Investimenti valutari come fonte di rendimento. Estate 13

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1 Estate 13 Investimenti valutari come fonte di rendimento Dossier Strategie valutarie Interessanti soluzioni basate sul rischio per portafogli diversificati Column Le small cap Piccole, ma non per questo meno importanti! Alternative Investments Fondi UCITS alternativi: mutamento di paradigma o costoso compromesso?

2 Indice Asset Allocation Decollo in vista per le borse? 4 Outlook 5 Macro Global Nonostante un leggero indebolimento, le prospettive di crescita restano intatte 6 Alla luce del contesto di bassi tassi, le strategie valutarie godono di crescente popolarità. In effetti, il mercato delle valute è il maggiore mercato finanziario mondiale per dimensioni. Fixed Income Global Il ruolo dell eccesso di liquidità 8 Real Estate Investimenti sostenibili in immobili «verdi» 10 Dossier Strategie valutarie Interessanti soluzioni basate sul rischio per portafogli diversificati 12 Column Le small cap Piccole, ma non per questo meno importanti! 18 Alternative Investments Fondi UCITS alternativi: mutamento di paradigma o costoso compromesso? 21 Chiusura redazionale: 23 maggio 2013

3 Editoriale Robert Parker Head Strategic Advisory Group, Member of the Global Investment Committee Cari lettori Il livello costantemente basso dei tassi induce numerosi investitori a volgere lo sguardo a fonti di rendimento al di fuori del segmento del reddito fisso. A riscuotere crescente interesse sono, ad esempio, i mercati delle valute. Nell attuale edizione di «Trends» illustriamo il motivo per cui le strategie valutarie rappresentano soluzioni interessanti per portafogli diversificati. Un altro ambito che sta acquistando sempre più importanza è quello degli hedge fund. L attenzione si concentra in particolare su soluzioni d investimento in fondi compatibili con la direttiva UCITS, che presentano evidenti vantaggi ovvero un elevato livello di trasparenza e liquidità rispetto alle strutture offshore. Tali prodotti sono però anche soggetti a critiche, in particolare per quanto concerne le commissioni e la performance. In questa sede intendiamo quindi analizzare se queste e altre tra le riserve più frequenti sono realmente giustificate. Illustriamo inoltre perché sarebbe un errore relegare le small cap in secondo piano, e proponiamo altresì i consueti articoli dedicati ai mercati. Ci auguriamo che il presente numero possa fornirvi nuovi spunti di riflessione e idee d investimento. Cordiali saluti Robert Parker Head Strategic Advisory Group, Member of the Global Investment Committee Editoriale 3/28

4 Asset Allocation Decollo in vista per le borse? Patrick Bucher, Investment Strategy Dopo un consolidamento di breve durata, i mercati azionari hanno proseguito il loro movimento rialzista. A maggio non si è dunque verificata la correzione stagionale tipica di questo mese dell anno. Al contrario, numerosi indici borsistici hanno fatto segnare nuovi massimi. Alla luce dei recenti dati economici, comunque molto eterogenei, e di una crescita pressoché nulla degli utili societari, si potrebbe però dubitare della sostenibilità dell andamento delle borse. È possibile che i mercati azionari abbiano perso il senso della realtà? O potrebbe darsi, piuttosto, che la debolezza della congiuntura finisca per giovare ai titoli a dividendo? Una possibile risposta a tali quesiti è fornita dall analisi dei movimenti dei corsi degli ultimi mesi. I mercati sono stati sospinti in modo particolare da settori difensivi come prodotti alimentari o farmaceutici. La sovraperformance delle azioni difensive rispetto a quelle cicliche ha raggiunto proporzioni che in genere si osservano esclusivamente nelle fasi di forte correzione. La debolezza dei titoli ciclici non sorprende comunque più di tanto se si considerano le recenti cifre di crescita, che sono state deludenti. Ciò che appare senz altro più rilevante è il fatto che, a dispetto della debolezza dei titoli ciclici, l insieme dei listini sia balzato in territorio record. A fare da traino sono stati i dividendi, che restano tuttora allettanti nel confronto con le obbligazioni. Per di più, il fatto che il leggero indebolimento dei dati congiunturali garantisca tassi ancora bassi si sta rivelando perfino un fattore estremamente vantaggioso. Di conseguenza riteniamo che l attuale contesto, caratterizzato da una crescita alquanto debole ma non a rischio di crollo, non comprometta affatto lo sviluppo borsistico futuro. Anche i livelli record raggiunti non dovrebbero indurre a trarre conclusioni errate. Il caso del DAX, che dopo due tentativi falliti, rispettivamente nel 2000 e 2007, tenta di nuovo di sfondare una volta per tutte il muro degli 8000 punti, ne è un esempio molto incisivo. Se, infatti, si analizzano le aziende sulle quali si basa l indice, si nota che attualmente per un valore dell indice pari a 8000 punti si ottiene, sia in termini di valore nominale sia in termini di utili e dividendi, un risultato pari a 2,5 volte quello del 2000, finora considerato un anno record. Di segno diametralmente opposto è invece la dinamica relativa alla soluzione alternativa rappresentata dagli investimenti a tasso fisso. In luogo del 5%, i titoli di Stato tedeschi presentano un rendimento di appena l 1,5%. È imminente una rotazione settoriale e geografica? Per i motivi sopra illustrati ribadiamo la nostra sovrapponderazione azionaria, anche se non punteremmo necessariamente sui titoli migliori degli ultimi mesi. Se l andamento dell economia continua a stabilizzarsi, dovrebbero infatti trarne vantaggio anche le regioni e i settori ciclici ultimamente trascurati. Ciò depone a favore di una posizione di sottopeso nel mercato svizzero, dove l elevata ponderazione a livello dell indice dei titoli di qualità, per i quali esiste una forte domanda, ha determinato una performance brillante, ma anche il premio più alto degli ultimi anni rispetto agli altri mercati. I titoli azionari europei, per contro, dispongono ancora di un certo potenziale di ripresa. Per quanto riguarda il Giappone, il forte rialzo in atto non dovrebbe tuttavia spingere ad adottare un posizionamento contrario a una sovraperformance delle azioni nipponiche, in linea con l adagio di borsa (qui leggermente rivisitato) «Don t fight the Bank of Japan». La ricerca ormai quasi disperata di rendimento influenza anche il posizionamento nelle altre classi di attivi. Nell universo dei titoli a tasso fisso è possibile mantenere gli investimenti in obbligazioni societarie e ad alto rendimento nonostante l ulteriore riduzione degli spread, mentre tenderemmo a evitare la caccia ai rendimenti lungo la curva dei tassi. I mercati immobiliari restano validi strumenti sostitutivi dei rendimenti. Come per le azioni, anche in questo settore si impone in una prospettiva svizzera una diversificazione in paesi esteri più convenienti. Portafoglio modello investito a livello globale per fondi pensione (valuta base: EUR)* EUR GBP USD JPY CAD, AUD, Mercati Totale Materie prime Emergenti Liquidità 8,0% 0,0% 5,0% 0,0% 13,0% 9,8% 0,0% 0,0% 0,0% 9,8% Obbligazioni 53,7% 0,0% 0,0% 0,0% 53,7% 55,2% 1,0% 3,0% 1,0% 60,2% Azioni 15,1% 0,0% 10,2% 2,7% 0,0% 5,4% 33,3% 12,0% 2,0% 10,0% 2,0% 0,0% 4,0% 30,0% Totale 76,8% 0,0% 15,2% 2,7% 0,0% 5,4% 100,0% 77,0% 3,0% 13,0% 3,0% 0,0% 4,0% 100,0% In grassetto: posizionamento tattico. In tipo normale: strategia a lungo termine/benchmark. Le frecce segnalano le variazioni intervenute rispetto all ultima edizione di «Trends», 04l * L asset allocation è indicativa e può variare nel corso del tempo. I dati storici sulla performance e gli scenari dei mercati finanziari non sono una garanzia per la performance attuale o futura. 4/28 Asset Allocation Fonte: Credit Suisse.

5 Asset Allocation Outlook Stima Rendimento atteso in Rendimento atteso in mesi valuta locale (%) EUR (%) Mercato azionario USA (S&P 500) ,0 3,0 Germania (DAX) ,6 6,6 Paesi Bassi (AEX) ,8 6,8 Regno Unito (FTSE 100) ,0 1,5 Francia (CAC 40) ,1 6,1 Italia (MIBTEL) ,2 8,2 Spagna (IBEX 35) ,9 7,9 Svizzera (SMI) ,1 1,0 Giappone (TOPIX) ,4 2,3 Mercato obbligazionario (titoli di Stato a 10 anni) USD 2,01 2,00 2,1 0,8 CAD 1,96 2,00 1,6 1,0 AUD 3,31 3,60 1,1 0,1 JPY 0,83 1,10 1,4 7,8 EUR 1,43 1,70 0,8 0,8 GBP 1,90 2,30 1,3 8,3 CHF 0,65 1,20 4,0 6,8 Mercato monetario (LIBOR a 3 mesi) USD 0,27 0,40 0,3 2,5 CAD 1,17 1,20 1,2 1,4 AUD 2,96 2,90 2,9 1,7 JPY 0,16 0,20 0,2 6,3 EUR 0,12 0,20 0,1 0,1 GBP 0,51 0,60 0,5 6,6 CHF 0,02 0,10 0,0 2,9 Valute rispetto all'eur USD ,8 CAD ,5 AUD ,2 JPY ,5 CHF ,9 GBP ,1 Oro USD/oz ,2 1,3 I dati relativi alla performance non comprendono le commissioni applicate all acquisto o alla vendita. Le stime sulla performance e gli scenari dei mercati finanziari non sono una garanzia per i redditi attuali o futuri. Fonte: Credit Suisse. Asset Allocation 5/28

6 Macro Global Nonostante un leggero indebolimento, le prospettive di crescita restano intatte Thomas Herrmann, Global Economic Research! Sapevate che la ripresa del mercato immobiliare statunitense dovrebbe continuare a sostenere la crescita nei prossimi mesi? la crescita del PIL nel T1 in Giappone è stata superiore al previsto? la Fed ha indicato che sta discutendo sull opportunità di ridurre gli acquisti di attivi sin da quest estate? la Cina sta ancora transitando verso un trend di crescita più debole, ma tuttora solido? Il calo dei prezzi di alcune delle principali materie prime (ad es. il petrolio) riflette la temporanea debolezza della crescita globale. Nonostante ciò, la flessione dei prezzi delle materie prime funge anche da «stabilizzatore automatico», poiché determina un inflazione più bassa che, a sua volta, incrementa il potere d acquisto e consente alle banche centrali di mantenere la loro politica estremamente espansionistica. In numerosi singoli paesi si assiste a un inasprimento fiscale molto pronunciato, che però a livello globale dovrebbe essere più che compensato da una politica monetaria accomodante. A dispetto della perdurante situazione di debolezza nell Eurozona e di una leggera decelerazione registrata negli ultimi tempi sia negli Stati Uniti che in Cina, riteniamo quindi che la crescita globale sia destinata a riacquistare vigore nella seconda metà dell anno. Stati Uniti: temporanea debolezza a fronte di un trend sottostante intatto Gli ultimi dati relativi agli Stati Uniti sono apparsi eterogenei. Da un lato, le cifre meno brillanti relative agli indici PMI (Purchasing Managers Index) regionali e nazionali puntano in direzione di un rallentamento dell attività nel settore manifatturiero, come confermato dagli ultimi dati sulla produzione industriale. Dall altro lato, la crescita occupazionale e l incremento delle retribuzioni in termini reali negli Stati Uniti restano robusti, e i dati sulla spesa al consumo sono risultati più vigorosi del previsto. Dovrebbero contribuire positivamente al quadro generale anche i tassi d interesse vicini ai minimi storici in un ampia gamma di categorie del credito (ad es. auto, ipoteche ecc.). La ripresa del mercato immobiliare dovrebbe continuare a sostenere la crescita in misura più accentuata nei prossimi trimestri. La politica flessibile della Fed dovrebbe garantire un uscita regolare nel tempo La Federal Reserve (Fed) continua a porre l accento su una maggiore flessibilità. Nell ultima dichiarazione del Federal Open Market Committee (FOMC) del 1 maggio, è stata menzionata la possibilità che gli acquisti di attivi possano essere ridotti o ulteriormente incrementati in base alle esigenze. Sottolineando il tema del «rischio bilaterale» nell ambito degli acquisti di attivi, la Fed intende probabilmente segnalare che dispone dei mezzi necessari per gestire un uscita regolare dal programma senza turbative di mercato indesiderate. La politica di transizione potrebbe perfino includere un movimento implicito e temporaneo verso la 6/28 Macro Global

7 definizione di un obiettivo di rendimento. La Fed ha indicato chiaramente che sta discutendo sull opportunità di ridurre gli acquisti di attivi sin da quest estate. A nostro avviso, il temporaneo rallentamento dell economia dovrebbe far slittare maggiori comunicazioni su un provvedimento di questo tipo. Un aspetto più importante è invece il fatto che, se la Fed inizia a tagliare gli acquisti prima del previsto, cercherà di evitare un rialzo significativo dei rendimenti, in quanto ciò potrebbe provocare contraccolpi negativi per l economia. Dall ultima comunicazione emerge l intenzione di incrementare nuovamente gli acquisti qualora ciò sia giudicato necessario per limitare l aumento dei rendimenti obbligazionari. Europa: netto allentamento delle tensioni finanziarie e accenni di ripresa, ma ancora troppo timidi L intesa raggiunta sul piano di salvataggio per Cipro e la maggiore stabilità politica in Italia a seguito dell incertezza postelettorale sono stati due fattori che hanno contribuito a un nuovo forte calo dei rendimenti dei titoli di Stato in Italia e Spagna, che resta molto importante nell ottica di abbassare i costi di finanziamento e sostenere l economia reale. Idealmente in abbinamento con nuove iniziative da parte della Banca centrale europea, ciò potrebbe finalmente creare migliori condizioni di concessione del credito e incentivare la domanda. L adozione di sostanziosi tagli alla spesa pubblica ha inciso negativamente sulla crescita, spesso senza riuscire a realizzare l auspicata riduzione del deficit. Gli esponenti politici europei sembrano intenzionati a tollerare un inasprimento meno drastico in futuro, il che potrebbe anche contribuire alla graduale ripresa della crescita che continuiamo ad aspettarci. Giappone: politica della BoJ audace e di notevole impatto La Banca del Giappone (BoJ) ha annunciato misure decisamente più audaci di quanto atteso. Il significativo incremento degli acquisti di attivi effettuati nell anno in corso e in programma per il prossimo continua a incidere fortemente sullo yen giapponese e dovrebbe tradursi in un maggior volume di esportazioni oltre che in un aumento della domanda interna. La crescita del prodotto interno lordo (PIL) nel T1 ha già superato le attese con il 3,5% (dato annualizzato su base trimestrale). Tuttavia, per assicurare un ritorno alla crescita duraturo è necessaria una serie di riforme strutturali aggiuntive (ad es. intese ad aumentare la partecipazione delle donne al mercato del lavoro). Mercati emergenti: Cina ancora in transizione verso una crescita tendenziale più bassa, ma con prospettive solide Benché gli ultimi dati sulla crescita cinese siano stati più deboli del previsto (PIL del T1 pari al 7,7% su base annua), riteniamo che ciò sia parte integrante di una prevista transizione verso un trend di crescita meno sostenuto, ma tuttora robusto. Alla luce del basso livello d inflazione, la politica cinese dovrebbe restare favorevole alla crescita. In Brasile, gli indicatori continuano a segnalare rischi di ribasso. Unitamente a una dinamica dei prezzi dei prodotti alimentari più propizia, ciò dovrebbe contenere il rialzo dei tassi ufficiali dopo l ultimo ciclo restrittivo avviato dalla banca i Gli esponenti politici europei sembrano tollerare tagli alla spesa pubblica meno drastici in futuro, poiché in molti casi questi ultimi non sono riusciti a realizzare l auspicata riduzione del deficit. centrale brasiliana (ritocco verso l alto di 25 punti base al 7,5% in aprile). Da un lato i prezzi più bassi delle materie prime arginano l inflazione, dall altro implicano anche uno slancio meno immediato per gli esportatori netti di materie prime come la Russia. Macro Global 7/28

8 Fixed Income Global Il ruolo dell eccesso di liquidità Luca Bindelli, Deputy Head of Strategy, CIO Office Se la recente crescita del credito e dei titoli a reddito fisso a più alto rendimento è in larga misura riconducibile all eccesso di liquidità a livello globale, il possibile esaurimento di questo «filone d oro» potrebbe paralizzare la ricerca di rendimento. Tuttavia, un eventuale ritiro di liquidità avverrebbe comunque con uno scarto temporale rispetto al miglioramento dei fondamentali macroeconomici, il che induce a ritenere che il surplus di liquidità continuerà a sostenere i segmenti del credito e del reddito fisso a più alto rendimento. Qual è il segmento che beneficia maggiormente dell eccesso di liquidità? Per comprendere in quale misura i fautori delle politiche possono aver influenzato i rendimenti del reddito fisso, abbiamo esaminato la base monetaria eccedente rispetto alle transazioni connesse all attività reale, e abbiamo verificato l impatto che ha avuto sulle obbligazioni ad alto rendimento globali, i titoli di Stato dei mercati emergenti e il credito investment grade statunitense. Abbiamo costruito il nostro indicatore dell eccesso di liquidità globale partendo dal tasso di crescita della base monetaria e sottraendovi il tasso di crescita della produzione industriale. Abbiamo quindi aggregato l eccesso di liquidità nelle economie del G10 più Brasile, Russia, India e Cina, ponderando ciascun paese in funzione delle rispettive dimensioni economiche 1. Il grafico alla pagina seguente illustra il rendimento annuo complessivo per i diversi segmenti del reddito fisso (asse delle ordinate) quale funzione della crescita eccessiva della liquidità globale in passato (ritardato di 12 mesi). Ciò che emerge con chiarezza è che la crescita eccessiva della liquidità a livello globale presenta una correlazione positiva con i rendimenti futuri del reddito fisso. Per sottolineare la nostra argomentazione, abbiamo inoltre mostrato la regressione lineare più indicata per ciascun segmento del reddito fisso. L inclinazione della regressione rappresenta la sensibilità del rendimento totale alla liquidità. Nel caso delle obbligazioni globali ad alto rendimento, un aumento della liquidità dell 1% corrisponde in media a un rendimento aggiuntivo annuo pari allo 0,59% (i titoli high yield globali hanno un coefficiente beta di 0,59 rispetto alla liquidità eccedente). I segmenti a minor rischio presentano invece un beta inferiore. In particolare, il credito investment grade statunitense evidenzia un beta pari a «soltanto» 0,19, mentre quello delle obbligazioni dei mercati emergenti si attesta a quota 0,35. Ciò dovrebbe confermare che i segmenti con un rischio più basso dell universo obbligazionario hanno beneficiato dell eccesso di liquidità in misura comparativamente inferiore. Nel nostro esempio, abbiamo previsto un ritardo di 12 mesi rispetto all eccesso di liquidità globale. Tuttavia, ritroviamo livelli di beta sorprendentemente simili considerando un ritardo di soli sei mesi rispetto all eccesso di liquidità globale. In altri termini, l eccesso di risorse liquide produce effetti di una certa durata sui rendimenti obbligazionari. Infine, i nostri calcoli suggeriscono che la crescita eccessiva della liquidità può essere ritenuta responsabile nella misura del 44% 56% delle variazioni di rendimento complessive nel periodo in esame. Tale dato conferma ulteriormente che la liquidità è uno dei principali volani dei rendimenti del reddito fisso. Il ritiro di liquidità avverrà con uno scarto temporale rispetto al miglioramento delle attività Per il futuro, riteniamo che le banche centrali tarderanno ad adeguare la liquidità 1 In base ai nostri calcoli, gli Stati Uniti rappresentano il 27% della liquidità globale, l UE il 21% e la Cina il 13%. Di conseguenza, e in considerazione del fatto che la Fed è la banca centrale con la maggiore probabilità di decidere di apportare modifiche alla proprie misure non convenzionali, occorre sempre tenere presente che gli Stati Uniti costituiscono la tessera più importante del mosaico per quanto concerne le condizioni di liquidità nei prossimi mesi. La nostra analisi tiene conto del periodo a partire da luglio 2009, in modo da evitare il periodo in cui le banche centrali hanno reagito in risposta a una crisi di liquidità e non, invece, a una politica finalizzata a stimolare l attività economica (dati nostri a fine aprile 2013). I dati storici sulla performance e gli scenari dei mercati finanziari non sono garanzia per i rendimenti attuali o futuri. 8/28 Fixed Income Global

9 fintantoché la loro credibilità nel sostenere le attese di inflazione resterà intatta. Ciò significa che l eccesso di liquidità potrebbe restare sufficientemente elevato da mantenere la pressione sugli spread e i rendimenti delle obbligazioni ancora per qualche tempo. La nostra ipotesi è che i responsabili politici consentiranno ai tassi di salire soltanto quando i miglioramenti a livello della domanda finale saranno chiaramente visibili (ad es. sul mercato del lavoro). In altre parole, sarà il miglioramento dei fondamentali sottostanti a determinare un successivo ritiro di liquidità delle banche centrali. Di conseguenza, mentre i rendimenti dei titoli di Stato dovrebbero far segnare un moderato incremento tendenziale nel corso del tempo, i segmenti dell alto rendimento, dei mercati emergenti e del credito dovrebbero Eccesso di liquidità globale e performance dei titoli a reddito fisso Rendimento complessivo in USD, in %, su base annua Rendimento totale = 0,59 x GEL + 9,29 Rendimento totale = 0,35 x GEL + 9,33 Rendimento totale = 0,19 x GEL + 8, Ritardo di 12 mesi rispetto all eccesso di liquidità globale, in %, su base annua (ritardato di 12 mesi) tuttora beneficiare (in quest ordine) del perdurare della positiva crescita dell eccesso di liquidità. Tuttavia, prima che ciò accada, un certo grado di incertezza sui tempi previsti per il ritiro di liquidità dovrebbe verosimilmente condurre a battute d arresto. Queste ultime dovrebbero però essere di natura transitoria. Dagli ultimi dati sull eccesso di liquidità globale da noi calcolati emerge un lieve rallentamento dell aumento eccessivo della liquidità nel corso del T e T1 2013, con i tassi di crescita scesi dai livelli a due cifre della prima metà del 2012 a quelli attuali a una singola cifra (crescita media intorno al 5% nel T1 dell anno in corso). Alla luce del rapporto di interazione temporale sopra esposto, potrebbe esistere un margine per una leggera riduzione del sostegno fornito dalla liquidità. La nostra analisi sopra presentata e la nostra convinzione che le banche centrali preferiscono aspettare «dietro la curva» suggerirebbero comunque un impatto ancora positivo dell eccesso di liquidità sui rendimenti dei settori alto rendimento, mercati emergenti e credito USA (a parità di tutte le altre condizioni) nei prossimi mesi. Obbligazioni globali ad alto rendimento Obbligazioni dei mercati emergenti globali Credito investment grade USA GEL = Global excess liquidity (eccesso di liquidità globale) Fonte: Credit Suisse. I dati storici sulla performance e gli scenari dei mercati finanziari non sono garanzia per i rendimenti attuali o futuri. Fixed Income Global 9/28

10 Real Estate Investimenti sostenibili in immobili «verdi» Roger Baumann, Director, Global Head Product Development & Sustainability, Real Estate Asset Management oggi utilizzata a fini di riscaldamento. Secondo le stime, le proprietà immobiliari come ad esempio gli stabili a uso abitativo e commerciale producono fino a un quinto del totale delle emissioni di gas a effetto serra. Inoltre, il settore delle costruzioni assorbe più della metà di tutte le risorse disponibili. Il tema dell edilizia e della gestione sostenibile di immobili assume quindi un ruolo sempre più centrale per il settore immobiliare. I livelli elevati e la volatilità dei prezzi energetici, insieme a una maggiore consapevolezza circa la limitata disponibilità di numerose risorse naturali, contribuiscono a promuovere un maggiore impegno alla compatibilità ambientale nell ambito della progettazione, realizzazione e gestione di immobili. Alla base di tale tendenza non c è soltanto il desiderio di agire in modo responsabile per lasciare un mondo migliore ai propri figli, ma anche quello di ottenere in questo modo spese di gestione più basse sul lungo periodo, un elevato potenziale di locazione e buone opportunità di rendimento. L immobile destinato ad uffici «Foyer» a Zugo vanta le certificazioni greenproperty, Minergie-ECO e LEED Platinum ed è considerato un modello di costruzione sostenibile ed ecologica. Copyright: leistungsphotografie.ch Gli investimenti sostenibili, ormai una tendenza sempre più diffusa, rispondono alla crescente esigenza di assumersi maggiori responsabilità a livello sociale e ambientale. Tale tipologia d investimento è indicata in particolare per investitori istituzionali con un orizzonte d investimento a lungo termine. Anche nell ambito degli investimenti immobiliari questo tema è destinato ad acquisire sempre maggiore importanza non da ultimo per via dell elevato consumo energetico delle proprietà immobiliari. Il settore immobiliare attraversa un periodo di trasformazione strutturale. Quasi la metà dell energia finale mondiale è Non solo risparmio energetico Riguardo al significato concreto del termine «sostenibilità», le opinioni sono spesso divergenti. In Svizzera, il concetto di edilizia sostenibile è spesso associato alla certificazione Minergie 1. Analizzando il tema della sostenibilità in un ottica più ampia, accanto al fattore senza dubbio importante del consumo energetico vanno però considerati anche aspetti quali il tipo di materiali impiegati, la flessibilità di utilizzo degli edifici nonché la disponibilità di infrastrutture sia pubbliche sia private. 1 Minergie è un marchio protetto in tutto il mondo per l edilizia sostenibile e costituisce lo standard energetico più importante in Svizzera per le abitazioni a basso consumo energetico. Lo standard Minergie-P designa e qualifica gli immobili che puntano a un consumo energetico ancora più basso rispetto a quello garantito dal marchio Minergie. 10/28 Real Estate

11 Di primo acchito, ad esempio, possedere un immobile conforme allo standard Minergie-P 1 potrebbe sembrare sufficiente a soddisfare il criterio di sostenibilità. Volendo compiere un indagine più approfondita, tuttavia, ci si dovrebbe interrogare anche sull adeguatezza di scelte costruttive che richiedono materiali provenienti da paesi lontani. Questi ultimi implicano infatti elevati oneri energetici occulti, ad esempio per la produzione e il trasporto fino al luogo di utilizzo un insieme di voci che va sotto il nome di «energia grigia». Altrettanto poco sensato, ad esempio, sarebbe dover utilizzare l automobile per sbrigare le faccende quotidiane o recarsi sul luogo di lavoro in mancanza di mezzi pubblici, poiché anche questo comportamento ha un elevato impatto a carico dell ambiente. Caso di studio a cura di Credit Suisse in collaborazione con il WWF La decarbonizzazione del settore immobiliare svizzero Gli investimenti immobiliari consentono di contribuire in misura determinante ad abbattere le emissioni di biossido di carbonio (decarbonizzazione). Lo studio pubblicato nell agosto 2012 si prefigge di illustrare le possibilità di intervento delle banche per apportare un contributo alla riduzione del CO 2 nell ambito dei loro investimenti immobiliari. Tale studio valuta il potenziale di riduzione La gestione di portafoglio sostenibile comprende edifici nuovi e immobili già esistenti Nel 2009, il Real Estate Asset Management (REAM) di Credit Suisse ha lanciato sul mercato il primo fondo immobiliare sostenibile nell ambito degli immobili di nuova realizzazione. Parallelamente, ha assunto un ruolo di pioniere grazie al varo del marchio di qualità greenproperty. Per gli immobili già esistenti, invece, fino a poco tempo fa le possibilità di una verifica sistematica delle opportunità di risparmio e ottimizzazione erano disponibili soltanto in misura limitata. Nel luglio 2012 il REAM di Credit Suisse, che figura tra i maggiori committenti e proprietari privati di immobili in Svizzera, ha inaugurato un programma quinquennale in collaborazione con Siemens Svizzera e Wincasa. L obiettivo di tale sinergia consiste nel ridurre sistematicamente e senza misure d investimento edilizio il consumo energetico complessivo e le emissioni di CO 2 degli edifici in cui il REAM è investito. In media, per ciascuno stabile si punta a risparmiare almeno il 10% delle emissioni di CO 2, il che corrisponde a ben tonnellate di biossido di carbonio. In virtù di questo ambizioso programma, in Svizzera verranno ottimizzati e gestiti in modo sostenibile nel tempo quasi 1000 immobili, per un valore complessivo di oltre 30 miliardi di franchi. di CO 2 a partire dall esempio concreto del Real Estate Asset Management di Credit Suisse. Lo studio è disponibile in inglese e tedesco. È possibile riceverne una copia al seguente link: credit-suisse.com/cleantech/de/ Credit Suisse Research Highlighted Publications Tendenza agli investimenti sostenibili Il volume d investimento destinato alle soluzioni sostenibili a cui possono accedere gli investitori sia istituzionali che privati è tuttora limitato. A partire dal 2005, l offerta di prodotti che contemplano aspetti sociali, etici o ecologici è comunque aumentata notevolmente. Gli investitori possono investire in immobili «verdi» secondo due diverse modalità: indirettamente tramite fondi sostenibili che a loro volta investono in società immobiliari, oppure direttamente mediante fondi immobiliari che detengono immobili che soddisfano criteri ecologici. I prodotti d investimento sostenibili sono particolarmente indicati per investitori istituzionali come ad esempio le casse pensione, che in genere presentano un orizzonte d investimento lungo. Poiché gli investimenti sostenibili mirano a conseguire obiettivi di performance orientati sul lungo periodo, l orizzonte d investimento è appunto ben compatibile con quello degli investitori istituzionali. Real Estate 11/28

12 Investimenti valutari come fonte di rendimento Strategie valutarie Interessanti soluzioni basate sul rischio per portafogli diversificati Luca Bindelli e Giuseppe Traviglia, CIO Office, e Damaris Reiser, Alternative Investments Advisory 12/28 Dossier Il contesto di mercato induce gli investitori a cercare soluzioni d investimento trasparenti e liquide. Ciò a cui ambiscono è accedere a strategie in grado di cogliere opportunità d investimento allettanti e, al contempo, di offrire interessanti caratteristiche statistiche nell ottica della diversificazione del portafoglio. Nel presente articolo passiamo in rassegna le potenzialità delle strategie valutarie in questo contesto e le diverse possibilità disponibili per implementare efficacemente tali strategie all interno di un portafoglio. Attuali opportunità di mercato La politica fiscale e monetaria degli ultimi tempi, e segnatamente il continuo dibattito su temi quali la «guerra delle valute» Grafico 1: performance annualizzata media di diverse classi di attivi (dati storici e proiezione CMA) Classe di attivi Benchmark Rendimento storico ( ) Volatilità storica ( ) Rendimento atteso su 5 anni (proiezioni CMA) 1 Obbligazioni USD Citigroup Euro$ 5,6% 3,7% 0,6% Azioni Svizzera MSCI Switzerland 4,0% 20,9% 4,1% Azioni Eurozona MSCI Eurozone -3,6% 29,8% 6,6% Azioni Regno Unito MSCI UK 0,6% 22,9% 7,5% Azioni USA MSCI USA 3,0% 19,1% 7,9% Azioni Giappone MSCI Japan -2,6% 18,4% 6,6% Azioni mercati emergenti MSCI Emerging Markets 3,4% 29,0% 9,6% Materie prime DJ UBS Commodity -2,8% 21,9% 7,0% Hedge fund HFRX Global -2,6% 7,2% 6,3% Oro London PM Gold 17,5% 21,9% 7,0% Immobili FTSE EPRA NAREIT Global 5,1% 27,4% 7,8% Valute estere Investimento valutario diversificato 7,0% 3,1% 1 I rendimenti attesi su 5 anni si basano sulle ultime proiezioni sui mercati dei capitali (Capital Market Assumption, CMA) disponibili a febbraio I rendimenti qui indicati sono denominati in USD. Utilizziamo una matrice di varianza-covarianza storica per costruire le cosiddette «frontiere efficienti». 2 Performance calcolata in base a una simulazione retrospettiva. Fonte: Credit Suisse, periodo di rilevamento I dati storici sulla performance e gli scenari dei mercati finanziari non sono garanzia per i rendimenti attuali o futuri. e la «concorrenza tra le valute globali», ha inciso in modo particolare sui mercati valutari. La presenza di fondamentali contrastanti, come la dispersione delle previsioni di crescita e inflazione, sta creando opportunità d investimento e di negoziazione nei mercati valutari globali. In termini di performance, il 2011 e 2012 sono stati difficili per i gestori che adottano strategie valutarie, a causa della volatilità implicita bassa e in via di ulteriore calo dei mercati dei cambi globali. Dalla fine dello scorso anno, però, sono giunti segnali di un leggero incremento della volatilità delle valute, il che ha offerto ai gestori buone opportunità di negoziazione. Le caratteristiche di portafoglio di un investimento in valuta estera sono favorevoli Di seguito esaminiamo le implicazioni di un investimento valutario nel quadro di un portafoglio bilanciato in USD che può investire in azioni, obbligazioni, materie prime e immobili. Formulando una serie di ipotesi sulla volatilità del portafoglio e i rendimenti degli investimenti, dimostriamo che le strategie valutarie rappresentano un efficace integrazione per un portafoglio bilanciato standard. Ai fini della nostra analisi, ci siamo concentrati sul periodo Il grafico 1 presenta una sintesi dei dati statistici relativi all universo d investimento da noi consi- Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier

13 Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Grafico 2: «Frontiere efficienti» in base a dati storici e proiezioni di rendimento CMA Sulla base di rendimenti storici Sulla base di proiezioni di rendimento CMA 8% 8% Rendimento di portafoglio 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% derato nonché, da un lato, i rendimenti storici 1 e, dall altro, i rendimenti attesi sui prossimi cinque anni desunti dalle proiezioni sui mercati dei capitali (Capital Market Assumptions, CMA) di Credit Suisse. I rendimenti storici sono contraddistinti da un contesto di flessione dei rendimenti (elevati rendimenti obbligazionari) e scarsi rendimenti medi delle azioni. L attuale contesto di tassi bassi implica tuttavia che la spiccata performance delle obbligazioni non potrà ripetersi nei prossimi anni. Inoltre, l elevato premio al rischio azionario attualmente osservabile suggerisce un potenziale di rendimento maggiore nel segmento azionario. Abbiamo pertanto deciso di integrare nella nostra analisi un secondo scenario di rendimento (basato su proiezioni CMA), che rappresenta proprio un contesto meno favorevole alle obbligazioni, in cui le azioni Rendimento di portafoglio offrirebbero una migliore opportunità d investimento rispetto allo scenario di rendimento storico. Il grafico 2 illustra le «frontiere efficienti» ottenute con e senza l ausilio di un investimento valutario indipendente per i due scenari di rendimento sopra descritti, rispettivamente i rendimenti storici e le proiezioni di rendimento CMA. In entrambi gli scenari, l integrazione di un investimento valutario nel portafoglio complessivo genera un incremento di efficienza non trascurabile 2, ottenuto principalmente in virtù delle sue interessanti proprietà di diversificazione. In effetti, come emerge dal grafico 3, che illustra le correlazioni degli investimenti su cambi con altre classi di attivi presenti nel portafoglio, nel periodo in rassegna tutte le correlazioni risultano basse. Trends Estate 13 0% 0% 4% 5% 6% 7% 8% 4% 5% 6% 7% 8% Rischio di portafoglio Rischio di portafoglio Con investimento valutario diversificato Fonte: Credit Suisse. 1 Per il investimento valutario abbiamo utilizzato dati mensili di un indice valutario diversificato, che copre diverse strategie valutarie con ponderazioni costanti (ribilanciamento mensile). 2 Limitiamo la quota di investimenti valutari nel nostro portafoglio a una percentuale compresa tra lo 0% e il 10%. Le obbligazioni sono limitate a una quota compresa tra il 5% e il 65%, le azioni a una percentuale compresa tra il 25% e il 55%, mentre le materie prime, l oro, gli hedge fund e gli immobili sono tutti presenti in misura compresa tra lo 0% e il 10%. Dossier 13/28 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% Senza investimento valutario Grafico 3: correlazioni delle classi di attivi con investimento valutario Benchmark Correlazione con investimento valutario Citigroup Euro$ 0,16 MSCI Switzerland 0,07 MSCI Eurozone 0,09 MSCI UK 0,09 MSCI USA 0,09 MSCI Japan 0,08 MSCI Emerging Markets 0,17 DJ UBS Commodity 0,13 HFRX Global 0,19 London PM Gold 0,08 FTSE EPRA NAREIT Global 0,12 Fonte: Credit Suisse, periodo di rilevamento I dati storici sulla performance e gli scenari dei mercati finanziari non sono garanzia per i rendimenti attuali o futuri.

14 Analisi della sensibilità alle ipotesi di rendimento Nella nostra precedente analisi, l investimento valutario presenta evidenti punti di forza, con una performance lorda annualizzata del 7% in media e una bassa volatilità storica, pari al 3,1%. Al fine di confermare la validità di questi dati, abbiamo Ponderazione ottimale Ponderazione ottimale 14/28 Dossier Grafico 4: ponderazione valutaria ottimale sulla base di diverse ipotesi di rendimento atteso e volatilità target del portafoglio Sulla base di rendimenti storici 10% 8% 6% 4% 2% 0% 5% 6% Rischio di portafoglio Rendimento atteso = 0% Rendimento atteso = 4% Rendimento atteso = 0% Rendimento atteso = 4% Rendimento atteso = 2% Rendimento atteso = 7% Sulla base di proiezioni di rendimento CMA 10% 8% 6% 4% 2% 0% 6% 7% 8% 9% 10% 11% 12% 13% 14% Rischio di portafoglio Rendimento atteso = 2% Rendimento atteso = 7% Fonte: Credit Suisse. I dati storici sulla performance e gli scenari dei mercati finanziari non sono garanzia per i rendimenti attuali o futuri. deciso di calcolare la ponderazione valutaria ottimale nel nostro portafoglio utilizzando ipotesi alternative di rendimento degli investimenti valutari a fronte di un determinato livello di rischio di portafoglio. I risultati di tale analisi sono confluiti nel grafico 4. Dai due scenari ipotetici di rendimento (rendimento storico e proiezioni di rendimento CMA) per tutte le altre classi di attivi risulta che la soluzione ottimale consiste sempre nel destinare alle valute la ponderazione massima laddove il rendimento atteso sia pari al 7% per l investimento valutario. Lo stesso vale per tutti i livelli di rischio di portafoglio considerati. Poiché le ipotesi di rendimento valutario sono gradualmente riviste al ribasso, le ponderazioni dell investimento valutario tendono a scendere per arrivare a bassi livelli di volatilità target per il portafoglio. Ciononostante, con quasi tutti i livelli di volatilità target è opportuno includere una determinata allocazione all investimento valutario, perfino presupponendo un rendimento lordo atteso dello 0%. Ciò è dovuto al fatto che la maggiore diversificazione ottenuta è particolarmente preziosa in portafogli con livelli di volatilità più bassi. Le valute sono una valida integrazione per un portafoglio bilanciato Innanzitutto, abbiamo dimostrato che l introduzione di investimenti valutari in un portafoglio stilizzato contribuisce a ottimizzare il profilo di rischio-rendimento, in quanto costituisce un utile integrazione a portafogli diversificati grazie alla bassa volatilità e alle positive caratteristiche di diversificazione. In secondo luogo, tale conclusione potrebbe applicarsi a una serie di ipotesi di rendimento previsto per le valute. Infine, l inclusione di strategie valutarie appare particolarmente proficua per i profili di rischio più bassi. E ciò vale per entrambi gli scenari di rendimento ipotetici (rispettivamente basati su dati storici e proiezioni CMA). Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier

15 Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Di seguito illustriamo le diverse possibilità per mettere in pratica una strategia valutaria. Possibili approcci d investimento Esistono diverse strategie valutarie, ciascuna delle quali punta a cogliere in diverso modo le opportunità disponibili sul mercato valutario. Innanzitutto, occorre operare una distinzione tra approcci fondamentali da un lato e strategie di negoziazione tecniche dall altro. Nell ambito delle strategie fondamentali, i dati economici e di mercato, i flussi di denaro o altri eventi di mercato esterni sono utilizzati come dati di input. Nel caso delle strategie tecniche, invece, ai fini del posizionamento è determinante l analisi tecnica dei dati fondamentali relativi al mercato e alla congiuntura. Esistono inoltre strategie relative a transazioni su derivati, che prevedono l impiego di opzioni, per cui la valuta non viene depositata fisicamente e i profili di rendimento risultano asimmetrici. Inoltre si distingue tra strategie valutarie globali e approcci d investimento focalizzati, che si concentra su un unica area geografica (ad es. sui paesi emergenti). Un ulteriore variante è costituita dall approccio opportunistico Multi Strategy, nell ambito del quale, a seconda delle rispettive condizioni quadro, si persegue una strategia fondamentale, tecnica oppure focalizzata. Attuazione concreta Le strategie valutarie sono implementabili in diversi modi. Occorre premettere che è possibile optare per una o più strategie d investimento. La strategia selezionata può poi essere implementata direttamente sul mercato costituendo una posizione nella valuta estera desiderata, oppure indirettamente, riproducendola tramite soluzioni d investimento in fondi. Come per le categorie d investimento tradizionali, anche per gli investimenti valutari è sensato instaurare un equilibrio tra le diverse strategie, gli stili d investimento e le priorità geografiche. Ciò comporta, Trends Estate 13 da un lato, un vantaggio in termini di diversificazione per il portafoglio. Dall altro, il ricorso a soluzioni d investimento in fondi consente di ridurre il rischio di gestione. Di seguito esamineremo in maggior dettaglio le cosiddette soluzioni Multimanager. Prima di impostare una soluzione Multimanager, è utile definire un processo Dossier 15/28

16 d investimento istituzionalizzato e trasparente. Quest ultimo deve definire con chiarezza il modo in cui vanno articolati il processo di allocazione, la selezione e il costante monitoraggio degli investimenti all interno del portafoglio. Al fine di contenere il più possibile il rischio di controparte, è opportuno registrare i singoli prodotti d investimento su una piattaforma o una struttura d investimento indipendente (struttura Managed Account). Una piattaforma gestita in modo professionale è garanzia di trasparenza e permette di stabilire singolarmente la struttura delle commissioni in funzione del volume d investimento. 16/28 Dossier Selezione dei gestori Per selezionare gli investimenti più idonei sulla piattaforma, è necessario impostare determinati criteri di selezione. Questi ultimi vengono quindi utilizzati nell ambito di un approfondito processo di due diligence. I criteri possono essere sia di tipo quantitativo sia di tipo qualitativo. Uno dei principali criteri di selezione è il confronto che tiene conto della performance storica corretta per il rischio e dell importo delle commissioni di gestione applicate. Altri criteri rilevanti possono essere rappresentati dall esperienza del gestore nel mercato valutario e dalla stabilità della performance generata. Il gestore dovrebbe inoltre adottare un processo d investimento trasparente e istituzionalizzato. Bisogna inoltre appurare in quale misura il gestore si attiene alle proprie direttive d investimento, ad es. se le implementa in modo disciplinato anche in condizioni di mercato difficili. Se un gestore ha superato con successo il processo di due diligence, il fondo da questi amministrato viene introdotto nell allocazione. Grazie a un setup Managed Account trasparente, è possibile assicurare una gestione del rischio efficiente. Processo di allocazione Oltre a un allocazione strategica, che stabilisce la ponderazione strategica delle singole substrategie d investimento queste ultime possono essere adeguate tatticamente a seconda del contesto di mercato, nella fase seguente occorre decidere in merito all allocazione dei diversi gestori. A tal proposito si raccomanda un approccio basato sul rischio. L allocazione dei manager viene determinata da una comparazione tra i rischi storici dei singoli fondi. Uno dei parametri di rischio funzionali a tale scopo può essere ad esempio il drawdown massimo. In questo caso l allocazione avviene secondo un principio inversamente proporzionale: più è alto il drawdown massimo del singolo fondo, più bassa sarà la ponderazione ad esso assegnato all interno dell allocazione. Questo approccio è inteso a ridurre il rischio del portafoglio incrementando la ponderazione dei fondi che in passato sono stati gestiti in base a un approccio più conservativo. Monitoraggio costante L allocazione dovrebbe essere monitorata costantemente e adeguata in caso di necessità. Se un fondo registra un nuovo drawdown, la ponderazione sarà ridimensionata di conseguenza. Tra i criteri di cui tenere conto dovrebbero figurare anche eventuali modifiche della strategia di rischio da parte del gestore, anche senza che si verifichi un nuovo drawdown. Soluzioni d investimento nella pratica Nell universo delle soluzioni offshore, gli investitori interessati possono accedere ad alcuni fondi che perseguono strategie valutarie. Nel segmento onshore, l offerta di prodotti resta invece molto limitata. Di recente è stato lanciato sul mercato un fondo compatibile con la direttiva UCITS; secondo le previsioni, nei prossimi mesi e anni ne dovrebbero seguire altri. In concreto, la costruzione di un fondo di questo tipo, compatibile con la direttiva UCITS, avviene come segue: si costruisce un indice che riproduce la performance dei gestori Forex selezionati; mediante la piattaforma Managed Account il fondo assume uno swap che non influisce sulla liquidità («unfunded»); il fondo corrisponde commissioni e in cambio riceve ricavi identici a quelli dell indice Forex. Il bilancio tra utili e perdite viene calcolato su base quotidiana. Tramite questa struttura derivata, in pratica non viene vincolata alcuna liquidità, e quest ultima, nell ambito di un mandato a reddito fisso con orientamento conservativo, può contribuire a generare un ricavo aggiuntivo a fronte di un basso rischio. Tale soluzione offre anche il vantaggio che non occorre detenere gli in- Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier

17 Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier vestimenti fisicamente, il che consente un impiego efficiente del capitale. Inoltre presenta un basso rischio di controparte: se lo swap è «unfunded», vale a dire se non sussiste alcun obbligo di deposito fisico, il rischio è limitato all utile non ancora versato dalla controparte cumulato nell arco di un giorno. La compensazione degli utili e delle perdite avviene a cadenza bimensile. Conclusioni Le strategie valutarie impostate in questo modo sono indicate per investitori orientati al rendimento. Permettono altresì di ottenere vantaggi di diversificazione per Trends Estate 13 portafogli misti e un ottimizzazione del profilo di rischio-rendimento. In qualità di soluzioni d investimento liquide, trasparenti e diversificate, sono raccomandabili soluzioni d investimento in fondi in formato UCITS. Queste ultime sono particolarmente idonee anche per i portafogli con orientamento conservativo. Attualmente, tuttavia, la scelta di fondi compatibili con la direttiva UCITS è ancora molto limitata. Alla luce della tendenza generale osservabile, ovvero quella di lanciare fondi alternativi come prodotti onshore, si prevede però che in futuro l offerta di prodotti sia destinata ad aumentare. Dossier 17/28

18 Column Le small cap Piccole, ma non per questo meno importanti! Dr. Valerio Schmitz-Esser, responsabile Index Solutions Numerosi investitori istituzionali in Svizzera investono in titoli azionari esteri presenti nell indice MSCI World ex Switzerland. Poiché in tale indice non sono rappresentate le società a piccola capitalizzazione (small cap), gli investitori tendono a trascurare questo segmento d investimento. Dai loro portafogli è pertanto escluso deliberatamente o inconsapevolmente circa il 14% della capitalizzazione di borsa investibile. Si tratta di un dato sorprendente, in quanto le azioni di società di dimensioni più piccole hanno sempre conseguito un rendimento di lungo periodo superiore rispetto ai titoli delle grandi aziende. Nel corso degli ultimi dodici anni, gli indici globali che comprendono il segmento delle small cap hanno messo a segno un rendimento annuo aggiuntivo pari allo 0,6% a fronte di un rischio pressoché identico. Grafico 1: strutturazione degli indici secondo il principio modulare Indici Large Cap, 70% Indici Mid Cap, 15% Indici Small Cap,14% Indici Standard, 85% Indici IMI, 99% Indici standard senza small cap Negli indici azionari dell index provider globale MSCI, i titoli sono suddivisi in tre diverse categorie in funzione delle dimensioni dell azienda: società di grandi dimensioni o large cap (che rappresentano il 70% della capitalizzazione di borsa), imprese di medie dimensioni o mid cap (15%) e piccole aziende o small cap (14%). Gli indici MSCI Standard, che godono di ampia diffusione, comprendono soltanto le aziende di medie e grandi dimensioni, e coprono pertanto una quota di mercato limitata all 85%. Oltre agli indici standard, MSCI calcola anche indici relativi alle small cap. Le società di tutte e tre le dimensioni sono compresenti negli indici MSCI Investable Markets (IMI), che arrivano così a rappresentare circa il 99% della capitalizzazione di borsa investibile. Anche gli indici di altri provider (ad es. FTSE) sono impostati in base a un analogo principio modulare. Le piccole imprese rendono meglio Gli studiosi dei mercati finanziari indagano ormai da decenni per appurare se le dimensioni di un azienda influenzino in modo sistematico il rendimento di un azione oppure no. Determinanti a tal proposito sono stati gli studi condotti da Banz (1981) e le ricerche di Fama e French (1993). Questi ultimi hanno preso in esame il mercato azionario statunitense tra il 1963 e il 1991, osservando che le small cap hanno conseguito un rendimento mensile aggiuntivo dello 0,27%. La comparazione dei rendimenti degli indici a lungo termine ha confermato tale scoperta: tra gennaio 1993 e aprile l indice MSCI World Small Cap ha registrato un rendimento annuo superiore del 2,08% a quello dell indice MSCI World Standard. Da gennaio 2001 ad aprile le small cap hanno superato l indice standard perfino del 5,07% annuo. Da un confronto tra l indice MSCI World IMI (che include le small cap) e l indice MSCI World (che esclude le small cap) emerge che nel medesimo periodo il primo ha fornito un risultato migliore dello 0,57% rispetto al secondo a fronte di un rischio complessivo praticamente identico. Benché il rendimento superiore delle small cap sia soggetto a oscillazioni cicliche, sul lungo periodo il vantaggio in termini di rendimento delle piccole aziende è constatabile in quasi tutti i mercati azionari. Gli stu- Fonte: MSCI, Credit Suisse. 1 Dati al I dati storici sulla performance e gli scenari dei mercati finanziari non sono garanzia per i rendimenti attuali o futuri. 18/28 Column

19 Grafico 2: performance degli indici a confronto Performance indicizzata (fine 2000 = 100%) Indice MSCI World (performance lorda) in CHF Indice MSCI World Small Cap (performance lorda) in CHF diosi hanno offerto diverse spiegazioni per tale fenomeno, riconducendolo rispettivamente a un premio per il rischio sistematico aggiuntivo (Fama e French 1993), a un premio per la liquidità inferiore (Amihud 2002) oppure a un inefficienza di mercato dovuta a ragioni comportamentali (Lakonishok, Shleifer e Vishny 1994). Non è indispensabile una gestione attiva Gli investimenti nelle small cap sembrerebbero particolarmente indicati per una gestione del portafoglio di tipo attivo. L attenzione decisamente inferiore rivolta a Indice MSCI World IMI (performance lorda) in CHF Fonte: Datastream, Credit Suisse/IDC. Ultimo aggiornamento: I dati storici sulla performance e gli scenari dei mercati finanziari non sono garanzia per i rendimenti attuali o futuri. questo settore da parte degli analisti finanziari consente inoltre di sperare di trovare alcune «perle» ancora sconosciute. Nella pratica, però, le small cap hanno alcune caratteristiche meno favorevoli a una gestione attiva, ad es. elevati costi di negoziazione e bassa liquidità di mercato. Un informazione non ancora scontata nel prezzo può quindi essere utilizzata soltanto per importi d investimento relativamente esigui. In retrospettiva, non sempre le small cap hanno consentito a un approccio di gestione attiva di ottenere risultati superiori rispetto a quelli conseguiti con le blue chip: secondo dati forniti da Standard & Poor s, tra il 2007 e il 2012 circa il 35% dei gestori attivi di blue chip ha superato l indice S&P 500, mentre nello stesso periodo il 22% dei gestori attivi di small cap ha superato l indice S&P 600 Small Cap. Le small cap non dovrebbero quindi offrire maggiori possibilità di selezionare un gestore attivo redditizio rispetto alle blue chip. Anche in termini assoluti, l onere per la scelta del gestore è simile per entrambe le categorie di attivi. A causa del volume d investimento più basso, tuttavia, l onere relativo incide maggiormente sui titoli secondari. Valide ragioni per una strategia d investimento indicizzata Se non è possibile accedere ad asset manager attivi affidabili e dalle capacità comprovate allo scopo di conseguire un rendimento aggiuntivo, per le small cap è indicata una strategia d investimento indicizzata. È vero che ciò comporta la rinuncia a un possibile rendimento superiore rispetto all indice delle small cap, ma è altrettanto vero che il contributo positivo apportato dalle ridotte dimensioni dell azienda viene mantenuto. I costi di un investimento indicizzato nell universo delle small cap sono inoltre nettamente inferiori rispetto a quelli richiesti da una gestione attiva. Oltre alla commissione di gestione inferiore, ha ripercussioni favorevoli sul rendimento al netto delle spese anche la più bassa rotazione del portafoglio, un fattore non trascurabile soprattutto per i titoli secondari illiquidi. La riproduzione passiva di un indice di small cap pone i gestori di portafoglio Column 19/28

20 di fronte a determinate sfide: il numero di titoli è di gran lunga superiore a quelli nell indice standard (nel caso degli indici MSCI, attualmente i titoli sono 4228 rispetto a 1606), e non ci sono i «colossi del settore» che dominano l indice. L azione con la ponderazione maggiore nell indice MSCI World Small Cap, infatti, ne rappresenta soltanto lo 0,19% 1. Di conseguenza è necessario detenere in portafoglio numerosi titoli singoli per ottenere un rischio di scostamento (tracking error) accettabile per un portafoglio indicizzato. Inoltre occorre tenere conto della bassa liquidità e limitata disponibilità di future su indici azionari per il reinvestimento dei dividendi. Credit Suisse vanta una certa esperienza nella riproduzione di indici di small cap. In Grafico 3: incidenza del numero di titoli sul tracking error Tracking error ex-ante Numero di titoli in portafoglio passato ha saputo gestire molto bene le difficoltà implicate da questa classe di attivi, come dimostrano i risultati dei portafogli a replica fisica su indici small cap per gli Stati Uniti, il Regno Unito, l Eurozona e il Giappone. Nel periodo compreso tra luglio 2009 e aprile la performance lorda di due portafogli è stata leggermente superiore rispetto all indice di riferimento, mentre per gli altri due portafogli è risultata solo di poco inferiore a quest ultimo. Per la riproduzione dell indice MSCI Small Cap World è consigliabile il metodo di approssimazione mediante ottimizzazione matematica (Optimized Sampling). Detenere in portafoglio tutti i titoli sarebbe poco redditizio, in quanto le spese di transazione e deposito incidono eccessivamente sul rendimento al netto delle spese. Con Replica dell indice MSCI World Small Cap 2,00% 1,80% 1,75% 1,60% 1,40% 1,20% 1,00% 0,80% 0,75% 0,60% 0,46% 0,40% 0,31% 0,20% 0,00% 0,21% 0,14% 0,00% Fonte: Credit Suisse un portafoglio di circa 1000 titoli, il tracking error atteso può essere ridotto allo 0,46%, un livello accettabile per questa classe di attivi. Un portafoglio di 2500 titoli, invece, presenta un tracking error non superiore allo 0,14%. Credit Suisse mira a riprodurre l indice con un numero di titoli compreso tra 1500 e Alla luce delle positive caratteristiche di rendimento delle small cap globali è sorprendente che questo interessante segmento sia stato scelto da un numero esiguo di investitori svizzeri. Una delle spiegazioni potrebbe essere che tale segmento è stato finora associato soprattutto a una modalità di gestione attiva e che l onere per la scelta del gestore è stato giudicato eccessivo da molti investitori in particolare considerando il volume d investimento relativamente basso. Con un investimento indicizzato in small cap globali è tuttavia possibile contenere notevolmente gli oneri per la ricerca e le spese correnti dell investimento senza che venga eroso il premio di rendimento atteso sul lungo termine. Dal grafico 2 alla pagina precedente emerge con chiarezza che, sull arco di diversi anni, il risultato è tutt altro che trascurabile. 1 Dati al /28 Column