DOCUMENTO INFORMATIVO

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1 Allegato A alla Delib.G.R. n. 28/23 del DOCUMENTO INFORMATIVO Prospetti numerici di sintesi circa il valore delle quote azionarie detenute dalla Regione Autonoma della Sardegna nel capitale sociale della SAREMAR SPA

2 1. Premessa e finalità della valutazione La Regione Autonoma della Sardegna ha richiesto alla SFIRS di determinare il valore economico della SAREMAR SPA (attualmente da essa interamente detenuta) in funzione della volontà di procedere alla dismissione del pacchetto di maggioranza delle azioni attraverso una delle due seguenti modalità: A) cessione da parte di RAS di un pacchetto azionario del 51% del capitale sociale; B) aumento di capitale sociale in misura tale da consentire l acquisizione da parte di un socio privato del 51% del capitale sociale I prospetti numerici che seguono rappresentano la sintesi del lavoro svolto. 2. Documentazione utilizzata Ai fini della predisposizione del presente documento sono stati esaminati: i bilanci certificati della SAREMAR SPA dal 2004 al 2009; il piano industriale approvato dal Consiglio di Amministrazione della Società in data Assunzioni, limiti e riservatezza Le informazioni contenute nel presente documento sono basate esclusivamente sui dati, notizie e informazioni come sopra elencati, resi disponibili alla data del 16 luglio Eventuali sviluppi successivi a tale data, anche suscettibili di influire sul contenuto della presente relazione, non sono presi in considerazione. SFIRS SpA ha fatto uso di dette informazioni facendo affidamento sulla loro accuratezza e veridicità e, pertanto, declina ogni responsabilità qualora le stesse fossero inficiate da incompletezza o non veridicità. Il contenuto del presente lavoro è stato redatto ad uso esclusivo della Regione Autonoma della Sardegna a supporto delle proprie decisioni in merito all operazione in oggetto. Esso non riflette alcun aspetto negoziale o strategico e, pertanto, non costituisce una raccomandazione a concludere l operazione, né fornisce istruzioni circa le modalità di eventuale definizione della stessa. La presente relazione non può essere portata a conoscenza di terzi anche solo parzialmente senza il preventivo assenso di SFIRS SpA, o usata per finalità differenti da quelle indicate, fatto salvo che ciò avvenga in ottemperanza a obblighi di legge o a richieste di Autorità alle quali non possa essere opposto un motivato rifiuto. 2

3 4. Osservazioni metodologiche in ordine alla valutazione dei pacchetti azionari In ragione della finalità dell incarico e dell oggetto di valutazione, appare opportuno evidenziare che il capitale economico di una azienda rappresenta il valore teorico di scambio attribuibile alla totalità delle quote che costituiscono il capitale sociale. In altri termini il valore di un pacchetto di azioni può corrispondere al risultato della valutazione del capitale soltanto quando il pacchetto di azioni rappresenta la totalità (o quasi) del capitale sociale. In tutti gli altri casi, occorre esaminare il problema della relazione intercorrente tra valore dell azienda ed il valore attribuibile alla quota di capitale considerata. Infatti, l ipotesi che esista una proporzionalità perfetta fra percentuale del numero di azioni che costituiscono un pacchetto e percentuale del capitale economico complessivo, rappresentato dal pacchetto azionario, risulta essere non rappresentativo della realtà economica e giuridica sottostante. Pertanto, facilmente può accadere che vengano attribuiti, per pacchetti azionari di diverse entità, valori diversi per la stessa azienda, in quanto, in funzione della consistenza e importanza del pacchetto, le quote azionarie considerate possono assicurare ai relativi possessori una diversa capacità e potere d influenza nella gestione di un azienda. Così il valore di scambio di un pacchetto di assoluta minoranza (ad esempio, pari al 3%), è totalmente differente a seconda che l acquirente disponga già della maggioranza del capitale sociale (70%) o detenga un pacchetto rappresentativo, ad esempio, del 48%. In tale ultimo caso l acquisto di un ulteriore 3% consente di ottenere la maggioranza del capitale e, quindi, il controllo effettivo della società. Pertanto in tutti i casi in cui l oggetto della valutazione è un pacchetto di azioni occorre tener presente l esistenza di premi di maggioranza e di sconti di minoranza. In pratica, spesso accade che vengano riconosciuti premi di maggioranza (detti anche premi di controllo ) ad un pacchetto di azioni che consenta di avere il controllo della società, mentre, all inverso, il valore attribuibile ad un pacchetto di azioni rappresentativo di una quota di minoranza può essere influenzato negativamente dalla lack of marketability (carenza di negoziabilità). Influiscono, nella valutazione di un pacchetto di azioni, tutte le possibili clausole che consentono la compartecipazione alla governance, nonché i limiti a quest ultima che l azionista di minoranza stesso o i suoi rappresentanti possono frapporre alla maggioranza. In dottrina, molti autori (Guatri, Cattaneo, Onesti, Zanda) si sono occupati della valutazione dei premi di maggioranza e degli sconti di minoranza, con l obiettivo di delineare un modello di stima del valore economico attribuibile ai pacchetti azionari in relazione alla loro attitudine a consentire o meno il controllo societario. In questa sede, non si ritiene opportuno entrare nel merito dello 3

4 sviluppo matematico del modello, e ci si limita ad evidenziare che, a mezzo della sua applicazione, è stata costruita, sull ipotesi che il premio di maggioranza sia pari al 30%, una tabella di determinazione del valore economico dei pacchetti azionari. Normalmente, nella prassi italiana il premio di maggioranza e di conseguenza lo sconto di minoranza viene ragguagliato a una percentuale oscillante fra il 20% e il 35% del capitale economico. Tuttavia, nel caso di cui trattasi la determinazione del premio di maggioranza è influenzata dalla circostanza che l attività svolta dalla SAREMAR SPA è un attività sottoposta a rigido e rigoroso controllo da parte della stessa Regione Autonoma della Sardegna nella sua qualità di organo titolato a riconoscere la concessione amministrativa e verificarne il corretto adempimento contrattuale. Questa situazione fa si che il socio privato che, all esito delle prospettate operazioni sul capitale, andrà a detenere il controllo azionario della Società, sia comunque tenuto a orientare le scelte gestionali ad esso spettanti in funzione del rispetto degli obblighi connessi alla concessione dei servizi. Per quanto sopra si ritiene che il premio di maggioranza da riconoscere per il trasferimento del controllo azionario della SAREMAR SPA possa attestarsi su una percentuale massima del 10%. In considerazione della base dati a disposizione ed al fine di rendere maggiormente oggettiva la determinazione del valore economico della SAREMAR SPA si è ritenuto opportuno valutare il pacchetto azionario in argomento mediante i seguenti metodi: metodo patrimoniale; metodo reddituale. 4

5 Sviluppo della valutazione con il metodo patrimoniale Sintesi dei principali dati patrimoniali ed economici degli ultimi esercizi Di seguito si riportano i bilanci della SAREMAR SPA relativi al periodo (in /000): Stato patrimoniale SAREMAR SPA Immobilizzazioni immateriali nette Immobilizzazioni materiali nette Immobilizzazioni finanziarie Capitale Immobilizzato Rimanenze di Magazzino Crediti verso clienti Altri Crediti Ratei e risconti attivi Liquidità immediate Attività d'esercizio a breve termine Totale Impieghi Mezzi Propri B) Fondi per rischi ed oneri C) T.F.R Passività a medio e lungo termine Debiti verso banche e altri finanziatori Debiti verso fornitori Debiti tributari e previdenziali Altri debiti Fondi per rischi ed oneri Ratei e risconti passivi Passività d'esercizio a breve termine Capitale di terzi Totale Fonti

6 Conto Economico A) Valore della produzione ) ricavi delle vendite e delle prestazioni ) altri ricavi e proventi vari contributi in conto esercizio A) Valore della produzione Totale Costi della Produzione Differenza tra valori e costi della produzione Totale Proventi e Oneri finanziari Totale delle partite straordinarie Risultato prima delle imposte ) imposte sul reddito dell'esercizio Utile (perdita) dell'esercizio Analisi della composizione dell attivo e del passivo INDICI DI COMPOSIZIONE DELL'ATTIVO Grado di liquidità degli investimenti (Att. a breve/ti) 59% 69% 66% 65% 73% 77% Grado di elasticità degli investimenti (Cap.immob./Ti) 41% 31% 34% 35% 27% 23% INDICI DI COMPOSIZIONE DEL PASSIVO Passività a breve / Totale fonti 53% 64% 56% 51% 60% 60% Passività a medio lungo / Totale fonti 15% 11% 14% 15% 11% 12% Grado di rigidità delle fonti (Cap.terzi/Tot.fonti) 69% 75% 69% 66% 72% 72% Mezzi Propri / Totale fonti 31% 25% 31% 34% 28% 28% Analisi della situazione finanziaria a medio e lungo termine Situazione finanziaria a medio lungo termine Patrimonio netto Immobilizzazioni immateriali Patrimonio netto tangibile Immobilizzazioni materiali Immobilizzazioni finanziarie Margine di struttura Passivo consolidato Capitale circolante netto

7 Analisi della situazione finanziaria a breve termine Situazione finanziaria a breve termine Liquidità () Debiti a breve termine Margine di tesoreria (+) Rimanenze Capitale circolante netto Patrimonio Netto Alla data del , il Patrimonio Netto della SAREMAR SPA ammonta a euro , così dettagliatamente composto: SAREMAR: Composizione del Patrimonio Netto A) Patrimonio netto I Capitale II Riserva da sovrapprezzo delle azioni IV Riserva legale VIII Utili (perdite) portati a nuovo IX Utile (perdita) dell'esercizio Totale Patrimionio netto Ai fini della valutazione della Società con il metodo patrimoniale, il patrimonio netto è stato rettificato per tener conto delle plusvalenze latenti emergenti dall esame del piano industriale predisposto dalla Società, il quale prevede la dismissione di n 2 traghetti per un valore complessivo di Detto importo, al netto delle imposte di legge (IRES e IRAP), è stato portato in aumento del patrimonio netto contabile. Conseguentemente, il patrimonio netto rettificato della SAREMAR ammonta a euro , così composto: Patrimonio netto al Rettifiche del Patrimonio netto Utili distribuiti 0 Plusvalenze latenti Naviglio Imposte latenti su plusvalennze Patrimonio rettificato

8 Peraltro, come già detto, nell ipotesi di cessione di un pacchetto di azioni pari al 51% del capitale, il valore di vendita (o di prezzo delle azioni nel caso di aumento di capitale sociale) potrà beneficiare di un premio di maggioranza che, sulle base delle considerazioni sopra riportate, si ritiene possa essere riconosciuto nella misura massima del 10%. Pertanto il valore di cessione del pacchetto azionario rappresentativo del 51% del capitale sociale della SAREMAR SPA si colloca tra un valore minimo di euro e un valore massimo di euro Qualora invece, si optasse per la deliberazione di un aumento di capitale sociale della SAREMAR in misura tale da assicurare al nuovo socio privato la proprietà del 51% del capitale (attraverso la rinuncia da parte di RAS del diritto di opzione ad essa spettante), il valore di detto si attesta tra un valore minimo di euro e un valore massimo di euro

9 Sviluppo della valutazione con il metodo reddituale Come è noto, l azienda acquisisce valore in virtù della sua capacità di generare reddito e, pertanto, il valore dell azienda è funzionale alla sua redditività. Obiettivo del metodo è valutare economicamente l azienda sulla base della relazione valoreredditività. Tecnicamente, il valore dell azienda è calcolato attualizzando i risultati economici attesi. Ai fini della determinazione del reddito medio (R), è stato utilizzato il piano industriale relativo al periodo recentemente approvato dal Consiglio di Amministrazione della SAREMAR, dal quale emerge che la Società potrà conseguire un reddito medio prospettico pari a circa euro Detto valore è stato raffrontato con il reddito medio storico conseguito nel periodo preso in considerazione per l esame dei bilanci (2004/2009) che è risultato essere pari a euro circa, e quindi sostanzialmente coerente. L orizzonte temporale prospettico di riferimento è stato assunto pari alla durata della concessione di servizi. Il tasso di attualizzazione al netto dell inflazione da applicare al reddito medio al fine di determinare il valore economico dell azienda è individuato con riferimento ai seguenti fattori: 1. remunerazione reale di un investimento privo di rischio; 2. remunerazione del rischio di impresa Per il primo fattore appare congruo considerare il rendimento annuo netto dei BOT, che, attualmente, una volta pagate la ritenuta fiscale (12,5%) e le commissioni bancarie, è pari a 0,961%. Peraltro, considerato che il tasso tendenziale dell inflazione si attesta intorno a 1,5%, il rendimento reale dei BOT risulta negativo pari a 0,54%. Per il secondo fattore, in considerazione delle peculiarità della gestione economica della SAREMAR (attività svolta esclusivamente nell ambito del mercato regionale, in taluni casi in regime di monopolio, e contribuita in misura certa) inducono a stimare un livello di rischiosità contenuto, limitato entro il 3% quale tasso che rappresenta il livello di rischio dello specifico investimento di impresa Ne consegue che il tasso di attualizzazione da applicare al reddito medio prospettico è pertanto pari al 2,46%. Sulla base degli elementi di cui sopra, il valore economico della SAREMAR è pari a Reddito medio prospettico Orizzonte temporale (anni) 12 Tasso di attualizzazione 2,46% Valore economico SAREMAR

10 Peraltro, come già detto in occasione dell esame relativo al metodo patrimoniale, nell ipotesi di cessione di un pacchetto di azioni pari al 51% del capitale, il valore di vendita (o di prezzo delle azioni nel caso di aumento di capitale sociale) potrà beneficiare di un premio di maggioranza che, sulle base delle considerazioni sopra riportate, si ritiene possa essere riconosciuto nella misura massima del 10%. Pertanto il valore di cessione del pacchetto azionario rappresentativo del 51% del capitale sociale della SAREMAR SPA si colloca tra un valore minimo di euro e un valore massimo di euro Qualora invece, si optasse per la deliberazione di un aumento di capitale sociale della SAREMAR in misura tale da assicurare al nuovo socio privato la proprietà del 51% del capitale (attraverso la rinuncia da parte di RAS del diritto di opzione ad essa spettante), il valore di detto si attesta tra un valore minimo di euro e un valore massimo di euro Sintesi dei risultati IPOTESI A (cessione del 51% delle azioni detenute attualmente da RAS) Metodo Valore minimo Valore massimo Patrimoniale Reddituale IPOTESI B (aumento di capitale sociale) Metodo Valore minimo Valore massimo Patrimoniale Reddituale