All models are false, but some are useful, Box (1980) Any statistical relationship will break down when used for policy purposes, Goodhart (1974)

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1 All models are false, but some are useful, Box (1980) Any statistical relationship will break down when used for policy purposes, Goodhart (1974) Università di Siena - Corso di Laurea EGIF Investimenti Alternativi 1 Dicembre 2014 Giovanni Fulci, FRM

2 Contesto: beta e alpha Rischi sistematici Alpha: porzione dei rendimenti non spiegata dall esposizione a rischi sistematici Alpha o rischi sistematici ancora non identificati? Riclassificazione di Alpha in Beta?

3 Fonte: Deutsche Bank Global Market Research The Random Walk Mapping the World s Financial Markets 2013, 13 Febbraio 2013 Contesto: beta e alpha Esiste un optimal portfolio? Asset Allocation di fondi pensione: esempi su differenti paesi

4 Contesto: beta e alpha CALIFORNIA PUBLIC EMPLOYEES RETIREMENT SYSTEM - BOARD OF ADMINISTRATION INVESTMENT COMMITTEE - MINUTES OF MEETING - OPEN SESSION - February 16, 2010 Ipotizziamo di essere appena stati assunti come Direttori Investimenti di un grande fondo pensione...e che sia data (es., dal board of directors) una Long-Term Strategic Asset Allocation (o policy portfolio dato esogeno) a questo punto rimangono solo alcune decisioni da prendere, tra le quali: - scegliere una gestione attiva, passiva, od un mix delle due? E su quali asset classes? - quali metodiche utilizzare per implementare le decisioni di cui sopra? - quali veicoli utilizzare (active fund manager picking; etf, alternative beta, etc.)? - quali tecniche di ri-bilanciamento di portafoglio utilizzare? - quali i rischi delle singole decisioni sopra esposte?

5 Contesto: beta e alpha Alpha: un industria costruita su un gioco a somma zero Universo di titoli crescente Alta intensità e densità dell informazione Forte competizione (mercati quasiefficienti)

6 Contesto: COSTI di GESTIONE Per ottenere un rendimento maggiore del benchmark, l ALPHA generato dalla gestione deve essere maggiore dei COSTI DI GESTIONE.

7 Contesto: PROBABILITA di OVER-PERFORMANCE S&P Indices Versus Active Funds (SPIVA ) Europe Scorecard, Daniel Ung, Sunjiv Mainie, Rodney Fernandes, Bryan Hahn November 2014

8 The Masters of Universe -> Hedge fund: esempio di pitchbook Costi e vincoli di liquidabilita Alpha!?

9 The Masters of Universe -> Hedge fund or something else? Principio di parsimonia: What can be done with fewer assumptions is done in vain with more Hedge Funds: Superstar investors? NO! Strategia sistematica di vendita Put su S&P500: Ogni mese, vendita di 1 Put su S&P500 con scadenza 1 mese Strike della Put: 1X volatilità Leva applicata: 2X Put Risk Premia: Strategia free lunch? NO! - Monetizza premio in mercati normali - Short volatility - Short correlation - Short tail risk Jurek J.W. e E. Stafford, The Cost of Capital for Alternative Investments, Harvard Business School, working paper N , Settembre 2011.

10 Put Risk Premia: vendita di assicurazione contro turbolenze economiche/finanziarie Spiegazione Risk-based Compenso per l esposizione a una fonte sistematica di rischio Rendimento per sopportare il rischio di perdite comonotoniche (per magnitudine e timing) con bad times, ossia periodi quando l utilità marginale della ricchezza è elevata; - recessioni/alta disoccupazione/crolli dei mercati; - shocks nella confidenza o percezione del rischio (panico/bank run/crisi di liquidità) Spiegazione Behavioural-based Errore sistematico perpetrato da investitori con comportamento irrazionale (deviazioni sistematiche dalla razionalità) Lottery ticket preference: sovrastima della probabilità di accadimento di eventi a bassa probabilità --> disponibilità degli investitori a pagare un prezzo eccessivo per comprare out-of-the-money put option al fine di protezione dei portafogli. Effetto certezza: suggestività/impatto emozionale di eventi estremamente negativi che l investitore tende a evitare anche pagando premi non equi (date le basse probabilità degli stessi eventi)

11 Alpha o Risk premia?

12 Alpha o Risk premia? MSCI March 2013 Harvesting Risk Premia for Large Scale Portfolios

13 Alpha o Risk premia?..an index fund in wolf clothing? La ricerca dell alpha inizia dall identificazione delle esposizioni di beta a fattori di rischio sistematico alternativi (es. FX carry) che vanno oltre i beta tradizionali (es. S&P500) Questi risk premia sono anche denominati exotic beta o alternative beta e cercano di catturare specifici risk premia mediante: - l applicazione a basso costo di rule-based trading strategies (approcci dinamici: es. momentum, mean reversion); - l applicazione a basso costo a nuovi beta con approcci statici (timber, shipping, real estate, etc) - l applicazione a basso costo di un mix di approcci statici e dinamici (fx carry + momentum) Alexander M Ineichen, The Search for Alpha Continue, Alternative Investment Strategies, September 2001, UBS. The Critique of Pure Alpha, Alexander M Ineichen, UBS Investment Research, March 2005

14 Alpha o Risk premia? Do Risk Factors Eat Alpha? What is the wind behind this sail? Briand R., Nielsen F. e D. Stefek,, Portfolio of Risk Premia: a New Approach to Diversification, MSCI-Barra Research Insight, January 2009

15 Alpha o Risk premia? Verso un approccio Factor-based all asset allocation? Dai risk premia all implementazione.. Briand R., Nielsen F. e D. Stefek,, Portfolio of Risk Premia: a New Approach to Diversification, MSCI-Barra Research Insight, January 2009

16 Alpha o Risk premia? Briand R., Nielsen F. e D. Stefek,, Portfolio of Risk Premia: a New Approach to Diversification, MSCI-Barra Research Insight, January 2009

17 Risk premia: razionali per l esistenza -> risk-based &/or behavioural?? prezzo fishing expedition tempo Da 2 gg a 1-2m SHORT TERM REVERSAL Da 2m a 24-36m 24-36m a 60m MEDIUM TERM L/T MOMENTUM REVERSA

18 Risk premia: razionali per l esistenza -> risk-based &/or behavioural?? prezzo fishing expedition tempo Da 2 gg a 1-2m SHORT TERM REVERSAL Da 2m a 24-36m MEDIUM TERM MOMENTUM 24-36m a 60m L/T REVERSA

19 Risk premia: razionali per l esistenza -> risk-based &/or behavioural?? prezzo fishing expedition tempo Da 2 gg a 1-2m SHORT TERM REVERSAL Da 2m a 24-36m MEDIUM TERM MOMENTUM 24-36m a 60m L/T REVERSA

20 Risk premia: monetizzazione Errori sistematici: monetizzazione (*) Diversificazione dei Bad Times (**) (*) Risk Premia/Errori sistematici investibili attraverso strategie sistematiche (ossia basate su regole nondiscrezionali), liquide e a basso costo (**) Ogni Risk Premia/Errore Sistematico ha i suoi specifici Bad Times: l investitore riceve un compenso per il rischio di perdite durante specifici Bad Times (value in equity 2000 e 2008, fx carry nel , momentum 2009, etc) Scouting ortogonale: ricerca di Risk Premia/Errori Sistematici i cui Bad Times non accadano simultaneamente, ossia siano ortogonali tra loro; integrazione delle asset allocation tradizionali con esposizioni strategiche e/o tattiche a fattori non presenti nel portafoglio

21 Risk premia: monetizzazione Approccio di portafoglio: 1/N

22 Risk premia: utilizzo Vantaggi Scouting ortogonale: ricerca di Risk Premia/Errori Sistematici i cui Bad Times non accadano simultaneamente, ossia siano il più possibile ortogonali tra loro; integrazione delle asset allocation tradizionali con esposizioni strategiche e/o tattiche a fattori non presenti nel portafoglio Concetto più sottile di diversificazione e costruzione portafoglio: - Diverso orizzonte di lavoro: es., M/T Momentum e S/T Reversal - Differenti Bad Times: es. FX Carry e FX Value - Per fonti di rischio: es. FX Carry vs Commodity Carry Maggiore granularità decisionale: - Approccio standard: nel prossimo anno lo S&P500 sarà + alto rispetto ai valori attuali? - Approccio aggiuntivo: nel prossimo anno la volatilità implicita (nelle opzioni) sarà superiore a quella effettivamente realizzata? Due diligence (selezione/termine) di gestori attivi/hedge funds: apriamo la scatola nera! Risk Management attivo: mitigazione/copertura di un particolare fattore non desiderato Risk Management passivo: maggiori fonti di rischio sulle quali mappare il portfoglio

23 Risk premia: utilizzo Problemi Macro-consistenza: lo S&P500 è macro-consistente poiché tutti gli investitori lo possono detenere senza alterarne i prezzi. Se un Risk Premia non è macro-consistente esso vedrà annullarsi il suo excess return (dopo una iniziale crescita dovuta ai flusssi in ingresso nello stesso Risk Premia) Governance: Lunga ciclicalità dei Risk Premia rispetto all orizzonte di breve termine della maggior parte degli investitori (ragione di persistenza e limite all arbitraggio) Persistenza (es short term mean reversion, commodity pre-roll) Esaurimento/capacità- > limite all arbitraggio Parametrizzazione: Rasoio logico di Ockham (principio del valore della spiegazione più semplice) Diversificazione del rischio modello/segnale

24 Punti principali Alpha o cheap beta waiting to be discovered? Tassonomia dei risk premia Risk premia hanno differenti origini e conseguentemente differenti bad times tra loro e rispetto alle asset class tradizionali Risk premia aggiungono nuove, importanti dimensioni: - alle asset allocation strategiche/tattiche; - alla selezione di gestori attivi - al risk management attivo/passivo e alla performance/risk attribution Costruzione di portafoglio absolute return sfruttando scouting ortogonale tra risk premia per ottenere un portafoglio multi-asset con caratteristiche absolute return

25 Appendice Esempi di indici investibili rappresentativi di risk premia Fundamental Law of Active Management Portable alpha: tecniche di implementazione e rischi

26 Esempi di indici investibili rappresentativi di risk premia Amenc N., F. Goltz e A. Lodh, Choose your Betas: Benchmarking Alternative Equity Index Strategies, The Journal of Portfolio management, Fall 2012

27 Esempi di indici investibili rappresentativi di risk premia I rischi di una strategia su fixed income basata sul carry Grafico tratto da: Société Générale, Market Cycles, Research Report, 30 Aprile 2004, Bijal Shah

28 Esempi di indici investibili rappresentativi di risk premia Esempio di applicazione di: - Un approccio statico: buy & hold > linea bianca - Un mix tra approccio statico e dinamico: fx carry + momentum long/short> linea rossa Fonte dei dati e delle analisi: Bloomberg LP