Risposta al Libro Verde della Commissione Europea sul finanziamento di lungo periodo per l economia europea

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1 Risposta al Libro Verde della Commissione Europea sul finanziamento di lungo periodo per l economia europea Federazione delle Banche, delle Assicurazioni e della Finanza (FeBAF) per conto di Associazione Bancaria Italiana (ABI), Associazione Nazionale fra le Imprese Assicuratrici (ANIA), Associazione Italiana del Private Equity e Venture Capital (AIFI), Associazione del Risparmio Gestito (ASSOGESTIONI), Associazione Italiana per la Previdenza Complementare (ASSOPREVIDENZA), Società per lo Sviluppo Mercato dei Fondi Pensione (MEFOP) Roma, 25 giugno 2013

2 Il paper è stato realizzato da un gruppo di lavoro, coordinato dal Prof. Rainer Masera (Università degli Studi Guglielmo Marconi), con la partecipazione di Angela Maria Bracci (ABI), Laura Crescentini (Assoprevidenza), Davide Ferrazzi (ABI), Valentina Lanfranchi (AIFI), Mauro Marè (Mefop), Edoardo Marullo Reedtz (ANIA), Maria Concetta Miranda (FeBAF), Francesca Palermo (FeBAF), Antonella Pisano (Università degli Studi Guglielmo Marconi), Alessandro Rota (Assogestioni), Gianfranco Verzaro (Assoprevidenza). La Federazione delle Banche, delle Assicurazioni e della Finanza - FeBAF è stata costituita nel 2008 dall Associazione Bancaria Italiana e dall Associazione Nazionale delle Imprese Assicurative. A fine 2010 la Federazione si è aperta all adesione di altre associazioni operanti nel comparto finanziario, innovando il proprio Statuto. Dopo l ingresso, nel maggio 2011, di Assogestioni, nel gennaio 2013 anche Aifi è entrata a far parte della FeBAF. La FeBAF, che si inquadra nel modello di aggregazione federativa tra soggetti rappresentativi di imprese, è aperta alla collaborazione con altre Associazioni imprenditoriali. La Federazione, in coerenza con la propria mission statutaria: - promuove il ruolo dell industria bancaria, assicurativa e finanziaria in sintonia con gli interessi generali del Paese, nella consapevolezza che un sistema finanziario moderno e integrato è condizione indispensabile per lo sviluppo sostenibile dell economia e della società italiana; - rappresenta nei confronti di Autorità politiche e monetarie, delle Associazioni di categoria e dell opinione pubblica le posizioni delle Associazioni aderenti in tema di politiche economiche e sociali; - tutela la logica di impresa e si adopera per la diffusione della cultura della concorrenza, puntando sulla valorizzazione dell attività bancaria, assicurativa e finanziaria in termini di trasparenza, al servizio dei consumatori e dei risparmiatori. L attività della FeBAF si concentra su temi di rilievo trasversale per l industria finanziaria, di portata significativa per il sistema-paese per massimizzare lo sviluppo nell interesse delle famiglie e dei settori produttivi. Sul versante comunitario/internazionale, la FeBAF costituisce, attraverso l Ufficio di Bruxelles, la struttura operativa di cui si avvalgono le Associate per condurre in loco la propria attività di rappresentanza di interessi presso le sedi istituzionali. Consolidare il dialogo anche con altre rappresentanze pubbliche e private nazionali permette di agire in Europa come parte di un unico sistema-paese. 2

3 Introduzione I finanziamenti a lungo termine sono di vitale importanza per la crescita sostenibile e per la ripresa duratura dell economia europea. La ripresa dello sviluppo è necessaria per riassorbire la disoccupazione, rilanciare la competitività e superare le difficoltà di finanza pubblica degli Stati membri. Occorre, cioè, una diversa exit strategy da quella che si configura come la peggiore crisi economica e finanziaria del dopoguerra: la stabilità finanziaria e il consolidamento fiscale richiedono una crescita sostenuta e sostenibile, che a sua volta costituisce un fondamentale prerequisito per il consolidamento finanziario a lungo termine. L urgenza di intraprendere un sentiero di crescita intelligente, sostenibile e inclusiva è stata affermata nella strategia Europa 2020 e ribadita nel Libro Verde. La politica economica fondata sull esclusiva enfasi su austerità fiscale e pareggio di bilancio, soprattutto se accoppiata con vincoli crescenti sul capitale delle banche e delle compagnie di assicurazione e su un quadro contabile altamente prociclico, non riesce a raggiungere gli obiettivi che si propone. Vi è ampio consenso sull esigenza di assicurare la sostenibilità delle finanze pubbliche e di far scendere il rapporto debito pubblico/pil; per garantire questi traguardi occorre, peraltro, implementare un mix di politiche, comprese quelle strutturali, che consentano il riavvio della crescita anche nei Paesi periferici. Questa esigenza, collegata alla necessità di evitare ulteriori aumenti nel tasso di disoccupazione, in particolare fra i giovani, trascende la stessa economia e investe problematiche di ordine politico e sociale. Al riguardo, la Commissione non può non tener conto del fatto che la crescita deve coinvolgere l intera Europa e, in particolare, contribuire a sciogliere i nodi dell Unione monetaria imperfetta costituita dall Eurozona. Sta prevalentemente alle imprese e ai mercati assicurare questa convergenza nella crescita, ma occorrono idonee politiche di sostegno. L Europa ha, in più occasioni, riconosciuto il ruolo essenziale per il rilancio della crescita degli investimenti, che sono alla base di un modello di sviluppo sostenibile. Far ripartire gli investimenti, dunque, significa non giocare in difesa: essi implicano una presa di rischio, ma in loro assenza non ci sono prospettive credibili di rilancio dell economia. Soprattutto, sono necessari gli investimenti che concorrono ad aumentare la produttività totale dei fattori. Il recupero di produttività è particolarmente importante in Italia, anche per la rinuncia allo strumento del cambio. Gli investimenti in infrastrutture tradizionali, innovazione e conoscenza, ricerca e sviluppo, energia, ambiente, acqua, protezione del territorio, educazione costituiscono un volano 3

4 fondamentale per la crescita: il contributo dell investimento (pubblico e privato) in capitale fisico, umano e intangibile non è solo quello di sostenere la domanda, ma soprattutto di aumentare la produttività e, quindi, l offerta del sistema economico e la sua competitività. Sia per favorire la concorrenzialità del sistema manifatturiero avanzato, sia per accompagnare il necessario passaggio all economia dei servizi innovativi (che comprendono anche sanità, istruzione, burocrazia efficiente, giustizia, trasporti) occorrono rilevanti flussi di investimenti in infrastrutture, con cofinanziamento pubblico-privato. In un gioco reciproco di cause ed effetti, per la ripresa degli investimenti occorre valorizzare e offrire giusti rendimenti al risparmio, sia quello interno, sia quello internazionale. In questa prospettiva, il risparmio è fondamentale: senza il suo contributo non ci possono essere investimenti e sviluppo sostenibile, né l Europa né gli Stati membri sarebbero in grado di realizzare i propri obiettivi. La capacità di risparmio si è rivelata essere il cuore del successo del made in Italy e del modello di sviluppo dell economia italiana, proteggendola dalle disastrose conseguenze della crisi del La crisi, tuttavia, ha inciso sulla capacità e sulla propensione al risparmio delle famiglie e delle imprese. Per favorire l investimento a lungo termine è necessario, dunque, promuovere anche il risparmio, come peraltro sta avvenendo anche negli Stati Uniti e in Canada. Quesito 1: Concorda con l analisi sopra esposta sull offerta e sulle caratteristiche del finanziamento a lungo termine? Il Libro Verde attribuisce, correttamente, un ruolo preminente al rilancio degli investimenti a lungo termine ai fini dello sviluppo sostenibile. Nel corso degli ultimi anni, la crisi finanziaria si è fatta percepire pressoché in tutte le aree dell economia europea, ma un effetto particolarmente evidente è stato quello di ridurre la capacità del settore privato e pubblico di investire a medio e lungo termine. La lunga fase recessiva in Europa, iniziata nel 2008, è stata infatti caratterizzata da una caduta molto rilevante negli investimenti privati: le difficoltà di finanza pubblica e i vincoli imposti dal Fiscal Compact (che non distingue fra spese correnti e spese di investimento) hanno determinato un analogo rallentamento degli investimenti pubblici, particolarmente marcato nei Paesi periferici. Gli investimenti capaci di generare crescita e aumentare la competitività sono generalmente configurabili come investimenti a lungo termine e richiedono finanziamenti consistenti, di durata 4

5 pluriennale; il settore finanziario, e quello assicurativo in particolare, svolgono un ruolo centrale in questo processo, provvedendo a raccogliere e canalizzare risorse verso simili progetti. Il Green Paper si pone il duplice obiettivo di elaborare un set di standard qualitativi per gli investimenti a lungo termine e di esplorare nuove opportunità riguardo possibili strumenti o architetture finanziarie. A conferma dell importanza del progetto comunitario, sono stati parallelamente elaborati numerosi lavori di alto profilo sul tema, realizzati da istituti di ricerca, organizzazioni internazionali e dall industria assicurativa europea. Possono essere ricordarti, ad esempio, in ordine di data: Association of Financial Markets in Europe (settembre 2012), Financing European Growth: a new model. Il documento contiene gli atti del symposium organizzato da AFME il 18 settembre 2012, finalizzato alla discussione sulle prospettive per l economia e per gli investimenti nel prossimo decennio. Centre for European Policy Studies - European Capital Markets Institute (ottobre 2012), Supporting Long-Term investing and retirement savings. L analisi del CEPS riporta i risultati dei lavori di una task force costituita con l obiettivo di rafforzare il mercato unico per il risparmio e gli investimenti a lungo termine in Europa. Swiss Re (febbraio 2013), Strengthening the role of long-term investors. Il report evidenzia il ruolo degli investitori a lungo termine, soprattutto quelli istituzionali, come fornitori di risk capital per l economia reale e come stabilizzatori e shock absorber nei mercati finanziari, sottolineando la necessità di un rafforzamento di tale ruolo. Financial Stability Board (febbraio 2013), Financial regulatory factors affecting the availability of long-term investment finance. L analisi individua le principali riforme regolamentari che, secondo il FSB, potrebbero avere effetti sui finanziamenti a lungo termine (in relazione ai requisiti prudenziali delle banche, ai derivati all interno dei mercati OTC, alle regole contabili relative ai diversi tipi di investitori istituzionali). Il report sostiene che tali riforme potrebbero alterare sia gli incentivi da parte di diversi tipi di istituzioni finanziarie a partecipare al mercato dei finanziamenti a lungo termine, sia i costi di differenti tipologie di transazioni. Organisation for Economic Co-operation and Development (febbraio 2013), The role of banks, equity markets and institutional investors in long-term financing for growth and development. Il lavoro è volto a identificare i principali trend nei canali di trasmissione 5

6 dei finanziamenti a lungo termine, focalizzando l attenzione sul ruolo delle banche, dei mercati dei capitali e degli investitori istituzionali. Analizza, inoltre, il settore degli investimenti in infrastrutture. Group of Thirty - Working Group on Long-term Finance (febbraio 2013), Long-Term Finance and Economic Growth. Il report mira a quantificare i fabbisogni di finanziamento futuri per gli investimenti a lungo termine e a individuare gli ostacoli che ne impediscono l offerta, minando potenzialmente la crescita economica. Eurofi (aprile 2013), Enhancing the financing of long term projects in Europe. Il lavoro riconosce l importanza degli investimenti in progetti infrastrutturali e indica i principali nodi che andrebbero sciolti in Europa per il rilancio degli stessi, soffermandosi in particolare sul contesto finanziario, regolamentare e legale europeo che non favorisce, di fatto, l investimento a lungo termine. Organisation for Economic Co-operation and Development (maggio 2013), High-Level Principles of Long-Term Investment Financing by Institutional Investors. Si tratta di un draft recentemente posto in pubblica consultazione e realizzato nell ambito della Task Force sul tema dei finanziamenti a lungo termine da parte degli investitori istituzionali. Lo scopo dei Principi è quello di indirizzare gli organi di vigilanza verso la creazione di un framework politico e regolamentare che incoraggi gli investitori istituzionali a rafforzare la capacità di fornire finanziamenti stabili all economia, facilitando il flusso di capitali verso investimenti a lungo termine come, ad esempio, quelli in infrastrutture. Long-Term Investors Club (Maggio 2013), Contribution of the Members of the LTI Club on the draft High Level Principles of Long Term Investment financing of the OECD. La risposta alla consultazione lanciata a maggio 2013 dall OECD sottolinea l idea che, prima ancora di affrontare la questione del finanziamento di investimenti a lungo termine, i decisori pubblici dovrebbero concentrarsi sulla qualità degli investimenti stessi. Al riguardo, un ruolo chiave potrebbe essere svolto dalle banche multilaterali di sviluppo, dagli enti pubblici, dalle istituzioni pubbliche a lungo termine come il CDC, KfW e la CDP, che dovrebbero operare una valutazione ex ante ed ex post della qualità degli investimenti, attraverso un attività di monitoraggio che deve protrarsi lungo tutto il ciclo di realizzazione dell investimento. Nel ribadire l importanza del Libro Verde, si vuole attirare l attenzione - in via preliminare - su tre nodi che andrebbero meglio esplicitati. 6

7 1. In primo luogo, andrebbero meglio chiariti il concetto e le diverse caratteristiche degli investimenti a lungo termine e, quindi, delle infrastrutture: la definizione, infatti, è centrale nell individuazione degli investimenti ai quali indirizzare le risorse pubbliche e il risparmio privato. 2. In secondo luogo, occorre meglio esplicitare la definizione stessa di infrastrutture, con riferimento al capitale pubblico e a quello privato. 3. In terzo luogo, andrebbe affrontata la problematica non sufficientemente spiegata nel documento della Commissione, ma che riveste fondamentale importanza in molti Paesi, e segnatamente in Italia del legame fra l investimento pubblico e l effettiva accumulazione di capitale produttivo, tangibile e intangibile. Occorre, cioè, considerare anche la qualità e l efficienza degli investimenti in infrastrutture. Alcune riflessioni e proposte su questi temi sono offerte nelle pagine successive del presente documento. Infine, una ulteriore considerazione andrebbe sviluppata sul finanziamento degli investimenti a lungo termine. Auspicabilmente, questi ultimi dovrebbero essere principalmente sostenuti da forme di finanziamento a lungo termine 1, e ciò per due fondamentali ragioni: per loro natura, i finanziamenti a lungo termine presentano una minore tendenza alla prociclicità rispetto a quelli a breve termine, pertanto meglio si adattano a supportare le politiche espansive nei momenti di crisi; inoltre, essi contribuiscono significativamente a stabilizzare il sistema finanziario, evitando l eccessiva trasformazione di scadenze 2. Quesito 2: Quale pensa sia la definizione più appropriata di finanziamento a lungo termine? Gli investimenti finanziari a lungo termine (LT) rappresentano una forma di capitale paziente, che consente agli investitori di: ottenere premi di illiquidità (in particolare derivanti da investimenti in infrastrutture, real estate e capitale di rischio); ridurre il turnover e i relativi costi; evitare la prociclicità. Le strategie d investimento a lungo termine, a parità di altre, sono in grado di migliorare il rendimento degli investimenti netti, rafforzare la stabilità finanziaria e promuovere la crescita economica [Severinson e Yermo, 2012]. Più in particolare, sono da 1 Secondo il Group of Thirty (2013), per finanziamento a lungo termine si deve intendere la provvista di fondi a lunga scadenza per il finanziamento di attività ad alta intensità di capitale, che hanno tempi di ritorno multiperiodo. 2 Cfr. Group of Thirty (2013). 7

8 considerarsi a LT i finanziamenti con scadenza superiore ai 5 anni e quelli che non hanno una specifica scadenza (ad esempio, le azioni). Il Green Paper definisce, in senso più ampio, il finanziamento di investimenti a lungo termine o il finanziamento a lungo termine come il processo attraverso il quale il sistema finanziario provvede a finanziare gli investimenti che si estendono per un prolungato arco di tempo. Gli investitori a lungo termine detengono, in genere, le attività per un lungo periodo e sono poco interessati alle variazioni a breve dei prezzi, focalizzandosi sui risultati di lungo termine e/o sulla rivalutazione finale del capitale. Il Green Paper collega correttamente, sulla base delle loro caratteristiche, il finanziamento a lungo termine con l investimento a lungo termine, sottolineando efficacemente la necessità di sostenere gli investimenti in capitale produttivo e promuovere l innovazione e la competitività, per una crescita intelligente, sostenibile e inclusiva dell economia europea. In particolare, il Libro Verde considera a lungo termine gli investimenti che partecipano alla formazione del capitale di lunga durata, ovvero i beni materiali (come le infrastrutture nel campo dell energia, dei trasporti e delle comunicazioni, gli impianti industriali e di servizio, l edilizia abitativa, nonché le tecnologie di adattamento al cambiamento climatico e di ecoinnovazione) e i beni immateriali (ad esempio, istruzione, ricerca e sviluppo), che promuovono l innovazione e la competitività. Gli investimenti a lungo termine si identificano, pertanto, nella spesa per infrastrutture, ovvero nella spesa per l accumulazione di asset tangibili e intangibili, funzionali all accrescimento della capacità produttività. La Tab. 1 e la Fig. 1 schematizzano la definizione allargata di infrastrutture, proposta in questo documento. 8

9 Tab. 1 Le infrastrutture di un sistema Paese, definite in senso lato Fonte: Masera (2012) 9

10 Fig. 1 Il sistema infrastrutturale: capitale fisico e capitale intangibile Fonte: Masera (2012) Nella qualificazione degli investimenti a lungo termine due elementi appaiono particolarmente rilevanti: (i) la capacità delle diverse tipologie di investimento di contribuire alla produttività di un sistema e (ii) la necessità del cofinanziamento pubblico-privato per supportare la spesa in infrastrutture, come sopra definite. Con riferimento al primo punto, appare necessario analizzare e approfondire la diversa rilevanza e il differente impatto, ai fini della crescita e della competitività, delle spese in infrastrutture che incidono direttamente sul progresso tecnologico e, quindi, sul tasso di crescita della produttività totale dei fattori, rispetto a quelle che aumentano il capitale fisico pubblico e privato contribuendo, per questa via, all aumento del prodotto. Nessuna differenziazione è fatta, nel documento della Commissione, rispetto alla capacità di ciascuna tipologia di contribuire, in modo diretto o indiretto, alla produttività. La distinzione appare, viceversa, rilevante, anche in relazione alla necessità di individuare criteri di priorità di finanziamento della spesa, tenuto conto delle difficoltà di bilancio di molti Paesi europei e delle risorse disponibili nel settore privato. Al riguardo, occorre sottolineare come la crescita della produttività sia, in particolare, collegata alla interazione virtuosa tra istruzione, capitale di conoscenza, ricerca, sviluppo e ricerca di base [Visco, 2009]. 10

11 In relazione al secondo punto, occorre notare che le infrastrutture non possono essere circoscritte - come sovente si afferma al capitale pubblico, in quanto ricomprendono comunque opere realizzate in partenariato, ovvero investimenti di capitale privato con sostegno fiscale/normativo o con sussidi da parte del settore pubblico. Un esempio particolarmente significativo di questo intreccio è rappresentato dall esigenza e dalle opportunità di riqualificazione energetica del patrimonio immobiliare (prevalentemente privato, ma anche pubblico). La Commissione europea ha stimato un risparmio complessivo derivante dall implementazione di misure per il risparmio energetico, coerentemente con i target di Europa 2020, pari a circa 50 miliardi l anno. Alle stesse conclusioni sono pervenuti diversi studi 3, che hanno evidenziato come, a livello globale, idonee combinazioni di intervento privato e pubblico possano generare benefici elevatissimi in termini di risorse liberate. L ampiezza stessa del concetto di infrastrutture e degli elementi in essa aggregati impone, quindi, l adozione di un approccio sistemico e sinergico tra istituzioni pubbliche e operatori privati per realizzare progetti che, per le loro caratteristiche, non possono essere realisticamente demandati esclusivamente al finanziamento pubblico o a quello privato. Appare utile ricordare che il Libro Verde, nella definizione fornita, sovrappone i concetti di finanziamento a lungo termine e finanziamento degli investimenti a lungo termine, considerandoli sinonimi. Il nesso fra le due grandezze, come sopra ricordato, è auspicabile, ma non automatico: non tutte le forme di accumulazione di capitale possono essere considerate un investimento a lungo termine, con specifico riferimento alla capacità di contribuzione alla produttività del sistema. Si ritiene, comunque, che il legame tra finanziamento a medio lungo termine e investimento produttivo non debba essere eccessivamente vincolante nel caso di raccolta di risorse sui mercati finanziari, dove tale relazione non è sempre così stringente. A titolo di esempio, accogliendo l indicazione proposta, si potrebbe concludere che un IPO è da considerare un operazione di finanziamento a lungo termine solo se le risorse finanziarie raccolte sono destinate a determinati investimenti produttivi miranti alla realizzazione di beni strumentali di lunga durata e non anche a un operazione di acquisizione ovvero, sempre ad esempio, a migliorare il sistema di reporting interno dell azienda. Con la sua definizione, il Green Paper sembra sminuire il ruolo dell investimento a lungo termine, mescolando il punto di vista dell economia con quello degli investitori finali. Per questi ultimi, un impegno di investimento a lungo termine in un certo portafoglio finanziario è di gran lunga la forma più comune di finanziamento delle immobilizzazioni materiali. Per evitare ogni 3 Cfr. Dobbs et al. (2012) e Busnelli et al. (2012). 11

12 possibilità di equivoco al riguardo, riteniamo che l enfasi attribuita dal Green Paper alla definizione di finanziamento a lungo termine debba essere di conseguenza rivisitata. Andrebbe, ad esempio, fatta una chiara distinzione tra l economia reale, che ha urgente bisogno di capitale a lungo termine per finanziare le attività produttive, e gli investitori, che necessitano dei migliori strumenti e degli incentivi finanziari per indirizzare i propri risparmi in questa direzione. Quesito 3: Considerando l evoluzione in atto della natura del settore bancario, quale ruolo crede che rivestiranno le banche in futuro nell incanalare il finanziamento a lungo termine degli investimenti? L attuale, prolungata recessione dell economia europea è senza dubbio influenzata dall adozione di misure di austerità fiscale e dal simultaneo inasprimento dei requisiti di capitale per le banche e le altre istituzioni finanziarie: tali aspetti rappresentano due fallacie di composizione. I requisiti di capitale sono una pietra miliare della regolazione finanziaria: producono benefici sociali, contenendo l azzardo morale e riducendo il costo dei fallimenti bancari, che altrimenti ricadrebbero sui contribuenti. Ma, al tempo stesso, gli stessi requisiti quando eccessivi riducono la capacità delle banche di creare credito e liquidità, e di svolgere la funzione, socialmente importante, di trasformazione delle scadenze. Esiste, dunque, un trade-off che dipende chiaramente anche da fattori ciclici e che andrebbe ridefinito in funzione di considerazioni micro e macroprudenziali. I requisiti sul capitale di rischio sono intrinsecamente prociclici: la prociclicità è rafforzata dall interazione con il principio contabile del fair value, spesso interpretato come mark-to-market. L uso di approcci VaR nella direttiva CAD IV aumenta intrinsecamente la prociclicità del sistema e rende difficile per le banche la possibilità di aumentare i finanziamenti a lungo termine. Il fatto che i modelli VaR siano costruiti nell ipotesi di rischio esogeno non fa altro che rafforzare tale aspetto: occorre, infatti, tener conto anche del rischio endogeno. Gli shock del sistema possono essere, cioè, amplificati dal sistema stesso [Danielsson e Shin, 2003]. L approccio di Basilea porta le banche a reagire tutte allo stesso modo agli shock finanziari, amplificando quindi l instabilità finanziaria. Inoltre, i modelli VaR possono prestarsi all arbitraggio delle regole da parte di banche molto complesse, come testimonia il caso di JPMorgan (Fig. 2). 12

13 Fig. 2 - Arbitraggiare le regole: JPMorgan Chase. Derivati e modelli VaR. (10Q VaR) Il passaggio a un nuovo modello VaR nasconde efficacemente le significative variazioni del rischio di portafoglio. Fonte: US Senate Permanent Committee on investigations (15 marzo 2013). Occorre, infine, tener conto del fatto che quello dei titoli sovrani e quello bancario rappresentano sistemi strettamente interconnessi in Europa e sono, quindi, soggetti al possibile, improvviso passaggio da distribuzioni normali a distribuzioni di potenza. Fig. 3 Distribuzioni normali e distribuzioni di potenza Fonte: Helbing (2010) 13

14 Le considerazioni sopraesposte dipendono, naturalmente, anche dall assetto istituzionale. L Europa è caratterizzata da mercati finanziari nei quali l intermediazione delle banche (e delle assicurazioni) ha un peso estremamente rilevante rispetto agli Stati Uniti, dove invece i mercati del credito e lo shadow banking system svolgono un ruolo chiave, come esemplificato dalla tabella e dai grafici che seguono. Tab. 2 - Dimensioni del settore bancario in Europa, Stati Uniti e Giappone (2010) Fonte: Liikanen Report (2012) Fig. 4 - Finanziamento delle istituzioni non finanziarie nell Euroarea e negli Stati Uniti Fonte: Cour-Thimann and Winkl (2013) 14

15 Fig. 5 Passività dello shadow banking system vs. Passività del sistema bancario tradizionale, $ trilioni Fonte: Pozsar et al. (2012) È evidente, quindi, che il rafforzamento dei requisiti patrimoniali e il de-leveraging delle banche hanno implicazioni molto più rilevanti per l economia europea rispetto a quella americana. Se si osserva la relativa dimensione dei flussi bancari e la resilienza del mercato dei titoli e dello shadow banking, è ben evidente che l implementazione di requisiti patrimoniali restrittivi può avere impatti a breve termine sull economia reale europea potenzialmente tre o quattro volte superiori a quelli che si potrebbero registrare negli Stati Uniti. Ciò contribuisce anche a spiegare perché la contrazione degli investimenti a lungo termine sia stata particolarmente marcata in Europa rispetto agli Stati Uniti. Inoltre, in mancanza di una unione bancaria, si è manifestato un perverso circolo vizioso tra debito bancario e debito sovrano, che ha interessato in particolare i Paesi periferici dell Eurozona, anche a causa dell elevata incidenza delle PMI, fortemente penalizzate dal deleveraging bancario. Ad ogni modo, si ritiene che il settore bancario continuerà a svolgere, in Europa, un ruolo di primo piano nel finanziamento degli investimenti a lungo termine. In Italia, in particolare, il settore bancario sta già operando in un contesto di vincoli crescenti al finanziamento a lungo termine imposti dalle riforme prudenziali e continuerà a svolgere un ruolo chiave per il sostegno 15

16 all economia reale, non soltanto tramite l attività tradizionale di raccolta del risparmio e di erogazione del credito, ma anche attraverso l impegno a favorire l accesso diretto delle imprese al mercato azionario e obbligazionario, nonché l investimento nel capitale di rischio di imprese non quotate. In molti Paesi europei, il settore bancario svolge un ruolo centrale nel sistema di distribuzione dei prodotti finanziari: ogni nuova modalità per convogliare le risorse dai piccoli risparmiatori al finanziamento di progetti a lungo termine dovrà probabilmente fare riferimento agli istituti bancari, sebbene in un diverso contesto (intermediazione piuttosto che investimenti in proprio). Inoltre, sarà comunque molto importante anche l esperienza che le banche hanno acquisito nella valutazione del merito creditizio dei progetti a lungo termine, anche in vista della messa a punto di veicoli finanziari non bancari. Quesito 4: Come può il ruolo delle banche di sviluppo nazionali e multilaterali sostenere al meglio il finanziamento di investimenti a lungo termine? C è spazio per un maggiore coordinamento tra queste banche e il perseguimento degli obiettivi delle politiche dell UE? Come possono gli strumenti finanziari offerti dal bilancio UE sostenere meglio il finanziamento di investimenti a lungo termine nella crescita sostenibile? La qualità degli investimenti ne determina l efficienza e l efficacia e ne favorisce l attrattività da parte dei capitali privati. È fondamentale, dunque, valutare attentamente il legame fra l investimento pubblico e l effettiva accumulazione di capitale produttivo, tangibile e intangibile. La vera sfida, nell analisi economica, nella ricerca empirica e nella stessa politica economica, sta nell individuare buone variabili proxy per il capitale pubblico aggiustato per l efficienza. Occorre, cioè, riconoscere che la spesa pubblica per investimento registrata sotto il profilo contabile non si traduce pienamente in asset di capitale produttivo. Molti studi prodotti da accademici e ricercatori di istituzioni finanziarie internazionali, e in Italia da Banca d Italia, mostrano la rilevanza di questi problemi 4. 4 Cfr. ad esempio Prichett (2000), Gupta et al. (2011). Dabla-Norris et al. (2011), Arslnap et al. (2011), Balassone (2011) e Banca d Italia (2012). La questione è particolarmente rilevante in Italia. Al riguardo, è utile ricordare che, secondo l OCSE, tra il 1970 e il 2008, la spesa per investimenti nei settori trasporti ed energia in Italia sia stata pari al 3,2% del PIL, inferiore al dato medio OCSE (3,7%), ma in linea con quello della Spagna (3,3%) e più elevato di quelli di Francia (2,5%) e Germania (2,9%). Eppure, il Global Competitiveness Report ( ), elaborato dal World Economic Forum, pone l Italia al 28 posto (in una classifica di 144 Paesi) per competitività del sistema infrastrutturale, con un notevole distacco dalla Germania (terzo posto), dalla Francia (quarto posto) e dalla Spagna (decimo posto). Come ha dimostrato Banca d Italia negli studi sopracitati, con riferimento all Italia le misure del capitale pubblico basate sugli investimenti rilevati dal costo contabile/finanziario sono fuorvianti, in quanto solo 16

17 L accumulazione di capitale pubblico è giustificata da, e richiede, esternalità nette positive, ovvero deve essere caratterizzata da un tasso di ritorno economico superiore a quello finanziario. Ma il passaggio da investimento pubblico ad accumulazione di capitale a elevato rendimento sociale è lungi dall essere automatico. Molto spesso corruzione, sprechi, inefficienze, carenze nell operare della trias politica (potere legislativo, potere esecutivo e potere giudiziario) e dei controlli distruggono o distorcono il nesso fra spesa pubblica di investimento e accumulazione di capitale produttivo, tangibile e umano. Anche per questi motivi, non è agevole ottenere evidenza empirica sul fatto che le deficienze nelle infrastrutture pubbliche vincolano e riducono le prospettive di crescita sostenibile. Qualità ed efficienza della spesa richiedono il costante monitoraggio della qualità e dell efficienza dei progetti finanziati: se non esistono meccanismi rigorosi ed efficienti di selezione, costruzione, gestione e finanziamento delle infrastrutture, gli investimenti non si traducono in accumulazione di capitale [Masera, 2012]. Occorre, dunque, ripensare la politica infrastrutturale in Europa, intervenendo sulle tecniche di programmazione, finanziamento e gestione degli appalti per infrastrutture, e sulla regolazione dei servizi tramite le stesse erogati, affidando il monitoraggio ad autorità indipendenti, con elevate competenze tecniche, sottratte all influenza politica, che garantiscano un controllo di qualità sui progetti, sul modello della Infrastructure Bank americana e dell Infrastructure Australia. L istituzione di una Authority europea limiterebbe sensibilmente l instabilità e l incertezza delle regole su piani di investimento e assetti gestionali degli operatori di mercato, riducendo il rischio regolatorio e quello amministrativo. Come già avvenuto in altri settori, anche per le infrastrutture occorre sviluppare metodologie uniformi, da applicare a tutti gli Stati membri, e definire criteri trasparenti di selezione, che permettano di favorire reali opportunità di co-investimento per progetti di larga scala, per natura economica più facilmente realizzabili se frutto di forze comuni. In Europa, tale funzione potrebbe essere assolta dalla BEI: attraverso la sua significativa esperienza operativa, la Banca potrebbe garantire una efficace verifica di efficienza degli investimenti pubblici e sollecitare, pertanto, l investimento nello stesso processo di investimento. Si tratta, cioè, di assicurare la selezione e la valutazione ex ante di progetti tecnicamente validi e non prescelti sulla base di valutazioni principalmente politiche, ovvero di una frazione di tale costo si traduce in valore del capitale. Ciò contribuisce a spiegare perché le misure basate su flussi finanziari assegnerebbero all Italia una dotazione di capitale pubblico in linea con quella dei principali Paesi europei. Se si passa, viceversa, alle misure di dotazione fisica, l Italia appare in una situazione peggiore rispetto ai principali Paesi europei. Il divario aumenta ancora di più quando si cerca di tener conto del grado di utilizzo delle infrastrutture e, soprattutto, della qualità dei servizi prestati. Sotto questo profilo, particolarmente bassi appaiono gli indici nel Mezzogiorno. 17

18 operare scelte che identifichino correttamente il rendimento economico, nonché quello finanziario, dell investimento. Successivamente, occorre assicurare meccanismi idonei per la realizzazione, la supervisione e il monitoraggio dei progetti, assicurando una efficace valutazione ex post. Il ruolo della BEI, e di organismi governativi a livello nazionale, dovrebbe essere rafforzato in relazione alle garanzie offerte al mercato a tutela del rischio legato ai progetti: ciò favorirebbe una più ampia adesione, anche da parte delle assicurazioni e degli altri investitori istituzionali. Le banche multilateri di sviluppo dovrebbero, inoltre, ampliare in maniera coordinata - i plafond di provvista messi a disposizione dalle banche nazionali ai fini del finanziamento delle imprese. Tale provvista dovrebbe avere scadenze particolarmente lunghe. Le modalità di accesso dovrebbero essere semplificate al fine di favorire la canalizzazione delle risorse al sistema imprenditoriale. L operatività delle banche multilaterali di sviluppo potrebbe essere orientata anche a favorire il collocamento di strumenti finanziari obbligazionari emessi direttamente dalle imprese tramite rilascio di apposite garanzie a favore degli investitori istituzionali. Andrebbero, infine, promosse specifiche iniziative, coordinate con le Autorità nazionali e locali, per la valorizzare e sfruttare appieno le possibilità di finanziamento offerte dai Fondi strutturali della UE, per il miglioramento dell accesso al finanziamento delle PMI, il supporto agli investimenti pubblici e privati in infrastrutture, il sostegno delle politiche a favore dell occupazione giovanile. Quesito 5: Esistono altri strumenti e quadri di politica pubblica in grado di sostenere il finanziamento di investimenti a lungo termine? Buone istituzioni e garanzia del rispetto delle leggi sono una premessa indispensabile per le politiche di investimento pubblico e privato. Una specifica riflessione dovrebbe riguardare la questione della tempestività, della essenzialità e della certezza delle regole e dei relativi meccanismi sanzionatori: occorre delineare un quadro regolamentare chiaro, che offra garanzia di stabilità e continuità delle norme, soprattutto con riferimento agli incentivi e ai sostegni (diretti e indiretti) all investimento. Tale aspetto è particolarmente critico per l Italia, dove non di rado le regole introdotte sono state successivamente modificate in fase di realizzazione dei progetti, determinando condizioni di incertezza negli investitori e negli operatori, alimentando 18

19 contenziosi e allungando i tempi di realizzazione delle opere, fornendo di fatto un disincentivo all investimento 5. Le regole devono essere snelle, coerenti e armonizzate fra i diversi settori (comunque in competizione tra loro nell attrarre i capitali privati) e le procedure trasparenti, in modo da favorire processi decisionali efficaci, in tempi adeguati. La previsione di procedure semplificate potrebbe risultare particolare utile, adottando ad esempio un modello fast-track per le opere minori, intendendo per esse quelle di importo inferiore ai 5 milioni, che ad oggi rappresentano circa l 80% dei progetti. Attenzione andrebbe posta anche sullo sviluppo di competenze tecniche adeguate soprattutto con riferimento alle risorse della Pubblica Amministrazione - e alla rivisitazione critica delle stazioni di appalto. Occorre, inoltre, adottare una visione più ampia e una strategia di sviluppo allargata, dove l attenzione nella selezione è posta non solo sulla singola opera o sul singolo soggetto, ma anche sul sistema infrastrutturale nel suo complesso, concepito in una logica di rete. L importanza dell accumulazione efficace di capitale produttivo pubblico, sottolineata nelle precedenti risposte, dovrebbe essere riconosciuta in sede di governance economica europea. Ci si riferisce anche alle rigide regole di bilancio introdotte dal Fiscal Compact, che non distinguono tra spesa pubblica corrente e spesa per investimento, assoggettandole allo stesso trattamento contabile. Al riguardo, si sta peraltro consolidando una critica, segnatamente formulata dall IMF e ripresa nell ultimo G8, agli eccessi in termini di timing, di frontloading e di generalizzazione a tutti i Paesi dell austerità fiscale, che può risultare controproducente per la crescita e lo stesso risanamento fiscale. La spesa pubblica corrente, accrescendo la domanda aggregata, contribuisce per questa via a un incremento del prodotto, ma può avere effettivi negativi nel medio termine. Di contro, la spesa per investimento, quando efficiente, alimentando lo stock di capitale produttivo, determina incrementi durevoli della produzione aggregata. Come già indicato, nell ambito della spesa per investimento, un ruolo fondamentale riveste la spesa destinata al finanziamento delle infrastrutture connesse alle attività di ricerca e sviluppo, di innovazione, di accumulazione del capitale di conoscenza, che oltre a partecipare al 5 In particolare, in Italia la maggioranza delle risorse dei fondi sono investite in opere brownfield, cioè con riferimento a società che gestiscono opere già costruite e attive, o addirittura in azioni di società quotate o privatizzazioni di società di gestione di infrastrutture; solo una minoranza è destinata al comparto greenfield, ovvero alle nuove infrastrutture. Ciò rappresenta una evidente criticità che andrebbe risolta, per rimuovere un significativo ostacolo all impegno di capitali privati nella realizzazione di opere infrastrutturali. 19

20 capitale produttivo agiscono positivamente sulla produttività (individuale e totale) dei fattori, contribuendo a incrementare il tasso di crescita del prodotto e, quindi, la capacità competitiva del sistema. Ai fini del mantenimento degli impegni europei sul fronte della sostenibilità delle finanze pubbliche, unitamente alla necessità di rilanciare l economia attraverso gli investimenti in capitale produttivo, appare quanto mai opportuno riproporre in sede europea la questione di sottrarre, nel prossimo triennio, dai vincoli del Fiscal Compact le spese di investimento nei settori sopraindicati. Tali spese potrebbero essere co-finanziate dalla BEI, anche attraverso il recente aumento di capitale. Il co-finanziamento BEI contribuirebbe anche in maniera risolutiva a una opportuna verifica di qualità, efficienza e redditività degli investimenti pubblici/privati, come indicato nella risposta al quesito n.4. La prolungata, elevatissima disoccupazione giovanile corrode e distrugge il capitale umano, pregiudicando seriamente la competitività del sistema per il prossimo futuro. Anche la spesa per il rilancio durevole dell occupazione giovanile dovrebbe, quindi, temporaneamente essere sottratta ai vincoli del Fiscal Compact. Comunque, ridurre la disoccupazione giovanile, anche attraverso il rilancio degli investimenti, è una sfida fondamentale e urgente per l Europa. Per rilanciare gli investimenti nelle infrastrutture occorrerebbe, inoltre, favorire (in particolare a livello nazionale) una più ampia diffusione e adozione anche attraverso adeguati incentivi fiscali di project e corporate bond: le obbligazioni, siano esse di progetto o corporate, sono tutte considerate di grande rilievo ai fini degli investimenti in capitale produttivo 6. Occorrerebbe, inoltre, rafforzare e consolidare, a livello nazionale, le competenze tecniche in materie di project financing, per un fattivo supporto agli enti locali, che si trovano spesso impreparati nel lancio di iniziative di project financing. Un fondamentale incentivo alla partecipazione degli investitori istituzionali arriva anche dall implementazione di meccanismi di garanzia pubblica (già previsti a livello europeo, ma che andrebbero tuttavia ulteriormente sviluppati e promossi tra gli operatori economici). Ne è un esempio il Loan Guarantee Instrument for Trans-European Transport (LGTT), lo strumento di garanzia dei prestiti della BEI per i progetti della rete transeuropea dei trasporti, che fornisce un sostegno al mercato per far fronte ai rischi iniziali di progetto, basandosi sulla fattibilità finanziaria a lungo termine. Con la medesima finalità, sono stati introdotti anche gli Euro Project Bonds, in particolare con lo scopo di finanziare i progetti infrastrutturali europei che non sono realizzabili a condizioni commerciali, ma che sono strategicamente importanti per il 6 See, for instance, Gilibert (2012) and OECD (2013a). 20

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