Protezione contro i rischi d inflazione. 01l02.14

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1 Protezione contro i rischi d inflazione 01l02.14 Dossier Obbligazioni indicizzate all inflazione Preservare il potere d acquisto e diversificare i rischi Macro Global Riuscirà la pioggia di denaro a far crescere l inflazione? Rubrica La sostenibilità nella gestione patrimoniale istituzionale

2 Trends 01l02.14 Content Editorial Asset Allocation Occhi puntati sulle banche centrali 4 Outlook 5 Robert Parker Senior Adviser: Investment Strategy and Research Macro Global Riuscirà la pioggia di denaro a far crescere l inflazione? 6 Gli ombrelli servono a ripararsi in caso di pioggia o sole. Allo stesso modo, le obbligazioni indicizzate all inflazione proteggono contro un aumento dell inflazione. Alternative Investments Effetti delle strategie a reddito fisso alternative in un ambiente di segnali di mutamento delle condizioni quadro economiche 9 Equity Global Un valido investimento all insegna della sicurezza 12 Dossier Obbligazioni indicizzate all inflazione Preservare il potere d acquisto e diversificare i rischi 16 Rubrica La sostenibilità nella gestione patrimoniale istituzionale 24 Real Estate Immobili esteri Chi ben diversifica è a metà dell opera 28 Cari lettori L inflazione non è uno dei temi più dibattuti del momento. Tuttavia è ipotizzabile che il protrarsi della politica monetaria espansiva delle banche centrali possa finire per determinare una forte corsa dei prezzi. Nell attuale edizione di «Trends» analizziamo le condizioni in presenza delle quali potrebbero salire i tassi d inflazione e formuliamo le nostre previsioni in merito. Inoltre vi presentiamo l unica classe d investimento che offre una tutela efficace contro il rincaro, ovvero le obbligazioni indicizzate all inflazione. In questo contesto illustriamo anche il motivo per cui, contrariamente all opinione comune, gli immobili e l oro non offrono una protezione reale contro l inflazione. Ci occupiamo altresì di investimenti sostenibili, una categoria che sta acquistando un importanza sempre maggiore in particolare nell ambito della gestione patrimoniale istituzionale. Tra l altro prendiamo in esame i criteri di selezione applicabili, fornendo una panoramica dei diversi approcci d investimento. Infine, proponiamo i consueti articoli dedicati a ulteriori mercati e tendenze. Vi informiamo inoltre che questa è l ultima edizione di «Trends» in questo formato. Attualmente è in corso un riorientamento della rivista ed in futuro sarà pubblicata mensilmente. La prima edizione è prevista in primavera. Ci auguriamo che il presente numero possa fornirvi nuovi spunti di riflessione e idee d investimento. Cordiali saluti Robert Parker Senior Adviser: Investment Strategy and Research Editorial 3/32

3 Asset Allocation Occhi puntati sulle banche centrali Patrick Bucher, Head Global Asset Allocation Asset Allocation Outlook Gli investitori registrano più che mai con la fedeltà di un sismografo ogni dichiarazione dei funzionari delle banche centrali. Dal canto loro, gli istituti bancari centrali si sforzano di non intimorire la già nervosa comunità di investitori con il ricorso alla «forward guidance». Le preoccupazioni degli investitori sono ampiamente condivisibili, considerando che con l attuale politica le banche centrali esplorano un terreno in larga misura ancora sconosciuto. Il contesto monetario rappresenta senz altro un fattore determinante per la formazione dei prezzi sui mercati finanziari. L attuale concentrazione degli investitori sul comportamento delle banche centrali è tuttavia una circostanza insolita. Il «tapering» è balzato agli onori della cronaca internazionale perfino senza una puntuale traduzione del termine nelle rispettive lingue e senza un esatta comprensione dei processi coinvolti. Neppure i più insigni studiosi sono in grado di affermare in modo univoco se la riduzione degli acquisti obbligazionari inciderà effettivamente sull economia o se, invece, continuerà a essere determinante il bilancio della Fed, tuttora in crescita. A tal proposito si può aggiungere che da settembre 2012 il bilancio della BCE ha accusato una contrazione del 25% a fronte di un eccellente sviluppo delle azioni europee. A prescindere dalle ripercussioni immediate del tapering, bisognerebbe tenere conto 4/32 Asset Allocation del fatto che la normalizzazione della politica della banca centrale è in ultima analisi il riflesso della prosecuzione della ripresa congiunturale in atto. Secondo le nostre stime, le banche centrali faranno di tutto per non compromettere le forze motrici della ripresa. Al momento non si profila all orizzonte alcun rischio di rincaro e negli ultimi mesi i tassi di inflazione hanno perfino subito un calo. Rialzo dei tassi quale segnale di ripresa Ormai i mercati hanno correttamente riconosciuto che il tapering non è equiparabile a un innalzamento dei tassi guida. Quest ultimo provvedimento è ancora lungi dall essere implementato negli Stati Uniti, e ancora meno probabile è l adozione di una misura in tal senso da parte della BCE, BNS o BoJ. Ciò non esclude che il rialzo dei tassi possa proseguire per le obbligazioni con una scadenza più lunga. Un investimento in questi strumenti resta quindi poco interessante. D altro canto non contiamo su un marcato incremento dei tassi a lungo termine. La situazione dei bilanci pubblici e privati è ancora troppo fragile per poter metabolizzare un rialzo repentino dei tassi d interesse. Lo scenario di un aumento moderato dei tassi rappresenta una buona situazione di partenza per la classe d investimento che anche nel 2014 sarà privilegiata in un ottica strategica: le azioni. La dinamica di normalizzazione della sottovalutazione, che Portafoglio modello investito a livello globale per fondi pensione (valuta base: EUR)* negli anni passati aveva maggiormente trainato i corsi, si è ormai leggermente affievolita e alcuni indicatori segnalano addirittura una valutazione da neutrale a elevata degli strumenti che versano dividendi. Di norma, però, i movimenti al rialzo non si arrestano al raggiungimento del fair value. Proprio la situazione d emergenza degli investimenti provocata da tassi a livelli prossimi allo zero induce piuttosto a prevedere per il futuro una sopravvalutazione. Con l accelerazione congiunturale pronosticata, nel 2014 aumenterà ulteriormente la possibilità di mettere a segno incrementi degli utili. Temporanee battute d arresto Il rovescio della medaglia dell aumentata valutazione attuale è la maggiore probabilità di una correzione. Dopo una fase prolungata di notizie quasi esclusivamente di segno positivo, eventuali delusioni potrebbero tradursi in sconti di notevole entità. Un importante fattore di incertezza è stato eliminato con l efficace annuncio della Fed circa la sua intenzione di iniziare il tapering in misura limitata a partire da gennaio. Abbiamo pertanto nuovamente potenziato la nostra quota di azioni puntando sugli utili in Europa e Giappone in considerazione del loro notevole potenziale di recupero. Un eventuale, ma probabile correzione temporanea conseguente alle tensioni denotate dagli indicatori del sentiment la sfrutteremmo per aumentare ulteriormente la quota azionaria. EUR GBP USD JPY CAD, AUD, Mercati Totale materie prime emergenti Liquidità 9,0% 1,2% 0,9% 0,2% 11,3% 9,8% 0,0% 0,0% 0,0% 9,8% Obbligazioni 56,4% 0,0% 2,3% 0,0% 58,7% 55,2% 1,0% 3,0% 1,0% 60,2% Azioni 12,6% 1,1% 9,6% 2,5% 0,0% 4,2% 30,0% 12,0% 2,0% 10,0% 2,0% 0,0% 4,0% 30,0% Totale 77,4% 2,3% 12,8% 2,7% 0,0% 4,2% 100,0% 77,0% 3,0% 13,0% 3,0% 0,0% 4,0% 100,0% In grassetto: posizionamento tattico. In tipo normale: strategia a lungo termine/benchmark. Le frecce segnalano le variazioni intervenute rispetto all ultima edizione di «Trends», Fonte: Credit Suisse. * L asset allocation è indicativa e può variare nel corso del tempo. I dati storici sulla performance e gli scenari dei mercati finanziari non sono una garanzia per la performance attuale o futura. Stima Rendimento atteso in Rendimento atteso in mesi valuta locale (%) EUR (%) Mercato azionario USA (S&P 500) ,1 16,4 Germania (DAX) ,1 10,1 Paesi Bassi (AEX) ,1 11,1 Regno Unito (FTSE 100) ,5 12,4 Francia (CAC 40) ,1 10,1 Italia (MIBTEL) ,6 11,6 Spagna (IBEX 35) ,4 12,4 Svizzera (SMI) ,4 9,8 Giappone (TOPIX) ,7 22,9 Mercato obbligazionario (titoli di Stato a 10 anni) USD 2,85 3,10 0,9 7,6 CAD 2,64 3,10 0,9 5,8 AUD 4,23 4,30 3,7 11,7 JPY 0,67 0,90 1,3 3,1 EUR 1,83 2,10 0,4 0,4 GBP 2,91 3,20 0,7 0,5 CHF 1,02 1,40 2,2 4,4 Mercato monetario (LIBOR a 3 mesi) USD 0,24 0,30 0,3 6,9 CAD 1,27 1,20 1,2 8,1 AUD 2,60 2,60 2,6 10,5 JPY 0,15 0,20 0,2 4,6 EUR 0,27 0,20 0,2 0,2 GBP 0,53 0,60 0,6 0,4 CHF 0,02 0,10 0,1 2,2 Valute rispetto all'eur USD ,6 CAD ,8 AUD ,7 JPY ,5 CHF ,3 GBP ,2 Oro USD/oz ,6 0,4 Le stime sulla performance e gli scenari dei mercati finanziari non sono una garanzia per i redditi attuali o futuri. Fonte: Credit Suisse. Asset Allocation 5/32

4 Macro Global Riuscirà la pioggia di denaro a far crescere l inflazione? Thomas Herrmann, Global Economic Research Nel corso degli ultimi anni, le banche centrali hanno reagito con provvedimenti decisi e misure non convenzionali per contrastare la crisi finanziaria globale e la successiva recessione. I tassi d interesse sono crollati a quota zero e le banche centrali hanno acquistato ingenti quantità di obbligazioni, di valuta estera e perfino di azioni. Queste politiche sono state concepite per combattere i rischi di deflazione derivanti dai forti contraccolpi subiti dal sistema finanziario e dalla netta flessione dell attività economica. In passato, l attenzione degli investitori e del grande pubblico è stata invece rivolta per lunghi anni al timore che gli sforzi di stampare moneta degli istituti bancari centrali avrebbero finito per provocare un impennata dell inflazione. Di seguito prendiamo in esame alcuni sviluppi suscettibili di condurre a un esito di questo tipo, analizzando alcuni episodi storici e le previsioni per l inflazione futura. Nozioni teoriche e cenni storici In una prospettiva storica di lungo termine, il fenomeno di un inflazione persistente è emerso in tutta la sua ampiezza soltanto a partire dal XX secolo (v. grafico 1). Tra le principali ragioni si annoverano il maggiore ricorso alla creazione di «fiat money 1» così come il fatto che a differenza della situazione attuale le banche centrali non erano indipendenti da influenze di natura politica. Allo stato attuale, in cui le banche centrali presentano tuttora un maggiore orientamento esplicito o implicito alla stabilità dei prezzi sul medio periodo, gli aspetti più importanti da valutare ai fini delle prospettive a medio termine sono tre: la economia, gli sviluppi monetari, in particolare Grafico 1: L'inflazione persistente è un fenomeno del XX secolo Media mobile a 5 anni Inflazione globale, valore mediano 1730 Fonti: Reinhard & Rogoff, FMI, Credit Suisse. I dati storici calcolati dai professori Reinhard e Rogoff mostrano un alternanza di fasi di inflazione e deflazione prima del periodo in cui acquisì crescente importanza il sistema della «fiat money». Le banche centrali più credibili e indipendenti che erano influenzate dalle teorie monetariste e spesso perseguivano un obiettivo d'inflazione esplicito hanno contribuito alla fase di «grande moderazione» subentrata agli ultimi grandi choc degli anni Settanta. nel settore del credito, e le aspettative d inflazione. Al momento, tutti e tre i parametri segnalano rischi limitati nella maggior parte delle economie sviluppate. Nell arco degli ultimi anni, le variazioni dei prezzi delle materie prime, l adeguamento del tasso di cambio o l introduzione di prezzi amministrati hanno portato a notevoli oscillazioni nel breve periodo, ma gli effetti di queste ultime sembrano essere stati limitati nel tempo. La prospettiva dell economia reale: rallentamento economico e inflazione In genere, dopo periodi di pronunciata flessione dell attività economica occorre attendere lungo tempo prima che l inflazione torni a crescere in misura sostanziale. Storicamente il rincaro tende a intervenire nello Deflazione stadio finale di un ciclo, poiché in seguito a una crisi economica la capacità inutilizzata è ampia e al contempo è improbabile che un elevato tasso di sfruttamento delle capacità produttive o gli stipendi esercitino pressioni sui prezzi. Nonostante il miglioramento dell attività economica dai livelli minimi fatti segnare durante la recessione globale, in numerose economie avanzate si continua a registrare un elevato tasso di capacità inutilizzata, con una percentuale significativa della forza lavoro tuttora inoccupata. Più si protrarrà l alto livello di disoccupazione, minore sarà la probabilità di un agevole reinserimento dei lavoratori. In una situazione di questo tipo, la riserva di lavoratori inattivi effettivamente disponibile potrebbe dunque essere meno nutrita di quanto suggerisca il solo dato della disoccupazione. Grafico 2: Inflazione negli USA prevedibilmente molto bassa anche in futuro % a/a Prima guerra mondiale Grande depressione Fonti: Bloomberg, Credit Suisse. Seconda guerra mondiale Inflazione USA (IPC generale inclusi i beni alimentari ed energetici) La prospettiva monetarista: i movimenti di rialzo e ribasso del credito e gli effetti sull inflazione/deflazione Come si è già detto, l avvento della «fiat money» ha contribuito sensibilmente alla forte crescita monetaria in diversi frangenti del XX secolo prima che acquisissero importanza i criteri monetaristi e le politiche incentrate sull inflazione. In molti paesi, prima dell ultima crisi finanziaria l espansione del credito è stata molto pronunciata. Ciò ha alimentato una crescita trainata dal credito e dalla domanda, che ha ridotto il rallentamento economico e ha fatto sì che l aumento dei salari innescasse sviluppi inflazionistici. Molte economie avanzate si trovano al momento in una fase di «riassetto» caratterizzata da un livello d indebitamento più elevato (ora parzialmente a carico dei bilanci pubblici) e da limitazioni correlate al credito dal punto di vista sia dell offerta che della domanda. Questo tema resta di maggiore importanza rispetto all eccessiva crescita del credito, in particolare nei paesi periferici dell Eurozona. Per contro, numerosi mercati emergenti (tra cui Cina e Brasile) si trovano ad affrontare la sfida di dover ridurre la dipendenza dal credito del ciclo economico e arginare i relativi rischi al rialzo dell inflazione. L importanza dell indipendenza delle banche centrali e delle aspettative d inflazione Nel corso degli ultimi decenni, l impressione generale è che l inflazione sia diventata meno sensibile al ciclo economico e a contraccolpi a breve termine come ad esempio oscillazioni del prezzo del petrolio. Una delle ragioni va presumibilmente ricercata nei maggiori sforzi compiuti dalle banche centrali per prevenire l inflazione e acquisire una maggiore credibilità. Oltre a una gestione più attiva dei rischi d inflazione, ha senza altro giovato anche la maggiore stabilità delle aspettative d inflazione. Poiché le stime d inflazione sono sostenute dalla credibilità delle banche centrali e gli choc sono considerati temporanei, i lavoratori sono meno propensi a chiedere una compensazione (sotto forma di incremento dei salari) o le aziende a imporre prezzi più alti per limitare l impatto sui margini. L impennata dell inflazione statunitense negli anni Settanta: rallentamento inferiore al previsto, contagio del caro-petrolio Un caso più recente di inflazione sfuggita al controllo è quello che ha interessato negli anni Settanta gli Stati Uniti (v. grafico 2) e diverse altre economie. Questa circostanza è riconducibile alla combinazione degli effetti sopra descritti. In quell occasione il tasso di crescita sostenibile e «non correlato con l inflazione» fu sopravvalutato, mentre il tasso di disoccupazione a partire dal quale i salari avrebbero dovuto aumentare fu sottovalutato. Anche la politica monetaria rimase troppo accomodante di fronte all inasprimento delle condizioni del mercato del lavoro. Una volta intervenuto un aumento dell inflazione in conseguenza di tali fattori, fu necessaria una stretta monetaria molto robusta ed economicamente dolorosa per abbassare le aspettative d inflazione e riacquistare il controllo della situazione. In una certa misura, il rischio di sopravvalutare la portata del rallentamento è in agguato ancora oggi, ma con un tasso di disoccupazione del 7% negli Stati Uniti e indicatori dell utilizzo della capacità produttiva o del rapporto tra produzione effettiva e potenziale che continuano a segnalare un notevole eccesso di capacità, tale rischio appare per il momento limitato nella maggior parte delle piazze sviluppate. Un aspetto di 1 Per «fiat money» s intende generalmente la moneta di uno Stato non convertibile per legge in alcunché, senza un valore fisso regolamentato in base a uno standard oggettivo. 6/32 Macro Global Macro Global 7/32

5 Alternative Investments Effetti delle strategie a reddito fisso alternative in un ambiente di segnali di mutamento delle condizioni quadro economiche Damaris Reiser, Alternative Investments Advisory fondamentale importanza è che la credibilità degli istituti bancari centrali appare destinata a rimanere alta. Per il futuro si prevede tuttora un inflazione bassa, ma le aspettative di mercato sono già estremamente ridotte Disattendendo le attese di molti investitori, negli ultimi mesi l inflazione è diminuita considerevolmente nella maggior parte delle principali economie. La flessione è imputabile in larga parte all allentamento della pressione sui prezzi dell energia e dei beni alimentari. In linea di principio, questo andamento può essere considerato favorevole in termini di aumento del reddito disponibile e redditività aziendale. Tuttavia è calata anche l inflazione core (ovvero al netto del prezzo dei prodotti energetici e alimentari), un indizio del fatto che il problema potrebbe essere di natura più fondamentale. Memori dell esperienza giapponese di un prolungato condizionamento reciproco tra debolezza economica e calo dei prezzi, i responsabili delle politiche monetarie non sono disposti a tollerare un livello di inflazione eccessivamente basso. La combinazione di inflazione bassa e crescita moderata, in particolare nell Eurozona, pone il rischio che uno choc economico negativo possa tradursi progressivamente in un vero e proprio sviluppo deflazionistico. Indicatori da monitorare L inflazione è un fenomeno complesso influenzabile da molti fattori la cui importanza varia nel tempo. Considerati gli elementi sopra menzionati, vi sono alcuni indicatori che potrebbero segnalare in anticipo eventuali sviluppi preoccupanti sul fronte dell inflazione. Tra questi figurano l andamento dei salari, la dinamica del credito e le aspettative d inflazione. Per quanto riguarda gli Stati Uniti, il quadro si presenta piuttosto eterogeneo: alcuni indicatori, come ad esempio la retribuzione settimanale media, hanno iniziato a risalire negli ultimi mesi, mentre altri sono rimasti praticamente invariati. Nell Eurozona, in molti paesi periferici si continua ad assistere a una riduzione dei salari, che a sua volta indebolisce la crescita ed esercita pressioni sul livello dei prezzi complessivo. Le attese inflazionistiche dei consumatori e dei mercati finanziari appaiono finora stabili, sia negli Stati Uniti che nell Eurozona. La maggior parte degli indicatori del rallentamento economico, come il raffronto tra produzione effettiva e potenziale o i tassi di disoccupazione, restano elevati nelle economie avanzate. Ciò dovrebbe contribuire a mantenere bassi i rischi di un rialzo dell inflazione dei prezzi al consumo, contrariamente a quanto accade per le pressioni inflazionistiche sugli attivi. Alla luce di ciò, la maggior parte delle banche centrali potrebbe mantenere un orientamento spiccatamente espansivo nel Ciononostante, le aspettative d inflazione del mercato sono al momento molto basse e perfino un leggero incremento del rincaro potrebbe provocare sorprese e incidere sull apprezzamento delle aspettative riguardo ai tassi d interesse da parte dei mercati. Al fine di posizionare correttamente il portafoglio a reddito fisso in vista di un cambiamento delle condizioni di mercato, è opportuno ricorrere alle strategie Fixed Income Relative Value a titolo di integrazione. I catalizzatori del rendimento di tali strategie si distinguono sensibilmente da quelli degli investimenti a reddito fisso di tipo tradizionale e sono quindi in grado di contribuire alla diversificazione dei rischi dei prodotti fixed income, come è illustrato nel seguente articolo. Contesto attuale del mercato del reddito fisso Negli ultimi dieci anni il mercato del reddito fisso è stato contraddistinto da provvedimenti in campo normativo che sono tuttora in atto. Oltre a ripercuotersi sulla formazione dei prezzi che è ormai in ampia misura indipendente dal rapporto tra domanda e offerta ciò incide anche sul comportamento degli operatori di mercato. Al momento le scelte di questi ultimi si orientano in base alle aspettative di ulteriori interventi regolamentari da parte delle banche centrali. Gli istituti bancari centrali ricorrono a una politica monetaria attiva, anche nota come quantitative easing, per cercare di ottenere un allentamento dei mercati del credito e una contemporanea vivacizzazione della domanda economica complessiva. A tal fine essi agiscono in qualità di acquirenti di obbligazioni. A titolo di esempio, negli ultimi anni la banca centrale statunitense ha effettuato diversi acquisti di obbligazioni per importi miliardari. L adozione di un iniziativa di questo tipo è accompagnata da una politica dei tassi che prevede il mantenimento del tasso di riferimento intorno allo 0%. Effetti per gli investitori In presenza di condizioni quadro di questo tipo, il ventaglio di opzioni a disposizione degli investitori fixed income è più ristretto: poiché il rendimento generato dai tassi a breve termine è pressoché nullo, è necessario assumersi rischi di tasso e/o di credito superiori per poter conseguire un risultato almeno modesto. I differenziali dei tassi e gli spread creditizi si attestano attualmente a un livello molto basso, anche in prospettiva storica. In conseguenza degli interventi statali, gli investitori sono disposti ad assumersi maggiori rischi a fronte di un premio più basso. In altri termini, la propensione al rischio degli investitori è aumentata. Ciò si riflette a sua volta in un livello dei prezzi obbligazionari relativamente stabile. In passato, un ampliamento a breve termine dei differenziali dei tassi o del credito (equivalente a una riduzione della propensione al rischio degli investitori) è stato generalmente osservato a seguito di dichiarazioni delle banche centrali che lasciavano trasparire un prevedibile abbandono della politica monetaria sino ad allora perseguita. Considerazioni di portafoglio di lungo periodo Ai fini di una strategia di portafoglio a reddito fisso orientata su un orizzonte temporale a lungo termine gli investitori dovrebbe mettere in conto che l attuale politica monetaria possa volgere al termine. In tal caso, infatti, fattori come un elevata duration del portafoglio o un maggiore rischio di credito potrebbero incidere negativamente sul rendimento e il Grafico 1: Correlazione mobile a 12 mesi delle strategie Fixed Income Relative Value con altre classi d investimento, gennaio 2011 agosto ,0 0,8 0,6 0,4 0,2 0,0-0,2-0,4-0,6 Gen 11 Lug 11 Gen 12 Lug 12 Gen 13 Lug 13 Obbligazioni globali Azioni globali Hedge fund Fonte: Credit Suisse. Per calcolare la correlazione è stato selezionato, a esemplificazione delle strategie Fixed Income Relative Value, un fondo d investimento di Credit Suisse gestito in base a questa strategia. Le obbligazioni sono rappresentate dall indice JPM Global Aggregate Bond, le azioni dall indice MSCI Word e gli hedge fund dall indice HFRX. 8/32 Macro Global Alternative Investments 9/32

6 rischio del portafoglio: l incremento degli spread dei tassi e creditizi comporterebbe un calo dei prezzi delle obbligazioni,ma anche un aumento della volatilità, e di rimando un intensificazione dei rischi all interno di un portafoglio a reddito fisso. È pertanto consigliabile prendere in considerazione strategie caratterizzate da un basso beta rispetto al mercato del reddito fisso e che, in presenza delle condizioni di mercato descritte (aumento dei differenziali dei tassi e degli spread creditizi oppure accrescimento della volatilità), sono in grado di generare rendimenti stabili. Strategie a reddito fisso alternative I rendimenti delle strategie indipendenti dal beta sono poco influenzati dai movimenti dei tassi e anch essi sono interessati solo marginalmente dalla dinamica di mercato tra offerta e domanda. I due approcci Residential Mortgage Backed Securities (RMBS) e Fixed Income Relative Value (FI RV) sono esempi di cosiddette strategie indipendenti dal beta. Le strategie FI RV generano rendimenti puntando su inefficienze nella formazione dei prezzi della curva dei tassi o tra diversi mercati e la rispettiva correzione in un momento successivo. I rischi associati a tali strategie sono prevalentemente specifici alla posizione detenuta e non intrinseci. Al contrario delle strategie long-only, queste strategie presentano perciò una bassa correlazione con i rischi di tasso o di credito del mercato a reddito fisso (v. grafico 1 nella pagina precedente). Opportunità dei gestori Relative Value in caso di inversione della politica monetaria attuale I gestori FI RV possono perseguire diverse strategie, tra cui ad esempio Bond Arbitrage, Yield Curve Arbitrage, Volatility Trading, Intermarket Spread Trading o Money Market Spread Trading. Dalle analisi della performance emerge che tali strategie sono particolarmente redditizie quando la volatilità di mercato è elevata. Attualmente, però, la volatilità è limitata per effetto degli interventi delle banche centrali (v. grafico 2). Come già menzionato, le misure adottate implicano un incremento artificiale dei prezzi delle obbligazioni, che crea un clima costantemente rialzista («bullish»). In questo contesto gli operatori di mercato perseguono essenzialmente una strategia «buy and hold», per cui l attività di mercato rimane bassa. In passato, dopo l annuncio di un Grafico 2: Il quantitative easing incide sulla volatilità di diversi segmenti d investimento Volatilità annualizzata, media mobile a 12 mesi 35 % 30 % 25 % 20 % 15 % 10 % 5 % 0 % Lug 05 Gen 06 Prima del quantitative easing Lug 06 Gen 07 Lug 07 Gen 08 Volatilità delle strategie Fixed Income Arbitrage Volatilità di obbligazioni ad alto rendimento (indice Barclays High Yield) Quantitative easing Volatilità delle azioni USA (indice S&P 500) Fonti: Credit Suisse, Barclays, Bloomberg. I dati storici sulla performance e gli scenari dei mercati finanziari non sono garanzia per i redditi attuali o futuri. Lug 08 Gen 09 Lug 09 Gen 10 Lug 10 Gen 11 Lug 11 Gen 12 Primi accenni di tapering Lug 12 Gen 13 Lug 13 Volatilità dei Treasury USA (indice Barclays US Treasury) intervento da parte delle banche centrali si poteva osservare un netto calo della volatilità. Anche un altra importante fonte di reddito delle strategie FI RV, ovvero la presenza di anomalie di prezzo strutturali o differenze di prezzo relative di natura irrazionale, è praticamente venuta meno, poiché la differenziazione dei prezzi è ormai scarsa. A causa degli interventi esterni, le eventuali anomalie di prezzo strutturali non vengono più corrette tramite il mercato come avveniva in passato, bensì permangono. Alla luce dell attuale contesto di mercato e dei possibili motori della performance appare evidente che attualmente i gestori FI RV possono agire soltanto con «il freno a mano tirato». All orizzonte si delinea però un inversione di tendenza. Un primo segnale concreto in tal senso è stato lanciato dalla Federal Reserve statunitense, che ha annunciato l intenzione di avviare la progressiva riduzione dell acquisto di obbligazioni a partire da gennaio È pertanto opportuno arricchire sin da ora il proprio portafoglio a reddito fisso con strategie indipendenti dal beta per irrobustirlo in vista di un ritorno a fasi di mercato più turbolente. Strategie a reddito fisso indipendenti dal beta presso Credit Suisse Il team AFS (Alternative Funds Solution) di Credit Suisse ha analizzato accuratamente le ripercussioni del quantitative easing e delle relative implicazioni sulle strategie Fixed Income Relative Value e Grafico 3: Rendimento e volatilità per classe d investimento e strategia, Rendimento annualizzato Volatilità annualizzata Indice di Sharpe Strategia Fixed Income Arbitrage 1 11,3% 4,6% 2,5 Indice Barclays US Aggregate Bond 4,7% 3,3% 1,4 Indice Citigroup World Government Bond 3,2% 7,0% 0,5 Indice MSCI World 4,2% 16,8% 0,2 Indice S&P 500 5,3% 14,1% 0,4 1 Sulla base di un paniere comprendente 17 fondi. Fonti: Credit Suisse, Barclays, Bloomberg. I dati storici sulla performance e gli scenari dei mercati finanziari non sono garanzia per i redditi attuali o futuri. ha di recente pubblicato un White Paper sull argomento (per richiedere questo documento si vedano i dati di contatto alle pagine 31 e 32 della presente pubblicazione). Come illustrato nel White Paper, in un contesto di mercato normale, vale a dire in un mercato non contraddistinto da massicci interventi statali, le strategie indipendenti dal beta sono caratterizzate da rendimenti stabili, anche in condizioni di crisi (v. il grafico 3). 10/32 Alternative Investments Alternative Investments 11/32

7 Equity Global Un valido investimento all insegna della sicurezza Intervista al dott. Patrick Kolb, Senior Portfolio Manager Anche nel 2014 la classe d investimento preferita da molti investitori sarà quella azionaria. Ciò non sorprende particolarmente se si considera che nell attuale contesto di tassi bassi le alternative sono alquanto rare. Agli investitori si raccomanda comunque di analizzare il quadro generale con molta attenzione. Potrebbero così accorgersi, infatti, che nell universo azionario esistono nicchie di mercato interessanti come ad esempio il settore della sicurezza, protezione e prevenzione. Il ramo della sicurezza su scala globale beneficia di tendenze strutturali di lungo periodo ed esibisce tassi di crescita di tutto rispetto. Nella seguente intervista Patrick Kolb ci permette di conoscere questo settore più da vicino, illustrando i principali fattori trainanti alla base del forte dinamismo che lo contraddistingue. Con un esperienza di sette anni nel campo degli investimenti, è un comprovato specialista per azioni nel settore della sicurezza. Dott. Kolb, perché si attribuisce grande importanza agli aspetti legati alla sicurezza? La sicurezza è un bisogno basilare dell essere umano. Questo fenomeno è stato riconosciuto, ad esempio, dallo psicologo americano Abraham Maslow, secondo il quale i bisogni umani sono classificabili gerarchicamente su cinque livelli (Piramide dei bisogni di Maslow). Al livello più basso si trovano quelli fisiologici, come il sonno, il respiro o l alimentazione. Il bisogno di sicurezza si colloca al livello immediatamente successivo (v. grafico 1). Maslow ritiene che la soddisfazione dei bisogni a questi due primi livelli sia il presupposto inderogabile per poter condurre una vita regolare e dedicarsi a bisogni di livello superiore, come contatto sociale, stima e autorealizzazione. Grafico 1: La piramide dei bisogni di Maslow Dal momento che la sicurezza è un bisogno basilare, i temi attinenti a questo ambito hanno sempre rivestito un ruolo di primo piano. Tuttavia tale bisogno viene percepito in modo selettivo e spesso soltanto quando ci riguarda in prima persona. Vorrei fare l esempio di quando si compie un viaggio in aereo per raggiungere la meta delle vacanze. Per il passeggero i processi a cui è sottoposto in aeroporto sono sempre identici, dal check-in al controllo della sicurezza personale fino al momento di salire a bordo del velivolo. La complessità dei diversi livelli di sicurezza coinvolti resta però spesso ignota alla maggioranza delle persone. L unico passaggio concernente la sicurezza di cui il passeggero sia consapevole è il controllo personale con il metal detector. L ispezione dei bagagli mediante apparecchi di rilevazione radioscopica, i controlli di sicurezza condotti sugli aerei per il Autorealizzazione Stima (apprezzamento) Esigenze sociali Sicurezza Bisogni fisiologici di base La piramide dei bisogni di Maslow è una teoria psicologica formulata nel 1943 da Abraham Maslow e in seguito sviluppata nel suo saggio «A Theory of Human Motivation». Secondo la sua teoria gli uomini soddisfano dapprima i bisogni fondamentali per poi soddisfare solo successivamente le «esigenze di ordine superiore» che seguono una certa classificazione. trasporto di passeggeri prima del decollo, così come la guida sicura degli aerei dal decollo all atterraggio tramite il servizio di radioassistenza sono tutti elementi integranti del processo che non vengono percepiti direttamente, bensì sono generalmente dati per scontati. L espressione «settore della sicurezza» è decisamente astratta e generica. Quali sono, in concreto, gli ambiti che rientrano in tale definizione? In che modo definisce l universo di riferimento per i suoi investimenti? La scelta di una definizione ampia del termine è stata consapevole. In linea di massima, consideriamo appartenenti a questo settore tutte le imprese che operano nei comparti legati a sicurezza, protezione e prevenzione. Queste aziende sono accomunate dall obiettivo principale di contribuire con i loro prodotti o servizi a creare un ambiente più sicuro, ma anche più pulito e più sano. Per classificarle, abbiamo definito cinque sottotemi che coincidono con le priorità d investimento: sicurezza informatica, tutela della salute, protezione ambientale, sicurezza dei trasporti e prevenzione della criminalità. Il nostro criterio fondamentale è però che le imprese operino nel settore della sicurezza in misura prevalente. Per questo motivo abbiamo stabilito un parametro correlato al fatturato: sono inserite nell universo d investimento soltanto le aziende che realizzano almeno il 50% del loro fatturato in sfere d attività legate a sicurezza, protezione o prevenzione. Sono escluse a priori le imprese attribuibili al settore degli armamenti. Gli esperti sottolineano in particolar modo il trend di crescita strutturale del ramo della sicurezza. Quali sono i fattori che concorrono a tale evoluzione? Secondo le stime, il mercato globale per le soluzioni nel campo della sicurezza cresce a un ritmo del 3 7% 1 l anno. Ciò significa che gli investitori hanno così l opportunità di investire in un mercato in espansione dalle prospettive sostenibili. Tra i principali catalizzatori della crescita del settore sicurezza, protezione e prevenzione figurano molteplici fattori. Tra questi vanno menzionati in primo luogo sviluppi quali innovazione tecnologica, circolazione sempre più libera di merci, capitali e persone e un quadro normativo più severo. Desidero soffermarmi brevemente su questo punto. Negli ultimi dieci anni, le innovazioni tecnologiche hanno dato luogo a profonde trasformazioni su scala mondiale. Di pari passo con questo sviluppo travolgente sono però sorti anche nuovi bisogni legati alla sicurezza. Abbiamo ad esempio assistito alla nascita e alla diffusione dell ebanking, che considero tra le innovazioni più importanti che hanno interessato il settore finanziario. Tuttavia questa innovazione non avrebbe avuto alcuna possibilità di essere accettata dai clienti se non fosse stata accompagnata da adeguate misure di protezione, come ad esempio la verifica dell autorizzazione all accesso. Un altro fenomeno che potremmo considerare a titolo di esempio è la crescente libertà di circolazione di merci, capitali e persone sulla scia della globalizzazione. In conseguenza di ciò, i produttori possono oggi acquistare i fattori produttivi di cui necessitano in tutto il mondo, ma devono poter fare affidamento su determinati standard di qualità (ad es. attestati). L attestato di un fornitore di cotone garantisce ad esempio che la produzione è avvenuta nel rispetto dei metodi dell agricoltura biologica e che non sono stati utilizzati pesticidi nocivi per l ambiente. Gli operatori che offrono tali certificati beneficiano di questa tendenza strutturale. Il terzo fattore di rilievo consiste nel progressivo inasprimento delle normative. Risale a poco meno di un anno fa la notizia che una partita di prodotti finiti conteneva carne equina erroneamente dichiarata come carne bovina. Questo esempio illustra in modo incisivo quanto sia fragile la nostra catena alimentare. Per il futuro mi aspetto che le autorità introdurranno norme più restrittive in materia di controlli, test e standard igienici relativi ai prodotti alimentari. A beneficiarne saranno in tal caso le aziende che prestano servizi di questo tipo per conto dei produttori di beni alimentari. Ormai esistono numerose aziende attive nel ramo della sicurezza. Di quali aspetti dovrebbe tenere conto chi investe in questo segmento? I progressi costanti e sostenuti registrati dal settore hanno indotto molte aziende a intraprendere un attività in questo campo. Oggi è possibile scegliere tra circa 200 società quotate in tutto il mondo, che nell insieme coprono un ampio spettro di soluzioni di sicurezza (v. grafico 2). In generale è possibile affermare che nel settore della sicurezza, protezione e prevenzione operano numerose imprese di piccole e medie dimensioni. Spesso le small e mid cap di questo comparto non sono note al grande pubblico e di conseguenza sono trascurate o perfino ignorate dagli analisti, per cui il meccanismo di formazione dei prezzi non funziona sempre in modo efficiente. Ciò significa che, dal momento che perseguiamo un approccio d investimento attivo, optare per aziende in questo settore ci offre una maggiore possibilità di generare un valore aggiunto per i nostri clienti rispetto a un investimento nei grandi conglomerati. Le imprese dei settori legati a sicurezza, protezione e prevenzione sono spesso leader di mercato o leader tecnologici nella nicchia specifica in cui operano. Gli investitori che puntano a un impegno diretto in questo segmento devono disporre delle conoscenze di mercato necessarie e analizzare le relazioni annuali e trimestrali delle rispettive aziende in modo oculato. In considerazione dei fattori di rischio, ritengo che in questo caso un approccio di portafoglio sia la soluzione più ragionevole. Come mai l universo della sicurezza include un numero così elevato di società a piccola e media capitalizzazione? Le soluzioni e applicazioni innovative sono spesso il frutto del lavoro di piccole imprese start-up. Nel corso del loro sviluppo operativo, queste aziende hanno però urgente necessità di capitale. Di conseguenza, molti titolari di start-up mirano a una quotazione in borsa allo scopo di assicurare una continuità all evoluzione delle 1 Fonte: Credit Suisse, stime a fine giugno /32 Equity Global Equity Global 13/32

8 Grafico 2: Ampio spettro del settore della sicurezza Esempi: Tecnologia: 30% della capitalizzazione di mercato Software antivirus, sistemi per la sicurezza di rete Firewall Prevenzione contro la perdita di dati Compliance Sistemi intelligenti di controllo degli accessi Pagamenti elettronici Fonte: Credit Suisse. loro idee e dei loro prodotti. Tali aziende entrano spesso nelle mire di grandi conglomerati che intendono incorporarle, in particolare se hanno messo a punto idee commerciali rivoluzionarie. Nei mercati di crescita si osserva una grande frequenza di consolidamenti. Si tratta di uno sviluppo che interessa anche il settore della sicurezza? Quali opportunità d investimento ne conseguono? In passato abbiamo osservato in diverse occasioni che anche nel campo della sicurezza, protezione e prevenzione i piccoli operatori di nicchia sono stati rilevati da conglomerati industriali a prezzi molto elevati. Per citare un esempio, di recente Cisco ha acquistato Sourcefire con un premio di acquisizione di circa Industria: 50% della capitalizzazione di mercato Airbag Sistemi anticollisione per velivoli Sicurezza (aero)portuale Sistemi intelligenti di monitoraggio e controllo Smaltimento di materiali pericolosi il 33%, per un importo complessivo di 2,7 miliardi di dollari USA. Sulla scorta di riflessioni legate al rapporto di rischio/ rendimento, in linea di principio raccomandiamo ai nostri clienti un approccio di portafoglio ampiamente diversificato. In questo modo aumenta la probabilità di beneficiare di sviluppi di questo tipo. Gran parte delle aziende del comparto della sicurezza sono insediate negli Stati Uniti. Per quale motivo il settore è particolarmente rappresentato in questo paese? Quali sono gli altri paesi che rivestono un ruolo rilevante? In effetti, la maggior parte delle aziende operanti nei settori legati a sicurezza, protezione e prevenzione ha la propria sede nella Silicon Valley. Quest area a Salute: 20% della capitalizzazione di mercato Vaccinazioni Analisi delle acque e dell aria Sequenziamento Sistemi di monitoraggio dei pazienti Robotica nel settore ospedaliero sud di San Francisco è unica al mondo e offre alle aziende innovative un contesto operativo particolarmente stimolante. Un altro paese che gode di riconoscimento in questo ambito è Israele, che si attesta a un livello molto avanzato soprattutto nella sicurezza informatica pur essendo sottovalutato da numerosi analisti e investitori. Anche in questo paese abbiamo investito in imprese di dimensioni minori molto promettenti. A quali investitori si addice un investimento nel settore della sicurezza, protezione e prevenzione? Il settore è particolarmente indicato quale integrazione nell ambito di un portafoglio complessivo con un elevata diversificazione. Gli investitori dovrebbero tuttavia disporre di un orizzonte temporale di lungo termine compreso almeno tra sette e dieci anni. Con i nostri investimenti miriamo a riprodurre tendenze strutturali di lungo periodo che spesso non si palesano immediatamente, bensì raggiungono un pieno sviluppo soltanto dopo diversi anni. A scopo illustrativo, desidero tornare al nostro esempio dell e-banking. Nei primi tempi dell introduzione delle operazioni di banca online, gli unici strumenti di identificazione di cui disponevano i clienti erano login e password, a cui poco dopo venne aggiunto un ulteriore dispositivo consistente in un codice di sicurezza numerico (liste di stralcio) in reazione all emergere di lacune sul fronte della sicurezza. Alcuni anni più tardi il codice numerico venne sostituito a sua volta dall autenticazione multi-fattore, che è anche lo standard attualmente in vigore. Ritengo però verosimile che in futuro possa imporsi un metodo ulteriormente perfezionato, che potrebbe includere, ad esempio, l utilizzo di dati biometrici come il riconoscimento delle impronte digitali, dell iride o della voce. Questa evoluzione è una chiara dimostrazione dell elevata importanza del progresso tecnologico ai fini dell autenticazione degli utenti. In questo ambito un investitore farebbe bene a puntare su aziende che si occupano di ricerca all avanguardia. Negli ultimi anni il settore ha già archiviato un progresso notevole. Qual è, a suo avviso, il potenziale per il futuro? In qualità di investitori orientati sul lungo termine siamo convinti che, alla luce delle opportunità di crescita strutturale illustrate, il contesto economico sia destinato a restare allettante per gli investimenti nel settore della sicurezza, protezione e prevenzione. Finché non vi ravviso segnali di indebolimento, manterrò un orientamento ottimista al riguardo. Nell immediato, è tuttavia possibile che i mercati sviluppino una certa volatilità al rialzo e al ribasso. Si tratta di oscillazioni che non è possibile evitare. In situazioni di questo tipo occorre quindi mantenere una mente lucida e cogliere le opportunità di volta in volta disponibili. Secondo quali criteri seleziona i titoli azionari per i suoi investimenti? Ci sono determinati ambiti che predilige in questo momento? La nostra selezione di titoli avviene in base a un approccio bottom-up disciplinato. A tal fine analizziamo il nostro universo d investimento globale in base a criteri qualitativi, quantitativi e orientati alla crescita. In primo piano figurano i prodotti e servizi della rispettiva azienda, i principali parametri finanziari e la qualità dei gestori. Di norma il nostro portafoglio concentrato comprende una rosa di titoli. Attualmente guardiamo con particolare ottimismo al settore della sicurezza informatica e per questo motivo vi deteniamo una posizione di sovrappeso. Investiamo esclusivamente in imprese che vantano una forte posizione di mercato e sono in grado di mantenere o incrementare i propri margini nonché accrescere i propri utili. 14/32 Equity Global Equity Global 15/32

9 Protezione contro i rischi d inflazione Obbligazioni indicizzate all inflazione Preservare il potere d acquisto e diversificare i rischi Dott. Samuel Huber, portfolio manager nel team Overlay and Inflation Linked Solutions Il termine «inflazione» designa la progressiva perdita di potere d acquisto del denaro. L inflazione ci riguarda sia in qualità di consumatori che di risparmiatori e investitori. Le obbligazioni indicizzate all inflazione consentono di preservare il potere d acquisto in periodi di forte inflazione. Nel seguente articolo vengono messe in luce le particolarità e il funzionamento delle obbligazioni indicizzate all inflazione, spiegando in che modo possono essere impiegate per proteggersi contro spiacevoli sorprese in caso di rincaro. Inoltre, viene analizzato l esempio della Svizzera per illustrare la possibilità di creare una protezione contro l inflazione sintetica per paesi che non dispongono di un mercato per le obbligazioni indicizzate all inflazione. Breve introduzione Le obbligazioni indicizzate all inflazione sono titoli la cui cedola e/o il cui valore nominale sono associati a un indice dei prezzi al consumo. Nell eventualità di un aumento imprevisto dell inflazione, questi titoli generano un utile supplementare e offrono quindi all investitore una copertura contro il rincaro. In altre parole, essi contribuiscono a preservare il potere d acquisto. 16/32 Dossier Le obbligazioni indicizzate all inflazione sono l unica classe d investimento che offre una protezione duratura contro l inflazione, consentendo di conseguire un rendimento reale che conservi intatto il proprio potere d acquisto anche in presenza di elevati tassi d inflazione. Poiché le obbligazioni indicizzate all inflazione esibiscono una bassa correlazione con le obbligazioni nominali e con le azioni, sono inoltre indicate per aumentare la diversificazione di un portafoglio tradizionale e dunque migliorarne il profilo di rischio/rendimento. Immobili e metalli preziosi: una protezione contro l inflazione poco efficace Parlando di investimenti che offrono una protezione contro l inflazione si citano spesso gli immobili e i metalli preziosi in quanto costituiscono cosiddetti valori reali. Contrariamente all opinione corrente, queste due classi d investimento non Grafico 1: Andamento del valore reale dell oro in franchi svizzeri Valore reale dell oro in CHF, indicizzato ( = 100) Fonti: Credit Suisse, Bloomberg. Periodo: 31 gennaio luglio I dati storici sulla performance e gli scenari dei mercati finanziari non sono garanzia per i redditi attuali o futuri. Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier offrono però una protezione affidabile contro l inflazione. Nel caso degli immobili, i canoni di locazione a breve e medio termine hanno un controvalore nominale fisso e possono quindi essere adeguati alle variazioni del livello dei prezzi soltanto con un certo ritardo. Inoltre, un eventuale rafforzamento dell inflazione implica un aumento dei costi di rifinanziamento. Ciò contribuisce a contrastare una fuga di mezzi liquidi negli immobili e di conseguenza un incremento dei prezzi di questi ultimi. A causa di questi due effetti, il comparto immobiliare offre una tutela contro l inflazione soltanto limitata. Lo stesso vale per i metalli preziosi USD miliardi e le materie prime in generale. Un incremento dell inflazione erode il potere d acquisto reale dei consumatori e provoca perdite in termini di fatturato e utile a carico delle imprese. Ciò compromette a sua volta la domanda di materie prime, con conseguenti ripercussioni negative sui relativi prezzi. Una classe d investimento esibisce caratteristiche di copertura particolarmente efficienti quando il suo valore si evolve parallelamente a quello dell inflazione. Se il rincaro aumenta a ritmi più sostenuti, dovrebbe svilupparsi in modo analogo anche il valore dell investimento. Invertendo i termini del ragionamento, ciò significa Grafico 2: Crescita del mercato delle obbligazioni indicizzate all inflazione 0 Model-implizierter CPI Schweiz CPI Schweiz Giappone Italia Australia Francia Fonte: Barclays Capital. Periodo: 31 dicembre luglio Canada Brasile Svezia Regno Unito Germania Stati Uniti che rettificando le variazioni di prezzo per l inflazione, le classi d investimento ben indicate a scopo di copertura presentano una performance particolarmente lineare. Il grafico 1 illustra l andamento del valore reale dell oro dal 1975 al 2013 (in franchi svizzeri). La volatilità osservabile segnala che negli ultimi quattro decenni l oro non ha rappresentato un buon cuscinetto contro l inflazione. Evoluzione del mercato Il mercato delle obbligazioni indicizzate all inflazione vanta oltre 230 anni di storia ed è dunque più antico di quanto molti suppongono. Durante la Guerra d indipendenza americana ( ), il governo statunitense di recente costituzione ampliò in misura sostanziale la massa in circolazione del dollaro continentale, la valuta introdotta nel 1776 al fine di saldare le spese di guerra. Questo provocò a breve un impennata dei tassi d inflazione, che raggiunsero anche il 30%. In questo contesto lo Stato federale del Massachusetts emise nel 1780 la prima obbligazione indicizzata all inflazione del mondo, le cui distribuzioni erano agganciate all evoluzione di valore di un paniere di beni allora rappresentativo. In periodi più recenti, nel 1981 il Regno Unito ha emesso come prima nazione industriale obbligazioni indicizzate all inflazione (i cosiddetti Index-linked Gilts), seguita nel 1997 dagli Stati Uniti (Treasury Inflation Protected Securities, TIPS). Dalle prime emissioni in Germania nel 2006, anche l Eurozona è divenuta un importante mercato per questi titoli. Dossier 17/32

10 Attualmente 13 dei 20 paesi economicamente più forti al mondo sono attivi in questo mercato. Il valore di mercato di tutte le obbligazioni indicizzate all inflazione emesse su scala globale si attesta oggi a circa USD 2400 miliardi (v. grafico 2 nella pagina precedente). Il primo posto in termini di valore di mercato dei titoli emessi spetta agli Stati Uniti, seguiti dal Regno Unito. Al terzo posto si colloca il Brasile, con un valore di mercato pari a circa USD 280 miliardi. Il paese sudamericano ha emesso la prima obbligazione indicizzata all inflazione già nel A dominare il segmento d investimento delle obbligazioni indicizzate all inflazione sono gli emittenti statali. Ma quali sono i motivi per cui gli Stati emettono questa tipologia di obbligazioni? In fin dei conti in questo modo si impegnano a corrispondere un rendimento reale che non hanno la possibilità di ridurre ricorrendo all inflazione. Una delle spiegazioni citate più 18/32 Dossier di frequente è l abbattimento dei costi grazie all assenza del premio al rischio d inflazione (v. anche il paragrafo «Differenze di rendimento tra obbligazioni nominali e obbligazioni indicizzate all inflazione» alla pagina seguente). Le obbligazioni indicizzate all inflazione riducono quindi i costi di rifinanziamento previsti. Negli ultimi nove anni, il premio al rischio d inflazione è stato però estremamente basso, attestandosi a circa cinque punti base l anno (0,05%) 1. Un altro motivo per cui gli Stati emettono obbligazioni protette contro l inflazione è che tali strumenti consentono di attrarre nuovi gruppi di investitori. Inoltre, le banche centrali sono in grado di calcolare l inflazione attesa sulla base del rendimento delle obbligazioni tradizionali e di quelle protette contro l inflazione utilizzandola per definire la propria politica monetaria. L emissione di obbligazioni indicizzate all inflazione è altresì intesa a creare un clima di fiducia, dal momento che in questo caso, come si è visto, lo Stato non può estinguere il proprio debito ricorrendo all inflazione. Quest ultimo aspetto è di particolare importanza soprattutto per i paesi emergenti, per i quali l unica possibilità di rifinanziarsi consiste talvolta proprio nell emissione di obbligazioni indicizzate all inflazione nella rispettiva valuta nazionale. Accade invece di rado che a emettere questa tipologia di obbligazioni siano le imprese. Coloro che investono in obbligazioni indicizzate all inflazione hanno spesso un atteggiamento di forte avversione al rischio e tendono pertanto a evitare le obbligazioni prive di garanzia statale. Per questo motivo la domanda di obbligazioni societarie dotate di protezione contro il rincaro è bassa. Per di più, i pochi titoli disponibili sul mercato sono spesso molto illiquidi. Come funzionano le obbligazioni indicizzate all inflazione Le obbligazioni indicizzate all inflazione si differenziano in alcuni importanti punti dalle obbligazioni nominali. Le obbligazioni tradizionali sono emesse con cedola nominale fissa e rimborso predefinito, condizioni nelle quali confluiscono le aspettative Grafico 3: Confronto tra le cedole di obbligazioni nominali e di obbligazioni indicizzate all inflazione Cedola nominale fissa basata sull inflazione attesa senza adeguamento all inflazione realizzata Obbligazione nominale Fonte: Credit Suisse, esclusivamente a fini illustrativi. Obbligazione indicizzata all inflazione Cedola reale fissa con adeguamento all inflazione realizzata 1 Nel periodo tra il e il il rendimento di Barclays World Inflation Linked Bonds TR hedged è stato pari al 4,69% annuo in USD, mentre il rendimento dell indice di riferimento nominale, ovvero il Barclays World Breakeven Inflation Linked Bonds TR hedged, è stato pari al 4,74% annuo in USD. Ciò equivale a un premio al rischio d inflazione medio dello 0,05% l anno. Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier di inflazione al momento dell emissione. Tali condizioni in seguito non vengono più adeguate. Le obbligazioni indicizzate all inflazione invece garantiscono un rendimento reale fisso, a prescindere dall andamento dell inflazione. L inflazione realizzata nel corso della durata dell obbligazione può essere compensata in due modi: Le cedole vengono adeguate in base all inflazione realizzata, mentre il valore di rimborso resta costante (v. grafico 3). Il valore di rimborso viene costantemente indicizzato all inflazione realizzata e le cedole reali sono pari a una percentuale di questo valore. Differenze di rendimento tra obbligazioni nominali e obbligazioni indicizzate all inflazione Il tasso nominale di un obbligazione Grafico 4: Composizione dei tassi d interesse nominali Tassi nominali Fonte: Credit Suisse, esclusivamente a fini illustrativi. tradizionale comprende tre componenti: il tasso reale, l inflazione attesa e il premio al rischio d inflazione. Il premio al rischio d inflazione viene corrisposto agli investitori come indennizzo per il rischio che l inflazione effettiva possa essere superiore alle aspettative e dunque ridurre il rendimento reale (v. grafico 4). Nel caso delle obbligazioni indicizzate all inflazione questo rischio non sussiste, per cui non è previsto alcun premio al rischio (che, come ricordato, negli ultimi anni è stato comunque estremamente basso). Come funziona la protezione sintetica contro l inflazione Gli swap sull inflazione consentono di dotare anche le obbligazioni tradizionali di una protezione sintetica contro l inflazione. In generale un contratto swap prevede lo scambio di flussi di cassa futuri tra due parti. Tassi nominali Inflazione di breakeven Tassi reali Inflazione attesa Premio al rischio d inflazione Nel caso di swap sull inflazione, una parte (payer) corrisponde pagamenti fissi durante la durata del contratto, basati sulle aspettative di inflazione al momento della stipulazione. La controparte (receiver) versa pagamenti basati sui tassi d inflazione effettivamente realizzati (v. grafico 5 nella pagina seguente). Poiché un portafoglio composto da obbligazioni nominali incorpora le aspettative momentanee di inflazione, l abbinamento di un tale portafoglio e di uno swap sull inflazione consente di costituire una protezione sintetica contro l inflazione. L investitore versa alla controparte pagamenti calcolati in base alle aspettative di inflazione del suo portafoglio obbligazionario, mentre la controparte corrisponde pagamenti basati sull inflazione effettivamente realizzata. In questo modo l investitore ottiene una protezione contro l inflazione simile a quella che otterrebbe con un investimento diretto in obbligazioni indicizzate all inflazione (v. grafico 6 nella pagina seguente). Dossier 19/32

11 Grafico 5: Funzionamento di uno swap sull inflazione Gli swap sull inflazione offrono i seguenti vantaggi rispetto agli investimenti diretti in obbligazioni indicizzate all inflazione: il limitato universo d investimento delle obbligazioni indicizzate all inflazione viene ampliato alla vasta gamma di obbligazioni nominali; la protezione può essere concepita per qualsiasi scadenza e duration; maggiore liquidità e dunque costi di transazione inferiori. Protezione per paesi privi di obbligazioni indicizzate all inflazione Non tutti i paesi dispongono di obbligazioni indicizzate all inflazione. Lo Stato svizzero, ad esempio, non emette questa categoria di obbligazioni. Gli investitori svizzeri possono però proteggersi dal rincaro nazionale ricorrendo a obbligazioni indicizzate all inflazione di emittenti esteri. Credit Suisse ha concepito una formula apposita per soddisfare queste esigenze. È il primo istituto finanziario a offrire fin dal 2003 agli investitori svizzeri una protezione 20/32 Dossier Payer Fonte: Credit Suisse, esclusivamente a fini illustrativi. Corrisponde le aspettative fisse di inflazione Corrisponde l inflazione variabile realizzata Receiver sintetica contro l inflazione. Attualmente gestisce nell ambito di questa strategia oltre CHF 2 miliardi per conto di clienti privati e istituzionali. Il modello alla base di questa strategia può essere applicato ad altri paesi, ad esempio anche per proteggere contro l inflazione investimenti in paesi emergenti. L idea su cui si fonda è semplice. La combinazione di indici di inflazione stranieri che replica meglio l evoluzione dell inflazione svizzera consente di offrire agli investitori svizzeri la migliore protezione possibile contro l inflazione. Di seguito esaminiamo il legame tra l inflazione svizzera e quella europea e statunitense. Queste ultime due regioni offrono obbligazioni indicizzate all inflazione e dispongono di un mercato dei derivati ben sviluppato. Il grafico 7 mostra l evoluzione dei coefficienti di regressione β Euro e β US nel periodo compreso tra gennaio 1998 e luglio 2013, dove β Euro indica il coefficiente di regressione della variazione logaritmica dell inflazione europea e β US quello dell inflazione statunitense. Come risulta dal grafico, nel periodo in esame entrambi i coefficienti hanno esibito un evoluzione stabile. Il modello consente di riprodurre il più accuratamente possibile l inflazione svizzera e creare mediante una strategia overlay basata su swap sull inflazione una protezione sintetica contro l inflazione per un portafoglio investito in obbligazioni nominali in franchi svizzeri. Grafico 6: Funzionamento di un portafoglio obbligazionario con protezione sintetica contro l inflazione Portafoglio obbligazionario con protezione sintetica contro l inflazione Fonte: Credit Suisse, esclusivamente a fini illustrativi. Pagamenti dello swap del payer (giallo) e del receiver (blu) Cedole del portafoglio obbligazionario nominale Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Grafico 7: Evoluzione dei coefficienti di regressione di Europa e USA 1,0 0,9 0,8 0,7 0,6 0,5 0,4 0,3 0,2 0,1 0, Beta Euro Fonti: Credit Suisse, Bloomberg. Periodo: 31 gennaio luglio Beta US L approccio sintetico garantisce che il portafoglio resti sempre investito nella curva dei tassi reali della Svizzera e non in quelle di altri paesi, come accadrebbe invece con un implementazione fisica tramite obbligazioni indicizzate all inflazione di emittenti esteri. Il gestore del portafoglio può altresì investire nell universo d investimento molto più ampio delle obbligazioni nominali, aumentando in questo modo la diversificazione del portafoglio. Il portafoglio può inoltre essere personalizzato in base alle esigenze dell investitore per quanto concerne la duration e l allocazione in base a criteri di solvibilità e di mercato. Infine, con l attuazione sintetica il rischio di cambio è limitato ai flussi di cassa degli swap sull inflazione e non esteso all intero portafoglio obbligazionario, come accade invece in caso di implementazione fisica. Di conseguenza si riducono anche i costi per la copertura valutaria. Confronto tra l andamento dei rendimenti delle obbligazioni indicizzate all inflazione e di quelle nominali Mentre il valore delle obbligazioni nominali dipende dalle variazioni dei tassi reali e delle aspettative di inflazione, quello dei titoli indicizzati all inflazione varia solo in funzione delle oscillazioni dei tassi reali. Se le aspettative di inflazione restano costanti, il rendimento di entrambi i tipi di obbligazioni è identico e dipende solo dal livello dei tassi reali. I differenziali di rendimento tra le due classi di obbligazioni sono determinati esclusivamente dalle variazioni delle aspettative di inflazione. Se queste salgono, le obbligazioni indicizzate all inflazione ottengono un rendimento aggiuntivo rispetto ai titoli nominali. Nel caso invece in cui l inflazione attesa scenda, il rendimento delle obbligazioni indicizzate all inflazione sarà inferiore (v. grafico 8 nella pagina 23). Gestione del portafoglio Le obbligazioni indicizzate all inflazione possono essere gestite in maniera attiva in un portafoglio seguendo approcci diversi. Con l ottimizzazione della varianza minima (MVO) si cerca di individuare retrospettivamente il grado di copertura contro i rischi di inflazione di un portafoglio obbligazionario nominale che avrebbe ridotto al minimo la varianza, ossia il rischio, del portafoglio. Per illustrare questa strategia calcoliamo la MVO di un portafoglio costituito da titoli di Stato nominali USA protetto mediante swap sull inflazione. Il grafico 9 nella pagina 23 mostra la risultante curva del profilo di rischio/rendimento. Ne consegue che nel periodo in esame un grado di copertura del 45% circa avrebbe migliorato il profilo di rischio/rendimento di un portafoglio di titoli di Stato nominali. Come mai le obbligazioni indicizzate all inflazione costituiscono proprio ora un tema d investimento di particolare interesse? L inflazione non è uno dei temi più dibattuti del momento. Al contrario, si tende piuttosto a parlare di rischi deflazionistici, Dossier 21/32

12 22/32 Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier perlomeno in Europa. Nel contesto attuale, una protezione contro l inflazione è quindi molto conveniente sotto il profilo dei costi. Ogni eventuale segnale di un aumento dell inflazione sarà apprezzato dal mercato, il che si rifletterà in costi di copertura maggiori. Che il rincaro sia presto o tardi destinato a tornare alla ribalta è un ipotesi senza altro verosimile. Ad esempio, il tasso d inflazione media negli USA nell ultimo secolo è stato pari a circa il 3,3% 2. A novembre 2013 si aggirava intorno all 1,2%. Se si considera quale parametro di orientamento pluriennale il valore medio degli ultimi cento anni, si ravvisa quindi un netto potenziale di rialzo. Un fattore che ai fini di una protezione contro l inflazione conta di più rispetto al giusto timing è però rappresentato dai vantaggi per la costruzione del portafoglio. Alla luce della bassa correlazione con Grafico 8: Possibili scenari per le obbligazioni indicizzate all inflazione Rendimento 4,9% 4,7% 4,5% 4,3% 4,1% 3,9% 3,7% Scenario favorevole Tassi reali Aspettative d inflazione in aumento Fonte: Credit Suisse, esclusivamente a fini illustrativi. Grafico 9: Protezione contro l inflazione e profilo di rischio/rendimento 100% JPM GBI US Indice di Sharpe massimo: grado di copertura del 20% Varianza minima: grado di copertura del 45% Grado di copertura del 100% con IL Swap US ER Scenario sfavorevole Tassi reali Aspettative d inflazione in calo 3,5% 4,40% 4,50% 4,60% 4,70% 4,80% 4,90% 5,00% 5,10% 5,20% 5,30% Volatilità Fonti: Credit Suisse, Bloomberg. Periodo: 31 ottobre luglio I dati storici sulla performance e gli scenari dei mercati finanziari non sono garanzia per i redditi attuali o futuri. 2 Fonti: Credit Suisse AG, FRED Banca dati della St. Louis Federal Reserve, Oregon State University. le obbligazioni nominali, in un portafoglio misto è infatti possibile ridurre in misura significativa il rischio complessivo. Infine, negli ultimi anni è stato osservato che, a fronte di un calo delle aspettative d inflazione e di una flessione dell inflazione realizzata, il rendimento delle obbligazioni indicizzate all inflazione è stato soltanto leggermente inferiore rispetto a quello delle obbligazioni tradizionali. Sintesi Le obbligazioni indicizzate all inflazione sono l unica classe d investimento che offre una protezione duratura contro l inflazione. Esse consentono di ottenere un rendimento reale che conservi intatto il proprio potere d acquisto anche in presenza di elevati tassi d inflazione. È possibile tutelarsi contro l inflazione ricorrendo a obbligazioni indicizzate all inflazione (metodo fisico) oppure applicando alle obbligazioni nominali una strategia overlay basata su swap sull inflazione (metodo sintetico). Esibendo una bassa correlazione con le classi d investimento tradizionali, le obbligazioni indicizzate all inflazione sono indicate per ridurre la volatilità complessiva di un portafoglio. Il presente articolo è un estratto dal White Paper «Obbligazioni indicizzate all inflazione Preservare il potere d acquisto e diversificare i rischi» pubblicato di recente. In caso di interesse è possibile richiederlo in qualsiasi momento. I dati di contatto sono disponibili alle pagine 31 e 32 di questa pubblicazione. Dossier 23/32

13 Rubrica La sostenibilità nella gestione patrimoniale istituzionale Thomas Isenschmid, Head Client Portfolio Managers imacs, Gerda Pfeiffer e Andreas Schranz, Asset Management Switzerland & MACS Insieme a una più profonda coscienza sociale, il problema della sostenibilità si è posto in molteplici ambiti della nostra vita quotidiana, e anche nella gestione patrimoniale. Negli ultimi sette anni il mercato per gli investimenti sostenibili in Svizzera, Germania e Austria è cresciuto in media a un ritmo di circa il 25% l anno. Di conseguenza oggi esistono numerosissime possibilità di integrare la sostenibilità nella gestione patrimoniale istituzionale. L investitore è notevolmente facilitato dalla disponibilità di soluzioni che non impongono di abbandonare del tutto la filosofia d investimento adottata in precedenza, bensì consentono di introdurre in modo pragmatico aspetti sostenibili nell attività d investimento. Cosa s intende per investimenti sostenibili? Credit Suisse offre diverse soluzioni d investimento sostenibili che, oltre a fornire ritorni finanziari, prendono in considerazione anche aspetti ecologici e sociali. Il concetto su cui poggia questo tipo di investimento ha tre pilastri e include prodotti e servizi di natura filantropica, investimenti d impatto e investimenti sostenibili (v. grafico 1). Gli obiettivi sociali costituiscono il fulcro della filantropia mentre, per quel che concerne gli investimenti d impatto, anche il ritorno finanziario è importante, insieme al contributo sociale e ambientale. Alla luce della responsabilità finanziaria assunta nei confronti di terzi (beneficiari di casse pensione, fondazioni ecc.), per gli investitori istituzionali è particolarmente indicato il settore degli investimenti sostenibili, che pongono l accento sul successo finanziario nel rispetto di criteri di sostenibilità. Quali sono i criteri di valutazione più frequenti? Per valutare la sostenibilità di un investimento di un emittente privato o pubblico, Credit Suisse si avvale dei cosiddetti criteri ESG (v. grafico 2). Essi comprendono i tre ambiti tematici questioni ambientali, sociali e di corporate governance (ESG) e rappresentano oggi i criteri principali applicati nella valutazione della sostenibilità. Quali sono i possibili approcci alla sostenibilità? Oggi esistono diversi approcci alla sostenibilità, che possono essere impiegati singolarmente o in combinazione con altri per la valutazione dell universo d investimento. Sulla base della definizione data dal Forum europeo per gli investimenti sostenibili e responsabili (Eurosif), le strategie di sostenibilità possono essere raggruppate come segue (v. anche grafico 3 nella pagina 26). Esclusione di società con attività economiche controverse L analisi di esclusione consente l esclusione mirata di società le cui pratiche commerciali o i cui prodotti sono considerati immorali o eticamente controversi. Si basa in prima linea sulle convinzioni e sui principi dei singoli individui. Tra le attività commerciali che secondo la maggioranza degli investitori violano i principi di sostenibilità, figurano ad esempio quelle legate agli armamenti, alle armi da fuoco e ai «vizi» (tabacco, alcolici, pornografia e gioco d azzardo). Credit Suisse esclude tutte le aziende che generano più del 5% Grafico 1: Filantropia, investimenti d impatto e investimenti sostenibili Definizione Filantropia Investimenti d impatto Investimenti sostenibili Investimenti incentrati sul conseguimento di un obiettivo filantropico Fonte: Credit Suisse. Donazioni (obiettivo sociale) Una strategia d investimento che non solo produce un rendimento finanziario, ma apporta anche un contributo sociale e/o ambientale Investimenti incentrati sull ottimizzazione del rischio e del rendimento tenendo nel contempo conto di criteri ambientali, sociali e di corporate governance Profitto (obiettivo finanziario) dei ricavi con una delle summenzionate attività. Ciò significa, ad esempio, che un distributore al dettaglio di prodotti alimentari che vende anche bevande alcoliche nei suoi negozi rimarrà nell universo d investimento solo se le vendite di alcolici non supereranno il 5% del suo fatturato complessivo. Analisi basata su principi L analisi basata su principi (norm-based screening) consiste nel condurre un indagine sulla base dei criteri ESG per appurare se le società sono coinvolte in controversie (questioni relative ai diritti dei lavoratori, presenza in paesi sensibili, scandali societari) che rappresentano rischi sostanziali di reputazione. I risultati vengono illustrati utilizzando un sistema a semaforo e una corrispondente ripartizione delle società nei gruppi rosso, Grafico 2: I criteri ESG comprendono tre ambiti tematici Ambiente (Environmental) Sociale Governance Fonte: Credit Suisse. giallo e verde. Le aziende coinvolte in gravi controversie sono escluse. Approccio «best-in-class» Questa tipologia di analisi identifica le aziende migliori a livello di ESG all interno di uno specifico settore valutandone la capacità manageriale nella gestione delle questioni ESG. Ad esempio, la società è in grado di ridurre le emissioni, trattenere i collaboratori di maggiore talento o garantire la sicurezza sul luogo di lavoro? I singoli fattori possono variare molto da un settore all altro. L approccio «best-inclass» si basa su un sistema di classificazione relativo che misura i rischi e le opportunità ESG e assegna valutazioni che vanno da AAA (la migliore) a CCC (la peggiore). Tale strategia intende ridurre i rischi finanziari che possono sorgere in relazione ai rischi di reputazione ESG. Gli aspetti ambientali includono: cambiamento climatico rifiuti tossici scarsità delle risorse Gli aspetti sociali includono: diversità diritti umani tutela dei consumatori tutela degli animali Gli aspetti di corporate governance includono: struttura gestionale relazioni con i dipendenti retribuzione dei dirigenti Approccio tematico Gli investimenti tematici cercano di identificare le società che offrono un potenziale di rialzo legato ad aspetti ESG, in relazione a una specifica questione o sfida, come ad esempio l efficienza delle risorse, la legislazione ambientale, l energia pulita o la corporate governance. Questo approccio si concentra su alcuni settori o temi. Con l adozione dell iniziativa Minder, in futuro le casse pensioni saranno poste di fronte a un obbligo di voto, per cui questo tema dovrebbe acquisire importanza anche al di là dell ambito degli investimenti sostenibili di fondi. Azionariato attivo Nell ambito dell azionariato attivo, noto anche come approccio «Engagement», gli investitori esercitano un influenza diretta sulla gestione di un azienda, servendosi del diritti di voto o stabilendo un dialogo diretto con la società. Qual è l impatto sull universo d investimento? Per gli investitori professionali è importante comprendere in quale misura la considerazione esplicita dei filtri di sostenibilità citati incide sull universo d investimento. Il grafico 4 nella pagina 27 raffigura il risultato in base all indice MSCI All Country. Applicando un analisi «best-in-class» (tenendo presente che il rating della società deve essere pari ad almeno BB) e un analisi basata su principi (tenendo presente che il rating della società deve essere pari ad almeno «verde» o «giallo»), l universo d investimento risulta sensibilmente ridimensionato. Escludendo altresì tutte le aziende che operano in 24/32 Rubrica Rubrica 25/32

14 settori commerciali controversi (alcolici, tabacco, armi, pornografia o gioco d azzardo), tale universo di riduce ulteriormente. Nel complesso, le aziende escluse corrispondono a circa un terzo delle 2400 società appartenenti all universo d investimento iniziale. L universo azionario residuo resta però sufficiente a consentire all investitore un ampia diversificazione a livello regionale e settoriale. Sotto il profilo dei rischi, un investimento sostenibile può quindi essere classificato come una soluzione a basso rischio. Grafico 3: Panoramica di diversi approcci di sostenibilità Criteri di esclusione/ screening negativo Criteri positivi/ screening positivo Fonti: Eurosif, Credit Suisse. Esclusione di attività economiche Analisi basata su principi Approccio «best-in-class» Approccio tematico Azionariato attivo Quali classi d investimento sono particolarmente indicate? Allo stato attuale non tutte le classi d investimento offrono un implementazione improntata ai criteri di sostenibilità. Rinomati analisti di mercato come MSCI ESG sottopongono a verifica le società dell indice MSCI All Country e di alcuni indici azionari locali nonché oltre il 90% degli emittenti inclusi nell indice obbligazionario Barclays Global Aggregate. Tali classi d investimento sono particolarmente indicate per gli investimenti sostenibili. Nel caso delle Esclusione di società con attività economiche controverse Screening in base a determinati standard minimi definiti da varie istituzioni (OCSE, Banca mondiale, ONU) Selezione di società che sovraperformano rispetto ai concorrenti in termini di criteri ESG Screening per tema d investimento, come le tecnologie per l acqua pulita o eco-compatibili imprese a piccola e media capitalizzazione la copertura appare invece decisamente peggiore. In questo ambito è quindi possibile investire soltanto parzialmente mediante fondi d investimento specializzati. Mentre per gli investimenti immobiliari a seconda del focus d investimento esiste la possibilità di un attuazione sostenibile, nell ambito di un mandato di gestione patrimoniale gli altri strumenti d investimento alternativi quali private equity, materie prime o hedge fund non consentono ancora un attuazione sostenibile. Quali sfide sono associate agli investimenti sostenibili? La tematica della sostenibilità assume un ruolo sempre più determinante anche nelle considerazioni d investimento di inves titori istituzionali in Svizzera, in particolare degli istituti di previdenza. A questo proposito si tende ad adottare un approccio pragmatico, che non discute se sia opportuno abbandonare i metodi di gestione tradizionali per adottare un approccio puramente orientato alla sostenibilità, ma che si chiede piuttosto in quale forma e fino a che punto andrebbero fatte valutazioni in termini di sostenibilità. Su questo punto molti investitori istituzionali incontrano varie difficoltà. Gestione di fondi di terzi Gli investitori istituzionali amministrano patrimoni di terzi. Sulle loro spalle grava quindi una responsabilità maggiore rispetto agli investitori privati. L investitore istituzionale deve rispondere nei confronti dei titolari dei patrimoni a lui affidati. Ciò significa anche prendere decisioni trasparenti e fondate su basi plausibili riguardo alla strategia d investimento e alla sostenibilità. Definizione di sostenibilità I criteri di sostenibilità dovrebbero riflettere i principi e valori del cliente. Essi dovrebbero essere misurabili e valutabili in modo da poter essere attuati in modo chiaro e comprensibile. Strategia d investimento La strategia d investimento andrebbe impostata in modo tale da garantire un elevata probabilità di raggiungimento degli obiettivi economici. Il filtro di Rating «best-in-class» AAA BB Controversie ESG («rosso») Attività economiche controverse* Universo sostenibile sostenibilità non deve interferire con il profilo di rischio/rendimento definito. Focus sui costi I costi di un mandato sono molto importanti per gli investitori istituzionali. I costi di una soluzione d investimento orientata alla sostenibilità sono paragonabili a quelli di un mandato tradizionale. Quadro giuridico Occorre conformarsi al quadro giuridico (ad esempio normative in materia di patrimonio di previdenza ai sensi della Legge federale svizzera, LPP). In che modo si evolverà il tema in futuro? Gli investimenti sostenibili sono spesso motivati da considerazioni di ordine Grafico 4: Limitazione dell universo d investimento riconducibile ai criteri di sostenibilità *Attività economiche controverse: più del 5% del fatturato viene generato con attività legate ad alcolici, tabacco, armi, pornografia o gioco d azzardo Fonte: Credit Suisse. morale e/o etico. Nella gestione patrimoniale istituzionale l enfasi è però ancora posta sull ottenimento di un rendimento economico adeguato. È dunque importante ricorrere a solu zioni che consentano di ottenere un rendimento competitivo. Come avviene nel caso di un contesto d investimento tradizionale, ogni strategia d investimento del singolo investitore deve essere definita sulla base del profilo di rischio/rendimento specifico dell investitore in questione, anche se è possibile ricorrere spesso a un approccio pragma tico per imple mentare la strategia. Ciò significa che spesso solo determinate classi di attività, come le azioni e le obbligazioni, vengono implementate in base a un approccio sostenibile. Incidenti ambientali come il disastro petrolifero nel Golfo del Messico hanno ulteriormente aumentato la coscienza ambientale e sociale dell opinione pubblica. Alla luce di questa nuova situazione, non sorprende che la gamma di prodotti per le soluzioni d investimento sostenibile abbiano subito una costante evoluzione negli ultimi anni. Riteniamo che tale andamento verso una maggiore penetrazione del mercato si protrarrà nel tempo. Gli investitori istituzionali in particolare stanno sempre più spesso cogliendo l occasione per potenziare le proprie strategie d investimento attuali aggiungendo criteri di sostenibilità. 26/32 Rubrica Rubrica 27/32

15 Real Estate Immobili esteri Chi ben diversifica è a metà dell opera Ulrich Braun, Responsabile Strategia e consulenza immobiliare, e Francisca Fariña Fischer, Fund Manager Edificio Ombú, Santiago de Chile Gli investitori che desiderano collocare il loro patrimonio in modo ottimale devono puntare su un adeguata diversificazione. Gli investimenti immobiliari internazionali possono apportare un contributo importante al miglioramento del profilo di rischio/ rendimento di un portafoglio. Negli ultimi 15 anni gli investimenti in immobili svizzeri si sono rivelati un importante fonte di rendimento. Considerati su un arco di tempo prolungato, i fondi immobiliari svizzeri hanno assicurato introiti molto stabili nonché un incremento del valore netto d inventario e dei prezzi. L inserimento di immobili in un portafoglio composto da azioni e obbligazioni permette inoltre di aumentare nettamente il rendimento complessivo a fronte di un rischio solo leggermente superiore. Molte compagnie assicurative e casse pensione hanno quindi fortemente incrementato i loro investimenti immobiliari, e oggi la percentuale di immobili si aggira spesso intorno al 20%. Investimenti interessanti all estero La tendenza al rialzo dei prezzi immobiliari in Svizzera è ormai in atto, salvo brevi interruzioni, da ben 15 anni. Per contro, molti mercati immobiliari esteri non si sono ancora ripresi dalla marcata correzione seguita alla crisi finanziaria ed economica e presentano pertanto allettanti opportunità d ingresso. A chi nei prossimi anni si prefigge di trarre vantaggio dall elevato cash flow degli investimenti immobiliari, si consiglia di guardare al di là dei confini elvetici. Se la piazza immobiliare di Ginevra o Zurigo si è ormai apprezzata eccessivamente, perché allora non investire a Vancouver, New York, Londra o Sydney? Gli investimenti immobiliari internazionali promettono rendimenti complessivi più alti rispetto a quelli attualmente realizzabili in Svizzera o in altri importanti paesi europei. Ciò è dovuto principalmente a una crescita congiunturale superiore alla media, sostenuta dall andamento demografico e dalla trasformazione di diverse economie nazionali in Asia o America Latina. In qualsiasi regione in cui il benessere diventa accessibile a un ceto medio sempre più ampio e dove aumentano il prodotto interno lordo e la produttività, cresce anche il fabbisogno di immobili che si tratti di spazi per uffici, di superfici commerciali o di edifici residenziali. I paesi in cui il mercato immobiliare è in forte ascesa sono numerosi. In primo luogo vanno menzionati Cina, Brasile e Cile, ma anche Nuova Zelanda e Australia. Negli ultimi tempi la domanda di uffici è aumentata sensibilmente anche in alcune aree del Canada e degli Stati Uniti. Diversificare, ma come? Uno dei vantaggi più immediati offerti dagli immobili è il fatto che attualmente in quasi tutti i paesi i proventi netti da locazione sono più elevati dei rendimenti obbligazionari. Oltre a prospettare elevati cash flow, che sono particolarmente interessanti in fasi di tassi bassi come quella attuale, gli investimenti in mercati immobiliari esteri consentono spesso all investitore di beneficiare anche di rivalutazioni, ad esempio nel caso in cui si detenga una proprietà in posizione vantaggiosa il cui valore si sia accresciuto nel tempo. Una possibile spiegazione della scarsa diffusione degli investimenti immobiliari internazionali in molti portafogli svizzeri va individuata nel fatto che ad oggi esistono solo pochi prodotti d investimento che consentono di partecipare direttamente ai mercati immobiliari internazionali. In concreto, al momento i soggetti svizzeri che sono attivi in questo segmento di mercato sono due fondi immobiliari e due gruppi d investimento immobiliare di fondazioni d investimento. Se invece si preferisce optare per società immobiliari quotate in borsa, la presenza di circa 3800 singoli titoli su scala globale pone anche specialisti di comprovata esperienza di fronte all imbarazzo della scelta. Uno degli aspetti più importanti da sottolineare in proposito è però che le azioni immobiliari e i Real Estate Investment Trust (REIT) non sono esposti soltanto ai normali rischi dell attività immobiliare, ma anche al rischio di oscillazioni di borsa. La volatilità di un investimento in azioni immobiliari internazionali corrisponde all incirca a quella degli investimenti azionari. Generare cash flow stabili Se si desidera che gli investimenti immobiliari apportino l effetto di diversificazione auspicato, occorre tenere conto di diversi fattori. Per appianare gli effetti di differenti cicli immobiliari e fonti di rischio in diversi paesi, vale la pena restare investiti per un periodo prolungato in più di un paese. Per ottenere il massimo vantaggio in termini di diversificazione nel confronto con i mercati azionari, bisogna privilegiare gli immobili detenuti direttamente rispetto agli investimenti quotati in borsa. Nel contesto attuale, gli investimenti diretti negli Stati Uniti promettono ad esempio un rendimento complessivo del 7% annuo. Si tratta di un risultato soltanto leggermente inferiore a quello previsto per i titoli quotati in borsa. La volatilità degli immobili statunitensi detenuti direttamente è però di gran lunga più bassa di quella degli strumenti negoziati in borsa. I fondi immobiliari sono una soluzione d investimento efficiente che consente di essere presenti sui mercati immobiliari esteri. Ciò che interessa maggiormente a un investitore svizzero è un cash flow costante in franchi svizzeri. Due fondi immobiliari di Credit Suisse investono direttamente in località attraenti in diverse aree geografiche mondiali, garantendo così un ampia copertura dell esposizione valutaria. Sintesi Gli investimenti in immobili esteri sono particolarmente indicati per generare proventi stabili e superiori alla media e al contempo ottimizzare il profilo di rischio/ rendimento di un portafoglio. 28/32 Real Estate Real Estate 29/32

16 Trends 01l02.14 Trends 01l02.14 Contatti Italia Prodotto da Marketing Asset Management Core Investments CREDIT SUISSE Credit Suisse Asset Management Via Santa Margherita, Milano Italia Telefono: Fax: italy.csam@credit-suisse.com Il presente materiale è stato redatto dalla divisione Private Banking & Wealth Management di Credit Suisse ( Credit Suisse ) e non dal Research Department di Credit Suisse. Non si tratta di un'analisi finanziaria né di una raccomandazione d'investimento a fini normativi poiché non costituisce una ricerca né un'analisi approfondita. Il presente materiale viene fornito agli scopi informativi e illustrativi ed è concepito per il vostro uso esclusivo. Non costituisce un invito né un' offerta al pubblico di sottoscrivere o acquistare alcuno dei prodotti o servizi citati. 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