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1 IMPRESE ITALIANE E BORSA SULLE CENERI DEL MERCATO RISTRETTO NASCE "EXPANDI" di Mario Panzeri Amministrazione e finanza >> Finanza aziendale

2 LA RIPRESA DEI MERCATI AZIONARI L annunciata ripartenza delle economie europee, sulla scia del processo espansivo in corso negli Stati Uniti e nelle cosiddette Tigri asiatiche, è stata anticipata da un incoraggiante ritorno alla crescita nel 2003, dopo tre anni di trend ribassista, dei mercati azionari del Vecchio continente. Particolarmente rilevanti sono state le performance fatte registrare dalle borse di Francoforte (+37%) e di Madrid (+28%). Pur se su livelli più modesti, anche in Italia l anno borsistico appena trascorso ha avuto un andamento positivo, essendosi chiuso rispetto alla fine del 2002 con un incremento del Mibtel quasi del 15 per cento (con l indice relativo al segmento STAR a + 10,6%) e del Numtel di oltre il 27 per cento: il risultato di una ripresa cominciata sui diversi mercati facenti capo a Borsa Italiana all inizio della primavera dopo i minimi toccati nel mese di marzo. Si tratta indubbiamente di dati incoraggianti, in relazione ai quali ci si può tuttavia chiedere quanto essi rispecchino l effettivo stato di salute, sia pure in proiezione futura, dell economia italiana. E noto, infatti, che storicamente il numero delle imprese italiane quotate è, a confronto con quanto si riscontra in altri paesi, piuttosto limitato e l insieme delle società presenti sul listino di Piazza Affari, gran parte delle quali di dimensioni grandi o medio-grandi, non è veramente rappresentativo della realtà produttiva nazionale, costituita soprattutto da centinaia di migliaia di piccole e medie imprese. Secondo una ricerca condotta circa un anno fa dall ufficio studi di Borsa Italiana, delle almeno società che presentavano i requisiti per poter aspirare alla quotazione, la quasi totalità era di piccole e medie dimensioni, mentre il numero delle imprese più grandi che potrebbero accedere al listino di Piazza Affari era ormai alquanto ridotto. PMI E BORSA Quella sopra menzionata è una situazione in qualche misura paradossale, se si considera che negli altri principali paesi europei, l economia dei quali è in genere meno incentrata sulle PMI di quanto si riscontri in Italia, il numero delle small e medium cap quotate - e talora la stessa loro incidenza percentuale sulla capitalizzazione complessiva delle rispettive borse - è decisamente maggiore che nel nostro paese. Di particolare interesse appare il caso dell AIM (Alternative investment market) di Londra, un mercato azionario istituito alla metà degli anni 90 ed espressamente dedicato alle piccole imprese: il suo successo (circa 800 società attualmente quotate, con numerose IPO effettuate proprio nel corso degli anni più recenti, contrassegnati anche a questo riguardo da grandi difficoltà per gli altri mercati azionari) è attribuibile in larga parte alle semplici regole di ammissione. Ma anche altri mercati, come il francese Second Marché ed il tedesco Geregelte Markt, offrono istituzionalmente ormai da circa un decennio a centinaia di PMI la possibilità di reperire capitali di rischio per lo sviluppo della loro attività. Non sono mancate negli ultimi anni apprezzabili iniziative di Borsa Italiana volte ad ampliare la base delle società quotabili al listino di Piazza Affari. Ci si riferisce, in particolare, all istituzione del Nuovo Mercato e del segmento STAR dell MTA (il mercato azionario telematico). Soprattutto al Nuovo Mercato è approdato un certo numero di società di modeste dimensioni (talora delle vere e proprie start up); si è tuttavia trattato, come previsto dal regolamento del mercato in parola, di imprese con caratteristiche spiccatamente innovative (per lo più operanti nella cosiddetta new economy) e con tassi di crescita attesi purtroppo, va detto, nella maggior parte dei casi invano assai elevati. Quanto al segmento STAR, non v è dubbio che la sua capacità di attrarre società a non elevata capitalizzazione vada valutata nel complesso positivamente, soprattutto se si tiene conto del fatto che la sua operatività è iniziata al termine della più recente fase di crescita del ciclo borsistico, cioè in un momento non proprio favorevole; tale segmento si rivolge però ad una sorta di élite delle imprese, in particolare con riguardo a trasparenza, liquidità e corporate governance (non a caso STAR è l acronimo di «segmento titoli ad alti requisiti»), cui certo non possono appartenere le tante società di piccole e medie dimensioni che, in virtù della posizione che occupano nel mercato di riferimento (spesso, in realtà, delle nicchie), presentano caratteristiche tali da consentire alle società stesse di aspirare alla quotazione. Ancora oggi, quindi, nonostante i rilevanti passi avanti compiuti verso l adeguamento dei mercati azionari alla realtà produttiva italiana, la vastissima categoria delle PMI operanti nei settori tradizionali, non in grado di presentare business plan «pirotecnici» ma vero asse portante dell economia italiana, non appare adeguatamente rappresentata alla borsa di Milano, sia sotto il profilo quantitativo sia sotto quello qualitativo. Pagina 2 di 7

3 Nasce Expandi In considerazione dei limiti del mercato borsistico nazionale sopra evidenziati ed in previsione del definitivo ritorno del Toro sulle piazze finanziarie europee, Borsa Italiana ha avviato l elaborazione di un progetto che mira tra l altro a far sì che finalmente un congruo numero di PMI, operanti in settori tradizionali e con posizioni consolidate nei mercati di riferimento, possa reperire in borsa le risorse finanziarie necessarie alla crescita. Si può pertanto affermare che il cammino iniziato alcuni anni fa verso un adeguamento dei mercati azionari alla realtà produttiva italiana è ormai giunto al termine. La modalità cui è stato fatto ricorso per conseguire tale risultato è stata la riforma dello «storico» Mercato Ristretto, gestito dalla stessa Borsa Italiana e riservato ai titoli non ammessi alla quotazione ufficiale. In conseguenza dell evoluzione delle esigenze delle imprese, tale mercato è stato radicalmente riformato e, dall inizio del dicembre 2003, ha assunto una nuova denominazione: Expandi. Si prevede che, già entro l estate di quest anno, ai 15 titoli azionari già presenti nel listino del Ristretto al momento della trasformazione cominceranno ad affiancarsi quelli di nuove imprese quotate sulla base dei requisiti e delle procedure di ammissione previste dal nuovo regolamento. In virtù di tali requisiti e procedure di ammissione - e di permanenza - alquanto semplificati, come si vedrà più avanti, rispetto a quanto richiesto per accedere agli altri mercati, Expandi rappresenta in primo luogo una concreta opportunità per le PMI interessate a reperire sul mercato dei capitali di rischio le risorse finanziarie per il loro sviluppo. Tuttavia, anche per le imprese di maggiori dimensioni che preferiscono un approccio più graduale alla borsa la quotazione ad Expandi può costituire una sorta di «palestra» per la preparazione all approdo al listino su altri mercati azionari (MTA ordinario, STAR, Nuovo Mercato, ecc.) che presentano condizioni di accesso più impegnative. Le caratteristiche di Expandi Come sopra accennato, Expandi si caratterizza principalmente per offrire alle imprese interessate una grande facilità di accesso al listino. L iter relativo alla quotazione è alquanto semplificato, ciò che si traduce in rilevanti risparmi in termini monetari per la società e di impegno per la struttura aziendale. Per esempio, non è prevista la compilazione del QMAT (quotation management admission test), il complesso documento che descrive la realtà interna e la posizione competitiva delle società che intendono quotarsi sugli altri mercati. Formalmente non è nemmeno richiesta la redazione di un business plan, quantomeno secondo le complesse modalità previste da Borsa Italiana per la quotazione su altri mercati, in quanto la qualità delle imprese viene ricercata, come si vedrà oltre, in primo luogo nel track record espresso dai dati storici; riesce tuttavia assai difficile immaginare che le azioni di una società possano suscitare qualche interesse tra i potenziali investitori senza che venga sottoposto alla loro valutazione un apposito documento nel quale sono dettagliatamente descritte la strategia e le previsioni di sviluppo della società stessa. Inoltre il sistema di controllo di gestione dell impresa quotanda non deve rispettare le linee guida stabilite al riguardo da Borsa Italia ma «soltanto» le meno impegnative best practice indicate dal Consiglio Nazionale dei Dottori Commercialisti. Per quanto riguarda i requisiti dimensionali, è stato fissato il livello minimo di capitalizzazione in un milione di euro, in virtù delle opportunità al riguardo previste dalle direttive europee in materia. Il flottante minimo richiesto è pari al 10 per cento - con un controvalore di almeno euro per lasciare flessibilità e discrezionalità all intermediario sul livello dimensionale dell operazione e per fare sì che la società abbia la possibilità di calibrare l offerta sul fabbisogno effettivo di capitale. E inoltre richiesta la pubblicazione di almeno due bilanci di cui l ultimo certificato. Non è invece previsto alcun obbligo di offerta in sottoscrizione al mercato di azioni di nuova emissione. La qualità delle imprese nel mercato Expandi è ricercata da Borsa Italiana nel track record espresso nei numeri storici: l ammissione viene infatti subordinata alla verifica della sussistenza di indicatori economicofinanziari negli ultimi due esercizi. In particolare la società deve presentare negli ultimi due esercizi un risultato ordinario consolidato ed un risultato netto sia civilistico sia consolidato positivo ed un rapporto debito finanziario netto/margine operativo lordo consolidato inferiore a quattro; inoltre il risultato netto dell ultimo esercizio dev essere almeno pari a euro. Quanto agli obblighi di informativa e di comunicazione price-sensitive e di reportistica finanziaria, essi seguono gli standard degli altri mercati di Borsa Italiana ad eccezione della relazione trimestrale non necessaria. La negoziazione dei titoli azionari è prevista in due aste al giorno per concentrare in modo più efficace gli scambi; la società emittente può richiedere la negoziazione continua se dotata di specialista a sostegno della liquidità. Pagina 3 di 7

4 La società è accompagnata in borsa da un intermediario finanziario detto listing partner per differenziarlo dallo sponsor, previsto per i più gravosi adempimenti relativi alla quotazione sugli altri mercati azionari di Borsa Italiana. UN APPROCCIO GRADUALE ALLA BORSA PER IMPRESE SANE In relazione alle caratteristiche di Expandi appena ricordate, pare in particolare opportuno osservare quanto segue: il requisito del flottante minimo del 10 per cento è sicuramente un aspetto assai interessante, essendo nota la riluttanza di molti imprenditori ad impostare operazioni finanziarie che prevedano una sensibile riduzione della partecipazione azionaria nella propria impresa. Il flottante può poi essere incrementato in un momento successivo - senza dover seguire l iter della quotazione - quando i responsabili della società abbiano valutato positivamente la scelta precedentemente compiuta e/o il mercato azionario si presenti in una fase particolarmente propizia. Naturalmente ogni decisione sulla struttura dell IPO (cioè dell offerta di azioni al mercato che precede la quotazione) va assunta in relazione alla specifica situazione della società quotanda: è infatti evidente che un IPO il cui valore non raggiunga un certo livello può risultare non conveniente sia per la società che si quota sia per l intermediario che funge da listing partner; e che un titolo azionario troppo «sottile» rischia di non avere mercato. Si tratta com è evidente - di elementi di notevole importanza che, naturalmente, vanno considerati e valutati in relazione alla situazione di ogni singola società. Inoltre, pur se non è prevista l offerta di una quota minima di azioni di nuova emissione (come invece accade con il Nuovo Mercato), è necessario tenere adeguatamente conto del fatto che il mercato è solito considerare con assai più favore un IPO in cui i capitali richiesti sono prevalentemente destinati al finanziamento della crescita della società; il valore richiesto relativo agli indicatori economico-finanziari rilevanti al fine della quotazione è facilmente riscontrabile anche in imprese di non grandi dimensioni, come quelle cui, appunto, è dedicato Expandi. L unico requisito di questo tipo che appare davvero stringente è quello relativo al rapporto tra indebitamento finanziario e MOL non superiore a quattro - che presuppone una buona redditività della gestione caratteristica e/o una solida situazione finanziaria. A tale riguardo va detto che non pare condivisibile l opinione, peraltro diffusa, secondo la quale l istituzione di Expandi andrebbe considerata un opportunità per le PMI per far fronte al problema dell accesso al credito bancario che la futura introduzione di Basilea 2 si teme sia destinata a creare: sembra infatti improbabile che un impresa con i conti in regola per la quotazione su un mercato azionario in generale - e su quello qui in esame in particolare, in considerazione del requisito appena considerato - possa invece incontrare serie difficoltà sul fronte dell ottenimento di risorse finanziarie dal sistema bancario. In una realtà imprenditoriale come quella italiana, caratterizzata da diffusa sottocapitalizzazione e generazione di utili in genere «contenuta», ben altre sono le società che devono cominciare a preoccuparsi per le conseguenze sulle PMI del suddetto prossimo accordo. GLI INCENTIVI FISCALI PER IMPRESE ED INVESTITORI Con l istituzione di Expandi, che favorisce la quotazione delle imprese di minori dimensioni, si è operato sul lato dell offerta al mercato finanziario di titoli azionari emessi da PMI. Un altro incentivo in questo senso, sia pure temporaneo e valido per le imprese di qualsiasi dimensione, è la norma, approvata nell ambito dell ultima Legge Finanziaria, che prevede una sensibile riduzione dell imposta sul reddito (al 20 per cento) relativamente al 2004 ed ai due esercizi successivi per le società che si quotino entro il 31 dicembre dell anno in corso. Tale agevolazione è comunque soggetta ad alcune condizioni e limitazioni, tra cui: - occorre che le società effettuino, al fine di ottenere l ammissione alla quotazione, un offerta di proprie azioni in sottoscrizione che dia luogo ad un incremento non inferiore al 15 per cento del patrimonio netto risultante dal bilancio relativo all esercizio precedente a quello di inizio dell offerta, al netto dell utile di esercizio; - l aliquota ridotta si applica non sull intero imponibile ma fino a 30 milioni di euro (ciò che rende il premio di quotazione appetibile soprattutto per le PMI); Pagina 4 di 7

5 - l incentivo in parola è alternativo alla DIT ordinaria, ferma restando la possibilità di optare per l applicazione di quest ultima agevolazione. Naturalmente, le motivazioni per cui una società decide di quotarsi sono o almeno dovrebbero essere di tipo strategico, ed uno «sconto» fiscale, sia pure di entità rilevante, non può certo rappresentare il principale motivo per compiere un passo di tale importanza. Inoltre, lo stretto limite temporale entro il quale a meno di auspicabili proroghe - è possibile beneficiare di tale agevolazione rendono improbabile che essa possa contribuire in misura significativa a determinare l inizio di una nuova stagione di IPO alla borsa italiana in generale e su Expandi in particolare. Assai più efficace almeno sul piano potenziale - appare invece il provvedimento legislativo che introduce una riduzione dell aliquota fiscale dal 12,5 per cento al 5 per cento per i fondi comuni il cui regolamento preveda che almeno i due terzi dell attivo siano investiti in azioni ammesse alla quotazione in mercati regolamentati degli Stati membri dell Unione Europea di società di piccola o media capitalizzazione di mercato, cioè non superiore ad 800 milioni di euro. Si tratta di una norma che mira ad incidere sul lato della domanda di titoli azionari di PMI pur se a livello europeo senza la quale la creazione di un mercato con le caratteristiche di Expandi sarebbe con ogni probabilità stata inutile. Se infatti ovunque la scarsa «liquidità» dei titoli a bassa capitalizzazione costituisce in qualche misura un handicap per la quotazione delle imprese di minori dimensioni, la situazione appare particolarmente difficile in Italia. La causa di ciò va ricercata principalmente nel fatto che nel nostro paese sono finora quasi completamente mancati investitori istituzionali specializzati in PMI, e i fondi azionari generalisti non acquistano in genere titoli di questo tipo di società a causa del maggiore sforzo di analisi che un più elevato grado di diversificazione richiederebbe (mentre è assai meno impegnativo e responsabilizzante seguire la strategia del benchmark, cioè più o meno replicare la composizione di indici azionari come, per esempio, il Mib30). Eppure le poche eccezioni a questa tendenza hanno dato risultati nel complesso positivi; e, pur senza voler sopravvalutare il significato di casi assolutamente particolari e che comunque andrebbero adeguatamente approfonditi, si potrebbe osservare che nel 2003 le migliori performance alla borsa di Milano sono state realizzate proprio dalle azioni di piccole società quali SICC (Mercato Ristretto, ora Expandi), SNAI (Mercato Ordinario dell MTA) e Poligrafica San Faustino (Nuovo Mercato). La nascita di Expandi non poteva quindi prescindere da un intervento legislativo finalizzato ad incentivare una maggior attenzione da parte degli investitori istituzionali verso le società quotate che rappresentano la parte produttiva più caratteristica del paese. Non è infatti certamente dal segmento retail della domanda tra l altro prevalentemente orientato ad un inadeguato atteggiamento speculativo - che ci si può attendere un interesse per le azioni delle PMI sufficiente a dare spessore al mercato e, in definitiva, a «giustificare» il listing di queste ultime. Inoltre, il tentativo - compiuto nell ambito dell istituzione del Nuovo Mercato e del segmento STAR - di affidare ad un cosiddetto specialista (un intermediario finanziario con compiti ad hoc) la cura della liquidità dei titoli rappresentativi delle imprese al listino di Piazza Affari - non ha prodotto risultati particolarmente soddisfacenti; tanto è vero che, come si è visto sopra, il regolamento di Expandi non prevede l obbligatorietà della presenza di tale operatore, pur se soprattutto con l intento di agevolare le società che decidono di quotarsi in tale mercato. L incentivo fiscale in parola non è stato peraltro esteso all attività istituzionale di investimento in PMI non quotate, com era stato invece richiesto dagli operatori di private equity (in particolare dall AIFI, l associazione che li rappresenta). Si tratta, probabilmente, soltanto del rinvio di una decisione in questo senso, in quanto essa andrebbe ad integrare il provvedimento sopra descritto nell ambito del reperimento di capitali di rischio da parte delle piccole e medie imprese. Attualmente, infatti, le operazioni di private equity concluse in Italia sono mediamente di dimensioni ancora piuttosto elevate rispetto a quanto avviene in altri paesi europei quali Francia, Germania e Spagna (circa il doppio) e riguardano soprattutto il segmento del buy out, mentre risorse ancora modeste vengono destinate allo sviluppo delle PMI. In ogni caso, la stessa nascita di Expandi dovrebbe favorire l ingresso nella compagine sociale di imprese di dimensioni minori attraverso l acquisizione di partecipazioni nel capitale di queste ultime - da parte di operatori di private equity, trovandosi ora questi a disporre di una nuova, promettente modalità di way out per i loro investimenti in PMI non quotate. Pagina 5 di 7

6 Tavola1 Il sistema mercato di Borsa Italiana Pagina 6 di 7

7 GLOSSARIO Benchmark E un parametro di riferimento che dal 1 luglio 2000 si trova nel Prospetto Informativo che accompagna l'offerta di un fondo d'investimento. Esso, in sostanza, è un indice, oppure una composizione di indici finanziari, che chiarisce al risparmiatore qual è l'identità del prodotto offerto dal fondo e qual è la valutazione del rischio di quel tipo di investimento. Listing Partner E l intermediario che accompagna la società in borsa, cura il collocamento delle azioni e verifica la sussistenza dei criteri di selezione introdotti da Borsa Italiana. Il Listing Partner diventa quindi riferimento nel processo di quotazione effettuando le attività di due diligence e di firma del prospetto informativo, le attestazioni verso Borsa Italiana e la responsabilità reputazionale nei confronti del mercato attraverso il collocamento.. Documento reperibile, assieme ad altre monografie, nella sezione Dossier del sito Documento pubblicato su licenza di Ipsoa Editore S.r.l. Copyright Ipsoa Editore S.r.l. Fonte: Amministrazione & Finanza-Quindicinale di gestione, pianificazione e controllo aziendale, Ipsoa Editore Pagina 7 di 7

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