risparmio delle famiglie Potere d acquisto immobiliare diminuito, in presenza di aumenti dei prezzi medi Continua crescita dei prezzi nel sul residenziale a fronte di volumi stazionari o in calo Segnali evidenti di crisi di alcuni segmenti (es. uffici, negozi, )

13 VPPD040618AnBoerP13 Business as usual Rialzo lento e graduale dei tassi di interesse Tenuta sostanziale del mercato (con ciclicità contenute) Scenario poco probabile Avvitamento Progressiva diffusione di strumenti finanziari coerenti con le specificità del settore Aumento della trasparenza del mercato (informazioni, benchmark, ) Successo di alcuni grandi progetti di riqualificazione urbana Rialzo accelerato dei tassi di interesse Ciclicità forte di alcuni segmenti (in particolare residenziale), accelerata dalla messa sul mercato di immobili con mutui non più rimborsabili Forte ripresa dei mercati di borsa Crack di operatori/operazioni fortemente indebitate Performance negativa dei prodotti destinati al retail (es. fondi), con conseguente fuga dallo strumento Crescita selettiva Crescita moderata di alcuni segmenti Ripresa contenuta dei mercati di borsa Aumento della trasparenza del mercato Successo solo di prodotti innovativi (iniziative di development e riqualificazione, fondi segmentati su approcci e investitori specifici, ) Scenario più probabile a tendere? Richiede però Variazioni non completamente sfavorevoli dei fattori esogeni (tassi di interesse, ciclo economico, mercati di borsa, psicologia dei risparmiatori, ) Comportamenti efficaci degli operatori e delle amministrazioni pubbliche (professionalità, corretta gestione dei rischi, successo nella collaborazione tra pubblico e privato, ) Scenario poco probabile, ma possibile nel caso di strategie inefficaci degli operatori e delle amministrazioni pubbliche

14 VPPD040618AnBoerP14 I cambiamenti strutturali nel mercato immobiliare italiano dalla metà degli anni 90 I fondi immobiliari: successi, criticità e possibili sviluppi dei prodotti Finanza, sviluppo immobiliare e urbanistica: quale ruolo per i fondi immobiliari

15 ) $ $ $ VPPD040618AnBoerP1 Patrimonio al 31 dicembre Tasso medio di crescita annuo (CAGR) Miliardi di Euro +4% 2,7 +76% 3,4 +40% 4,3 +28% 0,8 1, +11% Numero di fondi operativi al 31 dicembre

16 VPPD040618AnBoerP16 $ $ $ Percento del PIL, ,3% 2,8% 2,1% 0,8% 0,% 0,3% 0,2% Olanda Germania USA* UK Spagna Italia Giappone * 2003; per gli USA è stata considerata la capitalizzazione di borsa dei REIT al 31 dicembre 2003, rispetto al PIL dell anno concluso al 30 giugno 2003 Fonte: Scenari Immobiliari, Assogestioni, Economist Intelligence Unit (EIU), OECD, Analisi Value Partners

17 , ) ) # ) VPPD040618AnBoerP17 Natura dei fattori Descrizione Status Norme regolamentari Limitazioni poste originariamente ai fondi nel ricorso al capitale di debito (massimo 2% del valore complessivo netto, con utilizzo del solo mutuo ipotecario) Disciplina fiscale Fondi immobiliari inizialmente penalizzati rispetto ai fondi mobiliari (imposta sostitutiva pari al 2% del reddito prodotto rispetto a quella dei fondi mobiliari, generalmente pari al 12,%*; solo le plusvalenze tassate al 12,%) Limite superato dalla Legge 410/01 Limite superato dalla Legge 326/03 Capacità gestionali delle SGR Caratteristiche del prodotto Le differenze di performance dei fondi appaiono direttamente legate alle capacità di gestione immobiliare delle SGR Il prodotto presenta diverse criticità, che appaiono risolvibili solo attraverso approcci più innovativi Fattori chiave di successo che diverranno sempre più importanti *Salvo l ipotesi dei fondi chiusi mobiliari, che scontano un impostazione del 27% sulle plusvalenze da cessione di partecipazioni qualificate

18 ) ) )./( VPPD040618AnBoerP18 Rendimento medio annuo* al 31/12/03 dall avvio, Percento, Fondi attivi almeno dal 31 dicembre ,3% Rendimento non cash (variazione NAV) Rendimento cash (dividendi distribuiti nell anno) Rendimento netto di affitto Crescita NAV 13,8% 1,2% 4,1% Fondo Alpha Securfondo Michelangelo 8.% 7,% 1,0% Nextra Sviluppo Immobiliare 7,2% BNL Portfolio Immobiliare Crescita 7,1%,0% 4,% 4,% 4,6% 3,1% 2,6% 2,1% 1,6% 0,8% 1,4% 1,% 6,1% BNL Portfolio Immobiliare,3% Polis Piramide Globale 4,% 4,1% UniCredito Immobiliare Uno Valore Immobiliare Globale 1,3% Nextra Immobiliare Europa 9,%,% 4,0% 7,8% media Benchmark sperimentale di IPD/ Nomisma per gli uffici 2002 *Rispetto al valore iniziale della quota e alla data di richiamo degli impegni Fonte: Analisi Value Partners sui dati pubblici forniti dalle SGR

19 , ) 0 Rendimento medio annuo* al 31/12/03 dall avvio, Percento, Fondi attivi almeno dal 31 dicembre 2001 Rendimento medio annuo Sconto sul NAV, 12 giugno ,3% 1,2% 4,1% Fondo Alpha 32,8% 13,8% Securfondo Michelangelo n.d. 8,% 7,% 1,0% 2,1% 1,6% 0,8% 1,4% 1,% Nextra Sviluppo Immobiliare 36,7% 7,2% BNL Portfolio Immobiliare Crescita BNL Portfolio Immobiliare Valore Immobiliare Globale Data di richiamo Mar. 01 Dic. 01 Mar. 01 Dic. 01 Dic. 99 Mag. 00 Giu. 00 Lug. 00 Dic. 99 Feb. 99 degli impegni *Rispetto al valore iniziale della quota e alla data di richiamo degli impegni Fonte: Analisi Value Partners sui dati pubblici forniti dalle SGR; Il Sole 24Ore per lo sconto rispetto al NAV 7,1%,0% 6,1% 4,%,3% 4,% Polis 4,6% Piramide Globale 4,% UniCredito Immobiliare Uno 4,1% 3,1% 2,6% 1,3% Nextra Immobiliare Europa 2,2% 17,6% 26,6% 23,4% 16,3% 29,% 24,8% 37,6% Ott. 01 Rendimento non cash (variazione NAV) VPPD040618AnBoerP19 Rendimento cash (dividendi distribuiti nell anno) Le differenze tra i rendimenti talvolta non sono correlate alle differenze tra gli sconti rispetto al NAV (indice che il mercato non ci crede fino in fondo?) Le differenze di rendimento sono motivate soprattutto dalle variazioni del NAV Si tratta di variazioni contabili, frutto anche delle diverse politiche di valutazione dei fondi e ancora prive di riscontri di mercato La rivalutazioni dei NAV, inoltre, tendono ad essere maggiori nei primi anni di vita di un fondo, aumentando il rendimento medio dei fondi più recenti

20 VPPD040618AnBoerP20 ) ) ) ) ) Fattori principali 1. Velocità di investimento in immobili 2. Utilizzo della leva finanziaria 3. Rotazione del portafoglio, (per cogliere opportunità di plusvalenza e per dare maggiore credibilità al NAV), più facile sul residenziale Altri fattori Dimensioni (meglio più piccole, tranne che per fondi ad apporto) Specializzazione per settore (facilita una gestione immobiliare più incisiva) Concentrazione geografica (ha lo stesso effetto della specializzazione) Numerosità e minore dimensione degli immobili (facilità l attività di trading)

21 VPPD040618AnBoerP21 ) ) 1 Percezione che alcune delle iniziative più recenti si basino su valori immobiliari già molto elevati "Track record" limitato per la maggior parte dei Fondi e per diverse SGR Mancanza di benchmark di riferimento (accettabile solo per mercati quali l Europa Centrale,...) Scarsa liquidità, e quindi forte sconto del titolo quotato (dove presente) rispetto al NAV Limitata specializzazione dei prodotti Strategie di gestione del rischio immobiliare da parte delle SGR talvolta ancora da affinare Governance probabilmente migliorabile per i fondi retail

22 VPPD040618AnBoerP22 '2 ) $ 3. Numero di fondi immobiliari 1 Industria/uffici Retail Residenza Alberghiero Sanitario Altro Specializzazione dei Fondi I Paesi dove i fondi immobiliari sono più sviluppati (es. USA) evidenziano la netta prevalenza di fondi specializzati in un determinato segmento (uffici, industria,...) 18 La specializzazione aumenta la trasparenza per l investitore e la visibilità sui rendimenti ottenibili 3 Va, però, considerata la disponibilità di prodotto offerta dal territorio Diversificati Specializzati Diversificati Specializzati Italia (settembre 2003) USA (2002) Fonte: Assogestioni, SDA Bocconi

23 , 4 0 VPPD040618AnBoerP23 Tipologie di rischio Domande chiave Possibile approccio per analizzare i rischi e valutare le contromisure Rischi associati agli asset immobiliari Rischi associati allo scenario Rischi associati al singolo asset o alla singola iniziativa Che cosa potrebbe succedere al mercato immobiliare o ad un suo segmento al variare di alcune driving forces? A quali rischi specifici è soggetto il valore di un asset (o di un iniziativa) specifico? Scenario planning : costruzione di scenari qualitativamente diversi, plausibili (anche se talvolta estremi), e analisi dell impatto che si avrebbe in ciascuno sulla decisione o sul tema considerato Rating dell investimento immobiliare, definito valutando i principali elementi di rischio che insistono sullo specifico asset (o iniziativa) Rischi associati al mercato di Borsa (es. MTF), per i fondi quotati A quale volatilità (rispetto al suo rendimento) è soggetta la quota di un fondo immobiliare quotato in Borsa? Calcolo e utilizzo di indici finanziari, ad es. l indice di Sharpe, che misura la capacità di un fondo di generare un rendimento superiore a quello dell attività priva di rischio e lo rapporta, poi, al rischio totale

24 VPPD040618AnBoerP24 ) USA Italia ESEMPI I Real Estate Investment Trust (Reit) sono quotati in Borsa, e quindi soggetti a. Sarbanes and Oxley Act del 2002 e relativi Sec Rulings. Nyse Regulations sulla corporate governance del novembre Sec Regulations Principali requisiti di governance. Board con maggioranza di amministratori non esecutivi e indipendenti. Almeno tre comitati a livello di board (controllo interno, remunerazione, nomine) composti esclusivamente da amministratori indipendenti. Elevata trasparenza sui processi e sulle decisioni a livello di board. Responsabilizzazione esplicita del board sulle decisioni chiave, sull affidabilità delle informazioni finanziarie fornite e sull efficacia dei sistemi di risk management e di controllo interno Fondi immobiliari soggetti, tra l altro. Al codice di comportamento di Borsa S.p.A. in materia di internal dealing (se quotati). Al regolamento della Banca d Italia sulla Trasparenza delle operazioni e dei servizi finanziari. Alla riforma del regolamento Consob n. 1122/1998 ( regolamento intermediari, da approvare) Fondi per investitori istituzionali con garanzie maggiori rispetto a quelli retail Novità per i fondi retail con il Fondo Tecla di Pirelli & C. Real Estate (3 consiglieri indipendenti su 7 nel CDA della SGR, Comitato consultivo con membri scelti dall assemblea dei sottoscrittori, Comitato investimenti con esperti indipendenti), però ancora lontano da best practice USA (es. no maggioranza di consiglieri indipendenti, comitati con poteri solo consultivi, no comitato nomine)

25 1 VPPD040618AnBoerP2 Criticità Possibili contromisure/azioni innovative Valori immobiliari Acquisto anche di:. Immobili da riqualificare. Quote di aree da sviluppare. eventualmente anche in collegamento con iniziative a guida pubblica di recupero e risanamento Maggiori garanzie sulle valutazioni (ad esempio, coinvolgendo soggetti internazionali forti, diversi da quelli più attivi oggi in Italia) Track record del prodotto Sforzo di comunicazione/educazione del potenziale investitore, dando visibilità su quanto accaduto in altri mercati partiti prima Benchmark Utilizzo di un benchmark sviluppato da un service provider indipendente Liquidità Utilizzo di finestre (consentite dalla nuova normativa) per permettere l uscita con sconto ridotto rispetto al NAV Facoltà di uscita per investimenti in altri fondi gestiti dalla SGR, con lock up per un certo periodo Concessione su richiesta di fidi temporanei (in assenza di uscita) a fronte dell investimento, come avviene con le polizze vita ad accumulo Specializzazione Lancio di:. Prodotti specializzati su segmenti e Paese. Prodotti con profilo di rendimento obiettivo e di rischio definiti a priori (es. fondi orientati al trading vs. fondi orientati alla messa a reddito) Gestione del rischio Migliore comprensione e gestione dei fattori di rischio legati alla dimensione immobiliare e a quella finanziaria Governance In linea con la normativa USA per i REIT

26 VPPD040618AnBoerP26 I cambiamenti strutturali nel mercato immobiliare italiano dalla metà degli anni 90 I fondi immobiliari: successi, criticità e possibili sviluppi dei prodotti Finanza, sviluppo immobiliare e urbanistica: quale ruolo per i fondi immobiliari

27 VPPD040618AnBoerP27 Esempi Le operazioni di recupero urbano e di trasformazione urbana hanno costituito la quota più importante del mercato immobiliare delle città dell Unione Europea negli anni 90* Nel decennio sono stati realizzati grandi interventi di recupero urbano per circa 200 Miliardi di Euro attraverso collaborazioni tra soggetti pubblici e privati Centro direzionale di Lille Villaggio olimpico di Barcellona Riqualificazione urbanistica di Bilbao Grandi progetti di Parigi, Londra, Birmingham, Berlino Porto di Amburgo e Rotterdam * Fonte: stima scenari immobiliari

28 VPPD040618AnBoerP28 ) %) ) USA: casi di collaborazione tra REIT e autorità pubbliche in progetti di recupero di aree industriali o urbane (es. Centerpoint a Chicago, Equity Office a S. Francisco) UK: sono nati i primi due fondi specializzati nella riqualificazione di aree. English Cities Fund, a partecipazione pubblica e privata. Igloo Regeneration Fund, a capitale totalmente privato Alcuni gestori immobiliari internazionali (es. AXA REIM, Ing Real Estate) stanno creando partnership con altri investitori istituzionali e con developer specializzati in iniziative di regeneration, che potrebbero poi confluire in fondi dedicati Fondi adatti per investitori istituzionali (almeno per i progetti in fase iniziale) Rischi significativi (nella fase iniziale dei progetti). Tempi. Rapporti con l Amministrazione Pubblica. Mercato. Liquidità. Passività ambientali ma anche possibilità di avere ritorni adeguati Anche in Italia i fondi immobiliari ad apporto pubblico possono costituire una valida alternativa alla cartolarizzazione (operazione spesso difficile da realizzare in tempi brevi, anche a causa delle documentazioni scarse o incomplete di molti edifici pubblici)

29 .! # ) % VPPD040618AnBoerP29 Possibile costo delle bonifiche di aree brownfield in Italia Miliardi di Euro ~2 0 siti di interesse nazionale ~ ~2.40 siti iscritti all anagrafe dei siti contaminati ~7 Possibile costo delle bonifiche dei siti censiti Altri siti non censiti Molte di queste aree possono avere un valore immobiliare significativo Lo sfruttamento di questo valore può essere la leva principale per far fronte agli oneri di bonifica in settori ormai a bassa redditività (es. chimica) Il coinvolgimento di fondi specializzati può consentire di avviare progetti complessi Fonte: Stime di Pirelli & C. Ambiente e Value Partners

30 VPPD040618AnBoerP30 1 ) 1 % ) Attrattività intrinseca dell investimento immobiliare (fattore esogeno, non influenzabile). La propensione verso questo investimento, in Italia, è comunque sempre stata elevata e diffusa (Per i prodotti destinati alla clientela retail) capacità distributiva, che resta un fattore chiave di raccolta del risparmio gestito in Italia Capacità della SGR di garantire performance elevate, attraverso una progettazione dei prodotti più mirata sui fattori chiave di successo e una gestione immobiliare efficace Capacità della SGR di innovare e segmentare il prodotto, rendendolo sempre più attraente e specifico per la clientela cui è destinato. Ad esempio: Grandi fondi (ad apporto) per la clientela retail, con rendimento e rischio più ridotti Fondi più piccoli (ad apporto o a raccolta) per la clientela istituzionale, con profili di rendimento e rischio più accentuati