Il capitale di rischio delle PMI italiane

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1 14 Agevolazioni Finanziarie di Mario G.R. Pagliacci - Università degli Studi di Perugia, Facoltà di Economia, Sede di Terni (1) Pmi Il capitale di rischio delle PMI italiane Dopo un lungo periodo di silenzio intorno al fenomeno della piccola impresa, considerata una forma di «nanismo», finalmente gli studiosi, i governanti, persino le istituzioni comunitarie, hanno riscoperto i pregi e i meriti delle PMI, e tentano di costruire su di esse la nuova strategia di crescita del «vecchio continente». In tale situazione, dunque, è interessante analizzare le opportunità di finanziamento delle PMI con interventi sul capitale di rischio. Le statistiche Eurostat mostrano che le PMI rappresentano il 95% del tessuto economico europeo, e tanto più lo saranno negli anni avvenire, anche per effetto dell ingresso in Ue dei paesi del Centro-Est Europa, dove la transizione L indebitamento bancario si dimostra essere di semplice attivazione e non richiedere elaborate procedure, che invece caratterizzano altri strumenti finanziari alternativi. Ciò spinge le piccole imprese verso l indebitamento a breve, poco compatibile con piani di investimento destinati allo sviluppo. (1) L Autore ringrazia i Dottori Magistrali Valentina Perlati e Stefano Podelvento per il materiale documentario fornito. (2) Tra i primi economisti a sollevare l interrogativo sul fondamento di una correlazione diretta fra dimensione aziendale e potenzialità di successo e profittabilità, furono Alfred Marshall ed Edith Penrose. Il primo osservò che i vantaggi della produzione su larga scala possono essere conseguiti raggruppando piccoli produttori autonomi in uno stesso distretto industriale. Alla seconda si deve l elaborazione di una teoria secondo cui lo sviluppo può essere perseguito anche dalle piccole imprese, presidiando le nicchie di mercato grazie alla elasticità che le caratterizza. verso l economia di mercato è affidata alla frantumazione dei grandi conglomerati, alla selezione delle parti più interessanti e alla loro privatizzazione nelle mani di grossi gruppi esteri (IDE) o di privati locali, i quali rappresentano il patrimonio più rilevante per il futuro di ogni paese: la piccola imprenditorialità. Ma questo patrimonio ha le sue caratteristiche tipiche; quelle stesse che nel secolo appena trascorso fecero concludere agli economisti americani - seguiti a ruota da quelli europei - che il modello aziendale tipico è la grande impresa, e la piccola dimensione deve intendersi come una fase di transizione, oppure una forma di nanismo. Oggi le cose sono cambiate (2) e si riconosce all impresa minore una caratterizzazione autonoma, non solo in termini «quantitativi» ma anche e soprattutto «qualitativi»: la piccola impresa si presenta solitamente caratterizzata da una struttura organizzativa semplice, da forme di finanziamento dipendenti dalla figura dell imprenditore, da una gestione diretta e autonoma svolta dal soggetto imprenditoriale, dalla sovrapposizione istituzionale tra famiglia e impresa, dalla presenza su ambiti competitivi ristretti e da un basso potere di mercato. Queste caratteristiche condizionano in modo rilevante l essere ed il divenire delle PMI - non sempre in modo positivo e propulsivo - ma purtuttavia ne rappresentano l essenza; una essenza non immutabile, ma con possibili cambiamenti in tempi lunghi, nel rispetto delle evoluzioni di pensiero e di azione degli imprenditori. Pretendere di forzare queste condizioni significherebbe snaturare le caratteristiche dello spirito imprenditivo e perdere di vista l obiettivo sovrastante e prioritario della stimolazione di nuova imprenditorialità, di cui l Europa ha un grande bisogno. Compito, dunque, di studiosi ed operatori è quello di individuare e valorizzare gli spazi di cambiamento che gli imprenditori mostrano - magari di anticiparli ed incoraggiarli - e di proporre alla loro selezione e decisione, le vie di rafforzamento delle loro imprese. In quest ottica ci sembra interessante analizzare le opportunità di finanziamento delle PMI con interventi sul capitale di rischio.

2 Ipsoa - Finanziamenti su misura News, 5/ Il capitale di rischio delle PMI italiane 15 (3) La politica fiscale italiana ha esercitato un effetto distorsivo sulle scelte dei canali di finanziamento delle imprese, orientando le scelte verso la destinazione di una quota maggiore del reddito di impresa alla remunerazione del capitale di credito più che al capitale di rischio. Infatti il debito ha costituito la modalità di finanziamento meno onerosa, grazie alla piena deducibilità degli interessi passivi e ad aliquote legali che fino alla metà degli anni novanta erano molto elevate; invece l autofinanziamento e l apporto di capitale azionario sono stati penalizzati in termini di prelievo fiscale. Negli ultimi anni il regime fiscale per le imprese aveva subito rilevanti trasformazioni, grazie all introduzione dell imposta regionale sulle attività produttive (Irap) e della dual income tax (Dit); il principio ispiratore è stata la ricerca di una maggiore neutralità dell imposizione rispetto alle fonti di finanziamento delle imprese (Irap) e di incentivazione degli investimenti finanziati con capitale di rischio (Dit). Pur se la riforma Irap-Dit ha ridotto la convenienza fiscale dell indebitamento rispetto al capitale di rischio, i vantaggi fiscali del ricorso al capitale di debito sono rimasti. La capitalizzazione della piccola e media impresa La struttura finanziaria delle imprese italiane è caratterizzata da ridotti mezzi propri e da un forte indebitamento verso terzi (banche e fornitori); tali fenomeni si accentuano nel caso di piccole imprese, come dimostra la Tavola 1. Appare semplicistica la spiegazione - da alcuni addotta - secondo cui la struttura di finanziamento delle PMI italiane sia da attribuire unicamente alla scarsa cultura finanziaria dei piccoli imprenditori. In realtà essa si fonda su motivazioni ben più profonde e razionali, essendo da una parte la conseguenza di precise scelte di governance e dall altra di arbitraggi di convenienza influenzati dalla normativa fiscale e tributaria, la quale ha sempre favorito l indebitamento piuttosto che la capitalizzazione delle imprese (3). L indebitamento verso terzi consente di mantenere chiuso e stabile l assetto proprietario, pur condividendo il rischio di impresa con i finanziatori esterni; il che consente all imprenditore di trattenere interamente degli utili che residuano dopo il pagamento degli interessi passivi, anche se spesso essi si dimostrano tanto poco consistenti da non consentire idonee politiche di autofinanziamento. L indebitamento bancario, poi, si dimostra essere di semplice attivazione e non richiedere elaborate procedure, che invece caratterizzano altri strumenti finanziari alternativi. Ciò spinge le piccole imprese verso l indebitamento a breve, poco compatibile con piani di investimento destinati allo sviluppo. È da aggiungere l effetto distorsivo operato dal sistema bancario italiano, interessato ad operare come prestatore di credito piuttosto che come finanziatore in capitale di rischio, anche a motivo di una legislazione bancaria non propriamente incoraggiante. Va altresì detto che la scarsità dei mezzi propri nella struttura finanziaria dell impresa minore italiana non ha limitato in modo significativo il suo radicamento nel tessuto economico, proprio grazie al significativo intervento di mezzi forniti dal sistema bancario; in realtà solo recentemente, in attuazione della normativa di Basilea 2, si è fatto più preoccupante il fenomeno della sottocapitalizzazione, in quanto la scarsezza di capitale proprio rappresenta uno degli elementi maggiormente penalizzanti nell attribuzione di un buon giudizio che consenta l accesso al credito a condizioni di pricing convenienti. La soluzione più percorribile sarebbe la ricapitalizzazione dell impresa con risorse apportate direttamente dalla compagine sociale in atto: non sempre vi è la volontà, la possibilità e la capacità di farlo. Le alternative possibili sarebbero quelle di aprire il capitale agli investitori istituzionali in capitale di rischio, al mercato di borsa o ricorrere a strumenti semi-equity, ma si tratta di soluzioni tecnicamente impegnative e poco gradite ad imprenditori e manager delle aziende di minori dimensioni, per una serie di motivazioni che andremo a sunteggiare. In primo luogo è da considerare che la forma giuridica prevalente delle imprese minori, è rappresentata dalla ditta individuale o da società di persone. Si tratta della tipica strutturazione Tavola 1 - Struttura finanziaria delle imprese italiane per classi dimensionali (percentuali) STRUTTURA PICCOLE IMPRESE MEDIE IMPRESE GRANDI IMPRESE DEL FINANZIAMENTO Capitale sociale 9,40 11,09 14,01 Riserve 16,02 17,99 16,10 Tot Capitale di rischio 25,42 29,08 30,11 Debiti bancari 27,34 21,44 14,31 Debiti commerciali 31,25 25,50 28,82 Fondi rischi+tfr 3,73 6,53 7,87 Obbligazioni 1,14 0,98 0,91 Altri debiti 11,13 16,47 17,98 Tot capitale di debito 74,58 70,92 69,89 TOTALE Fonte: Elaborazioni su dati Centrale dei bilanci relativi all anno 2000

3 16 Ipsoa - Finanziamenti su misura News, 5/ Il capitale di rischio delle PMI italiane (4) Questa situazione produce come conseguenza anche la pratica dei multiaffidamenti, che opacizza la capacità di analisi e di monitoraggio da parte di ogni singola banca e disincentiva alle migliori pratiche di valutazione del merito di credito. A fronte dei maggiori rischi percepiti dalla banca, si fa spesso ricorso ad una maggior richiesta di garanzie, spesso concesse anche dai consorzi fidi. (5) Secondo la terminologia utilizzata negli Usa, l investimento in capitale di rischio è identificato come «attività di private equity», suddivisa poi, in funzione della tipologia di operatore che la pone in essere, tra venture capital e private equity. La differenza risiede nel fatto che con il termine venture capital si fa generalmente riferimento agli investimenti effettuati in società di piccole o piccolissime dimensioni e a investimenti ad elevato contenuto innovativo e tecnologico, mentre con i termine private equity non si fanno distinzioni dimensionali o qualitative dell azienda target. È da aggiungere che nella terminologia attualmente ricorrente, il venture capital si riferisce al finanziamento dell avvio di nuove imprese, mentre il private equity comprende le operazioni di investimento realizzate in fasi del ciclo di vita delle aziende successive a quelle iniziali. L orizzonte temporale medio di un investitore istituzionale varia tra i 3 e i 7 anni (generalmente 3-5 anni per venture capitalist, 5-7 per operatori di private equity). (6) Ci si riferisce alle operazioni orientate al cambiamento totale della proprietà dell impresa, sia a favore di manager interni alla stessa società (management buy out) che di manager esterni (management buy in), con il frequente uso della leva finanziaria come strumento di acquisizione (leveraged buy out). Tali operazioni vengono generalmente raggruppate nella categoria dei «buy out». (7) Interventi che, senza andare ad incrementare il capitale sociale dell impresa, si pongono l obiettivo di sostituire parte dell azionariato non più coinvolto nell attività aziendale. dell impresa familiare in cui poche persone, collegate da vincoli di parentela o da solide alleanze, detengono una quota del capitale di rischio sufficiente ad assicurare il controllo dell impresa, condizionandone il consolidamento patrimoniale ed il suo sviluppo. Si osserva tuttavia una tendenza, seppure ancora lenta, ad abbandonare le forme giuridiche legate alle persone a favore delle società di capitali, le quali rispondono meglio alle esigenze di limitazione della responsabilità, pur richiedendo un modesto capitale sociale, che può restare vincolato nelle mani della famiglia, senza comportare una apertura all ingresso di soci terzi. Un altro ricorrente carattere delle piccole imprese è dato dalla rudimentale gestione finanziaria e di tesoreria, soprattutto di tipo previsionale, che produce frequenti e repentini tensioni nella liquidità, più velocemente risolvibili facendo ricorso al credito bancario di breve termine (4) (più raramente di medio lungo termine), piuttosto che alla ricapitalizzazione. A questi fattori di natura interna si aggiunge un mercato dei capitali poco sviluppato ed efficiente, sia nel versante dei mercati regolamentati sia per quanto riguarda il private equity ed il venture capital; questi ultimi si dimostrano scarsamente inclini al rischio e tendenzialmente generalisti, tali dunque da risultare inadeguati per svolgere un ruolo propulsore, soprattutto nei confronti delle imprese più innovative e in start-up. Private equity e venture capital (5) L investimento in capitale di rischio può avvenire in ogni fase del ciclo di vita di un impresa: il venture capitalist finanzia idee imprenditoriali (seed financing) che sfociano nell avvio di un impresa (start-up), oltre a procurare risorse e competenze per finanziare i primi periodi di sviluppo di nuovi business (first stage financing); gli operatori del private equity, invece, coprono fabbisogni finanziari legati alle fasi successive all avvio dell impresa, quindi la crescita, il consolidamento, le operazioni di ristrutturazione della compagine sociale, oppure intervengono a supporto di problematiche fortemente critiche quali ad esempio i fenomeni di passaggio generazionale. Essi possono intervenire per favorire l acquisto di partecipazioni da parte del management dell impresa o di un altra impresa (management buy out, management buy in (6)), oppure possono affiancare quei membri della compagine sociale che intendono continuare nella gestione dell impresa, per rilevare le quote di soci uscenti (replacement capital (7)). Quest ultimo caso è particolarmente ricorrente in un paese come l Italia, dove sono ancora moltissime le imprese di tipo familiare. Quando alcuni membri della famiglia decidono di non proseguire l attività d impresa, spesso il problema di come liquidare il socio uscente può essere estremamente delicato, sia per non turbare gli equilibri affettivi, sia per una concreta mancanza di risorse finanziarie necessarie per perfezionare la liquidazione stessa (family buy out). Gli investitori istituzionali possono anche intervenire nelle fasi di declino di un impresa, in condizioni di crisi e tensioni finanziarie (turnaround financing). Dietro le tensioni finanziarie si nascondono quasi sempre errori di natura strategica e industriale, che possono trovare rimedio grazie all intervento altamente professionale dell investitore istituzionale. In ogni caso la presenza di un socio esterno può rappresentare, soprattutto per le piccole e medie imprese, un fattore di crescita culturale e l occasione per il superamento dei vincoli che contraddistinguono il loro operato. Il rapporto tra impresa e socio finanziario non si esaurisce nel semplice investimento monetario con apporto di denaro fresco, in quanto gli investitori istituzionali partecipano al successo delle operazioni anche con consulenza e know-how. Un ulteriore contributo è rappresentato dall importante ruolo svolto dagli operatori del settore nelle imprese che si impegnano ad affrontare processi di crescita, con l obiettivo prioritario della quotazione in Borsa. La Borsa presuppone il rispetto di numerosi requisiti formali e sostanziali strettamente connessi con la trasparenza e l informativa societaria. La presenza di un investitore esterno comporta che l impresa rispetti numerose regole comportamentali (in tema di trasparenza dei bilanci, ma soprattutto di comunicazione rapida, formale ed efficace dei risultati aziendali) che rappresentano alcuni dei requisiti dell impresa quotata.

4 Ipsoa - Finanziamenti su misura News, 5/ Il capitale di rischio delle PMI italiane 17 Gli investitori istituzionali in Europa L attività degli investitori istituzionali in capitale di rischio ha come oggetto l assunzione di partecipazioni, prevalentemente di minoranza, in imprese non quotate con elevate prospettive, al fine di accelerare e contribuire allo sviluppo grazie all apporto di capitali e di know-how, per poi cedere dopo un periodo medio-lungo la partecipazione, con l obiettivo di realizzare cospicui capital gain. Nel mondo anglosassone ed in altri paesi europei si tratta di attività sviluppate da tempo; in Italia una operatività professionale e sistematica - tale da potersi configurare come settore autonomo all interno del sistema finanziario - è iniziata solo nella seconda metà degli anni 80. Nel anno in cui nasce l A.I.F.I. - associazione italiana degli investitori istituzionali nel Capitale di Rischio - risultavano 15 investitori istituzionali, tutti costituiti sotto forma di società finanziarie. Attualmente il numero di operatori è cresciuto: oggi l A.I.F.I. associa 106 soggetti, includendo società finanziarie, banche, fondi chiusi. Si tratta tuttavia di una performance di crescita numerica che ci mantiene al di sotto di altri paesi europei, come Francia (216 operatori) e Germania (176 operatori). Se poi si mette a confronto il numero e l ammontare degli investimenti effettuati sulle imprese da parte degli operatori istituzionali, l Italia è superata anche dalla Spagna (tavola 2) (8). Fermo restando la già osservata ostilità delle imprese italiane - soprattutto minori - verso l intervento di investitori istituzionali, non si può non sottolineare che anche dal lato dell offerta, gli operatori italiani nel capitale di rischio non sono ancora totalmente pronti a competere con i colleghi dei principali paesi europei. Il mercato italiano del private equity e venture capital Il mercato italiano del settore ha superato i 3 miliardi di euro, distribuiti su 281 operazioni (9). La maggior parte delle risorse investite è confluita nelle operazioni di buy out (2.401 milioni di euro), contro i 413 utilizzati in operazioni di expansion (10), 221 nel replacement e 30 nell early stage. Con riferimento al numero di operazioni, le più diffuse sono state quelle di expansion (135 operazioni), seguite da quelle di buy out (75), early stage (56) e replacement (15). La distribuzione del numero di investimenti per dimensione d impresa, evidenzia una forte concentrazione (78%) su aziende piccole e medie, caratterizzate da un numero di addetti inferiore alle 250 unità. Malgrado un tendenziale sviluppo del fenomeno, un indagine del Gruppo Bancario Capitalia (11) mostra che nel triennio , le imprese manifatturiere per le quali sono state sottoscritte quote di capitale di rischio da parte di operatori finanziari, sono state solo lo 0,8%, cui va aggiunto un altro 1% di imprese che hanno ceduto quote di capitale ad operatori privati non finan- Tavola 2 - Numero di investimenti e ammontare investito (euro mln) (anno 2005) (8) L Inghilterra, non inserita fra i paesi qui analizzati, dimostra delle performance di gran lunga superiori: nel 2004 si registravano circa investimenti, con un ammontare investito superiore a mil. euro. (9) Fonte AIFI, in collaborazione con Price Waterhouse Coopers. (10) Investimenti in capitale di rischio finalizzati a supportare la crescita e l implementazione di programmi di sviluppo in aziende già esistenti. (11) Gruppo Bancario Capitalia, Indagine sulle imprese italiane, Ottobre Fonte: Associazione Italiana del Private Equity e Venture Capital

5 18 Ipsoa - Finanziamenti su misura News, 5/ Il capitale di rischio delle PMI italiane (12) La riforma del diritto societario in Italia scaturita dalla Commissione Vietti (d.lgs. 17 gennaio 2003, nn. 5 e 6 in attuazione della legge delega n. 366/2001, d.lgs. n. 61/2002), è stata volta a completare la riforma avviata con la Legge Draghi, ovvero il d.lgs n. 58/1998 contenente il testo unico delle disposizioni in materia di intermediazione finanziaria. (13) Fra queste clausole vi sono: a) ampio uso di convertible preferred shares (un ibrido fra azioni con diritto di voto, azioni privilegiate e obbligazioni) che consentono al venture capitalist di lasciare in mano al titolare la maggioranza del capitale sociale e quindi la certezza del controllo, garantendosi al tempo stesso effettivi poteri di intervento gestionale e il diritto alla ripartizione dei benefici pecuniari da eventuale quotazione in borsa; b) poteri di nomina e revoca degli amministratori senza rischi di future azioni di responsabilità o azioni penali per bancarotta in caso di insuccesso; c) clausole che garantiscano il venture capitalist da situazioni di illiquidità nel momento dell uscita dall investimento. (14) Legge 317/ Capo VI - Art. 35. Prestiti partecipativi. 1. (...) 2. Si considerano prestiti partecipativi i finanziamenti di durata non inferiore a quattro anni, nei quali una parte del corrispettivo spettante all istituto di credito mobiliare o alla società finanziaria per l innovazione e lo sviluppo è commisurata al risultato economico dell impresa finanziata. 3. Per i prestiti partecipativi è dovuto un interesse annuo non superiore al tasso ufficiale di sconto vigente nel periodo al quale si riferiscono le rate di ammortamento del prestito. L impresa finanziata si obbliga, inoltre, a versare annualmente al soggetto finanziatore, entro trenta giorni dall approvazione del bilancio, una somma commisurata al risultato economico dell esercizio, nella percentuale concordata preventivamente con l istituto di credito mobiliare o la società finanziaria per l innovazione e lo sviluppo. Nel conto dei profitti e delle perdite dell impresa finanziata, la predetta somma costituisce oggetto di specifico accantonamento per onere, rappresenta un costo e, ai fini dell applicazione delle imposte sui redditi, è computata in diminuzione del reddito dell esercizio di competenza. Ad ogni effetto di legge gli utili netti annuali si considerano depurati da detta somma. 4. I prestiti partecipativi possono essere assistiti soltanto da garanzie personali, individuali o collettive, alle quali si applica (segue) ziari. In chiave previsionale, solo 1,4% delle imprese manifatturiere prevede di cedere nei prossimi tre anni quote minoritarie di capitale di rischio ad operatori finanziari. Migliore è la situazione nel comparto servizi: nel triennio considerato, sono 2,7% le imprese che hanno ceduto una quota di capitale di rischio, mentre 3,5% intende operare in questa direzione nei prossimi tre anni. Giocano contro lo sviluppo del private equity e del venture capital, una serie di barriere: le PMI frappongono soprattutto motivazioni di carattere interno, mentre sul versante dell offerta ha peso un quadro normativo che, almeno fino all entrata in vigore della riforma del diritto societario (12), non ha favorito l adozione di modalità partecipative per i venture capitalist, tali da porre un corretto rapporto tra proprietario e manager, riducendo i rischi di moral hazard da parte del gruppo di controllo (13). L utilizzo di strumenti semi-equity Gli strumenti semi-equity presenti nella realtà italiana sono essenzialmente due: i prestiti partecipativi e il debito subordinato. I prestiti partecipativi hanno avuto origine in Italia con la legge 317/91 (14), ma la loro diffusione è avvenuta soprattutto negli ultimi anni, anche grazie all attivazione di fondi pubblici nell ambito di misure di politica industriale dei territori. L obiettivo di rafforzare patrimonialmente le imprese e di accelerare il processo di capitalizzazione viene perseguito attraverso apporti monetari da parte dei soci, con fondi prestati dalla banca a titolo di prestito partecipativo, spesso garantiti dai confidi. Nella maggior parte dei casi la remunerazione del prestito si articola su due componenti: La prima, di natura fissa (tasso minimo garantito), unisce ad un tasso di riferimento (Euribor) uno spread commisurato al rischio della controparte; La seconda, a carattere variabile, viene parametrata sulla performance dell impresa finanziata. L aspetto innovativo deriva dall intervento diretto dei soci, i quali attraverso versamenti periodici in «conto futuro aumento di capitale sociale» forniscono all impresa i mezzi necessari per la restituzione della quota capitale del prestito. Essi, versando alle scadenze stabilite i mezzi necessari per effettuare il pagamento delle rate, contribuiscono al rimborso del prestito, ed una volta completato questo, all aumento del valore nominale del capitale. Non essendo assistito da garanzie sul patrimonio aziendale, il prestito partecipativo si caratterizza anche per essere una forma di finanziamento basato sostanzialmente sulle capacità di rimborso dell impresa. I finanziamenti di tipo mezzanino (debito subordinato) (15) presentano elementi di specificità che li collocano in una posizione intermedia tra il debito senior e il capitale di rischio. Negli Stati Uniti le caratteristiche di elevata flessibilità proprie del mezzanine finance, che consentono di adattare la struttura del prestito alle specifiche esigenze dell impresa finanziata, ne fanno uno strumento di debito impiegato prevalentemente a favore di imprese di medio-piccole dimensioni. In Europa, l impiego del mezzanine finance si è sviluppato con un certo ritardo ed ha incontrato una diffusione meno ampia rispetto al mercato americano. Se si prescinde dal caso britannico, nel resto d Europa il mercato delle operazioni di buy out, a cui il debito subordinato risulta strettamente correlato, appare ancora in una fase iniziale. È tuttavia indubbio che il mercato europeo presenti ancora significative potenzialità di sviluppo. La sua attività, oltre che dai processi di privatizzazione e ristrutturazione in atto, deriva anche dalla necessità, per molte imprese famigliari, di risolvere i problemi connessi alla successione (16). Problema molto sentito in Italia, dove la maggior parte delle piccole e medie imprese presenta una gestione familiare ed un accentramento del capitale e del potere nelle mani di pochi soggetti proprietari. Malgrado ciò, le operazioni di buy out sono ancora molto ridotte per numero ed importo (17) e tanto più la loro componente di debito subordinato (una decina di operazioni all anno), che risulta inferiore a quella di altri paesi europei. Lo scarso utilizzo in Italia di strumenti di mezzanine finance, può essere ricondotto ad una serie di fattori. Oltre alla nota chiusura degli imprenditori verso investitori terzi, uno dei princi-

6 Ipsoa - Finanziamenti su misura News, 5/ Il capitale di rischio delle PMI italiane 19 pali ostacoli - comune a tutte le attività impegnate a fornire capitale di rischio - deriva dalla mancanza di veloci e profittevoli vie di uscita dall investimento. Il collocamento attraverso la quotazione sul mercato borsistico è ancora poco frequentato e la trattativa privata rappresenta Secondo le indagini della borsa italiana, sono circa le società che possiedono le «caratteristiche necessarie per la quotazione», ma sono soltanto 250 quelle che dichiarano di volersi quotare «prima o poi». (continua nota 14) l articolo 1946 del codice civile. Ad integrazione di tali garanzie è consentito l intervento del Fondo centrale di garanzia di cui all articolo 20 della legge 12 agosto 1977, n. 675, e successive modificazioni. La garanzia integrativa non opera per la parte dei prestiti partecipativi che ecceda il triplo del patrimonio netto dell impresa finanziata. 5. (...). (15) Furono introdotti negli Stati Uniti durante gli anni 80, a seguito del forte sviluppo delle operazioni di ristrutturazione aziendale. (16) Il problema successorio è presente in molte imprese europee. Una ricerca mette in evidenza che il desiderio di mantenere nelle mani della famiglia fondatrice il controllo dell impresa è molto diffuso (Gran Bretagna 32%, Germania 57%, Italia 63%, Spagna 74%); tuttavia solo il 30% transita alla seconda generazione e solo il 10% arriva alla terza. (17) Le operazioni hanno riguardato per lo più aziende di media dimensione, soprattutto appartenenti ad un gruppo. (18) Mirco Leonelli, Fra piccole e medie imprese e Borsa un rapporto a volte difficile, Incontri, n. 85/2005. Antonella Olivieri, Più crescita quando la Pmi va in Borsa, Il Sole 24 Ore, 9 giugno ancora la via d uscita maggiormente utilizzata, ancorché più ricca di incertezze e di asimmetrie sia sul versante della domanda che dell offerta. Inoltre, mancando l Italia di organismi specializzati, le poche operazioni vengono sviluppate da investitori esteri, la cui operatività è spesso ostacolata dalla necessità di risolvere notevoli problemi di natura fiscale e giuridica, con un conseguente incremento dei costi. Ulteriori impedimenti vengono a volte dalla difficoltà di convivenza, nell ambito della stessa struttura finanziaria, tra banche e finanziatore mezzanino. Il problema risulta accentuato dalla consuetudine di utilizzare, nel ruolo di finanziatore senior, un pool di banche, generando diversità di ottiche valutative e non infrequenti conflitti di interesse. Un altro elemento in grado di incidere negativamente deriva dal rapporto tra debito e capitale di rischio, normalmente imposto alle banche italiane per intervenire. La richiesta di un apporto di capitale di rischio da parte dell equity investor posizionato su percentuali comprese tra il 30 e il 40% del valore dell operazione, fa sì che i margini a disposizione per l utilizzo del debito subordinato si riducano ulteriormente. La quotazione in Borsa delle PMI italiane In Italia il ricorso al mercato ufficiale dei capitali rimane ancora una prassi scarsamente diffusa, tanto più fra le imprese di minore dimensione (18), ove la cultura proprietaria tipicamente familiare, non permette di apprezzare a fondo i vantaggi offerti dalla quotazione di borsa, che sono colti solo da un gruppo selezionato di «anticipatori». Secondo le indagini della borsa italiana, sono circa le società che possiedono le «caratteristiche necessarie per la quotazione» [Banca d Italia 2003], ma sono soltanto 250 quelle che dichiarano di volersi quotare «prima o poi». La già citata analisi del Gruppo Bancario Capitalia, fornisce risultati analoghi circa la scarsa propensione delle imprese manifatturiere italiane, e soprattutto delle classi dimensionali inferiori, a ricorrere alla quotazione in Borsa (Tavola 3). La tavola mostra che le imprese manifatturiere che intendono essere quotate sono appena 1%, in calo rispetto ai periodi precedenti. Fra queste, sono proprio le imprese più piccole a mostrare una minore propensione (0,85%) anch essa in calo nel tempo. Ma perché tante piccole e medie imprese «quotabili» restano riluttanti, privandosi di opportunità di sviluppo? Forse per la scarsa fiducia nel mercato azionario e nelle sue regole di funzionamento, forse per gli eccessivi adempimenti burocratici e costi che la quotazione comporta, forse per una incompleta comprensione dei vantaggi che l accesso alla borsa consente di ottenere? La risposta a queste domande condiziona fortemente la possibilità di superare - ove lo si consideri veramente importante - il fenomeno del «nanismo» delle imprese italiane. Che cosa fare? L analisi fin qui condotta mostra da una parte la carente capitalizzazione delle PMI italiane e dall altra la resistenza che gli imprenditori proprietari dimostrano verso l ingresso di nuovi soci, soprattutto investitori istituzionali. Non riteniamo che la via per una soluzione possa essere quella dell attesa fatalistica di un cambiamento della cultura imprenditoriale, ma neppure siamo convinti che possano essere efficaci delle formule pre-confezionate, ancorché risultate utili in altri contesti. L obiettivo, nel prosieguo di questo articolo, è quello di presentare un repertorio di pratiche, suggerite dalle politiche della Commissione Europea o già adottate da paesi dell Europa, con

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