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3 ASSET MANAGEMENT Attenzione alle opportunità in un mercato che cambia Con questo primo supplemento dedicato all Asset Management Banca- Finanza avvia una serie di approfondimenti sull evoluzione e le strategie della distribuzione finanziaria in Italia. Il secondo supplemento, che uscirà con il numero di novembre della rivista, sarà focalizzato sulla consulenza; mentre il terzo, previsto in dicembre, tratterà le tematiche relative ai promotori finanziari e alle banche reti. Con questa triplice iniziativa BancaFinanza si è data l obiettivo di seguire con attenzione le problematiche e le dinamiche di un settore come la distribuzione finanziaria che è strategico per tutti gli istituti di credito. E che ha un ruolo e un peso fondamentale sulla buona riuscita del business. La crisi sta stravolgendo tutte quelle che sino a cinque anni fa sembravano regole del gioco consolidate. Il risparmio si sta assottigliando, il mercato chiede trasparenza, rendimenti più sicuri e bassa volatilità. Questi ultimi anni hanno visto accentuarsi l avversione al rischio dei risparmiatori che hanno disinvestito dai fondi di investimento e investito in strumenti obbligazionari più tradizionali, in prevalenza a tasso fisso, collocati dalle banche con tassi di rendimento contenuti. E i gestori italiani devono tener conto di tutto questo. Devono inoltre fare i conti con la concorrenza estera, sempre più agguerrita, che sta occupando spazi importanti sul mercato e con le direttive europee che mettono al centro dell attenzione il cliente, impongono maggiori controlli e procedure di trasparenza più impegnative. Ma soprattutto con la crisi che diminuisce drasticamente le risorse del mercato restringendo il campo d azione e spingendo il settore verso la concentrazione: meno prodotti e meno operatori. In un futuro che si prospetta lungo di mercati volatili e tassi bassi, pieno di incognite, si aprono grosse opportunità per chi sarà capace di offrire grande professionalità, diversificazione dei prodotti e dei mercati, strategie innovative sia per il retail sia per gli investitori istituzionali.

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5 Stabilizza i tuoi investimenti

6 ASSET MANAGEMENT Un business in evoluzione, Da inizio anno a luglio, l industria del risparmio gestito ha avuto una raccolta negativa di 7,5 miliardi di euro. Secondo i dati del primo semestre 2012 diffusi da Assogestioni, tutte la categorie perdono (-4,6 miliardi gli azionari, per esempio, -3,1 miliardi i monetari) e solo gli obbligazionari hanno registrato flussi positivi per 8,6 miliardi. Dati che confermano la fuga dei risparmiatori dai fondi di investimento. Che si ripercuote sul patrimonio gestito italiano: se Arca è cresciuta di 1,4 miliardi e BancoPosta di 200 milioni, Eurizon è dimagrita di 8,6 miliaridi circa, Anima di 4,9 miliardi e Ubi di 4,6. Il tutto in un solo anno. Le cause dei deflussi? L estrema volatilità dei mercati azionari, la concorrenza di prodotti alternativi (come i conti deposito ad alti, e sicuri, tassi di interesse), la sfiducia dei risparmiatori dopo le batoste del 2008, la totale allergia al rischio che dilaga ormai nella clientela private e istituzionale. Si tratta di contingenze legate a momenti particolarmente difficili o invece ci troviamo in una crisi strutturale, visto che la ritirata dalle sgr è iniziata prima del default di Lehman Brothers? «Da diversi anni, la clientela si sta allontanando dalle case di gestione. È un fenomeno che si è, ovviamente, accelerato con lo tsunami dei subprime e, ora, con la recessione che ha compresso i redditi», sostiene Dario Portioli, consulente e fund analyst di Morningstar. «In realtà, il risparmio gestito non è mai veramente decollato nel nostro paese. In Italia manca del tutto un canale istituzionale in grado di stabilizzare i flussi, di diventare un player importante sul mercato finanziario, come i fondi pensione statunitensi. Risente negativamente di questa carenza anche la previdenza, fattore strategico per lo sviluppo del settore e del welfare. Io credo che per risolvere il problema occorra favorire, attraverso incentivi fiscali, il risparmiatore che si impegna in investimenti di durata superiore ai cinque anni. Se si pagano meno tasse e i costi complessivamente diminuiscono, potrebbe innescarsi un ciclo forte, virtuoso, in cui sparirà la focalizzazione e l ossessione del guadagno nel breve termine. Certo, viviamo una situazione in cui è difficile immaginare riduzioni di imposte, ma favorire l investimento nel lungo periodo, come vuole anche Assogestioni, e come già fanno in Germania e Francia, è l unica strada percorribile». La realtà attuale ci dice comunque che l investimento in fondi è una attività di nicchia alla quale gli italiani destinano solo, secondo i dati di Banca d Italia, il 6% dei loro risparmi globali (stimati in miliardi). Nel Belpaese si preferisce restare liquidi piuttosto che affidare i propri soldi ad altri. Come mai? Uno studio di Kpmg, Risparmio gestito in Italia: trend ed evoluzione dei modelli di business, mette in rilievo alcune criticità del risparmio gestito. Il settore in Italia è caratterizzato dalla prevalenza di operatori di matrice bancaria, sia per la produzione e gestione degli investimenti sia per le reti distributive. La predominanza del canale bancario ha determinato, spesso, distorsioni: anche recentemente è accaduto che per esigenze di funding gli istituti di credito abbiano incentivato agli sportelli la raccolta diretta, mettendo in ombra l offerta dei prodotti di risparmio gestito. Secondo Kpmg, la fuga dai fondi è effetto di una serie di fattori: l assetto distributivo bancocentrico e le mutate politiche commerciali degli intermediari bancari; la propensione storicamente bassa da parte della clientela retail verso questa categoria di prodotti d investimento per la scarsa educazione finanziaria dei risparmiatori italiani; i costi elevati che caratterizzano i prodotti di risparmio gestito rispetto ai prodotti alternativi Una situazione sulla quale gli incentivi fiscali sul lungo termine

7 Giuliano Cicioni, consulentedi Kpmg. «Il cambiamento dovrebbe avvenire attraverso l introduzione e l affermazione di modelli distributivi alternativi al sistema tradizionale chiuso, caratterizzato dal processo di collocamento e dal rapporto produttore-distributore. In estrema sintesi, occorre uniformare le condizioni di accesso e di funzionamento del risparmio gestito a quelle del risparmio amministrato e proporre servizi alternativi (per esempio quelli di advisory e di execution only), oggi non ancora affermati nell asset management, in quanto cannibalizzati dal collocamento. I driver di sviluppo del settore sono essenzialmente tre: l unbundling tra componente di vendita e componente di servizio (advisory), grazie alla separazione dei ser vizi di sola vendita (execution only); la conseguente sostenibilità di un offerta di advisory unbundled, che oggi fatica ad affermarsi perché costretta a proporsi on top rispetto al collocamento e, pertanto, con una proposta di valore difficilmente recepibile dalla domanda, se non di nicchia; una maggior riconoscibilità dei prodotti (nelle sue diverse componenti, di costo, performance, profilo di rischio/rendipotrebbero incidere ben poco. Occorre cambiare radicalmente il sistema, sostiene lo studio Kpmg. «Le debolezze strutturali del risparmio gestito in Italia sembrano essere riconducibili più all organizzazione e al funzionamento del sistema nel suo complesso che alle strategie e alle azioni competitive condotte dai singoli player», sostiene mento) da parte della clientela e di conseguenza l incentivo per i produttori a sviluppare offertemigliori e a promuoverle anche con adeguate strategie di sell out. Il mercato potrebbe polarizzarsi quindi su tre modelli di business differenti: quello chiuso, e cioè quello attuale basato sull accordo di collocamento tra produttore e distributore; quello aperto diretto, basato sul ricorso a piattaforme di pura negoziazione direttamente da parte della clientela; e infine il modello aperto assistito nel quale la clientela ricorre a servizi di pura negoziazione e a servizi di advisory non commission based in forma congiunta o disgiunta», continua Cicioni. In questa prospettiva le sgr continuerebbero a focalizzarsi sull attività di produzione, mentre la negoziazione dei fondi potrebbe essere effettuata direttamente dalla clientela presso degli intermediari di raccolta ordini. Così, accanto all attuale sistema chiuso, che resterebbe presidiato dai collocatori tradizionali, forti delle proprie reti distributive, si potrebbero sviluppare due diversi modelli industriali. Nel primo, aper- SGR, LE PRIME DIECI PER PATRIMONIO I dati del primo semestre 2012 Nome della società Famiglia del fondo giugno 2011 dicembre 2011 giugno 2012 Eurizon Capital Eurizon capital sgr Anima Anima sgr Ubi Ubi Pramerica sgr Arca Arca sgr Pioneer investments Pioneer investment management sgr Generali Generali investments Italy Bnp Paribas Bnp Paribas Investment Partners sgr Aletti Gestielle Aletti Gestielle sgr Amundi Amundi sgr Allianz Allianz global investors Italia sgr : e Fonte: Morningstar Direct - Valuta:: euro - Periodicità: semestrale - I dati si riferiscono al patrimonio totale del fondo fornito (insieme ai Nav) dalla società stessa o dalla banca depositaria.

8 ASSET MANAGEMENT FLUSSI NETTI, SONO STRANIERI I FONDI MIGLIORI NEL PRIMO SEMESTRE 2012 Fondo Flusso netto stimato* Flusso netto stimato* Flusso netto stimato* giugno 2011 dicembre 2011 giugno 2012 Pimco Gis total return bond fund ( ) Pimco Gis global investment grade credit Amundi Money market fund short term Eur M&G Optimal income fund Carmignac patrimoine ( ) ( ) Ms Invf global brands Invesco balanced-risk allocation fund Muzinich short duration high yield Pimco Gis diversified income fund Neuberger Berman high yield bond ( ) *Flusso netto stimato: Per la stima di questo dato, Morningstar calcola prima i flussi di cassa in entrata e in uscita per ogni fondo. La stima del flusso di cassa (C) è semplicemente la differenza del patrimonio del fondo (P) iniziale e finale che non può essere spiegata dal total return (r): C= Pt - Pt-1 (1+r) Fonte: Morningstar Direct - Valuta: euro - Periodicità: semestrale to diretto, la clientela negozia le quote dei fondi direttamente presso operatori di brokeraggio (tipicamente on line).il secondo modello, aperto assistito, prevede il ricorso da parte dei risparmiatori a un servizio di advisory offerto da un intermediario indipendente e successivamente alla negoziazione delle quote dei fondi presso lo stesso soggetto o direttamente presso un broker. I principali vantaggi del modello aperto assistito per gli operatori potrebbero consistere nella maggiore indipendenza distributiva, nella riconoscibilità del servizio di advisory e nell ampliamento della capacità distributiva. Il mercato italiano dell asset management è caratterizzato da un significativo livello di concentrazione. I primi tre player detengono circa il 50% di quota di risparmi sotto gestione. Ma, a causa delle difficoltà strutturali e congiunturali nel mantenere e incrementare le masse e del significativo gap dimensionale esistente tra l Italia e il resto d Europa, nel prossimo futuro potrebbero emergere altre operazioni di acquisizione o fusione nel settore. Le società prodotto potrebbero essere spinte a ulteriori integrazioni dalla necessità di recu- perare efficienza e redditività, ormai in flessione da alcuni anni, e dai costi crescenti per l allargamento delle reti, l aumento dell attività di formazione e di marketing e l adeguamento alle indicazioni della Banca d Italia sulla separazione tra produzione e distribuzione. L aumento delle dimensioni dovrebbe, in particolare contrastare la flessione dei livelli commissionali, trend che si è ulteriormente acuito con la crisi finanziaria, e delle masse, consentendo agli operatori di affrontare un mercato caratterizzato da un grado di competitività crescente. Protagonisti di queste nuove potenziali spinte alla concentrazione potranno essere società di medie e grandi dimensioni dotate di partnership industriali con diversi distributori e con strutture operative ben dimensionate e adeguate a supportare efficacemente lo sviluppo del business, anche attraverso processi di crescita esterna. I target ideali di questi player sono identificabili in quelle società, appartenenti a gruppi bancari, con patrimoni in gestione di entità contenuta, e in ogni caso probabilmente non ottimali per affrontare stand alone l evoluzione e la competizione di un mercato che sta diventando sempre più selettivo. Espressione di questa nuova tendenza è la creazione del gruppo Anima che, pur annoverando tra gli azionisti di riferimento grandi operatori bancari, si propone strategicamente come piattaforma aperta, come fabbrica-prodotto per una pluralità di canali e di soggetti distributivi. Un altro operatore attivo nelle strategie di crescita esterna è Arca, esempio storico di piattaforma aperta del risparmio gestito, costituita nel 1983 da diverse banche popolari. La mission di Arca è stata fin dall inizio quella di costituire una società di gestione del risparmio di riferimento per il sistema delle Popolari, con la possibilità di estendere la propria attività anche ad altre tipologie di canali. Se nel 2009 in Francia Crédit Agricole e Société Générale, attraverso la fusione delle proprie sgr, hanno fondato Amundi, uno dei maggiori operatori in Europa con circa 660 miliardi di euro di masse, nella attuale situazione risulta piuttosto difficile prevedere operazioni di merger and acquisition tra grandi operatori italiani. La fusione potrebbe risultare difficile sia per l elevato impegno finanziario, sia per le tematiche antitrust, in caso di aggregazione tra soggetti nazionali. Più probabile quindi che ci possa essere l intervento di un grande operatore straniero.

9 Morningstar ETF Invest Conference Europe Ottobre 2012 Starhotels Rosa Grand, Milan, Italy Quali sono le migliori strategie per creare un portafoglio di ETF? Dove investire per massimizzare il ritorno sugli investimenti? I maggiori esperti dell industria di ETF a livello internazionale si riuniscono a Milano per fornire le risposte a queste e molte altre domande su tattiche, strategie e tecniche di gestione per aumentare la conoscenza sugli strumenti, il loro uso e ruolo in portafoglio. Il punto di vista dell industria La Morningstar ETF Conference giunge alla terza edizione e assume carattere internazionale. Due le giornate: una, il 23 ottobre, (a partire dalle 14,30) prevede due tavole rotonde aperte a tutti gli investitori; l altra, il 24 ottobre, riservata agli investitori istituzionali. Informazioni e Contatti Per consultare l agenda europea e quella italiana clicca qui: Contatti Sponsors Premium Gold Silver Media

10 ASSET MANAGEMENT Come si controlla il rischio? Fallimento Lehman, crisi del debito sovrano nell Eurozona, recessione: negli ultimi quattro anni ci sono stati ben pochi momenti tranquilli per i risparmiatori. La volatilità ha imperversato sui mercati e le notizie cattive (ultime quelle sul rallentamento delle economie di India e Cina) non sono certo mancate. Il risultato non poteva che essere una crescente avversione a qualsiasi tipo di rischio da parte della clientela, proprio quando la realtà ha dimostrato che neppure i titoli di stato sono rifugi sicuri: gli investimenti senza rischio non esistono più. Per sapere come l industria del risparmio reagisce a questa situazione e come rispondere alla domanda di sicurezza dei clienti, BancaFinanza ha svolto un sondaggio tra 11 sim e sgr e ha posto loro queste tre domande: Dato per scontato che non esistono più asset risk-free, con quali strumenti monitorate e analizzate i rischi dei diversi mercati? Quali sono le strategie di investimento capaci di mitigare, se non eliminare dal tutto, l esposizione al rischio? La rischiosità e la volatilità hanno spinto o stanno spingendo verso un cambiamento delle strategie di distribuzione e di marketing? In queste pagine, le risposte dei gestori. Risponde Davide Gatti, direttore vendite di Anima sgr Negli ultimi quattro anni, i mercati hanno risentito in modo molto evidente di considerazioni di natura emotiva. In questo contesto l analisi macro risulta insufficiente a descrivere l andamento dei mercati: vanno tenute presenti anche questioni che normalmente vengono definite di sentiment. Crediamo che l elevata volatilità portata dalla crisi dell Eurozona si possa superare con strategie flessibili e innovative. Anima, nella sua gamma di offerta, ha messo a disposizione fondi a rendimento assoluto, basati su un motore azionario o obbligazionario ma con strategie flessibili, che conferiscono al gestore più libertà di azione per contenere la volatilità nelle fasi di crisi e ottenere, al tempo stesso, performance positive sfruttando le fasi di rialzo. Per quanto riguarda i prodotti a base azionaria, alla componente core di un portafoglio azionario tradizionale, questi fondi affiancano altre due strategie: in primis, l esposizione dinamica al mercato di riferimento; in secondo luogo, l im- plementazione di strategie decorrelate dal mercato, come il pair trades. Le strategie di distribuzione e di marketing non sono cambiate. Certo è che, in un contesto fortemente incerto, i risparmiatori oggi chiedono alle società di asset management prodotti con profili di rischio differenti e con la flessibilità necessaria per riposizionare il portafoglio rapidamente sulla base della volatilità dei mercati, modulando l esposizione al mercato azionario e obbligazionario. Anima ha spostato il focus commerciale dai prodotti tradizionali a benchmark a quelli a rendimento assoluto che prevedono un ampia delega al gestore. Risponde Cinzia Tagliabue, direttore generale Pioneer investments Italia Nella costruzione dei nostri portafogli, protagonista assoluto è il concetto di allocazione del rischio. Il risk budgeting si basa su un rigoroso processo di definizione, monitoraggio e gestione dei rischi di portafoglio in modo tale che tutte le posizioni pericolose siano messe a bilancio, così che vengano prese posizioni e costruite strategie di investimento solo se, ex ante, i benefici sono superiori ai rischi. In questa procedura seguiamo alcuni principi fondamentali: diversificare le fonti di rischio (e non solo le asset class), evitare singole posizioni di rischio eccessivo, gestire le posizioni critiche, puntare su investimenti liquidi facili da smobilizzare tempestivamente e non allocare il rischio quando non ci sono opportunità. Per rispondere all'aumentata avversione al rischio, in Pioneer In-

11 vestments abbiamo investito sull innovazione di prodotto lungo tre direttrici: i fondi a formula, che consentono di partecipare al rialzo di un particolare indice di mercato con la protezione del capitale; i fondi obbligazionari a scadenza predefinita con distribuzione dei proventi; lo sviluppo di metodologie gestionali innovative a ritorno assoluto. Le strategie di distribuzione e di marketing si sono adattate alle nuove e diverse esigenze della clientela. Oggi l obiettivo primario dei risparmiatori è il contenimento delle perdite durante le fasi di sofferenza dei mercati, anche a costo di sacrificare una piccola parte dei guadagni durante le fasi rialziste. Risponde Marco Di Giacomo, senior relationship manager di Etica sgr Etica è l unica sgr italiana che promuove esclusivamente fondi comuni socialmente responsabili. I nostri investimenti sono guidati da una rigorosa analisi che prende in considerazione criteri di ordine ambientale, sociale e di governance, oltre alle classiche valutazioni di carattere finanziario, delegate a un altra società. Integrare nella selezione dei titoli in cui investire anche un analisi di tipo Esg (environment, social e governance) comporta la necessità di prevedere al meglio le fonti di rischio: le controversie sociali e ambientali hanno, infatti, impatti negativi sulla sostenibilità economica dell impresa, con potenziali ripercussioni negative anche sui corsi azionari. Investire in modo consapevole significa pianificare con il proprio consulente o promotore una strategia di investimento coerente con i propri obietti- vi, sia in termini di orizzonte temporale, sia di rischio che si è disposti a sopportare. Siamo convinti che tornare a promuovere prodotti semplici, con una mission chiara e trasparente sia la via giusta per riconquistare la fiducia dei risparmiatori. Per questo motivo la nostra offerta è semplice e trasparente. Semplice perché ha solo quatto fondi comuni che da soli coprono tutte le principali esigenze dei risparmiatori in termini di rischiorendimento. Trasparente perché sul nostro sito è possibile consultare i portafogli completi dei fondi e i criteri adottati nell analisi Esg. Risponde Bruno Rovelli, head of investment advisory di BlackRock Italia Le misure statistiche di rischio (Var e volatilità) sono sicuramente utili, ma non va dimenticato che sono costruite sostanzialmente guardando al passato e non tengono conto della natura multidimensionale del rischio. Invece è importante misurare l esposizione ai diversi fattori di rischio - per esempio di duration, di credito, di valutario - per assicurarsi di aver un portafoglio sufficientemente diversificato. Investire è rischiare, quindi se eliminiamo il rischio, azzeriamo anche il rendimento. Detto questo, un buon metodo di investimento ci permette di limitare i rischi almeno nel medio periodo. Prima di tutto è necessa- rio avere un idea dello scenario economico, almeno di lungo periodo, in cui si va a operare. Poi ci si deve chiedere se le valutazioni dell asset class oggetto d investimento sono tali da giustificare una ragionevole aspettativa di rendimento nel medio periodo. Infine, va definito correttamente l orizzonte temporale. La parte preponderante del portafoglio dovrebbe essere investita in obbligazioni investment grade, high yield e dei paesi emergenti, senza dimenticare che molti titoli azionari oggi presentano un rendimento da dividendi superiore a quello di molti mercati obbligazionari. Da ultimo suggeriamo di includere asset e strategie non tradizionali (come le azioni aurifere e fondi long/short sul mercato azionario e del credito) per ricreare quella diversificazione e decorrelazione nel portafoglio che è andata perduta con la scomparsa del risk free. Risponde Heiko Mayer, gestore del team multi-asset di Dws Una parte fondamentale del nostro processo di investimento è l allocazione del rischio tattico basato sui nostri indicatori - rischio, sorpresa e macro - che danno una visione complessiva sui mercati finanziari globali. L indicatore rischio fornisce intuizioni sulla percezione del rischio di mercato, macro è una buona misura del contesto macroeconomico internazionale; sorpresa è

12 ASSET MANAGEMENT il collegamento tra le aspettative del mercato e i dati reali. Il concetto opposto al rischio non è la sicurezza: eliminare tutti i rischi significa semplicemente non avere rendimenti, cosa che non è certo l obiettivo degli investitori. Occorre ottenere il miglior rendimento per un rischio determinato, in base al contesto di mercato. I prodotti devono offrire molto più della ripartizione tradizionale tra azioni e obbligazioni. Una divisione del rischio tattica, le strategie di carry e la messa a fuoco di una crescita stabile dei titoli azionari sono, per esempio, solo una piccola parte delle nostre opportunità di investimento. Risponde Stefan Angele, head investment management di Swiss & Global asset management Oggi la strategia buy and hold non funziona più. Offriamo prodotti specifici in rapporto alla propensione al rischio dell investitore, compresi i prodotti absolute return/total return con un potenziale di rendimento interessante e un profilo a basso rischio. L analisi del rischio solitamente viene svolta su due livelli: prima all interno del team di gestione del portafoglio e successivamente da parte del nostro reparto indipendente di gestione del rischio. Molti investitori sono preoccupati dai cambiamenti repentini del sentiment dei mercati finanziari e dalla volatilità che ne consegue. Anche in questo clima esistono strategie di investimento in grado di offrire un potenziale di ritorno a un basso livello di volatilità. Nel comparto azionario una di queste strategie è l approccio market neutral. Nel settore obbligazionario, esistono strategie absolute return e total return. A prescindere dalla asset class, la diversificazione resta, comunque, un elemento centrale delle strategie antirischio. La nostra strategia di distribuzione è, e rimane, focalizzata sulla capacità di offrire una vasta gamma di fondi in tutte le classi di asset. Al momento, stiamo assistendo a un aumento della domanda di investimenti con una volatilità più bassa, come le strategie absolute return o total return e di beni reali come le commodity. Risponde Giorgio Giovannini, country manager per l Italia di Henderson Global Investors Sicuramente la rischiosità e la volatilità stanno spingendo verso un cambiamento che ha essenzialmente tre direttive: diversificare il portafoglio, preservare il capitale, ridurre la volatilità dei singoli investimenti. La clientela deve differenziare sempre più ed entrare nella logica di avere un portafoglio in cui nessun asset class abbia un peso preponderante o comunque superiore al %, come spesso succede invece con i titoli di stato. Dal punto di vista del marketing, invece, è diventata essenziale una comunicazione meno tecnica ma più semplice, diretta e di scenario, in quanto viviamo in un epoca in cui il cliente è bersaglio di informazioni continue, spesso disordinate e tendenti all estremizzazione. Il ruolo dei gestori è sempre più quello di offrire prodotti non necessariamente legati a un benchmark specifico, ma focalizzati sull obiettivo primario di tenere sotto controllo la volatilità, il vero nemico dei gestori e degli investitori privati. Risponde Alan Mudie, chief investment officer di Union bancaire privée (Ubp) Il rischio non va confuso con la volatilità e, a nostro avviso, dovrebbe essere definito come la probabilità di un erosione permanente del capitale. Per esempio, la qualità del debito sovrano è diminuita di fronte agli enormi disavanzi pubblici dei paesi sviluppati, gli investitori hanno minori probabilità di essere rimborsati, e di conseguenza la classe dei titoli di stato non può più essere considerata esente da rischi. Ubp si concentra sull analisi fondamentale per determinare la capacità di una nazione di pagare gli interessi e rimborsare il debito, piuttosto che affidarci alle agenzie di rating. L analisi dei fondamentali e un attenta diversificazione dovrebbero puntare a limitare il rischio e assicurare agli investitori una remunerazione adeguata. Oggi ci sono asset class che offrono rendimenti superiori al livello di rischio insito nell investimento e rappresentano delle opportunità: per esempio, il segmento dell high yield, le obbligazioni convertibili europee, il credito investment grade dei mercati emergenti e l oro, che consideriamo un attivo monetario immune dalle manipolazioni delle banche centrali. Due fattori chiave hanno indotto coloro che si occupano di distribuzione a modificare le proprie strategie retail e private: la crisi del 2008, con il conseguente impatto dei crolli sulle azioni e sulle obbligazioni e una carente liquidità bancaria con l esplosione dei prodotti a bilancio da loro promossi. Le ripercussioni sono state molto pesanti per l industria dell asset management, poiché i clienti individuali non volevano assumersi rischi e le banche non osavano promuovere soluzioni di

13 investimento a lungo termine, ma preferivano incentivare conti di risparmio, obbligazioni emesse da banche o compagnie d assicurazione. Convivendo con questa situazione proponiamo strategie buy and hold di prodotti obbligazionari, cristallizzando un rendimento interessante, o prodotti azionari che offrono dividendi elevati. Risponde Marco Rosati, amministratore delegato di Zenit sgr La crisi finanziaria prima e quella dell euro poi hanno portato un radicale cambiamento soprattutto nell apprezzamento del rischio degli investimenti in titoli di stato: prima la valutazione era principalmente effettuata in termini di rischio tasso, oggi una componente importante è rappresentata dal rischio credito. Gli strumenti e le metodologie sono quindi sostanzialmente invariati, ma la componente credito ha assunto un ruolo ben più rilevante. Oltre a una corretta diversificazione degli attivi, che rimane la regola di base principale per mitigare l esposizione al rischio, l innovazione finanziaria ha reso disponibili strumenti, come gli Etf, che permettono di costruire in modo relativamente semplice operazioni di copertura dei rischi di portafoglio, che un tempo richiedevano il ricorso a derivati o addirittura a strategie complesse costruite su questi stessi strumenti. Indubbiamente oggi da parte degli investitori si percepisce una duplice richiesta di maggiore consapevolezza e di rassicurazione della quale bisogna tenere conto nelle strategie di distribuzione e di marketing. Sarebbe miope, tuttavia, impostare le strategie commerciali solo sul breve termine, assecondando stati d animo di maggiore insicurezza di fronte alla crisi. Bisogna invece cercare di orientare l investitore a una visione più complessiva di lungo termine, che includa anche una qualche forma di pianificazione finanziaria per gli obiettivi che ognuno di noi si pone nella propria vita. Risponde Renato Guerriero, head della branch italiana di Dexia asset management Di recente ho discusso con un gestore di una banca privata brasiliana: mi raccontava che in Sudamerica un investimento che non renda almeno il 10% non è nemmeno preso in considerazione, e il rischio dei mercati emergenti è per gli investitori di quella zona geografica qualcosa di assolutamente naturale. Quando incontro i fondi pensione svizzeri, olandesi e tedeschi, la loro prima preoccupazione è legata al rischio dei titoli di stato italiani e spagnoli, e un rendimento del 5% per loro rappresenta un miraggio. Tutto ciò per dire che il rischio e la sua percezione sono profondamente legati all investitore. Per coloro che non tollerano perdite a breve termine, noi utilizziamo misure di rischio come il conditional Var. Per gli investitori che hanno una tolleranza maggiore gli indicatori di rischio relativo (come, per esempio, la tracking error volatility) restano ancora utili e accanto a questi monitoriamo una serie di altri indici particolarmente significativi. Nella nostra gamma abbiamo un fondo che ha generato ogni anno rendimenti positivi, in media 1,5% sopra il tasso monetario dal 2003 a oggi. Mettiamo in atto, in certi casi, strategie veramente decorrelate, come quella generata dal forte sviluppo degli Etf e della gestione passiva. La distribuzione è diventata più attenta ai bisogni dell investitore finale, retail ma anche istituzionale, che non è più disponibile a investire in un fondo, ma desidera monitorare nel breve periodo il proprio investimento e soprattutto percepire una cedola o un dividendo. Risponde Luca Di Patrizi, direttore generale di Pictet asset management in Italia Lo strumento più concreto che rimane per monitorare il rischio di mercato è il grado di correlazione con gli attivi rischiosi, quindi i mercati azionari. Il portafoglio degli investitori italiani è fin troppo concentrato sul nostro paese, e quindi esposto alla crisi euro. Il consiglio di Pictet è quello di diversificare su valute diverse dalla moneta unica europea, la cui correlazione negativa con le azioni è sopravvissuta, anzi si è rafforzata, al contrario di quella tra azioni e obbligazioni, agli straordinari eventi di mercato che abbiamo vissuto negli ultimi anni. Mentre in passato la costruzione di un portafoglio equilibrato si traduceva essenzialmente nel calibrare la giusta proporzione di azioni e obbligazioni, oggi diventa, invece, fondamentale impostare il ragionamento in termini di diversificazione valutaria. Per Pictet, le tematiche relative alla costruzione ottimale di un portafoglio sono da sempre oggetto di analisi, convinti che quanto maggiore è l incertezza sul mercato, tanto più importante diventa concentrarsi sulla solidità della barca (cioè la robustezza dell asset allocation), piuttosto che cercare di prevedere la direzione del prossimo vento.

14 ASSET MANAGEMENT Le nuove strategie di rilancio La crisi ha ridotto sensibilmente il rischio dai portafogli dei risparmiatori. Si ricercano investimenti più sicuri e a bassa volatilità. Con il ritorno, quindi, del reddito fisso (fixed income) e del rendimento costante (total return), con l introduzione delle cedole persino nei fondi azionari. Ma la crisi, a quattro anni dal fallimento Lehman, si è fatta sentire con forza anche sull industria dell asset management, che ha registrato flussi negativi di raccolta negli ultimi mesi. Ma se i gestori italiani perdono terreno, segnali positivi vengono da quelli esteri. E se in Italia si è assistito a una fuga dall azionario nel mondo anglosassone questa fuga non c è stata. Del resto, la crisi ha colpito in particolare il retail. E l asset management deve fare i conti con un fenomeno nuovo: la riduzione del risparmio. Perché se ci sono investitori da milioni, sta scomparendo il piccolo risparmiatore con 20 o 50 mila euro da investire. Se il futuro è pieno di incognite è però anche ricco di opportunità per l industria dell asset management. In un periodo che si prospetta lungo di mercati volatili e di tassi bassi, l asset management può rivelarsi vincente offrendo professionalità, diversificazione, strategie innovative sia per il retail sia per gli investitori istituzionali, a partire dalle casse e dai fondi pensione. Ma non c è dubbio che il settore vada verso un consolidamento: meno prodotti (anche perché gli investimenti riguardano il 20% dell offerta, e quindi i prodotti di eccellenza) e meno operatori. Sono questi gli aspetti emersi dalla tavola rotonda Il mercato dell asset management: strategie e sviluppo delle sgr e delle case di investimento organizzata da BancaFinanza. Alla tavola moderata dal direttore responsabile Angela Maria Scullica e da Achille Perego, caposervizio economia e finanza di Quotidiano nazionale, hanno partecipato: Lorenzo Alfieri, country head per l Italia di Jp Morgan asset management sgr; Andrea Cardone, sales director southern europe di Janus capital group; Gianluca La Calce, vicedirettore generale di Fideuram investimenti e direttore generale di Fideuram asset management Ireland Ltd di Dublino; Alberto D Avenia, direttore distribuzione esterna Italia e paesi del Mediterraneo di Bnp Paribas investment partners; Giorgio Giovannini, country manager di Henderson global investors; Angelo Lazzari, amministratore delegato di Arc asset management; Davide Pelusi, amministratore delegato di Morningstar; Davide Squarzoni, direttore generale di Prometeia advisor sim; Max Maria Traversone, deputy country head Italy di Raif-

15 feisen international fund advisory; Mauro Vittorangeli, direttore generale & cio di Allianz global investors Italia. Domanda. Quali effetti ha avuto la crisi finanziaria sulle strategie d investimento? Cardone. Negli ultimi mesi, gli investitori hanno ridotto in maniera sensibile la componente di rischio dai propri portafogli scegliendo prodotti a bassa volatilità e total return. Più in generale la crisi ha assestato un colpo importante all industria dell asset management. In Italia, abbiamo infatti registrato flussi negativi di raccolta negli ultimi mesi. Ma c è un dato importante da rilevare: mentre i gestori italiani stanno perdendo terreno sul mercato, i fondi esteri hanno visto invece flussi di raccolta positiva. D. In base alle nuove richieste del mercato, come sta cambiando l offerta? Lazzari. Assistiamo a un approccio un po diverso, con una spinta a realizzare fondi su misura per il cliente. Del resto la crisi ha modificato la percezione del rischio: abbiamo visto quanto non fosse corretto considerare, per esempio, i Btp un investimento a basso rischio. Proprio per questo, il mercato chiede più informazione: se si conosce ciò in cui si investe si gestisce il rischio, altrimenti no. Per quanto riguarda i prodotti mass market non c è ancora una grande conoscenza di che cosa ci sia, per esempio, in un fondo, nonostante le linee guida del prospetto. Il mondo del risparmio gestito ha assunto una forma a clessidra: ci sono tanti risparmiatori che hanno molte disponibilità liquide e le parcheggiano perché non sanno dove investirle. E ci sono tanti piccoli risparmiatori, il vecchio ceto medio, che sono spariti. Così il mercato di riferimento dell industria del risparmio gestito si è modificato, in alcuni casi addirittura scomparso. La Calce. Sono convinto che la situazione macroeconomica e finanziaria ci accompagnerà ancora per un periodo abbastanza lungo. I principali problemi sono due: la crisi dei debiti sovrani e la ciclicità economica globale che risente del super ciclo del debito. Come vediamo, sono problemi di non facile soluzione. Per quanto riguarda l Italia c è ancora, da parte degli investitori, una quota importante di fai da te, mentre il mercato è ancora legato al sistema bancario che condiziona l approccio medio al risparmio gestito. Ma c è anche una terza considerazione: i mercati stanno mostrando livelli di volatilità molto alta, è vero, ma una diversificazione ben fatta sta funzionando. Guardando i portafogli di clienti ben diversificati, si registrano risultati superiori a quanto si possa pensare di ottenere in una situazione drammatica. I clienti investono o in depositi che offrono tassi molto superiori al risk free, o in titoli obbligazionari scoprendo, però, ex post una volatilità che non era attesa. Leggendo i giornali sembra di vivere sull orlo del precipizio. Ma se la situazione attuale è molto più complessa di quanto la politica non voglia trasmettere, dal punto di vista dell investimento gli accorgimenti di buon senso continuano a funzionare. Chi costruisce portafogli cercando una diversificazione intelligente, e senza per forza fuggire da quelle che sono percepite come aree di rischio (l azionario) può ancora fare bene. Vittorangeli. La crisi sta configurando flussi negativi per i prodotti azionari, dovuti alla percezione da parte del cliente di una forte volatilità dei mercati. Un atteggiamento non del tutto corretto, perché una forte diversificazione può offrire grandi opportunità. Sul mercato

16 ASSET MANAGEMENT obbligazionario assistiamo alla ricerca di prodotti non a benchmark ma total return, un fenomeno che sta provocando un cambiamento significativo per l industria dell asset management. Il fai da te in un mondo a tassi bassi ha poche possibilità, mentre l investimento diretto in bond societari con tagli minimi da 100 mila euro è difficile per un singolo investitore che non disponga di grandi portafogli. Questo vuol dire che chi offrirà prodotti specifici vedrà un evoluzione positiva per la sua attività. Squarzoni. Come abbiamo osservato nel rapporto che ogni anno realizziamo con l Osservatorio sul risparmio in collaborazione con Eurisko, il dato più problematico è che il risparmio non si genera più. I tassi oltre il 20% di propensione al risparmio, che a metà anni Novanta ci vedevano leader in Europa, ormai sono scomparsi. La famiglia media, aggredita dalla crisi, sta spendendo patrimonio. Lo si vede dagli asset più liquidi come conti correnti, titoli di stato e azioni. E lo si vedrà, purtroppo, anche sul patrimonio immobiliare prossimo a essere intaccato, con prezzi destinati a scendere significativamente. Sul lato istituzionale, invece, la previdenza e le casse vivono grazie al reddito dei dipendenti e dei professionisti. In questa situazione (meno redditi) assistiamo a un trend delineato di riduzione delle erogazioni e delle pensioni. Ma, seppure in diminuzione, i flussi ci sono e la previdenza nei prossimi 20 anni raddoppierà gli asset under management. Quindi, tra retail e istituzionale, punterei su quest ultimo, fatta eccezione per le fondazioni. D. In base alle nuove richieste del mercato, come sta cambiando l offerta? D Avenia. Abbiamo assistito a una polarizzazione degli investimenti sulla ricerca del rendimento. Un segno tangibile lo vediamo nell asset class obbligazionaria, dove hanno avuto molto successo, negli ultimi due anni, prodotti a distribuzione dei proventi tramite cedola periodica. Il risparmio gestito sta soffrendo, ma paradossalmente - se negli ultimi anni la percentuale di chi è investito in fondi è diminuito, scendendo al 15% all attuale 7-8% - la quota di risparmio personale allocata dagli investitori in fondi è rimasta complessivamente stabile al 30%. Senza voler generalizzare, c è uno zoccolo duro di risparmiatori che probabilmente ha una corretta impostazione degli investimenti rispetto all orizzonte temporale pre-stabilito. Detto questo, le cause del progressivo allontanamento dal risparmio gestito sono molteplici. E le abbiamo viste in questi cinque anni di crisi. Sono diversi i sondaggi dei risparmiatori che confermano che i fondi sono stati in certi casi complessi, tendenzialmente opachi e anche poco performanti. Un giudizio negativo che accomuna l investitore italiano con quello francese o tedesco. Per questo ritengo che ci sia l esigenza di una nuova partnership con le reti per fornire un supporto sempre più dettagliato all investitore per fargli conoscere al meglio i prodotti. E la distribuzione, che vedrà di qui al 2015 una crescita dei promotori, ma anche il mantenimento del ruolo centrale da parte del canale bancario, che continuerà a intercettare almeno il 50-60% dei flussi, sarà l elemento chiave in questo senso. D. La crisi ha accelerato la concorrenza in questo settore? Pelusi. Indubbiamente, si è verificato un aumento della competizione grazie all ingresso di società di investimento straniere. L evoluzione normativa ha cercato di introdurre più trasparenza e minori costi, ma non c è riuscita del tutto. Servono ulteriori aggiustamenti a vantaggio dell investitore finale. Traversone. Dopo il 2008 e il crack Lehman ho coniato un gioco di parole: l incertezza è una certezza. I nostri nonni avevano quattro sicurezze: la Chiesa, lo stato, l esercito e le banche. Abbiamo visto che cosa è successo in questi anni alle banche e agli stati. Per cui stiamo vivendo in un mondo di fortissimo cambiamento, in cui la percezione del rischio si è sviluppata in modo diverso. Quattro anni fa il Btp era considerato free risk, mentre oggi si pensa sia meglio un buon corporate di un governativo. La crisi ha determinato un evoluzione delle esigenze del cliente che si è trovato spiazzato, anche a livello psicologico, dall aver perso il porto sicuro del titolo di stato. Per quanto riguarda l industria, abbiamo assistito a due fenomeni: la sofferenza dell asset management domestico, costruito sovrastimando le potenzialità del mercato e la ne-

17 cessità di una razionalizzazione delle strutture, e il cambiamento di mission del canale distributivo, con un focus spostato dalla distribuzione di una casa-prodotto alla distribuzione di prodotto. Credo che questa sarà la grande rivoluzione dei prossimi anni. Noi come produttori abbiamo un ampia gamma di offerte, ma non le eccellenze su tutto. E la nostra raccolta si concentra sulle eccellenze. Per cui, anche a vantaggio del cliente, saranno sempre più privilegiate le eccellenze nelle società di asset management, al di là dell ampiezza della gamma prodotto. La tendenza delle reti distributive sarà di prendere da ogni casa-prodotto le migliori soluzioni di investimento e poi offrirle al mercato. Ma l asset management avrà anche la grande opportunità di sfruttare la diversa percezione del rischio sul risparmio gestito. Il fai da te è stato ed è prevalentemente obbligazionario. Ora, farlo sui titoli di stato italiani e dell area euro o globale è diventato sempre più difficile. Il vantaggio per l industria sarà quindi quello di fornire soluzioni chiavi in mano che sostituiscano il fai da te del cliente. Ci muoveremo, quindi, sempre più verso la specializzazione, ma il cambiamento epocale ci sarà quando una grande rete si doterà di un architettura davvero aperta. Giovannini. La mia è la visione di un player continentale, ma non globale. Come operatore che lavora sui mercati europei noto che la parola chiave è consolidamento. Che cosa vuol dire? Credo che siamo entrati nella fase centrale della crisi cominciata nel 2008, quella più dolorosa, in cui da 100 si scenderà a operatori. Vediamo una forte concentrazione del risparmio in poche mani e un calo della distribuzione media del risparmio. Siamo in troppi per un mercato che si sta restringendo. Ma di per sé la diminuzione del numero degli operatori non è un fatto negativo: più ci si riduce, più ci si concentra e si fa auto-pulizia. Sono d accordo poi sul tema del concentramento dei prodotti. Già oggi, l 80% del fatturato si concentra sul 20% dell offerta che porta valore aggiunto. Quindi si andrà verso un consolidamento anche dei prodotti. In questo senso vedo con molto favore lo sviluppo di joint venture, di accordi con distributori locali. La mia esigenza è di presentarmi con poche eccellenze sul mercato locale, perché posso competere con gli operatori globali solo attraverso accordi specifici di distribuzione, attraverso i quali riesco a creare equilibrio tra le masse che entrano e la loro stabilità nel tempo. Alfieri. Voglio sottolineare la notevole divergenza tra il modello italiano e quello degli altri paesi su cui la crisi degli ultimi quattro anni ha avuto un impatto relativo. In Italia esiste un altissima correlazione tra l andamento dei mercati e la raccolta a differenza di quanto avviene all estero. Così abbiamo assistito, tranne alcune eccezioni, alla fuga dall azionario. Mentre in altri paesi, penso a quelli anglosassoni, grazie alle correzioni che hanno favorito l ingresso sui mercati, c è stata una direzione molto più forte verso prodotti a più alto rischio, che hanno permesso di cogliere le opportunità che si erano create. Il mercato italiano non ha ancora identificato un suo modello valido. Lo testimoniano le strategie delle reti distributive, che prima hanno adottato un modello aperto, multimanager e poi sono tornate a modelli semi-chiusi con prodotti packaging dettati dalle case. Un modello, direi, tipicamente italiano, più dettato dalle mode che non da un oculata diversificazione. La forte concentrazione su pochi player crea problemi per le reti. All estero vediamo una costruzione più razionale dei portafogli in cui inserire prodotti di gestori vincenti, ma non di un unico gestore vincente. D. Quali sono le strategie delle sgr e delle case di investimento alla luce anche delle nuove normative europee a partire dall introduzione dei fondi master feeder? D Avenia. Credo che l attenzione posta sul fenomeno del consolidamento sia appropriata. I dati della raccolta dimostrano, infatti, come le percentuali ad appannaggio dei prodotti più noti vadano ben al di là della norma 20%-80%, spingendosi anche oltre il 90%. Come diceva Alfieri, se in altri paesi la scelta è stata quella di puntare sul total return, da noi c è anche anche quella del fixed income, per venire incontro alle esigenze del risparmiatore italiano orfano del tasso privo di rischio che dava il Bot. Avendo avuto storicamente una soluzione buona per tutte le stagioni come il Btp, il risparmiatore italiano non si è spinto sulla finalizzazione del risparmio per obbiettivi. Il portafoglio del cliente tipico italiano, pertanto, non è tradizionalmente molto diversificato. E i flussi di raccolta dimostrano che il risparmio continua ad andare prevalentemente su prodotti molto conosciuti, aumentando la pressione sui gestori, che si vedranno costretti a razionalizzare

18 ASSET MANAGEMENT i prodotti poco performanti. Si va, quindi, verso una polarizzazione degli investimenti. In questo scenario, serve una grande unione con i soggetti distributori: le società prodotto devono investire per mettere in guardia dal rischio dell anti-diversificazione, dell avere tutto sul total return. Quanto ai master feeder, mi limito a dire che li stiamo studiando e che possono avere un senso per applicazioni efficienti a livello locale. Pelusi. Il mio contributo alla discussione parte dai dati di mercato. Dal nostro monitoraggio mensile a livello europeo posso confermare che c è una fuga dal rischio, almeno da quello percepito. I fondi azionari hanno perso circa 12 miliardi solo a maggio. Osservando le diverse asset class, notiamo che gli azionari perdono soprattutto nell Eurozona, meno nei mercati emergenti che, sempre a maggio, registravano ancora una raccolta positiva. Un comportamento non del tutto giustificato. A livello obbligazionario, invece, stiamo registrando una fuga dai bond corporate, e anche da lungo termine, con una focalizzazione sul breve termine. Per l Italia la situazione dell industria del risparmio gestito è peggiore di quella francese, tedesca e inglese, perché in questi mercati esiste un forte legame tra investimenti pensionistici di lungo termine e incentivi fiscali. Introdurre incentivi fiscali anche nel nostro mercato darebbe quindi una grossa mano all industria dell asset management. Cardone. Ricollegandomi a quanto diceva Alfieri, non so quanto il modello italiano potrà essere sostenibile nel medio lungo termine, perché si scontra con le logiche europee. In questo tema rientra anche la nuova figura della consulenza fee only che si sta creando un certo spazio sul mercato. Con la consulenza indipendente, si cerca di applicare un modello vero di architettura aperta per consigliare gli investimenti alla propria clientela. Lazzari. I master feeder sono sicuramente un buon esempio per consolidare il mercato del risparmio gestito. Noi abbiamo creato una prima struttura master feeder in Lussemburgo e stiamo aspettando le normative di Bankitalia e Consob. Il master feeder, pur limitato solo ai fondi armonizzati (e questa è una grossa pecca) si presenta come uno strumento utile per consolidare, per concentrare i migliori gestori in un unico prodotto e consentire alle reti di fare politiche di mercato diverse senza duplicare i prodotti e aumentare i costi. Vittorangeli. Il master feeder farà accelerare il processo di concentrazione e razionalizzazione. Un trend già in atto, anche per fattori commerciali, visto che pochi fondi hanno patrimoni consistenti e che la domanda premia i prodotti più di successo. Questo trend che cosa comporterà? Credo una concentrazione delle fabbriche che lo stesso mercato ci ha imposto con la globalizzazione. Del resto, molte dinamiche locali con l euro hanno meno importanza, e la logica delle economie di scala aumenta la specializzazione e la concentrazione su centri di competenza elevati. È chiaro che in un mondo di tassi bassi, l industria italiana dovrà affrontare anche il problema delle commissioni che si abbassano e del distributore che deve ridurre i costi. La tendenza verso una consulenza forte, che fidelizza il cliente, è inevitabile. Con il risparmio retail che si è spostato verso il total return, la consulenza tenderà a sostituire la funzione di asset allocator del promotore, non sempre svolta in maniera efficiente. I portafogli istituzionali, invece, andranno ancora verso il benchmark delegando al gestore migliore l obbligo di performarlo. Questa dicotomia si amplierà, e bisognerà imparare ad adattarsi. Abbiamo davanti un nuovo mondo con regole diverse. Più difficile, ma - per chi saprà coglierle - ricco di opportunità. Squarzoni. Tutta questa focalizzazione sul prodotto, anche se comprensibile, rischia di non centrare il problema che è la finalizzazione del risparmio, e non tanto la monetizzazione del rapporto fiduciario con il cliente. Il promotore che diventa consulente prima non chiedeva niente, adesso sì. Proponendo, però, sempre le stesse cose. Ha più tecnologia, ma il risultato finale dipende ancora dai mercati. Mi domando: perché i fondi pensione sono così suscettibili ai mercati? Perché sono stati disegnati come fondi comuni multicomparto, con la possibilità di switch ma anche, grazie ai sindacati, con lo stesso approccio del Tfr, prevedendo anticipazioni e riscatti. Così, un prodotto pensato per il lungo periodo in realtà non lo è: si è creato un oggetto ibrido tra asset management, previdenza e assicurazione. Le difficoltà nascono da qui, e per questo credo - si dovrà lavorare su questo fronte, finalizzando anche in termini di orizzonte temporale il risparmio previdenziale, riducendo le commissioni, ma stabilendo un accordo economico con il sottoscrittore, che deve essere consapevole che restare nel fondo conviene. Giovannini. Anche da parte nostra c è l esigenza di avere sempre più efficienza e ridurre i costi legati al prodotto. Il nostro business è ancora estremamente redditizio rispetto ad altri settori, ma ha raggiunto livelli non più sostenibili. Ma che cosa vuol dire ridurre? Tagliare settori dove non si è competitivi e dare in deroga a chi è più bravo. Una scelta che cerchiamo di percorrere. D. Come sta cambiando la politica di remunerazione e come incide questo cambiamento sul

19 CONSULENZA «Credo che si tenderà al modello multicanale», sostiene Davide Squarzoni, direttore generale di Prometeia advisor sim. «Per quanto riguarda la consulenza fee only, penso che possa assomigliare al settore delle professioni: il costo per il cliente è proporzionato all impegno che il consulente dedica al servizio». rapporto tra distribuzione e sgr? Pelusi. Credo che tutti abbiano in mente il concetto evangelico della giusta paga all operaio. Nessuno vuole togliere il giusto salario a chi lavora. Se il costo serve per aumentare gli investimenti e migliorare la qualità del sevizio ai clienti, ben venga. Dobbiamo batterci invece per eliminare i costi occulti per cui, anche se un fondo su un orizzonte temporale di un anno ha registrato un rendimento negativo, il gestore porta a casa comunque le commissioni di performance, grazie al contorto meccanismo di calcolo. La Calce. Il nostro è un business in cui il prezzo richiesto al cliente ha un impatto diretto sul risultato finale. È, quindi, importante che il costo sia coerente con la qualità del servizio ricevuto. L enorme sforzo normativo ha spinto verso una maggiore trasparenza anche se c è ancora molto da fare e chi fa produzione ha già avuto impatti importanti da questo punto di vista. Da una parte ha spinto a remunerare separatamente alcune componenti di servizio, come la consulenza, e dall altra a rendere più efficiente il mercato. Vittorangeli. La migrazione verso la consulenza richiederà tempo. Nel breve, credo che la natura del prodotto dovrà giustificare il costo commissionale. E un prodotto percepito come differente avrà più capacità di farlo. Squarzoni. Credo che si tenderà al modello multicanale. Per quanto riguarda la consulenza fee only, penso che possa assomigliare al settore delle professioni: il costo per il cliente è proporzionato all impegno che il consulente dedica a erogare il servizio. Modelli invece basati su basis point sugli asset under advisory, magari direttamente proporzionali al contenuto di rischio presente nei portafogli, mi sembra vadano solo nell interesse del consulente e non certamente in quello del cliente. D Avenia. È giusto che sia riconosciuto, attraverso una remunerazione adeguata, il lavoro del promotore, del private banker, del consulente. Il lavoro più importante nella catena della trasmissione del valore, perché interfaccia il cliente e assolve al ruolo di corretta interpretazione dei bisogni di investimento e della conseguente finalizzazione. In questo senso, non sembra che la Mifid review vada verso un modello obbligatorio di fee only, che non dovrebbe essere imposto ai soggetti che condivideranno col cliente logiche di restricted advice. Peraltro, chi si era lanciato su modelli che non prevedevano le retrocessioni, come l Olanda, ha avviato ulteriori riflessioni sul tema. Quello che sembra passare è un concetto misto in cui convivono forme di advisory retribuito unite alla remunerazione da investimenti, probabilmente più in linea con quello che il mercato si attende ed è disponibile ad accettare. Alfieri. Le retrocessioni esistono ancora. In Italia noi le prevediamo per un ottantina di nostri prodotti. Questa è un anomalia del modello italiano rispetto a quello inglese, fatto in prevalenza di consulenti. Ma anche in Italia ci sarà un evoluzione. Le modalità non sembrano ancora defnite, ma ritengo che andranno a delinearsi con il riconoscimento di una commissione sulla consulenza. Un modello che si confermerà anche da noi come nei paesi più evoluti, a partire da quelli anglosassoni. A questo punto sorge legittima una domanda: che cosa ci richiede il mercato? E che cosa ci richiederà sempre di più in futuro? Data per scontata l alta qualità del prodotto e il contenimento dei costi per il cliente, credo che la polarizzazione spingerà anche i produttori verso modelli sempre più efficenti. In questo contesto, credo che oltre al prodotto, verrà richiesto anche un nuovo, e migliore, modello di servizio. Infine, se guardo alla futuro dell asset management, intravedo una nuova frontiera dove conteranno le dimensioni e la forte capacità di investimento delle grandi case. Penso quindi che in questa area dell industria rimarranno i grandi attori capaci di investire anche nel supporto al servizio e gli operatori medio-piccoli in grado di fornire eccellenze. Il resto purtroppo andrà perduto. E lungo questa direttrice, sono convinto, si muoverà anche il modello italiano. Traversone. I canali distributivi italiani hanno sopportato strutture di costi molto importanti e più alti rispetto ad altri paesi europei. La crisi ha portato a uno scompenso tra i ricavi e la struttura dei costi. Una razionalizzazione del mercato, quindi, sarà inevitabile. MULTIBRAND «La tendenza delle reti distributive sarà di prendere da ogni casaprodotto le migliori soluzioni di investimento e poi offrirle al mercato», afferma Max Maria Traversone, deputy country head Italy di Raiffeisen international fund advisory. «Ma l asset management avrà anche la grande opportunità di sfruttare la diversa percezione del rischio sul risparmio gestito». MASTER FEEDER «Il master feeder farà accelerare il processo di concentrazione e razionalizzazione. Un trend già in atto, anche per fattori commerciali, visto che pochi fondi hanno patrimoni consistenti e che la domanda premia i prodotti più di successo», dice Mauro Vittorangeli, direttore generale & cio di Allianz global investors Italia. Ottobre

20 ASSET MANAGEMENT Le cinque lezioni del mercato americano In tema di fondi comuni di investimento gli americani la sanno lunga. La loro industria rappresenta circa la metà del patrimonio globale, che è pari a miliardi di euro (a fine 2011, dati Investment company institute). Ed è negli Stati Uniti che è nato il concetto moderno di mutual fund all inizio del secolo scorso. Morningstar, società di analisi e valutazione degli strumenti di investimento, ha studiato il trend degli ultimi 25 anni del settore a stelle e strisce, traendone cinque lezioni, che valgono anche al di fuori dei confini americani. La prima è che la leadership non è per sempre. Nel 1986, le più grandi società di gestione erano Merrill Lynch, Fidelity e Federated; nel 2011, al primo posto è salita Vanguard, nota per i suoi fondi in- dicizzati e a basso costo. Se Fidelity ha mantenuto la sua posizione, il resto della classifica appare stravolto. Al terzo posto si colloca American funds, la casa di investimento che non ama farsi pubblicità se non attraverso le raccomandazioni dei consulenti finanziari. La seconda lezione deriva direttamente dalla prima. I vincitori hanno in comune alcune caratteristiche, tra cui l architettura aperta che permette ai fondi di qualità di emergere, l applicazione di commissioni più basse, l approccio di lungo termine agli investimenti e la cosiddetta cultura del fondo acquistato che si contrappone a quella del fondo venduto. Chi, come Vanguard o Pimco, ha operato nell interesse del risparmiatore, dicono gli analisti di Morningstar, è stato premiato. La terza lezione potremmo parafrasarla con: «Nessuno ha la sfera di cristallo». Nel 1986, le previsioni davano per vincente il modello bancario nella distribuzione dei fondi. Inoltre, si diceva che i comparti senza commissioni di ingresso (no load) avrebbero avuto la meglio per effetto della crescente disintermediazione e che il futuro era dei passivi. Nel 2011, il quadro è ben diverso, perché ci sono operatori indipendenti molto forti (si pensi, ad esempio, in Italia, alla popolarità di Carmignac Gestion) che si sono affiancati alle società di gestione di emanazione bancaria. I profili commissionali sono rimasti molto variegati, con i no load che non hanno avuto la meglio e i fondi passivi che sono rimasti una quota marginale del totale, pur avendo riscosso notevole successo. La quarta lezione riguarda la relazione con i clienti. Il motto di Morningstar è Investors come first, ossia gli investitori sono al primo posto. Venticinque anni di storia dell industria hanno mostrato che ciò che conta veramente è proprio la loro esperienza. Spesso i gestori si concentrano sulle performance di breve periodo, il confronto con i concorrenti e l inseguimento delle strategie più in voga in un certo momento. I casi di successo, però, mostrano che a vincere sono state quelle case di investimento che hanno posto l accento sui risultati di lungo periodo e sull instaurazione di una relazione solida e duratura con i clienti. Franklin Templeton, Pimco o Vanguard, che hanno ridotto il gap tra investor e total return, ne hanno beneficiato in termini di crescita di asset in gestione. La quinta e ultima lezione è di finanza comportamentale. Basta guardare gli spot pubblicitari degli ultimi dieci anni per vedere come l industria sia spesso caduta nell errore di incoraggiare l esposizione al rischio nelle fasi di punta dei mercati e un atteggiamento cauto in quelle di crisi. Amplificare o moderare il ciclo di paura/entusiasmo è una scelta morale, prima che strategica. La storia mostra che il primo atteggiamento può far guadagnare molto nel breve, ma non nel lungo termine. In ogni caso, se gli investitori non vincono, è tutta l industria che perde.

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