La finanza comportamentale e le scelte di investimento dei risparmiatori. Implicazioni per la vigilanza

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1 La finanza comportamentale e le scelte di investimento dei risparmiatori. Implicazioni per la vigilanza Nadia Linciano Roma, 4 giugno 2010

2 Il ruolo delle Autorità di vigilanza: la chiave di lettura comportamentale La behavioural law and economics sostiene un approccio anti-antipaternalistic alla regolamentazione dei mercati finanziari (Sunstein, 1997; Sunstein e Thaler, 2003). La natura sistematica degli errori cognitivi e di preferenza e l assenza di meccanismi incentivanti in grado di stimolare iniziative spontanee di correzione degli errori giustificano l intervento pubblico. Tale intervento dovrebbe avvalersi di strumenti (educazione finanziaria, trasparenza, regole di condotta) definiti secondo una chiave di lettura comportamentale e, al tempo stesso, tenere conto dei profili organizzativi e delle dinamiche competitive del mercato agendo sui fattori che determinano un disallineamento di interessi. 2

3 Obiezioni È complicato correggere gli errori di comportamento, soprattutto se derivanti da errori di preferenze. Rischio di regolamentazione pervasiva. Gli stessi regolatori possono non essere immuni da errori comportamentali. Gli errori comportamentali non colpiscono tutti nello stesso modo (Feng e Seasholes, 2005; Lusardi e Mitchell, 2007). Interventi paternalistici possono produrre effetti perversi alimentando overconfidence negli investitori e riducendo la capacità del mercato di attuare spontaneamente misure correttive. Sono accolte positivamente le iniziative tese ad assistere gli investitori migliorandone, ad esempio, l educazione finanziaria. 3

4 Educazione finanziaria secondo l approccio tradizionale L educazione finanziaria si sviluppa in tre ambiti differenti: informazione istruzione supporto attivo etraining. Le verifiche empiriche circa l efficacia dei programmi di educazione finanziaria riguardano prevalentemente il caso statunitense e si concentrano soprattutto su iniziative che ricadono nell ambito dell offerta di informazione (Feng e Seasholes, 2005; Lusardi e Mitchell, 2007). L educazione (e la cultura finanziaria) sembrano avere un impatto positivo ma modesto su tasso di risparmio, ricchezza e risparmio previdenziale. 4

5 Educazione finanziaria e finanza comportamentale Non è scontato che l educazione finanziaria abbia riflessi solo positivi (Calvet et al., 2007; Willis, 2008). L evidenza empirica segnala: information overload (cues competition e cues salience; Kruschke, e Johansen,1999; Lacko e Pappalardo, 2004; Betrandetal. 2005) rafforzamento di alcuni errori (ottimismo; overconfidence che può alimentare illusione del controllo e/o miscalibration; confirmation bias; Griffin e Tversky, 1992; Weinstein e Klein, 2002). impatto sulla propensione a detenere attività rischiose ma non sulla propensione a delegare le scelte di investimento (Gentile, Linciano e Siciliano, 2006). Una maggiore conoscenza delle leggi della probabilità consentirebbe tuttavia di disapplicare le euristiche più comuni (Fongetal., 1986; Gigerenzer e Hoffrage, 1995). 5

6 Educazione finanziaria e tecniche di debiasing (1) Riconoscere gli errori può essere utile anche se spesso ciò non implica un cambiamento automatico dei comportamenti. Potrebbero essere più efficacemente impiegate tecniche di correzione delle distorsioni cognitive (debiasing). Un programma di debiasing potrebbe prevedere la simulazione di un processo decisionale e l applicazione combinata di più tecniche (Fischhoff, 1982; Keren 1990): avviso (warning) descrizione del problema riscontro personalizzato (feedback) training. Alcuni autori hanno proposto i cosiddetti decision support systems (DSS; Evans, 1989; O Donnell and Grice, 1993). 6

7 Educazione finanziaria e tecniche di debiasing (2) Alcune tecniche didebiasing: consider-the-opposite strategy Rendere conto delle scelte (accountability) Giochi ripetuti con feedback chiaro e immediato Cooling-off Decisioni di gruppo Critiche (Willis, 2008): Le tecniche di debiasing non sono sempre efficaci; in alcuni casi correggono un errore esacerbandone altri. Questo approccio rischia di responsabilizzare eccessivamente il risparmiatore che, edotto e consapevole, diviene l unico responsabile degli errori compiuti (blame-the-consumer mentality). 7

8 La disclosure sui prodotti finanziari L evidenza empirica e sperimentale mostrano che: a una maggiore quantità di informazioni può corrispondere information overload, ossia incapacità da parte dell individuo di impiegare il tempo e le competenze necessari per l elaborazione delle informazioni disponibili; distorsioni di carattere percettivo, legate ad errori di preferenze possono ridurre l efficacia delladisclosure, anche quando è strutturata nel modo più semplice ed evidente possibile. Con riferimento ai costi dei fondi comuni, ad esempio, le commissioni di ingresso, in quanto gravanti direttamente sull investitore, sono verosimilmente percepite come perdite e hanno quindi un impatto psicologico maggiore rispetto a quello delle commissioni di gestione, che gravano sul patrimonio del fondo, percepite come minore guadagno (avversione alle perdite). 8

9 La disclosure sui prodotti finanziari Le modalità di rappresentazione sono cruciali a causa del framing effect. Il filone di indagini noto come presentational impression management unitamente all evidenza portata dagli studiosi di finanza comportamentale mostrano l impatto distorsivo del cosiddettovisualframing. Le misure di rischio standard (ossia simmetriche) non sempre valgono (piramide degli investimenti e attitudine al rischio diversa per ogni strato di investimento). La comunicazione verbale è molto più efficace di quella scritta; è irrealistico ritenere che l educazione finanziaria e la disclosure abbiano la stessa efficacia di prassi operative orientate alla tutela dell investitore. 9

10 La consulenza La consulenza è l attività prescrittiva il cui obiettivo principale consiste nel guidare gli investitori nel processo decisionale nel loro miglioreinteresse (Kahneman e Riepe, 1998). Il consulente può aiutare a definire correttamente il riferimento (benchmark) che orienta le scelte di investimento, ossia: il benchmark di ricchezza, funzione dello stile di vita e del contesto sociale, professionale e familiare; il benchmark di rendimento, fissato rispetto al rendimento passato, a quello di altri investitori, etc.. Il consulente può contribuire a contenere gli errori cognitivi derivanti dall utilizzo di regole approssimative (euristiche) o di conti mentali separati. 10

11 I limiti della consulenza (1) L efficacia della consulenza non è scontata nel caso dei cosiddetti errori di preferenza (avversione alle perdite, effetto certezza, etc.). I soggetti potenzialmente più esposti agli errori cognitivi e comportamentali possono non ricorrere ai servizi di consulenza. Traders on line (Guiso e Jappelli, 2006). Le famiglie più abbienti hanno una probabilità più elevata di ricevere servizi di consulenza (Gentile e Siciliano, 2009). Possibili disallineamenti tra gli obiettivi del consulente e gli interessi del cliente. Le famiglie che ritengono che il consulente sia in conflitto di interessi oppure hanno la percezione di una qualità dei servizi non elevata presentano una forte probabilità di interrompere i legami con il consulente (Gentile e Siciliano, 2009). 11

12 I limiti della consulenza (2) Gli stessi consulenti possono compiere errori cognitivi e comportamentali. Le modalità di rilevazione della tolleranza al rischio del cliente possono non essere efficaci (Yook e Everett, 2003; Brinker Capital, 2008; Swift, 2009). I questionari spesso misurano la capacità di assumere rischi, fornendo una misura imprecisa della tolleranza al rischio, e si qualificano comeassetallocationcalculators. Rilevare correttamente la tolleranza al rischio consente di consolidare il rapporto di consulenza, oltreché di adempiere all obbligo di conoscere il cliente (Fisheretal., 2008). 12

13 La rilevazione della tolleranza al rischio La letteratura indica diversi metodi di misurazione fondati su vari elementi informativi (Hanna, Gutter, and Fan, 1999). In particolare, forniscono indicazioni su come rilevare in modo attendibile e valido la tolleranza al rischio, coniugando gli assunti della psicometria e delle neuroscienze con le indicazioni della finanza comportamentale (de Palma et al., 2010; Lucarelli e Brighetti, 2010; Menon e Perali, 2010; Holzhauer e McLeod, 2009; Roszowskietal. 2008). Numero minimo diitems Elementi informativi rilevanti Distorsioni legate al ruolo del punto di riferimento e agli effetti riflesso, isolamento e certezza illustrati dallaprospecttheory. 13

14 Il ruolo della consulenza: evidenza empirica L evidenza empirica sul ruolo della consulenza nel contenimento degli effetti degli errori comportamentali è scarsa e controversa. Campione investitori israeliani: i portafogli assistiti sembrano meno esposti agli errori comportamentali (Shapira e Venezia, 2001). Campione investitori tedeschi: i portafogli assistiti sembrano essere i peggiori (Jansenetal., 2008; Hackethaletal., 2009). Caso italiano: le famiglie che ricevono servizi di consulenza detengono un portafoglio più diversificato; è inoltre maggiore la quota di risparmio gestito (Gentile e Siciliano, 2009). 14